过去几年收入利润复合增速均超20%,当之无愧的成长标的 公司旗下调味品子公司美味鲜(厨邦)是国内酱油第二大龙头品牌,去年公司调味品收入26亿,利润3.07亿,过去7年收入复合增速22%,利润复合增速30%,行业内龙头海天过去7年收入和利润复合增速分别为17%、23%,恒顺醋业分别为2%、41%,加加分别为6%、10%。美味鲜无论收入成长性还是利润成长性在行业均非常突出,为当之无愧的成长性标的。 仍处于全国扩张阶段,渠道横向纵向均有空间 公司作为行业第二大龙头,收入不足海天1/4。公司虽为行业第二,但品牌和渠道实际上仍以南方区域为主,同时行业消费结构餐饮与家庭消费占比为6:4,但公司绝大部分市场来自家庭,餐饮市场不超过20%。公司未来向餐饮渠道横向扩张及向全国其他市场纵向下沉空间依然极大。公司优势市场为广东、广西、浙江等沿海市场,收入占比超过60%,但今年中部、东部和东北市场增长均超过20%,新兴市场发力说明公司具备全国化的条件和能力。 从三大盈利漏点,看公司净利率仍有8-10个点的提升空间 公司目前盈利能力存在三大漏点:第一:公司美味鲜吨价与当前盈利能力严重不匹配。公司出厂吨价行业内最高但毛利率行业内最低,与公司作为国企管理效率相对低下、及过去生产自动化程度较低有关。第二,美味鲜以外集团其他业务占公司整体收入占比仅5%,但利润却常年亏损3000-4000万;第三,公司阳西工厂中上市公司股权比例80%,随着公司产能从老厂区转移至阳西,公司每年面临20%少数股东损益流出。未来随着公司体制机制改革完成,公司盈利能力有8-10个点提升空间。从去年阳西工厂的净利率看已经达到15%,而实际上产能还未完全释放,我们认为公司合理净利率至少在15%以上,如果按照18%算公司今年合理净利润至少5.4亿。 下半年房产确认加速市场价值重估 公司地产项目位于城轨中山站附近,为深中通道核心辐射区域。目前公司在该区域拥有商住地及配套用地1906亩,其中商住地尚未开发的660亩。我们预计未来6年(2022年)逐渐开发完成并形成销售,按照2.5的容积率和1万元/平均价,预计未来合计贡献收入130亿,利润33亿,按照现金流折现我们预计房地产项目估值在26亿左右。我们预计公司2016、2017年EPS分别为0.44/0.57,同比分别增长41%、29%。剔除地产26亿估值,调味品市值仅90亿,估值不到25倍,再次强调“买入”,目标价19.8元。 风险提示:业绩不及预期,体制改善不及预期。

报告要点 事件描述 酒鬼酒(000799)公告2016年中报,主要内容如下:报告期内公司实现营业收入2.91亿元,同比下滑5.06%;实现归属于母公司净利润3874.77万元,同比下滑1.89%;实现扣非后归属于母公司净利润3628.41万元,同比增长2.85%。公司加权平均净资产收益率2.18%,基本每股收益为0.12元/股。其中16Q2公司实现营业收入1.24亿元,同比下滑14.8%;实现归属于母公司净利润1048.07万元,同比下滑48.8%;实现扣非后归属于母公司净利润931.35万元,同比下滑52.63%。 事件评论 梳理产品体系,实施产品聚焦战略,导致公司收入短期下滑:公司2016H1收入下滑5.06%,Q2收入下滑幅度为14.8%,16H1毛利率同比提升5pct至72.2%。公司收入下滑但是毛利率水平有所提升,主要是由于调整了产品策略,实施品牌聚焦,砍掉一些延伸、贴牌品牌。我们认为公司对产品进行梳理,导致公司短期收入受到影响,但是长期有利于公司品牌形象的维护及吨价和盈利能力提升。 销售费用率大幅增长,拖累公司业绩表现:公司16H1归属于母公司净利润下滑1.89%,Q2下滑幅度扩大至48.8%,在毛利率提升5pct的情况下,利润下滑主要是由于公司二季度销售费用大幅提升,16H1销售费用率大幅提升10.4pct至32.5%,16Q2大幅提升24.9pct至41.4%。我们预计由于去年公司为了扭亏缩减了一些费用,今年费用增长压力相对较大,同时公司加大了宣传推广,重点打造全国性战略核心单品“高度柔和”新红坛酒鬼酒,导致短期内销售费用大幅增加,但是长期来看,前期的费用投入为开拓市场奠定基础。 中粮全面介入酒鬼经营,资产整合或只是时间问题:公司由中粮旗下中国食品高管代管,意味着中粮全面介入酒鬼经营。中国食品是中粮旗下食品饮料整合平台之一,中国食品的代管一方面意味酒鬼酒可以借助中国食品的全国渠道实现加速扩张,另一方面目前中粮旗下共有4块白酒资产,虽然资产规模都不大,但其陆续收购亦说明其整顿白酒行业的决心,目前酒鬼酒是唯一的上市平台,我们认为未来资产整合或许只是时间问题。我们预计2016-2017年EPS分别为0.23/0.3元,给予“增持”评级。 风险提示:整合失败;行业竞争加剧;业绩不及预期

