公司实行多元化发展,致力于黄金业务、融资租赁两大经营领域。黄金业务深耕产业链营收较为稳定,融资租赁市场渗透提升空间大,前景广阔。公司积极投资银行、担保等业务,将发挥金融领域协同发展优势,培育新利润增长点。我们对其给予买入的首次评级,目标价格20.23元。 支撑评级的要点 纵向深度拓展黄金产业链,多渠道销售加强品牌实力。公司围绕黄金矿山建设投资、黄金首饰生产加工、珠宝首饰品牌零售三大业务板块,实现产业链的整合。同时,在青岛等区域中心城市建立专业黄金珠宝商城,入驻北京进军华北市场,凭借加盟品牌效应以及线上营销策略巩固销售能力。公司致力于提升品牌实力,打造大型黄金珠宝企业集团。 丰汇租赁发展迅猛,提供持续增长驱动力。2012年至2015年,丰汇租赁每年净利润均保持了70%以上的增长,2016年净利润预计至少将达8.8亿元。公司通过ABS等方式拓宽资金渠道,减少对自有资金与银行保理贷款的依赖,降低融资端成本。同时,凭借完善的风控体系、雄厚的自有资金实力,对多行业进行有效覆盖,综合租赁业务实力雄厚。公司集成融资租赁、委托贷款等金融服务业务,融资和资金管理能力不断增强,评级得以显著提高。 产融协同促发展,布局金融谋突破。公司通过资源整合、结构调整,形成黄金珠宝与融资租赁两大业务板块相互支撑、产融结合、共同促进的业务格局,着力构建两大产业协同发展的大型产融集团。以改革创新为强大动力,加速完善金融产业布局,拓宽未来发展空间,参股浙江余杭农商行、新疆汇和两大银行,控股典当公司和担保公司,参与设立产业并购基金,着力扩大金融投资,提升金融业竞争实力,未来金融产业布局前景广阔。 评级面临的主要风险 黄金价格下跌;融资租赁业务政策风险等。 估值 我们采用分部估值法,给予黄金板块36.2倍市盈率,给予融资租赁板块3倍市净率,公司目标价为20.23元,首次深度覆盖,给予买入评级。

投资建议:公 司并购丰汇租赁,实现黄金+金融协同发展。金价和终端需求经过持续下跌后,利空因素充分释放,并有望企稳回升。公司股价调整充分,大幅低于员工持股价18.49元,仅略高于增发底价11.92元;丰汇融资租赁业务并表贡献大幅增厚业绩,低估值+业绩高增长,为股价提供较强安全边际。维持公司2016-2018年EPS:1.03/1.23/1.56元,维持目标价22元及“增持”评级。 金价有望见底回升,终端好转可期。美联储加息靴子落地,金价出现持续调整,利空充分释放,金价有望企稳回升。同时,终端需求呈现回升态势,2016年9月起,限额以上及百家企业珠宝销售由负转正,50家企业珠宝销售下降幅度大幅收窄。受金价大幅波动及房价持续上涨挤出效应等因素影响,黄金珠宝终端需求持续低迷。金价企稳、房价上涨告一段落,珠宝终端需求有望缓慢企稳回升。 股价调整充分,安全边际十足。公司股价2016年下跌30%,大幅跑输行业和市场指数,对应2017年PE 仅12倍,PB1.9倍。公司2016年1月15日实施1年期员工持股计划,1:2杠杆买入1512.16万股,成交均价18.49元,较现价溢价24%。我们认为,公司高杠杆员工持股计划彰显其对发展信心,公司并购丰汇租赁后,业绩高增长确定性高,根据近期设立子公司公告,不排除持续在黄金金融产业进行延伸的可能。 风险提示:金价大幅下跌、融资租赁违约风险、终端需求持续下降等。

投资要点 业绩总结:2016年公司上半年实现营业收入54.4亿元(+14.4%);实现归母净利润达到4.9亿元(+581.9%);16Q2单季实现营收25.7亿元(+16.9%),实现归母净利润3.4亿元(+747.9%),业绩基本符合预期。 融资租赁并表带来利润高增长,黄金业务略拖累整体业绩。2015年公司收购丰汇租赁90%股权,2016H1融资租赁总业务实现营收10.9亿元,归母净利润约4亿元,毛利率高达62%,带来公司整体毛利率提升至18%(+12.8pp)。具体而言,融资租赁、短融和保理分别实现营收5.2亿、5.3亿和3562.4万元,毛利率分别为61.7%、60%和96.4%。公司2016H1黄金珠宝业务实现营收43.1亿元(-9%),批发、来料加工和零售分别实现营收39.8亿(-7.8%)、1亿(-3.9%)和2.4亿(-23%)。受制于行业增速放缓,黄金整体销量有所下滑。 “黄金+大金融”并行,业绩承诺保驾护航。目前国内融资租赁的渗透率仅为5%,远远低于发达国家的20%,未来发展空间广阔。目前国内市场上尚无其他金融机构提供对整个黄金产业链的综合融资服务,行业尚处于培育期,公司切入黄金产业链金融服务领域,有利于填补黄金产业链金融服务空白,巩固先发优势;目前公司已成为全国第三家得到国际评级的内资融资租赁公司。此外,公司已正式获批介入央行企业征信系统资格,公司可通过系统掌握接入机构的征信情况,进一步提升风险控制能力。 强化品牌营销,拓展多样化销售网络。