高毛利项目结算助推业绩增长:8月26日公司发布半年报,上半年实现营业收入59.45亿元,同比增36.89%,归属于母公司股东的净利润5.18亿元,同比增15.06%,EPS为0.19元,同比增长11.76%。上半年营收增长主要是武林壹号7号楼等高毛利项目集中结算所致。地产业务结算毛利率为25.61%,同比减少3.76%,但与2014年下半年相比有所改善。 本地库存资源去化加速:上半年,公司完成销售金额107亿(含代建销售金额32亿),同比增长78%,已经锁定全年销售目标的71%。期内公司受益于杭州限购松绑后改善性和高端置业需求的释放,存货去化步伐显著加快,比如武林壹号、钱塘印象包揽杭州市半年销售金额前二。14年由于区域地产市场低迷,公司拿地步伐显著放缓。进入2015年后,公司重新开启了拓张步伐,上半年新增土储67万方,价款达20亿,楼面成本相对较为合理。 负债结构显著优化:上半年末公司净负债率为40.5%,扣除预收款后的资产负债率为38.0%,较去年同期分别减少46.1和3.0个百分点,主要由于一年内到期的非流动负债同比减少62%及货币资金余额同比增60%,管理层“两保持、两下降”的战略顺利贯彻。期内,公司积极拓展融资渠道,6月份拟非公开发行股票募资不超过28亿预案获批,助力千岛湖、衢州、萧山区等多个项目开发及华家池项目偿贷;另外,公司引入平安不动产作为战略合作伙伴,将对双方认可的潜在地产项目开发经营,共同开发、共同获益,2016年末预计战略合作规模至少100亿。借力平安强大的资本平台和本身夯实的资金支持,这将为未来地产业务外延扩张和多元化转型探索打下坚实基础。 转型互联网+意向明确:6月9日,公司与天堂硅谷达成战略合作协议:天堂硅谷丰富并购整合经验和全球化的视野协助寻找符合公司战略发展方向的“互联网+”、金融、生态农业、养老服务以及房地产标的,亦可设立并购基金等;投资额度为不超过年度净利润为限。同时公司锐意海外拓展,试水美国市场,在合作开发中积累海外经验,目前已签订纽约和西雅图项目意向协议。 给与推荐评级:公司深耕杭州地区,定位中高端改善性住宅,预计下半年仍将受益于政策面持续宽松;公司目前现金流稳定,资本弹性大,向新兴产业转型决心和实力兼具,值得给予更高估值。我们预计公司15-17年EPS分别为0.37、0.51和0.57元,首次给与推荐评级。 风险提示:杭州房地产市场不确定性增加、转型进展缓慢。

业绩维持30%以上高增速,浙江区域开始贡献收入:2015年上半年公司实现营收168.7亿元(+48.23%),归属于母公司净利润30.31亿元(+31.71%),EPS1.15元(+32.18%),符合我们预期。公司毛利率由去年同期的45.79%下滑至37.97%,但依然维持高位。分业务看,产业新城营收130.2亿元,同比增25.35%,维持平稳增长,城市地产及其他收入38.6亿元,同比增幅达286%,毛利率下滑9.52个百分点。分区域看,上半年依然主要由环北京区域贡献业绩,营收达150.9亿元(+41.97%),浙江嘉善区域营收12.6亿,无锡区域营收3.4亿,开始贡献收入。截止上半年末公司预收款项高达554.3亿元(+28%),下半年园区住宅配套与城市地产将有201.3万方与26.53万方竣工,业绩锁定性强。 销售表现亮眼,环北京扩张坚定:上半年公司实现销售面积321.2万(+31.6%),销售额301.1亿元(+24.4%),完成全年计划的49%,根据CRIC销售额排名全国第10,首度跻身前10位,其中,产业新城销售额242.03亿元(+15.9%),城市地产59.07亿元(77.8%)。 上半年公司继续深耕大北京,开拓长江经济带,累计完成4个项目签约,分别为上海金山枫泾、四川天府新区仁寿、沈阳铁西以及固安的马庄与牛驼区域,新签面积超过200平方公里;新增土地面积167.97万方,其中环北京达159.44万方,其余位于浙江嘉善,地价占销售额比10.2%,略低于2014年的14.0%。截至报告期末,公司房地产储备规划建面约912.65万方,其中固安及大厂594.7万方,占比超过一半。4月中共中央政治局会议审议通过《京津冀协同发展规划纲要》,京津冀一体化完成顶层设计,7月北京市政府东迁通州落地,公司布局与京津冀协同发展重点城市高度重叠,预计随着京津冀一体化逐步推进公司将明显收益。 产业新城稳步发展,模式价值显现:上半年公司产业园新增入园企业65个,签约投资额253.4亿元,较去年同期同比上涨19.6%;与中国卫通集团、中科财经、中国空间技术研究院、清华大学、太库科技等产学研全方面合作,建立航天产业集群、互联网金融产业园、新兴技术孵化器等平台型产业服务生态体系,有望促进产业服务收入大幅提升。此外,公司PPP模式亦受到国家认可,7月国务院办公厅通报表扬固安PPP模式,国家发改委推出13个PPP示范案例,固安工业园区新型城镇化项目再次榜上有名,成为河北唯一入选项目。