报告要点 事件描述 近期我们渠道调研显示公司二季度主业回暖情况良好,我们预计上半年公司调味品收入继续保持一季度增长态势(预计调味品收入在15%左右),由于去年基数问题及今年公司对费用控制等因素,根据我们测算预计上半年利润增速在28%-35%,单季度利润增速或将达到35%-40%。同时再次提示公司中山地产价值的重估,我们预计下半年房地产收入确认将对公司有1-2亿的收入增量贡献,预计利润增量贡献在2000万左右。我们预计全年公司收入增速18%,利润增速29%。16-17年EPS分别为0.4/0.53元,再次强调“买入”评级。 事件评论 成长良好的调味品龙头,盈利能力有较大挖据空间:公司是质地优良的调味品龙头,过去5-6年美味鲜收入持续保持20%以上的增速,去年由于之前提价导致销售量有所下滑收入增速下降,今年增速有所恢复。公司所处调味品行业成长空间大,而目前中炬作为第二大龙头无论从渠道扩张还是品类扩张上都有极大潜力。同时公司盈利能力与其产品吨价严重背离,随着前海入主机制问题解决,我们认为公司净利率有望从当前的10%逐渐提升至15%。 深中通道后中山房地产投资价值凸显,预计下半年房地产将对业绩产生积极贡献:2015年12月21日发改委同意建设深圳至中山跨江通道。未来深圳与中山两地核心区域地理距离只有约30公里(原100公里),两地车程从原来的约2个小时缩短到20分钟。深中通道的建设将对中山地价重估产生重大影响,公司地产项目在城轨中山站附近(深中通道四大出口之一),为深中通道核心辐射区域。目前公司在该区域拥有商住地及配套用地1906亩,其中商住地900亩(尚未开发的660亩),其余为商住配套用地。公司未来地产项目价值重估空间较大。同时公司2011年开发完成的别墅项目预计将在今年5月重新开盘,我们预计将对2016-2017年业绩有积极贡献。(目前预售收入预计超过1亿元,预计下半年将开始确认收入) 目前市场担心前海定增失败,但我们认为当前公司估值并未包含过多改制预期。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.4元,0.53元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,前海定增失败。

报告要点 事件描述 涪陵榨菜(002507)公告2016年中报,主要内容如下:报告期内公司实现营业收入6.07亿元,同比增长27.6%;实现归属于母公司净利润1.16亿元,同比增长27.38%;实现扣非后归属于母公司净利润1.1亿元,同比增长23.96%。公司加权平均净资产收益率8.15%,基本每股收益为0.22元/股。其中16Q2公司实现营业收入3.33亿元,同比增长32.57%;实现归属于母公司净利润0.65亿元,同比增长29.56%;实现扣非后归属于母公司净利润0.61亿元,同比增长24.49%。 事件评论 不考虑惠通并表的影响,公司传统产品收入增速20.5%,主要是受益于“脆口”的放量:惠通2016年上半年并表带来收入增量3310.5万元,不考虑惠通并表的情况下,公司传统产品收入增长20.5%,榨菜、榨菜酱油、其他佐餐开胃菜分别实现收入 54269.41、 89.9、2882.64万元,绝对贡献量分别为8456、14、1280万元,分别同比增长18.46%、19.15%、79.91%。报告期榨菜收入的增长主要是脆口的放量,脆口的绝对贡献量超过5000万元,脆口经过几年的培育从去年开始呈现出放量趋势(增长53%),我们预计今年下半年有望延续上半年的增长趋势,全年收入增长至1.5亿元。 结构升级和成本推动毛利率持续提升:16H1公司毛利率为47.75%,同比提升2.57pct,其中榨菜毛利率49.37%,同比提升4.68pct,泡菜毛利率28.3%,榨菜酱油、其他佐餐开胃菜毛利率分别为29.98%、45.05%,分别同比下滑4.58pct、8.29pct,所以公司毛利率的增长主要是由于榨菜产品毛利率的提升。我们预计下半年脆口仍将延续放量增长的趋势,持续提升吨价。同时提示公司具有强势定价权,今年7月起上调了部分现代渠道产品的价格,本身对业绩影响不大,但是不排除对流通渠道主流产品进行更大范围提价的可能。下半年有望是产品结构升级以及提价双重提升公司盈利能力。 从榨菜龙头到佐餐调味品龙头战略转型,外延可期:公司近年来坚持小乌江到大乌江的发展战略,2015年收购惠通仅仅是公司外延的开端,公司正式迈开由小品类榨菜到佐餐调味品大行业的步伐,公司上半年非榨菜类产品占比已经达到10%,并且其他佐餐开胃菜收入大幅增长80%,也可以看出公司的战略转型的决心。前期公司停牌准备重组,但因各方原因最终未能完成,但我们认为公司外延步伐不会停止。 高端新品放量及惠通并表,预计全年盈利有望超过20%:我们预计公司全年将延续上半年20%以上的增速,全年考虑脆口放量以及惠通并表,我们预计公司2016年/2017年EPS分别为0.41/0.44元/股,给予“买入”评级。 风险提示:外延不及预期,需求疲软超出预期

