简评及投资建议 报告期内公司完成收购贝尔蒙特100%股权事项,并自2017年4月起将其纳入合并报表范围,以下数据均已调整至可比口径。 1.2017年收入增11.1%至261亿元,毛利率减少0.62个百分点至20.72%。公司2017年同店增长10.67%,远优于同业,估计主要得益于较多次新店贡献、较优业态结构与中高端定位。2017年毛利率减少0.62个百分点,估计主要与新店、奥莱占比提升以及促销增加等因素有关,全年客单价增长近8%。 外延方面,2017年公司新开3家门店(郑州熙地港购物中心+百货、哈尔滨购物中心),同时收购贝尔蒙特取得了13家门店,截至2017年底在全国7大经济区域经营54家门店,总建筑面积265.9万平米,其中自有门店17家,建筑面积100.4万平米,租赁门店37家,建筑面积165.5万平米。 (1)分业态,百货/购物中心收入213.25亿元,同比增长6.82%,占主营收入87%,毛利率减少0.76个百分点至17.46%,公司2017年通过开源节流、提质增效促使百货业务收入增幅改善;奥特莱斯收入33.28亿元,同比增长41.23%,毛利率减少1.05个百分点至10.78%,公司把握奥莱业态发展窗口期,在快速开店的同时严格把控门店质量,促使老店销售回升,新店增长强劲。 (2)分地区,公司主力的华北、西南地区收入各增1.51%、10.56%至85.7亿、70.5亿元,其中成都、北京、贵阳地区收入占比贡献较大,毛利率各减少0.8和1.47个百分点;西北地区收入大增36.84%至38.9亿元,毛利率减少1.73个百分点,成为公司第三大收入来源,估计主要来自银川、鄂尔多斯等地区的贡献;东北、华中地区收入各增18.85%、16.25%,毛利率各增0.75和0.3个百分点;华东和华南地区收入各降10.28%和4.41%。从坪效来看,主力地区华北和西南坪效均约2万元/平米,其他仍在拓展/培育地区坪效超1万元/平米,体现新店培育成熟后有较大提效空间。 2.销售管理费用率减少0.37个百分点,财务费用减少7649万元。其中,销售费用率减少0.28个百分点至10.96%,主要来自职工薪酬减少;管理费用率减少0.09个百分点至3.67%;利息收入增加、汇兑收益增加以及金融手续费减少等,2017年实现财务收益1495万元;整体期间费用率减少0.69个百分点至14.57%。 3.收入增长、费用率减少抵消毛利率下降,营业利润同比增长20.05%,营业外净收入大幅减少6724万元,有效税率减少1.7个百分点,最终全年归母净利增长18.6%至9.1亿元,扣非后净利大增114%(其中2016年同控调整、营业外收支非经常性损益合计相比2017年多出近2亿元)。 主要子公司利润均实现增长(表4):其中,成都王府井仍是公司最主要的利润来源,2017年净利润增21.44%至5.05亿元,对归属净利润贡献达55.5%;西宁王府井、长沙王府井、双安商场也均贡献超8%的净利润,且各有78.1%、27.1%和5.5%的利润增长;鄂尔多斯王府井和包头王府井全年净利润各大增128%、90%至1970万、2850万元。贝尔蒙特2017年净利润增长33.72%至2.57亿元,贡献公司归母净利约28%。 4.从4Q2017单季度来看,公司收入增长7.62%至73.16亿元,归母净利润下降17.78%至1.77亿元,我们分析主要是由于:(1)毛利率与期间费用率的不利变动,导致经营性利润总额下降1%,其中:毛利率减少0.16个百分点至20.38%,但降幅较前三季度有所收窄;销售管理费用率增加1.55个百分点,估计主要与集中计提年终奖金有关(超额完成销售目标);但四季度实现财务收益1083万元,而2016年同期为1383万元财务费用,整体期间费用率增加1.19个百分点。 (2)四季度非经营性净收益增加近3200万元,营业利润同比增长9.6%;但营业外收入大幅减少近1亿元,导致利润总额下降14.17%,归母净利润下降17.78%。 5.持续布局新业态并提升经营能力。(1)新业态:百货领域不断向购物中心和奥特莱斯转型并已取得显著成效;便利店领域积极完善社区化布局,在京津冀开设王府井爱便利;超市领域与首航超市合作,打造消费者生活圈。 (2)经营能力提升:①商品经营能力:积极捕捉消费新趋势并提升顾客消费品质和消费体验,销售千万级以上的专柜超400个;积极探索自营能力的提升,成立品牌投资公司;自有品牌开发取得突破,2017年4月文化创意品牌“王府井梦工厂”发布并先后在多个商场对外营业。②顾客经营能力:加速会员电子化进程,实现跨渠道、跨业态的内外部用户资源整合;加快推进在线运营,微信商城在门店全面上线,beacon平台广泛应用,大数据营销系统在14家门店运行;开展王府井数据仓搭建工作,以会员数据为核心,以到店用户、商圈人群为补充,推进用户数据化。 维持对公司的判断。(1)公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,公司门店在全国七大区域均有布局,报告期内通过收购贝尔蒙特注入春天百货资产,扩充旗下门店至54家,总建筑面积266万平米,自有物业占比38%,2017年并表后收入261亿元,是A股当之无愧的百货龙头。 (2)全渠道零售转型:公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进,期望增强对(移动)互联网逻辑的理解和利用,实现弯道超车,更重要的是,其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑,还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展,在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。 (3)国企改革:公司先后完成增发引入外部战投,优化了股权和治理结构,以及吸收合并王府井国际,优化管理层级、稳步推进国改。王府井是北京最优质的商业类上市公司,三次国改的运作接踵进行,折射出北京市国资的支持态度,以及从上到下的改革决心。 更新盈利预测。预计2018-2020年净利润各10.76亿元、12.48亿元、14.36亿元,同比增长18.24%、16.04%、15.01%,EPS各1.39元、1.61元、1.85元。公司目前股价20.49元,对应2018-2020年PE各14.8倍、12.7倍、11.1倍,处于行业较低水平。考虑到公司作为A股全国性百货龙头,在商品、客户能力建设及业态创新等转型的进展及效果,以及具有推进行业整合的能力与机会,按当前市场估值体系,参照给予2018年20倍PE,对应目标价27.72元,维持“买入”投资评级。 风险与不确定性:新店培育期拉长;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。

公司10月16日发布2017年三季报。2017年1-9月公司实现营业总收入83.86亿元,同比增长3.49%,利润总额2.99亿元,同比增长13%,归属净利润2.25亿元,同比增长25.94%,扣非后归属净利润2.23亿元,同比增长29.74%;其中,三季度实现营业收入28.18亿元,同比增长4.59%,利润总额1.11亿元,同比增长44.28%,归属净利润8183万元,同比增长56.38%。公司前三季度摊薄每股收益0.48元(其中三季度0.175元),净资产收益率6.37%,每股经营性现金流1.51元。 简评及投资建议。收入增速、毛利率、费用率三重改善,驱动三季度净利大增56%。公司三季度收入增长4.59%,较一、二季度各2.22%和3.81%的增速进一步提升,估计主要来自同店改善;三季度毛利率同比增加0.24个百分点,销售管理费用率减少0.28个百分点,财务收益增加1200多万元,驱动营业利润增长46.66%;此外有效税率减少近6个百分点,三季度归属净利润大幅增长56.38%,净利率提升1个百分点至2.9%。公司年初计划全年新开店73家,截至三季度末已开44家,预计全年计划将顺利完成。截至3Q2017,公司门店总数达654家。三季度新开门店14家(综合超市10家,宝宝悦2家,大卖场1家,便利店1家),其中胶东12家,山东其他地区2家;关店9家,其中扭亏无望的1家、拆迁终止1家、到期未续1家、房东解除合同2家、搬迁4家;三季度新签约门店13家,合计2.67万平米。