贸易外延化工，双平台驱动。江苏国泰深耕进出口贸易三十余年，致力于提供全供应链一站式增值服务，是国内服装外贸行业的龙头，于2002年收购华荣化工切入化工新材料领域，根据伊维经济研究院的统计，公司锂离子电池电解液出货量最近 3年皆位列国内前三。 海内外需求共振，龙头开启大规模电解液扩产周期。2021年中国新能车持续高景气，欧洲市场补贴退坡不改电动化趋势，美国补贴限排政策呼之欲出，电动化大幕开启。预计全球锂电池电解液需求量2025年增长至213万吨，五年复合增长率50%，新能源汽车高景气推动电解液需求增长；供给端，国内电解液供给强势，电解液龙头开启大规模扩产周期，行业集中度不断提高，溶质行业六氟磷酸锂供需紧张情况预计2022年年中开始缓解，溶剂行业大化工入局或重塑市场格局，添加剂行业头部添加剂厂商及电解液厂商不断加码扩产，供需格局向好。 绑定优质客户，产能加速扩张。公司与核心客户签订长期战略合作协议，具有较强的先发优势。公司2021年H1前三大客户为CATL、LG、ATL，客户供应集中度高，前五大客户集中度已达到80%左右。随着下游大客户的不断扩产，公司当前订单饱满。公司加速产能扩建，迎来出货高景气。 布局添加剂+培养良好供应体系，确立成本优势。电解液行业采取“以原材料价格为中枢”的报价机制，溶质六氟磷酸锂成本占比最大，是定价关键要素。公司绑定溶质龙头新泰材料，长期供货协议保证较市价更为优惠的原材料供应。添加剂决定电解液的工艺壁垒，子公司超威新材为公司提供添加剂，并继续布局新型锂盐。公司盈利能力优越，有望凭借配方优势保持稳定盈利能力。 江苏国泰作为电解液行业的优质公司，产能大幅扩张承接饱和订单。 多年的稳定经营培养了良好的客户、供应商关系，保证其良好的盈利能力。我们预计公司2022-2023年营收收入为449.34、528.69亿元，实现归母净利润为20.21、31.71亿元。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：新能车销量不及预期;电解液行业竞争加剧；客户拓展不及预期；公司产能释放不及预期；盈利预测不及预期

事件:8月24日,公司公布18年半年度报告。 投资要点 公司业绩符合预期。2018年上半年,公司营收166.54亿元,同比略增2.86%;营业利润10.64亿元,同比增长50.33%;净利润4.33亿元,同比增长17.29%;扣非后净利润1.84亿元,同比下降47.28%,基本每股收益0.27元,公司业绩基本符合预期。18年上半年,公司非经常性损益合计2.49亿元,主要系控股孙公司张家港市国泰投资有限公司转让所持朗诗集团股份有限公司19.889%股权产生投资收益。同时,公司预计18年1-9月净利润为6.58-8.37亿元,同比增长10-40%,主要系出口业务增长和投资收益增加。目前,公司主营业务为供应链服务和化工新能源。 贸易行业业绩增速回落关注贸易摩擦进展。公司供应链服务主要涉及消费品进出口贸易以及电商平台,致力于提供全供应链一站式增值服务。2018年上半年,公司贸易行业营收160.88亿元,同比增长4.42%,增速较17年的16.06%显著回落,在公司营收中占比96.79%。具体至分项:出口贸易营收120.18亿元,同比增长6.72%,营收占比72.30%;进口及国内贸易营收40.71亿元,同比下降1.82%,占比24.49%。公司贸易行业业绩增长主要受益于公司在供应链管理方面的优势,以及我国进出口贸易行业总体增长。2018年1-7月,我国出口和进口贸易总额分别为13873和12206亿美元,同比分别增长12.64%和20.96%。由于公司出口以纺织服装为主,且美国市场占比较高,受中美贸易摩擦大背景影响,公司贸易业务增速低于我国进出口贸易增速。全球经济有望持续复苏,国际市场需求总体持续增长,但贸易保护主义仍有加剧趋势,且中美贸易摩擦影响仍存在一定不确定性,同时结合公司进出口方面的行业地位,总体预计下半年贸易行业业绩略有增长。 化工新能源营收负增长预计下半年环比改善。公司化工新能源业务以瑞泰新能源为发展平台,下属控股子公司主要有华荣化工和超威新材料,具体产品包括锂电池电解液、硅烷偶联剂和电子化学品。18年上半年,公司化工行业营收4.46亿元,同比大幅下降34.98%,为14年以来首次负增长,在公司营收中占比2.68%。其中华荣化工营收4.02亿元,同比下降39.35%,主要系锂电池电解液销量下滑;超威新材料营收4628万元,同比大幅增长95.67%。我国新能源汽车向好格局总体不变,18年1-7月合计销售49.26辆,同比增长98.01%,合计占比3.07%,且下半年为销售旺季,而公司在电解液领域具备一定优势,总体预计下半年公司化工新能源业绩环比将改善。另外,截止6月底,公司波兰4万吨/年锂离子电池电解液项目已使用募集资金632.60万盈利能力回落预计下半年环比改善。2018年上半年,公司销售毛利率9.41%,同比回落2.12个百分点,其中第二季度为10.55%,环比一季度提升2.88个百分点。分行业毛利率显示:贸易行业毛利率8.64%,同比回落0.25个百分点,其中出口贸易为9.61%,进口及国内贸易为5.76%。公司经营总体稳健,同时正加大自建货源基地,结合二季度盈利走势,总体预计下半年盈利环比有望改善。 三项费用率回落预计全年将回落。18年上半年,公司三费合计支出10.60亿元,同比下降8.20%,对应三项费用率为6.37%,同比回落0.77个百分点。分项费用显示:销售费用6.92亿元,同比下降1.72%;管理费用3.72亿元,同比下降2.36%;财务费用-395万元,而17年上半年为6963万元,主要受益于人民币贬值取得汇兑收益5294万元。公司分项费用均回落显示公司管理水平稳健,总体预计18年费用率将回落。 l维持公司“增持”投资评级。预测公司2018-19年摊薄后的EPS分别为0.58元与0.59元,按8月23日5.71元收盘价计算,对应的PE分别为12.6倍与12.3倍。目前估值相对锂电板块水平较低,但其贸易业务营收占比较高,维持“增持”投资评级。 风险提示:国内外经济下滑超预期;贸易摩擦加剧;新能源汽车进展低于预期;行业竞争加剧;汇兑损失。