事件描述 洽洽食品(002557.SZ)公告2016半年报,主要内容如下:2016年上半年公司实现营业收入16.56亿元,同比增长10.06%,净利润1.73亿元,同比增长20.03%;净利润率10.45%,同比上升0.87个百分点。EPS0.34元。其中第二季度单季实现营业收入7.95亿元,同比增长7.02%,净利润0.8亿元,同比增长3.99%;净利润率10.03%,同比下降0.29个百分点。EPS0.16元。 事件评论 二季度利润增速放缓,线上业务进展较为顺利:相比于一季度,二季度收入利润增速环比有所下降,收入同比增速7.02%,净利润同比增速仅3.99%,但整体而言,上半年收入与利润增速仍保持相对稳健。分拆来看,线上业务上半年收入达到1.03亿元,实现较快增长,与去年全年收入体量相当,二季度预计实现收入2000-3000万元;相比于线上业务,线下业务上半年收入仅实现低个位数增长。由于线上业务仍处于初阶投入期,毛利率水平相对较低,仅为20.2%。分产品来看,占收入绝大部分的葵花子上半年收入11.45亿元,同比增速仅0.91%,而毛利率提升0.28pct达到34.73%,反映成本控制良性;薯片收入同比增长5.74%,其他产品(含小品项)收入增长相对较快,同比增速达到53.23%。 新品推出节奏加快,各渠道实现共同发力:公司在事业部以及BU组织制度的灵活与高效基础上,上半年各事业部推出新品速度与节奏加快,新品的差异化和竞争优势凸显;同时公司经营效率显著提升,内部PK竞争实现良性正向反馈,上半年销售费用率下降0.88pct,管理费用率下降0.81pct。上半年除了巩固原有优势的传统线下渠道,电商渠道、特通渠道等多渠道也共同发力,同时电商微商城新版上线,并进行了第一轮推广。 电商布局逐步完善,线上与线下有望协同发展:整体而言,公司传统主品类葵花子收入仍保持稳定,而电商业务的快速发展也一定程度了弥补线下业务增量的不足,成为公司的新成长极。近期公司公告拟以超募资金投资电商物流中心以及坚果分厂,电商业务布局逐步完善清晰,线下与线上未来有望实现协同发展。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.83元,0.97元和1.17元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;电商业务不达预期;业绩不达预期。

事件描述 公司未来致力于乳制品+烘焙双主业运营,致力于打造新疆区域乳企龙头及全国性烘焙连锁平台。15年底公司发布公告称与新疆呼图壁种牛场、新疆畜牧业集团签订框架协议,有望收购其旗下新疆第一大区域乳企龙头西域春,我们预计目前进程顺利,收购完成后公司有望成为新疆区域乳企最大的龙头。同时,公司是稀缺的烘焙标的,目前烘焙行业是食品细分板块中增速最快的板块,但市场格局散乱,公司未来将通过外延方式加速全国扩张。我们预计公司在不考虑外延的情况下2016/2017年EPS分别为0.77/0.94元,给予“买入”评级。 事件评论 和呼图壁签订合作框架,外延有望加速,新疆乳制品龙头地位有望进一步巩固:2015年12月公司和新疆呼图壁种牛场、新疆畜牧业集团签订了收购新疆第一大乳制品龙头西域春的合作框架,我们预计目前进程顺利,2015年公司乳制品收入2.34亿元,我们预计不考虑外延的情况下2016年收入增速有望达到15%,西域春目前是新疆最大的乳制品企业,我们预计西域春2016年收入将会在7-8亿元,利润7000-8000万,如果公司收购西域春成功,乳制品收入将会超过10亿元,新疆乳制品龙头地位将会进一步巩固。 乳制品业务方面和西域春形成优势互补,有利于公司产业链完善以及竞争能力提升:公司乳制品产品定位于中高端市场,目前乳制品单价为8480元/吨,高于竞争对手天润(8360元/吨)。