职业教育龙头，多赛道快速成长。 中公教育成立 20年来已成为以公务员、事业单位、教师招录为核心，综合序列为新增长点的职业教育平台型企业。 2020年面对疫情实现收入 112.0亿元（yoy+22.1%），3年复合增速 40.6%。 归母净利润 23亿（yoy+27.7%）， 3年复合增速 63.7%，成长性突出。 教研教学、产品、营销能力行业领先。教研&教学体系成熟，已形成规模化老师的管理能力，教学教研深入三四线城市本地化，行业领先。 产品通过师资、课时、班型等多层次设计满足差异化需求， 体现强大的内部资源整合能力。 营销方面，依托规模领先的销售团队和全国化网点，实现自然和付费流量的转化，高效聚集分散流量。 管理模式在教研、产品和营销形成可复制经验，保证了多赛道的下产品的品牌可持续性。 协议班产品提升盈利能力，基地模式构建长期竞争壁垒。对比行业，协议班高退费率追求高市占率带动公司收入增长。 边际对比 20&21两年产品， 21年以来对产品退费率适当下调并加大 OAO 比例，参数假设下核心产品毛利率同比提升。另外高客单价现金流是收入的 2.7倍，现金流价值贡献理财收益。 长期来看，虽然协议班属性和市占率存在矛盾，公司进一步有望通过基地模式形成成本优势，实现职业教育高性价比的赛道扩张。 核心赛道空间充足，职业培训大有可为。 对比海外，国内公共服务人员占比仍低于欧美，预计考试招录类赛道 25年将达到 1396亿元。职教市场持续受益于政策支持，市场空间大且格局分散。 品牌和管理能力保证公司在新赛道强有力的用户获取、流量转化、课程匹配能力，支撑公司长期成长。 财务预测与投资建议 职业教育赛道绝对龙头，品牌、管理能力壁垒深厚。我们预测公司 2021-2023年归母净利润 28.5/36.3/45.1亿元，公司长期成长确定性高，采用自由现金流折现方法进行估值， 对应市值 2032亿，对应目标价 32.95元，给予“买入”评级。 风险提示 粉笔华图激烈投入致竞争加剧、新赛道扩展不及预期，产品参数假设波动

oracle.sql.CLOB@a3b440a

中信出版发布年报： 20年全年实现收入 18.92亿元， yoy+0.17%；归母净利润 1.8亿元， yoy+12.27%。其中 Q4实现收入 6.2亿元（ yoy+16.36%），归母净利润 1.02亿元（ yoy+33.69%），复苏强劲。 图书出版业务龙头地位稳固，少儿图书快速成长。 2020年图书销售业务实现收入 16.38亿（ yoy+1.15%） , 社科类图书市场占有率继续保持第一位，经管类市场占有率提升至 16.89%(yoy+2.29%)。少儿类产品重视原创和主题策划，市占率提升至 2.57%，实现收入 4.14亿元（ yoy+31.39%），市场排名提升至第五名。 书店业务发力线上销售，下半年实现盈利。 书店业务 20年实现收入 4.35亿元（ yoy-7.53%），主要受到疫情的负面影响。虽然线下销售受阻，公司增加线上销售比重， 书店线上零售额实现同比增长 28.4%， 20Q3实现首次盈利，下半年贡献利润 457万元。 毛利率逆势上行，费用管控经营效率高。 20年公司毛利率为 40.44%， 同比+1.87%； Q4单季毛利率为 40.61%， 全年逐季度环比提升。 三费整体较为稳定， 销售费用率 19.39%（ yoy-0.89%）， 管理费用率 6.43%（ yoy-0.67%），财务费用率-1.55%（ yoy-1.42%）， 研发费用率 0.52%（ yoy+0.12%）。 综合成本和费用的有效控制， 全年归母净利率达 14.91%（ yoy+1.6%），疫情期间经受考验。 财务预测与投资建议公司行业龙头地位稳固，全渠道竞争力强，少儿增长亮眼， 21年复苏确定性高， 我们预计 21-23E 收入为 22.19/25.51/29.34亿元（原预测 21-22E 为24.64/28.23亿元），归母净利润为 3.31/3.77/4.15亿元（原预测 21-22E 为3.31/3.97亿元），维持 FCFF 估值方法，给予目标价 55.14元， 维持增持评级。

