事件公司公布2020年报，实现归属于母公司股东净利润142.94亿元，同比下降1.8%（扣非净利润同比增长12.5%）。截至2020年末，公司总资产达10,043.76亿元，较上年末增长14.3%；归属于母公司股东权益1,016.67亿元，较上年末增长20.4%；内含价值为2,406.04亿元，较上年末增长17.3%（公司在2020年中期对内含价值假设进行调整，将风险贴现率由11.5%调整为11%）。 截至2020年末，公司个险队伍达60.6万人，同比增长19.53%；月均人均综合产能2,617元，同比下降22.73%。2020年，银保渠道实现保费收入397.29亿元，同比增长45.6%；新单保费在总保费中的占比为29.19%，同比上升5.79个百分点；代理人渠道保费占比为73.60%，同比下降4.91个百分点。 公司2020年实现新业务价值91.82亿元，同比下降6.1%；按首年保费计算新业务价值率为19.68%，同比下降10.60个百分点。 2020年净投资收益率为4.6%，同比下降0.2个百分点；总投资收益率为5.5%，同比提升0.6个百分点。 我们对公司的观点短期内公司仍将面临人均产能提升、产品结构优化、新业务价值率改善等考验，但为了维护销售相对优势、稳定队伍规模、推动持续发展，公司实施规模与价值并重的策略具有必要性，最终仍要落实到高质量的发展。 盈利预测及投资建议假设公司业务整体平稳增长，剩余边际长期摊销稳定贡献利润，投资成果与市场表现相吻合。预计公司2021至2023年EPS分别为5.07、6.05、7.86元，对应2021年3月25日收盘价PE分别为9.62、8.05、6.20倍；预计公司2021至2023年EVPS分别为89.61、101.85、115.45元，相应P/EV分别为0.54、0.48、0.42倍。 采用保险评估价值法测算，得到公司A股的合理价值为79.08元每股，对应2021年P/EV为0.88倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：外部金融环境、国际关系等发生重大变化带来系统性风险传导。 保险风险发生率发生重大变化带来的损失风险、巨灾风险、利率风险、行业政策风险等。受经济、公司决策，以及资本市场波动等影响带来的经营成果不达预期风险。

事件 公司公布 2020年三季报，公司实现归属于母公司股东净利润 111.05亿元， 同比下降 14.6%。截至 2020年三季末，公司总资产规模达 9,392.65亿元，较 上年末增长 6.9%；归属于母公司股东权益 938.30亿元，较上年末增长 11.1%。 受会计估计变更增加寿险及长期健康险责任准备金影响，公司税前利润减少 75.98亿元。 2020年前三季度，公司实现投资收益 397.77亿元，同比增长 50.8%；公允价值变动损益金额为-20.98亿元，去年同期为 6.33亿元；资产 减值损失金额为-26.99亿元，去年同期为-16.86亿元。受保费收入增加及退 保和赔付支出减少影响，公司前三季度提取保险责任准备金 783.77亿元，同 比增加 108.5%。在多重因素共同影响下，公司上半年净利润出现同比下降。 2020年前三季度，公司银保渠道实现保费收入 366.01亿元，同比增长101.4%， 在保费收入中占比 27.24%，同比提升 10.4个百分点。 公司前三季度年化总投资收益率为 5.6%，同比提升 0.9个百分点。 我们对公司的观点 短期内公司仍将面临人均产能提升、产品结构优化、新业务价值率改善等考 验，但为了维护销售相对优势、稳定队伍规模、推动持续发展， 公司实施规 模与价值并重的策略具有必要性，最终仍要落实到高质量的发展。 盈利预测及投资建议 假设公司业务整体平稳增长，剩余边际长期摊销稳定贡献利润，投资成果与 市场表现相吻合。 预计公司 2020至 2022年 EPS 分别为 5.24、 6.36、 8.13元， 对应 2020年 10月 27日收盘价 PE 分别为 12.7、 10.5、 8.2倍；预计公司 2020至 2022年 EVPS 分别为 74.27、 81.66、 90.56元，相应 P/EV 分别为 0.90、 0.82、 0.74倍。 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 外部金融环境、国际关系等发生重大变化带来系统性风险传导。 保险风险发生率发生重大变化带来的损失风险、巨灾风险、利率风险、行业 政策风险等。受经济、公司决策，以及资本市场波动等影响带来的经营成果 不达预期风险。