公司产业新城模式稀缺,国家的认可标志着产业新城模式走向成熟,预计未来复制将提速。 定增、员工持股计划稳步推进:7月公司公告员工持股方案,计划规模不超过3亿元,参与员工不超过300人,按照1:1.5设立劣后级份额和优先级份额;5月公告定增预案,定增价20.48元,募资不超过70亿元,用于固安、大厂8个项目,目前正在证监会审核中。员工持股计划有助于绑定管理层与公司利益,定增补血助力公司加速发展。 建议“推荐”评级:我们认为基于公司区域布局情况及独特的产业新城模式,随着京津冀协同发展规划的加速落地,公司将是最大的受益标的。我们维持公司2015、2016年的每股收益1.93元和2.63元的预测,按27日收盘价24.09元,15年估值仅12.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:京津冀一体化不及预期;房地产市场销售不及预期;产业升级兑现利润进程不及预期。

投资收益拉高业绩增速:8月25日公司发布半年报,上半年实现营业收入179.74亿,归属上市公司股东的净利润21.46亿,同比分别增长12.01%和20.17%;其中,房地产销售收入为164.48亿元,同比增长12.13%,房地产销售毛利率为23%,由于结转的刚需项目增多,毛利率较上年同期下降3个百分点。随着下半年中高端产品结算比重的增加,预计毛利率会有所回升。净利润增速超预期,主因是上半年确认了北京广盈的投资收益1.53亿,而去年同期非经常性损益为负。 销售持续改善、下半年表现可期:公司1-7月签约销售金额243.03亿,同比增长21.92%,签约销售面积176.10万方,同比增加30.60%。公司三月以来销售持续好转,其中5月、6月、7月签约销售金额同比增速分别为120%、42%、84%,再次印证了公司改善性产品的畅销。8月26日央行再次实施“双降”,下半年预计会延续宽松的货币政策。公司7月推出全国首家地产移动互联网“招商会5S概念店”,在移动端实现客户资源线下线上融合,再考虑到下半年可售货值充足,下半年的销售表现可期。 拿地保持谨慎、融资成本进一步改善:去年公司新增土地权益建面466.23万方,今年以来拿地较为谨慎,上半年公司新增项目权益面积50.3万方,基本集中在长三角、北京等核心区域。公司上半年分别以4.55%和4.12%的利率水平成功发行了两期合计30亿元的三年期中票,子公司招商置地于6月成功发行票面年利率为0.5%的2.9亿美元可转债,公司的综合资金成本进一步降低。 资源整合持续推进、公司锐变可期:8月4日公司发布了招商系地产板块重组的具体方案--拟定招商局蛇口换股吸收合并本公司并向深圳证券交易所申请上市,重组完成后招商地产将退市。大股东招商局蛇口在深圳前海、蛇口、太子湾初步估计总建筑面积将超过2000万方土地储备。重组后,新上市公司预计会在“产融结合”和“产网结合”方面跨出坚实步伐。除传统的房地产开发业务之外,公司未来会向“主题产业园区、健康养老产业、移动互联网智慧城区”等方向大力探索。 维持推荐评级:大股东招商局集团整合旗下地产业意志坚定,有利于消除同业竞争,做大做强地产业务,同时能有效整合旗下银行、基金、证券、物流等优质资源,实现“1+1>2”的效果。在不考虑公司外延式增长,预计15-17年EPS分别为1.94、2.30和2.81元,我们维持公司推荐评级。 风险提示:销售表现和产业协同发展不达预期。

核心观点: 营收降10%业绩降25%:2015年上半年公司实现营收91.5亿元,同比降10.02%,归属于母公司净利润10.4亿元,同比降24.84%,基本符合预期。业绩下降主要由结算项目减少及毛利率下降导致,上半年结算面积135.34万方,同比降近20%,占去年全年不到40%,实际竣工153.20万方,仅完成年初计划456.73万方的33.54%,此外,上半年毛利率由去年同期的14%下降为12%,仅河北及安徽两个区域毛利率上升。截止报告期末公司还有338.73万方已售未结资源,合同金额231.29亿元,预收款项205亿元。 销量表现平淡,积极拓展环北京:上半年公司实现销售面积168.16万方,同比增11.45%,而销售额104.9亿元,基本与去年同期持平,上半年销售均价6238元/平米,低于去年同期的6939元/平米,但高于去年下半年5641元/平米的价格。受制于公司二三线布局及刚需产品的定位,上半年销售表现平淡。然而2015年公司投资力度大增,获取25宗项目,建面约324.04万平米,完成年初计划750万平米的43.21%,其中环渤海项目占比约70%,长三角约25%,支付地价款近40亿元,超过去年全年水平。截至报告期末,公司土储建面1,994万平方米,若算上签订框架协议的方式环渤海区域累计签约取得两万余亩(即1300多万平米)土地。