公司发布20Q1财报:实现收入1.27亿元,yoy+22.4%。受疫情影响,公司Q1收入增速相比上年有所放缓,但是高于行业平均增速,全国Q1线上零售额同比下滑0.8%(线上实物零售额增长5.9%)。 加大营销投入,销售费率有所提升。Q1公司IT资源费、活动成本和职工薪酬的增长使毛利率同比下降1.8pct至71.9%。Q1公司加大了市场投放的费用,销售费用同比增长50.8%,销售费率同比提升5.0pct至26.8%,研发和管理费率变化不大。总体成本和费用率同比提升7.2pct。 利润率下降,经营活动净流出同比减少。实现扣非归属净利1,446万元,yoy-16.27%,利润率同比降5.3pct至11.4%;理财收益及政府补助等产生约450万的非经常性收益,去年同期约90万;实现净利润1,899万元,yoy+4.65%,利润率同比降2.5pct至15.0%。Q1经营活动净流出1544万,去年同期净流出2900万元,来源于销售回款增速快于采购付款金额。 发布定增预案,加码内容形态升级和MCN业务。公司拟募集不超过10亿元投资于:内容平台升级项目(增设直播、短视频频道)、消费类MCN项目(孵化和签约优秀KOL)、消费互联网研究院,并补充流动资金。本次定增价格以竞价方式确定,发行数量不超过定增前总股本的30%(1600万股),按1600万股测算,发行完成后实控人隋国栋先生的持股比例将由50.83%降至39.10%。值得买为优质购物内容分享社区,此前以图文为主,此次定增投向显示公司将发力直播、短视频等更多样的产品形态,同时开展MCN业务,丰富消费类内容输出、扩大受众人群,有利于提升平台的内容质量,加深内容创作者和用户的黏性,丰富社区的变现渠道。 财务预测与投资建议我们预计公司20-22年每股收益分别为2.71、3.47、4.35元,我们采用单用户价值进行估值,对标可比公司,公司合理单用户价值为431元/人,目标价238.62元,维持“买入”评级。 风险提示用户增长遇到瓶颈,非公开发行实施进度不及预期,股权激励实施进度及目标达成情况不及预期

社区内容大幅增长,2019年值得买社区的内容发布量达562万条,同比增长84.2%,其中UGC内容数量增长101.8%,占比达76.9%,同比进一步提升,商家/机器/编辑贡献内容分别占比8.6%/12.7%/1.8%。 用户数量及活跃度持续提升,内容增长驱动用户的数量及黏性增加:平均月活用户同比+11.2%至2,951万人;移动端APP的每日启动次数达8.66次(+23.2%),平均每日停留时长达14.3分钟(+8.5%);单篇内容平均互动次数同比+15.6%达131次。 用户数及活跃度的增长带动GMV增长48%。2019年值得买导购GMV总额达151亿元(+47.9%),订单量增长53.8%至9299万单,平均每个月活用户贡献的GMV达512元/人(+33%)。 效果营销收入大幅增长。收入拆分来看,信息推广服务收入增长10.2%至4.5亿元(占比68%),而在GMV增长的驱动下,互联网效果营销平台收入同比增长113%达2.1亿元。 员工薪酬增长使成本和费用率有所提升。公司2019年营业成本+四项费用率同比提升2.4pct至80.7%,其中主要来自员工薪酬及财务费用的提升。 净利率同比降0.9pct至18.0%。 2020年将丰富社区内容形态,发力品牌客户。公司今年运营重点仍是深耕优质内容,将拓展短视频、直播等新的内容形态;同时会拓展重点行业的品牌客户,提升公司的商业化变现能力。 财务预测与投资建议 我们预计公司20-22年每股收益分别为2.71(上期预测3.16)、3.47(上期预测4.27)、4.35元,我们采用单用户价值进行估值,对标可比公司,公司合理单用户价值为443元/人,目标价245.27元,维持“买入”评级。 风险提示 用户增长遇到瓶颈,股权激励实施进度及目标达成情况不及预期。

