报告要点 事件描述 西王食品(000639.SZ)发布公告与The Toronto Oak Trust 以及Kerr Investment Holding Corp.签署《股份购买协议》,以现金方式购买标的公司100%的股份。本次交易完成后,标的公司将成为公司的控股子公司。本次交易构成重大资产重组,但本次交易不构成关联交易。 事件评论 拟收购Iovate,跨入运动营养保健市场:根据公司公告,标的公司系一家总部位于加拿大安大略省奥克维尔的公司(即Iovate Health),卖方持有其100%股份。标的公司主要从事运动营养与体重管理方面的营养补充品(主要包括运动营养品以及减肥食品)的研究、开发及市场营销。标的公司下属十余个品牌的产品,主要覆盖两个领域:运动营养品及减肥食品。在运动营养品领域,标的公司的主要品牌包括Muscle Tech和Six Star;在减肥食品领域,标的公司的主要品牌包括Hydroxycut 和 Purely Inspired。 拟以现金方式收购,并与春华秋实签订联合收购意向:公司拟以现金方式收购,同时与春华秋实(天津)股权投资合伙企业签署《联合收购意向性协议》,共同出资设立公司进行本次收购。公司拟在交割日支付本次购买股份的总对价为基准购买价款(7.3亿美元)的80%,即5.84亿美元;剩余股份的购买分三期支付,购买价款分别为交割日后第一、二、三个完整的12个日历月期间的EBITDA*10的5%、5%、10%。 外延拓展打开新成长极,加快公司全球化战略布局:我们认为,公司通过外延方式跨入运动营养保健领域,虽与公司现有主业食用油脂无太大直接关联,但符合公司打造中国高端健康食品第一品牌的“三步走”战略规划方针;同时,本次收购完成后,公司将对两者业务体系进行融合,利用公司国内销售网络及团队,加快标的公司业务在中国市场的推广,提升其收入及盈利水平。由于国内运动营养健康行业正处于爆发成长阶段,具有巨大的潜在成长空间,将给公司的发展打开新的成长极,并进一步加快公司业务的全球化战略布局。公司目前正处于内生叠加外延双轮驱动的阶段,看好公司未来发展潜力。暂不考虑收购,我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.49元,0.61元和0.73元,维持“买入”评级。 风险提示:收购失败;行业竞争加剧;业绩不达预期。

报告要点 事件描述 公司公告发行股份收购百草味事项获得证监会无条件通过,并于6月3日复牌。我们强烈看好未来百草味作为休闲零食电商龙头的成长性。我们预计2016-2018年百草味收入分别为22.5亿元、32亿元、40亿元,未来3年收入复合增速47%,2016-2017年公司整体EPS分别为0.49、0.77元(摊薄为0.28、0.44元),维持买入评级。 事件评论 从零食消费升级的结构来看,坚果是零食健康化的方向。过去几年,饼干、薯片等传统零食行业不断下滑,而以水果、坚果、酸奶等为代表的健康零食发展迅速,以核桃为例,国内核桃产量在过去5年增长了将近1倍,目前坚果行业市场空间1000亿左右,且仍在不断增长。电商加速了坚果从过去粗放的农产品属性行业向消费品牌行业升级。坚果的品牌集中度伴随线上坚果龙头快速成长而大幅提升。目前坚果行业市场空间在1000亿左右,其中包装类(品牌化)坚果仅达到10%,90%的市场仍为散装或非品牌的农产品销售模式。2015年坚果电商的收入已超过40亿,即少数几个电商品牌已超过行业品牌销售份额30%以上。电商大大加速了行业从农产品属性到消费品属性的升级。 长期盈利能力提升可期。以线上龙头百草味和线下龙头来伊份为例,费用端,来伊份比百草味高出20个点以上,主要为租金成本(10%)、人工成本(10%)两块刚性成本,同时租金和人工成本每年都在提升,而线上这两块成本几乎忽略不计。同时线下对比线上唯一增加的成本在于运输成本(快递和仓储),而目前百草味的运输成本仅5%左右,且随着规模不断提升而不断下降。如若未来行业竞争格局形成,实现与线下差不多的定价后(当前定价比线下至少低20%以上),行业利润率有望达到15%-20%。 成长始终具有稀缺性,理应给予高估值。百草味2013-2015年营业收入分别为2.29亿元、6.12亿元、12.64亿元,过去3年复合增速135%,我们预计2016-2017年百草味收入分别为22.5亿元、32亿元、40亿元,收入复合增速47%。参考其他消费品,我们认为长期看百草味做到10%以上净利率概率较大。由于仍处于收入快速成长期,我们给予明年收入3倍PS(对应96亿市值),给予好想你30亿市值,目标市值126亿,目标价48.8元。维持“买入”评级。 风险提示:好想你和百草味整合失败。