我们认为,考虑到公司优秀的经营管理水平(生鲜损耗率仅3%、自有品牌占比约5%、会员贡献收入约70%、日均客流100万人次),具备向山东其他区域加速扩张的丰厚资质,我们预计2018年开始有望加快完善省内布局,成长空间广阔;同时随着合伙人制度推进(试点30多家门店效果显著),有望带动经营效益进一步提升。前三季度主营收入增4.71%至78.34亿元,主营毛利率增0.56个百分点至16.91%。前三季度综合毛利率为20.92%,同比减少0.53个百分点。分业态,大卖场收入增长7.66%至33.38亿,占比主营收入43%,毛利率增加0.63个百分点至17.47%;综合超市收入增长2.22%至42.02亿元,占比主营收入54%,毛利率增加0.54个百分点至16.76%;百货收入下降5.71%至1.11亿元,主要由于公司调整百货经营方式,部分自营联营方式转为出租,毛利率减少1.25个百分点至10.38%;专业店收入增长19.88%至1.71亿元,毛利率增加0.64个百分点至13.43%;便利店收入增长21.59%至1150万元,毛利率略增0.08个百分点至21.5%。分地区,胶东地区收入增长4.6%至69.32亿元,占主营收入88.5%,毛利率增加0.68个百分点至17.01%;山东其他区域收入增长5.53%至9.02亿元,占主营收入11.5%,毛利率减少0.34个百分点至16.07%。 前三季度销管费用率减少0.57个百分点,财务收益增加2399万元。销售费用率同比减少0.42个百分点至15.61%,管理费用率同比减少0.16个百分点至1.86%。由于利息收入增加,财务收益增加2399万元至4329万元。前三季度期间费用率减少0.85个百分点至16.96%。 收入良好增长及费用率改善,前三季度营业利润增长17.39%至3亿元,营业外净亏损82万,有效所得税费用减少1204万元,税率减少7.78个百分点至24.85%,最终前三季度归属净利润增长25.94%至2.25亿元,扣非净利增长29.74%至2.23亿元。 维持对公司的判断。①胶东龙头,资质优:公司在生鲜、采购、物流、流程管控等方面具备行业领先水平,优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒;②上市后有望加速扩张,预计2018年开始将加速完善山东省内布局,进而走向全国,成长空间广阔;③高管持股+合伙人制度激励充分:中高层员工在上市公司层面普遍持股,并已在30多家门店中推行合伙人制度,调动全员积极性,有望进一步提升经营效益;④积极布局新零售:公司以2亿元投资新零售创新基金(目标规模5亿),将重点围绕新零售和技术、新消费、新连锁等发展进行布局性的战略投资,有望培育新的利润增长点。 更新盈利预测。预计2017-2019年净利各3.06亿、3.87亿、4.75亿,增长22%、26.4%和22.6%。当前80.54亿市值对应2017-2019年PE各26.3倍、20.8倍、17倍,对应2018年PS约0.67倍。综合考虑公司的胶东超市龙头地位,以及具备优秀的经营能力,上市后成长有望提速,给予2018年30倍PE,对应目标价24.84元,上调至“买入”评级。 风险与不确定性。开店速度低于预期;新店培育期拉长;电商渠道分流。

小商品城10月17日发布2017年三季报。2017年1-9月公司实现营业收入89.37亿元,同比增长58.53%,利润总额17.62亿元,同比增长63.05%,归属净利润12.37亿元,同比增长48.88%,扣非净利12.05亿元,同比增长49.18%。公司前三季度摊薄每股收益0.22元(其中三季度0.04元),净资产收益率11.2%,每股经营性现金流0.08元。公司同时预计:2017年全年净利润将同比增长约50%,主要由于房产交付好于预期。简评及投资建议。受益房地产确认,公司前三季度收入增长58.53%至89.37亿元。其中一、二、三季度收入增速各323.71%、-9.1%和-0.46%,房产销售相对更多确认于一季度并带动了整个报告期收入的提升。前三季度钱塘印象、绿谷云溪一期交付使得房地产销售收入比2016年同期增加34.83亿元,剔除房地产业务后前三季度收入略有下降。截止1H2017,公司荷塘月色和绿谷云溪一期各剩余3.9万平米和1.3万平米的可供出售面积,同时在南昌地区持有的待开发土地面积合计达70.5万平米,我们估计三季度公司房产项目出售较少,未来地产项目仍有望持续贡献业绩。前三季度毛利率下降10.57个百分点至30.36%,主要由于房地产收入占比提升带来毛利率结构性下降,其中三季度单季受房地产影响较小,毛利率同比增加1.14个百分点至42.6%。前三季度期间费用率减少5.6个百分点至5.52%,为历史同期最低水平,主因收入增长及管理费用的下降。前三季度销售费用率为1.25%,同比减少1.24个百分点;管理费用大幅减少1.3亿元,主因1.29亿元的费用性税金转至税金及附加科目核算,费用率减少3.81个百分点至2.5%;财务费用增加2759万元,但在收入增长的摊薄下费用率减少0.55个百分点至1.77%。收入增长和期间费用率的降低抵消了毛利率的下降,公司前三季度营业利润同比增长60.25%,有效所得税率增加6.87个百分点至31.75%,最终归属净利润同比增长48.88%至12.37亿元,扣非净利同比增长49.18%至12.05亿元,净利率减少0.94个百分点至13.46%。其中一、二、三季度归属净利增速各为222.6%、-2.37%和-21.35%,主要受地产销售确认的扰动影响。 对公司的观点。公司专业经营小商品批发市场,集聚了丰厚资源,当前正依托国家战略红利,加速汇聚人才和创新机制,向线上线下融合、诚信可靠的B2R内外贸流通大平台转型,同步推进金融、物流、数据等增值服务,变现价值大。预计2017年将继续在贸易、数据和金融服务等维度加速完善B2B生态系统。同时公司一区东扩租金市场化落地开启实体市场价值回归之路,相信未来将在其他市场以更加灵活优化的方式推进,更好的支持公司的转型战略目标。 盈利预测和估值。预计公司2017-2019年EPS分别0.31元、0.39元、0.43元,各增57.6%、26.7%、9.6%,其中2017年市场主业EPS为0.16元,地产EPS为0.15元。 估值上,我们主要以实体市场资产及中长期业务价值为依据,按公司目前128万平米市场面积,假设租金在未来10年保持5-10%的增速,按5%贴现率测算,NOI估值给予公司目标市值593亿元,对应10.9元目标价,维持“买入”评级。 不确定因素。租金市场化进程的不确定性;外延扩张低于预期;地产销售确认的不确定性;义乌购发展、海外合作及拓展的不确定性。

公司10月12日公告董事郑文宝、叶兴针,副总谢香镇、陈金成辞职,表示因个人原因及支持公司成为更开放型的公众公司及科技型零售企业。 简评及投资建议。 本次离职的4名高管多为公司老将,其中谢香镇(45岁)、叶兴针(48岁)、郑文宝(48岁)均为公司董事长的亲戚,各持有公司18258万股占比1.91%。 我们估计,本次人事调整已酝酿一年左右,新旧交接在业务层面过渡基本完成,对公司未来业务和业绩影响不大。基于零售业新的发展趋势,公司近年已进行组织结构变革和经营调整,推进制度化、流程化、科技化,提升经营效率;此次主动引入更具互联网精神的年轻人才,有利于进一步释放经营活力,提升科技创新能力,反映公司深远的战略眼光和强大的自我革新进化基因。 维持对公司的判断。永辉超市是我们长期看好的行业龙头,公司自上市以来先后经历规模成长、供应链整合阶段,目前正积极推进管理变革、流程优化和业态创新并取得显著成效,综合竞争力已经达到新的临界点,机制驱动活力,标准化提升效率,创新迭代开创未来,正站在未来三到五年加速成长的拐点上,迈入价值成长新阶段。 预计其收入增速中枢会提升至20%以上,净利率有望从2016的2.5%逐步提升到4%乃至更高;同时结合着周转提升,其ROE也会持续抬升,迎来有效率的增长和价值创造新阶段,是一个值得重视的中期投资机会,预计未来3-5年有望实现1000亿收入规模,若维持1倍左右PS估值不变,或将享受市值翻倍空间。更建议动态看待公司长期内的能力与趋势,相比沃尔玛美国(5300多家店)2.1万亿人民币的收入和Costco美国(约500家店)约6000亿人民币的收入,中国应该有机会出现3000亿、5000亿的零售龙头,我们对永辉的空间和独特性价值充满期待! 维持盈利预测。预计2017-2019年净利润各为17.2亿、23亿和30.2亿,EPS各为0.18元、0.24元和0.32元,同比增长38.41%、33.69%和31.52%,2017年考虑扣非后的净利润增速约58%。公司目前794亿市值对应2017、2018年PE各46倍、35倍,对应2018年PS约1.1倍。考虑公司正迎价值成长新阶段,2018和2019年仍有望增长30%以上的利润增长,通过创新零售业态、推进组织变革、加强科技创新等强化中长期竞争力,可予2018年40倍PE,对应919亿市值,目标价9.6元,维持“买入”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。

