事件:公司公布非公开发行预案,拟发行股票数量不超过7797.3万股(占增发前总股本24.5%),发行底价为20.52元/股,发行对象为包括控股股东广西黑五类食品集团在内的10名特定对象,其中控股股东认购比例不低于此次非公开发行股份总数的10%。募集资金总额不超过人民币16亿元,扣除发行费用后拟用于“收购金日食用油股权”、“安阳生产基地”、“B2B 和O2O 平台建设及品牌推广项目”、“食品物联网及信息化管理平台建设项目”以及“补充流动资金”。我们点评如下: 产业链横向拓展,通过收购切入高端油种黑芝麻油领域,巩固黑芝麻产业领导地位,提升盈利能力:公司计划投入定增募集资金的2.7亿并购金日食用油45.7%股权,并成为控股股东。金日主要产品为芝麻小磨香油(产能5000吨)和冷榨芝麻食用油(产能4500吨),品牌为“李耳”,河南区域销售额占比80%左右,2014年收入利润分别为3.76亿和0.52亿,业绩承诺净利润2015-16年分别增长5.6%和23.6%。数据显示,中国2011-13年芝麻油消费量分别为24.6万吨、24.5万吨和24.9万吨,成长性一般。据估计黑芝麻油行业潜在空间150亿,公司通过控股行业前三的品牌迅速切入,有望加强黑芝麻产业链的领导地位。收购金日食用油股权项目不以增发为前提,公司已于7月31日同股权出让方签订股权转让协议,项目完成后将直接并表增厚上市公司利润,提高公司净利率和ROE 水平。金日净利率2014年达到14%左右,上市公司2012-2014年净利率分别为2.73%、3.15%和4.13%。 互联网+设想宏伟,但目前基础相对薄弱:公司计划投入定增资金的3.7亿元打造黑营养健康食品的B2B 和O2O 平台,紧握原料端和消费端,积极实践产业模式、消费模式的互联网化趋势。互联网+设想宏伟,但基础相对薄弱。在公司当前总体销售规模不高,核心主业尤其是芝麻乳大单品战略实施关键阶段进行大力度融资建立互联网+B2BO2O,存在一定风险。 内生增长需加码,外延扩张助发展:除了宏观经济和消费整体仍较疲软的背景因素,市场和渠道的策略性调整使得上半年公司主业黑芝麻糊和新品乳的增长并没有达到预期的增速,未来如何在糊类产品方面推陈出新以防老化淘汰、如何加强新品乳的营销和渠道来使得销量上一个台阶将成为公司发展的重要挑战。对于公司而言,14年底定增和15年初股权激励落地之后,上下动力较强,参与的5亿规模并购产业基金未来预计会为外延发展提供长期的有力支持。 投资建议:预计公司15-17年的收入增速分别为26.2%、20.8%、19.1%;净利润增速为104.0%、26.2%、25.6%;综合考虑市场剧烈下跌后风险偏好的下降、公司未来新品大单品战略成功概率以及在产业并购基金助力下的外延并购加速,给予买入-B 投资评级,6个月目标价25元。 风险提示:增发摊薄较多;市场风格转变下互联网+概念吸引力降低。

事件:公司公布半年报,上半年实现营业收入15.05亿元,yoy10.21%;归母净利润为1.44亿元,yoy28.46%;EPS0.28元;其中单二季度实现营业收入和净利润分别为7.43亿元和0.77亿元,yoy2.2%和42.2%。对此,我们点评如下:二季度收入增速低于预期,宏观经济和整体消费疲软背景下公司控货更新货龄,为下半年旺季做铺垫是主要原因:二季度收入增长仅2.2%,低于一季度19%的水平,低于我们的预期,经济筑底导致的终端消费疲软超预期,同时公司为了控制渠道和市场上产品的货龄,进行了一定程度上的控货;15年以来,公司实际控制人对企业营收提出了增速上台阶更高要求,并主导实施了围绕这一目标展开的一系列工作,包括事业部制改革、激励机制优化等,从公司二季度实际渠道工作来看,公司可观评价了市场需求和渠道动销,采取了相对缓和的市场策略,有利于保护渠道经销商积极性,为下半年旺季做铺垫。随着9月份及之后旺季的逐渐到来,加上公司组织和管理机制的改善效果逐渐体现,预计下半年增速环比上半年提高概率高。分品类来看,上半年葵花子增速7.4%,薯片增速30.7%,其他坚果炒货6.1%,新品撞果仁由于仅在上海两个直供系统供货,整体量还不大,未来随着原料供应解决、渠道扩张以及消费群体培育,高坚这一块有望成为公司新增长动力,炒货品类中花生表现较佳,上半年增速预计翻番,其他品类受大环境影响表现一般。 单二季度净利润增速42.2%超预期,原料价格低位促进毛利率大幅提升是主要原因:上半年葵花子原料成本较去年处于低位,促使收入占比77%的葵花子业务毛利率提升4.73pct,最终上半年整体毛利率提升超过2.6pct至32.28%,单二季度整体毛利率较去年同期提升3.8pct至33.1%,由于期间费用率稳定,单二季度净利率提升近3pct至10.3%,带来二季度净利润增速超预期增长42.2%;尽管上半年其他坚果炒货品类毛利率有所下滑,但考虑到当前种植情况良好,预期下半年丰收,原料价格会有所下降,毛利率全年会较上年有所提升;预计下半年净利润增速仍能维持公司预计10%-30%的靠近上限区位。 