“什么值得买”是一个以UGC社区为底层架构,以电商广告(展示+效果广告)为变现模式的互联网社区平台。平台已形成了内容、达人、用户三者相互促进的成长模式。内容端,UGC用户贡献内容占比大,可分为“好价”(优惠购物信息)和“好文”(原创测评、心得分享文章等),其中“好价”是公司重要变现途径,而“好文”内容干货多,是吸引和留存用户的重要工具;内容生产者端,整体生态呈现“去中心化”特点,头部达人粉丝占社区月活用户比重仅为1%(微博25%、抖音12%),站内用户话语权地位显著,达人生态具备“去中心化”特点,利于社区健康发展;流量端,平台更多以优质UGC内容吸引用户,免费流量占比更大。 下游电商平台流量竞争加剧,优质垂类流量入口价值提升。随着下沉市场用户红利接近尾声(低线市场网购覆盖率超50%),19年末头部电商平台获客成本较18年初大幅提升,我们判断未来2~3年电商平台对流量的争夺必将处于激烈态势,且继续保持较高营销预算(三大电商平台2018、19Q3的销售费用同比增速分别为73%、47%),将利好垂类站流量入口。 响应5G智能数码大时代,有望迎来平台流量新红利周期。2020年是5G大规模商业化元年,5G手机换机潮开启(IDC预测到2023年全球5G手机出货量占比达30%)。此外智能手机时代信息大爆炸,也将催生更多智能需求,如智能耳机、智能手环等等。什么值得买作为【严肃认真爱生活及科技消费者】的聚集地,产品增多将带来用户数及活跃度、浏览量等多指标提升,或将受益于整个数码新红利期。 财务预测与投资建议 我们预测公司19-21年EPS为2.1/3.2/4.3元。考虑到公司商业化水平有大幅提升空间,因此我们认为以用户估值更合理,当前公司单用户价值为364元/人,参考可对标的B站和小红书,我们认为合理单用户市值应为487元/人,对应市值142.28亿元,目标价266.77元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示 用户增长放缓,人均消费金额增长放缓,达人增长放缓,引流成本提升,佣金率下滑

公司Q3收入增长符合预期。公司Q3单季收入同增21.9%至37.67亿,单季符合预期,但增速有所放缓。主要因:1)广告市场下半年整体景气度下滑,广告主投放意愿减少;2)因电影市场8-9月票房大盘同比下降,导致影院映前广告收入出现下滑。 我们判断广告市场景气度下滑趋势出现且将延续,公司应收账款提升&周转天数增多,也可侧面说明行业下滑,主要核心客户回款普遍放慢,公司3Q18末应收账款51.9亿元,较3Q17末提升50%,应收账款周转天数同比/环比增加14.57天/4.62天到101.4天。受此影响,公司全年归母净利润指引58-62亿元,同比变动-3.41~3.25%,低于市场预期。 高扩屏成本压力集中下半年体现,毛利率承压。18Q3成本大幅上涨70%,单季毛利率同比大幅下降10.6pct至64.4%,主要是楼宇板块扩张带来的租金、设备折旧、人工成本和运营维护成本所致。导致Q3公司扣非净利润增速下滑至6.7%。我们预计四季度下滑趋势延续。公司全年指引低于预期,预计Q4单季归母净利润为9.9~13.9亿,扣非后,我们预计同降-32%~-4%。 财务预测与投资建议 维持买入评级。我们将2018/19/20e归母净利润下调到59.80/65.44/71.72亿元,对应EPS从0.45/0.55/0.61元下调至0.41/0.45/0.49元。公司当前股价对应18/19年14.4/13.1倍P/E。因盈利预测和板块估值中枢下移,给予行业平均18年PE20X,目标价8.2元。通过扩屏公司长期护城河加深,看好公司发展。 风险提示 减持风险、宏观经济增速下行、影院媒体竞争加剧、政府补助不达预期。

【事件】分众传媒8月29日公布2018年半年报。2018H1公司实现营收71.10亿元,同增26.05%;归母净利润33.47亿元,同增33.14%;扣非归母净利润28.18亿元,同增32.69%。公司预计1-9月归母净利润47.5-48.5亿元,同增21.28%-23.83%。 核心观点 Q2营收净利增速创历史新高。2018Q2实现营收41.5亿,同增28.8%,季度营收同比增幅创近年历史新高(由2017年Q1的~14%逐季提升至20%+,再到该季度29%新高),品牌广告主倾向线下精准优质流量+消费品类预算提升带动行业高景气度;二季度政府补助3.54亿,预计扣掉税补后营业利润约21.58亿,扣税后营业利润增速达38%,与去年增速持平,此外修正后营业利润率52%,较去年同期提升300bps。