5月18日,公司化工业务重要客户之一宁德时代IPO获批,将于创业板上市,累计募资金额在50-60亿之间。宁德时代作为新能源汽车行业独角兽,现已成为全球动力电池领域龙头,2017年出货量全球第一。 公司子公司华荣化工是宁德时代电解液主要供应商,此次成功上市募资将显著推动宁德时代未来扩产计划,促进业务规模继续扩张,加强两者合同供应规模,带动公司电解液销售,利好公司未来化工业务。 宁德时代主营动力电池,现为全球动力电池领域龙头,客户包含国内外各主流车企,如国内整车企业宇通集团、上汽集团等;国外一流车企宝马、大众、戴姆勒奔驰等;以及蔚来汽车等新兴整车企业。公司享受证监会提出为生物科技、云计算、人工智能、高端制造四大行业独角兽企业开通IPO“即报即审”绿色通道新政,仅用24天即过会,速度为目前国内最快。 据招股说明书显示,公司动力电池产能从2015年2.6GWh迅猛增长至2017年17.09GWh,且2015-17年连续三年动力电池系统销量排名全球前三,分别为2.19GWh、6.80GWh和11.84GWh,2017年销量排名超越松下、比亚迪、LG等升至全球第一。 宁德时代产销规模扩张迅速,原材料采购力度亦不断增大,2015-17年公司主要原材料(正极材料、石墨、隔膜、电解液、外壳/顶盖)采购金额由14.4亿元增至61.4亿元。其中电解液采购金额由1.50亿元增至6.44亿元,而江苏国泰化工业务子公司华荣化工为宁德时代电解液主要供应商之一,双方自2014年开始合作至今,2017H1华荣化工位列宁德时代供应商第五名,总采购金额达2.2亿元,占华荣化工总营收约三分之一。 IPO成功获批将切实补强宁德时代扩产步伐,募投项目之一湖西锂离子动力电池生产基地项目达产后将新增动力电池年产能24GWh,公司亦计划到2020年把动力电池产量翻番至50GWh。公司扩产后将必然增加上游采购,上述核心材料上游供应商将直接受益。按照50GWh产能目标、电解液采购金额占比2015-17年平均值11.6%测算,宁德时代电解液需求规模预计将扩大至约20亿元。双方深化合作空间巨大,未来在宁德时代龙头带动下,供应端需求有望持续旺盛,对公司化工业务带来有利增长环境。 2017年公司实现营业收入344.89亿元,同比增加16.10%;归母净利润7.74亿元,同比上升43.19%;2018Q1营业收入75.83亿元,同比增长5.75%;归母净利润2.28亿元,同比增长48.06%。 外贸部分,公司进出口贸易2017年收入稳步提升,服装玩具出口增长贡献主要部分。公司凭借多年来持续打造的科学有效的供应链管理优势,积极创新商业服务模式,使得主业延续了稳步增长的良好态势。2017年公司及其控股子公司华盛实业、国华实业、汉帛贸易、力天实业、国盛实业、亿达实业、国贸实业分别居中国纺织品服装出口企业排名前50强中的第4、11、18、29、30、34和42位。公司全年进出口贸易规模稳中有增,合计331.7亿元,同增16.06%,占总营收96.17%。其中服装、玩具出口收入达312.18亿元,同增21.61%;服装、玩具进口及国内贸易收入19.52亿元,同降30.0%。由于国泰投资处置朗诗集团股权增加投资收益约5.9亿元,2018Q1公司净利润实现大幅增长。 化工部分,新能源、新材料行业继续受国家产业政策支持,成立子公司瑞泰新能源控股华荣化工,整合化工新能源业务,2017年稳步增长。公司化工业务由华荣化工负责,其主要生产锂离子电池电解液和硅烷偶联剂,2017年化工业务实现营收11.97亿元,同增9.53%(其中华荣化工实现营收11.43亿元,同增7.16%),原材料提价推动产品提价,毛利率同比提升6.2个pct至31.60%。 公司看好新能源前景,稳步推进化工新产能建设。公司拟在波兰投资4万吨/年锂离子电池电解液项目,预计建设期约30个月,项目落地后,预计年营业收入22亿元,年税后利润3.18亿。公司以在波兰建设锂离子电池电解液项目为契机,与相关客户在业务上协同配套,降低运输成本。同时抢抓欧洲新能源汽车发展机遇,尽快对接波兰和欧盟市场,提高差异化竞争力。目前波兰项目已取得国内相关部门批文,正购买土地。另外公司将宁德年产4万吨锂离子动力电池电解液项目(建设周期预计2年)迁至福鼎市龙安项目区精细化工园,目前已取得部分土地使用权,项目批文正在办理中。 投资建议:我们继续看好江苏国泰作为供应链管理+电解液双龙头的发展前景。公司化工部分为LG、索尼、宁德时代的核心供应商,宁德时代成功IPO为未来扩产打下基础,看好未来下游客户产能增长长期趋势驱动。我们预计2018-2019年公司净利润分别为10.91亿、13.85亿元,EPS分别0.69、0.88元/股,对应PE为11.4、9.0倍,随股权绑定逐渐深入,上下利益一致,预计未来业绩增速持续提升,坚定看好,维持“买入”评级。

17年业绩基本符合预期。2017年,公司营收345.49亿元,同比增长16.18%;营业利润14.81亿元,同比增长10.01%;净利润7.74亿元,同比增长43.19%;扣非后净利润7.02亿元,同比大幅增长102.42%,基本每股收益0.50元,利润分配预案为每10股派发现金红利2.00元(含税),公司全年业绩基本符合预期。17年,公司非经常性损益合计7238万元,其中流动资产处置损益3530万元、计入当期损益的政府补助3323万元。目前,公司主营业务为供应链服务和化工新能源。 贸易行业业绩增速提升18年谨慎乐观。公司供应链服务主要涉及消费品进出口贸易以及电商平台,致力于提供全供应链一站式增值服务。2017年,公司贸易行业营收331.70亿元,同比增长16.06%,增速较16年的5.25%显著提升,在公司营收中占比96.17%,占比与16年的96.21%基本持平。具体至分项:出口贸易营收312.18亿元,同比增长21.61%,营收占比90.52%,占比较16年提升4.2个百分点;进口及国内贸易营收19.52亿元,同比下降30%,占比5.66%。 公司贸易行业业绩增长主要受益于两点:一是我进出口贸易行业增长。2017年,我国出口和进口贸易总额分别为22629和18429亿美元,同比分别增长7.85%和16.10%。其次公司供应链服务主要从事纺织服装出口,具有较强市场竞争力,17年公司以及控股子公司华盛实业、国华实业、汉帛贸易、力天实业、国盛实业、亿达实业、国贸实业均位居中国纺织品服装出口企业排名前50强,分别位居第4、11、18、29、30、34和42位。