中信出版发布20Q3业绩：20Q1-Q3实现收入12.72亿元，yoy-6.18%；归母净利润1.8亿元，yoy+2.98%。其中Q3单季实现收入4.71亿元，yoy+2.44%；实现归母净利润0.78亿元，yoy+75.11%。 销售全面线上转移，书店业务首次实现单季盈利。受疫情影响，公司积极采取应对措施，线上业务转移颇见成效，线上销售yoy+38.8%，中信书店首次实现单季盈利。新媒体用户覆盖数量达1079.7万，MCN矩阵用户超1012万，图文、视频内容曝光次数总计40.2亿次，其中直播播放次数超5.1亿次，流量价值释放，Q3实现1450万元的销售和广告收入。 毛利率逆势上行，三季度利润增加加速。20Q1-Q3公司毛利率为40.36%，同比+1.99%；Q3单季毛利率为40.15%，同比+2.55%，连续三个季度实现毛利率提升。Q1-Q3三费整体较为稳定，销售费用率21.07%（yoy+1.01%），管理费用率6.09%（yoy-0.44%），财务费用率为-1.66%（yoy-1.49%），研发费用率0.51%（yoy+0.15%）。综合成本和费用的有效控制，前三季度归母净利率达14.19%（yoy+1.27%），Q3单季归母净利达到7844万元，yoy+75%，增长动能强劲。 细分领域地位稳固，带动市占率提升。据开卷数据，20Q1-Q3公司在全国图书零售市场市占率达2.65%，yoy+0.43%，位居出版机构一位。细分领域内，经管类市占率排名持续保持第一，生活类排名提升至第一，学术文化类排名第二，少儿类维持高增长趋势，排名提升七位至第五，龙头地位稳固。 财务预测与投资建议 公司上半年受疫情影响线下增速放缓，下调业绩预测，行业龙头地位稳固，下半年业绩稳步复苏，我们预计20-22E收入为19.99/24.64/28.23亿元（原预测20-21E为23.91/28.12亿元），归母净利润为2.70/3.31/3.97亿元（原预测20-21E为3.05/3.6亿元），维持FCFF估值方法，给予目标价54.26元，维持增持评级。 风险提示 新产品推出不及预期，市场竞争加剧。

Q3新媒体平台业务超预期增长，整体收入端增长稳健，预期Q4收入维持。2020年Q3公司实现营收36.97亿（qoq+35.52%），归母净利润5.09亿（qoq+197%）。 （1）会员：Q3会员增量环比增长，主要由于头部综艺和剧集的超预期话题度吸引了大量流量。我们预期Q4会员数量增速放缓； （2）广告：Q3广告收入持续增长，主要由于头部综艺广告招商数量高于同期综艺，如《乘风破浪的姐姐》、《妻子的旅行》、《密室大逃脱》、《奇妙的森林》等。Q4内容储备较为丰富，但我们预期Q4出现爆款可能性较小，广告数量增速将放缓； （3）运营商业务：暑期档维持较高增长态势，收入端稳健增长。随着经济回暖，我们预期Q4该业务继续稳健发展。 Q3优质内容收入超预期，毛利率较快增长，预期Q4毛利率持平。三季度公司毛利14.87亿元，毛利率40.22%（qoq9.06pp）。较高水平的毛利率主要与第三季度优质综艺与剧集带来的超预期收益有关，其中主要包括综艺《乘风破浪的姐姐》（播放量37.5亿），《密室大逃脱》（播放量22.2亿），网络剧《琉璃》和剧集《亲爱的自己》、《以家人之名》。 芒果以新媒体平台运营为主体，生态系统增长潜力大。 （1）Q3新媒体平台运营业务受互联网视频拉动超预期增长，预期Q4互联网视频仍然是主要增长动力； （2）新媒体互动娱乐内容业务则受疫情影响将有所下滑，但将于Q4实现产能释放； （3）媒体零售业务是收入新增长点，值得关注。 