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纪敏

招商证券

研究方向: 交通运输行业

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工作经历: 男,1998-2005,复旦大学,计算机科学技术专业学士、硕士;2005年加盟招商证券,现为交通运输行业分析师,《中国港口》杂志特约通讯员。...>>

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海信家电 家用电器行业 2019-11-04 10.61 12.10 13.83% 11.93 12.44%
11.93 12.44% -- 详细
投资思考:安全边际+地产竣工受益预期。 在中央空调业务并表后,可比公司日本大金PE-2019e19x;考虑不同的市场环境以及行业地位,以15xPE谨慎估算,海信中央空调业务2019年目标市值可达140亿+。当前A股和H股具有价值底线(以13.6亿股本计算A/H股当前市值分别为151亿/92亿);且并表后公司账上净现金85亿,即已与0921.HK市值相当。 三季报整体符合预期。公司2019Q1-Q3实现营收270.3亿元,YoY-6.2%;实现归母净利13.5亿元,YoY+17.6%。2019Q3单季实现营收80.6亿元,YoY-4.5%;实现归母净利3.9亿元,YoY+9.6%。公司自9月30日起将海信日立纳入合并报表范围,日立资产负债表已并入上市公司三季报,利润表及现金流量表将自10月起并入。2019Q1-Q3,海信日立实现营收YoY+12.5%,归母净利YoY+19.2%。 A/H股纯正中央空调标的,日立多联机内销市占率领先。据产业在线,2019年前8月,大金多联机内销市占率18.8%,日立18.7%,而去年同期大金/日立市占率20.2%/17.9%,双方市占率差距显著缩小;8月单月日立市占率20.2%,已超过大金1.7pct位居第一,在多联机细分领域显王者风采。2019年宏观经济增速放缓,与基建、地产相关度较高的中央空调行业整体承压,产业在线口径多联机内销同比仅为低个位数增长;在此背景下,海信日立Q1-Q3仍实现收入端两位数增长,原材料价格红利以及海信系的集采优势有效降低成本,实现业绩增速快于收入增速,表现可圈可点。海信日立在多联机空调领域技术领先,具有品牌优势,在安装、售后等方面走在行业前列。公司与国内地产开发商保持良好关系,近年来也积极拓展零售渠道,成效显著。地产竣工回暖有望为日立多联机产品销售贡献增量。 原白电主业仍然承压,但季度环比有所改善。2019年耐消品整体景气下滑;且空调板块促销频繁,二线企业承压更为明显;聚焦Q3单季,收入端-4.5%、业绩端+9.6%,表现均优于Q2;产品结构调整叠加原材料价格同比优势,Q3毛利率20.5%,较去年同期提升0.5pct。 风险提示:原主业波动超预期、中央空调增长低于预期。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-10-14 12.62 -- -- 12.89 2.14%
12.89 2.14% -- 详细
童装业务:行业高景气,巴拉先发优势突出龙头地位稳固。童装行业高景气延续。童装巴拉先发优势突出,绝对龙头地位稳固,市占率达5.6%,占CR550%以上的份额。凭借领先的产品开发能力、高效的供应链反应能力及稳定的终端管控能力,预计全年童装业务线下不含并表收入有望实现15-20%的增长。收购Kidiliz及TCP有望增强国际化运营及研发能力,但Kidiliz短期亏损店铺调整将致利润承压。 休闲装业务:改革成效释放,库存风险管控意识加强,单店收入稳步增长。近年来公司经历库存危机后,先后对渠道、供应链、产品研发等能力进行重塑。这使得公司今年休闲装线下同店在弱市背景下仍实现个位数增长,而渠道结构的升级整合,使18年加盟商开店意愿加强。内生及外延双向拉动下,预计全年休闲装线下业务有望维稳在个位数增长区间。 电商业务:强化品牌势能,从高性价比策略向内容平台转变。今年线上专供款及线上线下同款占比将进一步提升至70%,产品品质和时尚度提升的同时品类将从服装扩充至家纺、鞋类及配件,强化品牌势能,打造高时尚度内容平台。在线上流量增速放缓背景下,全年电商业务有望维持25%-30%高增长。 投资建议:作为童装及休闲装双龙头,巴拉龙头地位稳固并延续快速增长,休闲在供货/渠道/产品多维升级驱动下风险可控,维稳运行。全年看,公司运行稳定性高,预计两大核心业务业绩有望实现20%左右的增长,但因Kidiliz尚未扭亏,并表净利润预计高个位数增长。目前总市值337亿,对应19PE18X/20PE16X,考虑到公司治理结构改善,减持压力释放完毕,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:休闲装销售承压以及Kidiliz亏损面扩大的风险。
苏泊尔 家用电器行业 2019-09-03 72.08 79.23 6.19% 75.36 4.19%
