药明康德是全产业链布局的医药研发生产外包服务龙头企业。公司自成立之初就按照国际质量标准服务于跨国制药企业,经过近二十年的发展,已发展成全球医药研发生产服务行业领军企业;主要提供药物发现及研发、临床前研究、临床阶段试验数据管理及分析、临床阶段新药工艺创新及商业化阶段工艺改进优化等服务。公司是全球医药服务外包行业全产业链布局最全面的企业,各业务协同发展,有望持续高速成长。 医药服务外包向中国转移,国内创新药服务外包迎来爆发。全球医药研发支出持续增长,跨国企业服务外包比例持续上升。全球医药研发服务行业向发展中国家市场转移,中国最有希望承接国际产能转移。随着国内创新药发展进入井喷时代,国内医药研发生产服务行业发展也进入黄金期。创新药爆发和仿制药一致性评价推进,带来国内CRO需求大增。承接全球产能转移以及轻资产创新药企业崛起,带来中国CMO行业持续爆发。 公司立足临床前CRO优势地位,打造开放式、全方位、一体化的医药研发服务平台。公司是医药服务外包行业全球龙头之一,在国内领先地位突出,各项经营指标均表现优异;客户多元化、全球化发展,业务稳定性持续提升。凭借国内市场和全产业链布局,公司有望跻身全球医药服务外包最前列。临床CRO具备国际视野,未来有望持续爆发。布局前沿精准医疗,有望在细胞治疗和基因治疗领域复制CDMO模式。 公司“新药研发生产服务+专业风险投资”的商业模式,受创新药物研发成败的影响小,同时又能够享受到药物研发成功带来的效益。作为研发服务提供商,无论新药研发结果如何,公司都可以获利;而公司通过投资看好的新药项目,享受到药物研发进展带来的爆发性收益。 外包服务的价值量随着研发、生产阶段的推进不断放大。临床前CRO、临床CRO、生产外包的价值量依次放大。公司拥有全球最强的药物发现业务,掌握最多的药物发现项目;随着外包服务全产业平台的打造,后端服务的能力提升将提高前端客户留存在体系内的黏性,后端服务市占率有望不断提升,价值量提升空间大。存量项目的临床推进也将持续带来外包服务价值量的提升。 医药服务外包全产业链平台的竞争中,公司把握前端入口临床前CRO和生产壁垒高、价值量最大的后端CMO,具备最强竞争优势。公司临床前CRO业务全球领先,临床前CRO业务在整个医药服务外包产业链处于最前端,接触客户更早,形成全产业链平台以后有望留存更多客户。公司的CMO业务发展迅速,目前已经成为国内最大的平台,而且拥有大量的临床早期项目,未来随着临床推进和前端客户的留存增加,有望持续爆发。 盈利预测与估值:我们预测2018-2020年营业收入为96.10亿元、119.37亿元和147.80亿元,同比增长23.76%、24.22%和23.81%,归母净利润为19.03亿元、23.17和28.57亿元,同比增长55.10%、21.77%和23.27%,扣非净利润约13.2亿,16.9亿和21.7亿,同比增长35%、28%和28%。当前股价对应2018年PE为42倍,鉴于公司是具备最强创新能力的创新药产业链企业;所处行业高景气,而且公司行业龙头地位稳固,相比国内可比公司,可以给予估值溢价。我们按照研发生产外包服务和风险投资两部分进行分部估值;给予2019年扣非净利润55倍PE,对应930亿市值;给予风险投资项目47亿元估值,两部分合计合理估值约977亿元。当前估值低估且具备长期成长性。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:医药研发服务行业市场竞争加剧的风险;药物生产过程中的安全环保风险;合同执行过程中技术泄露的风险;汇率波动风险

核心品种埃克替尼以量补价效果继续显现。埃克替尼前三季度销量同比增长29.21%,营业收入同比增长20.74%。其中第三季度销量同比增长30.38%,营业收入同比增长28.18%。三季度销量增速环比继续提升,表明医保谈判后的放量效应在继续显现;同时营业收入同比增速与上半年(+16.70%)比有大幅提升,由于去年三季度价格基数继续降低,“以量补价”的效果继续显现,而且未来将会进一步显现。 三季度净利润增速出现拐点。上半年由于研发费用快速增长和埃克替尼以量补价效果未充分显现等原因,净利润同比下滑51.36%。三季度业绩预计同比增长20%-30%,业绩出现拐点,以量补价对净利润增长的正贡献开始显现。 研发工作顺利推进。(1)公司研发管线中的三个Ⅲ期临床研究项目,CM082肾癌和MIL60Ⅲ期注册试验的病人入组工作推进顺利;X-396用于克唑替尼治疗耐药的ALK阳性NSCLC患者的注册性研究患者入组已经结束,目前正在进行研究结果的独立评估,计划今年年底申报NDA。