疆内中高端乳制品和烘焙品牌:公司主营乳制品、烘焙食品和节日食品的生产销售,深耕新疆市场多年,麦趣尔品牌在疆内享有较高知名度。 公司品牌定位中高端,乳制品在疆内高端液态奶细分市场占有较为重要位置,尤其在乌昌地区领先优势明显;烘焙业务已经在疆内、北京、浙江等地发展起280余家连锁店,预计未来将继续通过直营及区域品牌整合等方式扩大连锁规模,增强渠道规模效应。 乳制品立足中高端,疆内乳业龙头呼之欲出:得益于品牌定位中高端化及本土化运营的成本优势,公司乳制品盈利能力保持在较高水平,预计全年乳品毛利率在37%左右。公司高端白奶及养生调味奶,售价比肩伊利高端奶金典、蒙牛特仑苏。公司拟大力度参与呼图壁种牛场改制,若改制顺利,种牛场优质奶源将有力拓展公司上游产业链,旗下西域春乳业也将与麦趣尔品牌优势互补,打造疆内乳业龙头。加之未来募投项目投产、上游产能瓶颈打开,公司扎根新疆市场有望实现快速增长。 烘焙连锁业务扩张坚定,烘焙行业仍处黄金发展期:城镇化发展、西式食品文化渗透将持续驱动烘焙行业未来快速发展,公司烘焙食品和节日食品收入占比稳定,且业务扩张战略坚定。公司疆内烘焙连锁门店稳步扩张下沉,疆外布点成面、寻求区域化向全国化加速布局,未来有望通过规模化经营、挖掘渠道价值等方式加快发展,分享行业黄金发展期。 新美心食品收购后业绩改善显著,疆外持续整合已在路上:公司此前收购浙江新美心食品,疆外布局再下一城。收购后公司积极调整门店及营销策略,短期业绩恢复改善显著,未来新美心食品凭借产能及规模连锁优势有望成为新的增长点。此外,烘焙行业区域品牌多而分散,当前是门店整合良机,我们认为公司疆外布局才刚刚开始,期待烘焙业务继续做大做强。 投资建议:我们预计公司2015-17年摊薄后EPS分别为0.72、0.88和1.09元,考虑公司未来乳业与烘焙业务具备高成长性,给予公司16年55倍PE,对应目标价48.4元,首次覆盖给予买入-A评级。风险提示:呼图壁种牛场整合进度低于预期、烘焙门店扩张放缓、食品安全事件等。

深中通道侧接工程开工,中山与深圳距离缩短为24公里. 深中通道是连接广东深圳和中山两地的跨降通道,其东联广深沿江高速深圳一侧,西越珠江与中山市马鞍岛相接。2015年12月深中通道得到国家发改委正式批复,12月25日深中通道深圳侧接线(机场互通立交)正式动工标志着深中通道的正式实行。深中通道的建设使深圳与中山的距离缩短为24公里,过去中山到深圳需从虎门大桥绕行1个多小时到达,深中通道开通后车程缩短为20分钟。 与深圳一桥相望,中山房地产价值洼地将被填平. 相比珠海、东莞和佛山,中山是珠三角几大城市中房价最低的城市。从距离看,目前东莞市虎门镇与深圳距离大体与深中两地距离近似,而东莞虎门镇商品房1月成交均价在1.28万/平,而中山住宅均价仅6200元/平,价格相差一倍以上。 而相比一江相望的深圳,两地房价也有着更为巨大的差异,2016年1月,中山地区的住宅平均价格为6200元/平方米,同时期深圳地区的住宅均价则为44823元/平方米,两地房价相差7倍以上。2015年四季度中山地区平均地价2050元/平方米,深圳平均地价则高达2.6万元/平米,两地地价相差近13倍。 公司1700亩土地在深中通道的出口,未来价值重估空间巨大. 公司商住地尚有未开发用地为1720亩。两地均在中山轻轨站附近,而中山轻轨站正是深中通道第三大出口,距离深中通道大桥车程10分钟,距离深圳仅20分钟车程。2016年中山第一起土地拍卖是港口镇92亩的商住用地,折合平均地价约267万/亩。而该地位置较偏远。我们预计公司地产价值可能远超这一价格。