财务预测与投资建议我们看好芒果超媒互联网视频的长线增长，同时看多芒果自成一体的生态环境。我们预计公司20/21/22年归母净利润分别为19.88/24.75/30.11亿元，（原归母净利润为14.90/18.16/21.34亿元；因视频业务增速超预期上调盈利预测）；对应EPS为1.12/1.39/1.69，P/E分别为66.3/53.2/43.8，根据分部估值计算总市值共1369.46亿，对应目标价76.94元，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧，行业监管风险，版权成本大幅抬升，收入增长低于预期

值得买发布20Q3业绩：入实现收入5.45亿元，yoy+34.6%，实现扣非归母净利润7359万元（+28.4%）；Q3单季收入1.82亿元(+38.8%)，收入延续二季度度38.8%的高增速，实现扣非归母净利润1459万元（+21.7%），测算Q3摊销股权激励费用765万，剔除股权激励影响的扣非利润同比增速为86%，超出市场预期。 电商淡季业绩维持高增长原因：1）社区的商业化价值提升是必然趋势：抖音、快手等社区加快商业化节奏（大力发展电商、内容营销、邀请商户入驻等），公司有望享受到社区流量加速商业化的红利。2）公司今年发力新业务，建立站内外账号体系、开展MCN、抖音小店代运营等业务，逐见成效，9月子公司星罗与华熙生物达成战略合作，将在抖音营销推广及抖音小店代运营等方面开展深入合作。 电商淡季，新业务投入加大，成本和费率有所提升。Q3单季毛利率66.1%，同比-4.3pct，我们推测成本提升的原因是新业务的人员、设备等支出增加；销售费率同比-5.6pct至21.8%，是由于公司的会计准则发生调整，广告收入按净额法记录，费用中不再包含广告返点，公司今年加大市场推广力度，我们推测排除会计准则变化，销售费率同比持平或微升；管理费率微升0.4pct（主要由于股权激励费用），研发费率微升0.8%，财务费率微降0.1pct。 利润率小幅下降，现金流和利润增速匹配。Q3单季扣非归属净利1,459万元，利润率同比降1.1pct至8.0%；理财收益及政府补助等产生约193万的非经常性收益，去年同期292万；实现净利润1,652万元，yoy+10.8%，利润率同比降2.3pct至9.1%（排除股权激励影响净利率同比提升）。Q3经营活动净5,271万，yoy+12.2%，和利润增速基本匹配。 财务预测与投资建议我们预期20-22年实现收入8.6/10.7/13.0亿，采用单用户价值进行估值，对标可比公司均值，公司合理单用户价值为470元/人，目标价172.13元，维持“买入”评级。 风险提示用户增长遇到瓶颈，股权激励目标达成情况不及预期

公司业绩迎来拐点，整体收入大幅增长。2020年Q3实现营收12.41亿元（yoy+69.20%），归母净利润-4.49亿元（yoy-247.01%）。随着疫情的不断好转以及防控政策的调整，整体收入有较大提升，亏损幅度逐渐收窄，毛利由亏转盈，整体费用上升。毛利率3.75%(yoy-21.04pp，qoq+113.37pp)，销售费用2.16亿(yoy+20.36%,qoq+105.38%)，管理费用2.85亿(yoy-17.93%,qoq+103.41%)，财务费用0.69亿(yoy+5.55%,qoq-8.87%)，研发费用0.83亿(yoy-11.60%,qoq+28.31%)。公司经营状况得到改善龙头优势凸显，票房逐渐回暖。院线复工节奏逐渐加快，上座率限制逐步从30%放宽至75%，电影行业集中度趋势明显，公司在票房、观影人次、市场占有率等核心指标位列全国第一。首部大片《八佰》的高票房以及国庆档多部优质影片的良好表现加速了电影行业的回暖。 电影制作内容挤压，电视剧制作维持增长。受疫情影响，公司主控及投资的电影未能如期上映。公司多部高质量电视剧陆续上线，获得良好口碑及热度，电视剧制作发行业绩大幅增长。