18年一季度,我国出口、进口总额分别为5452和4969亿美元,同比分别增长14.07%和18.91%,延续较高增长水平,但贸易保护有抬头趋势,且我国和美国贸易争端仍存在较大不确定性,对全年我国进出口贸易保持谨慎乐观态度。 化工新能源稳增长预计18年持续增长。17年4月,公司成立全资子公司瑞泰新能源作为化工新材料和新能源业务发展平台,控股子公司主要有华荣化工和超威新材料。目前,公司化工新能源主要产品包括锂电池电解液、硅烷偶联剂和电子化学品。17年,公司化工行业合计销售约19785吨,同比增长9.77%;对应营收11.97亿元,同比增长9.53%,增速较17年上半年的50.25%显著回落,在公司营收中占比3.47%,其中超威新材料营收6592万元,同比增长153.78%。 公司化工行业增长主要受益于超威新材料营收大幅增长及电解液销量增长。预计18年电解液行业将受益于电解液价格趋稳和我国新能源汽车销量增长,2017年,我国新能源汽车合计销量76.78万辆,同比增长53.03%,合计占比2.65%;18年一季度合计销量14.07万辆,同比增长158.59%,合计占比1.96%,预计全年仍将保持较高增速。 关注波兰电解液项目进展。鉴于欧盟各国正大力普及和推广电动乘用车,而韩国锂电池公司纷纷抢滩欧洲建厂,且华荣化工为韩国客户多年战略合作伙伴,17年12月,公司公布投资公告:拟由公司全资子瑞泰新能源和公司控股子公司华荣化工各出资50%在波兰共和国投资设立波兰公司,由其在波兰实施4万吨/年锂离子电池电解液项目,项目总投资3亿元,其中瑞泰新能源以募集资金出资1.5亿元,华荣化工以自有资金出资1.5亿元,项目建设期约30个月,达产后年度营收22亿元,利润总额约3.92亿元,税后利润约3.18亿元。 18年一季度业绩延续增长。18年一季度,公司营收76.01亿元,同比增长5.86%;营业利润6.29亿元,同比增长120.45%;净利润2.28亿元,同比增长48.06%;扣非后净利润1026万元,同比大幅下降93.25%,基本每股收益0.14元。18年一季度,公司非经常性损益合计2.18亿元,主要系国泰投资处置朗诗集团股权产生收益。另外,公司预计18年上半年净利润为4.06-5.16亿元,同比增长10-40%,主要系公司主营业务稳健发展,业绩受汇率影响较大。 盈利能力回落预计18年总体持平。2017年,公司销售毛利11.54%,同比回落0.44个百分点,主要系主营业务营收结构变化所致。具体至分行业显示:贸易行业毛利率10.58%,同比回落0.82个百分点,但环比17年上半年提升0.42个百分点,其中出口贸易为11.14%,进口及国内贸易为1.58%;化工行业为31.60%,同比显著提升6.20个百分点。18年一季度,公司销售毛利率7.67%,同比回落2.96个百分点。公司经营总体稳健,预计化工行业18年营收增速将提升,且附加值较高,预计18年盈利能力总体持平。 维持公司“增持”投资评级。预测公司2018-19年摊薄后的EPS分别为0.61元与0.73元,按4月25日7.33元收盘价计算,对应的PE分别为12.0倍与10.0倍。目前估值相对锂电板块水平较低,但考虑其贸易营收占比较高,维持“增持”投资评级。 风险提示:国内外经济下滑超预期;新能源汽车进展低于预期;行业竞争加剧;汇兑损失。

12月15日,公司公告拟在波兰实施4万吨/年锂电子电池电解液项目,由瑞泰新能源与华荣化工各出资1.5亿元在波兰设立新公司,其中瑞泰新能源以部分年初定增募集资金出资,华荣化工以自有资金出资吗,预计建设期约30个月。波兰新项目保证公司能够就近及时满足客户需求,同时开拓欧洲其它国家市场。从而促进化工业务良性发展。公司公司公布公司与子公司、子公司之间一系列股权转让公告,主要内容包括收购华泰实业25%股权、转让华荣化工81.84%股权,转让泗洪国贸等公司股权等五项交易。公司加快内部股权转让步伐,切实推进控股型公司战略建设。 公司原拟将年初定增募资中10.1亿元用于越南工业区项目,但因美国退出TPP,越南作为TPP成员国优势不再,因此决定更改募投项目。此前实施缅甸服装产业基地项目已投资1.5亿元,目前该笔募资还有8.6亿元尚未使用。公司公告将利用部分剩余募集资金在波兰投资4万吨/年锂离子电池电解液项目,新项目由瑞泰新能源与华荣化工各出资1.5亿元在波兰设立新公司,其中瑞泰新能源以募集资金出资1.5亿元,华荣化工以自有资金出资1.5亿元。预计建设期约30个月,项目落地后,预计年营业收入22亿元,年税后利润3.18亿,税后投资回收期5.09年。 欧洲近年来对汽车污染愈加重视,不断深化电动乘用车的普及和推广,因此吸引了全球优异新能源资本投资。据路透社报道,LG集团下属LG化学于今年10月份宣布将在波兰弗罗茨瓦夫附近兴建欧洲最大的电动汽车用锂离子电池工厂,投资16.3亿美元,预计2019年开始量产,每年可以向10万辆电动汽车提供锂离子动力电池,是LG除韩国工厂外最大的一个。公司以在波兰建设锂离子电池电解液项目为契机,与相关客户在业务上协同配套,降低运输成本。同时抢抓欧洲新能源汽车发展机遇,尽快对接波兰和欧盟市场,提高公司在锂离子电池电解液业务的差异化竞争力,促进化工业务保持良性增长。 1、公司拟支付现金6132.225万元收购国泰集团(公司控股股东)持有的华泰实业25%股权。华泰实业主要从事批发和零售贸易,是国泰集团重要参股企业,与公司形成潜在同业竞争,因此国泰集团此前承诺2017年底前出售其持有的华泰实业股权。此项交易完成了出售承诺,消除了潜在同业竞争,完善内部管控。 2、公司将持有的华荣化工81.84%股权划转给全资子公司江苏瑞泰新能源。公司对化工组织架构进行调整,将具体业务划归至子公司,集中优势力量强化研发创新,推动公司化工新材料和新能源业务快速良性发展。 3、其他外贸子公司股权转让:公司向控股子公司国贸实业转让泗洪国贸100%股权,向控股子公司国盛实业转让国贸服装100%股权、如皋服装90%股权、沭阳瑞泰100%股权和沭阳翔泰50.98%股权。公司控股子公司国贸服装向控股子公司国贸实业转让亚韵服装100%股权和淮安国贸25.5%股权。 自9月29日公司公告将8家控股贸易业务子公司全部转让至四家子公司旗下后,公司再次进行内部股权转让,并扩大至化工业务。