如果以500万元/亩计算,则公司在手土地价值85亿。而如果达到深圳商住用地价格一半,则土地价值220亿元。深中通道的开通将为未来公司土地升值提供巨大空间。公司当前市值97亿元,考虑土地升值,当前市值折价明显, 存量房加速销售,预计将对16-17年利润带来1.3亿、2.1亿元增量:公司一期尚有130套别墅预计将加速销售,二期2栋楼预计16年开盘。存量房加速去库存将对今明业绩产生显著影响,预计16-17年利润分别增厚1.3/2.1亿元。 投资建议:考虑到房地产业务,我们调高2016-2017年EPS0.5/0.73元,当前估值25/17倍。维持“买入-A”评级,目标价21.9元。 风险提示:深中通道受阻;前海定增有不确定性。

惠通并表和新品恢复带来单季度收入增长明显,利润增长受益于成本下降公司公布业绩快报,2015年实现收入9.3亿元,利润1.57亿元,同比分别增长2.67%、19.21%。Q4单季度收入和利润分别增长了21%和557%。Q4收入恢复趋势明显,其中惠通泡菜四季度并表带来约2000万收入,剔除惠通因素预计涪陵榨菜四季度自身增速在5%-10%,较前三季度收入下滑改善,主要由于萝卜干和海带丝自8月以来已扭转上半年大幅下滑趋势呈现同比增长。公司全年利润增速超收入增长主要受益于原材料及包装物等降价影响,毛利率表现较好。 2016年并购惠通和萝卜干等新品恢复有望带动收入15%-20%增长2015年公司收入表现一般主要由于2014年推出新单品萝卜干和海带丝渠道压货带来8000多万收入,而2015年处于去库存阶段,收入从8000万下降至不足4000多万,拖累整体收入增速。2016年,一方面新品萝卜干和海带丝库存消化完成后将进入良性动销状态(15年下半年已恢复双位数增长),如果以14-15年两年间1.2亿收入看(其中2014年因压库存收入虚高、2015年因去库存收入虚低),萝卜干和海带丝两大新品真实需求大概在6000万/年,2016年新品若继续保持这一需求态势,有望较2015年实现接近翻番增长。另一方面,惠通并表有望带来8000万以上的收入增量,这亦将带动公司收入近10%的增速。 考虑到榨菜本身还有增长,我们预计2016年公司收入有望实现15%-20%增速。 从榨菜到更宽泛的佐餐调味品,看好涪陵榨菜从小乌江到大乌江的转型公司历史上经历过品牌化、差异化、正宗化(中国榨菜看涪陵、涪陵榨菜看乌江)的三次成功战略转型。2014年公司提出从小乌江到大乌江的战略转型目标,并于2015年收购四川泡菜品牌“惠通”正式开始产业整合、实现战略落地。我们看好乌江从榨菜龙头到佐餐龙头的战略蜕变:1)榨菜作为最基础的佐餐食品,拥有广泛的消费群体基础;2)佐餐品类市场空间大而格局散乱,乌江是佐餐调味品行业唯一实现品牌渠道全国化的企业和上市公司,拥有绝对优势;3)榨菜与其他佐餐调味品有较强的协同效应,消费群体和渠道基础共享性强,有望实现1+1>2的整合效应。我们看好乌江在佐餐调味品中成为下一个海天。 投资建议:我们预计公司2016-2017年EPS分别为0.57/0.7元,当前估值27/22倍,给予“买入-A”评级,目标价23.2元。 风险提示:与惠通整合不达预期,销售疲软态势恶化。

四季度业绩大幅反转,预计收入改善和费用减少为主因。 公司公布2015年业绩预告,预计全年盈利7896万元~1.12亿元,比上年同期增长20%~70%,较之前预告区间上调(10%~60%),我们预计业绩区间应在上限(60%~70%),利润大幅增长主要原因为:1.四季度收入增速显著回升带动盈利增长;2.去年四季度研发投入导致管理费用激增,同时去年在收入导向下促销较多也使毛利率受影响;3. 公司获得高新技术企业认定资格,所得税率由25%下调为15%影响全年利润1000万左右。 经济下行加速中小企业淘汰,行业集中度提升利于龙头份额提升。 目前克明作为挂面第一大龙头全渠道份额仅5%、商超份额也不到20%。从中长期看,挂面行业品牌化过程依然在进行,行业集中度提升空间为龙头长期成长提升支撑,但短期受经济和需求不振影响不可避免:受整体经济增速放缓影响,公司收入增速自14年四季度开始明显放缓,由过去30%左右快速增速进入10%-15%的增长区间。