公司不断推进金叶珠宝品牌在全国市场的布局,目前已经在青岛开设了专业化黄金珠宝商城,未来或将以青岛为先例向全国复制拓展。此外,公司顺应网购市场不断扩大的趋势,继续发力电子商务,现已覆盖天猫、京东、1号店等六大网络旗舰店,全国拓宽营销渠道。 股价具有较强安全边际。公司以及丰汇租赁共同承诺16年业绩分别达到2+7.2亿元,且目前股价较员工持股价格倒挂约10%+,具有较强安全垫。 盈利预测与投资建议。预计2016-2018年EPS分别为0.91元、1.22元、1.59元,对应PE分别为18倍、13倍和10倍。我们看好公司黄金产业链金融服务的稀缺性,给予公司黄金珠宝30倍PE、融资租赁20倍PE,对应目标价21.2元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:黄金价格或大幅波动的风险;并购企业业绩实现或不及承诺的风险。

投资要点: 投资建议:公司通过并购丰汇租赁成功布局黄金珠宝+融资租赁,期待实现1+1>2的效果。公司原为黄金加工及批发企业,逐步拓展至黄金全产业链,2015年并购丰汇租赁后切入融资租赁,有望实现互联网+黄金+金融协同发展。目前股价大幅低于员工持股价18.49元,仅略高于增发底价11.92元;丰汇融资租赁业务并表贡献大幅增厚业绩,低估值+业绩高增长,为股价提供较强安全边际。预计公司2016-2018年EPS:1.03/1.23/1.56元,参考行业平均给予公司珠宝23X、租赁21XPE估值,首次覆盖,目标价22元,“增持”评级。 定增并购丰汇租赁,切入融资租赁大市场。公司2015年完成并购丰汇租赁进入融资租赁领域,融资租赁行业渗透率较低,未来发展空间广阔。我国融资租赁行业渗透率仅为4%,远低于其他发达国家20%水平,市场空间巨大。公司黄金珠宝业务将借助丰汇租赁提供产业链金融服务实现扩张,丰汇租赁通过公司提高融资能力,实现协同双赢。 黄金珠宝+金融租赁协同效应可期,业绩高增长、低估值提供安全边际。公司集黄金珠宝设计、生产、批发、零售业务为一体,客户基础广泛,未来将借助丰汇租赁提供的金融服务继续外延扩张。公司大股东与丰汇租赁股东共同承诺2016/2017年净利润不低于9.2亿元、11.5亿元。我们认为,2016年随着金价上涨和融资租赁业务快速铺开,公司业绩有望显著超市场预期,低估值和确定性业绩增长为公司股价提供安全边际。 风险提示:金价大幅波动;融资租赁业务违约风险等。

丰汇租赁成功兑现业绩承诺推动公司利润大幅增长。报告期内,公司归母净利润实现大幅增长,主要得益于公司收购的丰汇租赁在15年11月1日正式并表后,提供了新的盈利增长点。2015年,丰汇租赁顺利实现净利润5.79亿元,同比增长70.53%,为公司贡献了47%的净利润,成功兑现业绩承诺;并以融资租赁业务69.57%的高毛利率为公司15年毛利率提升2.99pct提供较大贡献。预计未来三年,在经济转型和制度红利催化我国融资租赁业高速发展的大背景下,丰汇租赁自身业务(不含黄金产业链金融业务渗透)的净利润复合增长率仍有望保持40%以上,持续增厚公司业绩。 金洲慈航与丰汇租赁协同效应下有望实现“1+1远>2”。金洲慈航此次成功并入丰汇租赁,并非单纯引入融资租赁业务,而是有望通过与丰汇租赁的结合打通黄金产业与融资租赁,深耕黄金供应链金融。一方面,金洲慈航属于稀缺的黄金全产业链覆盖上市公司标的,具备丰富的行业人脉,且在风控把握上更稳健更有效。另一方面,丰汇租赁可提供强大的融资渠道、低资金成本和健全的风控体系。因此,协同效应有望成功融合“最低资金成本(可具备10倍杠杆)+供应链金融风控体系+足够大的优质资产端”,从而在创造巨大成长空间的同时构建较高护城河。 公司有望成为深耕黄金供应链金融的稀缺标的。尽管目前已有多家黄金珠宝上市公司抢滩黄金供应链金融市场,但主要以小额贷款形式提供金融服务,尚无公司或金融机构提供对整个黄金产业链的综合融资服务,行业仍处于培育期。因此,金洲慈航有望填补黄金产业链金融服务空白,抢占市场份额,培养客户粘性,巩固先发优势;且有望通过整合黄金产业链上下游业务(上游设备租赁、中游黄金租赁、下游委托贷款),撬动黄金产业链巨大市场空间,获得同业无可比拟的核心竞争力,中长期增速可期。 维持公司“买入”评级。预测公司2016/17/18年EPS(已考虑增发因素)分别为1.08/1.53/2.02,对应2016/17/18年PE分别为14.96/10.54/8.00倍。鉴于金洲慈航和丰汇租赁协同效应下开展的黄金产业链金融服务可行性较高,且市场空间较广阔,维持公司“买入”评级。 风险提示:融资租赁业务不达预期,产融深度结合不达预期。

