保险业务利润高增长,营运利润稳健提升。公司披露2019年报,实现归属于母公司股东净利润1,494.07亿元,同比增长39.1%;其中,寿险及健康险业务净利润同比增长77.26%,贡献占比68.71%、同比提升14.794个百分点;财险净利润同比增长85.81%,贡献占比15.19%。公司归属于母公司股东的营运利润1,329.55亿元,同比增长18.1%。 寿险优队伍提价值,财险业务品质优良。公司2019年产品新业务价值率达47.3%、同比提升3.6个百分点,新业务价值实现5.1%的同比增长、达759.45亿元。2019年末寿险代理人数量为116.69万人,较年初下降17.7%、全年呈下降态势。2019年产险业务实现保费收入2,709.30亿元,同比增长9.5%;综合成本率96.4%,同比提升0.4个百分点,仍处于行业领先水平。 投资组合持续优化,收益率水平大幅改善。截至2019年末,公司保险资金投资组合规模约3.21万亿元,较年初增长14.8%;净投资收益率为5.2%、同比持平,总投资收益率为6.9%、同比提升3.2个百分点。 投资建议。2月20日收盘,公司港股股价91.60港币,按当前港币兑人民币汇率0.90计算,折合人民币82.44元,约为A股收盘价的99%,高于同类上市险企,体现两地市场对公司较一致认同。预计2020至2022每年EPS分别为9.44、10.62、12.00元/股,对应2020年2月20日收盘价PE分别为8.8、7.8、6.9倍,相应P/EV估值1.09、0.95、0.83倍。采用保险评估价值和分部估值综合结果,得到公司A股的合理价值为103.46元每股(H股为114.96港币每股),对应2020年P/EV为1.36倍,维持A、H股“买入”评级。 风险提示。外部金融环境发生重大变化带来系统性风险的传导,保险行业风险发生率发生重大变化带来的死差损风险、利率风险、巨灾风险等,以及资本市场波动对业绩影响的不确定性。

固收、权益投资收益丰厚,净利润同比大幅提升2019 年前三季度,公司实现归母净利润577.02 亿元、同比增长190.4%,净资产3,887.54 亿元、较上年末增长22.1%,总资产36,090.78亿元、较上年末增长10.9%。公司实现总投资收益1,344.87 亿元,简单年化总投资收益率5.72%,同比提升231 个基点;净投资收益率4.83%,同比提升21 个基点。 保费、价值优化提升,销售队伍保持扩量2019 年前三季度,公司实现新单保费为1,622.15 亿元,同比增长6.55%;续期保费收入占总保费的比重为67.36%。实现新业务价值同比增长20.4%。截至报告期末,公司个险渠道队伍规模达166.3 万人,较2018年末增长15.6%,较2019 年中期增长5.72%。 投资建议10 月29 日收盘,公司港股股价为19.74 港币,按照当前汇率0.90 计算,折合人民币约17.77 元,约为10 月29 日A 股收盘价的58%。我们预计2019 至2021 每年EPS 分别为2.08、1.66、1.93 元,对应A 股股价PE 分别为14.9、18.6、16.0 倍,相应P/EV 估值0.92、0.81、0.73 倍。 基于公司业务模式较为稳定,假设其各项业务平稳增长,人寿保险剩余边际长期摊销稳定贡献利润,采用寿险评估价值法,对未来相关指标进行预测,得到公司A 股的合理价值为33.63 元每股(考虑一定折价,H 股合理价值为24.76 港币每股)、对应2019 年P/EV 为1.00 倍。 风险提示外部金融环境发生重大变化带来系统性风险的传导;保险行业风险发生率发生重大变化带来的死差损风险、利率风险、巨灾风险等。