受益于公司产品结构较高端以及原奶价格下滑,公司近两年毛利率维持在较高水平,一直保持在40%之上,和伊利和天润相比高出5-10pct。如果公司成功收购西域春,西域春在上游奶源以及产品品类可以和公司形成优势互补,产业链的整合以及低温产品的补充,有利于公司竞争能力提升。 烘焙行业发展空间巨大竞争格局分散,未来公司有望通过外延方式加速行业整合:近几年烘焙市场不断发展,2015年规模预计约1000亿元,增速一直保持在10%以上,随着我国饮食结构不断改变,以及面包等烘焙产品消费正从休闲零食范畴逐步转变为主食范畴,行业依然有很大的成长空间,但是目前行业竞争格局分散,在国内知名度较高的面包新语、克莉丝汀的收入规模也仅有十几亿,85°C收入规模不超过30亿。公司在2014年收购了浙江新美心食品,新美心2015年实现收入1.65亿元,我们预计公司烘焙业务未来2-3年会有望达到5-10亿元,有望通过外延方式加速行业整合,致力于打造烘焙行业全国性龙头。 稀缺性烘焙行业标的叠加外延有望加速,给予公司较高估值溢价:公司作为稀缺的烘焙标的,并且外延有望加速,我们认为应该给予公司较高估值溢价。我们预计公司在不考虑外延的情况下2016/2017年EPS分别为0.77/0.94元,给予“买入”评级。 风险提示:外延不及预期,业绩不及预期

事件描述 我们预计公司中报收入增速区间约为15%~18%,由于季节效应以及提价效应引起的经销商打款节奏提前,二季度收入增速同比或略有下滑,当然也部分包含公司业绩季度间平滑的主观意愿。但我们认为,下半年看好公司直接受益于茅台严格控货产生的替代效应,同时公司淡季批价并未大幅上涨,随着中秋旺季的到来,公司一批价有望加速上涨并实现顺价,将为公司年内二次提价打开想象空间。因此,我们认为公司短期业绩波动不影响长期逻辑,重申“买入”评级。 事件评论 二季度收入增速或略有下滑,淡季价格受渠道库存压制:由于一季度提价效应引起经销商的打款积极性提高以及节奏提前,并考虑公司季度间主观的平滑意愿,我们认为二季度收入增速同比或略有下滑,中报收入增速区间约为15%~18%。由于一季度公司收入+预收款占其全年目标将近70%,导致二季度出货相对较少,五粮液淡季价格也受到渠道库存的压制,并未实现大幅度的上涨。我们认为,渠道库存8月底有望消化完成,新的打款预计在中秋来临前8月中旬左右开始,公司一批价有望在近期加速上行,或将实现顺价销售,这也为公司年内二次提价打开了想象空间。 茅台控量最为直接受益者,高度重视五粮液价值回归:由于目前国窖1573体量相对较小,实际上高端白酒领域已实现双寡头格局,而由于下半年茅台供应量仅8000吨,旺季高端白酒存在明显供需缺口,因此五粮液作为浓香龙头,将成为茅台控量的最为直接受益者。而据最新的草根调研数据,目前当前茅台批价已上行至950元,而五粮液批价仍保持在650元左右,价格差距从年初200元扩大到300元。因此随着在茅台批价逐步上台阶的背景下,五粮液可能会进一步通过提升出厂价来倒逼批价上行,缩小与茅台的价格差距,其提价窗口可能再次来临。 中长期看好公司治理机制,内生叠加外延促成长:中长期继续看好公司管理层与员工利益绑定后企业治理机制的激活与经营动力的释放,内生性成长无忧。同时,公司有较为强烈的外延式扩张预期,其一季度货币资金达270亿,公司规划十三五期间并购要达到100亿元左右。我们预计2016-2017年EPS分别为1.94/2.34元,给予25倍估值,目标价48.5元,重申“买入”评级。 风险提示:渠道库存消化不及预期;涨价不及预期;业绩不达预期。

报告要点。 事件描述。 贝因美(002570)发布2016年半年度业绩修正公告,修正后的业绩为2016年上半年预计实现归属于母公司净利润为亏损21,000万元~23,000万元,去年同期为亏损10,295.85万元,亏损幅度加大,我们预计公司利润下滑主要与收入下降有关,一方面行业随着市场对于注册制的预期,杂牌渠道甩库存现象严重,公司在此背景下策略性选择不参与竞争导致二季度实际出货较少,另一方面通过这一方式也降低了其自身的渠道库存。我们认为随着10.1奶粉注册制执行,奶粉行业供需结构将出现明显改观,同时下半年“猴宝宝”+明年二胎实质性影响出现后,行业需求将进入上升通道。贝因美作为国产奶粉龙头企业,品牌优势叠加渠道优势会核心受益。 事件评论 短期注册制实施在即,渠道存在甩货现象,竞争加剧,或导致公司费用增加:注册制自今年10月1日开始施行,大量小牌杂牌面临退出市场,渠道存在低价甩货现象,导致行业竞争加剧,二季度公司策略性选择不参与竞争导致收入下滑幅度较大,由于费用相对刚性,导致上半年亏损。