我们近期跟踪了永辉超市,主要了解了公司经营近况,以下是主要内容: 1.预计2017年开大店超100家、超级物种超30家,各业态开店提速。 公司2017上半年新开35家大店(红标+绿标),7-8月新开17家,截至目前共开店52家(基本全为绿标),创历年同期开店速度最高;考虑到四季度为公司开店高峰(2016年12月新开24家),预计2017年总开店数有望超100家,未来三年保持较快展店速度;同时分时间、区域推进福建、重庆和北京的“红改绿”,其中北京待改门店不多。 截至目前,公司拥有大店489家、会员店87家、超级物种8家、优选店约4家,其中大店覆盖全国19个省市;会员店分布在上海、北京、深圳、厦门等地,年初至今开店60家,预计2017全年开店80-100家,2018年或开200家;超级物种目前福州4家、厦门2家、深圳1家、南京1家,2017年还将在福北京、上海、成都等城市推进,预计2017和2018年各新开30+、100+家门店。 公司在近年加快展店的同时,新店培育期也显著缩短至3-6个月,截至目前已进入的19个省市中16个省已实现盈利且利润持续增长,广东一季度扭亏,仅辽宁、吉林、新进的江西亏损。其中,2015年9月底进入山西,10、11、12月均亏损,但2016年1月即已开始单月盈利,培育期仅3个月左右;北京目前新店的培育期也在缩短,来源于合伙人机制和流程优化的内生增效;东北地区中,黑龙江经营效益良好,预计2017年有望实现净利1000万,辽宁地区减亏,吉林2017年有望打平;2017年新进的江西,根据公司此前的开店培育时间,我们预计2家门店至8月可实现单月盈利,预计至2017年底有望打平。 2.预计7-8月同店2%,供应链、合伙人机制、流程优化有望继续提升盈利能力。 公司2017上半年同店略增0.8%,我们估计7-8月约2%,其中四川、陕西、浙江、贵州等地同店均超10%。其中,北京利润规模稳定在前三;估计次新区域四川地区收入保持40%-50%高增长,2-3年有望发展为公司的第3个百亿大省,预计2017年利润规模或超北京;估计浙江地区利润也成倍增长,门店储备丰富;贵州地区势头已起,安徽地区新店不多。 公司上半年毛利率增加0.23个百分点至20.44%,但仍低于高鑫零售2-3个百分点,部分与公司生鲜品类占比较高有关;我们预计,得益于品质订制、自有品牌和标准化等后台举措,公司未来生鲜和食品用品毛利率均有较大提升空间,考虑到公司生鲜经营能力已业内领先,预计食品用品对综合毛利率的贡献可能更大。

公司作为主营钻石饰品的中高端珠宝品牌,以比利时王室为纽带,在品牌影响力、产品差异化、渠道扩张和丰富体验等方面持续打造差异化竞争优势,近期我们对公司进行了跟踪,主要内容如下: 公司在品牌、产品和体验等方面充分发挥比利时王室的底蕴优势,在文化内涵和设计能力上可比肩Cartier、Tiffany 等一线奢侈品牌,同时加快二三线城市渗透,把握消费升级契机;与周大福、周生生等港资品牌相比,公司在品类结构、品牌形象,以及独特的王室文化上均有差异化。未来,公司将继续以比利时王室为纽带,多点开花推进品牌、产品、渠道和体验,打造成为广受千家万户喜爱的中高端珠宝商。 1. 品牌:持续强化内涵底蕴和高端影响力。 (1)品牌内涵底蕴:对于高端品牌而言,深厚的历史和文化底蕴是不可或缺的,公司多年来坚持在中国市场推广比利时优质钻石和文化理念,与比利时王室合作关系良好,设计的钻石王冠等产品多次获得比利时女王出席重要活动时佩戴,也屡获比利时王室授予的殊荣,建立起了以比利时王室为依托的品牌文化,并形成了与大部分珠宝品牌相区隔的王室品牌资产优势。 此外,公司2017年4月完成收购的Leysen 是比利时老牌家族企业,珠宝设计工艺精湛,自1926年起便为比利时王室定制珠宝,1936年获得比利时王室授予的“王室珠宝供应商”头衔,历史底蕴深厚,公司也于2017年4月将通灵珠宝品牌升级为莱绅通灵,进一步强化了品牌的文化和内涵深度。 (2)品牌知名度:公司主要通过娱乐营销的方式提升影响力。2015年上映的《克拉恋人》有效传播了通灵珠宝“为下一代珍藏”的品牌定位,并扩展了品牌知名度和美誉度,同时公司实际控制人沈东军先生还曾投拍《翡翠恋人》、《八月未央》、《归还世界给你》等影视剧,并借此宣传推广通灵珠宝品牌。此外,公司连续8年与柏林电影节合作,成为柏林电影节唯一指定珠宝商,并借助柏林电影节的资产转化,开发了“BERLIN STAR(柏林之星)”等多个子品牌,品牌的国际化程度也不断提升。 在9月9日时尚芭莎慈善之夜上,公司设计的镶有1400多颗钻石、总克拉数超30的王后皇冠也参与了慈善拍卖,设计精美且价值连城引起全场关注,进一步提升了公司品牌影响力,最终皇冠拍下700万元高价,其中范冰冰、汪小菲等也参与竞拍。 2. 产品:差异化设计+打造超级单品。 (1)差异化:公司产品的差异化主要体现在对产品故事和形象方面的构建。公司紧紧抓住比利时王室IP,把王室的资源转换成消费者可感知的产品,打造其他珠宝品牌所不具备的产品内涵。 比如公司最近推出的“王室马车”产品,设计灵感的来源便是比利时王室用的马车; 公司“王后”系列也是为了纪念比利时过往菲利普和王后玛蒂尔德加冕而设计的,“王后”系列两个心形爪托与托起的钻石,形成镂空的心形镶口,360度展示钻石火彩。 公司未来仍将以王室为概念主体设计推出高附加值且设计感强的产品,收购Leysen后有望合作推出新的单品,进一步丰富高端产品布局并差异化营销。 (2)超级单品:公司也在积极打造以蓝色火焰为主的超级单品独立运营,再造一个通灵。蓝色火焰定位“I DO”以下、“Pandora”以上,2017上半年独立开店2家,截至6月底已在全国开设13家门店。 3. 渠道:扩张提速,加强加盟渗透。 公司开店形式为在一二线中心城市以直营店为主,而三四线市场则以加盟店为主。 公司2017上半年净开40家门店,截至2017年6月30日,在全国网点数达618家,其中直营店96家,专厅200家,加盟店322家。在强大品牌影响力和差异化的产品优势下,预计公司未来门店扩张有望提速,2018开店数量有望达200-300家。 公司开店策略将以加盟店为主,好处在于能更好地发挥加盟商资本、资源的优势,共享资源、共担风险,而在管理上公司则统一所有加盟店Logo、装潢、店员培训、价格和店员的话术等,整体控制力并不弱于直营店,2015年起公司每年新增的加盟数量均超100家。 ①毛利率方面,加盟店约30%+,低于直营店(50%+),但我们预计未来随着加盟规模提升,边际营销成本将逐渐降低,带动加盟毛利率提升,且公司以王室品牌为导向也有利于保障毛利率水平。2017上半年公司直营店毛利率大幅提升4.9个百分点,主要由于2016下半年起加强了折扣管控,减少了打折行为;②盈利方面,加盟店的盈利能力和直营店差不多,我们估计目前95%的加盟店是盈利的;③扩张渗透率方面,估计省会城市的门店容纳数在20-30家,县级市的容量也有望在10家左右。 除线下渠道外,公司电商业务也保持快速增长,我们预计2017年销售额8000万左右,考虑到低基数与高成长性,我们估计2018年电商销售有望达1.5亿元左右。 4. 体验:门店布局改造+员工佩戴珠宝的感知化营销。 公司在品牌和产品等优的基础上也积极依托王室背景丰富门店体验,主要方向包括: ①门店布局:公司的专卖店将突出王室形象,包括店内陈列王室马车、皇冠等等,一方面带来高端且直观的视觉享受,另一方面与公司产品和品牌理念互为协同进而强化王室概念。 ②员工衣着:员工方面也将在着装上突出皇室成员的造型,给消费者特殊但不过火的体验,比如佩戴王冠进行销售等等。 对公司的观点。 (1)主营钻石、翡翠饰品的中高端珠宝商,定位“王室珠宝,为下一代珍藏”,品牌差异化强。依靠影视剧植入、明星活动、CEO 宣传等多样的品牌公关活动持续提升品牌影响力及知名度,收购拥有162年历史的比利时王室珠宝供应商Leysen 后将进一步延伸高端珠宝产品布局。 (2)具备持续扩张与成长能力,公司2017上半年净开40家门店带动业绩增长,截至2017年6月30日总门店数618家,预计未来将以加盟为主、自营为辅完善全国布局。 (3)股权激励计划保障高成长(2016-19年净利润CAGR 约26%),32.22元的行权价格安全边际强。 盈利预测和估值。预计2017-19年净利润各2.85亿、3.5亿、4.09亿,同比增长28.9%、22.5%、17.1%,EPS 各1.17元、1.44元和1.68元;32.97元股价对应PE 各28.1倍、22.9倍、19.6倍。参照可比公司估值,考虑公司在国内高端钻石领域的稀缺性以及高成长性,给予2017年40倍PE,对应目标价46.95元,维持“增持”评级。 风险因素:行业需求疲软;品牌影响力下降;渠道拓展不确定;行业竞争加剧。

欧亚集团8月26日发布2017年半年报。报告期内实现营业收入66.92亿元,同比增长1.27%;利润总额3.59亿元,同比增长16.17%;归属净利润1.33亿元,同比增长0.52%,扣非净利润1.26亿元,同比下降3.18%。2017上半年公司摊薄每股收益0.84元,净资产收益率6.08%;每股经营性现金流1.71元。 公司同时公告: (1)拟出资3亿元设立全资子公司长春净月欧亚购物中心公司,规划建设净月欧亚; (2)拟1.53亿元购买西宁大百341名自然人所持有的西宁大百49.04%股权,合计4788万股;收购完成后,公司将成为西宁大百第一大股东。 简评和投资建议。 1. 2017上半年收入66.92亿元,同比增长1.27%,综合毛利率20.57%,增加1.3个百分点。其中,一、二季度收入各增0.45%、1.97%,毛利率各增1.63、1.02个百分点。 分业态,上半年连锁超市增长14.52%至9.59亿元,毛利率减少0.64个百分点至18.75%;大型综合卖场增长4.63%至18.04亿元,毛利率增加3.11个百分点至25.27%;购物中心(百货店)下降2.53%至37.34亿元,毛利率增加1.52个百分点至18.59%;地产收入1.46亿元,同比下降22.63%,毛利率减少13.62个百分点至17.72%,主要是内蒙古项目尾盘所致。 上半年,公司新开扶余龙嘉城市广场超市、乌兰浩特乌兰东街超市2家门店,关闭了欧亚益民商厦、欧亚新发商厦及吉林欧亚商都3家购物中心(百货店),其中新发商厦物业出租给长春欧亚奥特莱斯。截至6月底,公司共拥有91家门店,包括31个购物中心(百货店)、2个大型综合卖场和58个连锁超市。 2. 上半年销售管理费用率11.58%,同比减少0.32个百分点,主要来会计政策变更导致管理费用下降。其中销售费用率3.69%,同比增加0.33个百分点,主要由于新开业门店采暖费增加及员工增加;管理费用率7.89%,同比减少0.65个百分点,主要来自折旧、装饰修理费,以及会计政策变更导致房产税、土地使用税等不再计入。 若扣除政策变动因素影响,管理费用同比增长2.66%。因银行借款增加,上半年财务费用增加3947万元至1.64亿元,费用率增加0.57个百分点至2.46%。整体期间费用率为14.04%,同比增加0.25个百分点。 3.毛利率改善抵消费用率上涨,营业利润、净利润各增17.11%、15.27%。政府补助减少和资产处置损失增加,营业外收支减少242万元,净利润增长15.27%至2.64亿元; 少数股东损益增加3421万元,最终归属净利润仅增长0.52%至1.33亿元,扣非净利同比下降3.18%至1.26亿元。我们测算,剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支,上半年经营性利润总额增长17%,其中一、二季度各增12%、20%。 主要子公司中,欧亚卖场盈利稳定增长,上半年净利润增长43%至1.64亿元,占比公司净利润(含少数股东损益)62%;欧亚车百、通化购物中心、通辽置业、合兴实业、四平欧亚商贸均实现800万元以上净利润,对净利润的合计贡献约33%。 公司本次拟收购的西宁大百是具有58年历史的青海省老字号企业,在西宁市城中区、城西区、城东区拥有3家综合百货门店,总建面9.17万平米,其中自有面积8.24万平米。西宁大百2016年实现收入5.35亿,净利润1148万,2017年1-5月收入2.46亿,净利润1907万元。本次收购有利于公司拓展青海市场,推进中三星战略;我们测算,1.53亿对价对应2017年PE 低于15倍,较便宜,体现公司一贯的低成本扩张战略。 维持对公司的判断: (1)充足的防御性:经营区域为长春和吉林省其他二、三线城市及低成本(股权收购)进入沈阳、济南、郑州等城市,受宏观经济波动及电商影响小,在省内具有垄断性及品牌效应;拥有31家百货门店,2家大型综合卖场和58家超市门店,合计超290万平米权益自有物业,物业网点价值高。 (2)潜在的高成长:储备项目丰富且投入成本低;随着小三星战略格局成型,预计将向中三星战略拓展,重点布局中原地区;未来拟在俄罗斯远东地区开展业务,则体现大三星战略的布局。 (3)高管增持驱动利益一致,分红传统优良:公司董事长与高管自2009年以来持续增持公司股份。截至目前,高管合计持股比例约2.32%:董事长曹和平持有276万股占比1.74%,其中2Q17增持2.2万股占比0.02%;董秘席汝珍持有22.84万股,占比0.14%,继2Q17增持7.22万股后(占比总股本0.045%),7月再次增持5.49万股(占比总股本0.035%);公司上市以来累计分红7.32亿元(分红率21.91%),且自2013年来每年现金分红超过5000万元,提供稳定投资回报。 (4)参股景区项目,拓展旅游业:参股21%开发山西平顺县神龙湾景区,总面积30平方公里,2016年建设全速启动,预计建设期3-4年,短期对业绩影响不大,未来以门票为主要收入来源,估计培育期2-3年,看好长期发展前景,现金流丰富。 (5)各项估值指标处于行业低位,从二级市场和产业资本角度,均具有较高的投资吸引力。目前45亿元市值对应预计的2017年收入134亿元和净利润3.42亿元,PS 为0.34倍、PE 为13.2倍,均处于行业较低水平。 维持盈利预测。预计公司2017-2019年净利润各为3.42亿元、3.71亿元和4.13亿元,同比增长4.38%、8.51%和11.36%,EPS 各为2.15元、2.33元和2.59元;目前27.98元股价对应2017-2019年PE 各约13.03倍、12.01倍和10.78倍。给以2017年20倍PE,对应目标价42.95元,维持“买入”投资评级。 风险与不确定性:外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期拉长风险;地产销售确认的不确定性。