随着京津冀一体化进程的加速,公司还将进一步加大在该区域的布局。 定增、公司债补血,增持彰显信心:上半年公司完成59亿元公司债的公开发行,此外定增募资51.3亿元(定增价9.6元)已获证监会核准,并拟非公开发行规模不超过30亿元公司债,期限不超过5年。控股股东荣盛控股7月至8月累计增持0.3%,增持价9.69元及9.63元,增持后持股38.56%,彰显控股股东信心。 积极筹划新产业新模式:2014年公司先后取得黄山太平湖、廊坊香河等旅游、商住综合体、土地整理项目,旅游项目储备26.39万平方米。2015年公司先后通过收购的方式获得河北秦皇岛及海南陵水项目,进一步拓展了旅游地产业务。公司致力于发展商管、房地产金融、旅游休闲等为一体的全方位、综合性的全产业链条,通过协同发展,实现公司业绩的提升。 建议“推荐”评级:公司积极布局京津冀,预计将充分坐享政策红利,定增的实施也有望为公司的规模增长及新业务发展奠定基础,我们维持2015、2016年每股收益0.96元和1.10元的预测,按25日收盘价2015年估值仅7.6倍,提升评级至“推荐”。 风险提示:销售不及预期、转型进展缓慢。

核心观点 业绩增长符合预期:公司8月25日发布半年报,上半年实现营业收入19.16亿(+35.2%),实现归属于上市公司股东净利润1.63亿(+15.8%),实现EPS为0.13元,同比增长18.2%,业绩增速完全符合我们之前的预测。公司在上半年代理销售优势进一步凸显,共实现代理销售额1882亿元,同比增长44.3%,其中5、6月表现亮眼,分别实现477亿和424亿;市场份额从2014年同期的4.2%提升至5.5%。公司代理费率略微下降0.02个百分点,主因是承接了一些费率较低的自住性商品房所致。截止上半年末,公司实现但未结算的代理费收入约18.2亿。 新型业务发展提速:公司金融、资管、互联网+业务发展提速,上半年实现营收占比合计为41.4%,显著超过一季度的30%,提速显著。 上半年,资产服务业务收入1.79亿,增长33.7%;金融服务中家圆云贷产品上半年放贷1.32万笔,放贷金额11.14亿元,同比分别增长174.7%、102.2%,实现收入1.76亿元,同比增长193.8%;互联网+业务实现收入2.43亿元,且存在尚未结转的预收费金额1.05亿元。按区域来看,华南区域金融服务和互联网+业务增速最快,营收同比增长67.9%,增速比去年同期提高了35个百分点。 成本结构改善明显:上半年新型业务不断拓展,导致公司营业成本同比增长41.58%,其中互联网+业务成本2.23亿,占营业成本增长额的54.69%;资产服务和金融服务业务成本占增长额的24.54%;人力增加的成本占比21.77%。公司上半年工资奖金占营业成本的比重较去年同期下降了12.22个百分点,传统意义上的人力成本对公司的制约有所下降。毛利率方面,代理销售业务为31.34%,同比增加了2.48个百分点,资产服务业务毛利率13.95%,同比减少3.48个百分点,金融服务业务毛利率50.34%,减少11.53个百分点。资产服务和金融服务由于在规模化的途中投入较大,毛利率有所下滑。 有基本面的互联网+标的、维持推荐评级:公司互联网+服务布局54个城市、世联集注册会员超200万、世联集金3月底上线后两个月注册会员突破2万、资产服务在14个城市开展。公司外延并购和自身成长不断突破服务边界,入股Q房网、收购上海晟曜行、投资微家、成立红璞公寓管理公司、与清控科创合作、研发二手房置业贷、二手房世联+贷等动作此起彼伏,我们看到公司的三大战略(进入存量市场、扩大入口流量、深化服务)在不断落实。未来或看到更大的资源整合和业务协同效应,我们非常看好公司的成长路径和稀缺上市平台。我们预计公司15-17年EPS分别为0.35、0.42和0.54元,维持公司推荐评级。 风险提示:新业务拓展不顺,行业竞争加剧。

结转项目减少拖累业绩:公司8月25日发布半年报,公司上半年营业总收入2.82亿元,同比减少57.92%,归属于母公司净利润-1.44亿元,去年同期为8891.82万元,毛利率40.75%,基本与去年同期40.62%持平,本期业绩由正转负主要由于公司上半年结转项目较少。考虑到公司目前参控股项目总计29个,规划用地规模近2.6万亩,规划总建筑面积约1237万平方米,下半年结转规模有所增加,业绩有望改善。公司目前项目大部分均在二、三线城市,受经济大环境及区域市场环境的影响,上半年销售为3.93亿,未达到预期。 净负债率有所攀升:上半年末公司净负债率攀升至422.78%高位,长期负债177.66亿元,一年到期的非流动负债57.84亿元,货币资金仅有42.1亿元,公司面临一定现金流压力,主要由于公司目前处于转型期,投资力度加大。4月公司公告拟发行公司债30亿元,6月取得信达资管10亿元借款,定增工作在持续推进,现金流压力有望得到缓解。 