目前公司投资影视项目制作进程恢复，预计四季度恢复正常水平。公司品牌IP《唐人街探案3》、《正阳门下年轻人》等影视作品将与2021年上线，有望进一步提高收入。随着影院的陆续开放，观众观影热情不断上升。观影人次、公司影院数及银幕数的增加导致广告收入增长。 财务预测与投资建议自7自7月20日影院复工以来，公司市占率、上座率、观影人数远超业界同期水准，随着行业复苏，多部优质影片定档与上映，票房及商品销售、广告等相关业务收入回暖趋势逐渐增强，公司参与影视项目进度恢复。我们预计20/21/22年公司归母净利润分别为-22.80/15.38/22.41亿元（原归母净利润为1.78/16.47/20.90亿元，因电影排期较慢下调预测），对应EPS-1.10/0.74/1.08元。采用FCFF绝对估值法，目标价16.99，维持“买入”评级。 风险提示：电影延期上线风险、票房不达预期风险、疫情反复风险等。

事件：豆神教育发布2020Q3财报，全公司实现收入5.9亿元，yoy+39.74%，归母净利润122万元，yoy-94%。其中大语文业务20Q3实现收入1.43亿元。 核心观点除北京外线下网点复课，带动分校业务回升。20Q3分校业务实现收入7553万元，Q1/Q2分别为3986/5264万元，环比改善显著。线下暑期就读人次达到3.3w人次，其中培优班占比相对较小，主要以王者拔尖班为主，王者班由于北京疫情影响一部分学员会计入到线上六人小班。整体来看，线下王者拔尖班两种核心班型的人次基本稳定。随着培优暑期的转化以及北京线下的回复，分校业务将在Q4持续回升。 到豆神网校品牌化，线上业务多产品线发力。线上核心产品人次达到2.33w人次，年化化arpu值超5000。其中线上六人小班6801人（王者/培优/拔尖）、线上大咖课2951人(客单价4000-8500）、网校直播课13569人（其他类短期课程），另外暑期线上99元培优课达到3.8w人次。线上招新拓展亮眼，线上六人小班有效的实现北京地区学员的留存，同时将产品在全国范围推广，线上产品体系打磨逐步成熟。大咖课，短期直播课等产品线，借助各类互联网渠道触达1706w的用户，流量池转化初见成效。 到公司预计线上六人班收入有望达到1.5~2.5亿元，成为明年公司重要的收入。增长点。 加盟业务环比改善，B2B业务收入稳定。20Q1/Q2/Q3加盟收入分别为1206w/506w/747w，公司放开北京上海特定区域加盟，有望在Q4逐步实现收入兑现。 B2B业务实现收入2121万元，收入保持相对稳定。我们预计两块业务20财年收入贡献超1亿元，成为公司今年收入增长的有力支撑。 大语文赛道长期成长可期，公司师资与产品在行业内竞争力突出，定增计划和股权激励计划稳步推进，经过疫情挑战，团队保持强有力的执行力和凝聚力，线下线上品牌统一逐步落地，长期投资价值凸显，看好公司长期发展。 财务预测与投资建议在公司业务符合我们的复苏预期，线上线下人次收入将逐步在21财年复苏,看好公司后期成长，2020-2022E年收入为12.9/20.2/31.6亿元，归属母公司净利润-3.51/0.15/3.98亿元。20年受疫情影响业绩失真，教培业务采用可比公司21年平均PE46.5X，对应市值为149亿元；其他业务按净资产计算为17亿元，合计市值166亿元，对应股价19.08元/股，维持“买入”评级。 风险提示秋季培优班转化不及预期、商誉减值风险