事件: 4月14日晚,金叶珠宝(000587)公布了2015年业绩快报及2016年一季度业绩预告,2015年实现营业收入99.23亿元,同比下降3.96%;实现归属上市公司股东的净利润3.00亿元,同比增长110.91%;基本每股收益0.47元,同比增长80.77%。2016年Q1单季度实现归属于上市公司股东的净利润14,100万元—15,000万元,同比增长339%—367%。 点评:丰汇租赁正式并表推动利润大幅增长。公司15年及16年一季度归母净利润实现大幅增长,主要得益于公司收购的丰汇租赁在15年11月1日正式并表后,提供了新的盈利增长点。丰汇租赁是“中植系”旗下重要的融资租赁公司,业务范围覆盖医疗、电力、公共事业等领域;目前注册资本高达20亿元,规模和盈利水平都排名民营租赁公司前列。预计未来三年,在经济转型和制度红利催化我国融资租赁业高速发展的大背景下,丰汇租赁自身业务(不含黄金产业链金融业务渗透)的净利润复合增长率仍有望保持40%以上,持续增厚公司业绩。 金叶珠宝与丰汇租赁协同效应下有望实现“1+1远>2”。金叶珠宝此次成功并入丰汇租赁,并非单纯引入融资租赁业务,而是有望通过与丰汇租赁的结合打通黄金产业与融资租赁,深耕黄金供应链金融。一方面,金叶珠宝属于稀缺的黄金全产业链覆盖上市公司标的,具备丰富的行业人脉,未来有望充分整合金叶珠宝、老凤祥、中国黄金等产业龙头公司资源,且在风控把握上更稳健更有效。另一方面,丰汇租赁可提供强大的融资渠道、低资金成本和健全的风控体系。因此,协同效应有望成功融合“最低资金成本(可具备10倍杠杆)+供应链金融风控体系+足够大的优质资产端”,从而在创造巨大成长空间的同时构建较高护城河。 公司有望成为深耕黄金供应链金融的稀缺标的。尽管目前已有多家黄金珠宝上市公司抢滩黄金供应链金融市场,但主要以小额贷款形式提供金融服务,尚无公司或金融机构提供对整个黄金产业链的综合融资服务,行业仍处于培育期。因此,金叶珠宝有望填补黄金产业链金融服务空白,抢占市场份额,培养客户粘性,巩固先发优势;有望通过整合黄金产业链上下游业务(上游设备租赁、中游黄金租赁、下游委托贷款),尤其是下游有望通过整合金叶珠宝(600余家)、老凤祥(2800余家)、中国黄金(2300余家)等合计约全国6000家门店,撬动黄金产业链巨大市场空间,获得同业无可比拟的核心竞争力,中长期增速可期。 维持公司“买入”评级。预测公司2015/16/17年EPS分别为0.47/1.08/1.59,对应2015/16/17年PE 分别为38.96/16.99/11.48倍。鉴于金叶珠宝和丰汇租赁协同效应下开展的黄金产业链金融服务可行性较高,且市场空间较广阔,维持公司“买入”评级。 风险提示:融资租赁业务不达预期,产融深度结合不达预期。

1.产融携手,协同效应逐步显现,15年业绩大概率小幅超预期。 产融携手,释放协同效应;一方面,公司深耕黄金加工领域,拥有大量黄金产业链客户可导流至丰汇租赁,另一方面,借助上市公司信用背书,可大幅度降低丰汇租赁资金成本。 根据15年业绩预告显示:15年公司预计盈利3-3.2亿,较去年增长1.6-1.8亿;公司控股子公司丰汇租赁15年预计实现净利润5.8-5.9亿,其中1-10月份已实现净利润4.2亿。同时公司指出,丰汇租赁自11月份起并表,根据业绩预告结果可以推算出,丰汇租赁15年预计贡献利润约1.53亿((5.9-4.2)×90%=1.53亿),公司原有黄金加工主业则预计实现1.5-1.6亿净利润,相比于15年业绩承诺(15年丰汇租赁业绩承诺为5亿元、公司大股东承诺不含丰汇租赁的业绩为1.5亿元),公司业绩或大概率小幅超预期。 2.员工持股夯实安全底;追加保证金解除平仓危机。 公司第一期员工持股累计购买公司股票1512.16万股,占总股本比例1.424%,成交金额为人民币27957.6万元,持有成本约为18.5元/股。 员工持股资产管理计划资金总规模3亿元,按照2:1的比例设立优先级份额和劣后级份额,股票预警线为16.05元,股票平仓线为15.60元。 2016年2月1日,公司因员工持股计划资管产品遭受平仓危机而停牌,现已通过筹措资金、追加保证金等措施及时进行补仓,有效降低了平仓风险。我们预期,股价在平仓线附近时公司拥有极强的动力维持股价稳定。 3.业绩承诺双保险,16/17丰汇租赁承诺业绩8亿/10亿,金叶珠宝业绩承诺2/2.5亿。 丰汇租赁承诺业绩2016年、2017年度实现扣非归母净利润8亿、10亿,丰汇租赁90%股权对应的承诺净利润分别为7.2亿万元、9亿元;九五集团承诺金叶珠宝(不含丰汇租赁)业绩分别为2亿、2.5亿。合理预计2016-2017年金叶珠宝业绩分别为9.8亿、11.5亿,摊薄后EPS分别为0.93元/股、1.08元/股(以股本10.62亿股计算),对应目前股价19.5元PE分别为21X、18X。 4.风险提示:协同效应难以发挥;黄金金融开展不及预期。