集团增持彰显信心,优质资源注入值得期待:继去年末省城投集团定增15亿元后,7月7日公司公告集团又增持公司股份1.605%,两次增持彰显信心。集团拥有旅游、医疗、教育、酒店、互联网金融等一系列优质资源,总资产规模达900亿元,拥有云南80%的景区与西双版纳一半的景区资源。集团未来要打造大休闲+大建康协同发展的城市综合体平台,作为集团唯一内地上市企业,公司将有望获得集团优质资源注入,为公司未来产业升级转型提供有力保障。 公司收购集团子公司本元支付股权:7月13日公司公告集团拟将取得《第三方支付业务许可证》及《互联网支付许可证》的云南本元支付管理有限公司35%的股权转让给公司。布局互联网金融不仅能带来新的盈利增长点,还为公司在打造住宅综合体、养老地产、旅游地产联动的商业模式提供了金融要素,后期还可能与社区O2O平台实现业务协同。 云南战略价值提升,公司明显受益:7月23日国务院批准在云南西双版纳设立跨境合作区,加上6月16日昆明在体制改革方案申报自贸区,这都将有利于云南成为面向南亚东南亚辐射中心、“一带一路”和长江经济带战略的重要支点、带动滇中城市经济圈一体化发展的“中央处理器”,掌握大量云南旅游、房地产资源的公司将成为直接受益股。 维持推荐评级:预测公司2015-2017年EPS分别为0.70、0.82和1.03元,对应当前股价仅8.5倍PE,维持推荐评级。 风险提示:国企改革进度低于预期,存货周转速度提升缓慢。

核心观点: 能源相关产业拖累业绩表现:8月25日公司发布半年报,上半年实现营业收入859.9亿,同比减少26.7%;实现归属于上市公司股东净利润39.3亿元,同比减少9.1%。业绩下滑主要是受能源贸易市场低迷影响,上半年能源及相关产业收入300.68亿,同比减少49.3%,且毛利仅1.51%(能源业务受价格影响十分显著,比如2012-2014煤炭单价、相关贸易品下跌20%左右)。另外房地产期内竣工量同比减少,结转同比减少59.10亿,结算毛利率25.5%,同比减少1.5个百分点。 销售表现持平、拿地较为谨慎:报告期内,公司实现销售面积 759万方,销售额 827亿,销售均价1.09万每平米,实现销售回款560亿,与去年同期相比基本持平。下半年随着新增货量的增加,预计销售情况会得到一定程度的改善,我们预判公司年销售额在2200亿左右(-9%)。拿地方面,公司累计新增项目储备27个,权益土地面积2400亩,合计建面364万方。截止上半年末公司在建面积7818万方,新开工1332万方。 负债结构改善空间较大:上半年末公司资产负债率为 88.21%,较去年末增加13.38个百分点,公司净负债率为 301.68%,较去年末增加141.89个百分点。值得注意的是,公司境内外直接和间接融资渠道畅通,截止报告期末,房地产业务融资余额为1888亿(其中债务融资244.91亿),随着降息降准等融资环境的改善,公司负债结构有望持续优化。 地产延伸业务显著增长:除能源和房地产外,公司的建筑、物业和酒店(统称为地产延伸业务)在今年上半年表现抢眼。建筑及相关产业实现收入118.19亿,同比增长156.33%;物业及相关产业实现收入1.06亿,同比增长49.12%;酒店及相关业务实现收入5.84亿,同比增长8.58%。 “大基建、大金融、大消费”战略有序推进:地铁产业方面,公司在全国初步实现了“5省6城8线”的地铁投资布局,并发起设立了国内首支千亿规模的轨道交通PPP 产业基金;金融产业方面,上半年共贡献利润19.05亿元,同比增长469%,进口商品方面,公司新开业3家实体店,签约5家新店项目选址,成立四个海外商品直采中心,积极推进线上线下业务。 投资建议:我们预计公司15-17年EPS 分别为0.66、0.81和1.05元,首次给予“推荐”评级。 风险提示:销售不达预期、转型业务进展缓

业绩增长略超出市场预期:8月25日公司发布半年报,上半年实现营业收入423.45亿(+24.55%),归属股东的净利润49.5亿(+29.5%),EPS0.46元,同比增长27.8%。公司上半年主营业务的毛利率36.2%,其中房地产结算毛利率为35.8%,同比分别增长2.4和3.5个百分点。由于高毛利项目结算比例的增加,公司业绩有较大幅度的提升,同比增速略超出市场预期。 销售稳步增长:上半年公司实现签约销售金额760.42亿元,同比增长16.7%,签约面积584.7万平方米,同比增长16.7%。其中,公司6月单月签约和认购金额双双创下历史新高,分别为256.52亿元和228亿元。截止到上半年末公司市场占有率为2.2%,较2014年末提升了0.41个百分点。受益于“3+2+X”城市群战略的持续推进,上半年公司三大重点区域占签约金额的比重达到70%。我们预计公司销售向好的趋势会在三季度得以延续,但四季度或面临一定不确定性,暂时维持全年销售1600亿预测不变。 