81.60 13.21%
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事件描述:公司披露2019年中报。2019H1公司实现营收98.4亿元,YoY+11.2%;实现归母净利8.4亿元,YoY+13.4%,实现扣非归母净利8.2亿元,YoY+15.4%。其中2019Q2单季实现营收43.6亿元,YoY+10.1%;实现归母净利3.2亿元,YoY+12.5%;实现扣非归母净利3.2亿元,YoY+18.7%。 内销稳步增长:品类持续扩张,精耕三四级市场,线上渠道市占率提升。19H1内销收入76.5亿元,YoY+11.2%,在18H1高基数下维持稳健了增长。品类方面,产品推陈推新,推出本釜系列IH电饭煲、全速静音破壁机、火红点钛金刚无油烟炒锅等新品,小家电、炊具主要品类线下市场份额同比提升0.5pct、2.1pct;未来在母婴板块、热水器等领域有望进一步拓展。渠道方面,公司目前拥有近6万个零售终端,其中三四级市场终端数量占比超过八成,覆盖所有县镇市场,成为贡献内销收入的重要动力;电商渠道方面,19H1苏泊尔小家电9大主要品类线上市占率同比提升1.1pct。 外销盈利有保障:大股东SEB订单持续转移。19H1外销收入21.8亿元,YoY+10.8%,主要来自大股东SEB的订单转移。公司与SEB关联交易毛利率18%,费用率低,盈利有保障,且采用人民币结算,无需担心汇兑压力。 费用管控良好,盈利增速符合预期。19H1毛利率30.8%,YoY+0.6%,其中内销毛利率34.4%,YoY-0.6%有所下滑;外销毛利率17.9%,YoY+0.7%。剔除母公司与绍兴苏泊尔所得税税率调整影响,19H1净利润增速约为18.7%。期间费用管控良好,销售/管理/财务费用率同比-0.6pct/+0.6pct/-0.4pct。经营方面,19H1存货YoY-31.2%,存货周转加快,存货库存管控能力提升。 高分红+股票回购:提振投资信心。公司实行半年度分红体制,预计全年分红比例约60~70%;同时公司公告将从二级市场回购0.5%-1%股票,其中400万股用于实施股权激励,回购价格每股不低于75.48元,有效提振投资信心。 投资建议:预计2019-21年公司实现eps2.31/2.67/3.06元,对应PE31.2/27/23.6x。维持“强烈推荐-A”评级,可从中长期布局角度关注。 风险提示:经济景气低于预期、原材料价格波动超预期。
海信家电 家用电器行业 2019-08-28 11.85 14.20 33.58% 12.40 4.64%
12.40 4.64%
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事件描述: 公司披露 2019年中报。 2019H1公司实现营收 189.5亿元,YoY-7%; 实现归母净利 9.6亿元, YoY+21.2%, 实现扣非归母净利 8.8亿元,YoY+19.1%。其中 2019Q2单季实现营收 102.6亿元, YoY-9.9%; 实现归母净利 5.5亿元, YoY+5.8%,实现扣非归母净利 4.9亿元, YoY+2.2%。 分体式空调及冰箱业务 19H1承压。 据产业在线, 2019H1空调内销YoY+0.2%,冰箱内销 YoY-2.1%; 海信系分体空调内销 YoY-11.0%,冰箱YoY-12.7%。 19H1受经济大环境影响,耐消品整体景气下滑;且空调板块美的促销频繁,二线企业承压更为明显。 H1公司冰洗营收 YoY-3.3%,空调营收 YoY-7.6%; 据分部报告,公司 H1冰洗利润总额 2.8亿元, YoY+163.4%; 预计分体式空调利润总额约 2亿元, YoY-25%+。 产品结构优化+成本红利,盈利能力有所改善。 2019H1公司实现毛利率20.4%, YoY+2pct;冰洗毛利率同比大幅提升 4.2pct,空调毛利率-0.04pct。 2019H1公司产品结构持续优化,据中怡康,容声冰箱 ASP YoY+8.3%,公司中高端冰箱和中高端冷柜累计零售量市场占有率同比提升 2.4pct 和 1.8pct; 同时叠加 H1原材料价格的同比优势,毛利率得以明显改善。 家用中央空调业务为公司盈利增长的支撑力量。 2019H1在中央空调行业规模承压的背景下, 海信日立实现营业收入 60.4亿元, YoY+11.1%,净利润 9.9亿元, YoY+24.7%。 公司公告拟将海信日立纳入合并报表范围, 完成并表后,海信家电为 A/H 股最纯正的中央空调标的。 公司在多联机空调领域技术领先,在售后服务等方面走在行业前列, 近年来积极拓展销售渠道, H1取得不错业绩;但中央空调业务与宏观经济及地产景气高度相关, 公司近况显示 6-7月日立中央空调业务表现相较于 H1也出现一定起伏。 分部估值“中央空调和原主营业务”, 0921.HK 显著低估。中央空调业务并表后, 可比公司日本大金 PE-2019e 19x;考虑不同的市场环境以及行业地位, 以15xPE 谨慎估算, 海信中央空调业务 2019年目标市值 140亿+;原主业参考营收体量, 对标 A 股中的长虹美菱, 约合市值 40亿; 因此公司合理市值约为180亿+。当前 A 股和 H 股均被低估(以 13.6亿股本计算 A/H 股市值分别为148亿/98亿) , 其中海信家电 0921.HK 价值低估更为显著, 安全边际较高。 风险提示:原主业波动超预期、中央空调增长低于预期。