2018Q2实现归母净利21.40亿元,同增50.1%,Q2净利率为51.6%,相比去年同期提升740bps。 公司大力加速扩屏战略,下半年成本压力较大。截止2018年7月末,公司覆盖约300多个城市生活圈。其中自营楼宇媒体在售点位共约216.7万台(包括楼宇屏幕及框架屏幕,3月末159.9万台),3月-7月增加自营楼宇媒体点位56.8万;加盟电梯电视媒体约1.1万台(与3月末持平),外购合作电梯海报媒体超过17.4万(3月末22.4万媒体版位);影院合作签约影院超1900家,合作院线38家,银幕超过12,600块(3月末11,800块)。扩点影响预计体现在下半年,公司预计18Q3归母净利润14.1亿-15.1亿,同增1.5%-8.7%,同增相比18年前两季度有所下降,主要是因为公司不断加大市场开拓力度,同期营业成本将有较大幅增长。 经营活动现金流略有下滑,应收、预付款项增长较快。截止6月底,公司预付账款12.96亿,较3月底增长76%,主要系液晶屏采购预付和点位租金影响。在售点位高速扩张下,短期挂刊率、毛利率承压。 财务预测与投资建议 维持买入评级。我们预计18/19年归母净利润66.13亿、80.10亿,对应当前股价PE分别为21X、17X。阿里入股后,双方在低线城市扩张需求一致,以及阿里带动分众营销模式提升,后续发展值得期待。根据可比公司平均18年PE29X(彭博一致预期),给予公司相同估值,对应EPS0.45,目标价格13.05元。 风险提示 行业竞争加剧、租金上涨等

公司二季度收入增速达28.88%创历史新高,超市场预期;预计二季度扣税后营业利润增速38%且利润率达52%(较去年提升3个百分点),展现其强劲扩屏能力,预计三四季度营业利润率压力可控。2018H1实现营收71.10亿元,同增26.04%,收入增长强劲;归母净利33.47亿元,同增32.14%(接近2018Q1指引上限35.02%)。加权ROE为28.24%,相比2017H1下降1.07个百分点。2018H1净利率为47.1%,较2017H1同比提升217bps。 阿里与分众协同性高,线上线下共创新流量。2018/7/18公告阿里150亿元入股分众传媒,双方于7/27公告签署未来3年不超过50亿元业务合作框架,将就广告系统服务合作、人脸识别技术合作、OTT智能电视广告等方面展开合作。出于阿里自身业务模式、阿里新零售等线下布局来看,阿里与城市圈媒介有很强的协同性,分众可作为线下优质流量池。1)阿里之前流量池以线上及效果广告为主,随着阿里的客户越来越品牌化,阿里需要展示类广告的媒介加入,双方有望进一步围绕技术发展和智能营销进行更多的探索,通过线上线下数据打通与联动的方式尽可能提升双方广告转化率,更好服务平台上的商家;2)分众低线城市快速扩张计划或将帮助阿里拉新,带来新流量。双方在低线城市扩张张需求一致,有望共同协作。 财务预测与投资建议 维持买入评级。我们维持原盈利预测不变,预计18/19年归属净利润为66.13亿、80.10亿,对应当前股价PE分别为24、20X。阿里入股后,双方在低线城市扩张张需求一致,以及阿里带动分众营销模式提升,后续发展值得期待,维持买入评级。根据可比公司平均18年PE29X(彭博一致预期),给予公司相同估值,对应EPS0.45,目标价格13.05元。 风险提示 线下扩张竞争激烈、楼宇广告扩张不及预期。

公司发布股东权益变动公告,1)通过协议转让,阿里将持有中信、复星持有的公司5.28%的股份,交易金额76.7亿;2)通过间接受让,阿里将持有凯雷及方源持有的公司2.71%的股份,交易金额约39.5亿元;3)除此之外,阿里计划通过增资的方式,持有MMHL10%的股份,占公司股份的2.33%,交易金额约为人民币34.2亿元。待上述交易完成后,阿里总投投资151亿,将持有分众传媒10.32%股权。美股私有化四大财团退出,此次阿里网络及关联方受让上述机构持有的剩余7.99%股份,减持压力消除。 阿里与分众协同性高,期待后期合作。从阿里自身业务模式、阿里新零售等线下布局来看,阿里与城市圈媒介有很强的协同性,分众可作为线下优质流量池。