投资概要- 经营稳健,运营效率稳步提升;- 现金流表现较好,估值吸引;投资评级看好公司未来业绩稳健增长潜力,预测公司2018-2019 年净利闰分别爲7.45 亿元、8.6 亿元,EPS 分别爲0.97 元、1.12 元,当前估值水平吸引,给予目标价18.00 元,爲”买入”评级。(现价截至3 月23 日)全年稳健增长,符合预期2017 年度,瀚蓝环境实现营收42.02 亿元,同比增长13.87%,归属股东净利润为6.52 亿元,同比增长28.25%,扣非后归母净利润为5.94 亿元,同比增长20.64%。 扣非后每股收益为0.78 元,上年同期为0.66 元。业绩增长稳健,符合预期。 盈利能力方面,毛利率下降0.76pct 至31.63%,净利率增加1.52pct 至16.59%,净利率增长主要因政府补助增加导致的非经常性损益增加。费用控制较好,期间费用率下降1.8%,其中销售费用下降0.27pct 至1.66%,管理费用0.19pct 至6.99%,财务费用下降1.34pct 至4.26%。 现金流回收状况较好,经营性现金流净额同比增长28%至15.09 亿,账面资金增至12.94 亿元,资产负债率为56.79%,同比下降1.47pct,财务杠杆近三年来下降明显。稳健的财务结构将为业务扩张提供支援。水务业务毛利率提升显著在收入结构中,供水业务贡献收入11.08 亿元,同比增4.33%;污水处理收入1.88 亿元,同比增17.85%;固废处理收入14.28 亿,同比增7.01%。供水和污水处理业务毛利率提升明显,主要因电费、修理费等成本下降以及水损率下降导致,分别同比上升4.8%、8.8%至28.85%、37.27%。固废业务毛利率基本持平,同比略升0.19pct 至40.05%。 燃气收入14.79 亿元,同比增21.57%。燃气业务收入较快增长主要因环保政策要求转用天然气,带动销售量同比增长27.8%,液化气销售量同比增长22.89%,然而毛利率同比下降6.57pct 至21.05%,主要因天然气和液化气购销差价同比减少、去年同期退税冲减成本等导致。2017 年12 月公司以4.37 亿元收购南海燃气剩余30%的股权。2017 年南海燃气实现收入14.79 亿元,净利润1.38 亿元,2018 年并表后将有助于提高盈利能力,增厚整体业绩。项目稳步推进,改扩建助力运营效率提升公司积极致力于项有项目的提标改造和改扩建,提升运营效率。当前拥有供水产能136 万吨/日,污水处理58.3 万吨/日,其中第二水厂四期扩建25 万/日项目,污水处理厂提标改造2 万吨/日项目,预计将于2018 年中投产。此外,佛山市固废产业园三期项目 1500 吨/日、创冠晋江提标改建项目500 吨/日、创冠安溪改扩建项目750 吨/日、创冠廊坊改扩建项目500 吨/日、燃气公司“涉铝”二期的配套燃气工程等在建项目也在加快推进,预计将为未来盈利稳步增长提供保障。 公司业务拓展取得新的成果,一是坚定执行”大固废”战略,与德国瑞曼迪斯合作的佛山绿色工业废物项目取得环评批复,预计将取得危废处理规模9.3 万吨/年;二是控股驼王生物,目前已获得四个病死禽畜无害化处理及资源循环利用特许经营BOT 或PPP 项目;三是增资蓝湾公司,投资里水河流域治理项目,从而进入水环境治理领域。总体而言,新业务的开拓将为未来业绩打造新的增长点。 风险提示环保政策风险;项目拓展不及预期风险;燃气价格下降风险;市场竞争加剧风险;

投资评级 近期公司股价波动较大,控股股东以增持坚定公司价值,稳定投资信心。我们预计公司17~18年归母净利润爲8.9,11.4亿元,对应的每股收益分别爲1.01,1.3元/股,对应的PE分别23.6,18.4倍,首次覆盖,给与目标价30.55,爲买入评级。(现价截至1月8日)四季度供暖季带动全年业绩增长 四季度供暖季带动全年业绩增长 2017前三季度,联美控股实现收入13.38亿元,同比增长18.88%,归母净利润爲4.67亿元,同比增长56.83%,对应每股收益0.61元,同比增长38.7%。其中Q1/Q2/Q3收入分别爲10.46/1.43/1.49亿元,符合预期。公司收入主要来源于供暖及蒸汽、发电、工程及接网收入等,其中供暖区域的供暖季爲11月至下年3月,因此四季度和一季度将贡献全年业绩的大部分。 盈利水平持续改善 前三季度公司期间费用率下降显著,由9.36%下降至1.04%,主要因财务费用大幅扭转。