公司2017上半年虽然收入和归属净利各降0.5%和9.4%,但与2016年相比降幅已明显收窄,且2Q17环比1Q17显著改善:上半年收入降幅较1H16收窄15.2个百分点,较2016全年也收窄11.5个百分点,其中一、二季度各降0.8%、0.12%;归属净利降幅也较1H16收窄33.3个百分点,其中二季度增长143%;我们测算,剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支,上半年经营性利润总额同比下降19%,其中一季度降27%,而二季度实现15%的良好增长。 1.上半年收入略降0.5%,其中商业略降0.02%;综合毛利率减少0.6个百分点。 公司2017上半年实现营业收入66.83亿元,同比微降0.5%,其中一二季度各降0.8%和0.12%;毛利率同比减少0.6个百分点至18.12%。商业收入同比略降0.02%至66.75亿元。 分业态,上半年仅购物中心收入实现正增长,增速为3.01%,体现新业态的成长性,其中一二季度各降0.01%和增6.86%,二季度改善明显(同比+16.6ppt,环比+6.87ppt);百货商场上半年收入略降0.08个百分点至41亿元,其中一二季度各降0.84%和增0.9%,二季度也有所改善(同比+2.52ppt,环比+1.74ppt);大型综合超市上半年收入同比下降1.87%至17.94亿元,二季度1.01%的降幅也有所收窄(同比+5.79ppt,环比+1.53ppt)。2017年一、二季度主营业务收入各降1.29%和增0.67%,毛利率各降0.67和0.27个百分点,二季度均有所改善。 公司上半年新开3家超市门店,即济南盛福店、临沂人民广场店、济南堤口路店;目前门店总数达124家(潍坊临朐华兴商场24家门店),覆盖山东省13地市和河北省,同时受托管理银座商城旗下所有非上市门店47家。 分地区,上半年河北地区收入增幅最大,增8.49%至2.98亿元,青岛、菏泽、莱芜、淄博、济南等地均有不同程度的增长。其中,莱芜、菏泽、淄博和河北一、二季度收入均正增长,主力地区济南一季度收入降1.54%,二季度增2.24%,改善明显;其余地区一、二季度收入均有所下降。 地产业务由于本期仅有商铺出售(2016年同期销售了部分商铺和车库),收入大幅下降78.81%至859.53万元。 从子公司来看,除保定银座、威海宏图、青岛银座、青岛乾豪亏损收窄外,其余子公司净利润均有下滑;利润贡献占比最大的东营、淄博两家子公司净利各降17.41%、16.16%至3634万、3824万;滨州银座利润降幅最大达70.25%,主因该区域新开万达等竞争店,同业竞争加剧;因利息支出减少,青岛银座投资公司减亏2850万。 2.期间费用率减少0.42个百分点至15.89%。销售费用减少736万元,费用率略降0.05个百分点至11.82%,主要来自于广告宣传费和长期待摊费用的下降;管理费用减少1668万元,费用率减少0.24个百分点至2.18%,主要由于在管理费用核算的税金调整到税金及附加项目进行核算,剔除该因素后,管理费用同比略有下降;因银行借款减少,财务费用减少939万元,费用率减少0.13个百分点至1.89%。 3.收入下降及毛利率下滑,少数股东损益亏损,归属净利下降9.42%。上半年营业利润、利润总额各降20.03%、18.28%;有效税率减少2.35个百分点,净利润下降12.93%至3043万。此外,青岛乾豪(持股54%)、石家庄东方城市广场(持股55.14%)等上半年各亏损3672万元、752万元,导致少数股东损益亏损1955万元,最终归属净利润下降9.42%至4998万元。 维持对公司的观点。(1)业绩改善空间大:公司2Q16-4Q16季度净利率均为负,2017年以来虽已转正,但仍低于1%,我们判断未来业绩改善的动力主要来自购物中心稳定成长、地产减亏及毛利&费用控制等;(2)市值处于低位:年初至今下跌11%,当前市值仅43亿元,为2009年以来低位(最低2014年3月仅34亿元,最高2015年6月达89亿元);(3)关注国改机会:中长期看,我们预计公司更大和可能超预期的业绩弹性将来自集团资产注入、治理和激励机制改善等,以带动规模和净利率有效提升,加快业绩释放进程。 维持盈利预测。考虑到地产业务自2016年对公司亏损影响逐渐减少,我们预计2017-2019年EPS为0.21元、0.29元和0.36元,同比增长404%、36.93%和24.46%;对应当前8.3元的PE为38.8倍、28.3倍和22.8倍,对应2017年PS0.3倍。按其2017年约136亿元收入规模,若给予0.4倍PS,维持13.08元目标价和“买入”的投资评级。

江苏国泰8月26日发布2017半年报。报告期内实现营业收入161.93亿元,同比增长21.86%;利润总额7.31亿元,同比增长22.6%;归属净利润3.69亿元,同控调整下增长65.23%,扣非净利润3.48亿元,增长59.81%,测算可比口径下公司归属净利增长约22%。2017上半年摊薄EPS 为0.23元,净资产收益率6.02%,每股经营性现金流-1.04元。 公司预计:2017年1-9月归属净利同比增长40%-70%(同控调整口径),至5.35亿-6.5亿;我们测算,三季度净利1.66亿-2.81亿,实际可比增长[-23%, 29%]。 公司同时公告:公司及控股子公司华荣化工拟将各自持有的超威新材料21.18%和14.24%股权给公司全资子公司瑞泰新能源,瑞泰新能源是公司未来化工新材料和新能源业务发展平台,本次交易将整合公司内部资源、理顺组织架构、强化研发创新。 简评及投资建议。 2017上半年收入增22%至162亿元,综合毛利率略降0.49个百分点至11.35%。 贸易类收入增长20.59%至154.08亿元,占主营收入的95.35%,是公司的主要收入来源,毛利率减少0.9个百分点至10.16%。其中,出口贸易依托深度整合供应链的优势实现持续增长,收入同比增涨17.85%至112.62亿元,毛利率减少1.23个百分点至9.86%;进口及国内贸易收入同比增长28.7%至41.46亿元,毛利率略增0.02个百分点至10.98%。 公司2017年上半年实现进出口总额18亿美元,同比增长9.2%;其中出口额16亿美元,同比增长13.4%,占进出口总额的88%。根据2017年6月中国纺织品进出口商会公布额度全国纺织品服装出口企业排名,公司母公司国泰集团以2016年纺织品服装出口总额27.7亿美元跃居全国首位。 公司2016年完成集团11家公司资产注入,其中包括8家外贸企业,因此1H2017贸易类收入占比有较大幅度提升。主要贸易类子公司中:定增注入的国华实业、华盛实业、汉帛贸易、亿达实业和力天实业为公司收入和利润主要来源,上半年收入占比均超10%,合计收入99.21亿,占比贸易类64.4%,占比公司整体61.4%;贡献归属净利占比均超5%,合计净利1.9亿元,占比公司整体51.7%。

步步高8月29日发布2017半年报。报告期内实现营业收入86.87亿元,同比增长9.75%;利润总额2.69亿元,同比增长19.89%;归属净利润2.08亿元,同比增长20.86%,扣非净利润2.03亿元,同比增长47.84%。2017上半年公司摊薄每股收益0.24元,净资产收益率3.33%;每股经营性现金流0.98元。 公司同时预计:2017年1-9月归属净利同比增长0-30%至1.74亿-2.26亿。 简评及投资建议。 公司上半年收入增10%、归属净利增21%、扣非净利增48%,显著优于同业。公司2017年2月收购梅西商业94%股权,3月31日纳入合并范围,至报告期末梅西商业贡献收入2.01亿(同比下降1.95%)、亏损861万(减亏约670万),测算剔除后公司原业务上半年收入、归属净利润各增长约7.3%、26%,扣非净利增长54%。 其中,二季度收入、利润增速均环比1Q17显著改善,体现更高业绩弹性:一、二季度收入各增5.72%、15.15%,二季度剔除梅西商业后收入增长约9.3%;一、二季度归属净利润各增21.58%、18.94%,二季度剔除梅西商业后净利增长36%。 1. 上半年新开超市22家,关闭10家,截至报告期末门店总数304家。 公司上半年新开超市门店22家,关闭了10家在2-3年内扭亏无望或物业无法续租的门店,实际净开12家。截至2017年6月30日,公司拥有各业态门店304家(超市250家、百货54家,含梅西商业门店)。 我们预计,公司2017年仍将保持较快展店速度,下半年将新开步步高广场贵港店(广西)、步步高泸州新天地(四川)、岳阳东方红项目(55%股权),且多为10万平米左右的购物中心,业态丰富且集客能力较强,有望打造为当地新的商业地标。 此外,公司2017年5月公告拟以8.5亿在怀化市中心投建“步步高怀化新天地”项目(暂定名称),占地面积约3.5万平米,拟新建建筑面积约10万平米的购物中心,预计2017年8月开工,2019年5月完工并投入试营业,外延扩张稳步推进。 2. 上半年收入86.87亿元,同比增长9.75%,主要来自新店及并购梅西的外延增量。 分业务,超市业务收入52.41亿元,同比增长10.28%,占比主营收入60.34%;百货业务收入19.67亿元,同比增长2.76%,占比主营22.64%;家电业务收入5.36亿元,同比增长8.38%,占比6.17%;批发业务1.34亿元,同比大幅增长179.84%,主因海龙物流对外批发业务销售增加;物流及广告业务收入5903万元,同比增长16.81%;其他业务收入(主要是供应商收入与租金收入)7.5亿元,同比增长14.44%。 