展望未来:董事长陈先保出任新总经理后,重心回归得到进一步验证,第一步的公司组织机制结构大幅改善成功落地,包括事业部制改制、总经理更迭、金哑铃机制、内部PK机制等;第二步的内部管理层和员工的激励机制预计会加速实现,进一步释放公司经营活力;第三步更值得期待,包括互联网渠道的加码、细分品类可能的外延。坚果炒货集中度低、品牌化度低,龙头空间巨大。公司近期公告因拟与主业协同效应明显的标的企业开展股权层面的合作而停牌,实际“内生+外延”并举的战略已经成型,对公司成长性更加助力。从公司产品开发情况来看,更加向年轻化方向进步,互联网+水到渠成,1+1大于2可期。公司目前估值低,是最佳介入时点,我们坚定看好内生+外延兼备的洽洽食品。 投资建议:考虑到宏观经济和消费疲软背景,略微下修收入增速,预计公司15-17年的收入增速分别为14.5%、14.9%、15.8%,净利润增速分别为29.8%、24.9%、20.6%,经营拐点已确立,后续激励、互联网渠道和外延值得期待,向上空间大,同时公司估值可比行业中最低,安全边际充分;给予32X15PE,6个月目标价24元,维持买入-A投资评级。 风险提示:原料价格剧烈波动;市场消费疲软。

事件:公司公布半年度业绩报告,2015年上半年营业收入为11.77亿元,较上年同期增25.46%;归属于母公司所有者的净利润为4.17亿元,较上年同期增18.06%;基本每股收益为0.59元,较上年同期增18.00%。其中2015Q2单季度实现收入和净利润增速分别为29.7%和20.6%。对此,我们点评如下: 历经14年渠道改革阵痛期后,二季度主业逐季继续改善:单季度收入增速在一季度扭转了2014年逐季放缓的趋势之后,继续保持较快正增长(14Q1-15Q2增速分别为30.7%、19.0%、8.9%、0.2%、21.3%、29.7%),需求面和基本面的改善趋势显著;分区域来看,传统强势市场华东区域收入4.04亿,取得50%+的快速增长,华中1.77亿,增长52%,只有华南市场收入2.02亿,下滑14.4%。14Q2-15Q2单季度净利润增速分别为52.5%、4.0%、-64.9%、15.6%和20.6%,反转趋势和收入互相验证。 大健康产业布局助力膳食纤维龙头持续挖掘新增成长空间:公司制定了全新的战略规划,未来三大业务板块(汤臣药业板块、广东佰嘉板块、线上业务板块)+大健康产业布局;整体业务布局将由膳食补充剂扩展到大健康产业,打造营养品“联合国”;线上业务与线下业务相互补充促进,产品销售业务与大健康产业布局互补。报告期内公司还建立管理层持股机制,打造事业合伙人;发力广东佰嘉板块,推出新品牌“无限能”;培育线上业务板块,成立线上业务公司,先后推出互联网品牌“每日每加”与专业运动营养品牌“GymMax健乐多”;加大投入打造“营养家”会员平台。 盈利预测、估值与投资建议:预计15-17年的收入增速分别为28.5%、27.1%和26.7%,净利润增速分别为22.2%、25.5%和23.3%,EPS为0.84元、1.06元和1.30元。维持“买入-A”投资评级,6个月目标价45元,对应42.5X16PE。 风险提示:经济持续放缓;创新转型低于预期。

酵母行业需求受经济增长波动不大,行业格局稳定:酵母作为涉及民生的基础工业食品,广泛存在消费者的食物之中,酵母需求受经济波动影响小。酵母市场主要分为面包酵母、酵母抽提物和自溶酵母以及啤酒酵母,三者占据了酵母市场的80%左右的份额。全球酵母工业2010年市场为29亿美元,2016年将达到51亿美元,复合年增长率为8.6%。中国酵母的年产量在30万吨左右,过去几年保持在10%左右的增速;全球酵母生产企业大概有300家左右,但市场份额主要集中在法国的乐斯福、英国的联合马利)、中国的安琪酵母和加拿大的拉曼等少数几家生产企业,全球前4家的企业占据了70%以上的市场份额。 产业已经过了跑马圈地、竞争环境良性,这决定了行业高盈利能力的可能性;安琪酵母是亚洲第一大、全球第三大酵母生产商,在国内拥有定价权。安琪拥有酵母产能14.5万吨(埃及1.5万吨,全球16万吨),酵母抽提物产能4.6万吨,乐斯福在国内的酵母产能约5万吨,英联马利在国内的酵母产能约4万吨。安琪酵母在国内的市场占有率达到50%,是第二名和第三名的3倍,稳居国内市场第一。同时市场份额远远高于竞争对手也决定了安琪在国内拥有绝对的定价权,虽然安琪为国产品牌,但实际上其产品价格比竞争对手高出30%。 产能布局的国际化推动市场布局的全球化。在拓展国内市场的同时公司还积极布局海外,公司在埃及建设1.5万吨生产线,利用埃及丰富的糖蜜资源、廉价劳动力以及关税等优势,增强了海外竞争力;同时拟在俄罗斯建设2万吨酵母产能,国际化战略进一步落地。目前发达市场用鲜酵母较多,但发展中国家对成本优势明显的干酵母需求依然很大,安琪借助产能扩张进入国际市场可期;YE:调味品行业下一个升级方向。