公司自今年年初完成外贸业务注资以来,加快集团内部股权转让步伐,不断理顺组织架构,明晰外贸、化工双主业并进,着重落实上市公司“控股型公司”的战略建设,将业务下放至子公司,协调内部资源。同时在股权转让的同时完成员工利益绑定,完善激励机制,促进发展活力。 投资建议:我们继续看好江苏国泰作为供应链管理+电解液双龙头的发展前景,强调近期股价下跌主要由于市场预期差较大,尤其是化工业务。公司化工部分为LG、索尼、CATL的核心供应商,客户多元化有保证,看好未来下游客户产能增长长期趋势驱动。同时公司张家港2万吨电解液项目已贡献产量,上下齐放量推动未来订单增长动力足。我们保持2017-2018年净利润分别为8.02、10.56亿元的盈利预测,对应增发换股和对外募资后总股本12.08亿股,EPS分别为0.51、0.67元/股,对应PE分别为17、13倍,公司具有高ROE、低估值、增长稳健等特点,随股权绑定逐渐深入,上下利益一致,预计未来业绩增速持续提升,坚定看好,维持“买入”评级。 风险因素:宏观经济增速下行可能导致外贸供应链业务下游客户需求萎缩;汇率风险影响盈利能力;集团整体上市后协同和整合受阻,导致外贸业务增速不及预期;电解液价格下降风险。

事件: 9月28日,公司公告拟与亿盛实业、国贸实业、国盛实业、博创实业四家子公司(公司持股比例均为60%,相关员工持股企业持股40%)进行相关股权转让,将7家全资控股的贸易业务子公司和1家持股98%的控股子公司全部转让至该四家相应子公司旗下。 此次转让使得公司内部组织架构进一步明晰化,推动了公司总部未来定位控股型公司的战略建设,将贸易业务纳入子公司旗下,落实子公司进行具体业务开展的定位。同时完成员工利益绑定,完善激励机制,促进发展活力。 简评:贸易业务转入子公司,深化控股平台建设,实现员工利益绑定 此次股权转让具体情况如下: 1、公司将持有的张家港保税区国泰纺织公司、江阴市亚瑞服装公司100%股权和公司全资子公司国贸服装持有的张家港市国泰亚瑞服装公司100%股权转让给亿盛实业; 2、公司将持有的张家港瑞景帽业公司100%股权和公司全资子公司国贸服装持有的宿迁苏韵服装公司100%股权转让给国贸实业; 3、公司将持有的张家港保税区鸿泰国贸服饰公司、江阴澄泰针织服装公司100%股权转让给国盛实业; 4、公司将持有的苏州亲泰儿玩具公司98%股权转让给博创实业; 亿盛实业、国贸实业、国盛实业、博创实业四家子公司均于2017上半年设立,公司持股60%,相关员工持股企业持股40%,设立目的为满足公司总部未来定位为控股型公司的战略需要。此次转让将原8家全资控股及控股贸易业务子公司转让至该四家子公司,推进了公司作为控股平台的战略建设,理顺公司组织架构。未来公司主要负责对控股子公司的管理与控制,而具体贸易业务通过子公司开展。 同时该四家子公司40%股权由员工持有,转让贸易业务实现了员工利益绑定,员工持股范围扩大,完善公司整体激励机制,为公司业绩持续增长提供动力。 国内三元电解液龙头,2017H1业绩超预期,“大客户黏性强+掌握核心技术”保证未来持续发展动力足公司为国内三元电解液龙头,下游客户为国内外一流电池供应商,是LG、索尼、CATL的核心供应商。CATL上半年订单增加较多,驱动公司上半年电解液业务收入增长54%。同时受益原材料六氟磷酸锂价格大跌,而电解液降价存在滞后期,公司电解液毛利率同比大增6%,推动子公司华荣化工上半年净利润大增82%。预计2017下半年总需求量仍将保持稳定,看好CATL产能放量驱动该业务继续高增长。 长期来看,公司张家港2万吨电解液项目预计即将投产,宁德4万吨电解液项目铺设长期发展道路。公司掌握电解液核心技术,重视电解液添加剂电解液核心领域的研发,坚持保证高品质三元电池电解液核心竞争力,同时绑定大客户,客户黏性较强。随未来行业集中度进一步提高,大企业市占率将进一步提升,公司化工业务有望实现快速可持续发展。 投资建议:我们继续看好江苏国泰作为供应链管理+电解液双龙头的发展前景,强调市场预期差较大,我们预计2017-2018年净利润分别为8.02、10.56亿元,对应增发换股和对外募资后总股本12.08亿股,EPS分别为0.51、0.67元/股,对应PE分别为21、16倍,公司估值低,ROE高,增长稳健,空间巨大,维持“买入”评级。 风险因素:宏观经济增速下行可能导致外贸供应链业务下游客户需求萎缩;汇率风险影响盈利能力;集团整体上市后协同和整合受阻,导致外贸业务增速不及预期;电解液价格下降风险。

江苏国泰8月26日发布2017半年报。报告期内实现营业收入161.93亿元,同比增长21.86%;利润总额7.31亿元,同比增长22.6%;归属净利润3.69亿元,同控调整下增长65.23%,扣非净利润3.48亿元,增长59.81%,测算可比口径下公司归属净利增长约22%。2017上半年摊薄EPS 为0.23元,净资产收益率6.02%,每股经营性现金流-1.04元。 公司预计:2017年1-9月归属净利同比增长40%-70%(同控调整口径),至5.35亿-6.5亿;我们测算,三季度净利1.66亿-2.81亿,实际可比增长[-23%, 29%]。 公司同时公告:公司及控股子公司华荣化工拟将各自持有的超威新材料21.18%和14.24%股权给公司全资子公司瑞泰新能源,瑞泰新能源是公司未来化工新材料和新能源业务发展平台,本次交易将整合公司内部资源、理顺组织架构、强化研发创新。 简评及投资建议。 2017上半年收入增22%至162亿元,综合毛利率略降0.49个百分点至11.35%。 贸易类收入增长20.59%至154.08亿元,占主营收入的95.35%,是公司的主要收入来源,毛利率减少0.9个百分点至10.16%。其中,出口贸易依托深度整合供应链的优势实现持续增长,收入同比增涨17.85%至112.62亿元,毛利率减少1.23个百分点至9.86%;进口及国内贸易收入同比增长28.7%至41.46亿元,毛利率略增0.02个百分点至10.98%。 公司2017年上半年实现进出口总额18亿美元,同比增长9.2%;其中出口额16亿美元,同比增长13.4%,占进出口总额的88%。根据2017年6月中国纺织品进出口商会公布额度全国纺织品服装出口企业排名,公司母公司国泰集团以2016年纺织品服装出口总额27.7亿美元跃居全国首位。 公司2016年完成集团11家公司资产注入,其中包括8家外贸企业,因此1H2017贸易类收入占比有较大幅度提升。主要贸易类子公司中:定增注入的国华实业、华盛实业、汉帛贸易、亿达实业和力天实业为公司收入和利润主要来源,上半年收入占比均超10%,合计收入99.21亿,占比贸易类64.4%,占比公司整体61.4%;贡献归属净利占比均超5%,合计净利1.9亿元,占比公司整体51.7%。