浙江美大 家用电器行业 2019-08-21 13.18 14.80 9.55% 14.36 8.95%
14.60 10.77%
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事件描述:公司披露 2019年中报。2019H1公司实现营收 7亿元,YoY+25.2%; 实现归母净利 1.8亿元, YoY+25%。 2019Q2单季实现营收 4.2亿元,YoY+21.1%; 实现归母净利 1.1亿元, YoY+27.2%。 公司 Q2营收增速虽略有放缓,但是相比厨电行业整体仍表现亮眼。 收入与业绩双双高增长,低渗透率红利持续释放。 公司 H1营收 YoY+25.2%,Q2较 Q1增速环比有所下降,但仍远高于厨电行业平均水平。 据测算, 2018年集成灶在大厨电行业渗透率约为 9%, 仍处于较低水平; 公司作为集成灶行业龙头,可充分享受行业高成长期的红利。 持续加大营销投入, 高端品牌战略不动摇。 在集成灶产品渗透率尚处于较低水平以及未来集成灶竞争不断加剧的背景下,加大营销投入能够撬动规模增长,迅速抢占用户心智,提升品牌力来建立护城河。 公司 H1销售费用YoY+81.23%,带动销售费率同比提升 5.1pct 至 16.5%,主要为增加央视、高炮、高铁、新媒体等广告宣传投入力度导致。 成本红利+管理费率下降,对冲销售费率提升, H1净利率同比持平。 H1原材料成本具有同比优势,且公司通过精益化管理进一步降本增效, 毛利率提升2.3pct。 公司 H1管理费用 YoY-23.3%, 主要为股权激励的股份支付摊销同比大幅减少, 带动管理费用率同比下降 2.8pct 至 4.4%。 2018H1公司实现净利率 25.9%,与去年同期基本持平。 进一步加大营销网络建设力度。 2019H1公司新增一级经销商 70家,门店 300家,截止 2019.6月底公司已拥有一级经销商 1400个,终端门店 2500个; 此外公司积极推进 KA 渠道建设, H1KA 开店 100个,并进一步加大电商渠道建设。公司多元化营销渠道建设持续推进。 维持“强烈推荐-A”投资评级。 当前对于厨电板块关注的焦点在于: 1)二三四线地产竣工数据好转,厨电行业景气能否回升; 2) 渠道库存是否合理; 3) 过去十年的价格(提价)红利是否能够延续。 浙江美大的特质在于: 1)行业处于成长初期, 较低的渗透率下成长弹性较高; 且三四线市场起家, 产品性价比高, 直接受益于三四线市场竣工改善; 2)渠道低库存, 业绩质量有保证; 3)线上渠道处于布局早期, 没有线上线下价差的烦恼。 美大集成灶在当下仍然值得关注。 预计 2019年公司收入端和净利端可实现 20%+增长。 2019动态 PE18.5x。 风险提示:集成灶产品渗透率提升不及预期、渠道拓展速度低于预期。
九阳股份 家用电器行业 2019-08-19 20.66 24.42 1.45% 24.17 14.28%
26.24 27.01%
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九阳股份披露 2019上半年财报: 公司 2019上半年实现营收 41.9亿,YoY+15%, 归母净利 4.1亿元, YoY+9.7%, 扣非归母净利 3.8亿, YoY+29%。 其中 2019Q2实现营收 23.9亿, YoY+15.3%,归母净利 2.4亿元, YoY+8.9%,扣非归母净利 2.3亿, YoY+48.6%。 公司拟按每 10股派发现金红利 5元,合计现金分红 3.8亿元, 分红比例 94.5%,股息率 2.4%。 经营分析: 1) 产品结构上看, 公司三大主营业务均保持快速增长,食品加工系列+16.6%,营养煲系列+18.9%,西式电器+16.5%。九阳有较强的创新基因,今年 3月公司推出了一系列创新产品,如无人豆浆机和破壁料理机、蒸汽饭煲等,经销商拿货积极, 终端增长稳定,下半年有望延续较快增长趋势。 另外, 产品结构持续优化, 均价增长贡献高于量的增长。 2) 分区域看, 上半年内销收入 38.7元, YoY+7%,受消费整体不景气影响,增速有所放缓。 线上增长依然快于线下。出口收入 3.2亿元,超过去年全年,主要受到 SharkNinja关联交易拉动。随着九阳与 SharkNinja 协同发展, 海外收入将是九阳未来一大增量。 3) 渠道方面: 线上线下融合是未来渠道的发展方向。 九阳经过 2-3年的渠道调整,已经逐步进入收获期。 公司积极拥抱新零售,包括线下门店改造升级,在 Shopping Mall 开旗舰店、 品牌形象店等等。线上也在积极探索“一盘货”新模式,年初新开的九阳官方旗舰店粉丝破 10万。 