1)阿里之前流量池以线上及效果广告为主,随着阿里的客户越来越品牌化,阿里需要展示类广告的媒介加入,双方有望围绕技术发展和智能营销进行更多的探索,通过线上线下数据打通与联动的方式尽可能提升双方广告转化率,更好服务平台上的商家;2)分众低线城市快速扩张计划或将帮助阿里拉新,带来新流量。双方在低线城市扩张需求一致。 新一轮扩张周期开启,一二线加密+低线城市下沉。看18-19年,公司将实现供给端新一轮扩张,一二/三四线同时扩张速度加快。从城市数上,海报框架产品将由17年50拓展至100~150座城市,预计全年楼宇框架快速增长。我们认为17年公司战略下利润率等指标更为重要(毛利率、费率、扣非净利率等),18年为公司扩张年,该阶段媒介点位、公司收入等指标更为关键。 财务预测与投资建议 维持买入评级。我们预计公司18/19年归属净利润为66.1/80.1亿,当前股价对应18/19年PE24X/20X,原预测EPS0.58/0.68元/股(未考虑调整股本)分别调至0.45/0.55元/股,主要由于18年公司扩张加速,毛利率略有下滑所致。根据可比公司平均18年PE29X(彭博一致预期),给予公司相同估值,对应EPS0.45,目标价格13.05元。 风险提示 线下扩张竞争激烈、楼宇广告扩张不及预期。

核心观点 3大财务指标表现亮眼。1)营收增速逐季加速。17Q4营收为32.92亿,同增达23.3%,高于过去6个季度收入同比增速。公司作为销售订单驱动的公司,收入增速持续抬升说明广告行业回暖及公司受益广告格局分化。2)营业利润率(修正)持续提升。公司17Q4营业利润为24.84亿,同增59%,其中包括约6.8亿“数禾科技”交易的投资收益和0.84亿与日常业务相关的政府补助。营业利润率创新高主要受益17年整体战略,提升原有资源点价值,17Q4来看,收入及营业利润率两大指标均朝着好的方向发展,趋势向好。3)扣非后净利润增速保持高位,预计约38%.根据测算,Q4扣非后净利润约15.11亿,同比大幅提升37.6%,保持高增长(17Q1-Q3扣非后业绩增速分别为23%/38%/38%),其中综合税率Q4较低有部分影响。 新一轮扩张周期开启,一二线加密+三四线下沉同时启动。看18-19年,公司将实现需求拉动供给端新一轮扩张,一二/三四线同时扩张速度加快。从城市数上,海报框架产品将有17年50座城市拓展至100~150座城市,数量上LCD+视频、框架数量均会有加速,预计增速20%+。18年为公司战略扩张年,借线下预算正在重新分配时,公司抢占市场更多资源点,抓住更多消费者注意力。18年为公司扩张年,该阶段公司收入指标更为关键,预计18年扩张战略影响,成本费率或将提升。 财务预测与投资建议 维持买入评级。我们预计公司18/19年归属净利润为70.7/82.7亿,当前股价对应18/19年PE25.6X/21.9X,原预测EPS0.45/0.54/0.66元/股分别上调至0.49/0.58/0.68元/股。根据可比公司平均18年PE29X(彭博一致预期),给予公司相同估值,对应EPS0.58,目标价格16.80元,重申推荐! 风险提示 宏观经济增速下滑,广告主预算不及预期。

核心观点 纳入MSCI,优质白马获得认可。我们一直强调分众传媒作为生活圈媒体龙头的优质白马价值。(1)从定性角度,主要包括四个方面:垄断竞争格局,规模经济与成本优势,独特渠道价值使广告两种属性交叉增强体现(短期强制刺激+长期品牌价值),高到达率;(2)从定量角度,公司营收破百亿且稳步增长(2014-16年营收同增12%/15%/18%),高毛利率/净利率(5年平均70%/34%),高ROE/ROIC,现金流稳定性及高分红,是A股稀缺的具有业绩持续性和确定性的优质白马。 广告市场持续分化,生活圈媒体广告投放增速提升。分众作为生活圈媒体龙头将持续受益行业和客户的分化。(1)广告行业向生活圈媒体分化。根据我们对17年上半年CTR全媒体广告刊例花费的跟踪,生活圈媒体保持10%~20%增速(其中楼宇视频18.9%,楼宇框架10%,影院19%),而传统媒体整体下滑-4.1%。(2)广告主向互联网和新兴消费品分化。公司楼宇重要客户优信、京东、神州等均保持50%以上增幅,天猫、苏宁、瓜子等互联网竞品持续投入。影院新广告主(增幅>80%的广告主)较多,集中在视频、时尚、汽车、金融等领域,符合消费升级和生活圈媒体特征。 减持压力进一步缓解。公司目前主要股价压力在于大股东的减持。我们认为,减持压力在减持新规下已整体可控,纳入MSCI后带来的流动性有助于进一步缓解减持压力。 财务预测与投资建议 空间类媒体垄断优势明显,维持买入评级。我们维持公司17/18年归母净利润54.28/64.06亿,对应EPS0.44/0.52元,PE20/17倍。通过绝对估值,给予目标价11.59元,维持“买入”评级。 风险提示 减持风险、宏观经济持续下行、影院媒体竞争加剧、政府补助不达预期。