公司发布2017年半年报,2017H1实现营业收入161.60亿元,同比增长21.73%,实现归母净利润3.69亿元,同比增长65.23%;其中Q2实现营业收入90.13亿元,同比增长13.80%,实现归母净利润2.15亿元,同比增长53.86%。 2017H1公司进出口总额达18.13亿美元,同比(按2016合并后调整口径)增长9.2%,其中出口15.99亿美元,同比增长13.40%,进口2.14亿美元。公司服装出口业务(主要为快时尚国际品牌提供服装供应链管理服务)增长突出,根据2017年6月纺织品进出口商会的数据,公司纺织品服装出口总额在注入资产后由2015年的7.6亿美元跃升至2016年的27.7亿美元(占当年出口额92.07%,较2015年比例上升0.90PCT),2016年公司位列全国纺织品服装出口企业首位。受服装出口拉动,2017H1供应链管理业务收入同比增长20.59%至154.08亿元,其中出口贸易实现营业收入112.62亿元,同比增长17.85%;进口业务实现41.46亿元,同比增长28.70%。由于2017H1人民币持续升值产生不利影响,叠加原材料价格上涨,贸易业务2017H1毛利率较上年同期下降0.90PCT至10.16%,其中出口业务下降1.23PCT至9.86%,进口业务上升0.02PCT至10.98%,由于公司在业务谈判阶段的话语权不断增强,未来对汇率的掌控能力有望加强,从而保障毛利率维稳。 由于资产注入,我们将公司原有贸易业务与注入资产进行了拆分,暂不考虑内部收入的抵消,去年年底资产注入的11家子公司(包括Zara、Primark、G-iii的核心供应商华盛实业、国华实业等)共贡献收入约116.16亿元,同比增长18.58%;公司原有贸易业务实现收入约38.15亿元,同比增长27.94%。 公司化工产品收入同比大增54.38%至6.86亿元,其中控股子公司华荣化工(公司持股91.14%)实现营业收入6.63亿元,同比增长50.25%,归母净利润1.24亿元,同比增长82.25%,子公司国泰超威(专注于新型锂盐及添加剂、超级电容器电解液)销售额同比增加138.60%。业绩高增一方面由于动力电池市场延续了去年以来的高需求状态,销售增加,另一方面由于华荣化工硅烷偶联剂业务同样发展良好,销量同比增长41.77%。 化工业务毛利率虽未披露,但公司除贸易外的业务(化工业务占90%以上)毛利率达35.66%,较去年同口径上升6.00PCT,而华荣化工2017H1净利润率也较上年同期提高7.40PCT至24.19%,由于公司持续推进产品和技术开发,化工业务盈利能力得以保障。 公司销售费用同比上升11.70%至7.05亿元,主要是职工薪酬和打样费上升幅度较大,销售费用率较去年同期下降1.99PCT至4.35%;管理费用同比上升24.60至3.81亿元,管理费用率下降0.34PCT至2.35%,除职工薪酬、办公费上涨外,研发投入同比增长162.15%至3350万元,主要是加大了在新型添加剂和锂电池项目的研究力度;财务费用受人民币升值带来的汇兑损益影响,同比增长33.30%至6963万元,财务费用率较上年同期上升0.05PCT至0.43%。另外,资产减值损失因坏账计提同比增长256.81%至5287万元,但公司应收账款欠款前五名客户占比14.85%相对较低,因此抵御坏账损失能力相对较强。 随着业务规模的扩大,存货余额同比增长17.91%至17.79亿元,同时存货周转天数较上年同期下降10.1天至21.2;应收账款余额同比增长55.54%至47.92亿元,周转天数较上年同期下降8.4天至46.8天,整体营运效率在注入资产后显著提高。 公司贸易业务一方面与Zara、Primark等大客户关系稳定,老客户业务量不断增加且新客户拓展能力较强,另一方面,公司供应链管理的把控能力不断增强,百余团队能够从设计到配送提供全产业链的深度服务,规模效应带来的成本优势明显。而电解液业务方面,公司研发力度不断加强,2017H1新增发明专利18件、实用新型1件,在电解液主业的优势基础上继续探索新能源、新材料、新能源汽车产业。同时,公司目前年产量达2万吨的锂离子动力电池电解液扩建项目已经投产,同时2017年4月公告计划以1亿元建设4万吨产能的电解液项目,预计建设周期1年,加之目前子公司国泰超威已实现量产,新能源汽车需求高增的背景下公司新增产能有望进一步祝增未来业绩。 投资建议:公司作为国内供应链管理及锂电池电解液双行业龙头,凭借优秀的国内外资源整合力,积累了包括ZARA、Primark、GIII、H&M等多个国际快时尚品牌客户资源,2016年重组完成后供应链业务进一步向综合服务深化,全产业链管理把控作为核心竞争力得到巩固同时新增优质资产增厚业绩明显,11家子公司整体业绩优秀。虽然短期汇率波动对业绩带来一定拖累,但整体业绩符合预期,加之行业具备强者恒强的马太效应,对标行业龙头利丰,公司未来发展空间依然巨大。我们仍然维持公司业绩高增长判断,预计2017-2018年净利润分别为8.02、10.56亿元,对应增发换股和对外募资后总股本12.08亿股,EPS分别0.51、0.67元/股,对应PE20、12倍,维持“买入”评级。公司目前股价与定增价格倒挂,安全边际凸显。