盈利及现金流解析: 公司 19H1毛利率 32.3%, 净利率 9.5%,均同比下降0.7pct, 主要受出口增长较快影响。 费用率变化主要体现在 Q2,因今年不再产生世界杯广告费用, 19Q2销售费用率下降 4.7pct。 另外,上半年扣非利润增长 29%, 主要系去年上半年公司处置子公司产生非经常性投资收益近 7700万元,而今年非经常性收益只有 2800万元。另外,经营性现金流下滑主要受库存和应收账款增加影响,与 SharkNinja 关联交易增加有关。 投资建议: 拐点在即,择机布局。 公司经过两年的渠道调整和产品升级后,逐步进入收获期。 与 SharkNinja 协同发展布局新领域,打开未来成长空间。 另外,海外收入增长不容忽视,也是公司未来新的增长点。 聚焦内在价值,九阳是家电行业分红比例最大的公司, 近三年年均分红比例约八成。 2019年预期归母净利为 8亿+,预期股息率 4-5%。 维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期,公司新品销售不及预期
三花智控 机械行业 2019-05-14 10.56 -- -- 11.49 8.81%
11.59 9.75%
详细
事件描述:招商家电团队今日调研了三花智控。公司2018全年实现营收108.4亿元,YoY+13.1%;实现归母净利12.9亿元,YoY+4.6%。2019Q1实现营收27.8亿元,YoY+7.9%;实现归母净利2.6亿元,YoY+4.2%。 制冷业务整体经营稳健,Q2盈利能力有望环比改善。受行业供需格局变化以及竞争对手的价格策略影响,公司2019Q1制冷业务毛利率出现一定下滑;同业的价格竞争策略往往不具有可持续性,预计Q2传统制冷主业的盈利能力有望出现一定环比改善。展望2019全年,预计传统制冷主业仍有望实现7~8%的营收增长;尤其在商用制冷领域,收入增速预计可实现10%+,利润端增速显著高于收入端。虽然国内家用空调行业自2018H2起增速换挡,但考虑到公司国内国外较为均衡的业务结构,以及家用商用领域的合理业务配比,传统制冷主业整体仍经营稳健。 新能源车业务占比加速提升,带动汽零业务高增长。汽零板块2018年实现营收14.3亿元,YoY+18.3%;实现净利2.6亿元,YoY+44%;传统车/新能源车收入占比分别约为65%/35%。Q1公司新能源汽车业务占比已达40%。预计2019年汽零业务有望实现营收19亿+,同比增速在30%+;预计为新能源业务第一大客户特斯拉供货30万台,按单车货值200美金测 算,仅特斯拉就将为公司贡献约4亿营收。目前公司的电子膨胀阀具有压倒性优势,竞争对手不二工机供货量极小,公司先发优势明显。 亚威科供应链向国内转移仍需时日,微通道业务自2018H2已逐渐恢复常态。亚威科的供应链高度依赖欧洲,成本较高,公司未来致力于完成供应链由国外到国内的切换,但仍需时日。微通道在海外市场替换空间仍然广阔,2018H1主要受制于大客户JCI去库存,增速有所放缓;2018H2起供货已逐渐恢复常态,预计2019年整体无忧。 聚焦公司质地:供应链上地位举足轻重,稀缺配件龙头。1)传统家电板块:占据空调阀类部件市场半壁江山,并以规模和成本优势进一步集中市场份额,实现超越终端市场的增长。2)新能源汽零板块:公司技术领先,以电子膨胀阀为代表的拳头产品率先量产,最先对接客户,以此形成规模,在行业内率先兑现规模效应带来的成本优势,先发优势明显。 投资评级:预计19-21年实现EPS 0.54/0.64/0.73元,对应PE 20/16.9 /14.8x.维持“强烈推荐-A评级”。 风险提示:汇率及原材料波动超预期、新能源汽车发展低于预期。
青岛海尔 家用电器行业 2019-05-02 16.60 19.55 13.86% 16.90 1.81%
18.35 10.54%
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事件描述:公司今日披露2018年报及2019Q1季报。公司全年实现收入1833亿,+12.2%;实现归母净利润74.4亿,+7.7%;扣非归母净利润66亿,+17.4%。2019Q1收入480亿,+10.2%;归母利润21.4亿,+9.4%,扣非同比+7.1%。全球创牌,全面增长,高端引领市场。随着渠道深入变革,四网合一效率持续提升,以及全球品牌协同效应的红利释放,公司有望继续保持有质量的增长。维持“强烈推荐-A”评级。 经营分析:主业保持有质量增长,冰洗优势依然明显,高端品牌增长提速。 主业方面:2018年公司内销实现“从卖产品到卖方案、从发布到发酵、从网点到触点、从价格到价值”的转型。冰箱/洗衣机/空调/厨电/热水器分别增长14/13/9/16/9%,其中高端品牌卡萨帝2018年收入增长44%,增长提速;2019Q1公司原产业(剔除Candy并表因素)收入增长8.1%,价格提升为主要因素。根据中怡康统计,2019Q1冰洗空调和厨电零售额份额与去年同期相比提升明显。