事件:分众传媒公布2017半年度业绩快报。2017H1实现营收56.41亿元,同增14.49%;营业利润25.67亿元,同增36.40%;归母净利润25.33亿元,同增33.25%;EPS0.29元,同增26.09%。 核心观点。 业绩符合预期,内生高增长+政府补助持续。公司17H1实现营收/归母净利56.41亿/25.33亿,同增14.49%/33.25%,符合17Q1业绩指引(归母净利润24.5-25.5亿)。我们认为业绩增长主要来自:1)内生角度,营业利润25.67亿,同增36.40%;2)政府补助角度,营业外净收入5.11亿,同增30.56%,与营业利润增速基本相当。 营业利润率提升,盈利能力优秀。公司17H1营业利润率45.51%,同比提升7.3个百分点。主要因:1)公司楼宇媒体近年战略采取优化资源点策略,上半年成本支出减少,收入增速快于成本增速带来毛利率提升;2)去年影院媒体处于大规模签约期,毛利率小幅下降,基数较低;3)三费控制能力持续增强。 广告市场格局重构及分化,生活圈媒体广告投放增速提升。我们认为分众作为生活圈媒体龙头将持续受益行业和客户的分化。根据我们对1-5月CTR全媒体刊例花费的跟踪,生活圈媒体保持10%~20%以上增速,而传统媒体继续下滑(-20%~-30%)。公司重要客户优信、京东、神州租车等持续投入,新客户符合消费升级和生活圈媒体特征。 财务预测与投资建议。 空间类媒体垄断优势明显,维持买入评级。公司是国内最大的生活圈媒体集团,通过分析公司商业模式及行业特点,我们认为公司拥有深度护城河,无明显竞争者及替代者出现。营业利润率提升显示公司保持竞争优势,此外广告主对分众认可程度提高(CTR 数据)。减持压力在减持新规下整体可控。 我们维持公司17/18年归母净利润54.28/64.06亿,对应EPS0.44/0.52元,PE20/17倍。通过绝对估值,给予目标价11.59元,维持“买入”评级。 风险提示。 减持风险、宏观经济持续下行、影院媒体竞争加剧、政府补助不达预期。

事件:公司今日发布公告,9月 7日,公司与北京培基教育科技有限公司就收购培基教育 100%股权事项签订了《框架协议》。 协议主要内容:(1)标的公司预估值为3.8亿元,根据标的公司3年业绩承诺净利润平均数的 11.5倍确定。(2)业绩对赌:标的公司承诺 2016年、2017年和2018年扣非后归母净利不低于3000 /3300/3600万元。(3)标的公司股东承诺将在标的公司股权转让完成后 6个月内使用累计金额不低于40%的总股权转让款取得公司股票,并承诺上述股票于 36个月内分期解锁。此外,设定90日排他期和实际控制人庄涛先生团队3年稳定服务期限。 坐标北京,借力优质标的抢占制高点,打开一线新天地。北京培基双语幼儿园创办于2000年,致力于为1.5-6岁儿童提供多元化学前教育。目前共有6所直营园,单园占地面积平均4000平方米,单园平均利润500万(属于中高端园)。园所覆盖多个朝阳区内中心地带小区,同时新建房山区分园延伸地理半径。公司坚定执行自上而下扩张收购战略,自全人、徐幼成功收入后加速步伐,北上并购首都高质标的园所,开启北上广深一线布局第一步,优先发力抢占幼教行业高点,为公司幼教版图扩张再下重要一城。 培基课程特点+管理保障体系稳居中高位水平,为今后模式输出奠定坚实基础。公司选择收购北京标的,我们认为,既是出于对其课程体系开发+教学教材研发+师资管理体系建设的认可,同时旨在突破行业内管理标准化输出难度大的瓶颈,为今后向二三线城市进行模式输出打下坚实基础,有助于公司实现向中高端幼教、培训领域规模化、专业化方向发展的战略目标,对公司的教育产业的做大做强形成良好的辅助和支撑。