经历1年的调整,2015年四季度收入呈现明显恢复增长态势,渠道调研情况显示16年一季度收入端加速恢复态势在延续。我们预计这一增长可能主要来自于份额挤压:在经济趋好的时候集中度是缓慢提升,而当经济差的时候由于小企业抗风险能力差往往面临生存压力最终反倒推动行业集中度加速提升。以乳制品行业为例,行业的寡头龙头格局真正形成于2008年三聚氰胺之后(大量区域乳企被淘汰,消费者更关注品牌)。 小市值中的优良品种,关注超跌机会和高送转预期。 我们上调2015-2016年公司EPS 至1.34/1.55元。公司当前股价相对于2016年估值30倍(考虑增发摊薄为38倍),在中小市值品种中估值相对较低。公司质地优良、业绩增长稳定,建议关注错杀机会。同时根据公司资产负债表,资本公积/股本高达5倍,且上市至今未曾高送转过,建议关注送转预期。 风险提示:需求继续滑坡、食品安全问题。

15年全年扭亏为盈,四季度单季度盈利改善显著。 公司发布公告向上修正2015年业绩预告,预计全年归属于母公司的净利润为9988.5万元-11021.8万元,同比增长45%-60%,此前业绩预告全年净利润同比变动为-100%-50%,此次业绩较之前预告大幅上调。公司前三季度利润为-2.16亿元,相当于四季度单季度盈利3亿元以上。我们预计利润大幅改善来源于四季度收入的超预期增长。 经销商改革初步完成,带来收入脉冲性增长。 在行业深度调整的过程中,2015年6月开始公司在渠道层面亦进行了深层次的改革:一方面设立15家营销全资子公司赋予子公司更多的销售经营责任;另一方面对部分经销商实行经销体制向代理商体制的改革。公司渠道经销商向代理商转变在10月底已完成,渠道变革完成使得留下来的代理商改变了之前的观望态度开始积极进货,导致四季度单季度收入增长超预期。我们认为,在行业整体尚未出现趋势性拐点的背景下,公司收入改善可持续性尚待观察。 暴利时代终结及政策干预利于行业出清,龙头受益。 当前中国奶粉面临的最严重问题在于供给过剩。奶粉作为特定群体的消费品其需求每年变化不大,但国产品牌产能持续扩张和上千个进口品牌通过海淘、婴童店渠道源源涌入,供给的大幅增加导致行业竞争格局和盈利状况急剧下降。 而行业供给端大幅扩张的根本原因在于过去奶粉行业的暴利和低进入门槛。 未来行业格局的根本性改善也在于:1)暴利时代终结:大量龙头品牌开始亏损意味着行业暴利时代已结束,未来将看到众多中小企业因生存问题退出;2)进入门槛提升:奶粉注册制的实行将有利于行业进入门槛提升,但政府对海淘的限制措施将是更根本的杀手锏。 我们认为随着行业暴利时代的终结和政府逐渐参与供给端的干预,行业格局有望逐渐厘清,但拐点的真正来临尚需等待。 投资建议:我们预计15-16年EPS分别为0.11/0.13元,给予“增持-A”评级。 风险提示:行业价格战长期持续进行;食品安全风险。

15年业绩大幅反转,16年高增长有望延续 公司公布15年全年业绩区间:2015年预计利润在2.49亿元-2.94亿元,与上年同期相比增加70%-100%。业绩区间较之前上调,我们预计全年利润增速偏上限,预计在90%-100%之间,四季度单季度利润增速在262%到324%之间,超出市场预期。我们预计在人民币贬值和降息周期下,2016年公司业绩高增长有望延续。 出口业务受益于人民币贬值,海外工厂满产利于盈利能力提升 公司30%以上收入来自海外,海外竞争对手主要为乐斯福(法国)和英联马利(英国),2015年欧元对美元贬值明显而人民币相对坚挺导致公司海外业务受影响(出口收入增速从之前20%以上降到10%多),2016年初在人民币快速贬值背景下出口收入有望恢复,我们预计出口业务有望恢复至20%以上带动公司整体收入增长提速。同时,公司埃及工厂目前已处满产状态,部分市场率先提价,加之产能利用率提升后摊销费用下降有望带来海外盈利能力改善。 降息周期下财务费用下降空间大,未来2-3年净利率有望提升至10% 我们自15年上半年就强调公司利润拐点来临,净利率有望趋势性改善:一方面公司2012年开始投产的产能相继达产,产能利用率起来后折旧等固定费用趋势性下降(表现为毛利率提升和管理费用率下降);另一方面降息周期下财务费用下降弹性大。