同时去年四季度公司为了抢占注册制实施后杂牌退出空出的市场份额,在去年年底对经销商重新调整,并且在渠道压了库存,使得2015Q4公司收入增速达到18%,今年二季度收入下滑也有消化库存的影响。 需求下半年有望进入上升通道,奶粉注册制执行有利于供给端重塑:“猴宝宝”效应叠加全面二胎放开,行业需求将从今年下半年迎来2-3年的上升周期,其中“猴宝宝”效应将会从下半年对行业有实质性贡献,二胎会为行业每年带来10%-15%的婴儿增量贡献。奶粉注册制规定每个生产企业原则上不超过3个配方系列和9种产品配方,会使大量杂牌退出,加速行业格局出清,我们预计将空出20%的市场空间,行业集中度有望重新回归提升通道,同时杂牌的退出也将伴随着大量三四线母婴店退出,行业渠道面临重塑,进入壁垒提高。行业供需改善,同时进入壁垒提高,将会改善行业竞争环境。 短期业绩调整不改长期行业恢复趋势:我们依然看好下半年奶粉注册制落地、行业渠道库存清理完毕后奶粉行业拐点的来临。我们预计公司2016/2017年EPS分别为-0.20/0.11元,维持“增持”评级。 风险提示:政策实施不及预期,行业竞争持续加剧。

报告要点 事件描述 根据卓创资讯的数据,7月11日梅花生物味精大包装40-60目到货价格7200-7350元/吨,相比六月初6900元/吨有所上涨。7月12日,行业苏氨酸平均价11416元/吨,赖氨酸9720元/吨,近期均实现一定幅度上涨。 事件评论 预计味精价格短期稳中有升,中期存供给端产能释放压力:味精行业处于高度成熟期,潜在空间有限,供给端成为价格走势的主导因素。但由于行业寡头垄断格局相对稳定,味精提价预期也一直存在,同时15年底味精价格调整幅度较大,价格底部运行较久,因此适度提价也较为合理。但仍需关注的是,年底赤峰伊品公司20万吨谷氨酸钠有望投产,届时伊品谷氨酸钠总产能将达到42万吨,再加上阜丰的谷氨酸钠生产能力今明两年也有所提升,因此中期来看味精行业供给端仍有新增产能释放压力。同时,考虑玉米与煤炭分别占其成本的50%与20%,原料成本的大幅下降带来其盈利能力的同比大幅提升,但10月份新玉米上市后,玉米价格可能会继续承压,成本端则会继续受益,但也会减弱其价格上涨支撑。综上,我们判断味精价格短期内稳中有升,但中期仍有一定不确定性,需要密切跟踪观察。 饲用氨基酸受益于养殖需求复苏,豆粕大涨替代需求有所体现:由于下游饲料景气度有所提升,养殖需求逐步复苏,同时豆粕大涨替代需求有所体现,带动饲用氨基酸需求与价格的提升。而赖氨酸近几年由于产能过剩以及养殖去化周期导致价格大幅下降,因此养殖需求的复苏有助于带来价格的边际改善,但由于赖氨酸产能整体供大于求,价格的上涨也会产生复产预期。而实际上赖氨酸价格从去年底逐步回升,大成生化的赖氨酸业务从去年12月份起开始产生毛利。苏氨酸整体供需格局良性,下游应用需求逐步扩大,价格基本筑底。因此对于饲用氨基酸来说,短期内价格存在上涨预期,中期看供给端虽存在一定压力,但下游需求的边际催化也有望在一定程度上改变价格走势预期。 行业整合与兼并是内在趋势,短期内关注盈利弹性释放:我们认为,氨基酸产业的整合与兼并是内在发展趋势,也是整个供需格局演变的长期逻辑。短期内,公司受益于产品价格上升与成本下降带来的双重利好,考虑去年计提部分汇兑损失,因此今年的盈利弹性有望一定程度释放。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.30元,0.39元和0.45元,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧;业绩不达预期。

报告要点 事件描述 涪陵榨菜(002507)公告公司上调了11个单品的产品到岸价格(出厂价+由公司承担首次运输费),提价幅度为8-12%不等,价格执行从2016年7月1日开始实施。由于本次提价主要针对现代渠道产品,我们预计本次提价本身对于业绩弹性有限,但是在通胀背景下,我们认为不排除下半年对于流通渠道主流产品进行更大范围提价的可能。今年公司在“脆口”新产品持续放量及惠通并表的背景下,我们预计全年盈利有望超过20%增长,预计2016/2017年EPS分别为0.37/0.45元,当前估值33/27倍,给予“买入”评级。 事件评论 榨菜行业绝对龙头,拥有强势定价权:公司在包装榨菜市场份额超过30%,是第二、三名的几倍,近8年公司出厂价从4956元上涨至9458元,上涨幅度高达90%,平均每年涨价幅度超过8%,远高于同期CPI涨幅。本次调价体现了公司强势的行业定价权。