投资要点 切分银行“蛋糕”,租赁是最有发展前景的金融子行业:在经济转型和政策支持大背景下,融资租赁近年来快速崛起切分银行“蛋糕”:2009-2014年融资租赁规模年增长率高达54%,2015年在中国经济增速放缓背景下仍大幅增长39%,远高于同期银行资产增速。预计未来中小企业融资难的结构性需求+国家扶植租赁的政策红利将驱动租赁行业保持30%以上高速增长,租赁将是未来最有发展前景的金融子行业。 丰汇租赁业绩承诺+租赁行业成长红利,未来业绩可期:公司2015年以59.5亿元对价收购丰汇租赁90%股权切入融资租赁,本次收购显著利好上市公司估值:1)丰汇租赁过往业绩增长强劲,13/14/15年净利润为2.0/3.4/5.8(预计)亿元;2)丰汇租赁原股东承诺业绩15/16/17年5/8/10亿元(对应同比增速47%/60%/25%),该业绩承诺为强势成长预期带来较强确定性;3)通过本次收购,上市公司不仅直接并表增厚利润,更可分享中国租赁行业崛起的成长红利,增强公司长期业绩弹性。 金融+产业链深度融合,协同效应有望超预期:公司主营黄金设计加工业务,并覆盖包括黄金采矿冶炼、批发零售在内的全产业链。本次收购丰汇租赁将带来协同效应有望超预期:1)丰汇租赁可利用上市公司在全产业链的客户资源和丰富经验持续获得风险可控的融资租赁/委托贷款业务,加快拓展规模;2)丰汇租赁通过开展黄金租赁业务为黄金产业链上下游企业融通实体金以赚取利差,亦可助力公司黄金加工主业扩张;3)丰汇租赁可借助上市公司平台(发行股票或公司债)突破自身融资渠道限制,获得低成本资金并迅速放量。 投资建议 预计公司并表丰汇租赁后15/16/17年净利润为3.0/16.8/19.9亿元,对应EPS0.47/1.58/1.88元。本次收购完成后,金融+产业链深度融合的协同效应有望超预期,催化估值提升。首次覆盖,给予公司“买入”评级,6个月目标价23.8元,对应15倍16PE。

公司珠宝主业稳定发展,通过收购丰汇租赁切入黄金租赁领域,未来双方协同效应可期;同时员工持股计划绑定核心团队利益,彰显发展信心,预计并表后2015、2016年EPS分别为为0.28、1.06元,首次覆盖给予“审慎推荐-A”投资评级。 黄金实体:先发优势显著,产业链上下游延伸。作为国内集黄金珠宝设计、生产、批发、零售产业链为一体的珠宝行业龙头企业,公司近年传统主业持续稳定发展,未来黄金实体业务发展方向为品牌推广、丰富产品结构、门店扩张,同时由目前的黄金加工批发设计业务进一步向产业链上游延伸,整合黄金实体全产业链资源。 黄金金融:收购丰汇租赁进入融资租赁领域,协同效应显著。公司收购丰汇租赁进入融资租赁领域,引入金融服务平台,双方在完善风控体系、降低资金成本、共享客户资源等方面协同效应显著。未来公司有望将融资租赁、黄金租赁、委托贷款等金融服务模式与现有黄金产业经营优势结合,实现黄金产业与金融服务共同发展的产融结合经营模式的同时,持续探索更多黄金金融产业布局。 融资租赁行业空间广阔,高增长趋势有望延续。近五年我国融资租赁行业规模复合增长率超过45%,预计2016-2020年行业增速仍有望达30%-40%;且我国融资租赁行业渗透率仅约3.1%,远低于发达国家10%以上的水平。 我们认为,随着未来国内行业相关政策、互联网金融与其他资本市场工具的完善,我国融资租赁市场渗透率将持续提升,带动行业总体规模进一步扩张。 首次覆盖给予“审慎推荐-A”投资评级。我们看好公司收购丰汇租赁后,黄金实体和黄金金融产融结合的业务模式,以及后续黄金全产业链延伸和更多黄金金融模式的探索预期;员工持股计划绑定核心团队利益,彰显发展信心。 我们认为未来公司稳定发展趋势有望延续,预计主业2015-2017年EPS分别为0.27、0.36、0.45元,同比增长7%、31%、26%;若考虑融资租赁并表及黄金租赁业务,预计公司2015-2017年EPS分别为0.28、1.06、1.37元。 风险提示:黄金消费持续低迷,租赁业务开拓不及预期。

事项: 金叶珠宝公告:为大力推进黄金租赁业务,公司拟在烟台、青岛、成都分别设立全资子公司,三家全资子公司注册资本 均为 1亿元。 评论: 子公司辐射区域市场,加快黄金租赁全国布局。 三大子公司加快黄金租赁业务在全国布局。公司分别在烟台、青岛、成都设立全资子公司,目的在于推动华东和西南区域市场的黄金租赁业务。公司原有的在北京、上海和深圳的黄金租赁业务均是通过当地子公司进行市场推广和业务拓展, 此次成立三大子公司意在推动黄金租赁业务尽快覆盖华东和西南区域市场,未来公司大概率继续以此模式拓展业务布局的可能(例如可通过在西安等地设立子公司来辐射西北市场)。黄金租赁业务在全国布局的加速将使业绩释放更加顺畅。 收购正式获批,在最适合供应链金融的领域起航。公司收购丰汇租赁正式获得证监会批准,黄金租赁业务将由此扬帆远航。公司是黄金加工领域龙头,黄金具有单价高、易存储、标准化程度高的特点,天然适合做供应链金融。通过供应链金融变现公司长期浸淫黄金加工行业的价值,基于五维模型判断,公司转型逻辑顺畅。围绕黄金租赁为核心的供应链金融转型将成为公司最具价值和看点的投资逻辑。 