随着调味品高端化,传统的味精、鸡精逐渐被YE替代(国外中高档调味品中YE用量占比60%以上)。随着消费者对YE认知提升,未来YE将是公司又一个成长大品类。目前安琪与斯宾格(乐思福子公司)产能相当,安琪YE产能是4.6万吨,乐斯福YE是4.5万吨。 经过4年的利润低于预期,2015年公司业绩拐点确定性来临。我们预计2015-2017年公司净利率将逐渐从当期的4.5%逐步提升至10%。我们预计15-16年EPS为0.93、1.23元,同比分别增长109%、32%,当前PE40、30倍,公司处于周期拐点启动之时,我们认为应给予估值溢价,目标价49.2元,首次给予“买入-A”评级。 风险提示:食品安全问题;产能释放进度低于预期。

拟非公开发行2900万股,募集8.67亿元资金。 公司公告为了推进公司由单一细分品类生产销售商向红枣产品、健康零食、食疗食养等个性化服务的大健康服务商战略转型,拟向不超过10名符合条件的特定对象以每股不低于29.90元的价格非公开发行不超过2900万股股票合计8.67亿元,用于投资公司“智慧门店”和“云商城”两个项目。 从红枣小品类到食疗大产业,好想你以智慧门店为入口打造大健康产业链。 公司拟投资智慧门店作为其O2O 切入大健康产业的入口:智慧门店采取“服务+商品”的运营模式,在门店系统中,通过智能WIFI 获取消费者信息与数据,借助智能健康检测设备为消费者提供健康评估,根据云健康系统数据进行分析,为消费者提供定制化食疗食养配方和食材。智慧门店建成后将形成好想你红枣旗舰店、好想你生活家健康零食店、好想你O2O 移动连锁店、想你好食养生活馆等多类型门店组合。 和君咨询研究表明,人均GDP7,000美元后消费者健康需求不断增加,社会整体消费模式从注重衣食无忧转变为追求生活质量与健康。随着消费者生活水平提高,消费者越来越注重养生,且对养生的关注人群呈现出越来越年轻化的趋势,食疗成为养生中最重要的一环。 我们认为这一市场空间巨大,目前尚无权威的数据统计,但可参考类似的保健品市场,《食品工业“十二五”发展规划》提出到2015年,营养与保健食品产值达到1万亿元。我们认为食疗食养前景空间巨大,但目前市场缺乏行业整合者和成功模式。 本次增发描绘了公司将从红枣小品类到健康大产业战略转型的蓝图。好想你“线下智慧门店康检测——线上专家会诊——线下提供食疗产品”的模式值得高度关注,其主要流程为:在其已有门店和新增智慧门店装健康检测仪,通过中医经络检测方式,结合线上中医专家顾问,诊断出用户的体质,并提供相应的食疗食养方案,消费者通过门店或线上定期获取食疗食养的产品实现健康管理。中医里素有“药食同源”的说法,红枣是首批公布的药食同源的农副产品,好想你作为全国最大的红枣品牌,有产品和品牌基础, 同时其在全国既有的1400多家的线下门店以及未来新增的智慧门店将成为其免费的流量入口。 推出自有线上平台“云商城”并扩充品类,休闲零食战略继续推进。 同时,公司过去“从红枣龙头到健康休闲零食龙头”的战略继续推进,公司过去电商主要为天猫旗舰店,公司拟推出“云商城”自有平台,形成自有+第三方多维电商渠道构架,并将大幅扩充品类体系,从红枣小品类到健康休闲零食大行业。 投资建议。 互联网时代已从传统的消费互联网向产业互联网跨越,过去平台型公司主导,而现在越来越多的传统企业利用其线下入口优势涉入线上,通过O2O 模式积极拥抱互联网并实现转型,成长为其垂直细分行业的龙头,重构过去行业格局。目前食品饮料行业中也有很多公司积极转型,这其中不乏有潜力的品种。我们认为好想你模式值得重点关注,我们预计公司15-16年EPS 分别为0.53、088元,6个月目标价56元,维持买入-A 评级。 风险提示:转型不达预期、终端销售疲软等风险。

事件:公司公告董事长陈先保将出任新总经理,原总经理陈冬梅卸去管理职务,仍担任董事职务。董事长重心回归得到进一步验证,未来将全身心投入并亲手抓上市公司经营,公司有望迈向新一轮创业成长阶段。第一步的公司组织机制结构大幅改善成功落地,包括事业部制改制、总经理更迭、金哑铃机制、内部PK 机制等;第二步的内部管理层和员工的激励机制预计会加速实现,进一步释放公司经营活力;第三步更值得期待,包括互联网渠道的加码、细分品类可能的外延。 公司底子好、估值安全,值得我们去等待后续可能的催化:1)渠道强,全国有经销商1000 多个,合作时间久,客户忠诚度普遍较高;2)品牌力和产品力都在行业中领先,上海原有的几个旧的竞争对手渐渐已经落后了;3)坚果炒货行业大部分的量都是无品牌的散装产品,其实对公司而言,未来空间仍然非常大;4)近期上海大区渠道调研反馈良好,上海大区4/5 月份终端销售情况较佳,各个品类增速较快,预计中报会继续超预期。 推出“金哑铃”项目,建立高效互动市场反馈机制:今年4 月公司在全国开始推进金哑铃组织机制,由董事长牵头,金哑铃一头是区域经理,一头是产品经理,缩短了市场与总部的沟通路径,加强了互动反馈机制。