冰箱、洗衣机保持行业第一并持续扩大领先优势,零售额份额达到36.1%、35.3%,分别是第二名品牌的3.1倍、1.9倍。卡萨帝一季度收入保持快速增长,市场份额亦显著提升,套系销售、全屋定制将是今年战略方向。另外,海外市场增长显著,公司推进全球运营体系协同,深化“三位一体”全球化布局。欧洲/南亚/日本/拉美增速也分别达到了25/25/10/58%,全面好于当地市场。 盈利能力方面:2018毛利率29%,同比下滑2pct,净利润率5.3%,同比下滑0.4pct;2019Q1毛利率29.1%,同比提升0.5pct,净利率5.6%,同比下滑0.2pct,下滑主要系海外增速快于内销。未来随着海外产品结构改善和内部效率进一步优化,盈利能力会稳步提升。 GEA方面:18年收入523亿,同比增长13%左右;2019Q1美元口径收入同比10%以上,人民币口径则增速更快,GEA成为美国市场增长最快的家电公司,市场份额提升3pct,盈利能力持续改善,主要得益于人单合一模式的有效复制,协同效应红利逐步显现。 投资建议:公司的高端品牌有望继续保持快速增长态势,利润率改善空间较大。空调和厨电的打开新的成长空间。公司全球品牌布局完善,协同效应逐步显现。看好公司未来的发展与业绩的稳定增长。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经营改善效果不达预期,零售终端需求不及预期。
美的集团 电力设备行业 2019-05-02 48.61 -- -- 53.22 6.65%
55.50 14.17%
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投资思考:家电巨擘,确定性十足。“唯一不变的就是变化本身”是美的处世哲学。2019Q1业绩增长超预期再次证明企业具有极强的稳定性,应享受“确定性溢价”。公司在机制、管理和执行力层面领先于同侪(多层级的股权激励将公司管理层和股东利益深度绑定)。我们认为20-25xPER或许是美的集团未来的长期估值中枢,市值剑指5000亿。 2019Q1季报分析:业绩增长超预期,盈利能力逆市提升: 收入端:公司整体实现收入755亿元,+7.5%。分业务看,根据第三方数据,以及渠道调研跟踪,预计空调收入+10-15%(主要是量的增长),冰箱+10-15%,洗衣机+8%(参考小天鹅Q1),小家电+0-5%,厨电两位数下滑。分区域看,预计内销增长略快于出口,出口5-10%增长;内销受空调促销以及加快周转的积极影响,预计整体增长10-15%左右。另外,三四线增长要快于一二线,线上快于线下,电商占比超过35%。库卡方面,kukaQ1收入7.4亿欧元,-1%,增长乏力主要受产能不足及仍处在整合期等因素影响。 利润端:公司实现归母净利润61.3亿元,同比+16.6%。利润增速明显快于收入,预期全年也是保持此趋势。2019Q1人民币平均贬值幅度在7%左右,对利润有积极贡献。若剔除外汇因素,主业增速10%左右。Kuka仍在整合期,随着后期产能逐步释放,盈利能力将改善,东芝业务已扭亏为盈。整体上讲,原主业增长稳健向上,库卡和东芝仍然在整合期。2019Q1毛利率 28.4%,同比+2.7pct,净利率8.7%,同比+0.6pct。盈利能力提升除了受汇率改善外销毛利率影响外,主要受益于公司的高效周转模式,深化“T+3”战略,充分释放成本红利,并让利给消费者,形成正反馈。 投资建议:公司去年经营导向是“推高卖贵”,sku精简及推高端品牌Colmo,今年又推出“套系化销售”策略及互联网品牌布谷。美的品牌矩阵已经完善,面向各层级消费者,随着零售深化转型,效率进一步提升,未来家电巨擘成长路径依然清晰。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:库卡东芝整合低于预期,零售终端需求低于预期
浙江美大 家用电器行业 2019-04-26 13.36 15.30 13.25% 14.78 10.63%
14.78 10.63%
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事件描述:公司披露2019Q1季报。2019Q1,公司实现营收2.9亿元,YoY+31.6%;实现归母净利7535万元,YoY+22.1%。公司一季度延续2017年以来的高增长,业绩亮眼。 收入高增长,低渗透率红利持续释放。相对于传统抽油烟机,集成灶具备两大核心优势:一是超高的油烟吸净率;二是充分节省灶具上方空间。据推算,2018年集成灶在大厨电行业渗透率约为9%,仍处于较低水平;公司作为集成灶行业龙头,可充分享受行业高成长期的红利。2019Q1浙江美大营收YoY+31.6%,预计与公司渠道的扩张和多元化,以及加大营销投入密切相关;在集成灶产品渗透率尚处于较低水平的背景下,更高的产品曝光度,更宽泛的渠道触角以及既有店铺的效率提升,将极大助力于公司产品的推广与销售。 加大营销投入,净利率虽略有下滑,但盈利能力整体无忧。在集成灶行业当前的发展阶段,加大营销投入,以较好的营销效果撬动规模增长,是较为合理的经营策略。