业务端:黄金租赁超千亿级市场。2014年国内黄金租赁涉及黄金2000吨,金额超4500亿,但同时具备产业优势与金融优势的公司少之又少,公司优势明显且独特。公司在黄金租赁市场每一个百分点的市占率就对应着45亿的租赁规模, 对于注册资本20亿的丰汇租赁而言,弹性足够大。 成本端:资金成本由11%到7%。1)通过与银行合作黄金租赁业务,资金成本在3%-4%;2)通过上市股东支持,获得低成本银行信贷资金;3)利用上市平台,资本市场多渠道融资;4)通过外商系租赁子公司获得低成本资金。综合判断成本将由上市前的11%降至7%左右,红利释放相当可观。 公司合理估值区间26~33元,维持买入评级。 预计2015年-2017年EPS 可分别达到0.77元/股、1.31元/股、1.63元/股。考虑到:1)融资租赁余额近5年复合增速超45%;2)黄金产业天然适合供应链金融;3)长期看,租赁公司区别于其他金融机构的优势,在于对特定行业的渗透力,金叶珠宝具备条件。好行业、好公司,理应享受估值溢价,我们给予上市公司2016年20-25倍PE 估值,对应股价合理区间为26-33元,对应合理市值区间250-314亿元。公司黄金租赁业务加速全国布局,业绩释放逻辑更加顺畅,维持买入评级。

最适合供应链金融的土壤 公司是黄金加工领域龙头,黄金具有单价高、易存储、标准化程度高的特点,天然适合做供应链金融。通过供应链金融业务变现公司长期浸淫黄金加工行业的价值,基于五维模型判断,公司转型逻辑顺畅。 业务端:黄金租赁超千亿级市场 2014 年国内黄金租赁涉及黄金2000 吨,金额超4500 亿,但同时具备产业优势与金融优势的公司少之又少,公司优势明显且独特。金叶珠宝在黄金租赁市场每一个百分点的市占率就对应着45 亿的租赁规模,对于注册资本20 亿的丰汇租赁而言,弹性足够大。 成本端:资金成本由11%到7% 1)通过与银行合作黄金租赁业务,资金成本在3%-4%;2)通过上市股东支持,获得低成本银行信贷资金;3)利用上市平台,资本市场多渠道融资;4)通过外商系租赁子公司获得低成本资金。综合判断成本将由上市前的11%降至7%左右,红利释放相当可观。 可能的催化因素除了较好的基本面因素外,公司在中短期仍具备可能的催化因素,主要包括:1)员工持股计划的最终实施;2)黄金租赁业务的放量;3)真实业绩超承诺业绩。 公司合理估值区间26~33 元,首次给予“买入”评级 预计15-17 年公司EPS 为0.77/1.31/1.63 元/股。考虑到:1)融资租赁余额近5 年复合增速超45%;2)黄金产业天然适合供应链金融;3)长期看,租赁公司区别于其他金融机构的优势,在于对特定行业的渗透力,金叶珠宝具备条件。 好行业、好公司,理应享受估值溢价,我们给予上市公司2016 年20-25 倍PE估值,对应股价合理区间为26-33 元,首次给予“买入”评级。 风险提示 如果中国宏观经济增长大幅趋缓,将导致公司租赁资产的质量出现下滑,影响利润水平。同时转型公司面临转型进度不达预期的风险。

投资要点: 我国黄金珠宝行业发展空间巨大过去十年,我国黄金珠宝市场增长较快,整体销售规模达约5000亿元。但从人均消费水平来看仍然较低,2014年仅为63美元,相比于文化传统较为类似的中国台湾(154美元)、新加坡(488美元)仍有较大提升空间。未来,随着国民收入提高和消费升级,预计我国黄金珠宝行业仍将保持较高速度的增长。而在我国黄金珠宝市场销售中,又以金类饰品为主,黄金销售占比达55%左右。 金叶珠宝历史经营以黄金饰品加工批发为主金叶珠宝成立于1994年,于2011年8月通过光明集团家具股份有限公司(S*ST光明)的股权分置改革后借壳上市。上市后,公司在以黄金饰品加工为主的业务基础上,积极向产业链上下游拓展,现已覆盖黄金珠宝矿业投资、加工批发、品牌零售三大主营业务板块,业务囊括了整条黄金产业链。但黄金批发业务毛利率较低,未来金叶珠宝有望将黄金变成理财工具、金融产品以及投资品种。 收购丰汇租赁,双方协同优势下带来巨大收益2015年9月8日,公司公告,收购丰汇租赁已获证监会正式通过。我们认为,金叶珠宝收购丰汇租赁后,除丰汇租赁现有业务给公司带来的直接收益外,双方还有望进一步发挥协同优势,丰汇租赁可借助金叶珠宝的上市公司融资平台,将现有的“融资租赁业务规模”继续扩大,同时还可结合金叶珠宝的黄金全产业链经营优势和丰会租赁丰富的投融资渠道优势,打造成“黄金产业链金融服务商”。 丰汇租赁有望借助金叶珠宝上市公司融资平台,“融资租赁”业务规模快速扩大租赁行业主要为企业提供包括融资租赁、委托贷款在内的传统及创新型融资服务。目前我国正加快产业结构调整和技术革新深化,融资租赁行业将是产业结构转型的受益者。此外,政府层面也鼓励发展融资租赁业务,并从政策上给予大力支持。因此,未来我国融资租赁市场空间与渗透率都有望大幅提升。