2015年预计公司仍有超过1亿元的财务费用,利率高达6%-7%,当前10年期国债利率仅2.8%,银行理财收益率4%,降息周期下公司财务费用下降弹性大,同时公司在上海自贸区的融资租赁公司注册完成,将有效利用海外低成本资金对当前高成本债务进行置换,预计16年公司财务费用率有望大幅下降带来净利率提升1pct以上,管理费用率和销售费用率下降带来净利率提升1pct,整体净利率有望超过8.5%,未来2-3年达到10%可期待。 电商等创新业务有望超预期,利于整体估值提升 2015年预计电商已达到8000万收入规模。80-90后主妇也许不喜欢烧饭但一定不排斥烘焙,家庭烘焙行业欣欣向荣,而酵母是烘焙最基础的产品,安琪具备品牌基础和先发优势,有望成为家庭烘焙产业最先受益标的。近期公司收购《贝太厨房》加速向C端市场延伸,我们相信这仅是公司战略布局烘焙产业的开始。股价层面,电商渠道发力将有助于公司估值提升。 投资建议:我们预计15-16年EPS分别为0.87/1.28元,16年估值仅23倍,维持“买入-A”评级,目标价40.96元。

质地优良的小品种龙头,第一主业拥有极宽的护城河:2008年-2014年公司收入增长2倍,利润增长4倍,位于食品行业前列。其盈利稳健增长得益于:1)榨菜原材料青菜头的主要产地在重庆(占全国70%以上),同时生鲜的运输半径短,产地局限性带来行业天然的进入壁垒;2)乌江在榨菜行业一家独大(30%),市场份额为剩下四家龙头的总和,具有绝对的行业定价权,近8年来涪陵榨菜出厂价从4956元/吨涨至9458元/吨,8年涨幅90%,幅度大幅超越同期CPI。未来在产能、品牌、渠道三大优势下,其提价-毛利率提升-净利率提升的逻辑持续。 中国消费品品牌正迈入品类延伸和多元化的新纪元:中国消费品的品牌化和全国化开始于2000年左右,经过15年的发展绝大部分品类已迈入成熟期。如何突破现有品类增长瓶颈、寻求到新的增长点是当前几乎所有食品饮料企业面临的普遍问题。国际食品饮料巨头的经验表明:品类延伸和多元化是企业做大做强的必经路径。而我们认为这也将是中国消费品企业未来几十年最核心成长逻辑。 从榨菜到更宽泛的佐餐调味品,看好涪陵榨菜从小乌江到大乌江的转型:公司历史上经历过“品牌化”、“差异化”、“正宗化”(中国榨菜看涪陵、涪陵榨菜看乌江)的三次成功战略转型。2014年公司提出从小乌江到大乌江的战略转型目标,并于2015年收购四川泡菜品牌“惠通”正式开始产业整合、实现战略落地。我们看好乌江从榨菜龙头到佐餐龙头的战略蜕变:1)榨菜作为最基础的佐餐食品,拥有广泛的消费群体基础;2)佐餐品类市场空间大而格局散乱,乌江是佐餐调味品行业唯一实现品牌渠道全国化的企业,同时也是唯一一个上市企业,拥有绝对优势;3)榨菜与其他佐餐调味品有较强的协同效应,消费群体和渠道基础共享性强,有望实现1+1>2的整合效应。从海天发展路径看,其通过酱油打下品牌和渠道基础并不断向调味酱、蚝油、料酒等其他调味品延伸,当前酱油以外的调味品收入占比超过30%。我们看好乌江在佐餐调味品中成为下一个海天。 管理层上市以来第一次变相增持,利益高度一致:公司属于已部分改革的国企标的,目前第一大股东为涪陵国资委,上市前管理层持股10%左右。2015年公司向管理层定向增发收购惠通,是上市后管理层第一次变相增持,凸显了管理层对于公司未来战略转型的积极态度。作为管理层部分持股的国有企业,其自下而上推动国企改革的诉求更强。 我们预计2015/2016年EPS 分别为0.46/0.57元,16年估值29倍。考虑到公司战略变化及业绩改善,给予目标价22.8元(16年40倍),“买入-A”评级。

