收入、利润改善明显,美味鲜盈利拐点向上 中炬高新公布三季报:2015年1-9月实现收入20.3亿元,同比提升4.6%,归属于母公司的净利润1.7亿元,同比下滑19.2%;其中三季度单季度实现收入7.1亿元,同比提升16.3%,归属于母公司利润6555万元,同比提升17.9%;公司收入分为美味鲜、房地产和其他,其中美味鲜占据公司收入96%以上,100%以上利润。2015年Q1-Q3美味鲜收入增速分别为5%、10%、13%+,收入改善趋势明显。上半年由于新工厂导致折旧摊销费用增加,美味鲜利润下滑6%,随着阳西新工厂折旧摊销消化,公司费用率下降明显,美味鲜盈利能力拐点向上,1-9月美味鲜利润实现正增长,Q3单季度利润至少有双位数增速。 Q3单季度期间费用率下降明显,释放业绩意向明确 公司前三季度毛利率同比持平(35%),期间费用率同比提升2.5pct至23.7%,其中销售/管理/财务费用率分别提升0.1/1.5/1pct;净利率下滑2.5pct至8.3%;但Q3费用上升的趋势得以扭转,Q3单季度期间费用率下滑2.7pct至22.1%,其中销售/管理/财务费用率分别变动-2.6/-1/0.9pct;单季度销售费用率和管理费用率大幅下降。净利率提升0.1pct至9.3%(剔除非经常性的影响,Q3净利率至少提升1个点)。我们认为公司上半年和下半年对业绩释放态度的迥然不同,说明了体制变化后公司管理层对业绩和市值态度的转变。中炬高新酱油单价超过6500元/吨,比竞争对手高出约35%-40%,产品结构为行业最高端,但当前毛利率仅35%,比海天低将近10pct,净利率仅海天1/3,随着机制问题解决,公司未来盈利能力有望稳步向上达到合理水平。 前海入主解决资金和机制短板,最有潜力挑战第一梯队的潜在龙头 公司在过去国企的机制下已然是第二大龙头说明公司产品力及管理层能力很强,相比海天缺乏的是灵活的机制和资金实力,前海入主后将补充这两大短板,公司45亿定向增发也志在打造匹敌海天的销售网络。公司无论从收入成长性、还是盈利能力改善都具巨大提升空间。 投资建议:我们预计15-16年EPS0.29/0.5元(若考虑摊薄为0.21/0.36);6个月目标价为22.5元,3年目标市值300-400亿元。给予买入-A投资评级 风险提示:增发受阻;新股东与现任管理层冲突。

主业收入趋势性改善,料酒、白醋等高端品类增长抢眼 公司公布三季报:实现收入9.6亿元,同比上升10.9%,归属于母公司净利润2.1亿元,同比增长280.7%;其中三季度单季收入3.1亿元,增长12.6%,利润2881万元,增长60.3%;利润增速明显快于收入主要由于去年参股公司百盛大幅亏损,今年转让后一方面投资收益大幅增加(确认1.4亿),另一方面确认的亏损大幅减少(百盛去年亏损3600万),一来一回对公司利润贡献近1.7亿(税后1.3亿)。剔除投资收益前三季度实际利润增速50%,Q315%左右。去年百盛Q4亏损2083万,预计该因素对Q4利润延续积极影响。 从母公司报表看(代表调味品),前三季度收入增速12.4%,Q3增速14.7%,收入趋势性改善。其中主导品类黑醋不到10%,新兴品类料酒、白醋增速20%。 毛利率保持稳定,营销改革导致销售费用攀升 公司前三季度毛利率提升0.8pct至40.1%,主要由于毛利率低的房地产业务收入占比下降,调味品收入占比提升。期间费用率下滑1.1pct至25.9%,其中销售/管理/财务费用率分别变动2.4/-0.3/-3.2pct,一季度出售镇江百盛商城带来1.4亿投资收益导致利润大幅增加,前三季度净利率提升15.5pct至21.9%。 Q3单季度毛利率基本维持稳定,期间费用率提升了1.4pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动2.5/0.9/-1.9pct,今年整体销售费用率攀升较为明显,与新管理层上任后营销上积极变革有关(上半年广告费用和销售人员费用分别增加了100%和44%);投资收益率提升3.4pct,单季度净利率提升2.8pct。财务费用下降依然是公司净利率提升的主因。 醋类成长空间仍在,料酒和白醋等周边品类增长潜力大 调味品整体产量近2000万吨以上,醋是酱油以外第二大品类(近400万吨),恒顺作为醋行业的龙头,当前收入规模仅10多亿,其收入规模、市场地位与行业空间和其品牌地位严重不符。未来其成长逻辑在于:1.向醋周边品类,料酒、白醋等尚未形成竞争格局的行业加速渗透;2.国企改革后公司潜力的释放,未来在醋行业本身的整合空间(恒顺作为第一大龙头,当前份额仅6%左右)。 国企改革潜在标的,给予“买入-A”评级:我们预计2015-2016年EPS分别为0.79、0.55元,给予“买入-A”评级。 风险提示:国企改革受阻;食品安全问题。