增发落地后公司财务状况得到改善,公司不再支付贷款利息且利息收入显著增加,财务费用由上年同期的2170万降至-7365万。毛利率同比有所改善,同比升4.11个百分点至47.11%。在毛利率提升及期间费用率下降带动下,净利率同比提升8.62个百分点至35.77%,盈利水平持续改善。 异地复制加快步伐 政策鼓励推进清洁供暖,清洁供热改造维持高景气,公司热电联産机组及大吨位锅炉可以有效节约燃料和减少污染,未来有望成爲主要的城市集中供热方式。目前公司供暖面积及接网面积正在稳健增长,接网面积已达到6160万平方米,供暖面积达到4600万平方米,在异地扩张战略下,未来供热面积有广阔增长空间。期内公司中标沈阳市皇姑区供暖公司发起的约530万平方米的特许经营权租赁项目,以“自建”和委托经营管理等“轻资産”双重模式,对现有业务进行复制扩张。11月28日还签署了包头市集中供热项目的合作框架协议,清洁供暖异地复制再下一城。 资金充裕助力外延扩张 2017年5月公司通过定增发行2亿股,募资38.7亿元用于投资供热産能等,截止三季度公司拥有货币资金50.77亿元,账面资金充裕而且付息债务低,良好的财务状况爲公司加快异地扩张提供资金支援。此外,11月1日公司以6.5亿元受让成爲信达财险二股东,在坚守供热主营业务外,公司依托雄厚的资金优势在财险行业进行多元化布局,有助于改善资産和财务结构,未来发展前景值得期待。 控股股东增持,坚定公司价值 公司公告基于对公司业绩及创新发展的信心,以及对公司价值的长期认可,二股东联美集团于12月26日增持公司股份58.65万股,占已发行股份的0.067%,增持均价爲24.16元/股,合计增持1416.9万元。联美集团承诺于12月26日起的6个月内,还将继续增持公司股份,总增持金额在2000万-2亿元之间,累计增持比例不超过已发行股份的1%。 风险提示 业务扩张不及预期;接网面积增长不及预期;原材料价格上涨致利润下降。

公司盈利能力优异,在手项目充盈,预期新项目逐步落地将推动收入及利润规模加快增长。预计公司2017-2018年归母净利润分别爲4.75/5.81亿元,EPS分别爲0.69/0.85,对应PE分别爲30.1/24.6,给与12个月目标价25.5元,首次覆盖,给予买入评级。(现价截至12月18日) 2017年前三季度,公司实现营收7.22亿元,同比增长40.9%,其中97%以上的收入来源于BOT项目的运营收入(既垃圾处置费及发电收入),净利润爲3.78亿元,同比增长47.26%,扣非后同比增长47.48%,对应每股收益0.55元,同比增长44.74%。业绩高增长主要因龙湾公司于2017年1月正式运营并确认相关收入所致。公司预告全年归母净利润同比增幅爲40%-60%,对应第四季度利润区间爲0.82-1.48亿元。 得益于有效控制成本费用率,期间费用率同比下降3.8pct至14.03%。盈利能力保持强劲,毛利率爲65.12%,同比增0.12pct,净利率爲52.35%,同比增2.26pct。公司运营项目保持较高的毛利率主要因:(1)工程外包以及关键设备自行设计制造的一体化运营模式具有较高的盈利能力;(2)公司资産和负债以非流动资産和非流动负债爲主,会计处理的不同使得公司与行业同类上市公司并不完全可比。 前三季度经营性现金流净额爲2.91亿元,虽较上年同期3.26略有下降,但各季度现金流净额均爲正数且较爲稳定,现金回笼状况良好。 2017年11月30日,公司推出员工持股计划,参与人数不超过19人,其中包括董事、监事、高级高管共8人,其他人员不超过11人,计划规模上限爲1.83亿元,其中劣后级不超过6100万元,该计划于6个月内完成购买。员工持股计划将高管和核心员工利益与公司利益进行绑定,有助于提高员工的积极性和凝聚力,释放长远发展信心,助力公司健康可持续发展。