江苏国泰:背靠国泰集团,纺服/化工双主业皆为行业龙头,16 年11 家集团优质子公司资产注入,纺服供应链管理业务实力愈强。江苏国泰主要从事快时尚供应链管理及化工新材料制造两大业务,2016年公司通过发行股份及支付现金方式成为国泰集团旗下11家子公司(其中家从事商贸服务、2家从事金融)控股股东,集团优质子公司资产注入使得公司快时尚供应链管理板块实力愈强。同时,由于本次交易结构中各子公司自然人股东将1/3股权换为上市公司股权,2/3子公司股权仍保留,增强其资产流动性同时保证股东与子公司利益一致,体现集团整体激励机制的优化。 供应链服务板块业务:国内首屈一指,为核心客户提供一揽子供应链管理服务,跻身ZARA、Primark、GⅢ等品牌核心供应商。作为供应商,为配合ZARA等品牌商的供应链体系,主要需要承担1)设计研发,2)生产组织,3)物流协同,4)补单生产等一揽子职责。国泰通过十余年磨合,成功建立1)设计研发壁垒:成熟的设计技术及经验,对各品牌客户风格偏好把握到位;2)供应链资源调动能力壁垒:示范厂辐射合作工厂,多年沉淀下可调动产业链资源丰富;3)销售团队实力壁垒:对核心客户各产品配备专属服务团队,作为衔接及协调客户、设计师、各合作工厂的纽带发挥核心作用。优势不断巩固下,国泰可通过调动10000+工厂为5000+客户进行服务,旗下6家供应链管理子公司业务增长稳健,16年超额兑现业绩承诺。公司17年完成配套融资后缅甸及埃塞俄比亚生产基地即将落地,跨区域服务能力有望进一步提升,未来公司收入增长主要关注业务团队扩张速度,业绩方面可关注子公司协同带来的成本节约。 化工板块:下游新能源汽车爆发式增长+原材料价格走低下毛利率有望回升。化工板块业绩主要由华荣化工贡献,2016年收入/净利润体量在10.67/1.33亿元,其主营产品锂电池电解液主要应用于新能源汽车锂电池,作为锂电池电解液行业市占率第二(16%)的生产企业充分受益新能源电池销售及单车配电量持续上升等行业利好,同时上游电解质原材料如六氟磷酸锂等2017年以来受产能密集投放影响价格下降,利于公司电解液产品毛利率上升。考虑公司2万吨电解液扩能技改项目完成后公司年产能将达到3万吨/年,以及将实施年产4万吨锂电池电解液项目对接宁德时代,预计未来三年化工板块收入将实现高增长。 投资建议及盈利预测:我们认为公司双主业发展健康,供应链服务业务效率领先市场,在核心客户订单持续增长及新客户不断开发下双轮驱动下预计收入增速可达到10%-15%,电解液业务随新能源汽车销售走旺+与宁德时代深入合作预计收入将呈现高速增长,加之上游电解质价格下行,毛利率有望回升。我们预计公司17/18/19年EPS分别为0.55/0.65/0.76元/股,对应PE19.1/16.1/13.8倍。 公司业务多元,我们通过对其进行分部估值,市值合理估值在175亿左右,对应2017年净利润PE20.2X。公司目前市值165亿,作为行业龙头其快时尚供应链服务业务拥有强护城河,未来增速较为确定,市值有望随业绩的增长而稳步上升,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:1)供应链管理业务大客户订单增长不及预期;2)新能源汽车销售不及预期,导致电解液需求下滑。

一、事件概述 我们调研了江苏国泰,与公司高管就公司运营状况和未来发展规划情况进行了交流。 二、分析与判断 供应链服务行业领先,打造一流国际化综合商社 公司深耕供应链服务和化工新能源双主业,供应链服务以消费品进出口贸易为主,主要聚焦纺织服装的出口,依托轻资产方式的组织管理覆盖设计、打样、生产、储运、清关、保险、配送、金融等一站式服务,行业壁垒高,规模优势显著。作为行业领先企业,公司积极推进国际化战略,未来将加速打造全球供应链,构建一流国际化综合商社。 集团优质资产注入,有望发挥协同效应 公司控股股东国泰集团主要作为国有资产投资主体,从事对外投资管理。2016年12月,集团旗下11家企业正式过户到公司,未来有望充分发挥协同效应,助公司打造以供应链服务为核心,金融投资、新兴产业并重的控股平台。收购时做出业绩承诺的8家标的公司2016年扣非净利润均超出业绩承诺,预计未来各标的企业将继续助公司扩大业务规模,进一步提升业绩。本次资产重组后,公司实现较高比例的员工持股,经营活力有望持续增强。此外,发行股份募集配套资金部分的价格为每股13.52元,公司当前股价为12.88元,具备投资安全边际。 电解液业务高速增长,打开业绩成长空间 公司控股子公司华荣化工生产的锂离子电池电解液定位中高端,在国内和国际范围销量领先,2016年销量同比增长100%,目前年产2万吨锂电池电解液扩能技改项目正在实施中。此外,公司还投资设立了新能源集团公司,并拟在福建宁德投资设立全资子公司,建设年产4万吨锂离子动力电池电解液项目。我们认为随着新能源汽车行业的高速发展,公司化工新能源板块将迎来更广阔的成长空间。 三、盈利预测与投资建议 公司供应链服务和化工新能源双主业蓬勃发展,集团资产注入有助于业务协同,业绩有望持续增长。预计2017-2019年EPS为0.66/0.80/0.94元,对应PE为20/16/14倍,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示 贸易政策变化,汇率波动,原材料价格上涨。

公司发布2016年年报暨第一季度报告。2016年公司实现营业收入297.07亿元,同比增加7.17%;营业利润13.46亿元,同比上升42.89%;归母净利润5.41亿元,同比上升28.57%;实现扣非归母净利润3.47亿元,同比增长57.11%。其中2016Q4实现营业收入240.04亿元,同比增长4.65%;归母净利润2.89亿元,同比增长25.37%。 2017Q1公司实现营业收入71.71亿元,同比增长33.73%;营业利润2.85亿元,同比增长33.91%;归母净利润1.54亿元,同比增长84.22%;扣非归母净利润1.52亿元,同比增长186.50%。 公司以12.08亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利2.00元(含税),共计派发现金股利2.42亿元,占归母净利润44.66%。同时,以资本公积金向全体股东每10股转增3股。 公司预期2017H1主营业务继续稳健增长,归母净利润为3.57亿—4.24亿元,同比上涨60%—90%。 营收稳步提升,出口贸易贡献收入主要部分,化工产业拉低综合毛利率,销售增长带动Q1业绩上升。 (1)进出口贸易2016年收入稳步提升,服装玩具出口贡献主要部分,2017Q1销售向好带动业绩继续高增长。在全球经济低迷的大环境下,公司凭借多年来持续打造的科学有效的供应链管理优势,同时积极创新商业服务模式,使得主业延续了稳步增长的良好态势。