从休闲食品到餐桌食品龙头的深度转型持续落地。 近期我们调研了公司位于郑州的美式新工厂,该工厂日产美式肉制品100吨,主要包括美式培根、美式火腿、美式香肠三大类产品,其中培根30、火腿40、香肠40吨/天。新工厂产品原料均来自史密斯菲尔德,并采用美国的工艺、技术生产Smithfield品牌的产品。美式工厂的投产意味着公司调结构战略(从高温到低温)的继续落地。在传统产品面临品类老化的大背景下,公司调结构战略也意味着从过去相对狭隘的休闲食品市场扩展至餐桌食材市场。公司在品牌、渠道、产业链上的优势明显,近年来竞争对手竞争力下降也为双汇提供了更佳的整合机会。 新环保法和食品安全法下屠宰集中度提升在即,双汇整合动力强。 目前公司整体屠宰量在1500万吨左右,占整体屠宰市场份额2%。长期看屠宰规模化是必然趋势,当前屠宰市场结构中60%以上为2万头以下的小企业和私屠企业。过去这部分企业因环保、检验检疫等成本较低下存在其生存空间,但2015年先后实施的史上最严环保法和新食品安全法均对中小屠宰场有专门规定,环保成本和检验检疫成本增加将缩减与大型规模化屠宰企业的成本差,2015年猪价大幅上涨更使中小屠宰场盈利雪上加霜。双汇自前几年开始向中小及私屠场出售白条肉助推产业转型,推动屠宰规模化和集中度提升。由于今年猪价整体大幅上涨,公司有意收缩屠宰量,1-9月整体屠宰量下滑20%,产能利用率低叠加猪价上涨背景下的均利收缩,带来屠宰双重压力。2016年在基数效应及公司战略调整下,屠宰业务有望实现较大增长。 11-12月保本型基金明显增加,利于低风险高收益品种。 10年期国债收益率从2014年5%下降至当前不足3个点,理财收益率从6%下降至3%-4%。在整体无风险收益率下行背景下,市场对于低风险权益类产品接受度明显提升,以保本型基金为例,2015年全年发行保本型基金44个(14年仅为11个),其中11-12两月发行19个,占全年44%。2016年预计将有相当一部分低风险偏好资金流入权益市场,利好低估值、高分红蓝筹。当前双汇股息率为5%,位于A股市场14位,食品饮料板块第一位。 投资建议:我们预计15-16年EPS分别为1.22元和1.47元,当前股价对应的明年的估值仅13倍,再次重申“买入-A”评级。 风险提示:需求疲软超预期,食品安全问题。

今年早期我们以深度报告形式(《洽洽食品:公司经营拐点到来了吗?》)全面阐述了洽洽食品的投资逻辑,核心是管理改善(提内生增长)以及新的预期(“互联网+”和外延发展),并在9月市场低点再度以深度报告《洽洽食品:管理改善元年,勤修内功提内生增长预期》重申洽洽食品的高安全边际下的弹性价值。公司原公告收购失败后,投入资源自建电商,基于公司自建电商发展前景看好,我们提高公司目标价至25.20元,相当于2016年30倍估值。继续维持买入-A评级。 公司自上市以来,估值走低,缺乏高成长性是主因。洽洽食品是食品饮料板块休闲食品子行业细分龙头,但估值从上市初期的30-35整体呈现下降态势,2012年以来,多数时间在20-25倍区间运行,属于中小市值当中估值偏低的标的。我们认为公司估值在较低区间运行的主要原因有二:1)公司上市后并未体现出小市值高成长;2)公司基本面相对稳健,同其他一些中小市值标的相比,公司题材较少,基本没有转型重组的预期。我们认为这两点都有可能随着公司电商模式清晰化、资源投入倾斜化后得到改观,从而改变公司估值体系。 公司电商模式清晰化,发展策略可行。从实际控制人层面即对电商认知不断深入,重视度提高。电商牵头人身份特殊(实际控制人之女陈奇),主动担责,力求破局,目前电商事业调动资源能力大幅提升,运作效率显著提高。产品和营销创新力度大,爆款概率提高。公司大力度产品换装,区隔线上线下,走“萌”营销,发掘新老产品潜力。 公司首要目标打造炒货电商第一,同时实现多品类扩张,目标为消费者提供一站式休闲食品购物。品类扩张带来外延式机遇。 投资建议:维持买入-A投资评级,提高6个月目标价至25.20元。 相当于2016年30倍的动态市盈率。 风险提示:电商事业销售增长不达预期影响估值提升。