培基亮点在于:①中高端双语教学体系,通过英语浸入式教育全面开发幼儿潜能;②与北京市名小史家胡同小学共同开展课题研究,首创幼小衔接的教学实践典范;③拥有学前+体育培训业务。 教育细分赛道优质公司,幼教布局进入正循环模式,维持“买入”评级。在行业市场大空间6000亿+竞争格局高度分散背景下,公司将培基纳入幼教产业版图麾下,“布局一线+优质标的”的发展路径再次验证我们推荐逻辑,后续扩张仍值得期待。因该收购仍为框架协议,我们暂不考虑增厚公司业绩,维持公司2016-18年EPS 为0.21/0.31/0.45元,对应PE 为62/42/29X,维持买入评级。

16年上半年实现净利33.55亿元,同比下滑28.7%,折合EPS0.63元,略超预期。公司2016年上半年实现营收入239.73亿元,同比下滑1.03%;实现归属母公司净利润33.55亿,同比下滑28.7%,折合EPS0.63元,略超预期。其中Q2单季公司实现营收133.66亿元,同比提高2.86%;实现归属母公司净利润22亿,同比下滑26.47%,折合EPS0.42。上半年公司水泥毛利率为30.38%,同比提高2.18%,其中二季度单季毛利34.72%,同比大幅提高7.46%,与14年基本持平。若剔除15年公司二季度投资收益18.8亿元的影响,16年公司2季度净利同比增长34.1%,重回高速增长通道。 销量增长叠加成本改善促业绩增长。上半年在地产销售、开工复苏背景下,公司1-6月水泥和熟料销量1.28亿吨,同比增长11%。上半年华东地区高标号水泥价格355/吨,同比下滑34元,公司水泥吨价格187元,同比下滑43元。受益煤炭等原燃材料价格下降以及煤电消耗效率提升,公司吨成本130元/吨,同比大幅下降22元,为历史新低,上半年公司吨毛利57元,同比下滑2元。二季度单季水泥销量6850万吨,较去年同期增长5%,二季度单季吨价格195元,同比下滑4元;受益成本改善,吨毛利68元,同比提高14元。 下半年业绩同比改善,区域景气度底部好转。目前华东地区高标水泥价格263元/吨,较去年同期上涨24元,是全国唯一价格超去年同期的区域。我们预计下半年公司业绩同比有望大幅改善,1)15年华东区域景气度步入底部,同期水泥价格基数低;3)行业自律+停产效果显著,旺季拉涨幅度范围有望进一步扩大;3)地产销售-投资传导效果显著,下半年稳增长基建发力,水泥需求平稳运行,供给端:1.中建材+中材合并获批,龙头企业整合趋势确定并逐步加速;2.市场竞争淘汰过剩产能;3.供给侧改革自上而下推动产能收缩,供需改善边际变化带来区域景气度回升。上半年公司华东区域无新增产能,预计下半年公司将投产江西弋阳海螺三线(4500T/D)、云南文山海螺一期(4500T/D),新增熟料产能共计279万吨,需求弱复苏+行业自律下旺季价格拉涨,海外项目稳步推进。受益地产复苏、基建投资拉动,4月长三角地区沿江熟料价格持续上行,上调幅度20-40元/吨,二季度水泥价格站稳270元/吨,为后期价格拉涨打下坚实基础。进入8月中,在需求弱复苏+行业自律下,长三角熟料价格连续两次上调,累计幅度40元/吨,我们预计下半年区域水泥价格有望迎来较大幅度上涨,行业自律+停产力度好于往年,企业迫于盈利压力协同提价意识强烈,此外受G20影响,华东地区水泥企业停产近50%,历时20天;海外项目方面,上半年公司印尼南加海螺二期(3200T/D)、缅甸海螺(5000T/D)项目已顺利建成投产,预计下半年印尼孔雀港粉磨站、西巴布亚等项目可投入试运行,此外老挝琅勃拉邦、柬埔寨马德望等项目前期工作逐步推进,公司海外投资100亿元,新增产能5000万吨长期规划没有变化。 下行周期中具备防御性的龙头,维持“买入”评级。公司是下行周期中具备防御性的龙头,在手现金充裕,资产负债率持续下行,企业规模扩张成本优势显著,具备行业整合的先发条件,长期看最为受益。我们维持公司16-18年EPS1.51/1.68/1.93元,对应PE11/10/9X,维持“买入”评级。