核心观点: 营运利润稳定,价值站上新平台 集团2018年末内含价值达10,024.56亿元人民币,较上年末增长21.5%;寿险及健康险业务内含价值为6,132.23亿元,较上年末增长23.5%;归属于母公司股东的营运利润为1,125.73亿元,同比增长18.9%;集团、寿险及健康险业务内含价值营运回报率分别为23.7%和30.8%。 寿险新单增速回落,产品结构持续优化 代理人数量保持了2.27%的同比增长,但个险渠道的新单保费在2018年出现了4.35%的下滑;个险渠道整体保费在续期业务的推动下保持了19.55%的增长。公司近年来更侧重向保障型业务的转变,传统和长期健康险产品的占比保持提升。 保险资产稳健配置,收益率受市场环境拖累 公司保险资金2018年的净投资收益率和总投资收益率分别为5.2%和3.7%,同比分别下降0.6和2.3个百分点。 投资建议 报告收盘日,公司港股股价84港币,按照当前汇率0.85计算,折合人民币约71.8元,A、H股基本平价;2019至2021年的P/EV估值对应报告日股价分别为1.08、0.92、0.79倍。采用保险评估价值和分部估值综合结果,得到公司A股的合理价值为84元每股(按照当前汇率折算,H股合理价值为98港币每股),维持A、H股买入评级。 风险提示 外部金融环境发生重大变化带来系统性风险的传导,保险行业风险发生率发生重大变化带来的死差损风险、利率风险、巨灾风险等,以及资本市场波动对业绩影响的不确定性。

事件公司现任董事长万峰先生于换届前辞去公司一切职务,自1月16日生 效;相关职务由董事黎宗剑先生代理,直至董事会正式选举出相关人选。 公司业务转型效果显著公司转型成果显著,从2015年末至2018年中期,健康险占比从14.77%提升至32.75%,新业务价值率由14.97%提升至50.45%,代理人渠道保费占比从54.61%提升至79.77%。 行业处于转型过渡期,预计公司将平稳过渡寿险行业仍处于变革过渡期,在坚守业务质量的同时,保费规模在分摊成本、支撑销售队伍方面也同样发挥着重要作用。公司管理层变更,预期短期在政策延续性等运营管理方面会有摩擦成本,但后续如果新管理层可以在业务价值和规模之前找到新的平衡,依然会有利于公司的长期发展。 投资建议公司持续推进健康险战略,带动公司价值稳健成长。同时,公司人力基数相对较低,未来仍然具备增员潜力。我们预计公司2018年EPS 为2.72元,BVPS 为24.11元;公司目前静态P/EV 约为0.70倍,上市以来平均估值水平为1.16倍,伴随行业发展和公司业绩的稳定成长,存在估值修复空间,维持买入评级。 风险提示寿险行业存在人力增员及保费增长不达预期,以及保费结构调整缓慢、价值提升幅度低于预期的风险。资本市场具有不确定性,投资收益的波动会给公司业绩造成影响。

公司实行多元化发展,致力于黄金业务、融资租赁两大经营领域。黄金业务深耕产业链营收较为稳定,融资租赁市场渗透提升空间大,前景广阔。公司积极投资银行、担保等业务,将发挥金融领域协同发展优势,培育新利润增长点。我们对其给予买入的首次评级,目标价格20.23元。 支撑评级的要点 纵向深度拓展黄金产业链,多渠道销售加强品牌实力。公司围绕黄金矿山建设投资、黄金首饰生产加工、珠宝首饰品牌零售三大业务板块,实现产业链的整合。同时,在青岛等区域中心城市建立专业黄金珠宝商城,入驻北京进军华北市场,凭借加盟品牌效应以及线上营销策略巩固销售能力。公司致力于提升品牌实力,打造大型黄金珠宝企业集团。 丰汇租赁发展迅猛,提供持续增长驱动力。2012年至2015年,丰汇租赁每年净利润均保持了70%以上的增长,2016年净利润预计至少将达8.8亿元。公司通过ABS等方式拓宽资金渠道,减少对自有资金与银行保理贷款的依赖,降低融资端成本。同时,凭借完善的风控体系、雄厚的自有资金实力,对多行业进行有效覆盖,综合租赁业务实力雄厚。公司集成融资租赁、委托贷款等金融服务业务,融资和资金管理能力不断增强,评级得以显著提高。 产融协同促发展,布局金融谋突破。公司通过资源整合、结构调整,形成黄金珠宝与融资租赁两大业务板块相互支撑、产融结合、共同促进的业务格局,着力构建两大产业协同发展的大型产融集团。以改革创新为强大动力,加速完善金融产业布局,拓宽未来发展空间,参股浙江余杭农商行、新疆汇和两大银行,控股典当公司和担保公司,参与设立产业并购基金,着力扩大金融投资,提升金融业竞争实力,未来金融产业布局前景广阔。 评级面临的主要风险 黄金价格下跌;融资租赁业务政策风险等。 估值 我们采用分部估值法,给予黄金板块36.2倍市盈率,给予融资租赁板块3倍市净率,公司目标价为20.23元,首次深度覆盖,给予买入评级。