此前公司总部出新品后,再由各个区域去销售,现如今金哑铃推出后,事业部新品方案初步形成后,会找到比较合适销售的目标区域的负责人,互相探讨出一个更加适合当地的产品和营销方案,机制更加灵活高效、有针对性。 看好公司以“撞果仁”风味果仁系列打开坚果巨大市场:坚果细分行业空间500 亿,作为国外消费量非常大的健康食品品类,未来发展潜力巨大,以撞果仁为代表的坚果产品将会作为公司后期的战略品种,现在还属于成长阶段,在重点的商超系统推广,培育消费人群。国内很多坚果产品都是简单加工处理,公司现在走的是差异化路线,希望通过风味果仁系列打开市场细分。 投资建议:预计公司15-17 年的收入增速分别为19.6%、18.7%、18.6%,净利润增速分别为27.0%、22.7%、18.8%,基本面拐点已确立,后续激励、互联网渠道和外延值得期待,向上空间大,同时公司估值可比行业中最低,安全边际充分;给予40.8X15PE,上调目标价至30 元,买入-A 投资评级。 风险提示:原料价格剧烈波动;市场消费疲软。

光明乳业定向增发90亿收购以色列最大乳品公司:光明乳业公告,向6名特定投资者定增90亿收购光明集团旗下持有的以色列乳品公司 Tnuva 集团的控制权。发行价格为16.1元/股,发行股份数为5.59亿股,发行完毕后光明乳业的总股本为17.9亿股。Tnuva 集团成立于 1979年,业务包括乳制品、禽蛋制品、肉制品、冷冻蔬菜、糕点等,其中乳制品是 Tnuva 集团的业务重点,占以色列乳品市场份额50%以上,是以色列最大乳制品龙头。2014年收入和利润折算成人民币为109.4亿元、6.6亿元,本次收购Tnuva 将增厚光明收入、利润41%、121%; Tnuva 为以色列最大乳制品企业,光明乳业国际化再迈一步:收购Tnuva 是光明乳业继收购新西兰新莱特后国际化战略迈出的又一大步。一方面可使Tnuva 的优质产品借助光明在中国的渠道优势切入中国进口奶市场蛋糕(近年来进口奶每年以超过50%的增速增长),尤其是Tnuva 具备产品优势的酸奶、奶酪等产品,对光明当前产品结构形成有效补充,同时以色列是全球养牛技术最先进的国家,奶牛年单产量超过12吨,是国内的2-3倍,Tnuva 在上游牧业方面的先进技术和经验也将为光明荷斯坦牧业提供长期支持。 收购估值对比行业估值存在较大折价,引入中信、弘毅战略投资者:Tnuva100%股权估值为89.6亿元,按照2014年6.6亿的利润算,估值为 13.6倍。Tnuva 质地良好,未来与光明乳业存在较多协同合作的可能性,参考国内乳品龙头伊利30倍、光明43倍估值看(统一按照2014年EPS 算),13.6倍的收购估值折价明显。本次定向增发机构一共6家:信晟投资、晟创投资、益民集团、上汽投资、国盛投资和浦科源富达壹。其中后4家为上海国资委旗下相关企业。信晟投资为中信集团旗下公司,晟创投资为弘毅所控制,增发完成后,信晟和晟创分别持有光明乳业总体股权的10%和12%,为光明乳业的战略投资者,战略投资者的引入为未来光明内部机制改革提供想象空间。 拟注入牛奶集团相关资产,集团下相关优质资源几乎全部纳入上市公司:同时公告拟收购集团下牛奶集团相关资产(主要为奶牛养殖),从而有利于打造成全产业链发展的乳品企业,本次收购完毕后,集团中乳品相关的优质资产几乎全部纳入光明乳业。考虑收购增厚与增发摊薄,预计光明2015-2016年EPS分别为0.79、1.1元。当前估值为25倍、18倍。给予公司今年38、明年27倍估值,目标价30元,目标市值537亿元(考虑摊薄),维持“买入-A” 评级。 风险提示:食品安全、改革低于预期等。

近期终端表现对公司股价影响较明显。宏观经济增速放缓大背景下传统消费需求疲软现象仍然普遍,公司主打产品杏仁露作为成熟品类代表,受宏观经济影响较明显,新品果仁核桃露体量仍较小对整体销售带动有待时日。公司杏仁露产品季节性突出,由于春节较晚(2015 年春节为2 月19 日,2014年春节为1 月31 日),导致1 月份杏仁露销售同比表现较差,进入2 月份以来,销售明显放量,同比表现优异。我们预计1-2 月销售口径仍然能反映出大年效应,同比增长可观。市场对1 月份终端销售反应过激,股价随着2月销售的提升将得到修复。公司在新经济环境和竞争形势下变革动力增强,对一切有助于公司发展的举措持更加开放心态,最近一次股东大会交流当中,大股东亦表示对潜在的战略投资者持欢迎态度,也在考虑给予高管更有效的激励机制。我们相信公司品牌和产品竞争力突出,如果体制机制和营销方面有更大进步,公司在新的竞争阶段获得超越行业的增长也是可能的。我们谨慎预计2015-16 年每股收益为1.00 元和1.13 元,略下调目标价至27.00元,维持买入评级。 支撑评级的要点. 