分地区,湖南地区收入增长9.19%至57.16亿,占比营业收入65.8%;江西地区增长25.14%;广西地区收入下降7.59%;川渝地区收入大幅增长110%至3.89亿元,主要由于收购的梅西商业市场主要集中在川渝。 3. 综合毛利率略降0.08个百分点,主营毛利率略增0.09个百分点。超市毛利率增加0.53个百分点至16.4%,百货毛利率减少0.67个百分点至15.11%;家电毛利率11.5%,同比减少0.6个百分点;批发业务毛利率6.88%,同比增加1.78个百分点;物流及广告毛利率14.34%,增加2.76个百分点,主营业务毛利率略增0.09个百分点至15.58%。受其他业务毛利率减少4.91个百分点拖累,最终综合毛利率略降0.08个百分点至21.61%。 各地区中,除江西地区毛利率减少0.83个百分点至12.76%外,其他地区毛利率均有不同程度的提升,其中湖南地区增加0.1个百分点至15.76%,广西和川渝地区各增加1.06和1.11个百分点。 4. 销售管理费用率减少0.78个百分点,财务费用增加232万元。销售费用增加7987万元,其中职工薪酬和租金及物业费各增加7220万元和9389万元,主要由于新开门店及并入梅西商业的费用,其他费用大幅减少6856万元,叠加收入的增长,最终销售费用率减少0.58个百分点至16.13%;管理费用率1.49%,同比减少0.2个百分点,主要也来自其他费用的下降;上半年财务费用3773万元,基本与2016上半年持平,费用率略降0.01个百分点至0.43%。最终整体期间费用率减少0.79个百分点至18.05%。 5. 收入增长叠加期间费用率下降,扣非净利增长48%。营业利润增长39%,营业外净收入减少近3000万元(收入端政府补助减少,支出端关店支出增加),有效所得税税率减少0.64个百分点,最终归属净利增长20.86%至2.08亿元,净利率增加0.22个百分点至2.42%;扣非净利增长47.84%至2.03亿元,扣非净利率增加0.6个百分点至2.32%。 对公司的判断。①民营机制优:公司多年深耕湖南和广西区域成为综合性商业龙头,依托线下品牌、渠道、供应商、消费者等资源,积极转型线上线下融合的电商、到家和供应链服务等,体系完善、战略清晰、执行力强且有灵活有效的民营机制保障,在A 股零售公司中具有显著的稀缺性价值;②持续稳步扩张:公司经一年左右经营调整,2016年百货新开5家门店的速度已恢复至2013年的较快水平,预计未来三年保持稳步扩张步伐,兼顾省内、外布局,巩固区域竞争力;③经营拐点向上:公司2017年以来连续二个季度经营改善,且二季度业绩弹性更高,有望重回稳步增长与盈利提升的快车道。 维持盈利预测。预计公司2017-2019年EPS 各为0.20元、0.25元和0.31元,同比增长21.21%、22.80%和25.69%;目前12.44元股价与107亿市值对应2017年PS 为0.6倍。考虑到公司较强的区域竞争力和积极转型战略,参考同业估值给予公司2017年0.9倍PS,对应17.71元的目标价, 维持“买入”的投资评级。 风险与不确定性。电商业务进展及成效的不确定性;新门店培育期拉长;跨区域扩张的不确定性。

公司2017年一二季度收入各增14%和12%,自4Q16收入端增速转正后改善趋势延续,二季度归属净利增速虽降3%,但我们测算前两季度纯经营性利润各增7%和20%,且从2016年4季度开始延续高速增长的经营回暖态势,行业景气度回升带来的成长弹性充足。 1.上半年收入增13%至229亿元,综合毛利率略降0.07个百分点,净开70家门店。公司2017上半年实现收入228.92亿元,同比增长13.19%,完成全年预定目标的60.24%,其中一二季度各增14.16%和11.9%,收入端延续改善趋势;综合毛利率同比略降0.07个百分点至7.71%,历年同期基本保持在7%~8%之间较为稳定。 2017上半年翡翠销售额同比增长56.73%,镶嵌首饰增长21.49%,K金首饰增长79.32%。 2017上半年公司净开70家门店,其中经销网点净开20家,银楼连锁专卖店净开54家,自营银楼及专柜净关4家。截至2017年6月30日,公司全国网点数达3058家,其中自营银楼及专柜173家、连锁专卖店1339家、经销网点1537家、海外银楼9家(图1、图2)。此外,公司继续以香港为核心加快海外市场布局,2016年底在香港已开设6家门店的基础上,2017上半年又落实2家新店面,预计3季度开业。 主要子公司中,公司控股78.01%的老凤祥有限是公司的主要收入和利润来源,2017上半年实现收入227.6亿元,同比增长13.95%,利润总额9.76亿元,同比增长11.9%,占公司利润总额的96.1%,公司主要通过老凤祥有限开展黄金珠宝业务,老凤祥有限在外的21.99%的股权中,15.99%为职工控股会持有,6%为三位高管持有,激励充分,有利于保障经营管理者的工作积极性并带动公司主营业务的稳定增长。 除黄金珠宝业务外,公司还开展工艺品销售、笔类销售等其他业务。其中全资子公司工艺美术公司上半年实现收入5.62亿元,同比增长52.34%,利润总额1561万元,同比大幅增长14倍;笔类销售主要子公司第一铅笔和中铅文具收入各下降7.56%和增长0.28%至1.56亿元和6196万元。 2.期间费用率减少0.13个百分点至2.99%。其中销售费用增加3198万元,主要由于子公司工资及福利费、租赁费、广告费的增加,费用率减少0.08个百分点至1.77%;管理费用略增151万元,主要来自子公司担保保证费、折旧费、办公费及工资及福利等,费用率减少0.1个百分点至0.83%;财务费用增加2086万元,主要由于子公司上海老凤祥有限公司利息支出增加,费用率略增0.05个百分点至0.38%。 3.收入增长费用率下降,营业利润增长14%至9.65亿元。营业外净收入减少2174万元,其中政府补助减少2412万元,有效税率减少0.85个百分点,少数股东损益增加2032万元,估计主要与老凤祥有限的利润增长有关,最终归属净利同比增长11.42%至5.83亿元,完成董事会预定目标11.05亿元的52.76%,扣非后增长14.95%。 公司一二季度归属净利各增28.8%和降3.49%,利润的波动主要来自于非经营性的投资收益(主要与出售金融资产有关)和营业外收支(主要与政府补助确认有关)等。其中二季度单季营业外净收入同比大幅减少4788万元,投资收益大幅减少3242万元,我们测算2017年一二季度经营性利润(剔除投资收益和公允价值变动损益、资产减值损失等)各增长7%和20%,且从2016年4季度开始至今已凸显珠宝行业回暖对公司经营业绩的催化,各季度增速均明显高于此前珠宝行业景气度下滑期的利润增速(表3)。 4.积极完善产业链布局。(1)与原合作方信泰集团、供应商宝怡珠宝、销售商前海金祥合资建设的老凤祥东莞珠宝镶嵌首饰公司项目正式启动,将为公司自主产品研发和生产起到强有力的支撑;(2)积极探索发展钟表业务,于2017年5月成立了上海老凤祥钟表公司,将促进现有珠宝首饰业务的盈利能力并提升公司的整体形象,从一个传统的珠宝首饰品牌,逐渐拓展为年轻、时尚、国际化的珠宝钟表品牌;(3)推进东莞素金生产基地的扩产工作,老凤祥东莞珠宝首饰公司正抓紧扩建1500平方米新厂房,增设耳环等产品生产线,扩大硬金生产规模,同时启动了500平方米的银饰车间建设,于2017年4月初正式投产。 对公司的观点。公司是兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的国内老牌黄金珠宝龙头企业,截至1H2017门店总数3058家全行业领先,主要子公司老凤祥有限职工控股会持股15.99%,三位高管持股6%,激励充分。在珠宝行业回暖的背景下,公司携品牌、渠道、产品创新等优势有望享受充分的成长弹性。 更新盈利预测。预计公司2017-19年收入398亿元、450亿元和503亿元,同比增长13.9%、12.9%和11.9%;归属净利12.4亿元、14.3亿元和16.4亿元,同比增长17.3%、15.3%和14.3%,对应摊薄EPS为2.37元、2.73元和3.13元。参照主要黄金珠宝公司2017年平均PE,以及考虑老凤祥作为A股龙头的溢价,给予公司2017年25倍PE,对应目标价59.3元,维持“增持”评级。

