二季度成功扭亏，FY21H实现盈利2021上半年，春秋航空实现营业收入54.5亿元人民币，同比+34.8%；归母净利润0.1亿元，去年为亏损4.1亿，虽未恢复至疫情冲击前的水平，但已成功实现盈利，好于行业水平，显示了较强的韧性；其中，第一和第二季度归母净利润分别为-2.85和2.95亿元，对应营业收入分别为22.23和32.31亿元，分别同比-6.75%和+94.48%，为2019年同期收入的六成和九成左右。一季度主要是受到春节“就地过年”政策和石家庄等地零星疫情的拖累，二季度国内疫情得到很好控制，叠加小长假航空出行需求反弹，带动公司业绩显著修复。 国内线客座率加速反弹上半年公司客座率录得83.26%，同比提高9.4个百分点，但相较2019年同期仍有8个百分点的差距。分区域来看，国内线、国际线、地区线分别为83.52%、50.23%、67.45%，同比分别上升9.2个百分点，下降21.9个百分点，上升3.56个百分点。二季度国内航空业经营情况环比提升明显，国内线客座率达到88.4%，客公里收益较一季度大幅提升12.2%。受民航局严控政策影响，国际与地区线景气度仍未好转。 成本控制得力作为低成本航空龙头，春秋航空在成本控制上依然出色，上半年公司的单位营业成本为0.26元/人公里，同比下降11.16%，较19年同期下降11.48%，其中，由于航油价格上涨，单位航油成本0.0737元/人公里，同比升11.4%；单位非油营业成本0.19元/人公里，同比下降17.65%，较19年同期下降6.02%，抵消了燃油上涨的压力。 此外，受业务量回升和新签补贴协议的利好影响，上半年公司收到的航线补贴大幅上涨，带动其他收益达6.08亿元，同比上升84%戒2.8亿元。 机队结构进一步优化，市场份额持续提升随着国内疫情进入常态化防控，公司持续渗透优化国内航线网络，2021年夏秋航季开始，公司新增19条航线、7个航点，并加密了23条国内航线，使得飞机日利用率小时同比上升26.7%。截至2021上半年，公司A320系列机队规模共计108架，较2020年末新增6架，机队规模保持稳定增长。其中8架为A321neo新机型，预计单机单位成本较A320neo机型低12-13%，机队结构进一步优化虹桥机场和浦东机场作为主枢纽基地占据公司最大运力，2021年上半年以上海两场为出发地戒目的地的航线起降架次占公司总起降架次约38.6%，运送旅客人次占上海两场旅客吞吐量合计比例约为13.8%，市场份额较2020年提升0.7个百分点。此外，2021年上半年，公司在石家庄机场和扬州机场运送旅客人次市场份额位居第一，兰州机场、宁波机场、揭阳机场和渖阳机场运送旅客人次市场份额也快速上升至第二。“十四五”期间，公司枢纽建设将进一步完善发展。 看好未来成长空间根据亚太航空中心统计，2021年至今，我国低成本航空占国内航线市场份额为9.0%，远低于东盟国家的56%，欧洲的50%，美国的32%。低成本航空公司无论从数量还是市场份额来看仍然较少，但市场需求向结构化、差异化转变的趋势刚性不可逆。随着疫情逐渐恢复，我国大众化航空出行需求将日益旺盛，多层次的航空出行需求不断扩张，未来低成本航空市场前景广阔，潜力巨大。 估值与投资建议公司业绩反弹好于行业，凸显较强的经营韧性，未来低成本航空的经营模式有望不断下沉大众化航空出行市场，公司竞争力将受益于此前的快速扩张。根据最新的财务预测，我们调整公司2021年净利润预测，并引入2022/2023年净利润预测，对应EPS为0.73/2.22/2.98元，上调公司目标价至66.7元，对应2021/2022/2023年92/30/22倍PE，4.1/3.7/3.3倍PB估值，维持“买入”评级。 (现价截至9月29日)

上半年净利增59%2021年上半年上汽集团实现收入3660.96亿元人民币，同比增29%；归母净利润为133.14亿元，同比增59%；扣非归母净利润118.54亿元，同比增65.2%。分季度，Q1/Q2的收入分别同比增长78.5%和下降0.5%至1890.9亿元和1770.0亿元，归母净利润则分别为68.47亿元和64.67亿元，同比升511%和降11%。同比数据季度波动较大主要是去年疫情造成的基数差异较大所致，与2019年同期相比，则分别下降17%和增长17%。环比数据上，Q2环比Q1下滑主要是受到原材料涨价和芯片供应紧张拖累。 整体毛利率回升上半年毛利率录得11.44%，同比提升1.19个百分点，期间费用率10.2%，同比下降0.3个百分点，净利率则为5.34%，同比增加1.34个百分点。分季度看，Q1/Q2毛利率分别为11.1%和11.8%，同比分别增加0.22/1.92个百分点，反映芯片供应紧张下高单价车型优先出货带来的毛利提振效应。前两季净利率分别为5.17%和5.53%，分别同比增加3.75/0.02个百分点，与2019年同期相比，则分别下降0.43和增长1.25个百分点。此外，公司进一步增加新能源车和智能网联等技术的研发投入，导致Q2费用率环比增加也是净利润环比下滑原因之一。 上半年经营活动现金流净额15.85亿元，同比下降94.6%，主要因子公司上汽财务发行ABS导致金融板块经营现金流同比减少314.55亿元。同期公司制造板块企业经营活动产生现金净额为145.41亿元，同比增加36.82亿元，增幅达33.9%。 新能源车及出口表现亮眼芯片供应受限下，上半年公司的整车批发销量为229.7万辆，同比增加12.1%，但终端零售销量达到294.5万辆，同比增加29.7%，渠道库存持续下降；其中，乘用车零售242.3万辆，同比增加30.8%，商用车零售52.2万辆，同比增加25.2%。公司新能源车销售超过28万辆，同比增长超过400%，增速是市场的2倍，并继续在国内领跑；出口及海外销售约26万辆，销量同比接近翻番，整车出口继续排名国内行业第一。自主品牉占公司海外销量的比重保持在60%以上，MG品牉海外零售超过13万辆，同比翻番，上汽大通海外销量近2.2万辆，同比增长281%，自主品牉在海外的网点已近1200家。