纵观2016年全年,公司进出口贸易规模稳中有增,合计35.47亿美元,同比增长0.2%,其中出口30.08亿美元,同比增长3.5%;进口5.38亿美元,同比下降15.3%。 纺织服装、玩具等出口贸易收入256.71亿元,同比增长1.79%;纺织服装、玩具等进口及国内贸易收入27.88亿元,同比增长56%。两部分毛利率分别为11.40%、10.12%,同比增加1.74pct、1.26pct,毛利率增长源于公司科学有效的供应链管理优势,内部管理效率提高降低成本。进出口业务的良好态势带动2017Q1年业绩,贸易销售规模增长驱动2017Q1营收及净利润均实现高双位数增长。 (2)新能源汽车火爆提振2016年化工营收,2017年电解液销售依然动力十足。公司化工业务由控股子公司华荣化工负责,其主要生产锂离子电池电解液和硅烷偶联剂。2016年化工业务实现营业收入10.67亿元,同比大增109.3%;华荣化工净利润1.44亿元,同比增长51.47%;毛利率25.40%,同比下降8.69%。化工业务业绩大增在于2016年新能源汽车继续火爆,动力电池市场需求增加使公司锂离子电池电解液销售量同比猛增100.1%,拉动化工营收。公司2017Q1业绩提升继续受益电解液销售驱动。 (3)借款减少促使财务费用率大幅下降,销售规模增长增加销售费用。2016年公司销售费用、管理费用分别为14.75、6.34亿元,分别同比增长14.51%、18.84%。财务收入2363.46万元,去年同期财务费用4875.46万元,主要原因是公司本年借款减少,相应利息支出减少8000万。2017Q1公司销售费用率5.08%,同比上升0.42pct,主要因为销售增长和人员增加带来的费用增加。财务费用率同比下降0.62pct至0.07%,主要为Q1美元汇率较期初下降导致。管理费用率为1.98%。整体期间费用率同比下降0.18pct。 (4)2017Q1营业外收入有所下降但投资收益激增。2016年公司实现营业外收入5324.27万元,同比下降4.8%,主要为外经贸发展资金收入及出口信用保险收入;投资收益8107.29万元,同比下降58.58%,主要原因为处置长期股权投资、可供出售金融资产等投资收益同比大幅下降。2017年Q1营业外收入559.46万元,同比下降53.76%,原因是Q1补贴收入同比有所下降;投资收益617.39万元,同比增长144.33%,主要是权益法公司下确认的投资收益增加。 优质资产注入增厚业绩显著,2016年并表利润达2.5亿左右。 2016年12月,集团旗下11家子公司注入上市公司平台,公司当月实现资产过户并开始并表,根据同一控制下企业合并会计原则,11家子公司原归属集团母公司的经营业绩合并入公司2016年度业绩,其中1-11以重组前江苏国泰国际集团的持股比例计算,12月以公司收购后的实际持股比例计算。根据我们拆算结果显示,公司2016年自身原有业务实现营业收入229亿元左右,净利润3亿元左右,其中供应链管理营收约219亿,净利润约1.6亿;化工电解液业务营收11亿左右,净利润约1.3亿。2016年11家子公司实现并表收入67.9亿元,净利润2.46亿元。若按备考盈利计算,2016全年营收和净利润水平分别能够达到352亿、7.5亿元左右。优质资产注入推升公司业绩上升至新台阶。 集团重组优化供应链服务结构,加码进出口综合服务与金融运作平台,国际化综合商社潜力无限。 公司11家子公司重组标的中包括8家外贸供应链管理公司(华盛实业等),1家智慧外贸综合服务业务的跨境电商平台(慧贸通)、1家财务公司(国泰财务)和1家对外投资公司(紫金科技),凭借多元化优质资产注入,公司全面重新整合以供应链管理服务业务为主的优质出口贸易业务,结合电商平台,聚焦生活消费品(以纺织服装为主)进出口贸易,加码进出口综合服务业务及金融投资业务,成果斐然,2016年,公司以及控股子公司华盛实业、国华实业、汉帛贸易司、力天实业、亿达实业分别位居中国纺织品服装出口企业第4、10、18、30、34和49位,市场竞争力极强。 目前公司供应链管理业务占比较大,注资完成后业绩贡献主要来自为ZARA、Primark、H&M等国际快时尚品牌提供服装供应链管理业务。与一般外贸业务不同,公司作为供应链管理龙头,对供应链整体的把控能力超群,以轻资产方式管理模式覆盖设计、打样、生产、储运、清关、保险、配送、金融服务等整条产业链,未来从“卖产品”向“卖服务”迈进。拥有上万个供应商,深度参与纱线研选、布料采购,设计打板到缝纫制造、物流运输等全产业链流程,扮演整合者角色,享有难以撼动的采购成本优势、供应链反馈速度优势及产品高质量优势。且该类业务壁垒高、客户稳定性好,具有较强的马太效应,强者恒强。 另外从行业龙头利丰历史经验来看,通过外延并购加快国际销售网络布局将有利于快速获取客户,实现跨越式发展,目前利丰在40多个经济体拥有共计250个办事处及配送中心,与全球超过15000家供应商拥有合作关系。考虑到利丰历史上曾实现超过50亿港币业绩和2000亿港币市值的纪录,且其海外布局仍远超公司,公司供应链综合服务业务发展空间巨大。 投资建议:公司作为国内供应链管理及锂电池电解液双行业龙头,凭借优秀的国内外资源整合力,积累了包括ZARA、Primark、GIII、H&M等多个国际快时尚品牌客户资源,2016年末重组尘埃落定之后供应链业务进一步向综合服务深化,全产业链管理把控作为核心竞争力得到巩固同时新增优质资产增厚业绩明显,按备考利润计算11家子公司并表利润达到4.56亿元。且行业具备强者恒强的马太效应,对标行业龙头利丰,公司未来发展空间依然巨大。我们仍然维持公司业绩高增长判断,预计2017-2018年净利润分别为8.00、9.47亿元,对应增发换股和对外募资后总股本12.08亿股,EPS分别0.66、0.78元/股,对应PE18.5、15.7倍,维持“买入”评级。公司目前股价与定增价格倒挂,安全边际凸显。 风险因素:宏观经济增速下行可能导致外贸供应链业务下游客户需求萎缩,造成公司外贸板块业绩不及预期。集团整体上市后协同和整合受阻,导致外贸业务增速不及预期。