三季报业绩亮丽,去年下半年低基数下同比改善趋势确定。 公司公布三季报:2015年1-9月实现收入17.81亿元,同比增长28.56%,归属于母公司的净利润5.85亿元,同比增长22.16%;其中Q3实现收入6.04亿元,同比增长35.08%,归属于母公司的利润1.68亿元,同比增长33.70%。 公司业绩亮丽,三季度收入和利润成长性较上半年更佳。由于去年下半年收入和利润基数较低(其中去年四季度利润仅2394万),我们预计四季度业绩同比增速表现将更为抢眼。 毛利率略提升,新品推广导致销售费用攀升。 前三季度毛利率提升0.4pct 至66.6%,其中Q3单季度毛利率提升0.8pct 至66%。前三季度期间费用率同比提升3.2pct 至28%,主要由于销售费用率提升了4.1pct 至22.6%;其中Q3期间费用率提升4.1pct 至34.2%,其中销售费用率提升3.8pct 至28%。由于今年推出新品牌较多,销售费用率大幅提升。 品类延伸实现渠道共赢,更大增长潜力来自线上整合机会。 公司目前业务主要包括三大块“传统主品牌+佰嘉药业(健力多、无限能)+佰悦科技(线上品牌,每日每加,健乐多)”。前三季度增长结构中,预计传统主品牌保持20%左右增长,增长驱动主要来自于终端网点的拓展和同店销售增长,其中网点增加是主要增量,全年预计新增网点1W 个,增长15%以上,我们预计未来公司全国网点增加仍有60%-100%的空间。佰嘉药业中骨骼健康品牌健力多预计高速增长200%,成长性良好,预计全年收入有望超2亿,公司借助品牌和渠道基础,品类延伸逻辑顺畅。线上品牌每日每加等仍在培育中,未来成长性值得期待。我们认为保健品过去主要依赖于药店等渠道推动,产品价格中渠道费用占比极高,互联网渠道尤其是海淘的兴起对线下品牌价格体系带来一定冲击。我们认为未来汤臣更大的机会来自于借助互联网契机进行行业整合的机会。 投资建议。 我们预计15-16年利润分别为0.95、1.11元,给予“增持-A”评级。 风险提示。 进口政策放松,线上冲击加剧。

渠道库存去除完毕收入恢复高增,模式转型导致利润下滑公司公布三季报:前三季度收入8.5亿元,增长23.4%,利润2535万元,下滑42%,其中Q3单季收入增长27.8%,利润-1002万元,单季度亏损。Q1-Q3收入增速分别为41%、-5.8%、27.8%,由于Q1渠道库存较多导致Q2增长,渠道库存消化后Q3收入重回增长。 前三季度,专卖店收入个位数下降,Q3已重回增长;商超同比增长60%左右;电商增长20%以上,其中Q3增速超过80%。同时新增流通渠道(原枣)呈数倍增长;与去年单纯商超拉动增长不同,目前各渠道增长较均衡,专卖店扭转颓势超市场预期。渠道转型导致短期销售费用大幅增加,影响公司整体利润。商超渠道9月份已实现盈利。 新增流通渠道导致毛利率下降明显,Q3期间费用企稳前三季度毛利率同比下降1.2pct 至41.6%,其中Q3下降8.3pct 至35.2%。毛利率大幅下降,是由于新增流通渠道(原枣)品牌溢价弱、毛利率低,拖累了整体毛利率。前三季度期间费用率提升4pct 至40.57%,其中销售、管理、财务费用率分别提升2/1/1pct;但Q3费用已有企稳之势,单三季度期间费用率下降1.4pct 至40.2%。 公告收购百草味,进军休闲零食电商公司拟收购百草味(于9月17日起停牌,预计12月中旬复牌)。百草味为休闲零食电商第二大品牌,规模仅次于三只松鼠。我们认为未来休闲零食电商化是行业发展趋势,其消费群体主要为年轻女性,习惯于网购;且休闲零食保质期长、客单价较高、货损率低,适合电商化。过去坚果零食以初级加工品为主,线下没有强势品牌,集中度极低,电商切入将有利于行业加速向品牌集中。我们看好线下优势明显的好想你与线上强势的休闲零食龙头的整合。 投资建议:不考虑百草味的增厚,我们预计公司15年-16年的EPS分别为0.29、0.39元,维持“买入-A”评级。 风险提示:食品安全问题