公司Q1销售费用YoY+92.2%,带动销售费率同比提升4.9pct至15.5%,主要为增加高铁、高炮、新媒体等广告宣传投入力度导致;Q1销售毛利率53.8%,YoY-0.7pct,QoQ+2.3pct,管理费用+研发费用整体控制较好,体量几乎与去年同期持平,而营收大幅提升,故对应费率大幅下行,销售净利率Q1仅同比下降2pct至26%,整体盈利能力仍保持较高水平。 预收款同比略有提升,且对经销商扩大授信,预计渠道端积极性较高。2019Q1公司预收款项1.4亿元,YoY+12%,打款良性;受电商销售增加以及对部分经销商的授信支持,应收票据及账款YoY+143%,对优质经销商政策宽松。 维持“强烈推荐-A”投资评级。当前对于厨电板块关注的焦点在于:1)二三四线地产竣工数据好转,厨电行业景气能否回升; 2)渠道库存是否合理; 3)过去十年的价格(提价)红利是否能够延续。浙江美大的特质在于:1)行业处于成长初期,较低的渗透率下成长弹性较高;且三四线市场起家,产品性价比高,直接受益于三四线市场竣工改善;2)渠道低库存,业绩质量有保证;3)线上渠道处于布局早期,没有线上线下价差的烦恼。因此美大集成灶在当下仍然值得关注。预计2019年公司收入端和净利端可实现20%+增长,2019动态PE18x。 风险提示:集成灶产品渗透率提升不及预期、渠道拓展速度低于预期。
九阳股份 家用电器行业 2019-04-03 24.20 23.50 -- 25.56 1.63%
24.60 1.65%
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事件描述:九阳股份披露2018年财报。公司2018年实现营收81.7亿,YoY+12.7%;实现归母净利7.5亿元,YoY+9.5%;实现扣非归母净利5.7亿,YoY-6%。其中2018Q4实现营收27.3亿,YoY+25.2%;实现归母净利1.9亿元,YoY+23.1%;实现扣非归母净利1亿,YoY-16.8%。2018年公司现金分红比例为81.4%,考虑回购后的现金分红比例为84.1%。 业绩解析。1)业绩增速低于营收增速:销售费率贡献主因。公司2018年在广告及渠道方面费用投入加大,2018年公司销售费用13.8亿元,YoY+26%,销售费用率16.9%,YoY+1.8pct;管理费用、财务费用等有所下降,但不足以覆盖销售费用的提升。公司在世界杯年度加大营销力度,加入国家品牌计划,并加大渠道投入,致使渠道、售后及广告费YoY+39%。2)扣非后业绩同比下降:政府收储、处置子公司等大幅增加当期非经常性损益。业绩期内,公司非流动资产处置获利近2亿元,较2017年大幅增加。3)Q4收入增速较高:双11电商备货节奏延后收入确认时点。往年双11备货收入集中确认在Q3,2018年则在Q4;H2营收合计YoY+13.8%,整体符合预期。 品类解析。1)业务结构:食品加工机/营养煲/西式小家电/电磁炉营收占比41.7%/33.5%/13.2%/8.1%,食品加工机/电磁炉占比略有下降,营养煲/电磁炉占比略有上升。营养煲/西式小家电收入YoY+18.7%/+21%,显著拉动收入端整体增长。2)盈利能力:食品加工机/营养煲/西式小家电/电磁炉毛利率39%/26.1%/32.4%/26.4%,YoY-1.6/-0.4/+2.3/+1.2pct,整体毛利率32.1%,YoY-0.9pct。近年食品加工机毛利率持续走低,系加工机内部产品结构变化所致:传统豆浆机毛利率较高,但占比持续下降,破壁机占比持续提升。 2019趋势展望。公司在16-17年经历了渠道调整阵痛后,18年收入端终于重回两位数增长通道。据奥维云网,2019.1-2九阳线上/线下销额:豆浆机YoY+30.3%/-19%;料理机+47.8%/+3.5%;电饭煲+76.6%/-0.4%。整体评估,预计2019Q1公司仍有望延续2018年良好的营收增长趋势;业绩端,2019年无世界杯因素搅动,预计销售费用率将有所下降,盈利能力进一步改善可期。预计19-21年实现EPS1.11/1.26/1.40元,对应19-21年PE20.7/18.4/16.5倍。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期,公司新品销售不及预期
海信家电 家用电器行业 2019-03-22 12.91 14.65 37.82% 15.69 21.53%
15.69 21.53%