我们预计本次提价主要针对商超产品进行,由于公司主要渠道为大流通,因此本次提价对于公司整体收入贡献有限(我们预计在2%-3%),但在通胀背景下,随着人工等成本攀升,不排除公司下半年流通渠道继续提价的可能。 新品“脆口”继续放量增长,吨价提升更具可持续性:公司脆口经过几年的培育自去年开始呈现出放量趋势(增长53%),我们预计今年有望继续翻番增长至1亿元,脆口的放量拉动了公司产品结构升级,公司过去吨价提升主要来自提价,脆口等高端新品的成功使得公司吨价提升更具可持续性。 从榨菜龙头到佐餐调味品龙头战略转型,外延并购可期:公司近年来坚持从小乌江到大乌江的发展战略,2015年收购惠通仅仅是公司并购的开端,公司正式迈开由小品类榨菜到佐餐调味品大行业的步伐。前期公司停牌准备重组,但因各方原因最终未能完成,但我们认为公司外延步伐不会停止。 高端新品放量及惠通并表,预计中报延续高增长:我们预计公司上半年将继续延续一季度20%以上的增速,全年考虑到脆口的放量及惠通并表,我们预计公司2016年、2017年EPS分别为0.37、0.45元,考虑到公司提价预期和外延并购预期,给予“买入”评级。 风险提示:外延并购不及预期,需求疲软超出预期

事件描述 近期茅台价格大幅上涨的根本原因在于下半年控量保价策略进一步确认,我们认为五粮液是直接受益者,一方面茅台出厂价上调后为五粮液进一步提价提供了空间,另一方面茅台下半年控量后高端酒将出现较严重的供需矛盾,五粮液是最直接的替代者。过去几年由于茅台的价格压制以及公司决策失误导致市场份额流失严重,渠道信心极其受损,但是随着茅台价格回归,五粮液价格也将逐渐归位。目前公司估值为18倍左右,茅台为23倍,泸州老窖26倍,五粮液估值最低,今年以来相比于其他白酒涨幅较小,建议重点关注。我们预计2016-2017年EPS分别为1.94、2.34元,给予“买入”评级。 事件评论 五粮液渠道高库存影响了淡季价格表现:渠道调研了解,目前公司的一批价略上涨至640-650附近,较679的出厂价仍有近30元倒挂。近期茅台一批价大幅走强,但五粮液价格相对稳定的原因在于五粮液渠道库存较高,一季度公司收入+预收款156亿元,占其全年目标将近70%,按照其收入目标算,一季度销售的库存要到9月才能消化完成。渠道库存的消化影响了其淡季价格表现。 下半年茅台控量后高端酒将出现供需缺口,五粮液价格拐点或将在旺季提前来临:茅台下半年控量8000吨量的预期进一步明确,茅台上半年销量预计在1.5-1.6万吨,下半年需求按照上半年90%测算,需求量为1.3-1.4万吨,而下半年茅台供给量仅8000吨,高端需求将出现近5000-6000吨的缺口。部分渠道和消费者会选择五粮液作为替代(从品牌的替代性上看,五粮液仍是茅台以外最强的品牌),茅台的控量为五粮液放量提供了空间。因此随着旺季来临五粮液本身库存消化完成(目前渠道认为库存消化完成时间点可能在8月)以及下半年高端酒供需缺口出现,五粮液的价格拐点可能会加速来临。 2016年是白酒价格归位、估值归位的过程:目前五粮液估值在白酒行业中最低,PE水平不到18倍,茅台目前PE为23倍,从历史估值中枢水平看,五粮液和茅台的估值相对比例在1附近,但牛市时五粮液估值弹性更好,可以达到茅台的2倍,但12年调整时由于五粮液份额持续下滑其相对茅台的估值仅0.7倍,当前估值相对比仍处于低位(0.79),五粮液估值修复空间大。预计2016-2017年EPS分别为1.94/2.34元,给予25倍估值,目标价48.5元。 风险提示:渠道库存消化不及预期,涨价不及预期。

报告要点 事件描述 今日安琪酵母(600298)发布2016年半年度业绩预增公告,预计2016年上半年度归属于上市公司股东的净利润约为23,834.54万元-26,638.61万元,与上年同期相比增加70%-90%。 事件评论 业绩预告基本符合预期,聚焦主业全年业绩高成长无忧:根据业绩预告测算,公司16Q2归母净利润约为1.26亿元-1.54亿元,同比增长约38.5%-69.2%,基本符合预期;我们预计上半年净利润增速在80%以上,Q2单季度净利润增速接近60%。由于基数效应,二季度归母净利润同比增速有所回落,但绝对值已创历史新高。近期公司酵母抽提物及核心酵母产品已相继完成提价,我们预计16Q2收入增速仍保持15%以上(一季度为14%),即提价并未对产品销售量产生实质性负面影响(占下游成本较低、价格敏感度低),以此测算二季度净利率有望达到11%左右,净利率仍处于恢复通道。上半年利润预计完成在2.5亿元左右,全年完成5亿利润概率较大(同比增速80%),符合我们的预期。 