需求不振,收入增速放缓趋势未见改观。 公司公布三季报:收入81.2亿元,同比增长11.6%,归属于母公司利润18.4亿元,同比增长20.1%;其中Q3单季度实现收入24.8亿元,同比增长10%,利润5.05亿元,同比增长15.7%。 1-9月酱油行业产量增速为4.66%(去年为10.63%),行业增速放缓,在整体需求疲软背景下,公司依然保持超行业增速。考虑到当前需求尚未出现明确见底信号,以及去年下半年相对较高的基数,我们认为下半年对收入端期待不宜太高。根据公司股权激励计划,全年要实现收入112.8亿目标(同比增长15%),Q4单季度收入增速需达到24%,实现股权激励仍有较大压力。 大豆成本下降及规模效应下毛利率持续提升,费用率有所攀高。 上半年毛利率上升2.6pct 至43.2%(Q3单季度毛利率提升2.2pct 至41.5%),毛利率继续超预期提升主要得益于去年底60%产品提价4%,同时大豆成本今年依然在下降(9月30号大豆期货收盘价3984元/吨,同比下跌12.4%)。 随着规模效益体现,新品类黄豆酱和蚝油毛利率也在持续提升,其中调味酱的毛利率已经接近成熟品类酱油。期间费用率同比提升0.7pct 至15.7%,其中销售/管理/财务费用率分别变动1.1/-0.3/-0.1pct;净利率提升1.61pct 至22.67%。 品类周期仍处于成长期,龙头海天成长路径清晰。 从成长周期看,调味品行业是目前食品饮料各细分板块中少数几个仍未完成集中度提升和结构升级的成长性品类。同时行业不受电商冲击、不受进口冲击决定行业稳定格局可持续。海天作为目前绝对的龙头成长路径清晰,公司以酱油这一适用性最广的产品打下渠道基础,并不断叠加其他产品组合,实现品牌和渠道效益最大化,未来其非酱油的市场空间至少还有一倍以上(调味品产量中酱油、醋、味精、料酒和其他占比约为40%、20%、10%、10%、20%);公司近年来调味酱、蚝油的快速增长说明其品类延伸成立,公司去年已推出料酒系列产品,料酒品类成长性良好且当前格局未形成,尚未出现绝对的品牌主导龙头,海天料酒成功的概率大。而江苏工厂的建立也说明其进军醋产业决心。公司战略储备品种丰富,为未来长期可持续增长提供支撑。 投资建议:我们预计15-16年公司EPS 分别为0.93、1.11,当前估值分别为36、30倍。给予“买入-B”评级。 风险提示:食品安全问题,需求恢复低于预期。

主业保持稳定,投资收益大幅减少拖累利润 1-9月实现收入12.7亿元,同比提升5.13%,归属于母公司的净利润1.16亿元,同比增长2.16%;其中三季度单季度实现收入3.67亿元,同比下降2.47%,归属于母公司的利润-3,232万元,同比下降200.78%;公司三季度净利润大幅下滑主要由于公司旗下子公司合兴基金投资Q3由于二级市场波动投资收益减少将近8000万(二季度收获8000多万投资收益),从而拖累了整体利润。 剔除投资收益的影响,前三季度主业利润保持稳定。 前三季度酱油行业产量增速为4.66%(去年为10.63%),增速放缓。在此背景下,公司三季度收入增速有所放缓,但高端品面条鲜保持了快速增长,全年有望达到1.4-1.5亿元。公司管理层对全年20亿的收入目标依然保持积极态度。 三季度毛利率有所下降,费用率保持稳定 公司前三季度毛利率同比下降0.32pct至29.18%。前三季度虽然大豆价格继续回落(9月30号大豆期货收盘价3984元/吨,同比下跌12.4%),但白糖、味精等价格向上,导致公司原材料采购成本回升。同时食用油毛利率下降对整体毛利率有所拖累。期间费用率同比提升0.30pct至16.80%,其中销售/管理/财务费用率分别变动-1.08/1.08/0.30pct;净利率下滑0.26pct至9.10%; 调味品隐形龙头,行业潜在整合者 调味品行业规模2600亿,但目前TOP5市场份额也不足10%。我们认为未来行业的龙头成长模式分为两类,第一类如海天,凭借强大的网络渠道和品牌实力,通过品类延伸实现份额提升;第二类为借助资本市场优势,通过产业整合方式实现品类和市场扩张,我们认为民营体制的加加食品具备第二类成长性的优势。由于调味品行业空间极大、品类极细分的行业属性,行业集中度极低,产业整合是行业集中度提升和巨头成长的路径之一。从国际经验看,国际调味品巨头味好美的发展历程也是从其基础优势品类辛香料开始不断通过外延进行品类延伸,最终成长为巨头。我们认为加加未来的成长模式将类似于味好美。 下调利润预期,维持买入-A评级 由于三季度投资收益大幅减少,我们下调公司EPS,我们预计2015-2016年EPS分别为0.13/0.15元(下调幅度-28%、-25%),维持“买入-A”评级。 风险提示 食品安全问题。