根据行业测算,我国2014年租赁业务规模在3.2万亿元,未来5年预计能实现年均25%的复合增长率达9万亿元。若我国融资租赁渗透率达到国际平均水平10%,则也有近3倍的增长空间。 协同金叶珠宝黄金全产业链经营优势与丰汇租赁投融资渠道优势,积极打造“黄金产业链金融服务商”金叶珠宝在黄金产业链上具有极强的运作能力。经过20年的快速发展,公司目前已成为集黄金首饰开发设计、生产加工、批发零售和品牌加盟于一体的国内著名珠宝企业,囊括了黄金全产业链。丰汇租赁作为国内民营租赁公司,长期与民生金融租赁、工商银行、光大银行、建设银行等金融机构开展战略合作,业务范围覆盖电力能源、石油化工、交通运输、冶金矿业、医疗设备、钢铁等行业的直接租赁、售后返租、委托贷款等业务,具有丰富的投融资渠道。金叶珠宝收购丰汇租赁后,使丰汇租赁能够为黄金产业链上下游企业提供各类融资服务,从而实现了产业与金融的有效结合,为公司打造成“黄金产业链金融服务商”成为现实的可能。 公司具有同业无可比拟的核心竞争能力金叶珠宝相对于其他品牌公司而言,具有上市公司的融资平台、信用背书和全产业链竞争优势,收购丰汇租赁后,又带来了丰汇租赁多方位的投融资渠道,使公司在打造“黄金产业链金融服务商”方面具有业务支撑和竞争壁垒。 员工持股计划彰显管理层对公司发展的信心公司于2015年9月9日晚公告,拟实施2015年员工持股计划。我们认为,公司对员工持股计划的推出,彰显了管理层对公司未来发展的信心,公司员工的利益与二级市场股东的利益是高度一致的。 盈利预测与投资建议假定公司2015年将丰汇租赁财务报表纳入公司合并报表,则我们预测公司15/16/17年EPS分别为0.57/0.89/1.18,对应2015/16/17年PE分别为36.06/23.01/17.31倍,维持公司“买入”评级。 风险提示员工持股计划未通过,业务拓展不达预期

事件: 1、9月7日晚,金叶珠宝(000587)公告,公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得有条件通过。具体事项为:4 月26 日公司公告收购丰汇租赁,拟以每股11.92元的价格向丰汇租赁原股东发行2.8 亿股,合计33.2 亿元,同时支付现金26.3 亿元,其中15.0 亿元来源于向大股东九五集团定向增发1.3 亿股所募集,总对价59.5 亿元,购买丰汇租赁原股东中融资产、盟科投资、盛运环保、重庆拓洋合计持有的丰汇租赁90%股权。四位补偿责任人中融资产、盟科投资、盛运环保及重庆拓洋承诺丰汇租赁2015/16/17 年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为5 亿元、8 亿元和10 亿元。按公司90%的股权收购,即为4.5/7.2/9亿元。大股东九五集团承诺金叶珠宝业绩2015/16/17 年分别为1.5/2/2.5亿元。由此,金叶珠宝合并后2015/16/17备考业绩分别为6/9.2/11.5亿元。 2、财联社8月26日讯,李克强8月26日主持召开国常会,确定加快融资租赁和金融租赁行业发展的措施,更好服务实体经济。会议指出﹐加快发展融资租赁和金融租赁﹐是深化金融改革的重要举措﹐有利于缓解融资难融资贵﹐拉动企业设备投资﹐带动产业升级。会议确定﹐一是厉行简政放权﹐对融资租赁公司设立子公司不设最低注册资本限制。对船舶﹑农机﹑医疗器械﹑飞机等设备融资租赁简化相关登记许可或进出口手续。在经营资质认定上同等对待租赁方式购入和自行购买的设备。二是突出结构调整﹐加快发展高端核心装备进口﹑清洁能源﹑社会民生等领域的租赁业务﹐支持设立面向小微企业﹑“三农”的租赁公司。鼓励通过租赁推动装备走出去和国际产能合作。三是创新业务模式﹐用好“互联网+”﹐坚持融资与融物结合﹐建立租赁物与二手设备流通市场﹐发展售后回租业务。四是加大政策支持﹐鼓励各地通过奖励﹑风险补偿等方式﹐引导融资租赁和金融租赁更好服务实体经济。同时﹐有关部门要协调配合﹐加强风险管理。 点评: 1、我国融资租赁行业正处高速发展阶段,融资租赁市场空间与渗透率都有望大幅提升 经济转型和产业升级催生市场需求。融资租赁与信托类似,是为了满足银行之外的大额资金需求,通过提供以固定资产为主的租赁物满足固定资产投资需求。目前我国正加快产业结构调整和技术革新深化,融资租赁行业将是产业结构转型的受益者。随着国家对落后产能的淘汰和市场竞争加快产业技术革命进程,新技术革命对融资租赁带来新的需求。 我国融资租赁市场空间与渗透率都有望大幅提升。目前,我国租赁行业正处于经济结构调整、金融改革和区域产业政策落实的三重红利驱动的黄金发展时期。我国经济发展模式正从粗放型转向集约型,工业化、城镇化的推进,传统行业的升级,民生工程(保障房的建设)、新兴行业和装备制造业的发展都将带动相关设备投资需求持续增长,为融资租赁行业带来巨大的发展机遇和市场空间。 