事件公司公布2020年中报，公司实现归属于母公司股东净利润82.18亿元，同比下降22.1%。截至2020年中期，公司总资产规模达9,393.51亿元，较上年末增长6.9%；归属于母公司股东权益911.65亿元，较上年末增长8.0%；公司内含价值为2,247.57亿元，较上年末增长9.61%（公司在2020年中期对内含价值假设进行调整，将风险贴现率由11.5%调整为11%）。 截至2020年6月30日，公司个险队伍达52.6万人，同比增长36.5%；月均人均综合产能3,578元，同比下降20.0%。公司加大银保渠道和趸交产品的投放，2020上半年，银保渠道保费收入同比增长133.8%；新单保费在总保费中的占比为35.29%，同比上升14.21个百分点；代理人渠道保费占比为68.39%，同比下降12.68个百分点。 受产品结构变化影响，公司上半年实现新业务价值52.21亿元，同比下降11.36%；按首年保费计算新业务价值率为15.27%，同比下降22.64个百分点。 我们对公司的观点短期内公司仍将面临人均产能提升、产品结构优化、新业务价值率改善等考验，但为了维护销售相对优势、稳定队伍规模、推动持续发展，公司实施规模与价值并重的策略具有必要性，最终仍要落实到高质量的发展。 盈利预测及投资建议假设公司业务整体平稳增长，剩余边际长期摊销稳定贡献利润，投资成果与市场表现相吻合。预计公司2020至2022年EPS 分别为5.24、6.36、8.13元，对应2020年8月25日收盘价PE 分别为11.8、9.7、7.6倍；预计公司2020至2022年EVPS 分别为74.27、81.66、90.56元，相应P/EV 分别为0.83、0.76、0.68倍。 采用保险评估价值法测算，得到公司A 股的合理价值为69.58元每股，对应2020年P/EV 为0.94倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：外部金融环境、国际关系等发生重大变化带来系统性风险传导。 保险风险发生率发生重大变化带来的损失风险、巨灾风险、利率风险、行业政策风险等。受经济、公司决策，以及资本市场波动等影响带来的经营成果不达预期风险。

利润强劲回升,价值稳健增长。公司公布2019年报,2019年度实现归属于母公司股东净利润582.87亿元,同比增长411.5%;2019年末公司内含价值9,420.87亿元,较上年末提升18.5%。 人力持续扩张,新业务价值率明显改善。2019年末,公司代理人规模达161.3万人,同比增长12.1%;月均有效销售人力同比增长34.9%,月均销售特定保障型产品人力同比增长43.8%。公司一年新业务价值为586.98亿元,同比增长18.6%;其中,个险、银保渠道一年新业务价值率分别为45.3%、23.8%,同比分别提升3.1、5.1个百分点。 资产配置更加积极,投资收益率稳步提升。公司投资组合净投资收益率为4.61%,同比下降0.03个百分点;总投资收益率为5.23%,同比提升1.95个百分点;综合投资收益率为7.27%,同比提升4.17个百分点。 投资建议。3月26日收盘,公司港股股价为15.12港币,按照汇率0.91计算,折合人民币约13.76元,约为A股收盘价51%。预计2020至2022每年EPS分别为1.61、2.14、2.85元/股,对应3月26日A股收盘价PE分别为16.8、12.6、9.5倍,相应P/EV估值0.71、0.62、0.56倍。基于公司业务模式稳定,假设各项业务平稳增长,人寿保险剩余边际长期摊销稳定贡献利润,采用寿险评估价值法测算,得到公司A股的合理价值为37.63元每股(考虑一定折价,H股合理价值为28.95港币每股)、对应2020年P/EV为0.99倍,维持A、H股“买入”评级。 风险提示。外部金融环境发生重大变化带来系统性风险的传导,保险行业风险发生率发生重大变化带来的死差损风险、利率风险、巨灾风险等,以及资本市场波动对业绩影响的不确定性。