20Q3公司营业收入为 29.18亿，同比增长 35.37%，环比增长 13.61%， 主要系《新神魔大陆》上线带来，公司 Q3毛利率为 56.92%，同比下降 3.85pp，主要由新游采用自主发行总额法确认收入以及影视亏损所致。 Q3销售费用6.29亿，同比增长 30.60%,环比增长 72.13%； 环比增长系《新神魔大陆》新游上线买量投放较高所致。 20Q3归母净利润 5.36亿，同比上升 17.74%，环比下降 18.33%。 其中游戏利润 5.6亿， 同比增长 13%， 环比微降； 影视亏损约 2500万。 游戏业务： 20Q3已上线《新神魔大陆》表现优异，首月月流水超 5亿。 传统 MMORPG 手游运营稳健，《新笑傲江湖》、《完美世界》、《诛仙》等贡献稳定流水，月均流水预计均位于 1亿上下。未来产品线矩阵丰满，拓品类+出海+主机端游+云游戏均布局，《梦幻新诛仙》、《幻塔》等新品类大作蓄势待发，定位全球市场《战神遗迹》已于 10月 29日开启封测， 21年有望海外国内上线。端游《诛仙》、《 CSGO》等保持稳定贡献，未来《新诛仙世界》、《完美世界》等主机双端游戏将再次拉动收入增长。 影视业务：口碑热度双丰收，未来新剧选择将更加稳健。 2020年公司自身片源储备充足，去库存、慎开机成为当前的主题。 Q3确认的《天舞纪》、《大侠霍元甲》有效播放量居于前列，未来剧集多元化预期带来稳健收入。 财务预测与投资建议 公司《完美世界》、《新笑傲江湖》手游持续维持较高流水，新游《新神魔大陆》表现良好。新品类《 梦幻新诛仙》、《幻塔》、《战神遗迹》海外等大作预计将成为 21年驱动力。我们预计 20/21/22年公司归母净利润分别为23.58/31.49/36.08亿元，对应 EPS 1.22/1.62/1.86元， PE 为 23/17/15倍（ 20~22原预测值为 24.34/31.56/36.09，由于《梦幻新诛仙》上线时间推迟，我们下调 20年盈利预测）。根据可比公司 2021年 P/E 调整后均值 22倍，我们给予公司目标价： 35.64元，维持“买入”评级。 风险提示： 流水不达预期风险、政策风险、买量成本提升风险、影视存货价风险。

游戏业务：2020H1公司游戏业务收入为43.58亿元，同比上升51.44%。其中手游收入29.14亿元，同比增长72.5%。1、公司在传统MMORPG 手游极具研发优势，旗下《诛仙》、《完美世界》、《新笑傲江湖》等古风剑侠MMO 产品长期贡献主要流水。随着《仙剑奇侠传》IP 的引入，传统赛道预计保持稳定增长。2、在研发层面，公司持续进行玩法拓展与题材国际化，新的ARPG、回合制、经营模拟游戏丰富了公司手游产品的受众；国际化的大IP 与魔幻题材也更加迎合欧美、日韩玩家的喜好，在头部市场具有较大的出海拓展空间。3、品效合一的发行方式日趋成熟，为公司开辟了一条完美特色的买量之路。《新神魔大陆》等产品依托于顶流明星、KOL 等高品质买量素材与符合买量客群的研发设计，首月流水远超市场预期。 端游方面，2020H1年端游收入12.47亿元，同比增长26.56%，《诛仙》《完美世界》等经典端游运营稳定；《CSGO》、《DOTA2》等电竞端游持续增长。21年《新诛仙世界》、《完美世界》端游将再次拉动收入增长。 影视业务：2020H1完美世界影视业务的营业收入为7.85亿元，毛利率为36.90%。2020年由于公司自身片源储备充足，去库存、慎开机成为当前的主题。上半年共确认8部影视剧收入。配合建党100周年，下半年预计开机革命历史剧《光荣与梦想》、以及青春竞技爱情剧《舍我棋谁》。 财务预测与投资建议 公司《完美世界》、《新笑傲江湖》手游持续维持较高流水，新游《新神魔大陆》为Q3带来增量，首月流水或达5亿。此外，《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》海外等大作预计持续成为下半年驱动力。2021年《幻塔》、《一拳超人》手游，《完美世界》、《新诛仙世界》等端游大作皆值得期待。我们预计20/21/22年公司归母净利润分别为24.34/31.56/36.09亿元，对应EPS1.25/1.63/1.86元，PE 为27/20/18倍。根据可比公司2020年P/E 调整后均值34倍，给予公司目标价：42.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：流水不达预期风险、政策风险、买量成本提升风险、商誉减值风险、影视存货跌价风险、投资收益风险。