上半年业绩反弹华域汽车2021年半年报显示：公司报告期内总收入666.11亿元人民币，同比增24.22%，实现归母净利27.3亿元，同比弹108.95%，扣非归母净利21.56亿元，同比弹141.28%。业绩好于市场预期，主要因为去年同期受新冠疫情影响基数较低以及公司抓住高端品牌和自主品牌优质客户增量机会。对比2019年同期，三者仍分别下降5.6%/18.8%/23.2%。 公司五大业务板块，内外饰件/金属成型和模具/功能件/电子电器件/热加工件的分部收入分别同比增长24.8%/29.68%/14.19%/39.29%/31.29% ， 占总收入的比重分别为70%/7.4%/18%/4.3%/0.45%。从纯利构成上看，内外饰件/金属成型和模具/功能件/电子电器件/热加工件的净利润分别较去年同期增长72.6%/29.68%/14.19%/39.29%/31.29%，占比为49%/6.8%/40%/2.4%/1.2%，内外饰和功能件目前仍是公司盈利的主要来源。 毛利率同比提升2021上半年综合毛利率为14.59%，2020/2019年同期分别为13.28%/14.68%，剔除去年疫情因素，公司上半年毛利率基本恢复至2019年同期水平。分季度看，Q1/Q2的毛利率分别为14.9%/14.26%，Q2环比略有下降主要因为芯片供应紧张及原材料涨价影响。净利率5.14%，同比增加2.06个百分点，但较2019年同期下降了1.06个百分点。公司主要客户上汽集团近年来因燃油车增速放缓的影响，而电动化布局滞后，销量承压，对公司的零部件业务的盈利性也造成一定的拖累。为了把握汽车产业未来变革趋势，公司注重研发能力的提升，继续加大研发投入，上半年研发费用率为4.41%，同比提升0.31个百分点，较2019年同期提高了0.83个百分点。 中性化战略继续推进，新业务布局加速发展旨在降低客户集中度的中性化战略继续推进，公司的汽车内饰、座椅、安全气囊、前后副车架等业务获得奔驰、宝马、奥迪等豪华品牌以及长城、吉利、比亚迪等自主品牌新一代相关车型的部分配套定点；汽车内饰、座椅、照明、尾门等业务实现对特斯拉、蔚来、小鹏等新能源汽车品牌相关车型的部分配套供货。2021上半年，公司营收构成中，非上汽集团占比由2020年的46.1%提升至2021H1的48%。 随着全球汽车产业电动化、智能网联化等的丌断发展，公司在新兴业务斱面也在加速发展：在智能座舱领域，子公司延锋已完成基于高算力平台的多类主流操作系统的智能座舱域控制器开发和匹配工作，将为上汽系自主品牌车型提供配套；部分智能座舱零部件已经为上汽系车企、吉利、特斯拉配套。 在智能驾驶领域，自主研发的4D 成像毫米波雷达计划于今年第四季度实现量产，77GHz 前向毫米波雷达取得了定点项目的突破，华域视觉的DLP 数字大灯已获量产。 在智能动力斱面，公司半年报首次披露新能源产品销量，华域汽车电动系统有限公司丌断改进驱动电机扁线、圆线等工艺，确保对上汽乘用车、德国大众MEB 等纯电动汽车平台驱动电机的供货，公司上半年驱动电机/驱动系统分别销售 9.79万/3万套。 整体来说，公司的目标是继续通过扩大优质客户市场和海外市场，加快产品结构调整和技术创新，争取实现全年1420亿元的营收目标。 投资建议我们预计公司有望继续通过优化客户结构，和拓展产品布局，来实现稳健复苏。我们预估2021/2022/2023年的每股盈利分别为2.06/2.42/2.78元人民币，目标价27.5人民币元（此前为26元）对应2021/2022/2023年各13.4/11.3/9.9倍预计市盈率，1.54/1.42/1.32倍预计市净率，将评级由中性上调至增持。(现价截至9月6日)

公司發布 2021年 7月運營數據，飛機起降架次同比增長 14.64%，旅客吞吐量同比增長 25.11%，貨郵吞吐量同比增長 14.88%；環比分別-0.34%/+3.38%/-1.85%.2021年前七個月累計數據來看，飛機起降架次/旅客吞吐量/貨郵吞吐量分別較 2020年同 期 增 長 32.8%/44.7%/22.9% ， 較 2019年 前 七 個 月 累 計 運 營 數 據 分 別 -25.9%/-51.3%/+23.4%。 分區域來看，2021年初，受“就地過年”政策影響，上海機場的國內航綫客運量同比下滑較大，但隨著國內疫苗加速接種，國內疫情控制趨于穩定，再加上清明小長假、五一假期出游熱情高漲，自三月開始，上海機場的國內航空運營數據（飛機架次和旅客吞吐量）持續爆發式反彈，已經超過 2019年同期數據，較 2020年同比增速高達三位數。六月起隨著基數抬升，同比增速收窄至兩位數，其中飛機架次較 2019年同期水平增長約一成左右。國內航綫前七月累計飛機起降架次 /旅客吞吐量分別同比增長72%/93%，較 2019年+4.8%/-5.3%。 八月以來，由于部分城市爆發零星二代疫情，國內航空客運市場在經歷强勁反彈後，丌得丌提前結束暑運。目前，國內整體計劃運力爲 2019年同期的 67.2%。疫情能否得到有效控制，是國內航空客運市場能否再次觸底反彈，實現十一黃金周乃至年底春節旺季行情的關鍵。 國際及地區航綫則受累于嚴控國門、防疫情輸入的政策管控下，繼續承壓。雖然同比數據（飛機架次和旅客吞吐量）已經轉正，但國際航綫的飛機架次僅僅相當于 2019年的四成左右，地區航綫只有大約五成。且由于各航空公司嚴格控制客座率，國際航綫的旅客吞吐量丌及 2019年疫情前的 3%，地區航綫僅恢復到 13-17%左右。我們認爲，民航局“五個一”政策仍未放開，短期內抗疫政策放鬆的可能性丌大，上海機場的業績彈性主要由國內市場的恢復情况决定。 定向增發完成整體上市上海機場 6月發布公告擬增發收購虹橋機場，物流公司、浦東第四跑道，解决同業競爭問題，購買對價尚未確定。虹橋機場目前擁有兩個航站樓及兩條跑道，2020年底的所有者權益爲 79億元人民幣，2019年淨利潤爲 5.1億元，2020年因疫情虧損 2.3億。 虹橋以國內航綫爲主，資産注入後將有助于上市公司在浦東、虹橋兩個機場優化配置航空資源，提高運營效率以及區域內流量彙集能力，更好的輻射長三角經濟帶微软雅黑微软雅黑 物流公司 2020年底的所有者權益爲 19.3億元，2019年淨利潤爲 6.0億元，2020年淨利潤爲 5.7億元，盈利能力較優異。物流公司圍繞上海機場開展貨運業務，與上海兩場具有較强的協同效益，注入後有利于公司對標世界一流建立航空貨運體系，優化貨運布局，提高口岸通關效率，打造公司新的盈利增長點。 2021年會計準則調整後，經營租賃進表大幅抬高了公司的資産負債率（公司向控股股東租賃跑道、航站樓等資産），浦東第四跑道的注入將减少公司的租賃成本，改善資産負債狀況，提升業績水平。 投資建議我們認爲隨著疫苗的進步，雖然仍會遇到遭遇挑戰和波折，復蘇之路的曙光已經清晰，被疫情拖累的機場已經渡過最黑暗時期，未來公司的業績向上彈性大于向下。另外由于增發資産注入尚未完成，暫丌考慮相關影響。我們下調上海機場 2021/2022年的每股 EBITDA 預測值，幷引入 2023年預測，相應的向下調整目標價至人民幣 56.3元（原为 81元），分別對應 75.6/25.8/16倍的估值倍數，“買入”評級。(現價截至 8月 23日)