我们在8月10日《天虹的那些新业态,都在这里了》报告中对公司近年新业态进行了系统梳理。公司2017上半年业绩表现优异,收入增长5%至90亿元,主要来自外延增量,同店增速下降1.37%;得益于新零售转型促内生增效,归属净利增31%至3.75亿,扣非净利增46%至3.45亿。我们近期对公司进行了跟踪,主要了解了上半年各业务推进情况,以及新业态发展计划等。 主要内容。 以购物中心加强下沉,超市启动独立开店。公司在三四线城市开设购物中心,致力于发展为当地商业龙头,整体竞争缓和、经营成本更低。预计2017下半年新开长沙CC.Mall、泰和天虹、宏发世纪城超市、苏州相城购物中,2018年新开宜春、佛山、厦门等购物中心。深圳外亏损店渐扭亏,上半年推进3家门店转型,预计下半年继续调整19家,至2018年基本调整完毕;预计新业态新模式将主要在新店引入。 全面推进数字化,提升运营效率。①顾客:6月底虹领巾会员近500万,活跃会员数字化比例69%;②门店:不同门店不同首页;智慧停车上线22家门店,上半年全渠道专柜销售增长14%;天虹到家销售增长873%;③商品:估计百货全渠道专柜上线近20家,约80%超市商品数字化;④供应链:探索水果产地直发预售模式。 百货:从商品和供应链,增强差异化和体验。①门店精准定位:如COOL+、U+、Discovery、CC Mall;②提高商品丰富度和性价比,减少同质化:③优化供应链,深度联营、适度自营;④购物中心重点打造特色街区,如YES 街!、Kids Republic。 超市:升级业态、强化供应链,稳步拓展便利店。①定位中高端体验式数字化超市,预计未来三年超市门店数将达100-150家;②供应链及商品升级:推进全球采购、生鲜直采、自有品牌;③便利店:平衡速度与效益。预计每年开设50-80家,其中40%加盟;公司便利店主要运营优势包括独有供应链、优化服务项目、探索新模式(微喔便利生活超、无人便利店)。鉴于无人零售业态整体仍处起步阶段,我们认为,公司顺应行业创新趋势、探索新模式的积极举措值得肯定,从而可前瞻性地在新业态上保持适度领先;公司无人便利店盈利模型尚在测试阶段,若未来模式成熟,公司也可基于现有资源和经验快速展店,预计将主要结合消费需求和场地资源选址。 维持盈利预测。预计2017-19年净利各7.0亿、8.0亿、8.5亿,EPS 各0.87元、1.00元、1.06元,增长33%、14%、6%;当前15.1元股价对应2017-19年PE 为17倍、15倍、14倍。考虑到公司治理和激励较好,有意愿全国性扩张,积极战略转型以应对新竞争环境,给以2017年零售主业利润6.2亿元25倍PE,加上地产2017-19年合计净利润2.2亿元,折合对应19.7元目标价,维持“增持”评级。 风险提示。外延扩张低于预期;新店培育期拉长;竞争加剧风险。

小商品城8月26日发布2017半年报。报告期内实现营业收入76.02亿元,同比增长76.95%;利润总额13.79亿元,同比增长79.13%;归属净利润10.35亿元,同比增长80.24%,扣非净利润10.26亿元,同比增长78.85%。2017上半年摊薄每股收益0.19元,净资产收益率9.72%;每股经营性现金流0.021元。 公司同时预计:2017年1-9月净利润同比增长约40%,主要由于钱塘印象、绿谷云溪一期新增交付,房地产销售利润增幅较大。 简评及投资建议。 公司上半年收入和归属净利各大增77%和80%,其中房地产收入和利润总额各增长135%和263%,为主要驱动力;市场经营和商品销售等业务基本保持稳定。公司目前地产储备仍充足,未来有望持续贡献业绩,且公司正依托自身内外贸大平台推进“数据+金融+贸易”三大战略以及相关增值服务,价值变现&提升空间大。 此外,中国证券金融公司3Q15新进公司前十大股东,2Q16以来连续五个季度增持公司股份,至2Q17末达2.72亿股占比4.99%,为第二大股东。 1. 上半年收入大增76.95%,综合毛利率减少12.56个百分点至28.21%。分行业(表1), (1)房地产销售收入大幅增长135.46%至59.57亿元(占总收入78%),主因上半年钱塘印象、绿谷云溪一期交付;毛利率减少17.66个百分点至15.34%。公司上半年荷塘月色已售/预售5.3万平米,绿谷云溪一期已售/预售2.2万平米,各剩余3.9万平米和1.3万平米的可供出售面积,同时公司报告期内在南昌地区持有的待开发土地面积合计达70.5万平米(表2、表3),未来仍有望持续贡献业绩。 (2)市场经营收入10.23亿元,同比下降10.26%,毛利率减少4.79个百分点至56.6%,可能主要四区市场等的续租和降租等原因。 (3)商品销售收入2.57亿元,同比增长13.32%,毛利率略增0.01个百分点至2.33%,仍徘徊低位; (4)展览服务收入4200万元,同比增长26.28%,毛利率增加28.05个百分点至-26.19%; (5)酒店服务收入1.06亿元,同比下降5.2%,毛利率减少5.14个百分点至-6.6%。 2. 销售管理费用率减少4.6个百分点,财务费用增加1924万元。销售费用减少224万元,其中广告费用减少603万元,销售费用率同比减少0.81个百分点至0.99%;管理费用大幅减少9356万元,主要由于本期0.89亿元的费用性税金转至“税金及附加”科目核算,管理费用率同比减少3.79个百分点至2.09%。因资本化利息同比减少0.15亿元,财务费用增加1924万元至1.06亿元,但由于收入大幅增加,财务费用率减少0.62个百分点至1.39%。整体期间费用率大幅减少5.22个百分点至4.47%。

1、中国联通混改方案落地,苏宁云商占比1.94%:8 月21 日,中国联通正式发布其混改方案,除通过老股转让和股权激励募集资金外,拟通过向战略股东非公开发行不超90.37 亿股份,发行价格6.83 元/股,募集资金不超617.25 亿元,用于优化4G 网络、建设5G 网络以及实现创新业务规模突破等。 公司此次拟出资不超40 亿元认购5.86 亿股,预计占中国联通发行后总股本1.94%;同时公司关联方阿里创投拟出资43.25 亿元认购6.33 亿股,占发行后总股本2.09%。 公司认购完成后,将所持联通股份计入可供出售金融资产,按公允价值计量;可供出售金融资产因股价波动造成的利得或损失将直接计入其他综合收益不会影响损益,而在处置资产时予以转出,计入当期损益。 此外,中国联通还引入腾讯(认购16.11 亿股)、百度(10.25 亿股)和京东(7.32亿股)等互联网巨头以及中国人寿(31.77 亿股)等金融企业/产业集团等(表1),实现与战略投资者在家庭互联网、支付金融、云计算、大数据、物联网、CDN 以及系统集成等领域的协同发展。 2、推进战略合作,实现优势互补:作为中国最大的电信运营商之一,中国联通在网络运营、客户、数据和产业链等方面拥有巨大的资源优势;而作为中国较为领先的互联网零售商,苏宁“零售+物流+金融”的生态圈已覆盖2.77 亿用户,月活跃用户2000 多万,在用户、渠道、物流、IT 和金融服务等方面的资源优势及价值逐步显现。本次苏宁云商通过定增参与中国联通的混改,双方将在O2O 渠道建设、零售终端、金融物流、云计算、大数据、物联网等领域展开深度合作,利用双方优势,有效聚合优质资源,实现优势互补。 3、苏宁818 战绩斐然:线上、线下销售各增263%、107%。公司全线业务板块合力打造818 购物节:苏宁易购、PP 体育、苏宁置业、苏宁金融等六大产业5 亿会员全打通,围绕用户构建线上线下、全产业融合的大数据生态系统,通过大数据对用户进行挖掘、画像、匹配,并进行精准营销;徐州、无锡、成都等三十多地的苏宁广场联动,打造出了独具魅力的狂欢体验;苏宁文创、苏宁体育增加了引流和销售转化,天天快递、易果生鲜、龙珠等被投企业也为818 贡献合力。 818 当天,线上销售增长263%,线下3700 多家门店参战,全国平均增长107%,通讯、厨卫、百货等品类爆发;物流当日达完成率96.5%,新五仓接受市场检验,天天快递快速融入,任性付支付比不断提升。 维持对公司的判断。我们对公司的推荐基于边际份额提升和改善加速逻辑,认为:①阿里与京东的进退:产业变革加速,龙头竞争平衡,阿里苏宁在流量、物流、联采等深度合作;京东不再以价格战为导向而追求盈利,为苏宁创造良好外部环境;②苏宁自身拐点:2016 下半年以来线下盈利改善,线上成长提速,物流金融拼图完成,已度过互联网零售转型阶段,步入成长机遇期。 维持盈利预测。不考虑资产证券化,预计2017-2019 年净利各7.6 亿、16.4 亿、30.7亿。分部估值,2018 年线下36 亿净利给以15 倍PE,线上1755 亿GMV 以0.3 倍,所持阿里股权市值256 亿、江苏银行股权市值14 亿、苏宁金服60%股权估值180 亿,综合目标市值1520 亿,对应16.32 元,维持“增持”评级。 风险提示。与阿里合作效果不佳;线下改善与线上减亏低于预期;竞争加剧等。