拿地投资强度明显减弱:上半年公司新增土地计容建面390万平方米,总获取成本101亿元,同比分别下降35%和53%,公司项目权益占比达82%,平均楼面单价2598元/平方米,较去年3485元/平方米的土地成本下降了25%。目前,房地产市场依然处于去库存阶段,公司投资强度明显减弱,上半年为9.93%,较去年同期下降了15.46个百分点,也明显小于08年以来最低值15.85%。 负债结构有改善:上半年公司销售回笼661亿元,同比增长26%,期末货币资金余额387亿元,资金状况良好。在年内降息以及公司中期票据等低成本融资方式的替代下,公司融资成本显著下降,截至6月末,公司有息负债总额为1226亿元,有息负债综合成本5.68%,较去年末下降0.82个百分点。公司在资产负债结构调整方面做出的努力显现成效,上半年公司资产负债率77.47%,净负债率82.97%,同比分别减少2.09和26.57个百分点。 积极探索产业延伸业务:目前,公司5P战略逐步落地,“比邻APP”已于华南地区测试,“比邻超市”、“比邻洗衣”已于广州连续开张,并成功进入澳大利亚墨尔本。近期公司成立小贷公司,开展的业务包括但不限于现房市场的首付贷和社区金融服务。此外,公司积极拓展投资渠道,参与粤高速定增,并成立了股权投资平台,不断挖掘和培育盈利前景较好的新兴业务。 维持推荐评级:预计公司15-17年EPS分别为1.35、1.58和1.85元,维持推荐评级。 风险提示:公司业绩表现和产业延伸业务发展不达预期。

毛利率下滑制约业绩表现:8月20日公司发布半年报,实现营业收入101.61亿,同比减少25.27%;其中,旅游综合收入42.81亿元,同比减少27.04%,房地产结算收入54.93亿元,同比减少25.60%;归属于上市公司股东净利润14.14亿元,同比减少28.56%。旅游业务毛利率下滑11个百分点,主要是变现旅游资源减少,房地产业务方面,上半年结算规模减少(不到30万方),且毛利率下滑4个百分点,结算的项目销售溢价不显著,我们预计这与14年前后加快销售去化的项目有关。 销售情况良好,财务指标持续改善:随着房地产市场销售的持续回升,公司上半年签约销售额超过100亿,同比增速超过30%,下半年新增货值更多,预计全年销售额220亿左右(+16%)。上半年末公司持有现金129亿,同比增长29.61%,净负债率51.04%,同比减少了12个百分点,下降幅度超预期;另外公司销售费用降低显著,北京广盈投资收益确认为2.19亿,一定程度上缓和了净利润下滑的幅度。 积极参与旧城改造,轻资产扩张初见成效:6月18日公司发布公告,收购恒祥基公司51%的股权,涉及金额约28亿元。标的公司主要资产包括沙井后亭旧改项目、水门拆迁返还地项目、龙胜旧改项目、沙井后亭工改商项目、新木新村旧改项目和珠光旧改二期项目,已批复的可售面积就有12.36万平方米。此次收购有力地拓展了公司在深圳的土地资源储备,开启了获取优质土地资源的一种新模式。此外,6月初由公司提供咨询顾问和委管服务的常德欢乐水世界公园正式开业,公司在轻资产扩张取得了初步成果。 重点项目持续推进:7月9日公司与阿里旅游签订协议,将在公司门票等旅游资源、共建基于支付宝及芝麻信用的O2O服务、旅游官方旗舰店等方面展开深入合作。公司2014年游客接待量全球排名第四,与阿里旅游合作有助于公司进一步挖掘和变现游客流量价值。7月17日公司发布公告拟投资100亿建设南京华侨城,规划总用地面积约3947亩,商业与住宅用地约1000亩。预计开业后预计年接待能力不少于500万人次,新增收入超十亿元。 维持推荐评级:公司在旅游成片综合开发形成的资源品牌优势日益凸显,电商业务拓展迅速,上半年OTM平台覆盖19个景点,在线销售门票70万张,随着旅游资源整合和互联网改造的持续推进,我们看好公司未来的发展空间。预计公司15-17年EPS分别为0.75、0.84和1.01元,维持推荐评级。 风险提示:业绩持续下滑,新业务和项目合作推进放缓。

核心观点: 毛利率下滑及税金大增拖累业绩:8月22日公司发布半年报,实现营业收入6.05亿,同比增4.7%,归属于母公司净利润-1.21亿,去年同期为1.17亿元。本期业绩由正转负主要由毛利率下滑及税金大增导致,其中毛利率由52.6%下滑至45.0%,营业税金由0.46亿元上升至2.78亿元,上涨幅度达503%。分产品看,物业销售收入基本与去年同期持平,毛利率下滑8.8个百分点至46.4%,物业出租及管理收入同比增幅达33.67%,毛利率上升2.9个百分点达38.6%。公司税金大增主要是前期集中拿地导致土地增值税大增,而结算竣工集中于年末,考虑到公司可结算资源丰富,权益面积达180万平米,2015年在建项目8个预计有6个项目竣工,随着税金影响减弱结算面积增加全年有望扭亏为盈维持平稳增长。 