2016年上半年实现业绩2.47亿元,同比增长29.75%,超市场预期。2016年上半年公司实现营收13.23亿元,同比增长18.53%。实现业绩2.47亿元,同比增长29.75%,创历史次新高(2011H1业绩增速达40.73%),折合EPS0.31元。Q2公司实现营收8.76亿元,同比增长20.26%,实现业绩1.76亿元,同比增长33.38%(增速高于2016Q1,Q1业绩增速21.48%),折合EPS0.23元。 PPR销量提升,成本端改善促业绩快速增长。2016年上半年公司实现营收13.23亿元,同比增长18.53%,其中预计16H1公司PPR收入增速达25%以上。Q2公司实现营收8.76亿元,同比增长20.26%。公司16H1收入增长主要受益于地产销售回暖,其次零售端PPR发力也是重要因素。受益品牌效应及渠道建设,叠加地产销售回暖,我们预计公司全年PPR销量增速达25%以上(15年PPR收入增速21.53%)。2016H1公司实现业绩2.47亿元,同比增长29.75%,创历史次新高(2011H1业绩增速达40.73%)。Q2实现业绩1.76亿元,同比增长33.38%(增速高于2016Q1,Q1业绩增速21.48%)。我们判断利润增速提升主要来自于收入增长+原材料价格下降。公司原材料采购价格较上年同期有所下降,毛利率增长。我们预计随着公司零售比例提升,后期有望延续增长态势。 期待工程类业务发力+外延式扩张开启。目前公司PE管占比30%,15年公司提出零售和工程齐发展战略,加大工程类项目开拓。此前工程类业务普遍存在回款速度慢、低价竞标等问题,发展速度较慢。近年来随着浙江地区“五水共治“规划推进,14-15年累计投资998亿元,自去年下半年订单逐步释放。叠加近期地下管廊建设政策频出,作为宏观经济稳增长的重要手段,有望推动地方财政落实及工程项目开工。我们认为PE类管材有望受益城市地下管网投资,有望迎来增长。此外,公司首次参与设立产业并购基金,方向为公司产业链上下游及相关产业、新兴产业,我们认为管理层思路有所打开,未来公司有望内生增长(传统优势)+外延并购(新思路)双轮驱动。 盈利预测及估值。受益地产景气度提升带来公司零售端产品销量增加,我们上调公司2016-2018年产品销量至12.4/14.4/16.4万吨(原11.8/13.8/15.8万吨),上调公司2016-2018年净利润为6.25/7.36/8.55亿元(原5.83/6.91/8.08亿元),2016-18年EPS为0.81/0.95/1.1元,对应PE为19/16/14X。我们认为公司风格整体稳健,股权激励释放信心,叠加高分红率(股息收益率4%)提供安全边际,维持“买入”评级。

公司公告中报业绩预告,业绩持续超市场预期。公司预计2016年上半年业绩同向上升,实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加61%~78%,盈利区间为6800~7500万元。我们预计公司16H1业绩约7000万元+,同比大幅增长超70%。主要因玻璃主业业绩优异,幼教产业贡献利润,双轮驱动下业绩保持高增长。①家电玻璃主业:我们预计16H1公司家电玻璃业务收入、利润同比增长分别达32%、50%。利润增幅大于收入增幅,毛利率水平有所提升(提升1-2%)。我们预计今年主业可实现9000万左右净利润,上调主业业绩增速由40%至50%;②幼教产业:公司2015年底收购的全人教育今年并表,预计2016H1贡献净利润约900~1000万元。 预计幼教产业全年可实现约2500~3000万利润。整体公司2016年可实现约1.2亿净利润,同比增幅约107%。此外,幼教资产并表将带来公司整体盈利能力提升,主要因幼教业务表内净利率高(约60%),拉高整体水平,后期随着幼教利润贡献比例加大,公司盈利能力有望逐步提升。 外延式扩张+内生性增长同步开展,重度布局幼教产业。纵观全球教育产业,教育企业的天花板大多来自单体学校招生有限,行业逻辑必定部分来自外延式并购带来新增量,因此收购优质资产的确是行业前行的动力。但同时教育行业内生性增长必不可少,将带来课程体系+管理输出能力提升,增强品牌优势。公司将把徐幼集团作为布局行业发力点,徐幼集团作为全国独家校企结合办学模式,将为公司幼教产业打造自身造血能力,协助公司成为行业内目前唯一具备幼教内容研发+幼教师资培训+输出一体化的公司,补足行业短板。