利润大幅增长,价值稳健提升。公司公布2019年报,2019年度实现归属于母公司股东净利润145.59亿元,同比增长83.8%;2019年末,公司总资产达8,789.70亿元,较上年末增长19.8%;归属于母公司股东权益达844.51亿元,较上年末提升28.8%;公司实现内含价值2,050.43亿元,较上年末提升18.4%。受精算假设调整影响,公司2019年减少税前利润62.49亿元。公司拟每股派发税前1.41元现金红利,派发现金股利总额占归属于母公司股东净利润的比例为30.2%。 人力大幅扩充,新业务价值率有所下降。2019年末,公司代理人规模达50.7万人,同比增长37.0%,创历史新高;同时,短期扩充的人力产能相对不足,月均人均综合产能3,387元,同比下降22.5%。受长险首年业务下滑、银保趸交业务大幅增长等影响,产品新业务价值率下滑至30.28%,同比下降17.67个百分点。 投资建议。3月25日收盘,公司港股股价为23.95港币,按照港币兑人民币汇率0.91计算,折合人民币约21.79元,约为A股收盘价的53%。预计2020至2022每年EPS分别为5.13、5.94、7.86元/股,对应2020年3月25日收盘价PE分别为8.0、6.9、5.2倍,相应P/EV估值为0.53、0.49、0.44倍。 基于假设其各项业务平稳增长,人寿保险剩余边际长期摊销稳定贡献利润,采用保险评估价值方法测算,得到公司A股的合理价值为67.7元每股(参考当前A、H溢价比例,H股合理价值为40.92港币每股),对应2020年P/EV为0.88倍,维持A、H股“买入”评级。 风险提示。外部金融环境发生重大变化带来系统性风险的传导,保险行业风险发生率发生重大变化带来的死差损风险、利率风险、巨灾风险等,以及资本市场波动对业绩影响的不确定性。

利润稳健增长,价值稳步提升。公司公布2019年业绩,集团实现归属于母公司股东净利润277.41亿元,同比增长54.0%;实现营运利润278.78亿元,同比增长13.1%;2019年末,集团内含价值达3,959.87亿元,较上年末增长17.8%;寿险一年新业务价值为245.97亿元,同比减少9.3%;新业务价值率为43.3%,同比下降0.4个百分点。 寿险业务有待调整恢复,财险业务稳中向好。2019年营销员月均人力为79万人,较上年同比下滑6.7%;营销员月均首年保费收入、佣金收入、新保件数分别同比下滑9.0%、11.1%、7.9%。产险业务实现综合成本率98.3%,同比下降0.1个百分点;综合费用率明显改善,同比下降4.1个百分点;非车险业务继续良好发展,实现33.3%同比增长,在产险业务中占比29.90%,同比提升4.58个百分点。 资产配置把握市场机遇,净值增长率稳健提升。公司实现净投资收益率4.9%,同比持平;总投资收益率为5.4%,同比提升0.8个百分点;净值增长率7.3%,同比上升2.2个百分点。 投资建议。3月23日收盘,公司港股股价19.44港币,按照当前港币兑人民币汇率0.91计算,折合人民币约17.69元,约为A股收盘价的67%。预计2020至2022每年EPS分别为3.37、4.01、4.59元/股,对应2020年3月23日收盘价PE分别为7.8、6.6、5.7倍,相应P/EV估值为0.54、0.48、0.44倍。采用保险评估价值和分部估值综合结果,得到公司A股的合理价值为54.2元每股(H股合理价值为38.68港币每股),对应2020年P/EV为1.11倍,维持A、H股“买入”评级。 风险提示。外部金融环境发生重大变化带来系统性风险的传导,保险行业风险发生率发生重大变化带来的死差损风险、利率风险、巨灾风险等,以及资本市场波动对业绩影响的不确定性。