经营机制改善促内生增长提速:今年以来实际控制人陈先保经营重心回归上市公司,6月份公告董事长兼任总经理,实际控制人亲力操盘股份公司,目的改变公司执行力较弱的现状,为此展开一揽子改革措施。第一步的公司组织结构和考核机制改革成功落地,包括事业部制改革、金哑铃机制、内部PK 机制等;第二步的内部管理层和员工的激励机制也在公司公告员工持股计划后实现,将进一步激发积极性,释放公司经营活力;第三步也值得期待,包括渠道模式创新“互联网+”的加码、外延式扩张等。 产品开发思路向好:我们认为公司产品开发思路已经升级,从红海市场的有限创新,到相对蓝海市场的大力度创新,进步颇大,新品的包装、口味、品类都有进步。公司业务发展不平衡,国葵类一家独大,其他产品品类规模偏小,时尚化新品较少:1)公司在炒货其他细分品类方面成长的空间仍然很大,这些品类得到足够重视后未来有望持续为公司主业提供增长动力。2)在居民收入增长和消费升级的过程中,碧根果、核桃、夏威夷果、腰果等高端坚果消费规模呈逐年上升趋势,公司研发差异化坚果产品——“撞果仁”,体现出公司产品开发思路的巨大升级;3)公司于2015年7月份推出电商新品“萌武侠”系列,包装升级巨大,有助于吸引年轻消费群体,也有助于营销新模式的展开。 内生+外延并举战略成型,助力成长:在内部体制机制理顺和产品思路升级等基本面的夯实工作都顺利展开的同时,公司外延互联网+也在努力推进,积极布局电子商务,一方面外部寻求协同效应的标的择机并购,另一方面培养内部电商团队,并有望将电商团队置身于杭州发展。我们认为时尚趣味化和互联网化是休闲食品发展的重要趋势,公司产品开发思路将向着时尚趣味化发展,符合这一趋势,同时,公司电子商务团队的建设和资源投入发展也契合了互联网化要求,我们认为可持续跟踪关注公司电子商务上的突破。 当前时点股东和员工利益深度加强绑定凸显信心:公司股东和员工在当前价位大力度增持公司股份,凸显了内部机制理顺背景下,股东和员工对公司未来发展的信心,在利益深度加强绑定的情况下,我们对公司未来持续向积极方向进步转变持乐见其成的态度 投资建议:我们预测2015-16年每股收益分别为0.72元和0.84元,分别增长23.8%和16.9%,当前股价相当于2015年18.8倍市盈率,处历史运行区间下限水平。我们调整目标价至18.5元,相当于2016年22倍市盈率。 风险提示:原料价格波动导致明年成本压力增加;销售不达预期。

前海成为控股股东,期待机制激活后潜力释放。公司本次非公开增发对象为富骏投资、崇光投资、润田投资及远津投资,为前海人寿的一致行为人。本次发行前实际控制人为火炬开发区管委会持股比例是10.72%,前海人寿持股比例9.10%,发行后姚振华(前海人寿董事长)及一致行动人合计持股34.02%,公司实际控制人变更为姚振华,公司性质由国企变更为民企。 新股东与管理层目标一致,募集资金45亿超过35亿用于发展主业。公司此次发行募集资金加大产能、渠道和品牌的建设,超过35亿用于阳西基地后续建设项目、渠道建设及品牌推广项目、研发中心扩建项目、南派酱油生产智能化及自动化改造项目、食用油扩建项目,新股东与管理层目标一致,彰显积极发展壮大主业的决心。阳西基地后续建设项目实施后,公司将新增18.37万吨酱油、0.52万吨罐头、5.59万吨蚝油、1万吨醋汁、1.83万吨食用油、1.71万吨调味酱的产能。在壮大基础优势品类酱油的同时,公司将加速向鱼罐头、蚝油、食用油等周边调味品品类扩张的步伐。 打造承载百亿收入的全国化网络,目标直击海天:此次募集资金4.8亿用于扩张渠道建设,全国化扩张动力充足。根据规划,未来3-5年公司全国办事处将由当前的90个增加至240-270个,经销商由当前600个增加至3倍1800个,销售业务团队由900人扩充至2000人,同时加大对商超、餐饮等弱势渠道投入,实现全区域、全渠道覆盖,打造可承载百亿级收入的渠道网络。我们认为当前公司只能称之为“半全国化”品牌(40%收入来自华南),过去连续多年超过20%的增速证明公司优秀的产品力、品牌力,以及优秀的管理团队能力,而本次增发后,公司将大大加强渠道网络建设力度,同时从过去前海的风格来看,充分的管理团队激励政策可以期待,机制激活后,中炬爆发潜力巨大,公司目标直击海天。 产品结构行业最高端,长期净利率提升空间大。中炬高新酱油单价超过6500元/吨,比竞争对手高出约35%-40%,产品结构为行业最高端,但当前毛利率仅35%,比海天低将近10pct,净利率仅海天1/3,过去盈利释放受国企体制影响,体制变更后,长期净利率提升空间极大。 投资建议:我们预计15-16年EPS0.29/0.5元(若考虑摊薄为0.21/0.36);6个月目标价为22.5元,3年目标市值300-400亿元(海天的一半)。给予买入-A投资评级。 风险提示:增发受阻;新股东与现任管理层冲突。