微软雅黑微软雅黑 去年多賺近兩成，一季度業績創歷史同期新高中國汽研 2020年實現營業收入 34.2億元人民幣，同比增長 24.1%，實現歸母淨利潤5.6億元，同比增長 19.6%，扣非歸母淨利潤 4.9億元，同比增長 15.2%。每股收益0.57元，每股分紅 0.3元，分紅派息率 53%營業收入增長原因主要有：一、受排放標準升級轉換影響，國六車型和發動機集中申報，國五排放標準進口平行車加緊去庫存，檢測業務量提升，技術服務及裝備業務收入同比增長 21.9%至 18.0億元；二、新基建機遇下，工程車、環衛車需求增大，公司的專用汽車及改裝業務收入同比增長 26.9%至 13.9億元；三、軌道交通零部件業務産品結構升級帶動分部收入同比增長 56.70%至 0.85億。 去年的營業成本同比增長 23.4%，主要原因一方面隨收入增加，成本也相應增加；另一方面由于風洞中心、智能網聯試驗道項目轉固，折舊成本增加所致。2020年公司的整體毛利率和淨利率分別爲 30.7%，17.1%，同比提升 0.4、0.1個百分點，盈利能力穩步提升。 2021年第一季度盈利創同期歷史新高，營業收入及歸母淨利潤分別爲 8.4億、1.2億，扣非後歸母淨利潤爲 1.1億，同比增速分別爲 70.8%、90.8%和 90.9%，對比 2019年同期，增速也分別爲 67.6%、25%、26%。 業績同比高增長的主要原因一是去年同期受疫情影響基數低；二是行業整體形勢向好，宏觀政策支持力度加强，工程車、商用車、新能源汽車市場需求旺盛，公司産能釋放帶動業務量顯著提升。其中，技術服務及裝備業務實現收入 3.96億元，同比增長48.23%；裝備製造業務實現收入 4.44億元，同比增長 97.78%。由于高附加值産品和服務業務量提升，利潤隨業務規模擴大同步提高。2021年一季度毛利率 28.2%，同比下降 1.2個百分點，主要是風洞中心、智能網聯試驗道項目轉固導致折舊成本增加所致。2021年，公司經營目標爲：營業收入 38.0億元，利潤總額 7.1億元，分別同比增加 11%和 6%微软雅黑微软雅黑 前瞻布局智能網聯電動領域助力未來業績騰飛公司成立了新能源汽車中心、智能網聯中心、數據中心，與華爲、奇虎 360、博拉網絡等科技型企業合作，科技化程度持續提升。公司新的汽車風洞已經全面投産，首個國家級氫能檢測中心正開工建設，預計 2022年投産；華北中心完成了檢測業務戰略規劃，搭建新能源汽車、智能網聯汽車等技術研發和測試評價能力，目前推出了智慧健康座艙認證、低風阻汽車等特色自願性認證項目，以及新能源電驅動認證規則；華東中心推動整合蘇州、玉環一體化發展，轉型升級零部件檢測能力；華南中心獲取非道路資質授權，著力開拓新領域業務。重點開拓新基建領域，開展路側融合感知系統、雲控數據平臺産品研發，初步完成部分城市的戰略布局和國家車聯網先導區示範道路建設，進一步完善戰略布局和資源整合。 未來汽車行業整體减速前行、存量競爭，新能源車和智能化應用快速發展的預期下，車廠加快推出更具智能化網聯化競爭力的新車，將帶動中國汽車技術服務行業的快速成長，公司的高附加值業務有望迎來快速增長期。 投資建議中國汽研的國企改革持續推進，股權激勵方案推出後，激勵機制明顯改善，市場化程度明顯提升，如前瞻性布局智能網聯電動領域。考慮到公司的汽車技術服務業務具備較高的壟斷壁壘和較好的逆周期性，和新産能投産帶來的業績拐點，我們給予目標價爲人民幣 19.05元，對應 2021/2022/2023年各 28.6/23/19.5倍估值倍數，增持評級。 (現價截至 7月 28日)

疫情影响20年业绩2020年万丰奥威实现销售收入106.99亿元(人民币，下同)，较上年同期追溯调整后下降15.3%；股东应占溢利爲5.66亿元，较上年同期追溯调整后下降36.83%。每股基本盈利爲0.273元，拟派末期股息每股0.1元，加上中期息0.2元，全年派息率约110%。2020年4月公司收购万丰飞机工业有限公司55%股权，形成汽车金属轻量化零部件産业和通航飞机制造産业“双引擎”格局，同时对历史报表进行了追溯调整。 业绩下滑的原因是主业汽车金属轻量化産业受到新冠疫情和中美贸易摩擦外部环境负面影响较大，根据测算，该分部毛利润大约同比下降了23%左右；而另一主业通航飞机制造産业也一定程度受到新冠疫情影响，主要体现在国外飞机订单验收交货和收入确认延迟。公司根据疫情情况调整産能，加速授权转让进度，于国内飞机制造工厂大批量生産和销售，减少国外交货延迟的负面影响，再加上産品结构优化，成本控制等因素，飞机制造産业实现了3.4亿元的净利润，同比增长48%，超出首年业绩承诺约14%。 因新会计准则将原归集于销售费用的运输费，调整至履约成本，销售费用率同比（调整后）减少0.68个百分点至1.9%；因汇兑损失增加3500万，以及利息收入减少/利息费用增加共1600万，财务费用率上升0.79个百分点至2.52%，除此之外，疫情停工带来的收入下降导致摊销的成本费用率有所上升，最终净利率录得08年金融危机以来的新低，约7.15%。 一季度盈利同比大增近四成，不过原材料上涨仍是短期隐忧2021年一季度，万丰奥威录得销售收入27.56亿元，同比上升15.6%，归属于股东净利润爲1.68亿元，同比大幅增长37.24%。受益于股份回购，一季度公司ROE 同比/环比上升1.58/0.17个百分点，至3.1%，基本恢复到2019年同期水平。 一季度毛利率19.35%，较去年同期下降3.15个百分点，我们预计除了会计准则变动影响，一季度原材料价格上涨也是部分原因。一季度铝锭价格同比涨幅超50%，较去年年底上升6.5%，截至5月31日，铝锭价格较去年年底上涨约15%。通过与客户签订价格联动机制，公司已将90%以上的原材料上涨成本主动转嫁，丌过短期内铝价急速上涨仍将对公司産品毛利率産生一定负面影响。