保险业务利润高增长,营运利润稳健提升。公司披露2019年报,实现归属于母公司股东净利润1,494.07亿元,同比增长39.1%;其中,寿险及健康险业务净利润同比增长77.26%,贡献占比68.71%、同比提升14.794个百分点;财险净利润同比增长85.81%,贡献占比15.19%。公司归属于母公司股东的营运利润1,329.55亿元,同比增长18.1%。 寿险优队伍提价值,财险业务品质优良。公司2019年产品新业务价值率达47.3%、同比提升3.6个百分点,新业务价值实现5.1%的同比增长、达759.45亿元。2019年末寿险代理人数量为116.69万人,较年初下降17.7%、全年呈下降态势。2019年产险业务实现保费收入2,709.30亿元,同比增长9.5%;综合成本率96.4%,同比提升0.4个百分点,仍处于行业领先水平。 投资组合持续优化,收益率水平大幅改善。截至2019年末,公司保险资金投资组合规模约3.21万亿元,较年初增长14.8%;净投资收益率为5.2%、同比持平,总投资收益率为6.9%、同比提升3.2个百分点。 投资建议。2月20日收盘,公司港股股价91.60港币,按当前港币兑人民币汇率0.90计算,折合人民币82.44元,约为A股收盘价的99%,高于同类上市险企,体现两地市场对公司较一致认同。预计2020至2022每年EPS分别为9.44、10.62、12.00元/股,对应2020年2月20日收盘价PE分别为8.8、7.8、6.9倍,相应P/EV估值1.09、0.95、0.83倍。采用保险评估价值和分部估值综合结果,得到公司A股的合理价值为103.46元每股(H股为114.96港币每股),对应2020年P/EV为1.36倍,维持A、H股“买入”评级。 风险提示。外部金融环境发生重大变化带来系统性风险的传导,保险行业风险发生率发生重大变化带来的死差损风险、利率风险、巨灾风险等,以及资本市场波动对业绩影响的不确定性。

固收、权益投资收益丰厚,净利润同比大幅提升2019 年前三季度,公司实现归母净利润577.02 亿元、同比增长190.4%,净资产3,887.54 亿元、较上年末增长22.1%,总资产36,090.78亿元、较上年末增长10.9%。公司实现总投资收益1,344.87 亿元,简单年化总投资收益率5.72%,同比提升231 个基点;净投资收益率4.83%,同比提升21 个基点。 保费、价值优化提升,销售队伍保持扩量2019 年前三季度,公司实现新单保费为1,622.15 亿元,同比增长6.55%;续期保费收入占总保费的比重为67.36%。实现新业务价值同比增长20.4%。截至报告期末,公司个险渠道队伍规模达166.3 万人,较2018年末增长15.6%,较2019 年中期增长5.72%。 投资建议10 月29 日收盘,公司港股股价为19.74 港币,按照当前汇率0.90 计算,折合人民币约17.77 元,约为10 月29 日A 股收盘价的58%。我们预计2019 至2021 每年EPS 分别为2.08、1.66、1.93 元,对应A 股股价PE 分别为14.9、18.6、16.0 倍,相应P/EV 估值0.92、0.81、0.73 倍。 基于公司业务模式较为稳定,假设其各项业务平稳增长,人寿保险剩余边际长期摊销稳定贡献利润,采用寿险评估价值法,对未来相关指标进行预测,得到公司A 股的合理价值为33.63 元每股(考虑一定折价,H 股合理价值为24.76 港币每股)、对应2019 年P/EV 为1.00 倍。 风险提示外部金融环境发生重大变化带来系统性风险的传导;保险行业风险发生率发生重大变化带来的死差损风险、利率风险、巨灾风险等。

核心观点: 营运利润稳定,价值站上新平台 集团2018年末内含价值达10,024.56亿元人民币,较上年末增长21.5%;寿险及健康险业务内含价值为6,132.23亿元,较上年末增长23.5%;归属于母公司股东的营运利润为1,125.73亿元,同比增长18.9%;集团、寿险及健康险业务内含价值营运回报率分别为23.7%和30.8%。 寿险新单增速回落,产品结构持续优化 代理人数量保持了2.27%的同比增长,但个险渠道的新单保费在2018年出现了4.35%的下滑;个险渠道整体保费在续期业务的推动下保持了19.55%的增长。公司近年来更侧重向保障型业务的转变,传统和长期健康险产品的占比保持提升。 保险资产稳健配置,收益率受市场环境拖累 公司保险资金2018年的净投资收益率和总投资收益率分别为5.2%和3.7%,同比分别下降0.6和2.3个百分点。 投资建议 报告收盘日,公司港股股价84港币,按照当前汇率0.85计算,折合人民币约71.8元,A、H股基本平价;2019至2021年的P/EV估值对应报告日股价分别为1.08、0.92、0.79倍。采用保险评估价值和分部估值综合结果,得到公司A股的合理价值为84元每股(按照当前汇率折算,H股合理价值为98港币每股),维持A、H股买入评级。 风险提示 外部金融环境发生重大变化带来系统性风险的传导,保险行业风险发生率发生重大变化带来的死差损风险、利率风险、巨灾风险等,以及资本市场波动对业绩影响的不确定性。