事件：豆神教育发布 2020中报实现营业收入 7.13亿元，同比下降 21.00%；归属于上市公司股东的净亏损 9471.54万元，上年同期盈利 3916.11万元。 核心观点线下业务收入低于预期，人次增长符合预期。 20H1线下收入为 9250万元（yoy+5.3%），其中Q1为3986万元（yoy-7.2%），Q2收入为5264万元（yoy+17.3%）。 人次增长符合预期，上半年达到 4.8w 人次（yoy+60%）。从报读口径来看，上半年6.8w 报读，大部分为暑期培优班报读人次。收入增速低于人次增速，主要是学生结构发生变化，客单价低的培优班和拔尖班占比提升。 受疫情影响，会销和加盟拓客受阻,机构业务超预期。20H1线上业务寒假为 3417w，春季为 69w，诸葛会员卡以会销模式为主，疫情至会销受阻，下半年线上业务有望快速复苏。20H1加盟业务收入为 1712w（yoy-78.2%），疫情抑制加盟意愿。公司希望通过家学馆和放开一线城市加盟，实现加盟业务的企稳。疫情反而催化了机构业务，中小机构技术支持和教研需求大幅提升，20H1收入达到 3707w（yoy+209.9%）。 成本端承压，利润同比下滑。20H1大语文毛利率为 55.38% （yoy -7.62%），一方面线下转线上 classin 系统成本，以及新建校区的租金拖累，另一方面高毛利的加盟和会员卡业务增速放缓，导致毛利率显著下降。成本端压力带来利润下滑，20H1净利润为 0.24亿元（yoy-40%），对应利润率为 13.3%（yoy-14.5%）。 其他业务板块受疫情负面影响大。20H1康邦科技、三陆零、百年英才收入和利润同比显著下降 64%、72%和 75%，利润率为-23%、-95%和-118%，公司整体亏损来自经营性业务。随着下半年培训机构正常复课，和后期国家在教育信息化的投入，收入利润有望企稳。 财务预测与投资建议疫情对公司各条业务线负面影响大，我们下调公司收入和业绩预测， 2020-2022E 年收入为 12.9/20.2/31.6亿元（原预测为 18.6/27.0/40.3亿元），归属母公司净利润-3.51/0.15/3.98亿元(原预测为-0.48/1.49/4.79亿元)。20年受疫情影响业绩失真，教培业务采用可比公司 21年平均 PE52.1X，对应市值为 167亿元；其他业务按净资产计算为 17亿元，合计市值 184亿元，对应股价 21.14元/股，维持“买入”评级。 风险提示秋季培优班转化不及预期、商誉减值风险

公司社区向运营能力提升。分两点总结，1）获客主动性提升致用户增速提升，维持高黏性。公司选择优质外部渠道进行市场投放，并在算法、产品方面优化迭代，20H1月活用户达2,978.25万，yoy+16.33%（增速高于18、19年）；同时黏性在提升，日均启动次数同比+18.41%，单篇内容互动次数同比+34%；2）公司通过拓展品类、丰富内容展现形式、强化社区运营，实现社区内容的高速增长，20H1值得买社区内容发布量达392万条，+78.7%，其中UGC内容数量增长108%，占比达84%，比2019全年提升7.0pct。 用户数及活跃度的增长带动GMV增长38%。20H1值得买导购GMV总额达91.0亿元（+37.7%），平均每个月活用户贡献的GMV达305.5元/人（+18%），食品占比提升使单个订单金额略有下降。 收入增速环比明显提升。公司20H1收入同比+32.6%至3.63亿元，拆分看，信息推广服务收入+17.9%至2.21亿元，而在GMV增长的驱动下，互联网效果营销平台收入同比+64%达1.4亿元。拆分季度来看，Q1、Q2的单季收入增速分别为22.4%、38.8%，Q2的增速明显提升。 