(2)公司自主研发的BPI-16350胶囊用于乳腺癌适应症治疗的药品临床试验申请已于2018年6月获得国家药品监督管理局批准。 盈利预测与投资建议:我们预计随着埃克替尼医保放量,以及恩沙替尼、Vorolanib、贝伐珠单抗、帕尼单抗等品种陆续获批,公司收入增速和利润有望逐年加快。我们预计公司2018-2020 年实现营业收入分别为12.32亿元、15.32亿元和19.17亿元,同比分别增长20.03%、24.40%和25.11%;实现归母净利润分别为2.15、2.60和3.23亿,同比分别增长-16.52%、20.80%、24.22%。公司当前股价对应2018年PE为57倍,考虑到公司研发平台价值突出,创新药管线丰富,维持“买入”评级。 风险提示:仿制药上市带来市场竞争加剧的风险;研发失败的风险;市场空间假设不达预期的风险。

事件:天士力公告9月6日与控股子公司天士力北美、美国Arbor公司三方签署《许可协议》。根据协议,Arbor公司将出资最高2300万美金的研发付款,与天士力方共同进行复方丹参滴丸(T89)美国FDA临床开发研究和药政申报;天士力方则将T89相关适应症在美国本土的独家销售权有偿许可给Arbor公司;产品上市后,天士力方可获得最高5000万美金的销售里程碑付款,以及按照毛利分层提取最高可达毛利50%的销售分成(特许权使用费)。 复方丹参滴丸国际化再进一步。T89是全球首例顺利完成FDAⅢ期临床研究的复方中药制剂;T89今年又获得了FDA对预防和治疗急性高原综合征(AMS)新临床适应症的IND批准。T89的美国本土独家销售权许可给美国Arbor公司,有望借助Arbor公司在临床开发、药品市场准入、产品上市、市场扩展等方面的经验,帮助T89在美国的临床、上市及销售。Arbor公司成立于2006年,总部位于美国佐治亚州亚特兰大,是一家专注于药品研发和销售的私有制药公司,目前销售超过20个NDA或ANDA批准的产品,主要包括心血管、神经科学、医院、儿科用药领域,另有多项产品正在开发中。该公司主要股东包括KKR、JW等旗下知名基金、资产管理机构,以及该公司管理层。Arbor公司拥有超过500名员工,其中有约400名专业销售人员,覆盖全美国,该公司管理人员在制药行业的平均从业年限超过15年,在药品市场准入、产品上市、市场扩展等方面经验丰富。根据IQVIA近期报告显示,Arbor公司2017年销售收入约为7亿美元。 公司可以获得里程碑付款和销售分成。根据协议:双方将共同出资进行T89美国FDA临床研究,Arbor公司将向天士力方支付首付款500万美元,以及最高500万美元的T89美国临床研究和FDA新药申报费。获批NDA里程碑付款:防治慢性稳定性心绞痛(CSA)适应症获FDA批准,天士力方将获得最高1,000万美元的研发里程碑付款;防治急性高原综合征(AMS)适应症获FDA批准,天士力方将获得最高300万美元的研发里程碑付款。销售里程碑付款:T89销售额累计达到里程碑金额时,Arbor公司向天士力方支付最高5,000万美金的里程碑付款。销售分成:根据T89未来年度毛利(即销售收入扣除进货成本)的范围划分,Arbor公司按照约定比例向天士力方支付毛利的8%-50%不同比例的销售分成。 盈利预测和投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为15.27亿元、17.53亿元、20.15亿元,同比分别增长10.94%、14.78%和14.98%。维持“增持”评级。 风险提示:药品研发失败的风险;药品降价的风险;预计假设前提及结果不达预期的风险。

事件:中国医药8月27日晚披露2018年半年报,公司上半年实现营收145.29亿元,同比增长0.41%;净利润8.40亿元,同比增长26%;扣非净利润7.71亿元,同比增长20.52%。二季度扣非净利润增速26.03%,增速环比提升。 医药工业板块实现营业收入28.67亿元,同比增加64.99%,实现净利润3.68亿元,同比增长33.39%。其中制剂板块受低开转高开影响,收入同比增长124.09%,预计可比口径销售增长近20%;原料药。原料药受市场因素影响,上半年销量下滑-11.11%,毛利率下滑0.85pp。 上半年是公司工业营销体系的转型期,中健公司正式运营,对各子司营销体系进行了重组。受产销衔接等因素影响,部分产品收入有所下滑,但是主打产品阿托伐他汀钙胶囊销量仍然取得了同比21.54%的增长。随着中健公司的顺利运营,公司的精细化招商水平、终端推广能力有望进一步提升。 医药商业板块实现营业收入89.17亿元,同比下滑7.05%;实现净利润2.60亿元,同比增长18.77%。