多重负面因素影响下,收入、利润增速低于预期。 上半年收入100.6亿元,增长1.9%,归属于母公司净利润2亿元,下降3.95%;其中二季度收入利润同比下降3.5%、下降25.8%;其中上半年子公司新莱特收入11亿,利润4652万,剔除新莱特的影响,上半年收入增长7%;公司收入增速放缓一方面由于整体需求不振,主业收入放缓,另一方面明星产品莫斯利安成长性放缓,对收入增量贡献减弱。 莫斯利安增速放缓,迈入成长第二阶段。 上半年莫斯利安收入35亿,同比去年增长24.6%。莫斯利安自2011年开始爆发,在经历连续4年每年翻番增长后,今年成长性下台阶,莫斯利安全国91万个网点规模已接近特仑苏网点规模,渠道下沉已很充分,其成长逻辑从第一阶段的渠道下沉式粗放增长迈入第二阶段的系列化和品类延伸,未来莫斯利安系列化和优+等同渠道常温产品是关键。 原奶价格下降背景下毛利率回升,但竞争加剧导致费用率攀升。 受原奶成本下降影响,公司上半年毛利率提升0.8pct 至35.5%,今年上海最新的原奶指导价为3.93元(上半年为4.07元),相比去年4.17元的指导价下调6%,下半年将继续受益于原奶价格下降,同时公司去年初高位囤积的大包粉已消化1年半,预计还剩3-4亿预计下半年消化完毕,随着高价奶粉消化完毕,公司毛利率明年有望轻装上阵;上半年期间费用率同比提升1.5pct 至32.6%,主要受销售费用率增加1.2pct影响,导致虽然毛利率有所提升但净利率依然下降,上半年净利率下降了0.12pct 至2%,其中Q2净利率下降0.6pct; Tnuva 有望年内并表,关注资产重组落地。 收购以色列乳品龙头Tnuva 正在进程中,乐观预期年内有望并表,同时公司拟收购光明食品集团旗下牛奶集团的奶牛养殖等资产,整合完毕后公司自有奶源占比将提升至50%以上,为后续稳定、高品质原奶提供支撑;整合完毕后光明乳业将成为第一个完成上下游整合、国内外联动的乳品龙头。 投资建议:不考虑并表利润增厚和股本摊薄因素,我们预计公司15/16年EPS 0.48/0.7元,6个月目标价为17.5元,增持-A 投资评级。 风险提示:需求回落超预期;食品安全问题。

收入稳健增长,利润大幅超预期2015 年上半年实现收入9.07 亿元,同比上升8.55%,归属于母公司的净利润1.48 亿元,增长82%; 其中二季度单季度实现收入4.5 亿元,同比提升9.02%,归属于母公司的利润9535 万元,同比增长154.95%;上半年经营现金流入增加15%,高于收入增速。上半年净利润增长大幅高于收入主要得益于投资收益增加8790 万元(系对外投资的合兴基金上半年的投资收益增加所致)。 酱油收入保持双位数增长,扭转颓势赶超行业上半年调味品行业实现收入6.64 亿元,同比增长6.40%,粮油食品收入2.43亿,同比增长14.77%。其中调味品中,酱油的收入4.97 亿元,增长13.88%,食醋收入5719 万元,同比增长30.26%,鸡精收入3695 万元,增长18.21%,均保持双位数增长,但上半年味精收入4117 万,同比下滑53.8%,拖累了整体收入增速,剔除味精,公司其他调味品多点开花,成长性良好;受宏观经济不景气影响,调味品行业整体增速有所放缓,上半年酱油的产量增速为6.49%(去年全年为10.63%),行业产量增速放缓,上半年海天、恒顺、中炬的收入增速分别为12%、10%、13%,加加酱油品类将近14%的增速超越行业整体,公司正扭转过去一度不增长的颓势,开始赶超行业。 调味品毛利率大幅提升,食用油拖累毛利表现公司上半年毛利率同比提升0.42pct 至29.83%,其中调味品毛利率提升2.5pct至36.01%,在原材料(大豆)成本下降和公司产品结构升级的大背景下,调味品业务毛利率实现快速提升。但食用油毛利率的下降对公司整体毛利形成拖累,上半年粮油食品毛利率下降4.23pct 至12.99%。期间费用率同比提升0.9pct 至16.7%,投资收益率提升9.6pct 至9.6%,净利率提升6.6pct 至16.4%; 调味品隐形龙头,价值有待重估 ,维持“买入-A”评级由于调味品行业空间极大、品类极细分的行业属性,行业集中度极低,产业整合是行业集中度提升和巨头成长的路径之一。国际调味品巨头味好美的发展历程也是从其基础品类辛香料开始不断通过外延进行品类延伸,最终成长为巨头。我们认为民营体制的加加食品具备第二类成长模式的优势。 我们上调公司15-16 年EPS 至0.47、0.5 元,维持“买入-A”评级。 风险提示定增批准进度低于预期。