行业格局存在潜在变量:近年来行业第三大龙头英联马利竞争力持续弱化,继2013年关闭哈尔滨酵母工厂后近期有媒体报道公司将出售其在华糖厂,我们认为这是英联集团在华收缩战略的信号,未来其酵母业务亦有退出中国市场可能,酵母行业格局可能再次迎来新的有利变化。 受益于成本下降,盈利能力仍存提升空间:目前糖蜜国内价格约910元/吨,相较去年下降20元,我们预计公司未来糖蜜成本或将进一步下降。主要原因如下:第一,公司停止国内产能扩建,新项目在俄罗斯投设,因此现阶段公司对国内糖蜜的需求处于阶段性高点,未来国内不存在新增需求。第二,未来仍可能通过申请进口糖蜜配额来降低综合生产成本。第三,在俄罗斯建厂,由于当地的糖蜜价格很低(600元/吨),建成后,公司的综合成本仍会继续下降。我们认为,随着未来公司综合成本的不断下降,而公司现阶段聚焦于B端业务,费用投入相对偏刚性,公司潜在盈利能力有望持续提升。 阶段性产能偏紧,未来持续提价可期:由于国内已经满产,公司阶段性产能偏紧,未来存持续提价预期。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.61元,0.76元和1.02元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;行业竞争加剧;业绩不达预期

事件描述 近期我们跟踪了茅台全国100多家经销商的价格情况,6月绝大部分经销商的一批价上涨至860-880元/瓶之间,团购价在880-900元/瓶。与今年春节相比,多地一批价和团购价涨幅在30-50元之间。同时,从经销商的反馈看,目前渠道涨价预期强烈,我们调研的66家给予涨价预期反馈的经销商数据表明,60%的经销商预期中秋节前后一批价将上行,预期价格区间在900-950元/瓶,渠道涨价预期强烈。我们认为下半年在涨价预期不断升温、兑现、再升温的背景下,茅台估值有望继续上行。我们给予16-17年EPS13.71、15.95元,给予16年25倍估值,目标价342元,维持“买入”评级。 事件评论 多地批价上行,库存紧张:分区域看,其中华东一批价在860-870之间,团购价在880-900之间,个别省份出现了货源不足的情况,涨价预期较强;华北一批价在850-860之间,团购价在880-920之间,货源充足,涨价预期较强;华中一批价在860-880之间,团购价在890-950之间,河南和湖北出现货源不足的情况;华南一批价在850-880之间,团购价在870-900之间,海口出现库存紧张,涨价预期强烈;西南一批价在860-880之间,团购价在880-920之间,库存不足,涨价预期强烈;西北一批价860,团购价880-920,库存不足,涨价预期一般;东北一批价880,团购价900,库存一般,涨价预期较弱。总体来看,短期涨价预期强烈,有些省份出现货源紧张的情况,部分经销商认为下半年会出现库存紧张的情况,目前一批价集中在850-880之间,团购价集中在880-920之间。 行业去库存接近尾声,回暖背景下提价成为必然之选:过去几年茅台的增长源自其价格大幅下降后的份额挤压(高端白酒下降20%但茅台收入增长近30%,市场份额提升20个点),另一方面价格下降对大量民间消费需求的带动,价格下降使得公司顺利度过行业最艰难的时刻。但同时不可忽略的是,茅台品牌力、需求与其价格是相伴相生的关系,降价有利于短期份额的抢夺但不利于长期品牌力的维护,因此在行业回暖背景下,提价成为维护长期品牌力的必然之选。从需求端看,目前居民消费力相对于茅台价格处于历史最高点,目前居民月均可支配收入可购买3瓶茅台,2000-2010年平均为2-2.5瓶,11-12年仅1瓶。茅台提价具备基础。 价格上涨背景下,茅台投资品属性凸显,吉芬商品属性凸显:同时不可忽略的是,在消费品属性以外,茅台因其稀缺性和保值性,具备投资品属性,历史上看,每一次茅台提价都会有效催化需求的进一步增长,具备典型的吉芬商品属性(价格上涨、需求越大)。由于过去几年茅台价格大幅下降,投资需求基本被挤压一空,我们认为随着茅台新一轮提价周期到来,投资需求将成为茅台一个重要的新增变量。目前公司12年之前的产品价格基本上保持在“多1年、贵200元/瓶”的价格梯次,年化收益率超过10%,在当前无风险收益率大幅下降背景下,茅台保值增值的价值进一步凸显。 关于估值:从历史上看,茅台历史估值中枢在15-20倍之间,行业调整时,估值在10倍,行业景气时,估值在20-25倍之间,在市场泡沫化过程中(07年牛市及09年的大反弹)茅台估值也曾超过30倍。由于行业正处于复苏周期之初,我们认为可以给予行业和公司一定的估值溢价,给予公司25倍目标估值,目标价342元。 风险提示:茅台酒价格上涨不及预期。