负债攀升,定增补血:上半年末公司净负债率攀升至219%的高位,有息负债达81亿元,其中短期有息负债54亿元,而货币资金仅19亿元,现金流承受一定压力,5月份公司公告定增预案融资15.5亿元,有望缓解资金压力。 销售表现靓丽,运营规模提升:上半年汉口城市广场项目销售业绩位居武汉市商业地产销售榜首,西汇城市广场二期和雄楚广场进入武汉商业地产销售业绩前五位。此外,公司投入运营的项目达到十三个,累计运营面积由2014年的60万平米上升至70.87万平方米,物业出租及管理收入同比增幅达33.67%。公司商业运营业务近年快速发展,多年的商业运营经验与资源有望为公司推进商业运营输出及转型轻资产奠定基础。 成立北京、南京及成都区域总部:2015年上半年,公司除了深耕的湖北区域市场及已进入的成都市场,目前已成立北京、南京及成都区域总部,公司拓展战略以重要城市、城市重要交通节点(重点在轨道交通沿线)、具有重大影响力的城市综合体项目为主要方向,依托中国电建在北京、上海、南京等重点城市资源,以项目合作的方式进入国内如上海、北京、南京等一、二线城市。公司将充分利用控股股东及实际控制人在城市基础设施建设带来的溢价资源,在地铁上盖物业开发、中高端养老地产、文化地产与商业地产结合领域寻找新的利润增长点。上半年公司与中印文化签署战略合作协议,与央企子公司中印文化的合作标志着公司开始涉足文化产业细分市场,中印文化有强大的资源,南国有强大的运营经验,可以很好的整合互补,携手探索产业+商业的模式。 互联网+全方位推进:公司上半年与武汉房融签订合作协议,合作将涉及互联网金融、互联网技术等方面,整合公司线上线下资源、打造全方位金融云平台,与房融的合作标志着公司开始涉足互联 网金融及商业地产O2O 领域。此外公司以雄楚广场项目为试验点,将营销与新型传播媒介接轨,搭建带客通等全民经纪人平台,并加强电商分销、二手房中介联动等新型营销方式,将传统渠道的线上推广转化为渠道带客。同时,开通微信服务公众号,搭建品牌对外展示平台,通过信息推送、组建微信群、带客通平台等形式加强公司内部员工、公司与社会大众投资人的联系,为产品推广提供更大的平台。 维持推荐评级:考虑到公司可结算资源丰富,权益面积达180万平米,2015年在建项目8个预计有6个项目竣工,随着税金影响减弱结算面积增加全年有望扭亏为盈维持平稳增长,我们维持公司15-16年EPS 分别为0.43、0.60元、RNAV 约6.10元的预测,此外公司5月公告定增预案,定增价5.64元,截止8月21日股价6.05元,我们维持推荐评级。 风险提示:销售不及预期、业绩持续下滑、新业务和项目合作推进放缓。

净利润增速相比一季度有明显改善:8月17日公司发布半年报,上半年实现营业收入503亿元,同比增22.72%,归属于上市公司股东的净利润48.46亿元,同比增0.77%,公司每股基本盈利为0.44元,同比增长0.5%,结算净利润率为9.60%,较去年同期有所下降。受结算均价下降的影响,房地产业务毛利率为21.04%,同比减少0.84%。净利润(含少数股东权益)的增速还高于营收增速,但上半年一批合作比例较高的项目进入结算(合作权益方占比超过35%的项目超过20个),导致净利润中归属于少数股东的比例大幅上升。 剔除高基数影响后销售增速符合预期:公司1-6月累计实现销售面积902.6万平方米,销售金额1099.6亿元,同比分别上升9.9%和9.0%。剔除2014年1月(因银行贷款审核时间拉长导致上一年意向金额到1月才确认销售金额,基数很高)的影响,销售额同比增速为18.4%。尽管销售增速自2013年起逐年放缓,但销量仍创历史新高。从区域来看,公司四大区域占比较为均衡。 谨慎拿地导致权益建筑面积有所缩水:上半年公司新增项目26个,权益建筑面积约507.5万平方米,权益总地价约202.2亿元,均价3984元/平方米。鉴于目前市场仍处在去库存阶段,公司上半年投资强度为0.20,较去年同期有所反弹,但仍维持在历史低位。公司目前规划权益建面仅能维持两年多时间,未来与万达的合作及批量拿地值得期待。 负债水平继续维持低位:公司上半年末持有货币资金446.1亿元,远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和237.7亿元。 剔除预收账款后的资产负债率为38.86%,较2014年底减少2.59%。公司净负债率为15.76%,资金利用效率比14年有了明显恢复,净负债率水平依然维持在历史较低水平。 积极拓展地产延伸业务,开启房产金融化时代:上半年公司物业管理收入占比3.7%,比2014年末增加2.33%。公司成立万科物流地产发展有限公司,开发贵阳、武汉两个物流地产项目,积极探索消费、产业、养老、教育、度假、物流地产以及装修与智能家居、租赁公寓、建筑产业化等地产延伸业务。金融方面,公司以前海万科企业公馆为投资标的的鹏华前海万科REITs成为国内首只公募REITs,未来公司将积极探索证券化产品,盘活存量资源,提高资金利用效率。 维持推荐评级:我们预计公司15-17年EPS分别为1.55、1.77和1.98元,维持推荐评级。 风险提示:销售增速放缓,新业务拓展缓慢。