整体成本费用率稳定，市场投放加大销售费率有所提升。20H1毛利率基本稳定；费用率同比降0.4pct至50.7%，其中销售费率提3.6pct，管理费率降2.5pct，研发费率降1.2pct。归母净利率同比提1.8pct至18.9%。经营活动现金流同比提升65.61%达3,411万，和利润增速基本匹配。 财务预测与投资建议 我们预期20-22年实现收入8.6/10.7/13.0亿；预计实现净利润1.46/1.85/2.32亿的假设，采用单用户价值进行估值，对标可比公司均值，公司合理单用户价值为470元/人，目标价172.13元，维持“买入”评级。 风险提示 用户增长遇到瓶颈，股权激励目标达成情况不及预期，非公开发行实施进度不及预期。

核心观点公司发布2020上半年业绩预告:预计2020年上半年实现归属净利润6,085万元-7,021万元,同比增长30%-50%;预计非经常性损益对净利润的影响为900万元-1000万元,若假设非经损益为1000万元,则上半年扣非归属净利预计为5,085万元-6,021万元,同比增长12%-33%。 疫情负面影响减弱,20Q2业绩增长加速。公司Q1实现归属净利润1899万元,yoy+4.6%;实现扣非归属净利润1,446万元,yoy-16.3%。我们测算Q2单季实现归属净利润4,187万元-5,123万元,同比增长46%-79%;假设上半年非经常性损益为1000万元,则Q2实现扣非归属净利3,639-4,575万元,同比增长30%-63%,相比Q1增速大幅提升,疫情的负面在逐渐减弱。 公司盈利性拐点初现,预计可稳定提升。我们预计Q2业绩增速提升原因:1)公司上半年积极推荐社区内容改革,社区内容组织架构更加合理化,社区内容多元化、丰富化,社区商业化价值被广告主认可,效果逐渐显现,公司广告收入稳定提升;2)电商行业高景气度,4-6月份全国快递业务量增速分别为(32.1%/41.1%/36.8%),公司作为电商平台的上游流量入口将受益;3)此外,公司上半年加大市场投放,我们预计社区流量仍会持续增长。 值得买的社区价值逐步显现。公司近期拟定增投入于直播、短视频等更多样的产品形态,开展MCN 业务,丰富消费类内容输出、扩大受众人群,有利于提升平台的内容质量,加深内容创作者和用户的黏性,丰富社区变现渠道。 财务预测与投资建议l 由于上半年业绩预增超预期,我们将20-22年的收入由8.3/10.4/12.6亿上调至8.5/10.7/13.0亿;预计全年会产生股权激励摊销费用及市场投放费用增加,我们维持净利润1.45/1.85/2.32亿的假设,采用单用户价值进行估值,对标可比公司均值,公司合理单用户价值为470元/人,目标价172.13元,维持“买入”评级。 风险提示用户增长遇到瓶颈,非公开发行实施进度不及预期,股权激励目标达成情况不及预期

事件:7月 13日公司发布定增预案(修订稿):本次发行股票价格为 15.58元/股(不低 于董事会决议公告日前二十个交易日公司股票交易均价的80%)。发行数量不超过8395 万股,募集资金总额不超过 13.08亿元。 核心观点大语文创始人窦昕进一步增持,公司战略转型坚定。窦昕认购 5亿元,锁定期为 18个月,持股比例将从定增前的 8.4%上升到 11.02%。实控人池总股权从 12.43%下降到 11.33%,窦昕大语文团队话语权提升。 产业资源加持,助力公司长期发展。此次定增引入了粤民投和分众创享,锁定期同为18个月。粤民投在教育产业资源深厚,分众创享在媒体渠道资源丰富,两者将在公司治理、人才领域、业务拓展形成协同效应。 募投资金聚焦产品升级,助力扩张加速。募集资金中的 5.9亿元(占比 45%),主要应用于大语文多样化教学项目和大语文教学内容升级项目。募集资金中的 7.18亿元(占比 55%),补充流动资金。截至 20年 Q1,直营学习中心增至 111个。