公司主打产品杏仁露品类成熟,相对老化,在宏观经济放缓背景下销售增长缓慢,由于其季节性突出,在2015 年春节较晚的情况下,1、2 月销售同比增长反差巨大,1 月份同比预计下滑幅度较大,市场反应过激,对股价造成下行压力,但进入2 月以来,我们观察到终端销售快速放量,因此我们基本判断1 月销售下滑主要是春节因素,不宜过度担忧,1-2 月预计销售口径仍能实现可观增长。 2015 年将是公司的重要转折之年。最近一次股东大会交流当中我们了解到,大股东支持公司发展的立场坚定,对有利于公司发展的方式方法均持开放心态,未来公司施行更好的激励机制可期。 我们维持食品饮料中期低位的判断,逢低增强配置是我们的持续建议。 评级面临的主要风险. 再融资进度低于预期;整体消费形势不佳影响公司销售。 估值. 鉴于2015 年仍有积极预期存在,以27 倍市盈率估值将目标价格由29.00元下调至27.00 元。

近期我们组织了三全食品董事长与公司股东的小范围交流,目前公司二代机已迭代完成,我们预计有望在春节后推出,网点推广进度将大大加速。我们认为真正的大牛股并非来自于产品的创新,而是来自商业模式的创新,我们看好三全鲜食O2O模式对传统餐饮产业的颠覆,继续强烈推荐。 支撑评级的要点。 二代机春节后推出,铺点进度有望明显加速:三全鲜食一代机从14年10月开始推行,前期由于设备、网点等因素进度低于市场预期,目前公司二代机设计生产完成,我们预计春节后将看到网点推广进度明显加速。 二代机相比一代机解决几个问题:二代机的特点主要在小型化和多样化,其解决了:1)对接对象由楼宇变为公司,覆盖面大为提升,一代机傻大粗且最小容量32盒,很多公司无法覆盖,对消费者而言便利性也放大至极致,三全鲜食过去抢占的是便利店的市场,未来则可替代外卖;2)无需与物业谈判,网点铺设进度加速,公司机对接对象由楼宇物业变为公司,谈判溢价能力提升;3)原来费用中最大的三块费用租金、设备折旧和物流,小型化后物流费用略微提升,但租金和设备成本大大降低(折算成可比口径,公司机相比于楼宇机每台预计省1万元的费用);4)盒饭数量更为灵活,从过去32-64两级变为16-24-32-64四级,售罄率提升、剩饭率下降。从盈利能力看,以16盒的公司机为例,按照90%售罄率,每个点每年不含税收入4.5万,毛利润1.5万,机器折旧成本0.1W,无电费,无租金,配送费用0.3W,人工及其他费用0.3W,税前利润0.8W,税后利润0.6W。折算为楼宇机为税后收入18W,税后利润2.4W,净利率13%。 市场对O2O模式认识尚不充分:目前市场对三全鲜食业务模式理解仍局限于线下盒饭,而我们认为:线下盒饭机是作为一个为线上APP提供忠实、稳定、高频的用户流量的入口,而未来真正赚钱的是来自三全鲜食APP基于这些高质量用户而进行的二次、三次的深度开发。三全鲜食模式的优势在于其线下和线上结合,通过线下建立竞争壁垒(传统互联网企业模仿不了),线上则是真正创造财富的来源。前期线下建立壁垒的过程虽然漫长而艰难,但是这一过程也恰恰是公司挖掘护城河的过程。 董事长再度创业,体现对三全鲜食的信心和决心:三全鲜食是董事长45岁后再次创业的项目,一是反映其对这一产业前景的信心,二也反映三全从单纯的速冻食品向更广阔的餐饮市场转型的决心。 评级面临的主要风险。 食品安全风险。 估值。 我们预计15、16年每股收益分别为0.55和0.73元。维持买入评级,目标价30.20元。

贝因美1月9日公告商务部原则同意恒天然要约收购贝因美20%股权,商务部亦批准了关于经营者集中的申报,贝因美将于1月12日复牌。根据14年8月27日的公告,恒天然香港将通过要约收购方式购买至多2.04亿股贝因美的普通股,占贝因美所有已发行股票的20%,拟要约收购的价格为18元/股。我们认为商务部的批复意味着本次战略收购基本尘埃落定,后续实施只是时间问题,并预计自恒天然发布要约收购书后会很快完成战略入股。 我们看好恒天然和贝因美作为奶粉产业链上下游龙头未来强强联合和深度合作。我们预计贝因美14、15年每股收益分别为0.25和0.51元,给予15年每股收益42倍,目标价上调至21.40元,维持买入评级。 支撑评级的要点。 战略入股基本上尘埃落定,压制短期股价因素消除:近期大盘表现强势,乳制品行业公司股价修复较多,但商务部是否批复的不确定性及18元收购价成为压制贝因美短期股价的因素。此次商务部批复使得恒天然战略入股基本尘埃落定,贝因美当前股价低于恒天然18元要约收购价格的10%。根据之前的协议,在恒天然发出要约收购书后的1个月内,恒天然需收满11%则协议成立,其中贝因美集团承诺直接转让8%,并承诺若恒天然未能收满11%则贝因美集团补足缺少的股份,而恒天然只需在未来12个月内在二级市场完成剩下的9%的收购即可。总之,我们认为,此次商务部批复基本上可以认定为恒天然战略入股尘埃落定,后续落实只是时间问题。同时从恒天然角度,其最初以高达25%的溢价收购表明其对进度的重视高于对收购股价高低的重视,即便未来贝因美股价高于18元,也不排除其继续提升收购价格以尽快完成收购的可能。 