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事件描述:拟并表海信日立,最纯正的中央空调标的。公司近日公告,拟以2500万元受让联合贸易持有的海信日立0.2%股权,受让完成后公司合计持股49.2%,并将海信日立纳入合并报表范围;海信家电方委派的董事人数也将从3名提升至5名(海信日立董事会总人数从7人提升到9人)。此前,海信日立业绩以投资收益形式体现在上市公司报表中;并表后,预计中央空调业务在公司总营收中占比超过20%,盈利占比超过60%,海信家电为A/H股最纯正的中央空调标的。相对于原投资收益,并表后的海信日立也得以价值重估。 家用中央空调行业:2019年或受益于地产竣工好转。据暖通家,16-18年,中央空调市场容量YoY+10.6%/+17.2%/+4.9%,2018年行业整体增速回落与地产景气承压高度相关。参考房屋新开工面积相对于竣工面积的领先趋势,预计2019年二三四线城市地产竣工增速将有明显改善,带动地产下游行业景气回升。家用中央空调目前渗透率尚低(不足2%),在消费升级以及新房精装交付趋势下,家用中央空调行业有望显著受益。 海信日立中央空调:公司在国内多联机市场份额(15%+)仅次于大金,为家用中央空调龙头企业之一。公司在多联机空调领域技术领先,在售后服务等方面走在行业前列,近年来积极拓展渠道,效果显著。14-17年海信日立营收CAGR+31.6%,净利润CAGR+30.2%;且在中央空调增速回落至个位数的行业背景下,18H1收入YoY+23%,彰显龙头实力。日立中央空调盈利能力显著优于公司原主业,16A/17A/18H1净利率18.8%/16.7%/14.7%(18年约克摊销压低净利率)。预计18/19年海信日立为上市公司贡献业绩8亿+/10亿+。 分部估值“中央空调和原主营业务”,0921.HK显著低估。中央空调业务并表后,可比公司日本大金PE-2019e 19x;考虑不同的市场环境以及行业地位,以15xPE谨慎估算,海信中央空调业务2019年目标市值150亿+;原主业参考营收体量,对标A股中的长虹美菱,约合市值50亿;因此公司合理市值约为200亿+。当前A股和H股均被低估(以13.6亿股本计算A/H股市值分别为176亿/129亿),其中海信家电0921.HK价值低估更为显著,安全边际较高。 风险提示:原主业波动超预期、中央空调增长低于预期。
TCL集团 家用电器行业 2019-02-19 3.16 3.73 -- 4.13 27.47%
4.33 37.03%
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TCL集团:更“纯粹”的内资面板双雄之一。2019年1月,TCL集团重大资产重组获股东大会通过,剥离消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务,保留半导体显示及材料业务、产业金融和投资及创投业务(详见附图)。与重组前业务冗杂、资产繁多导致估值困难相比,重组后更加凸显了华星光电作为上市公司核心资产的地位,TCL集团作为内资面板双雄之一,业务更纯粹,估值更透明。 韩企液晶面板产线转产预期,加速面板价格筑底。2017H2以来内地多条高世代液晶面板产线逐渐投产,但大屏终端需求较为稳定,大尺寸液晶面板显著供过于求,以致面板价格持续下行。据IHS,2019年1月32寸面板价格为40美金,已低于上一轮面板价格周期底部价格20%以上。2018年底据媒体公开报导,三星将于2019年4月起分阶段关闭L8-1产线,预计在7月完全关闭L8-1,转作QD-OLED面板。2018年预计三星电视面板出货量在3800~3900万片,L8-1关闭后,预计2019年三星电视面板出货量将降至3000万片以下(全球电视销量在2亿台量级,此前据IHS预测,2019年电视面板供过于求达20%),有助于缓解当前大尺寸液晶面板严重供过于求的状态。另一韩资面板企业LGD,预计也将于2019、2020年先后将两条8.5代线转作OLED电视面板。韩企的转产决策一方面是基于显示技术发展的战略选择,另一方面也意味着当前面板价格或已迫近现金成本,盈利已被严重挤压,屏价企稳回升可期。 投资建议:本轮面板周期拐点或将到来,建议以京东方为锚,关注公司近期的投资机会。在液晶面板价格回暖预期以及OLED柔性屏题材的共同带动下,京东方A在节后开市三日内股价上涨24.4%;TCL集团三日内上涨16.5%。TCL集团旗下华星光电为产线规模仅次于京东方的内资面板企业,公司具有较高的经营效率,积极布局OLED、印刷显示等技术路线;重大资产重组保留半导体显示及配套业务,有助于估值弹性的释放;近期出台20亿股票回购计划、董事长增持股份彰显公司信心。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:面板价格下滑超预期、A股市场系统性风险。
格力电器 家用电器行业 2019-01-21 38.16 43.14 -- 45.50 17.63%
65.40 71.38%