在完成定增后,将有利于公司抓住疫情催化下中小机构出清的市场份额。 对比两次预案的变化:1)定增对象上,由原窦昕+团队+二级,到目前窦昕+产业,符合战略投资者要求;2)持股比例上,窦昕增持 5亿元(高于前 3亿),定增完成后窦昕持续比例上升至 11.02%(高于前 10.24%),创始人对大语文业务发展信心足; 3)定增价格上,从 12.03元提升到 15.58元(yoy+29.5%),锁定期 18个月,投资者看好赛道长期发展;4)投票权上,此次定增窦昕将表决权委托给实际控制人池总,该委托长期有效。 财务预测与投资建议定增彰显创始人信心,语文赛道长期空间大,公司课程体系+名师体系产品竞争力强。 我们维持 20E/21E/22E 收入为 18.6/27.0/40.3亿元,归母净利润-0.48/1.49/4.79亿元,采用分部估值法:20年受疫情影响业绩失真,教培业务采用可比公司(新东方/好未来/思考乐)21年平均 PE48.5X,无论在疫情期间还是后续成长增速高于行业且疫情出清龙头受益,给予 20%溢价,对应市值为 228亿元;其他业务按净资产计算为 17亿元,合计市值 245亿元,对应股价 28.19元/股,维持“买入”评级。 风险提示秋季培优班转化不及预期、商誉减值风险

公司确立方向,聚焦大语文赛道。公司从18年开始剥离信息安全和教育信息化业务,重点布局大语文赛道。2019年实控人池燕明减持公司股票,同时大语文创始人窦昕在二级市场增持。截至2020年5月30日,实际控制人持股比例从15.84%下降到12.43%,窦昕持股比例达到8.39%,大语文团队话语权提升。 立思辰大语文的独特性在哪?产品力+师资体系。1)产品力。立思辰大语文是大语文的开创者及实践者,将大语文学习从90年代泛文化概念聚焦到主线,既文史线。不同于学校课本自成体系,改变原有语文市场功能性(阅读+写作,为专项学习)+补差作用,将语文培训需求进阶到全科学习(学习文学史等),创造培优需求。大语文+司晨写作+庖丁阅读,3种核心产品为独特性基本逻辑,内容体系呈现梯度性,完整程度高,教材迭代+教辅等等一系列已跑通。2)师资力。模块化磨课+师徒制实现语文类教学内容高质量传递、师资扩张。此外王者班反哺名师高薪,保证团队稳定性。综上,通过产品+师资为核心,对课程内容浓度提炼+服务差异化配置下,立思辰搭建起多班型(王者班、拔尖班、培优班),满足差异化学生需求,最后结合直营、加盟、线上和机构实现了多渠道的变现,完成体系完整性。 市场空间近600-900亿,头部机构市占率仅为8%。统编版教材推出及考纲取消推升语文培训需求,赛道长期确定性强,但赛道斜率仍需政策+体系推进决定。因此我们将大语文需求定义为培优需求,预计一二线城市渗透率最优先提升,三四线市场仍待长期挖掘。一二线市场20%的渗透率假设下,狭义市场空间接近600亿,叠加三四线,总市场空间接近900亿。根据调研头部机构CR3收入~70亿元,市占率~8%。 线下直营OMO扩张迅速,加盟+线上加速流量转化。区别于市场,我们认为立思辰大语文核心仍在线下校,未来体现形式将为OMO形式。加盟+线上会员卡均可理解为做品牌认知+低价引流,最终流量仍会导入直营线下校。暑期推出99元低价引流课,在暑秋两季的流量转化下,增速有望保持高速增长。 财务预测与投资建议 公司课程体系+名师体系共同成就产品竞争力,推动快速成长。我们预计20E/21E/22E收入为18.6/27.0/40.3亿元,归母净利润-0.48/1.49/4.79亿元,采用分部估值的方法:20年受疫情影响业绩失真,因此教培业务采用可比公司估值21年平均PE42.7X,对应市值为167亿元(可比公司为新东方/好未来/思考乐);其他业务按照净资产计算为17亿元,合计公司市值为184亿元,对应股价21.21元/股。 风险提示 疫情影响教培机构复工、行业格局激化、商誉减值。