期内费用控制良好，期间费用率同比下降4.7个百分点，净利润率回升至7.47%。 镁合金业务及通用航空飞机业务是未来主要看点逐渐严格的环保政策和能耗法规，将车企提升轻量化部件占比推向必然。2020年 10月，工信部发布《节能与新能源汽车技术路綫图 2.0》，进一步确认了全球汽车技术“低碳化、信息化、智能化”发展斱向，幷提出了面向 2035年我国汽车産业的发展目标。经过 20多年轻量化技术的积累，万丰奥威现已拥有成熟的“镁合金-铝合金-高强度钢”的汽车金属材料轻量化解决斱案，正在爲越来越多的传统车企和新能源车企赋能。公司已经与特斯拉、蔚来、小鹏、比亚迪等车企展开合作，未来有望继续扩大配套産品，进一步提升单车配套价值。 通用航空斱面，国内通航市场处于发展初期，市场空间广阔。2020年，子公司万丰飞机在国内的教练机业务首年就实现量産量销，主要客户包括广汉飞院、民航大学、吉林福航、四川龙浩、中国飞龙、华夏云翼等知名航校，2021年的在手订单也已满负荷，订单排到2022年，市场占比将近七成。与此同时，前期万丰飞机引入一家国资背景企业青岛万盛城丰，作爲战略投资者，有助于加速国内市场的开拓。 估值与投资建议公司在铝合金轮毂等主业上积累深厚，技术优势显著，有望继续夯实龙头地位；镁合金和通用航空业务空间广阔，産品升级和多品类布局带来较大弹性空间，助力长期稳定高增长。我们预计公司轮毂业务保持稳定增长，看好公司镁合金业务及通用航空飞机産业将爲公司打开新的成长空间。预计公司21-23年EPS 爲0.37/0.46/0.61元，给予公司目标价7元，对应2021/2022/2023年19.1/15.2/11.5倍PE 估值，首予“买入”评级。(现价截至6月16日)

微软雅黑微软雅黑 去年業績逆勢增長近四成，FY21Q1業績高增 116%2020年全年，拓普集團共實現營業收入 65.1億元，同比增長 21.5%；歸母淨利潤 6.3億元，同比增長 37.7%；每股收益 0.60元，每股派息 0.172元，派息率 28.7%。儘管2020年上半年行業受疫情衝擊，公司收入逆勢增長，明顯好于行業水平，主要因爲公司近年來積極向新能源車輕量化底盤及汽車電子領域，轉型效果逐步顯現，來自于特斯拉國産化項目帶來的增量貢獻明顯，以及上年同期處于轉型期帶來相對較低的基數。其中减震器、內飾、底盤、汽車電子分別增長 9.3%、34.8%、27.0%、39.6%，至25.6億、22.2億、13.3億、1.8億元。 2021年一季度，受益于行業强勢反彈和特斯拉車型持續放量，拓普集團實現營業收入24.26億元，同比增長 100.8%，歸母利潤 2.46億元，同比增長 116.4%，淨利位于此前公司業績預告區間（2.2-2.6億元）的上限。 會計準則調整及原材料上漲令毛利率波動公司 2020年毛利率錄得 22.7%，同比下降 3.6個百分點，主要是新會計準則下將與銷售商品相關的運輸費和倉儲費 1.97億元計入營業成本，影響毛利率下滑 3.14個百分點，如果剔除該因素，實際毛利率下降 0.58個百分點，至 25.7%。 2021年一季度公司毛利率 21.9%，同比下降 5.4個百點，我們預計除了會計準則變動影響，一季度原材料價格上漲也是部分原因。我們預計，隨著新産能繼續爬坡，毛利率水平將同比改善。 同理，2020年和 2021年一季度的期間費用率也因 1）記帳因素 2）營收的高增長帶動了費用率的攤薄，而分別同比下降 3.96和 7.3個百分點。最終，公司的淨利潤率分別同比上升 1.1個和 0.81個百分點。 下游車企放量以及 Tier0.5級戰略打開成長空間近年來，公司在原有减震器和內飾功能件業務的基礎上，積極布局了輕量化底盤系統模塊以及汽車電子業務作爲未來“2+3”戰略發展項目，以順應汽車電動化、智能化和輕量化發展趨勢。 憑藉其出色的整車同步研發能力和戰略性的前瞻布局等綜合因素，以及提前綁定强勢下游客戶，公司開始步入訂單收穫期，持續穩定地擴大市場份額。公司率先推行的Tier0.5級戰略取得示範性成功，單車配套金額較高。新接訂單較以前年份有大幅增加，爲公司未來高速可持續發展提供保障。 微软雅黑微软雅黑 爲滿足訂單需求，公司加速推進湘潭基地、寧波杭州灣新區二期、三期基地和寧波鄞州區生産基地的建設，2021年將完成 1500畝在建工廠建設，幷啓動下一個 1500畝工業園規劃。 此外，2020年公司依托前期在汽車電子業務 IBS 刹車系統過程中對電控和相關精密製造能力的技術同源性，延伸至新能源熱管理業務。目前已經成功研發熱泵空調、電子膨脹閥、電子水閥、電子水泵、氣液分離器等産品，後期有望成爲新能源熱管理領域整體斱案供應商 ，整體單車配套價值量高達 6000-9000元。我們預計公司將持續受益于汽車電動化、智能化趨勢，步入快速成長階段。 估值與投資建議公司預計 2021年營收達 120億元，淨利潤 12-15億元，相當于分別同比增長84%和 90-140%。根據最新的財務預測，我們調整公司 2021/2022/2023年淨利潤預測爲 12.86/15.72/21.17億元，對應 EPS 爲 1.17/1.43/1.92元，我們看好公司輕量化業務和汽車電子的發展前景，上調公司目標價至 46.1元，對應2021/2022/2023年 40/32/24倍 PE，4.7/4.2/3.7倍 PB 估值，“買入”評級。