大东方8 月18 日发布2017 半年报。2017 上半年实现营业收入42.42 亿元,同比下降2.19%;利润总额2.51 亿元,同比增长25.37%;归属净利1.86 亿元,同比增长23.92%,扣非净利润1.82 亿元,同比增长44.75%。摊薄EPS 为0.327 元;净资产收益率6.23%。报告期每股经营性现金流0.05 元。 此外,公司2016 年以9.02 元/股向鹏华基金和上海国际集团资产管理公司发行的4545 万股,将于2017 年8 月18 日上市流通。 简评和投资建议。 公司上半年归属、扣非净利润各增23.92%、44.75%,表现靓丽,主要来自汽车业务盈利能力的大幅提升(上半年净利润大增143%至8779 万元),也体现公司从4S经销商向二手车及后服延伸的产业链布局逐渐成熟;其中,二季度归属、扣非净利润各增35.35%、85.17%,远优于一季度的15.56%、22.34%,环比改善趋势强劲。 (1)2017 上半年收入下降2.19%,毛利率增加1.42 个百分点。公司上半年收入42.42亿元,同比下降2.19%,其中一、二季度收入各降3.19%和1.03%,降幅收窄;上半年综合毛利率增加1.42 个百分点至14.57%。分业态:(A)百货零售收入略增0.28%至11.04 亿元,毛利率减少0.87 个百分点至17.85%;其中本部店收入增长4.63%至9.06 亿元,一二季度分别增长4.66%和4.58%,较为平均。毛利率减少1.1 个百分点至19.96%,估计主要是由于重大节日加大促销力度。 此外,海门店优化组织架构,推进布局调整和转型,首次扭亏,盈利265 万元;百业超市拓展生鲜团购,增强盈利点,减亏约100 万元;东方电器积极调整品牌,探索新商业模式,利润下降23%。 (B)汽车销售及服务业务因汽车经销行业面临较大压力,收入下降3.46%至28.82亿,是导致公司整体收入下降的主要因素;毛利率大增1.9 个百分点至8.71%,其中:①4S 店:继续加强“三级毛利”体系的管控和挖潜,抵消了销售下滑的不利影响;加强库存管理,通过对车型周转时长的分类管理、长库龄车的清库管理等举措,调整优化库存深度、库存结构,降低资金占用压力;从品牌规划、风险控制、团队建设等方面入手,多举措深化4S 店业务的管理;②二手车:强化两个二手车交易市场的经营管理,2016 年8 月开业的东方二手车市场三期项目及精品展厅投入运营贡献增量,以及在商户积分、金融风控等方面不断投入推进。 (C)食品与餐饮上半年收入1.23 亿元,同比下降2.19%,毛利率增1.57 个百分点至45.19%。其中①包装食品业务:不断拓宽销售渠道,线上销售增长40%,所占比重逐步上升至7.5%,线下业务也通过扩展门店、丰富销售品种、加强与团购客户的互动等措施,构建更完善的销售渠道和经营模式。②餐饮业务:加大营销力度、创新营销内容,并通过推出“踏青宴”、“老味道宴”、“同学宴”等提供多元化套餐、人性化服务,提高对散客的接待和营销能力。 (2)截至报告期末,门店总数105 家,总面积44 万平米,自有物业占比78.8%。 截至报告期末,公司共拥有门店105 家,总面积43.83 万平米,其中自有物业56家,面积34.54 万平米。其中:(A)百货零售拥有本部店和海门店2 家百货门店,以4 家“东方家电”门店、6 家“百业超市”门店。 (B)汽车板块形成以无锡占地500 亩的“东方汽车城”为核心并在江苏省内近10个城市合计46 家汽车4S 门店。综合维修业务,上半年新建5 家、新开3 家终端门店,截至报告期末门店数12 家,并注册完成选址拟建1500 平米综合维修中心1家。 综合维修业务上线至今,集洗车、美容、维修、保养、保险等一站式服务的专业汽车养护连锁经营模式,逐渐成型。 (C)食品与餐饮,上半年无锡新增2 家三凤桥专卖店至25 家,餐饮门店共3 家,分别为“三凤酒店”、“大排档”以及“课堂间”。 (3)销管费用率减少0.04 个百分点,财务费用减少809 万元。上半年销售费用率增加0.35 个百分点至3.84%,主要是收入下降所致;管理费用率减少0.4 个百分点至4.6%,费用额减少2155 万元,主要是由于折旧及摊销减少1822 万元;得益于合理利用资金,减少借款,上半年财务费用减少809 万元至1231 万元,费用率减少0.18 个百分点。最终,期间费用率减少0.22 个百分点至8.72%。 (4)毛利率及费用率双重改善,抵消了收入的下降,上半年扣非净利润大幅增长45%。虽然资产减值损失增加92 万元、投资收益减少367 万元(主因可供出售金融资产与处置长期股权的收益减少),上半年营业利润仍实现30.41%的较快增长;营业外收入减少500 万元 、营业外支出增加170 万元,以及有效税率减少3.41 个百分点,上半年利润总额、净利润各增长25.37%、30.89%。 此外,上半年少数股东损益增加1207 万元(主要来自东方汽车),最终归属净利润增长23.92%至1.86 亿元,其中一、二季度各增15.56%、35.35%;上半年扣非净利润增长44.75%至1.82 亿元,其中一、二季度各增22.34%、85.17%。二季度靓丽的利润增速主要来自毛利率增加1.17 个百分点(1Q 增1.67 个百分点),以及期间费用率减少0.72 个百分点(1Q 增0.2 个百分点)。 我们测算,2017 上半年,大东方汽车净利润8021 万元,同比增长122%,新纪元净利润758 万元(1H16 仅0.06 万元),二者合计的汽车业务净利润为8779 万元,同比增长143.5%。以2.03 亿元净利润(非归属口径)计算,剔除汽车业务利润后,公司上半年商业主业净利润为1.15 亿元,同比略降3.21%;若进一步剔除资产减值损失、投资收益和营业外收支,主业经营性净利润同比增长约10%。可见公司2017 上半年利润弹性主要来自汽车业务的优异表现。 维持对公司的判断。①公司已形成百货+汽车销售服务+食品“一体两翼”的业务格局,民营机制优秀:百货业务在无锡竞争优势明显规模领先,是公司利润与现金流的基石;汽车销售和服务业务已形成从4S 店(46 家)、汽车用品、汽车美容到二手车市场等完整的产业链布局,市占率领先且稳固,借力定增资金拓展O2O 和快修等业务,2016 年以来有序推进;食品业务拥有老字号“三凤桥”品牌,已在无锡地区形成较强的连锁门店和网络覆盖能力,食品O2O 综合平台的建设也将有助于扩大品牌影响和销售规模。②公司股权投资价值丰厚,将持续贡献投资收益。③大股东增持彰显信心,大厦集团2017 年上半年增持345 万股,占比0.61%,目前持股42.49%,且预计6 个月内继续增持0.5-1%股份(含已增持)。 更新盈利预测和估值。预计2017-2019年EPS各为0.46元、0.57元和0.66元,分别同比增长28.15%、23.88%和15.82%,保持较好增长。公司目前8.19元股价对应2017-2019年PE各17.8倍、14.3倍、12.4倍,估值较便宜。公司具有民营优良的治理结构和长期较好的经营管理水平,我们也看好公司在增发完成后实现汽车后市场服务和O2O平台建设的长期竞争潜力,按2017年经营性业务EPS(0.39元)给予25倍PE,投资收益(对应0.07元EPS)给予15倍PE,综合给予目标价10.83元,维持“增持”的投资评级。 风险与不确定性。汽车行业销售增速放缓;消费疲软拖累百货业需求;汽车和食品业务O2O转型进度不达预期;汽车后市场需求低于预期。