根据行业测算,预计我国2015年租赁业务规模在3万亿元,未来5年预计能实现年均25%的复合增长率达9万亿元。我国融资租赁行业除市场空间提升之外,市场渗透率也有望较大幅度提升。据《世界租赁年报2011》统计,2010年中国的租赁渗透率(租赁额/社会设备投资总额)只有3.8%,远低于美国的22%,瑞典的24.60%和德国的15.80%,在统计的50个国家中排名第33位。而租赁行业发达的英国、美国的租赁渗透率都在17%以上。若我国融资租赁渗透率达到国际平均水平10%,则也有近3倍的增长空间。 专业化金融租赁公司更具竞争优势。在利率市场化的背景下,纯金融租赁公司的利差正在收窄。而专业化的租赁公司可以根据产业链专业优势,深耕一个或多个产业,以租赁为入口,转型为综合金融服务平台,为产业进行专业的金融服务和结构化融资服务。丰汇租赁目前业务主要覆盖电力、冶金和化工医疗方面,金叶珠宝收购后,丰汇租赁业务将有望更集中在黄金产业链上,更为突出专业化的竞争优势。 2、国务院加快发展融资租赁的会议规定,将有利于积极推动融资租赁行业快速发展 目前,我国宏观经济下滑,很多企业经营困难,通过融资租赁和金融租赁的方式,可有效解决企业融资困难和融资成本高的问题,对改善企业经营和促进经济发展具有积极的作用,而作为处在该项业务风口的融资租赁和金融租赁公司,也将积极受益此项规定的各项政策利好。 具体而言,国务院会议确定“融资租赁公司设立子公司不设最低注册资本限制”,将使融资租赁公司更好的在各地设立子公司开展融资租赁业务,有利于实现全国化布局,加快融资租赁业务在全国的渗透;“简化相关手续和对设备经营资质上同等对待,同时通过“互联网+”提高融资租赁业务效率,以及鼓励政府政策支持和实施奖励补偿”等规定,也将使众多企业尤其是小微企业愿意或乐意接受或主动寻找和开展融资租赁业务,这将对提高整个融资租赁行业业务规模具有积极的推动作用。 金叶珠宝收购的丰汇租赁公司,将有望充分受益此项政策规定,快速提高业务规模和经营效益。丰汇租赁成立于1999 年,是“中植系”旗下重要的融资租赁公司,目前注册资本高达20 亿元,业务范围覆盖医疗、电力、钢铁等行业的直接租赁、售后返租、委托贷款等业务。2014 年丰汇租赁营业收入11.7亿,净利润3.41 亿,规模的盈利水平都排名民营租赁公司前列。国务院《加快融资租赁和金融租赁行业发展》的规定,将使处在该业务风口的丰汇租赁公司充分受益,从总体上提高公司业务规模和经营效益。 3、金叶珠宝收购丰汇租赁后将产生积极的协同作用,并有望开展供应链金融和黄金银行等相关业务 金叶珠宝在黄金产业链上具有极强的运作能力。1998年,金叶珠宝拿到了由中国人民银行颁发的“黄金经营许可证”,这是同业中极其罕见的。2003年,国家开发黄金市场,金叶珠宝抓住历史机遇,更名定了今天的“金叶珠宝”品牌,正式独立自主经营。此后,金叶珠宝开始与国内一线黄金厂商合作,并与国际珠宝巨头合作提升名气。金叶珠宝先后拿下了北京奥运会、上海世博会等系列金、银纪念品的订单。经过20年的快速发展,公司目前已成为集黄金首饰开发设计、生产加工、批发零售和品牌加盟于一体的国内著名珠宝企业,囊括了黄金全产业链。 金叶珠宝收购丰汇租赁后,丰汇租赁可以利用金叶珠宝上市公司的平台优势,通过增发股份、公司债券等再融资渠道注入更多的经营资本金,以及利用上市公司的优质资产通过抵押贷款或信用担保借款等方式获得资金支持,以此进一步扩大丰汇租赁资本规模及业务范围,增强盈利能力。 此外,金叶珠宝收购丰汇租赁后,还有望将丰汇租赁的融资租赁、黄金租赁和委托贷款等金融服务模式与公司的黄金全产业链经营优势有效结合,以进一步挖掘黄金的货币价值,开展诸如“黄金产业链金融”及“黄金银行”等业务,从而开启公司跨越式发展新征程。 4、盈利预测与投资建议 假定公司收购丰汇租赁并将丰汇租赁财务报表纳入公司合并报表,则我们预测公司2015/16/17年EPS分别为0.68、1.00、1.28,对应2015/16/17年PE分别为28.70/19.56/15.36倍,维持“买入”评级。 5、风险提示 业务拓展不达预期。

投资要点: 1、我国黄金珠宝行业发展空间巨大。 过去十年,我国黄金珠宝市场增长较快,黄金珠宝消费位居世界前列,市场销售整体规模近5000亿元。未来,随着国民收入提高和消费升级,预计黄金珠宝行业仍将保持较高速度的增长。但行业依靠百货、专卖店等传统渠道的销售在发展中面临瓶颈,企业如何借助“互联网+”进行经营模式和融资方式的创新变革已提上日程。 (1)我国黄金珠宝行业规模已达5000亿元,人均消费仍有较大提升空间。 至2014年,我国黄金珠宝市场销售规模已近5000亿元,总体量位于世界前列。但我国人均黄金珠宝消费水平仅为63美元,相比于文化传统较为类似的中国台湾(154美元)、新加坡(488美元)仍有较大提升空间。 国民生活水平持续提升,黄金珠宝需求有望持续旺盛。