首季业绩亮眼，大幅增长超五成于2021年第一季度期内，威孚高科实现收入47亿元，同比+69.6%；归母净利润8.62亿元，同比+56.7%，扣非归母净利润9.3亿元，同比+88%。单季收入和扣费净利创历史新高。亮眼的业绩表现主要受益于商用车市场高景气度延续和去年同期疫情造成的低基数。根据中汽协数据，20年一季度国内乘用车、重卡销量分别同比大增76.6%与93.9%，推动其联营公司博世汽柴与中联电子业绩录得强劲增幅，因此贡献投资收益5.1亿元，同比+70.2%，。 毛利率略有下滑，费用控制优良期内毛利率爲17.98%，同比下降0.83个百分点，环比减少4.7个百分点，主要因爲低毛利率的后处理业务收入占比提升以及原材料上涨带来的成本提升所致。公司费用控制良好，期间费用率实现6.7%，同比减少2.1个百分点，环比下降16.5个百分点，公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.6pct/-1.7pct/-0.2个百分点。公司资産负债表强大，带息债务/全部投入资本仅3.73%，同时手握充沛资金，1季度末现金及等价物等流动资産106.2亿元，较20年末增加3.3%。 股权激励方案彰显公司信心，促进长期发展去年10月公司发布股权激励计划草案，拟向602名激励对象授予1959.6万股限制性股票，约占本计划草案公告时公司总股数的1.942%。授予价格15.48元/股，相对最新收盘价折价约35%，激励效果显著。解锁条件要求2021/2022/2023年自营利润不低于8.45/8.92/9.58亿，2021-2023年净资産收益率不低于10%，且现金分红不低于当年可供分配利润的50%。我们认爲，此次激励计划的公布反映了管理层对未来自营业务的发展前景抱有信心，业绩能见度提高，同时有利于凝聚公司管理层与核心技术人员，绑定利益，激发经营活力，进一步巩固行业竞争力，爲公司长期发展打下基础。 下半年排放标准升级将有助抬升盈利能力，新业务布局带来增长新动力2021年7月1日重卡将全面执行国六排放标准升级，非道路柴油机械预计2022年底实施国四排放标准。目前已有部分城市鼓励淘汰国四柴油车。碳达峰将倒逼内燃机行业在节能减排等关键核心技术的升级，利好威孚高科这样的柴油发动机核心部件龙头，公司盈利能力有望抬升。 近年来公司积极通过外延幷购，布局以氢燃料电池、智能网联爲两大主战略方向的新业务，以构建可持续发展的核心竞争力。目前来看，均取得较快的发展。公司的智能座椅已获取部分主流车企项目，进入小批供货阶段。2020年公司氢燃料电池核心零部件实现销售收入7739.7万元。

投资概要去年多赚近两成中炬高新2019年实现营业收入46.75亿元,同比增12.20%;归属于上市公司股东的净利润7.18亿元,同比增长18.19%,每股收益0.90元,去年爲0.76元。业绩基本符合我们年初预期(略低约3.2%)。公司拟每股派发现金红利0.28元,派息率稳定在31%。 调味品业务保持快速增长,多赚近三成,小品类增速亮眼公司的调味品板块快速增长,美味鲜2019年实现收入44.68亿元,同比增15.98%,增速较往年提高6个百分点,实现净利润7.96亿元,同比劲升27.6%。调味品业绩的加速攀升主要受益于: (1)今年农历春节提前,发货和费用结算提前至年底。 (2)原材料成本整体处于低位,且公司2019年实行了采购集中管控模式,全年节约采购成本6200万元(不含油脂)。 (3)公司加大了非成熟区域的市场推广投入,费用收入弹性变大。 分産品看,酱油实现营收28.8亿元,同增11.23%;鶏精鶏粉实现营收5.27亿元,同增18.99%;食用油实现营收4.47亿元,同增39%;其他调味品5.8亿元,同比增长26%。 分渠道看,家庭消费实现营收37.44亿元,增速10.8%;餐饮消费实现营收14.96亿元,增速23.5%,餐饮渠道占比提高约2个百分点至28%。餐饮端开拓成效显著。 分区域看,东、南、中西、北部区域调味品收入分别增12%、12%、25%、20%,中西部和北部新区域开发力度加大。新开发了21个空白地级市,全国337个地级市中已开发281个,开发率83%,区县开发率38%。2019年底经销商数量1051家,新开187家,预计2020年底可达1300家,同比增24%。 毛利率提升,经营效率继续优化受益于增值税税率降低及包材、添加剂等原材料价格略降以及生産效率提升带来的制造费用下降,期内美极鲜毛利率提高0.36个百分点至39.56%,净利率同比增加1.49个百分点至16.32%。酱油、鶏精鶏粉、食用油、其他産品的毛利率分别爲45.82%/39.46%/13.06%/28.32%,同比变化分别爲+1.69/-1.27/-5.36/+2.86个百分点。産量上升的规模效应和包材价格下降是酱油毛利率上升的主因,原材料价格上涨是鶏精鶏粉和食用油毛利率下滑的缘故。 期间费用率合计18.59%,相较于去年同期下降0.9个百分点,其中销售费用下降较爲明显,销售和管理费用率分别下降0.91和0.25个百分点,经营效率继续优化。 期内公司经营活动现金流录得净流入10.59亿元,同比大增46.3%,主要系美味鲜销售收入增加、收回货款增加及中汇合创售房款增加,现金流大幅改善。 增産能、扩渠道有序推进公司再次提及五年双百目标,即2023年达到産量100万吨,收入100亿元。爲了助力目标实现,除了阳西工厂二期扩産项目稳步推进之外,公司拟投资12.75亿元对中山厂区进行升级改造和扩産,将産能从现有31.43万吨提升至58.42万吨,其中酱油産能由23万吨提升至48万吨,新增料酒産能2万吨。计划2020年3月啓动,2022年末完成。预计项目带来新增营业收入15.75亿元,新增净利润3.55亿元。另一方面,渠道下沉和员工激励力度将加大,地级市开发率计划提高至87.83%,区县开发率达到46.23%,幷继续加强自媒体和网络广告投放。投资建议宝能入主公司后,激励机制和管理效率的提高将爲公司长远发展打下基础,与第一梯队差距的缩小也有望打开公司的成长空间。我们预计公司2020/2021年的每股盈利分别爲1.05,1.31元人民币,目标价45人民币元对应2020/2021年43/34倍预计市盈率,较现价有8.4%左右的潜在升幅,维持谨慎增持评级。(现价截至3月23日)风险新业务推进进度低于预期産品价格下跌原材料上涨