公司2月28日发布2016年业绩快报:预计2016年收入317.1亿元,同比增14.28%,利润总额13.3亿元,同比增36.59%,归属净利5.2亿元,同比增20.27%,基本每股收益0.52亿元,符合此前的业绩预告(归属净利增10%-30%)。 2016年12月,公司定增收购的集团11家公司已完成过户,因此1-11月归属业绩以重组前公司对11家标的公司的持股比例计算;12月归属业绩以收购后的实际股权比例计算,以上同比增速均为经同一控制调整后的结果。 简评:公司主营业务稳健,业绩增长稳定,业务结构进一步优化和费用水平下降。 公司定增注入的集团资产已完成过户,期待“供应链组织+跨境综合服务+金融投资”的综合商社起航,其中:(1)供应链组织平台:华盛实业、国华实业、汉帛贸易等公司是INDITEX(ZARA的母公司)、迅销(优衣库的母公司)、GIII(CK、GUESS、TOMMYHILFIGER、LEVI'S等的运营公司)等国际知名快时尚品牌集团的核心供应商,通过轻资产的供应链模式实现生产,提供从设计到生产再到配送的一站式增值服务,竞争力较强。 (2)互联网+跨境综合服务:注入慧贸通后将以网络和大数据为基础,为服务跨境贸易、跨境电商的上下游企业提供商流、物流、信息流、资金流四流合一的供应链整体解决方案,并有望延伸至零售和品牌专营业务。 (3)金融投资平台:国泰财务、紫金科技等金融投资类公司的注入将增强公司的金融和投资支持,降低管理和财务成,并有望利用上市公司投融资平台优势,围绕供应链择机开展战略并购,进一步拓展公司的业务和规模。 此外,公司于12月27日公告将对外投资设立亿盛实业、国贸实业、国盛实业、博创实业四家子公司,主营服装进出口和玩具进出口业务,进一步凸显公司总部(母公司)控股型公司的定位:母公司将主要负责对控股子公司的管理与控制,具体业务主要通过子公司开展,有利于理顺内部组织架构、完善管控体系、提升运营效能、激发企业活力。 对公司判断。公司是外贸供应链服务和锂电池电解液双龙头。深度整合供应链的独特模式、优质的上下游资源以及到位的激励机制是公司供应链服务方面强有力的竞争壁垒。本次定增整合集团核心优质资源后,公司将成为供应链组织+外贸综合服务商+金融投资的现代商社平台,同时实现高比例大范围的员工持股激发效率,打开长期成长空间。锂电池电解液业务在产量、技术以及下游客户等方面均居行业前列,未来产能继续扩充,分享新能源汽车高速成长的红利,持续快速增长。 盈利预测和估值。公司已预告2016年收入317.1亿元,归属净利5.2亿元,我们此前预计2017-2018年收入分别为368.64亿元和424.79亿元,归属净利润8.08亿元和9.45亿元,对应EPS为0.67元和0.79元。我们此前给予公司23.09元目标价,给予“买入”评级。(我们将在公司4月25日发布年报后更新盈利预测)。 风险因素:进出口需求减少;电解液需求低于预期;重大资产重组进程不确定性;海外扩张风险;生活消费品进口需求不达预期;汇率波动风险。

2月26日晚,公司发布公告,完成此次定向增发购买资产配套募资,共发行股票数量2.07亿股,发行价格13.52元/股。发行对象包括山东省国有资产投资控股有限公司、平安大华基金管理有限公司、上海纺织投资管理公司等10位投资者等,参与此次定增的投资者不乏大型国企和纺服贸易行业内龙头企业,反映出优秀同业公司及周边企业对于公司质地,发展前景的认可。2月27日晚,公司发布年报业绩快报,业绩增长符合预期。考虑此次定增资产注入对应公司业绩并表,2016年实现营业收入317.12亿元,同比增长14.28%,归母净利润5.20亿元,同比增长20.27%。 (1)一方面,公司此次对外募资顺利完成,为未来上市公司的持续发展提供了充沛的资金支持,目前股价与定增发行价格基本持平,股价安全边际显现。参与此次定增的投资者包括大型国企和纺织服装行业进出口龙头,体现了同业优秀公司和上下游企业对公司业务发展前景的认可。 (2)另一方面,不考虑此次集团资产注入,上市公司2016年业绩增长主要驱动为供应链管理业务订单规模的稳步扩张,以及因六氟磷酸锂成本上升推动电解液提价而导致的新能源业务业绩高速增长。值得注意的是,此次11个标的企业是按照同一控制下企业合并规则进行业绩并表,即1-11月11家标的公司业绩按照注资前江苏国泰集团持股比例进行计算(华盛实业、国华实业、汉帛贸易等主要公司持股比例约25%左右),仅12月按照11家标的公司归属母公司的经营业绩以公司收购后实际股权比例计算(主要公司持股比例为60%左右),如果全年按照收购后持股比例计算,我们仍维持7亿左右的业绩展望。 展望2017年,公司完成集团优质资产注入后,国际化综合商社征程正式扬帆起航。我们重申三大推荐逻辑: (1)供应链管理业务占比较大,高壁垒稀缺标的,应对应更高估值。公司资产注入完成后收入和利润主要来自向ZARA、Primark、GIII、H&M等国际快时尚品牌提供服装供应链管理业务,与一般外贸业务不同,供应链管理龙头拥有上万个供应商,深度参与纱线研选、布料采购,设计打板到缝纫制造、物流运输等全产业链流程,扮演者整合者角色,拥有难以匹敌的采购成本优势及供应链反馈速度优势。这类业务壁垒高、客户稳定性好,资产轻,周转率高,且具有较强的马太效应,应该给予更高估值。 (2)内生、外延发展双轮驱动,空间巨大。从行业龙头利丰历史经验来看,通过外延并购加快国际销售网络布局将有利于快速获取客户,实现跨越式发展;且参考利丰历史上曾实现超过50亿港币业绩和2000亿港币市值的纪录,行业发展空间巨大。 (3)国企改革模范标的,管理层股权激励到位。高管和骨干员工大比例持有上市公司和各自所在子公司股份,中期和长期利益绑定紧密,上下利益一致,助力业务腾飞。 投资建议:考虑此次重组并入子公司2016-2018年业绩承诺合计为3.79、4.16、4.78亿元,则集团整体上市后2017-2018年净利润总额分别为7.80、9.47亿元,对应增发换股和对外募资后总股本12.08亿股,EPS分别为0.65、0.78元/股,对应PE分别为21、17倍,长期看好,维持“买入”评级。 风险因素:2017年国内六氟磷酸锂产能大量释放导致锂电池电解液价格回落,可能导致公司化工业务业绩下降幅度高于预期。宏观经济增速下行可能导致外贸供应链业务下游客户需求萎缩,造成公司外贸板块业绩不及预期。集团整体上市后协同和整合受阻,导致外贸业务增速不及预期。