收入成长性有所放缓,利润大幅增长得益于投资收益增加 上半年实现收入6.48亿元,同比上升10.07%,归属于母公司的净利润1.81万元,同比增长387.41%;其中二季度单季收入3.15亿元,增长17.55%,利润0.35亿元,增长51.31%;上半年利润增速明显快于收入主要由于转让参股公司确认投资收益大幅增加所致(上半年投资收益1.4亿元),如果剔除投资收益的影响,上半年的实际利润增速在70%左右。 上半年核心业务酱醋调味品实现收入5.86亿元,增长9.86%;自去年下半年开始公司调味品增速已放缓,而今年上半年收入增速相比去年下半年已有所回升,2014H1、H2及2015H1酱醋调味品的收入增速分别为18%、2%、10%。 结构继续优化带动毛利率提升,财务费用下降仍是利润增长主因 公司上半年毛利率同比提升1.24pct至41.05%,毛利率提升主要由于毛利率低的房地产业务收入占比大幅下降,调味品的收入占比提升导致。调味品自身毛利率同比小幅提升0.23pct至41.7%。期间费用率同比下滑2.21pct至25.78%,其中销售/管理/财务费用率分别变动2.40/-0.81/-3.8pct,财务费用下降依然是公司净利率提升的主因,需要提示的是由于基数影响自3季度开始财务费用下降对利润贡献幅度将逐渐收窄(2014Q1、Q2财务费用率分别为6%、4.6%,Q3、Q4分别为2.9%、2%,2015Q1、Q2分别为1.7%、1.2%)。 醋类成长空间仍在,积极加速向周边品类延伸 恒顺作为醋行业的龙头,全年收入规模仅10多亿,其收入规模、市场地位与其品牌地位严重不符。未来体制改革后公司活力释放潜力极大。同时在夯实醋品同时积极向周边品类延伸,料酒有望打造为醋以外的第二大品类。年轻品类果醋已单独成立子公司,或成为潜在增长亮点。我们认为随着优势醋品稳健增长、新品类逐渐上规模,未来3年收入翻番目标具备基础。 国企改革潜在标的,给予“买入-A”评级 我们上调2015-2016年EPS分别为0.79、0.55元,给予“买入-A”评级。 风险提示 国企改革受阻;食品安全问题。

收入增长平稳,利润增长超预期。 2015年上半年收入增长12.66%至8.03亿,利润增长9.78%至5070万,其中Q2收入增长13.63%至4.02亿,利润增长30.79%至2737万。剔除去年Q2非经常收益影响,单季度实际利润增速更快,二季度利润增速超市场预期。 高端产品快速成长带动产品结构升级,华东地区增长抢眼。 收入结构:营养面同比增长57.3%至5630万,强力面同比增长11%至2.45亿,高筋面增长2.37%至1.47亿,如意面增长9.74%至3.33亿。其中营养面的价格比其他产品高30%左右,毛利率比其他产品高5-10个点,我们预计主要由于经济发达的华东增长较快带动,华东区域上半年增长28.9%至2.4亿,占其总体收入30%。发达区域发力带动产品结构升级,从而带动整体盈利能力提升。 产品结构优化带动毛利率提升,但是否盈利拐点真正到来还需等待确认。 上半年毛利率提升1.3pct至22.8%,其中Q2单季度提升了3pct至23%,主要由于产品结构优化,高端产品营养面的增速超过50%。期间费用率提升0.3pct至14.5%,其中销售/管理/财务费用率分别提升1/-0.61/-0.13pct,净利率下降0.17pct至6.3%。其中Q2单季度净利率提升0.89pct至6.8%。 我们认为是否盈利拐点真正到来至少还需要等待几个季度确认。同时由于去年下半年利润基数极低,预计下半年利润同比增速继续加快,还需要看环比利润改善情况才能判断是否拐点真正来临。 行业集中度提升决定龙头有长期成长支撑,品牌化是盈利提升关键。 公司在商超渠道市场占有率20%左右,全渠道市场占有率仅5%,行业集中度提升的逻辑支撑龙头长期超行业增长。