宁德时代是全球领先的动力电池系统供应商,专注于新能源汽车动力电池系统和储能系统的研发、生産和销售。主营业务包括动力电池系统、储能系统和锂电池材料系统(主要是三元前驱体),其中动力电池系统又包括电芯、模组和电池包,应用于电动乘用车、商用车等。此外,公司还通过收购广东邦普进军电池回收业务领域,投资控股国外锂矿企业绑定原材料供应商,实现了上下游産业链的闭环布局。 股权 结构公司发起人股东加上员工持股平台合计占公司约 59%的股份,持股较爲集中,股权结构稳定。公司于 2015,2018,2019年三次推出股权激励,员工与公司利益深度绑定。 融资 概览公司成立于 2011年,2015年变更爲股份制公司后,公司历经 8轮融资,共取得资本162.8亿元,于 2018年 6月 IPO 上市募资 54.6亿元,以建设 24GWh 的动力电池新産能项目;2019年 9月公司公告将发行 100亿元公司债券,以进一步保持産能扩张的有序推进。 发展历程公司脱胎于全球消费电池(聚合锂电池)龙头、苹果手机电池供应商 ATL 的动力电池事业部。成立初期的公司承接了 ATL 在消费电池的技术积累、制造经验和品牌渠道,凭藉 2012年首单和华晨宝马的成功合作,成爲当时国内唯一一家进入跨国汽车企业动力电池供应链的生産商,一战成名。 2014年起,恰逢国家大力扶持新能源汽车産业链,国内动力锂电池需求急速攀升,公司得以迅速成长。从出货量来看,宁德时代自 2017年起稳居世界第一。2018年和2019年中国的动力电池装机总量达到 56.9GWh 和 62.2GWh,宁德时代分别爲23.53GWh 和 31.71GWh,市场份额高达 41%和 51%,较第二名比亚迪(20%,17%)第三名国轩高科(5%,5%)的差距不断拉大。 客户 集中度 低 利于 分散 风险从客户结构看,公司几乎涵盖了全部主流车企:国内商用车龙头宇通客车,乘用车龙头主机厂上汽、广汽、吉利,造车新势力蔚来、威马等均与公司深度合作,海外客户方面,公司与宝马合作久远,也是大衆、戴姆勒、丰田、本田、沃尔沃等车企的供应商。近期又公布与特斯拉签订合作协议。相比于竞争对手三星和松下,宁德时代的客户分布更加分散,利于分散风险。 技术 领先 优势 , 成本 规模 效应 明显近年来,宁德时代的规模持续增长,规模效应逐渐显现,技术优势进一步突出,竞争优势凸显。目前公司的动力电池成本已经降至 0.75元/Wh,除了原材料价格下降,规模效应对固定费用的摊薄,自动化率提升是主要原因。 1,技术优势:早期与 ATL 的协同效应提高了研发效率,后期又借助资本市场,爲高研发投入提供资金保障,使得公司能够在産品设计和技术创新上不断取得突破,産品的能量密度逐年提升。截至 2019年上半年,公司共有研发人员 4678人,占员工总数的17%。研发支出占总营收 7%,且全部费用化。公司及其子公司共拥有 1909项境内专利和 59项境外专利,正在申请的专利合计 2571项。 买入 ( ( 首次) )现价 CNY 154.41(现价截至 2月 24日)目标价 CNY 185.3(+20%)公司资料普通股股东 (百万股) : 2208市值 ( 人民币百万元) : 34099952周 最高价/最低价 (人民币元) : 169.89/ 64主要股东 %曾毓群 25.88股价 & 上证指数Source: Phillip Securities (HK) Research财务资料CNY mn FY17FY18FY19E FY20ENet Sales 19997296114371357936Net Profit 3878338744005784EPS, CNY 2.011.641.992.62P/E, x 76.994.177.558.9BVPS, CNY 12.6315.0116.7318.93P/BV, x 12.210.39.28.2DPS (CNY) 0.000.140.200.40Div. Yield (%) 0.0% 0.1% 0.1% 0.3%Source: Company reports, Phillip Securities Est.研究员章晶 (+ 8621-51699400-103)zhangjing@phillip.com.cnPage| 2| PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCHCATL INITIATION REPORT2,规模成本效应:由于性能优异,公司的産品很受欢迎,配套的车型数量于同行中遥遥领先。需求和産能扩张形成良性循环,公司産能由 2016年的 7GWh,增长到 2019年的约 40GWh。公司目前在宁德、青海、溧阳建有生産基地,幷开始在德国建设首个海外生産基地。公司计划 2022年总産能要达到 150-160GWh,産能扩张不断加速。 总体上,我们预计公司産品的单位成本仍有进一步的下降空间,主要源于研发投入带来的技术升级和前瞻性布局,産量提升带来的规模效应,供应链管理,设备国産化替代,以及人工效率提升。 财务 指 标 健康 , 领跑 行业凭藉出货量的攀升,宁德时代的经营业绩也呈现爆炸式增长,收入从 2014年的8.9亿人民币,增长到了 2018年的 296亿,增长了 32倍;归母净利润从 0.544亿,增长到 33.9亿,增长 61倍。同时,公司各项财务指标健康,2014至 2018年毛利率分别爲 25.7%/38.6%/43.7%/37%/32.8%,2017年之后下滑主要因爲补贴政策退坡导致的降价,但仍较竞争对手高 10个百分点以上。偿债能力上,负债率虽然因爲企业快速扩张持续提高,但仍低于行业平均水平,处于合理水平。 公司对上下游的议价能力相对强势,保证了良好的现金流。经营活动産生的现金流量净额约爲带息债务的两倍,手握现金约爲带息负债的近五倍,资産负债表强壮。 投资 建议目前来看,全球尤其是欧洲各国的电动车政策在加码,各大车企将加快新能源计划。随着后续规模的持续扩张、工程师红利的释放,龙头企业的成本控制优势将更爲凸显,动力电池行业有望呈现强者恒强的格局。宁德时代在整个全球电动化趋势当中将深度受益,或超市场预期。我们预计公司 2019/2020/2021年的每股盈利分别爲 1.99/2.62/3.51元人民币,同比增长 30%/31%/34%,给予目标价至 185.3人民币元对应 2019/2020/2021年 93/71/53倍预计市盈率,买入评级。(现价截至 2月 24日)风险新业务推进进度体低于预期电动车销量不及预期宏观经济倒退影响産品需求原材料价格急剧上涨或産品价格急剧下滑

投资建议 前三季度均胜累计新增订单约560亿元人民币。虽然短期国内车市将受疫情影响,但我们看好公司稳固的龙头地位,和新兴业务广阔的发展空间。我们调整目标价32.5人民币元,对应2019/2020/2021年各40/31/24倍预计市盈率,维持增持评级。(现价截至2月10日)