总体而言,我们对土壤修复市场前景保持乐观预期。高能环境在土壤修复领域具有较强的整体实力,同时也在危废处置、垃圾焚烧领域加速布局,业绩持续增长动力充足。公司终止收购深投环保复牌后,不及预期风险已得到较大程度释放,而且控股股东、监事及高管相继增持公司股份向市场传递长远发展信心。我们预计公司2017-2018年归母净利润分别爲3.24/4.77亿元,EPS分别爲0.49元/0.72,对应PE分别爲25.6/17.4,给与12个月目标价18.0元,爲买入评级。(现价截至12月8日)。 2017前三季度,高能环境实现营收15.2亿元,同比增长71.19%,归母净利润1.29亿元,同比增长71.89%,扣非后同比增长73.96%,对应每股收益0.195元,同比增68%。收入及利润快速增长主要源于建设项目完工量增加及投资并购的并表收益同比增加30%。 公司整体费用控制较好,惟财务费用支出大幅增加。前三季度期间费用率同比下降1.34个百分点,其中销售费率2.84%,同比下降0.92%,管理费用率9.84%,同比下降2.13%,财务费用率3.95%,同比增加1.71%,主要因银行借款增加导致利息支出增加较快。 费用管理及投资收益带动净利率较大提升。毛利率、净利率分别爲27.84%、10.67%,同比分别提升0.94%、2.32%。受益于公司加大应收账款催收力度,前三季度经营性现金流净额爲-7285万,同比有所改善。 2017年6月公司发布预案,拟非公开发行绿色债券12亿元,可转换债券8.4亿元,目前可转债已获证监会受理,预期多渠道融资将有效增强资金实力,加快公司项目获取及落地进度。 土壤修复行业在我国处于起步阶段,相关的法规标准体系尚未健全。2016年5月《土壤污染防治行动计划》(简称”土十条”)的发布啓动了土壤污染治理市场,2017年6月《土壤污染防治法(草案)》公开徵求社会意见,预期2018年有望发布,此外相关的技术准则和管理办法等也将陆续出台。随着”土十条”深入实施以及相关法规体系逐步完善出台,土壤修复市场空间将得到逐步释放。 根据市场测算,未来十年,耕地、工业用地和矿区的土壤修复市场空间可达万亿元,市场前景非常可观。我们认爲,从长期来看,先进的土壤修复技术及强大的资金实力将是行业内企业竞争力的核心。高能环境在土壤修复技术、项目经验以及资金实力方面均位于行业第一梯队,随着土壤修复市场的逐步释放,显著的先发优势将使公司受益。

随着大气治理攻坚计划的执行以及环保督查趋严,大气治理行业景气度攀升,公司作爲龙头企业将持续受益。基于以上,我们预测公司2017-2018净利闰分别爲7.30亿元、8.14亿元,EPS分别爲0.68元、0.76元,对应2017/2018年23.6/21.1市盈率,维持目标价18.4元,爲增持评级。(现价截至9月8日)。 根据2017上半年业绩报告,龙净环保营收按年微增1%至29.58亿元,归母净利润按年增长14.66%至2.26亿元,扣非后归母净利润按年增长17.89%至2.05亿元,对应每股收益爲0.21,上年同期爲0.18元。总体而言上半年业绩增长平稳,下半年将是公司业绩的主要增长来源。

水务行业方兴未已 公司主营业务是自来水制售、工程安装及相关水处理业务。1)供水是持续、稳健的行业:经济发展和城市化推动用水量不断增长,居民对健康饮用水有高质量的诉求,再加上水资源匮乏的同时水污染加剧,更加凸显了水资源的供求矛盾。此外,与国际水价水平相比,中国水费便宜,目前中国水费仅占个人收入的1.2%,国际水平为4%左右,水价仍有较大的上涨空间。2)政策支援力度加大,污水处理行业景气度高涨:新《环保法》、《水污染防治行动计划》、《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》等政策相继出台。“十三五”期间,城镇污水处理设施提标改造投资市场巨大,建设投资额约5829亿元,较“十二五”时期高出35.6%。在密集政策的拉动下,污水处理各细分领域所蕴藏的巨大市场体量亟待释放。 优势供水业务稳健增长,工程安装业务快速发展 自来水业务方面,2016年上半年收入为2.31亿元,同比增长4.1%,收入占比为40.2%,毛利率约为50%。截止2015年公司拥有4座地面水厂,总设计能力为116万吨/日。公司自来水水源取自长江水,水源水质属地表II类,水质优势明显。公司拥有江阴市供水的特许经营权,并且覆盖了从水源取水、自来水净化、自来水销售及售后服务的完整供水产业链。2016年1月1日江阴市居民生活用水阶梯水价制度已开始实施;同时公司还在加快农村供水管网改造,统筹城乡供水一体化发展,提升供水主业服务水平。 工程业务方面,全资子公司市政工程公司是江阴唯一一家能独立承担大中型自来水管安装和施工的企业。得益于子公司不断拓展对外工程业务,2016上半年该业务收入及盈利同比大增,其中收入同比增长146.6%至3.28亿元,净利润同比增长127.3%,毛利率为56.88%,带动整体盈利实现50%以上的增长。 