上下游强强联合,看好后续深度合作:恒天然是全球第六大乳制品公司及全球最大的大包粉出口商,年收入规模1,000亿元左右,其控制着全球1/3以上的奶粉贸易。贝因美是中国最大的婴幼儿奶粉品牌,年收入规模60亿左右。近年来恒天然加速向B2C转型并把中国作为重点市场(进口液态奶安佳和田园、婴儿奶粉安满均为其品牌),贝因美将为其在中国的婴儿奶粉业务提供广泛的渠道覆盖能力;而贝因美一直致力于优质、低成本的供应链完善及国际化,恒天然作为全球最大的乳品原料供应商无疑是最佳合作对象。我们看好未来奶粉产业链上下游两大龙头的协同及深度合作。 从奶粉向婴童食品转型的关键年,儿童奶、婴童食品再造一个贝因美:2015年将是贝因美从单纯的奶粉供应商向婴童食品综合供应商转型的关键年。儿童奶是第一步,公司两个自建生产基地(北海、天津)的产能明年预计合计达到21万吨,按照15元/KG的出厂价算为30亿元+的产能,为奶粉收入的一半;同时,我们预计在儿童奶以外公司将加速对婴童休闲食品品类的延伸。 评级面临的主要风险。 恒天然战略入股失败,行业竞争加剧。 估值。 我们预计14、15年每股收益分别为0.25和0.51元,考虑到恒天然入股完成后公司并购澳大利亚工厂有望在明年并表,我们认为合并报表收入有望在我们盈利基础上收入增厚46%,利润增厚18%,给予15年(未并表)每股收益42倍,目标价由19.52元上调至21.40元,维持买入评级。

【事件】 12月30日三全食品(002216.CH/人民币20.01,买入)公告其第一大股东陈泽民先生(现任董事长陈南和总经理陈希先生的父亲)减持200万股,减持价格18.3元,占公司股本0.5%。今年4月29日,公司股价低迷时陈泽民、陈南和陈希先生曾以17.3元左右价格增持117万股。 【中银国际解读】 1)公司自2011年2月大非解禁至今4年以来从未出现过大规模减持,唯有几次陈泽民老先生的减持,每次数量也均在100-200万之间(占比0.2%-0.5%),从数量和金额上看减持仅是出于改善生活而绝非不看好公司。 从去年两次减持来看(每次均为200万股),公司股票并未下跌反而上涨,说明市场并未作负面解读。 2)过去几年公司处于快速发展期,利润大部分留存,分红率不高,大股东手上现金不多,老董事长70多岁高龄,出于急用小额减持可以理解,我们预计后续公司大股东基本不会大额减持,中短期亦不会再小额减持; 我们依然强烈看好三全食品的投资价值: 1)坚定看好三全鲜食模式:白领午餐市场规模之大不用赘述,三全鲜食的优势在于把午餐这一定制化产品高度标准化并以B2B的物流提供给客户,批量生产销售,且解决白领就餐的便利性问题,颠覆传统餐饮供给模式。同时其盒饭机终端及鲜食APP未来的平台价值更值得关注。 2)前期市场担心三全鲜食集中在:a.剩饭率的问题:由于不同楼宇人口数量、周边就餐环境不同造成有些楼宇盒饭热销,有些楼宇剩饭率较高,未来针对这一问题,公司会在机器小型化及盒饭数量灵活化两个方面解决;b.网点开发进度问题:我们认为更多地在于公司主动对进度的控制,由于二代机针对一代机的问题进行了较大改进(如盒饭数量、微波炉内置等等),因此我们预计在二代机设备调整完善后公司网点铺设进度有望加速。 3)三季度龙凤调整基本完成,我们预计四季度龙凤减亏是大概率事件。公司在二季度已经对龙凤内部及经销商渠道均进行了深度调整,三季度已有较明显减亏,我们预计四季度龙凤自身基本能打平。2014年全年龙凤预计亏损8,000多万,2015年龙凤维持四季度状态打平,则2015年龙凤减亏对三全整体利润增厚80%多。 4)业绩反转+新业务巨大空间背景下三全估值有望重塑:我们认为速冻食品作为消费行业中少数几个不受进口冲击、不受电商冲击的行业,其本身就应该享受高估值。当前三全20元的股价、80亿市值已基本反映了所有负面预期。 在明年主业利润明显改善、三全鲜食明显加速的背景下,三全估值有望重塑。 维持目标价30.2元。

三全食品公告:将其持有的参股公司万达期货公司的4.96%股权以9,955.38万元价格全部转让给上海华信石油集团,考虑成本和所得税,我们预计本次交易收益最终增厚明年每股收益0.07元(15%)。考虑到投资收益确认,我们将公司2015年每股收益预测从0.48元上调至0.55元,维持2016年每股收益预测0.73元不变,维持买入评级。 支撑评级的要点 出售参股公司万达期货,增厚15年每股收益15%:万达期货为三全食品于12年11月以6,097.74万元参股投资的公司。本次股权转让将带来投资收益3,857.64万元,扣除25%所得税,预计本次交易将增加税后利润2,893.23万元,即最终增厚每股收益0.072元。本次交易预计将在证监会批复后4个月内完成股权交割,按照会计处理原则,预计投资收益确认将在明年1或2季度,因此本次投资收益将影响明年利润,按照15年每股收益0.48元的预期,预计本次交易将增厚明年每股收益15%至0.55元。 