收入下滑趋势有所好转,预计Q4将扭亏. 贝因美公布三季报,1-9月实现收入26.4亿元,同比下滑23.2%;归属于母公司的净利润为-2.16亿元,同比下滑260.5%。其中Q3单季度收入下滑16%至8.71亿元,利润下滑522.3%至-1.13亿元。 同时公司公布全年利润预测区间为0-3444万元,即公司Q4单季度至少要实现2亿以上的利润。由于行业需求改善不明显,利润改善预计将来自费用节余。 毛利率环比下降趋于稳定,库存情况趋于合理. 1-9月毛利率下滑4.6pct至54%,期间费用率提升13.7pct至66.4%,其中销售、管理、财务费用分别提升8.3/4.9/0.5pct至53.8%/12.6%/0%。净利率下滑12.1pct至-8.2%。Q3毛利率下滑6.4pct至53.7%,期间费用率提升17pct至71.3%,其中销售/管理/财务费用率分别提升6.2/9.7/1.1pct至51.8%/19%/0.5%。净利率下滑15.5pct至-13%。三季度存货同比减少35%至8.7亿,环比亦比上季度减少18%,存货情况在改善。 受益于二胎全面放开,但价格去泡沫及行业调整依然未结束. 2015年党的十八届五中全会公布全面放开二胎政策。这是我国计划生育执行30多年后最重要的一次人口政策调整。奶粉行业的量主要取决于每年新生儿数量,奶粉是二胎政策放开的首要受益行业,我们中性预计二胎放开将带来行业每年10%-20%的增量,时间点预计在2017年后。 但需要提示的是,由于2012年婴童渠道的崛起带来大量的进口杂牌进入、以及2013年之后消费者海淘、代购习惯的逐渐养成,消费习惯从线下向线上迁移的趋势明显,行业仍处于各大品牌与众多杂牌的混战阶段。同时由于海外奶粉价格只有国内的50%,目前国内奶粉价格依然在200元/罐左右,伴随着网购的普及和信息不对称的消除,行业价格去泡沫仍未结束。但我们认为行业盈利能力的大幅下降有利于产业竞争格局重塑,也预示着行业去产能的开始。 二胎放开主要首要受益标的,上调至“增持-B”评级. 我们预计公司2015-2016年EPS分别为0.02/0.08元,考虑到公司年内费用管控后利润逐渐好转,以及二胎放开预计2017年将实现正面贡献,上调公司评级至“增持-B”评级。

收入未见明显好转,利润趋于改善。 双汇发展公布三季报:2015年1-9月公司实现收入322亿元,同比下滑2.86%,归属于母公司净利润31亿元,同比下滑1.37%;其中Q3单季度实现收入118亿元,同比下滑2.15%,收入小幅改善,归属于母公司净利润11亿元,同比增长17.74%;在整体宏观需求疲软的背景下,公司收入未见明显好转,但利润趋于改善。 屠宰业务继续下降,肉制品单吨毛利提升较明显。 2015年1-9月,公司屠宰生猪898万头,同比降20%(上半年下滑19.1%),公司屠宰量继续下降;生产高低温肉制品117.77万吨,同期下降6.32%(上半年下滑4.5%),从量上看肉制品量继续下降,但每吨毛利大概约4600元,毛利润率大概是35%,比二季度明显提高。 大宗原料价格下行带来毛利率改善,预计盈利改善趋势继续维持。 前三季度毛利率提升0.46pct至21.33%,其中单季度毛利率提升1.78pct至21.02%,在猪价大幅上涨背景下毛利率提升主要由于其他大宗原材料降价(鸡肉、肠衣、包装品等),整体成本实际下降了11%。 2012年后公司盈利能力受猪价波动影响已在削弱,一方面公司通过低位囤积冻肉和利用鸡肉等替代肉品来熨平周期;同时收购斯密斯菲尔德后可更充分利用进口肉替代,1到9月公司进口肉11万吨。 1-9月公司期间费用率同比下滑0.04pct至8.74%,其中销售/管理/财务费用率分别变动-0.16/-0.01/0.13pct,费用基本保持稳定。其中单季度期间费用率下滑0.44pct至8.39%,净利率提升1.62pct至9.59%;由于去年下半年毛利率和净利率基数均较低,我们预计四季度公司盈利改善趋势仍可保持。 投资建议:我们预计公司15-16年EPS分别为1.27/1.45元,相当于当前估值为15/13倍,我们认为无论是业绩还是估值均处于底部,建议作为储备品种重点关注。维持“买入-A”评级。 风险提示:需求继续超预期下滑。