长期看,挂面从农产品属性到消费品属性转变是未来公司盈利拐点的关键:未来克明的成长逻辑分为两段,第一为中小企业逐渐退出后行业持续去产能的背景下龙头享受到的集中度提升,这一阶段是其跑马圈地阶段,收入成长性好于利润成长性,第二阶段在于消费者对挂面消费从农产品向消费品属性转移带来克明品牌溢价的提升,这一阶段,收入成长性下台阶,但盈利能力会大幅提升,利润成长性好于收入。 投资建议:考虑到公司产品结构升级对盈利能力改善的贡献,我们上调公司2015年EPS至0.94元,2016年EPS为1.27元,不考虑摊薄当前估值分别为46、34倍,我们认为公司估值已相对合理反应公司基本面,给予“增持-A”评级。

上半年利润增速实现62.41%,业绩拐点确定性来临 2015 年上半年实现收入20.53 亿元,同比增长18.04%,归属于母公司的净利润1.4 亿元,同比增长62.41%;其中二季度单季度实现收入10.72 亿元,同比增长13.85%,归属于母公司的利润0.91 亿元,增长81.60%,符合预期。 “收入增长稳健+费用率下降+糖业扭亏”共筑安琪业绩反转 公司毛利率同比下降0.4pct 至30.3%,主要原因是酵母及深加工产品同比下降0.7pct 至33.1%,我们预计主要与酵母核心原材料糖蜜价格有所上涨有关,截止至6 月底糖蜜价格为970,相较于年初增长8.74%。期间费用率下降2pct至21.1%,其中销售/管理/财务费用率分别变动-1.2/0.2/-1pct。净利率提升1.9pct 至6.8%,Q2 净利率提升3.2pct 至8.5%。净利率提升一方面来自期间费用率下降,另一方面公司制糖业务开始扭亏(毛利率转正);我们自今年7月以来持续推荐安琪酵母,并提出“收入增长稳健+费用率持续下降+糖业扭亏”三大逻辑下公司业绩拐点确定性来临的逻辑。 南宁糖价截止上半年糖价5265 元/吨,较年初上涨了20%。公司制糖业分为两块:蓝天制糖(并表),伊力特糖业(未并表影响投资收益)。制糖业务上半年毛利率提升12.6pct 至3.1%,同时投资收益由负转正,糖价上行背景下制糖业已开始扭亏。去年糖业亏损6329 万,我们预计大约70%体现在下半年(主要为Q4),因此糖价扭亏对利润真正贡献将体现在下半年。同时财务费用下降也将体现在四季度。我们认为下半年公司业绩成长性将更为突出。 穿越周期品种,业绩向上拐点明确 酵母行业需求受经济增长波动影响小,且行业竞争格局稳定,公司在国内产能14.5 万吨,是第二名乐斯福5 万吨和第三名英联马利4 万吨的3 倍左右,安琪在国内酵母市场拥有绝对定价权。公司作为主要针对2B 端的企业,其费用率较传统2C 端的消费品公司要低(广告和商超卖场费用更低),而其行业定价权又使之享受了2C 企业的毛利率(30%以上),因此其合理净利率水平要比传统消费品公司高。公司历史上正常 净利率水平在10%左右(最高23%),我们认为未来有望回归至15%。 投资建议 我们预计15-16 年EPS 0.93、1.23 元。维持“买入-A”评级。

二季度收入增速有所放缓,利润增速再超预期2015年上半年实现收入56.45亿元,同比增长12.32%,归属于母公司的净利润13.35亿元,同比增长21.89%;其中二季度单季度实现收入24.52亿元,同比增长10%,归属于母公司的利润6.02亿元,同比增长30.44%;分产品看,上半年酱油业务收入34.53亿,同比上升7.86%;调味酱收入9.72亿元,同比增长13.48%;蚝油收入8.01亿,同比增长26.44%。分区域看,东、南、中、北、西部市场分别增长5.72%/12.78%/17.29%/13.49%/26.28%,西部市场表现出强劲增长态势,东部区域增长5.72%,增速有所下降。二季度收入有所放缓主要由于成熟品类酱油增速放缓,同时区域分布上下沉已相当充分的东部市场增速放缓。考虑到当前需求尚未出现明确见底信号,以及去年下半年相对较高的基数,我们认为下半年对收入端的期待不能太高。 毛利率持续提升,费用率保持稳定,净利率再创新高公司上半年毛利率同比上升2.73pct至43.92%(Q2单季度毛利率提升2.16pct至43.57%),其中酱油/调味酱/蚝油毛利率分别提升2.67/4.04/3.46pct;毛利率继续超预期提升主要得益于去年底60%产品提价4%,同时大豆成本今年依然在下降。(截止至2015年6月底,大豆价格3971元/吨,同比下降13.20%。)