为新业务提供资金支持,股价低位释放积极信号:近期三全股价从高位调整20%,我们认为主要由于市场风格从中小市值公司向低估值蓝筹转化所致。公司选择在股价低位出售参股公司股权增厚每股收益一定程度上透露出公司管理层对当前股价不满,积极维护股价的信号;同时,三全鲜食明年是资本支出的大年,目前三全账上现金不到4亿,存在资金上的压力,本次股权交易为明年公司三全鲜食顺利推进提供资金支撑。 看好三全鲜食的成长空间和长期盈利性:我们认为公司新业务三全鲜食(盒饭自动贩卖机)的优势在于其高度标准化、易于快速复制的特性,同时覆盖人群广、需求刚性,市场规模足够大,仅罗森和全家两家便利店在亚洲的快餐收入就超过400亿。三全鲜食O2O模式更贴近消费、安全性更强,未来成长空间巨大。同时未来基于其线下终端网点可以开发的线上增值服务值得期待。 三全净利润与收入严重不匹配,盈利向上趋势明确:我们预计公司14年净利率仅2.2%,即便不考虑龙凤亏损,三全自身净利率也仅4%,其净利率之低在消费品龙头中属少数。我们认为随着行业竞争从以价格取胜的竞争向以产品驱动的竞争转变,行业净利率提升是大趋势,同时长期看盒饭机将显著增厚公司利润,三全未来提升潜力极大。 评级面临的主要风险 原材料大幅上涨;食品安全风险。 估值 我们认为公司当前仅77亿元的市值明显低估,明年公司收入61亿元,即便不考虑新业务,其本身也是被低估的。我们上调15年每股收益预测至0.55元,维持16年每股收益预测0.73元,维持买入评级。

我们近期与三全食品(002216.CH/人民币21.95, 买入)董事长陈南先生进行了交流,以下是交流纪要供参考。 我们的观点: 人工成本和租金成本长期攀升背景下,服务自动化是大趋势:随着人工成本和租金成本攀升,未来中国将从工业自动化迈入服务自动化时代,其中自动贩卖机作为服务自动化的重要方向前景广阔。目前我国自动贩卖机整体保有量仅32万台,相比于日本509万台和美国461万台的规模依然非常微小,人均占有量仅为日本的1/180。 三全盒饭贩卖机将成为公司长期增长点,未来2-3年显著增厚收入利润:三全盒饭机引领餐饮服务自动化变革。1)盒饭机解决白领午餐便利性和性价比问题,需求量巨大。罗森和全家快餐收入规模已超过400亿,全家在上海楼宇午餐销售每天单点达300份;预计三全盒饭机单台年收入可达到21万,净利润可达到3万,网点数量达到5,000个时收入、利润分别有望达到10亿、1.4亿。2)品类延伸空间大,未来配餐、饮料、水果产品均有望上线。 三全鲜食不仅仅是盒饭机,APP+屏幕广告增值服务值得期待:1)三全鲜食APP 打造成白领的备选食堂,我们预计当网点达到1万台时,活跃用户300-500万,三全鲜食有望打造成针对都市白领冷鲜食品的垂直电商。2)三全盒饭机自配液晶屏,根据分众数据,一线城市每块屏广告收入高达6-10万元。未来三全盒饭机广告开发价值巨大。 预计盒饭机毛利率38%,净利率14%:我们预计每台机器年收入21万,毛利润8万,年租金成本、设备折旧成本、物流配送成本各约1万元。每台机器净利润可达3万元,净利率14%。考虑到广告增值服务,预计净利率可达19%,远高于三全当前2%的净利率。当网点规模达到5,000个时,其利润贡献便可达到三全当前整体利润水平。 三全净利润与收入严重不匹配,未来净利率向上趋势明确:公司14年净利率仅2.2%,即便不考虑龙凤亏损,三全自身净利率也仅为4%,其净利率之低在消费品龙头中属少数。我们认为随着行业竞争从以价格渠道的竞争向以产品驱动的竞争转型,行业净利率提升是大趋势,同时盒饭机将显著增厚公司利润,三全未来提升潜力极大。我们预计公司明年收入61亿,1.3倍的市销率明显低于大众食品3倍的平均数值。 目标价30.20元,买入评级:我们看好公司明年基本面改善+新产品新业务转型带来的增长亮点,维持买入评级。按照2015年61亿收入与2倍市销率,目标价为30.20元。

在中国人工成本和租金成本长期攀升的背景下,服务自动化将是继工业自动化后的又一变革趋势,自动贩卖机作为典型代表前景广阔。我们看好三全凭借盒饭机引领餐饮产业变革,我们判断该业务在16年将显著增厚公司收入、利润;我们预计14-16年EPS 分别为0.24、0.48、0.73元,未来3年收入复合增速39%,利润复合增速76%,给予买入评级。 支撑评级的要点。 人工成本和租金成本长期攀升背景下,服务自动化是大趋势:随着人工成本和租金成本攀升,未来中国将从工业自动化迈入服务自动化时代,其中自动贩卖机作为服务自动化的重要方向前景广阔。目前我国自动贩卖机整体保有量仅32万台,相比于日本509万台和美国461万台的规模依然非常微小,人均占有量仅为日本的1/180。 三全盒饭贩卖机将成为公司长期增长点:三全盒饭机引领餐饮服务自动化变革。1)盒饭机解决白领午餐便利性和性价比问题,需求量巨大。罗森和全家快餐收入规模已超过400亿,全家在上海楼宇午餐销售每天单点达300份;2)后续增值服务更值得关注:三全盒饭机自配液晶屏,根据分众数据,一线城市每块屏广告收入高达6-10万元。