携手电建地产,受益国企改革。截止7月电建地产直接间接持股40.82%,为公司控股股东,南国置业成为国资委下第五级子公司。电建地产全国扩张发展迅速,复合增速行业内名列前茅,年度新增土地规划建筑面积超百万平,年度开复工面积近600万平方米。电建地产以住宅产品开发为主,南国置业以商业地产开发运营为主,恰好与公司形成优势互补。 同时,公司将协同电建股份BT项目(地铁、城市基础设施建设等)及电建地产已获取项目的城市,获取优质土地资源,此外,电建地产目前的项目中有一部分是商住用地,电建地产承诺,在商业地产方面,南国置业有优先选择权,这为南国置业未来获取优质土地实现跨区域发展提供了广阔空间。公司也有望受益国企改革,成为第二批重点改革公司。 转型一:内容变革。后商业地产时代南国置业将专注体验式、细分市场及家居产品线,如餐饮、儿童类(电建有中国儿童大学,专门研究儿童消费),专注公共空间及互动。目前公司的家居广场囊括了几乎全部的厂家直营店和旗舰店,再加上其产品带有一定的订制属性,受电商影响有限。此外公司6月公告与中印文化合作,标志着公司开始涉足文化产业细分市场,中印文化有强大的资源,南国有强大的运营经验,可以很好的整合互补,携手探索产业+商业模式。 转型二:模式变革。公司将从三个方面转型轻资产,一是小股操盘,在昭觉寺项目中公司首次在拓展拿地阶段引入了地产基金参与投资,此外随着公司知名度不断提升,不排除未来商业地产销售模式由分割销售变为整体销售;二是商业运营输出,公司成熟的商业运营经验为未来输出商业运营奠定了基础,而商业运营比重的提升也是未来公司朝轻资产方向发展的第一步,不排除公司不久后将在组织架构调整中做出相应的安排;三是互联网+商业地产,包括商业地产O2O、支付、供应链金融等。 7月公司公告与武汉房融战略合作,整合公司线上线下资源、打造全方位金融云平台,标志着公司开始涉足互联网金融及商业地产O2O领域,而这只是第一步,据我们了解,公司除了平台导流,按流量提成等模式之外,考虑的范围更广,公司试图探索在金融、物流等整条链条上的效益提升。 风险提示:国企改革进程不及预期、扩张速度不及预期、转型风险。 盈利预测与估值:不考虑外延式扩张及定增股本摊薄,我们测算公司RNAV约为6.10元/股,溢价14.6%,预计2015-2016年EPS为0.43/0.60元,对应PE16.2/11.6,给予“推荐”评级。

核心观点: 8月12日公司发布半年报:上半年实现营业收入41.66亿元,同比增84.85%,实现归属于母公司净利润5.66亿元,同比增33.48%,实现EPS0.56元,同比增长33.3%。毛利率34.67%,同比下降了14个百分点,净利率13.1%,同比下降了4.8个百分点。营业收入大幅提高,主要是结转规模有所增加;毛利率和净利率回落主要是低毛利项目结转的比例明显增加。 销售额增速趋缓,但仍创同期新高:公司上半年完成销售额112亿元,同比增长11%,销售额增速虽有所下降,但销售额创同期新高。受益于深耕福建和一线城市的战略布局,以及有竞争力的产品,公司各地销售成绩斐然;另一方面公司存货投放速度领先行业,从拿地到开盘的周期在7~8个月左右,能及时响应市场。 负债结构改善空间大:上半年公司净负债率为516%,较今年一季度增长17.6%,同比增长7.7%,明显高于行业平均水平;公司持有现金51.24亿元,远小于短期负债和一年内到期负债规模,公司面临一定的现金流压力。目前公司计划通过发行债券和定增募集资金90亿元,可在一定程度上缓解融资成本过高的问题,并优化负债结构。 “两翼”战略逐步落地:金融方面,上半年公司与控股股东泰禾投资共出资10亿元设立了泰禾金控,并参与发起设立海峡人寿,积极寻找银行、保险、融资租赁、资产管理以及互联网金融等领域的投资机会,金融投资领域会有可能成为公司新业绩增长点,协同效应也为房地产主业拓宽融资渠道。投资方面,下属子公司上海红御投资向吉屋网络技术进行投资,布局房产O2O平台。 拿地规模显著收缩:上半年公司无新增项目,7月份以来仅新增开发项目2个,按权益计算的占地面积约10.62万平方米,对应规划建面17.51万平方米,拿地金额1.45亿;而13、14年公司拿地金额分别接近200亿和150亿。 维持推荐评级:预计公司15-17年EPS分别为1.32、1.76和2.46元,维持推荐评级。 风险提示:公司销售不达预期、新业务协同效应不明显。