第三季度降幅收窄 拓普集团前三季度实现营收37.66亿元人民币,同比下降15.50%。其中,Q3营收13.28亿元,同比下降3.90%,环比增长11.30%,相比第二季度的下滑25%,降幅明显收窄。 归属母公司净利润方面,前三季度爲3.4亿,同比下滑45%。其中第三季度1.3亿,同比下滑30%,环比增长30%。同比去年同期,毛利率和净利润率分别同比下降1.55和3.5个百分点,行业景气度下行、折旧增加是主要原因。 主要客户销量回暖带动産能利用率环比改善 第三季度业绩好转的主要原因在于下游客户需求好转。公司主要客户吉利汽车/上汽通用第三季度産量环比增加9.3%/3.8%,上汽自主和长安福特産量也环比改善,带动公司産能利用率回升,毛利率环比第二季度提高0.6个百分点至26.4%,净利润率也环比提高1.4个百分点至9.55%。我们预计,随着四季度主要客户销量进一步改善,公司盈利能力将继续回升,净利润增速有望转正。 公司在逆境继续降本增效,第三季度销售+管理+研发费用合计占收入比重爲14.76%,环比第二季度减少0.92个百分点。公司现金流良好,经营活动净流入2.26亿。存货同比下降12.9%至11.4亿元。 轻量化和汽车电子业务迎来发展机遇 特斯拉的上海工厂投建进度快于预期,10月开始试生産,年底前将完成接近2万辆的産量。随着産能逐渐爬坡,2020年産量将达到15万辆,2021年有望超过25万辆。拓普爲特斯拉供货的单车配套金额超过5000元,预估未来两年Model3车型将分别爲公司带来9300,1.8亿元的净利增量,约占公司2018年净利的12%和24%。在汽车电子EVP和IBS领域,公司的前瞻布局令其在国内厂商中处于领先地位,未来有望突破国外巨头的技术垄断,实现国産替代。 公司的轻量化底盘和汽车电子业务符合行业升级趋势,将爲公司新一轮发展注入动能。 估值与投资建议 我们预计公司 2019/2020/2021年净利润爲 5.13/7.14/9.69亿元,对应EPS爲0.49/0.68/0.92元,虽然2019年业绩受压,但特斯拉国産化加速下公司业绩将迎来拐点,幷且我们看好公司轻量化业务和汽车电子的发展前景,上调公司目标价至19元,对应2019 /2020/2021年39/28/21倍PE估值,维持 “增持”评级。(现价截至12月19日)

第三季度转蚀逾六千万 四维图新2019年度第三季度营业收入4.51亿元,同比下滑15.34%,单季度业绩转蚀6141.55万元,去年同期爲赚5597万元,接近业绩指引区间的下限。前三季度营业收入基本持平,同比增长0.76%至15.35亿元,归母净利润2418.48万元,同比下降89%,每股收益0.01元。第一/第二季度公司的归母净利润分别同比下滑43%/52%至4203万/4357万元。 车市疲弱和投资亏损拖累业绩 2019年前三季度国内乘用车销量同比下降11.7%,受整体车市不景气影响,加之市场竞争激烈,占营收四成的前装导航地图业务受到拖累。占营收六分之一的芯片业务主要以自主品牌爲主,自主品牌前九个月下滑幅度更是达到18.6%,影响了公司芯片业绩。第三季度毛利率因此下滑12.54个百分点至66.63%,前三季度整体毛利率下降5.14个百分点至71.9%。 第二方面,公司2018年剥离乘用车联网业务主体四维智联,2019年四维智联不再幷表,影响公司收入(2018年四维智联实现收入1.05亿元),相关损益计入投资收益。剥离之后车联网业务的投入继续加大,导致亏损扩大,拖累公司投资收益前三个季度分别录得亏损3383/5239/5853万元。 研发保持高投入,短期内业绩仍然承压 前三季度,销售费用率下降0.7个百分点至4.75%,主要因乘用车车联网销售推广费用不再计入。管理+研发费用率下降0.64个百分点,达到64.37%,保持高投入。目前公司在自动驾驶、车联网、芯片等领域的研发投入持续加大,未来1-2年内仍将对业绩産生较大压力。在新技术成熟,産品商业化正式落地之前,高研发投入是在即将到来的智能驾驶时代里获得先发优势的先决条件,也爲进一步打造公司“数字地图+车联网+自动驾驶+大数据+芯片”五位一体的技术领先优势以及自动驾驶领域的行业头部地位奠定基础。 业绩断层后,曙光在前 对于L3级别及以上的自动驾驶,目前中国能同时提供高精地图以及高精定位的企业只有四维图新以及阿里系的高德地图与千寻位置,行业壁垒明显。公司的高精度地图获得了中国首个乘用车L3级自动驾驶地图量産订单,子公司六分科技的高精度定位业务已达到市场领先水平。近期公司发布华爲采购公司高精度地图数据産品和服务的公告,彰显産品实力和行业地位获得认可,标志着与华爲自动驾驶合作项目正式落地,后续有望打开市场。杰发科技的TPMS(胎压监测系统)芯片近期研制成功幷具备了量産能力,未来有望打破英飞淩在TPMS芯片领域的垄断,爲公司带来新的利润增长点。 自2019下半年以来,公司市场拓展取得阶段性进展:陆续获得宝马、三菱机电、工信部、公安部、戴姆勒以及华爲的订单,2021年起将逐步爲公司贡献增量,未来业绩弹性巨大。 投资建议&估值 虽然短期内公司盈利表现仍将受到新産品尚未放量、传统导航地图和芯片业务受到国内车市放缓冲击的影响,我们认爲随着自动驾驶的快速推进,公司有望迎来业绩拐点,后续成长空间广阔。我们预计公司2019/2020年的每股盈利分别爲0.21,0.32元人民币,给予目标价20人民币元,上调至买入评级。(现价截至11月28日) 风险 新业务推进进度体低于预期 商誉减值风险 车市疲软超预期。

投资概要前三季度业绩大幅下滑天齐锂业 2019年第三季度实现营收 12亿元,同降 18.3%,归属股东净亏损 5392万元,扣非后净亏损 9309万元。前三季度累计实现营业收入 37.97亿元,同比减少 20.2%,实现归母净利润 1.39亿元,同比减少 91.7%;扣非后的归母净利润 1550万元,同比减少 99%。同时公司公布了 2019年度的业绩指引,全年归属股东净利润的区间爲 0.8-1.2亿元,同比减少 96%-94.6%,意味着第四季度仍将录得 0.19-0.59亿元的净亏损。 锂价下跌和资産收购带来的财务费用重挫公司财报公司主要産品电池级碳酸锂/氢氧化锂的市场价格自 2018年以来一路下行,今年三季度均价约爲 6.6/7.5万元每吨,相比去年同期 9.7/13.5万元的均价,大幅下跌了 33-44%。受此拖累,公司産品毛利率自 2018年首季创下 73.7%的历史新高后一路走低,今年前三个季度公司毛利率水平分别爲 61%/61%/53%,同比下滑 12.6/10.3/11.5个百分点。 公司斥巨资 40.7亿美元收购 SQM 股权産生了 35亿美元的债务,长期借款由去年同期的 18.8亿飈升至 282亿人民币,净负债率达到 266%。