在中国经济持续快速增长和人均可支配收入水平不断提高的背景下,人们在满足基本生活需求的基础上,逐渐增加了对珠宝饰品的消费,黄金珠宝饰品消费成为继衣着、住房、汽车之后居民的第三大消费热点。2014年我国人均可支配收入已达28844元,过去五年复合增速达10%。同时,随着国民收入绝对值的提升,食品消费占消费性支出的比重逐渐下降,服饰、娱乐休闲等支出占比长期呈上升趋势。随着人均可支配收入不断提升,消费升级持续深化,黄金珠宝行业维持高速增长可期。 2、珠宝品类中黄金称王,销售渠道中百货为主。 我国黄金珠宝市场以金类饰品为主,黄金销售占据半壁江山,占比达55%。在销售渠道方面,仍以店铺零售为主,其中百货销售占比最大,达60.70%,其次是珠宝钟表专卖店占比32%,电商渠道占比仅为0.5%。但百货渠道在近年来面临较大的电商分流影响,到店客流的下降使得黄金珠宝消费受到较大影响。截止2014年,商务部重点监测的5000家零售企业的金银珠宝类零售额同比下降11.60%,传统百货经营渠道面临较大压力。 2、金叶珠宝公司情况。 (1)历史经营以黄金饰品加工批发为主。 金叶珠宝成立于1994年,于2011年8月通过光明集团家具股份有限公司(S*ST光明)的股权分置改革后借壳上市。上市后,公司在以黄金饰品加工为主的业务基础上,积极向产业链上下游拓展,现已覆盖黄金珠宝矿业投资、加工批发、品牌零售三大主营业务板块,业务囊括了整条黄金产业链。 公司的主要收入来源于黄金的批发业务,2014年约占公司总收入的92%,但黄金批发却是毛利率相对最低的业务。2014年公司实现营业收入103.3亿元,同比增长17%,但由于主要以黄金饰品加工批发业务为主,毛利率相对较低,仅为4.85%。公司近来持续沿黄金供应链扩张,不仅在东莞和重庆拥有两个加工基地,更在零售端开出500余个线下加盟和直营实体店,同时积极通过天猫和自有网站开展电商业务,试水O2O销售模式。过去,黄金更多是被当做首饰和饰品来经营,而这个市场的上升空间非常有限。未来金叶珠宝有望依托丰汇租赁,开展黄金珠宝产业金融服务业务。 (2)收购丰汇租赁,扩张黄金供应链,提升公司盈利能力。 为完善公司业务格局,公司做过多次转型尝试。4月26日公司公告收购丰汇租赁,拟以每股11.92元的价格向丰汇租赁原股东发行2.8亿股,合计33.2亿元,同时支付现金26.3亿元,其中15.0亿元来源于向大股东九五集团定向增发1.3亿股所募集,总对价59.5亿元,购买丰汇租赁原股东中融资产、盟科投资、盛运环保、重庆拓洋合计持有的丰汇租赁90%股权。四位补偿责任人中融资产、盟科投资、盛运环保及重庆拓洋承诺丰汇租赁2015/16/17年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为5亿元、8亿元和10亿元。按公司90%的股权收购,即为4.5/7.2/9亿元。大股东九五集团承诺金叶珠宝业绩2015/16/17年分别为1.5/2/2.5亿元。由此,金叶珠宝合并后2015/16/17备考业绩分别为6/9.2/11.5亿元。 丰汇租赁成立于1999年,是“中植系”旗下重要的融资租赁公司,目前注册资本高达20亿元,业务范围覆盖医疗、电力、钢铁等行业的直接租赁、售后返租、委托贷款等业务。2014年丰汇租赁营业收入11.7亿,净利润3.41亿,规模的盈利水平都排名民营租赁公司前列。目前,我国融资租赁行业正处于高速增长阶段,相对其他发达国家在融资租赁渗透率、行业集中等方面都有较大的差距,未来发展空间广阔。 此次收购后,丰汇租赁可以利用上市公司的平台优势,通过增发股份、公司债券等再融资渠道注入更多的经营资本金,利用上市公司的优质资产通过抵押贷款或信用担保借款等方式获得资金支持,进一步扩大丰汇租赁资本规模及业务范围,增强盈利能力。 对金叶珠宝而言,此次收购后,公司有望将融资租赁、黄金租赁、委托贷款等金融服务模式与公司的黄金产业经营优势有效结合,进一步挖掘黄金的货币价值,为公司打造黄金业务全产业链及金融服务提供商做好战略准备。 (3)公司具有市场无可比拟的全产业链和融资渠道优势。 金叶珠宝相对于其他品牌公司而言,公司经营的是黄金全产业链,包括矿业投资、珠宝批发、珠宝零售,具有完整的供应链体系,抗市场波动风险能力比较强。 收购丰汇租赁后,公司又有了新的融资渠道,可实现对采矿、加工的租赁投资和对零售的委托贷款。在资金方面的巨大优势,有利于公司快速扩张,实现跨越式的发展。 3、盈利预测与投资建议。 假定公司收购丰汇租赁股权在2015年12月30日前获得证监会审批通过,并将丰汇租赁财务报表纳入公司合并报表,则我们预测公司15/16/17年EPS分别为0.68、1.02、1.28,对应2015/16/17年PE分别为28.07/18.90/15.02倍,首次给予“买入”评级。 4、风险提示。 业务拓展不如预期。