收入增长平稳,基数效应导致利润大幅提升克明面业公布2015年三季报,2015年前三季度公司实现收入12.37亿元,同比增长11.49%,归属于母公司净利润7640万元,同比增长19.33%,其中Q3实现收入4.33亿元,同比增长9.40%,归属于母公司净利润2570万元,同比增长44.07%,扣非后归母净利润2048万,同比增长21.61%。利润增速远高于收入部分由于去年基数较低,且收到政府补助增多导致营业外收入同比提高192.57%。 同时提示:由于去年四季度集中计提了一批管理费用(主要是研发费用)导致去年四季度单季度净利润仅177万元,我们预计公司2015年净利润约1亿元,即今年Q4单季度预计超过2000W,低基数效应下Q4利润将大幅增长。 结构优化带动毛利率提升,但盈利拐点真正到来还需等待确认前三季度毛利率提升1.33pct至22.36%,其中Q3单季度提升了1.32pct 至21.61%,主要由于产品结构优化,上半年高端产品营养面的增速超过50%。期间费用率提升0.83pct 至15.03%,其中销售/管理/财务费用率分别变动1.40/-0.47/-0.10pct,净利率提升0.41pct 至6.18%。其中Q3单季度期间费用率提升1.9pct,净利率提升1.43pct 至5.93%。产品结构优化一方面以牺牲部分收入成长性为代价,但另一方面带动盈利能力改善。 行业集中度提升下龙头有长期成长支撑,品牌化是盈利提升关键公司在商超渠道市占率20%左右,全渠道市占率仅5%,行业集中度提升的逻辑支撑龙头长期超行业增长。我们认为长期看,挂面从农产品属性到消费品属性的转变是未来公司盈利拐点的关键:未来克明的成长逻辑分为两段,第一为中小企业逐渐退出后行业持续去产能的背景下龙头享受到的集中度提升,这一阶段是其跑马圈地阶段,收入成长性好于利润成长性,第二阶段在于消费者对挂面消费从农产品向消费品属性转移带来克明品牌溢价的提升。这一阶段,收入成长性下台阶,但盈利能力会大幅提升,利润成长性好于收入。 投资建议:由于公司毛利率提升超我们预期,加之四季度费用下降确定性高,我们上调2015、2016年EPS 至1.12/1.35元,给予“买入-B”评级。 风险提示:需求继续恶化影响行业整体估值。

Q3收入增速有所放缓,依然对全年增长乐观 2015年前三季度实现收入30.65亿元,同比增长15.24%,归属于母公司的净利润1.94亿元,同比增长57.04%;其中三季度单季度实现收入10.12亿元,同比增长9.96%,归属于母公司的利润5373万元,增长44.56%。公司Q3预收账款同比大幅提升87.09%(绝对额4500万左右),为四季度收入提供一定保证。我们对公司完成全年收入目标依然抱乐观态度。 大宗商品降价背景下毛利率趋好,糖业扭亏预计将集中体现在四季度 公司毛利率同比下滑0.13pct至29.37%,其中Q3毛利率同比提升0.23pct至27.41%,虽然酵母核心原材料糖蜜价格有所上涨(截止至2015年9月30日糖蜜价格增长9.87%),但公司前期储备及其他大宗成本回落导致毛利率提升。期间费用率下滑2pct至20.87%,其中销售/管理/财务费用率分别下滑1.05/0.19/0.77pct。净利率提升1.68pct至6.33%。 公司制糖业分为蓝天制糖(并表)和伊力特糖业(未并表影响投资收益)两部分。公司制糖业务毛利由负转正,同时前三季度投资收益同比增长131.47%,说明在糖价上行背景下,制糖业已扭亏。(南宁糖价截止9月30日为5397元/吨,上涨31.1%。)。公司去年糖业亏损6329万,我们预计糖价提升对于利润扭亏的真正贡献将主要体现在Q4,同时公司9月成立融资租赁公司,对财务费用的减少会体现在Q4。因此我们认为四季度公司业绩成长性将更为突出。 穿越周期品种,业绩向上拐点明确 酵母行业需求受经济增长波动影响小,且行业竞争格局稳定,公司在国内产能14.5万吨,是第二名乐斯福5万吨和第三名英联马利4万吨的3倍左右,安琪在国内酵母市场拥有较高的定价权。我们认为公司作为一个主要针对2B端的企业,其费用率理应传统2C端的消费品公司要低(广告费用和渠道费用低),而其行业定价权又使之享受了2C的毛利率(30%以上),因此其合理净利率水平要比传统消费品公司高。公司历史上正常净利率水平在10%左右(最高23%),我们认为未来其净利率回归至10%难度不大,长期预计回归至15%。 投资建议:由于需求疲软,我们小幅下调公司收入并小幅下调15-16年EPS至0.9、1.19元(下调3%、3%)。维持“买入-A”评级。 风险提示:需求继续下行导致收入低于预期。