集团优势是其依托于徐州幼师高等专科学校,确保幼儿园办学理论及幼教研发水平处于全国领先地位,并且目前在校学生4000人+/年,将为公司幼教人才长期输血,我们认为徐幼集团是秀强在园所扩张及幼教行业整合的重要帮手。 战略聚焦+执行力强,幼教产业进展顺利。行业层面整体逻辑清晰,16年资产证券化率快速提升,看好其中幼教细分赛道。①行业小而散,龙头公司有整合规模化作用,目前CR5仅1%,提升空间巨大。②幼儿园行业现金流充足,盈利性确定,具备市场抵御性。公司层面,公司幼教产业思路明确,聚焦重直营幼儿园,叠加公司强有力的执行力,目前幼教产业进展顺利,我们预计全人教育幼儿园园数约30家,徐幼集团园数可达60家(完成今年对赌条件)。总体公司今年幼儿园园数约100家,直营类幼教龙头地位初显,幼教布局进入正循环模式。 教育细分赛道优质公司,幼教布局进入正循环模式,维持“买入”评级。受益公司主业高增长+幼教发展顺利,我们上调2016-2018年公司家电玻璃产能利用率120%/130%/140%(原105%/110%/115%),上调公司2016-18年净利润为1.25/1.86/2.7亿元(原1.05/1.38/1.59亿元),2016-18年EPS为0.21/0/31/0.45元(原0.18/0.23/0.27元),对应PE为63/43/29X,维持“买入”评级。

投资要点: 公告1:公司拟以发行股票和现金支付的方式收购金隅股份和冀东发展集团旗下水泥相关资产。重组完成后,金隅股份将成为冀东水泥的控股股东,持股55%,冀东水泥将成为金隅股份及冀东发展集团旗下唯一的水泥、混凝土等相关业务的资产上市平台。 公告2:公司预告2016年上半年亏损9-9.5亿元人民币,同比下滑555.5%-580.8%。 注入金隅水泥相关资产,京津冀地区水泥绝对龙头有望诞生。本次金隅股份将注入30条熟料生产线,熟料产能3340万吨,水泥产能4095万吨,混凝土产能1790万方。冀东集团将搅拌站41个,混凝土产能2499万方,骨料产能700万吨。重组后冀东水泥熟料产能达到10822万吨,水泥产能16623万吨,居全国第三,其中50%产能分布在京津冀地区,90%产能分布在华北和东北地区。重组后冀东水泥在京津冀地区熟料产能占比58.9%,产量占比79.1%;水泥产能占比33.7%,销量占比44.9%,是京津冀地区绝对的水泥龙头。 区域互补,协同效应初显。金隅与冀东重组后,在京津冀拥有绝对的控制权,有利于消除恶性竞争,稳定价格,提高盈利水平。冀东将对区域内的单线的小型水泥企业形成明显的竞争优势,从而抢占对方的市场份额;对区域内其他中大型水泥企业,可形成良好的合作基础,未来有可能通过兼并重组、产能置换等方式实现合作共赢。两家公司发布重组公告后,5月初就同时宣布在京津冀地区提价50-60元/吨,并且执行效果明显好转,5月份冀东已开始实现盈利,预计下半年利润环比会有显著增长,重组的协同效应已开始体现。 降本增效潜力巨大。冀东水泥2015年吨水泥费用约69元,其中仅管理费用就占了56%,而金隅的吨水泥费用仅30余元。重组后金隅实现控股,将用其先进的管理能力降低冀东的成本,提升效益。冀东水泥2015年财务费用高达14.3亿元,财务费用率12.9%,侵蚀了大量利润。冀东的融资成本大约5.8%左右,而金隅的融资成本仅为4.6%,重组后冀东的融资成本有望降低至与金隅持平,仅利息支出一项,每年可节约2.8亿元。 盈利预测与估值。公司2016H1销售水泥约3100万吨,同比增长约20%,亏损9.0-9.5亿元。公司上半年单位销售成本同比降低22%,期间费用同比降低约17%,在销售价格同比降低20%的情况下,实现经营利润同比减亏5.8亿元。我们认为稳增长措施和京津冀一体化将带动需求进一步复苏,旺季即将到来,水泥价格有望继续上涨,公司下半年利润环比会有显著提升。考虑到一季度水泥价格下跌,我们下调16年盈利预测并上调17年盈利预测,我们暂不考虑金隅水泥资产注入,预计公司16-18年EPS为-0.26/0.67/1.11元(原16-17年EPS为0.14/0.37元),对应EPS为-41.9/16.3/9.8倍,PB1.6倍,维持“增持”评级。