报告要点 事件描述 我们自去年以来持续推荐安琪酵母,并于年初判断在产能供需矛盾紧张、竞争格局改善背景下公司具备新一轮的提价基础。近期我们了解到公司酵母抽提物及核心酵母产品已相继完成提价,同时随着第三大龙头英联马利竞争力持续弱化,行业竞争格局有望出现新的变化。我们上调公司今年盈利预测,重申“买入”评级。 事件评论 行业格局有望出现新变化,安琪龙头地位进一步强化:目前国内酵母行业以安琪、乐斯福、英联马利为主导,三者占全国市场份额超过50%,其中安琪市场份额30%以上,龙头地位显著。近年来英联马利竞争力持续弱化,继2013年关闭哈尔滨酵母工厂后,近期有媒体报道公司母公司英联集团可能继续出售其旗下中国糖业业务(包括中国广西5家甘蔗糖厂及东北5家甜菜糖厂),由于糖是酵母的上游,糖业的出售将使公司酵母业务竞争力进一步弱化,我们认为这是包括酵母在内的英联集团收缩在华业务的开端,未来酵母可能面临退出中国市场的压力。酵母行业竞争格局可能迎来新变化。 高端化是未来酵母行业长期趋势,烘焙酵母收入占比有望持续提升:同时在竞争格局改善的同时,行业结构亦在持续升级。15年公司烘焙酵母收入占比达到30%左右,实现30%左右增长,面用酵母收入增长10%左右。目前烘焙酵母市场大约5万吨,公司目前市占率大约为60%,而烘焙酵母业务受益于近几年烘焙行业的快速发展,国内饮食结构在不断改变,面包等烘焙产品消费正从休闲食品范畴逐步转变为主食范畴,烘焙酵母业务仍有很大的潜在成长空间。同时,由于烘焙酵母单价相较面用酵母高出约20%,但成本仅高约10%,其毛利率水平更高,随着烘焙酵母收入占比不断提升,公司酵母毛利率有望进一步提升。 阶段性产能偏紧,新一轮提价周期来临:由于公司在国内市场具备定价权,在2012年之前几乎每年都提价,12年之后由于处于产能扩充期价格持续下行,但目前公司新增产能均已满产,阶段性产能偏紧,行业将迎来新的提价周期,实际上公司已在五月份对国内酵母业务提价5%。我们略上调公司盈利预测,预计2016-2018年EPS分别为0.61元,0.76元和1.02元,重申“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;行业竞争加剧;业绩不达预期。

报告要点 事件描述 恒顺醋业(600305)公告公司将于未来三个月内上调部分产品的价格,此次涉及提价的产品为公司主营的经典醋系列,共19个单品,调价平均幅度约9%,该部分产品2015年销售额约为5亿元。 事件评论 公司主力产品提价平均幅度约9%,有利于业绩增厚及渠道利润增加。我们在今年5月多次提醒通胀背景下公司作为醋业龙头提价的可能性,本次提价行为符合我们预期,但提价幅度超出我们预期。公司此次提价的产品为经典醋系列,2015年销售额约为5亿元,占其2015年调味品收入的44%,占醋收入的60%,调价平均幅度约9%,我们预计此次提价对公司整体收入的贡献约为3%-4%。同时由于目前尚未看到成本端的大幅波动,因此我们预计将对公司毛利率形成正向贡献,在销量不下滑及费用不增加的假设前提下,本次提价将拉动毛利率提升3pct,净利率提升2pct。我们预计最终对今年公司净利率的提升为1pct。 平均提价幅度略高于通胀水平,通胀背景下调味品作为必需品的抗通胀属性凸显。公司在2014年初对部分主导产品提价5%-10%,2015年价格无变化,我们认为今年在通胀的背景下,公司此次提价在情理之中。从历史上看调味品年均吨价提升幅度在4%左右,考虑到部分结构升级,年均提价幅度在2%左右以对抗通胀风险,在通胀背景下,调味品作为必需品的抗通胀属性凸显。同时恒顺主导产品提价带动整体收入增加3%-4%,略高于通胀水平,体现其较强的定价能力。 管理层数次增持实现与上市公司利益绑定:公司作为醋业第一品牌,目前市场份额不足10%,目前仍有60%以上的收入来自华东少数几个省份,迟迟未能实现真正的全国化,收入水平与其品牌地位严重不匹配,我们认为公司未来最大机会来自体制改革的机会。公司管理层自今年2月开始陆续通过二级市场买入方式增持公司股份,在国企改革尚不明朗的背景下,二级市场增持是流程相对简单的利益绑定方式,也体现了公司管理层对于公司体制改革期望的迫切性。 提价增厚业绩,略上调EPS。我们略上调公司盈利预测,预计2016-2018年EPS 分别为0.27元、0.35元和0.42元,给与“买入”评级。 风险提示:提价后销量下滑,食品安全风险。