产业链延伸工作取得新进展 延伸水务产业链,污水处理业务取得可喜进展。2016中期璜塘污水处理厂已与141家签订了污水处理合同,合同金额同比上升25%;南闸污水处理厂新承担16家公司内部污水管网建设。布局固废处置业务,前期工作已启动。全资子公司“锦绣江南”已启动江阴市秦望山工业废弃物综合利用项目环评等前期工作,目前前期工作进展顺利。 财务风格保持稳健 公司现金流量充沛且稳定,货币账面资金大致维持在10-14亿元之间;同时公司债务负担较轻,流动比率和速动比率分别为2.5/2.2,资产负债率保持在45%以下,低于50%的行业平均水平,充裕的资金以及稳健的财务有助于公司进行业务扩张。此外,期内公司还参与发起设立围绕环境产业项目投资运作的产业基金,预计有助于拓展投资渠道,降低财务风险,增强投资收益。 估值评级 1)与同领域的上市公司估值相比,公司的估值水平属于较低水平,而且近年来公司一向维持30%以上的派息率,未来有信心继续保持;2)供水主业具有持续、稳健的特点,能为公司贡献充裕、稳定的现金流,而工程业务快速拓张,提振公司整体盈利水平;3)污水处理及固废领域的拓展为公司带来较大的业绩弹性。基于此,预计2016~2017年公司归属净利润分别达到3.52/4.38亿元,EPS分别为0.38,0.47,现价对应PE为21.0,16.9,给予目标价10.50元,爲买入评级。(现价截至2月16日)

2014年完成重大资产重组后,公司更名为中国天楹并获得大量优质资产注入,使得经营能力得以恢复,收入同比大增1.2倍至5.51亿元,2015年继续实现50%左右的同比升幅至8.25亿元,其中55.88%的收入来自垃圾焚烧及售电,其余来自环保工程收入。 2016前三季度公司业绩整体增速平稳,收入同比增长22.8%至5.65亿,归母净利润同比增长11.8%至1.35亿,由于新设事业部、子公司以及市场开拓、产能爬坡等原因,期内净利润增速不及收入增速,不过随着新专案进入稳定运营期,相信盈利能力将会有所回升。 公司主要专注于城市生活垃圾焚烧发电专案及环保设备生产制造,自2006年取得第一个垃圾焚烧发电专案以来,目前共运营包括江苏如东、江苏启东、江苏海安、福建连江、山东滨州、广东深圳、吉林辽源在内的7个垃圾焚烧发电专案,此外,公司还有6个在建专案,部分专案将于2017年建成投入运营。此外,公司还涉足了餐厨垃圾领域、填埋气发电领域并在此领域拿下若干专案,我们相信充裕的专案不仅为公司业绩持续快速增长提供保障,而且在多元化垃圾处理领域的扩张也为公司固废全产业链布局打下坚实基础。 另外值得一提的是,12月初公司还签下了投资规模达12.2亿的静脉产业园专案,该专案的实施将大力提升公司提供固废全产业链服务的能力,预期将加快公司在大固废领域的整合和布局。 2016年11月公司中标郸城县环卫作业市场化专案,中标价约2881万元/年,服务期限5年,标志着公司正式进军环卫领域,同时也是公司从垃圾末端处置向上游的分类、收运、中转和综合环卫方向迈出的实质性一步。我们认为,目前环卫行业处于跑马圈地时期,市场渗透率较低,而且相比于其他环保子行业具有资金周转快、收益率稳健的特点,我们预期专案的实施和落地将进一步优化业务布局,提升公司整体盈利能力,而且广阔的环卫市场也将为公司长远、持续发展开启更大的空间。 依托海内外并购加速扩张。 2015年公司四大事业部成立,包括填埋气事业部,海外事业部,分类收运事业部,水处理事业部,依托海外事业部公司在积极开拓国际市场,目前伊朗子公司正在设立,六个经营专案已基本锁定,预期专案落地将贡献可观盈利,同时也为未来获取更多海外优质专案奠定基础。 此外,近期公司参与设立的并购基金收购了西班牙Urbaser公司100%的股权,Urbaser公司业务遍布欧美十多个国家,主要经营城市废物搜集相关活动及市政固废和工业废弃物处理服务,其业务不仅与公司现有业务产生较强的协同效应,而且依托其先进的技术优势和经验,公司将加速海外扩张的步伐。 总体而言,公司垃圾焚烧发电主业运营稳健,餐厨垃圾、填埋气发电、环卫等领域未来将贡献新的增长点,海外扩张亦持续发力,前景值得期待。基于此,我们预期其2016/2017每股收益为0.23,0.31(考虑到定增摊薄),对应当前股价PE爲33倍、25倍,目标价为9.32元,首予“买入”评级。(现价截至1月9日)