未来三全盒饭机广告开发价值巨大。同时三全鲜食APP 未来将成为其线上业务的流量入口,我们预计当其网点达到1万台时,活跃用户至少300万(5倍于盒饭数量),为其未来线上业务开展提供巨大的用户基础。 预计盒饭机毛利率38%,净利率14%:我们预计每台机器年收入21万,毛利润8万,年租金成本、设备折旧成本、物流配送成本各约1万元。每台机器净利润可达3万元,净利率14%。考虑到广告增值服务,预计净利率可达19%,远高于三全当前2%的净利率。当网点规模达到5000个时,其利润贡献便可达到三全当前整体利润水平。 三全净利润与收入严重不匹配,未来净利率向上趋势明确:公司14年净利率仅2.2%,即便不考虑龙凤亏损,三全自身净利率也仅4%,在整个食品饮料行业中为最低位,其净利率在消费品龙头中亦属少数。 我们认为随着行业竞争从以价格渠道的竞争向以产品驱动的竞争转型,行业净利率提升是大趋势,同时盒饭机将显著增厚公司利润,三全未来提升潜力极大。我们预计公司明年收入64亿,当前P/S 仅1.2倍,P/S 在行业中最低(仅次于光明);评级面临的主要风险。 贩卖机推进进度低于预期,货损风险高于我们预期估值。 我们看好公司明年基本面改善+新产品新业务转型带来的增长亮点,维持买入评级。按照2015年64亿收入与P/S 1.8倍,目标价28.2元。

光明乳业发布三季报:2014 年前三季度实现收入153 亿,利润4.06 亿元,增长率分别为31%、32%;其中3 季度收入和利润增速分别为28%和23.3%。 我们下调14-15 年每股收益预测至0.44、0.70(原为0.52 和0.8 元),当前估值分别为35、22 倍,维持买入评级,目标价格下调至21.00 元。 支撑评级的要点 收入成长性表型突出,利润受奶粉存货减值及新莱特亏损影响。公司2014 年前三季度收入153 亿,同比增加31%,归属于母公司的利润4.06亿,同比增长32%。前三个季度收入增速分别为35.1%、30.6%、28.1%,我们认为在整个消费需求放缓的大背景下,加之今年冷夏对低温产品的不利影响,公司收入保持高速增长难能可贵,成长性在行业中表现突出。利润端,前三季度利润增速分别为42.8%、40.8%、23.3%,第三季度利润增速有所放缓,主要由于①去年底公司高价囤积大包粉而今年国际奶粉价格大幅下跌导致资产减值损失大幅增加,1-9 月共计提损失8,650万(其中3 季度4,891 万);②子公司新莱特的利润受奶粉价格影响单季度亏损幅度加大,从少数股东损益的数据看,1-9 月光明少数股东损益1,042 万,其中前三季度分别为2,985 万、113 万、-2,056 万,2-3 季度新盈利减少较为明显。如果剔除减值的影响,公司第三季度利润增速为44%,前三季度利润增速为49%,利润依然保持快于收入增长的态势。 毛利率受新工厂搬迁及高价奶粉影响有所下滑,费用率保持稳定。公司毛利率下降1.5 个百分点至34.3%;期间费用率下降1.2 个百分点至30.6%(销售、管理、财务费用率分别变动-0.8、-0.3、0.1 个百分点),净利率持平为2.6%。其中3 季度毛利率下滑1.5 个百分点至33.7%,前三季度毛利率分别为34.2%、35.2%、33.7%,毛利率同比环比均有所下降,我们认为毛利率的下降一方面与消化高价奶粉有关,另一方面公司马桥工厂完成搬迁不久,折旧费用增加及产能利用率尚未完全释放短期影响毛利率;期间费用率下滑0.3 个百分点至30%(销售、管理、财务费用率分别变动-0.3、-0.25、0.25 个百分点);3 季度净利率下降0.14 个百分点至3.6%,其中前三季度分别为1.5%、2.6%、3.6%。 奶粉库存开始下降但依然有继续计提压力。从中报库存的细分数据来看28 亿存货中原材料(大包粉)占14 亿(其中今年新增高价粉为9 亿),3 季度存货已从28 亿下降3 亿至25 亿,假设都是新增高价粉的消耗,则高价粉尚存6 亿。按照1-9 月共计提损失8,650 万算,计提比率在14%左右,但相比于国际奶粉价格年初至今近50%的下跌,后续依然有较大的计提压力。 莫斯利安依然保持快速增长,全年60 亿目标完成是大概率事件:我们预计7-9 月莫斯利安单月销售都在5-6 个亿之间,要完成60 亿目标则4 季度每个月销售只需完成不到5 亿即可,我们认为全年60 亿目标问题不大。 明年如果要完成全年100 亿的乐观目标则每个月销售在8.3 亿,从历史数据看,每年春节旺季的月度数据基本上代表全年平均数据,因此明年莫斯利安规模核心看春节旺季销量是否实现攀升。 评级面临的主要风险. 原材料大幅上涨;食品安全风险。 估值. 我们下调14-15 年每股收益至0.44、0.70(原为0.52 和0.80 元),当前估值分别为36、22 倍,维持买入评级,目标价格由21.60 元下调至21.00 元。