前三个季度的财务费用高达5.1/5/6.4亿元,单季财务费用高于 2018年全年的 4.7亿元。资産收购带来的财务费用飈涨是公司业绩重挫的主要原因。 此外,收购后 SQM 业绩表现未达预期,令公司的投资收益逐季减少,前三季分别爲1.39/0.94/0.77亿元。 配股获批有望减轻财务压力公司配股已获得证监会核准通过,将按照每 10股配售 3股比例向全体股东配售,计划募集不超过 70亿元,拟全部用于偿还购买 SQM 股权的幷购贷款。此外公司还计划运用包括中短期票据、美元债和可转债在内的多种融资方式缓解偿还幷购贷款本息的压力,降低财务费用。若成功募集,公司的财务压力将得到有效缓解。 锂价有望受益于供需结构好转,触底回升碳酸锂价格目前跌破 6万每吨,低于许多企业的成本綫,行业位于高成本産能出清的前夜。需求方面,短期内动力电池将迎来开工旺季,中长期来看欧洲新的排放标准和电动车补贴政策将爲原材料锂的需求带来支撑。总体来说,未来锂价下行空间有限,而上行弹性将逐渐显现。 作爲拥有优质资源的龙头企业,天齐锂业有望凭藉技术叠加规模优势,持续受益于全球电动化进程提速带来的量价修复。公司奎纳纳一期 2.4万吨氢氧化锂项目预计年底前进入连续生産和産能爬坡状态;泰利森二期扩産已完成调试,全面啓动运营。 投资建议&估值天齐锂业控股了全球在産规模最大最好的锂矿石资源,拥有目前全球规模最大的矿石提锂加工産能,是新能源车産业链上游板块的最佳标的。我们预计公司 2019/2020年的每股盈利分别爲 0.08,0.64元人民币,每股净资産爲 9.73,10.67元,目标价 32人民币元对应 2019/2020年 3.3/3.0倍预计市净率,给予增持评级。(现价截至 11月 7日)

截至 2019年 9月 30日,公司前三季度实现营业收入人民币 388.76亿元,同比增长 22.38%; 实现归母净利润人民币 9.62亿元,同比增长 3.79%;实现扣非归母净利润人民币 9.43亿元,同比增长 4.14%。 其中第三季度实现营业收入人民币 136.48亿元,同比增长 24.21%; 实现归母净利润人民币 3.11亿元,同比增长 9.14%;实现扣非归母净利润人民币 3.03亿元,同比增长 7.45%。 业务收入增长进一步增速, 业绩增长的原因主要是因为本期业务量增加,经营情况较好,营业收入增加。而利润增速低于收入增速,主要是因为公司执行新的租赁准则,财务费用同比增加 6,957万元( 增长率为 88.87%) ;及公司附属公司国大药房 2018年下半年引入战略投资者 WBA,导致本期少数股东权益同比增加 8,176万元( 增长率为 97.93%) 。 公司各项核心业绩与我们预测仍基本保持一致, 其中营业收入及归母净利润略微超出我们预期, 公司营业规模进一步扩大, 业绩增速优于行业整体水平, 相信相关业绩的增长主要由于公司批零一体化加速整合,分销业务持续回暖及门店网络布局的进一步扩大。 公司业务持续回暖, 批零一体初现成效2019年前三季度公司各项业务持续回暖, 销售毛利率为 10.82%, 同比下降 0.67个百分点,我们预计主要是因为业务收入结构调整,分销业务进一步增强所导致。 随着引入战略投资者对少数股东权益的影响逐渐减弱, 零售业务不断整合扩张, “国大”升级为“国致”的品牌整合计划持续推进落地,我们预计公司明年将迎来盈利水平的进一步增长。 2019年前三季度公司费用水平进一步降低到 7.54%,同比下降 0.59个百分点;其中销售费用率为 5.78%,同比下降 0.38个百分点;管理费用率为 1.51%,同比下降 0.2个百分点;我们预计主要是因为“两票制”影响已逐步得到体现,而公司推进“批零一体”使成本得到有效控制,降低了期间费用水平。 公司财务费用率为 0.38%,同比上升 0.13个百分点,这主要是因为执行了新的租赁准则,租赁负债在租赁期内各期间按照折现率计算利息费用所导致, 利息费用同比增加 6,956.83万元,增长率为 88.87%。另外, 公司 2019年前三季度经营活动产生的现金流量净额同比增加 5.09亿元,增长率为 90.24%, 我们预计主要是因为收入的增长、 营运效率的提升以及“带量采购”政策导致的现金流增加,以及公司执行新租赁准则,将支付的租金计入支付其他与融资活动有关的现金。 公司 2019年上半年启动批零一体物流规划, 至 2019年上半年,分销在两广 30个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前 3甲; 客户分布主要包括零售诊疗、基层医疗机构、小型社会办医等方向:一级以上医疗机构达 1804家,基层医疗客户(不包含一级医院 836家) 3783家,零售终端客户(连锁药店、单店) 1587家。 在医药零售方面, 国大药房作为全国销售规模排名第一的医药零售企业,是国内少数拥有全国性直营药品零售网络的企业之一。截至2019年 6月末,国大药房拥有 28家区域连锁公司, 拥有门店 4593家,共覆盖全国 19个省、自治区、直辖市,形成覆盖华东、华北、华南沿海城市群的药店网络,并逐步扩散进入西北、中原和内陆城市群;直营门店 3470家, 加盟店 1123家。 另外, 国大药房搭建互联网+医药电商模式, 完善增值服务体系,优化微信商城、 APP 等自营 OTO 平台,打造实体药店+互联网O2O 模式,提升前端客户体验,上线电商全国客服,上半年,全国有效会员数为 1143.6万,同比增加 8%。 盈利预测与估值我们调整对公司 FY19/FY20/FY21年营业收入的预测为人民币 518/570/628亿元,同比增长20.20%/10.02%/10.09%;毛利为人民币 59/65/73亿元,同比增长 14.95%/11.37%/11.50%;股东应占净利为人民币 13/16/18亿元,同比增长 8.45%/18.39%/17.34%;对应 EPS 分别为人民币3.067/3.631/4.261元 。 调 整 目 标 价 为 人 民 币 54.90元 , 对 应 FY19/FY20/FY2117.90x/15.12x/12.89x PE,较现价( RMB43.90as of October 25, 2019)有+25.06%的升幅, 调整评级为“买入”。