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事件。1月16日格力电器在珠海召开2019年第一次临时股东大会。会后发布:1)以董明珠为首的新一届董事与独立董事候选人均以高票当选2)第十一届董事会第一次会议选举董明珠女士为公司董事长3)2018年公司实现营业收入2000~2010亿元+33%;实现归母净利润260~270亿元+16~21%。 2018年盈利260亿+的弦外之音。此前Wind一致预期盈利285亿,招商家电研究预期281亿;而市场潜在预期的上限为300亿。按年报预告推算可知18.Q4单季实现营收500~510亿元+32~33%;归母净利润49~59亿元,同比-28~-15%。历来,格力极强的产业地位和蓄水池能力可以自如应对行业波动熨平业绩压力。Q4盈利确认的谨慎与稳健性,或许是基于2000亿收入(小米之约?)目标和2019年10%增长的权衡;但同时也或许多少隐含对2019年行业景气不确信的观望?但就市场预期(18年,19年)而言,(300亿,250)vs(260亿,290)两种组合,后者更加面向未来,也提供了更好的心理舒适度 库存?格力的,也是社会的。据产业在线,全行业库存大致4个月,以9千万-1亿台的年度内销水平考量即3000-3500万台。A股市场对于格力库存的纠结和高度关注,本质上是格力行业地位的体现;而格力的库存水平和经营目标将决定2019年的价格策略。正如白酒行业以茅台的一批价为景气风向标,格力的定价也决定了空调市场的方向。考虑到空调产品的相对标准化以及更为巨大的市场份额,格力的库存某种意义上也会转化为全行业的库存。因此对于格力体系,库存是经营的压力,也是经营的动力。 需求规模增长失速之后。按《关于空调渗透率的数学分析ii-190111》,以渗透率静态视角,年度内销1亿台可能是长期均衡值;而触发短期需求的动能包括“新房销售+消费意愿+天气温度”,目前能够确信乐观的因素并不显著。基于2018年业绩预告和2019年10%增长预期,可见此前将公司长期盈利中枢锚定250亿谨慎合理,据此进行自由现金流贴现得出2700亿内在价值。 内在价值如何兑现?稳定持续的高分红是触发因素。如果能够以长江电力为标杆,250亿盈利按70%分红和5%股息率估值,格力的合理市值可达3500亿;若提高要求至6%股息率,则合理市值大致3000亿。按70%分红,18年预告业绩与高位预期300亿的差额40亿所对应的分红落差28亿,也基本与1.17日市值跌幅相符。18年报的分红预期,将是影响短期市值波动的核心变量。 风险提示:资本开支规模超预期、空调景气下滑超预期。
格力电器 家用电器行业 2019-01-03 35.96 43.14 -- 41.29 13.28%
48.43 34.68%
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事件点评:新年首日公司披露董事会换届议案公告。经董事会提名委员会审查后提交董事会审议确定,公司第十一届董事会非独立董事候选人为董明珠,黄辉,望靖东,张伟,张军督,郭书战;独立董事候选人为刘姝威,邢子文,王晓华。本议案尚需提交公司股东大会审议。根据现行股东大会议事规则,股东大会选举董事、监事实行累积投票制,当选董事、监事得票数应超过参加股东大会表决的股东所持有效表决权股份数的二分之一。新的董事会班子和董总连任的预期确认,有助于消除市场对于公司治理和分红不确定性的担忧。 投资思考: 机会来自于估值修复(中枢提升)至2700 -3500亿合理市值。当前格力市值2147亿,折价明显;估值PE较自身历史中枢-28%,较白电板块-27%;国际比较,PE-2019e格力8.2x,联合技术13.7x,大金18x。此前导致估值折价的因素: 1,董事会换届的不确定 2,2019年以及长期盈利空间的不确定 3,长期分红政策的不确定。我们倾向于将因素2和3合并情景分析。 假设未来高分红并非稳定持续:即使盈利中枢下移15%且持续对外投资,自由现金流贴现价值仍可达2700亿元。按2000亿收入和净利率持平,今年盈利将达300亿。2015年公司收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿(归母净利125亿+其他流动负债差额65亿)则是近些年的最低点。因此谨慎估计当前业务的中长期盈利中枢250亿。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。夸张假设未来维持30亿元/年的对外投资(即使美的曾斥资300亿并购kuka,其上市以来的年均对外投资额亦不足30亿)且不产生盈利;再剔除账面现金收益,大致190亿自由现金流/年,按10%贴现对应1900亿元;当前(报表净资产+其他流动负债)约1484亿元,(18年Q3季报账面现金逾1000亿)则市值中枢1900+800=2700亿元。 假设未来高分红稳定可持续:若按70%分红5%股息率则对应3500亿市值。以长江电力600900为例(需求稳定+良好现金流+持续高比例分红),按Wind一致预期,2018-2020年盈利基本稳定在220亿,与2016和2017年相当;长电2015-2017年的分红比例60-70%。长江电力当前市值3494亿元动态股息率4.2%对应2018年16xPE。按前述格力中长期稳态250亿盈利的假设,如果未来可以维持70%现金分红,按5%的股息率,则合理市值3500亿,对应动态14xPE。若提高要求至动态6%股息率,则格力合理中枢市值大致3000亿。 风险提示:资本开支规模超预期、空调景气下滑超预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名