随着规模效益体现,调味酱的毛利率已经接近酱油的毛利率超过45%,蚝油的毛利率也在继续提升,我们认为作为单价更高的产品,蚝油盈利能力拥有继续提升空间。 期间费用率同比提升0.32pct至15.30%,其中销售/管理/财务费用率分别变动0.89/-0.36/-0.22pct;净利率上升1.86pct至23.65%(Q2净利率提升3.85pct至24.53%),再创历史新高。 海天成长路径清晰,战略储备品种丰富支撑长期增长我们认为调味品行业是消费品中少数成长离天花板尚远、且竞争格局最好的行业。其未来结构升级空间和集中度提升空间保障了企业长期可持续的成长性,同时其不受电商冲击、不受进口冲击,行业稳定格局可持续。海天作为目前绝对的龙头成长路径清晰,调味品整体市场容量2600亿元,其中酱油占比不足30%,醋、料酒占比约15%,其他零散细分调味品占比超过50%(调味酱、辣椒酱、腌菜等);公司以酱油这一适用性最广泛的产品打下品牌和渠道基础,并不断叠加其他产品组合,实现品牌和渠道效益最大化,未来其非酱油的市场空间至少还有一倍以上;新品类上,公司近年来调味酱、蚝油等非酱油品类快速增长并达到收入占比超过1/3说明其品类延伸成立,公司去年已推出料酒、而中报中首次提及江苏工厂未来进行蚝油和醋的生产,说明其进军醋产业决心。从历史上看,公司品类成功路径从开始到高成长需经历3-5年时间,公司战略储备品种丰富,为未来长期可持续增长提供支撑。 投资建议:我们预计15-16年公司EPS分别为0.96、1.14,当前估值分别为36、30倍。 给予“买入-B”评级。

上半年收入态势依然疲软,利润下滑幅度有所收窄 2015年上半年实现收入203.54亿元,同比下滑3.27%,归属于母公司的净利润19.83亿元,同比下滑9.76%;其中二季度单季度实现收入104.23亿元,同比下滑3.5%,归属于母公司的利润10.62亿元,同比下滑5.14%;Q2收入态势依然疲软,利润下滑较Q1(-15%)有所收窄; 屠宰控量影响收入,肉制品新品仍处于市场培育期 分业务看,上半年屠宰业务收入105.32亿(剔除内部抵减为86.48亿元),同比上升5.76%,屠宰生猪数量620.45万头,同比下降19.1%,按照量价算,单头屠宰的均收入为1394元(剔除抵消),同比去年提升了30%。在猪价上升周期中,公司屠宰业务收入会受益,但屠宰数量却大幅下降,一方面与去年基数较高有关,另一方面公司在猪价周期向上时策略性地减少采购量,导致整体屠宰收入成长性依然一般;屠宰毛利率8.81%,同比下滑2.88pct,由于整体屠宰量下降幅度较大,对毛利率产生负面影响;上半年肉制品业务收入111.17亿元(剔除抵消112.28亿元),同比下滑9.12%,低温肉制品40.07亿元,同比下滑9.72%,高温肉制品70.1亿元,同比下滑8.75%;销售高低温肉制品75.3万吨,同比下降8.8%,上半年肉制品单吨价格预计为14912元/吨,相比去年基本稳定未变;肉制品收入下滑一方面由于整体需求疲软,猪肉作为民生消费受经济影响直接,另一方面今年重点推广的高端新品仍处于市场培育阶段,短期放量有限;肉制品毛利率29.43%,同比提升3.02pct,高、低温毛利率分别为29.73%(+2.35pct)、28.93%(+4.14pct);毛利率逆势上升我们预计与公司前期低价囤积的冻肉以及低价进口肉有关。 2012年后公司盈利能力受猪价波动影响已在削弱,一方面公司通过低位囤积冻肉来部分熨平周期,上半年公司存货高达37亿,其中原材料19亿;同时公司收购斯密斯菲尔德后可更充分利用进口肉替代,根据海关数据,自美国进口的猪肉价格为11.5元/KG,仅相当于国内猪肉价格的40%;另一方面公司猪肉、鸡肉等产品在结构上可进行适当调节。 周期之底、业绩之底、预期之底 年初至今,生猪、猪肉、仔猪价格同比分别上涨44%、28%、148%。双汇作为猪产业链中的下游环节,其成本直接受猪肉价格波动影响,但我们认为猪价最好的时候也就是双汇最差的时候,当前双汇处于“周期之底、业绩之底、预期之底”三大底部,未来随着猪价企稳回落,双汇将成为直接受益标的。 投资建议:我们预计15-16年公司EPS分别为1.26/1.42元,当前估值分别为16/14倍。 双汇的7%的股息率在食品饮料里最高,即便股价不涨,每年也有7%的分红,我们认为在当前市场风格下“低估值、高分红”的双汇具备配置价值,给予“买入-A”评级。 风险提示:猪价继续超预期上涨;