核心观点: 销售同比增速维持高位:8月10日公司发布7月销售情况简报,当月实现签约面积83.12万平方米,同比增51.39%;实现签约金额96.63亿,同比增46.05%。2015年1-7月,公司实现签约面积667.86万平方米,同比增20.09%;实现签约金额857.05亿元,同比增19.44%。从环比数据来看,由于年中推盘销售高峰已过,7月销售面积与销售额均较上月有大幅下降,但是同比增速依然维持在高位。从认购金额来看,7月认购面积104万平方米,同比增33%;认购金额126亿,同比增42%,均明显高于销售面积和销售额。 拿地继续保持谨慎:公司在7月新获得房地产项目3个,分别位于成都、西安和青岛,计容建面合计45.95万平方米,地价款合计8.18亿元。2015年1-7月,公司累计获得18块土地,覆盖9个城市,计容建面合计444.88万平方米,地价款合计109.46亿元。从当月土地成交总价与销售金额的比值来看,7月为8.46%,与上月基本持平,明显小于今年的月均12%和去年的31%,与本年月度最高值相比也有大幅回落。 设立小额贷款公司:公司8月10日发布公告,与公司全资子公司广州保利地产代理有限公司及保利投资控股有限公司按照40%:30%:30%的比例共同设立广州保利小额贷款股份有限公司开展小额贷款业务,注册资本暂定2亿元。小额贷款公司的业务会包括新房市场的首付贷和社区金融服务,也不排除未来涉足其他的领域。公司融资来源目前会是自有资金和银行贷款。 5P战略逐步落地:公司5P战略从养老地产、全生命周期绿色建筑、社区O2O、PolyAPP和海外地产五个领域布局,实现新领域的拓展。目前,5P战略正在有计划地逐步落地,公司已获得初个海外地块,“比邻超市”、“比邻洗衣”已在广州开张了几家,“比邻APP”也已于华南地区进行测试。 业绩增速略超预期:公司7月9日发布半年度业绩快报,实现营业总收入425.00亿元,同比增25.00%;实现归属于上市公司股东净利润50.03亿元,同比增30.88%,增幅高于营业总收入的增幅,主要原因是利润率较高的项目结算金额比重较大。公司上半年业绩增长超出市场预期,我们暂时维持全年业绩增速不变。 维持推荐评级:预计公司15-17年EPS分别为1.35、1.58和1.85元,对于15年的估值仅为7.3倍,是目前地产板块估值最低的个股,维持推荐评级。 风险提示:公司销售表现和5P战略推进不达预期。

核心观点: 8月4日万科发布月报:公司7月份实现销售面积 181.5万平方米,销售金额 238.5亿元。2015年1-7月份公司累计实现销售面积1084.1万平方米,销售金额 1338.1亿元。上次发布月报以来,公司新增项目6个,分别位于莆田市荔城区、上海市嘉定区、无锡市南长区、南通市港闸区、南昌市青山湖区和贵阳市云岩区,占地面积合计94.9万平方米,计容建面合计156.4万平方米,地价款合计32.63亿元。 销量同比大增,均价创新高:7月销售面积同比增加33%,销售金额同比增加79%,1-7月份面积累计增长13%,金额增长17%。销量相比6月略微下降是由于6月份推盘比预计多。售价方面,1-7月平均销售价格12300元,7月份平均售价13000元,环比继续上涨2%,同比大幅上涨34.9%,销售均价创今年新高。 一线城市拿地谨慎,布局二三线城市:7月新增项目6个,建面共计156万平方米,权益建面79.3万平,1-7月累积购地近900万平方米。7月份购地价格比较低,平均为2200元,主要分布在南昌、无锡等二三线城市。一线城市地少价贵,为保证收益率未来主要考虑去库存,二三线城市风险小,土地投资机会逐渐显现。 险资入股彰显中长期价值,高层回购稳固投资者信心:7月中下旬,前海人寿两次通过二级市场购入160亿元万科A 股股份,占万科总股本的10%。险资入股表明看好公司的中长期价值,夯实公司安全边际。公司近期公告拟以不超过人民币13.70元/股的价格,在人民币100亿元以内回购A 股股份,彰显了管理层对公司的信心,在市场动荡行情下有助于稳定投资人信心。 积极推广物流地产和产业园区模式:万科的产业地产包括产业园区和物流地产两大板块。今年3月万科总部设立独立的物流地产事业部并成立了单独的公司——深圳市万科物流管理有限公司,并于5月在贵阳、武汉开展物流地产项目;2月于上海成立产业地产事业部,目前有6个园区,管理面积150万平方米,约占集团产业地产总量的15%-20%,计划今年年底管理面积拓展到13个园区。物流园区地产主打重服务,偏运营的运行模式,轻重结合,面向万科内部以及外部的产业地产开发商,快速复制,输出品牌和管理盈利。 维持推荐评级:万科今年以来涨幅明显落后沪深300及地产板块指数,良好的基本面和新业务转型的决心将助力公司蓝筹价值的体现。预计公司15-17年EPS 分别为1.55、1.77和1.98元 ,我们维持公司推荐评级。 风险提示:业务转型推动缓慢,三季度销售逐渐回落。