事件公司现任董事长万峰先生于换届前辞去公司一切职务,自1月16日生 效;相关职务由董事黎宗剑先生代理,直至董事会正式选举出相关人选。 公司业务转型效果显著公司转型成果显著,从2015年末至2018年中期,健康险占比从14.77%提升至32.75%,新业务价值率由14.97%提升至50.45%,代理人渠道保费占比从54.61%提升至79.77%。 行业处于转型过渡期,预计公司将平稳过渡寿险行业仍处于变革过渡期,在坚守业务质量的同时,保费规模在分摊成本、支撑销售队伍方面也同样发挥着重要作用。公司管理层变更,预期短期在政策延续性等运营管理方面会有摩擦成本,但后续如果新管理层可以在业务价值和规模之前找到新的平衡,依然会有利于公司的长期发展。 投资建议公司持续推进健康险战略,带动公司价值稳健成长。同时,公司人力基数相对较低,未来仍然具备增员潜力。我们预计公司2018年EPS 为2.72元,BVPS 为24.11元;公司目前静态P/EV 约为0.70倍,上市以来平均估值水平为1.16倍,伴随行业发展和公司业绩的稳定成长,存在估值修复空间,维持买入评级。 风险提示寿险行业存在人力增员及保费增长不达预期,以及保费结构调整缓慢、价值提升幅度低于预期的风险。资本市场具有不确定性,投资收益的波动会给公司业绩造成影响。

公司实行多元化发展,致力于黄金业务、融资租赁两大经营领域。黄金业务深耕产业链营收较为稳定,融资租赁市场渗透提升空间大,前景广阔。公司积极投资银行、担保等业务,将发挥金融领域协同发展优势,培育新利润增长点。我们对其给予买入的首次评级,目标价格20.23元。 支撑评级的要点 纵向深度拓展黄金产业链,多渠道销售加强品牌实力。公司围绕黄金矿山建设投资、黄金首饰生产加工、珠宝首饰品牌零售三大业务板块,实现产业链的整合。同时,在青岛等区域中心城市建立专业黄金珠宝商城,入驻北京进军华北市场,凭借加盟品牌效应以及线上营销策略巩固销售能力。公司致力于提升品牌实力,打造大型黄金珠宝企业集团。 丰汇租赁发展迅猛,提供持续增长驱动力。2012年至2015年,丰汇租赁每年净利润均保持了70%以上的增长,2016年净利润预计至少将达8.8亿元。公司通过ABS等方式拓宽资金渠道,减少对自有资金与银行保理贷款的依赖,降低融资端成本。同时,凭借完善的风控体系、雄厚的自有资金实力,对多行业进行有效覆盖,综合租赁业务实力雄厚。公司集成融资租赁、委托贷款等金融服务业务,融资和资金管理能力不断增强,评级得以显著提高。 产融协同促发展,布局金融谋突破。公司通过资源整合、结构调整,形成黄金珠宝与融资租赁两大业务板块相互支撑、产融结合、共同促进的业务格局,着力构建两大产业协同发展的大型产融集团。以改革创新为强大动力,加速完善金融产业布局,拓宽未来发展空间,参股浙江余杭农商行、新疆汇和两大银行,控股典当公司和担保公司,参与设立产业并购基金,着力扩大金融投资,提升金融业竞争实力,未来金融产业布局前景广阔。 评级面临的主要风险 黄金价格下跌;融资租赁业务政策风险等。 估值 我们采用分部估值法,给予黄金板块36.2倍市盈率,给予融资租赁板块3倍市净率,公司目标价为20.23元,首次深度覆盖,给予买入评级。