收入下滑主要由于两票制后调拨业务下滑引起,截止6月底基本所有省份全部执行了两票制,调拨业务基本出清。公司纯销业务快速发展,上半年实现内生增长约15%。 上半年商业板块进行了两次跨省并购,商业全国布局加速推进。4月底并购辽宁省前五的铸盈医药,6月并购了河北省前三的金仑医药。商业子公司加强内部控制、积极拓展业务,美康九洲、河南省医药、黑龙江公司、江西南华等子公司都实现了利润的大幅增长。 国际贸易板块实现营业收入32.60亿元,同比下降5.99%;实现净利润4.29亿元,同比增长43.56%。收入端下降主要由于业务结构调整,医疗器械业务部分业务处于新旧品种交替阶段,盈利能力低的医疗器械业务收入下降较大。盈利能力较强的援外项目陆续开展带来利润快速增长。 分季度看,二季度收入增速有所回暖,主要由于商业纯销业务发展,制剂业务收入大增有关。二季度扣非净利润同比增长26.03%;环比一季度增速回暖,工商贸三大板块利润增速都有所提升。受工业板块低开转高开影响,公司毛利率、销售费用率大增;管理费用率、财务费用率基本保持稳定。受公司纯销业务快速增长和医院账期拉长影响,公司一季度经营性净现金流出现恶化,二季度环比一季度大幅改善,仅有3341万元经营性净现金流出,同比也有好转。公司的经营性净现金流的季节性波动和公司回款政策有关,公司往往前三季度大幅流出,第四季度实现大幅流入。我们预计今年四季度也将大幅改善。 一致性评价和药品研发工作加速推进。公司聚焦拥有自有原料的核心品种,突出具有临床价值和市场规模的优势产品,分梯队、分批次、滚动推进一致性评价工作。上半年,有7个项目正在开展人体有效性(BE)试验,已启动注射剂一致性评价项目近10个。其中阿托伐他汀钙胶囊的BE试验接近完成,预计10月份可以提交一致性评价审评。 建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台,工商贸协同筑造独有竞争优势。成立中健公司整合九个工业子企业销售,建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台,开拓空白市场,提高终端覆盖率,有效提升工业板块盈利能力,保障工业板块未来几年继续保持高速增长。商业板块实施点通网强战略,加快空白区域开拓,为全国性药品专业化推广及精细化招商平台提供依托。除了自身的工业产品,未来贸易板块的大量全国总代的进口药品、器械都将进入这个平台销售;后续将通过收购品种和代理其他产品的方式丰富产品群。 盈利预测和估值:预计公司2018-2020年实现收入319亿元372亿元和434亿元;同比分别增长5.98%、16.68%和16.48%,实现归母净利润16.27亿元、20.43亿元和25.61亿元;同比分别增长25.28%、25.57%和25.36%。目前公司股价对应2018-2020年的PE为11倍、9倍和7倍。公司业绩内生增速快,且处于快速扩张期,是稀缺的高增长低估值标的。维持“买入”评级! 风险提示:外延并购标的整合不成功的风险,应收账款无法收回的风险

事件:公司公布2018年半年报,上半年公司实现营业收入5.81亿元,同比增长16.7%,实现归母净利润0.67亿元,同比减少51.36%;实现扣非净利润0.61亿元,同比减少40.79%。 点评: 核心品种埃克替尼以量补价效果初显,研发投入增加影响利润。核心品种埃克替尼销量同比增长28.54%,营业收入同比增长16.70%,归属于上市公司股东的净利润同比下降51.36%。上半年的主要业绩影响因素有: (1)研发投入增加。2018年上半年度研发投入总额2.66亿元,占营业收入比例为45.79%,其中研发支出费用化的金额为1.23亿元,较去年同期增长36.20%。 (2)埃克替尼降价影响,放量进度存在滞后性,“以价换量”效果还未充分显现。2016年5月,埃克替尼作为唯一入围的国产创新药降价54%,自2016年第四季度开始,各地便陆续将埃克替尼按谈判价格进行挂网采购。2017年2月,埃克替尼作为国产创新抗肿瘤药物被纳入人社部公布的新版国家医保目录。由于药物医保报销全面落地存在滞后性,还需经历招标采购、药品进院等流程,以价换量效果还未充分显现。2018年上半年,埃克替尼“以价换量”效果初显,销售达成率超过预期,但是尚未实现“量价挂钩”和销售收入的大幅增长。 (3)埃克替尼浙江省医保协议2018年3月到期,之后开始执行国家谈判价格,有一定降价影响。 (4)政府补助同比减少2595万元。去年上半年政府补助较多,2018年上半年收到政府补助391万,去年同期为2986万。 研发工作顺利推进。 (1) 公司研发管线中的三个Ⅲ期临床研究项目,CM082肾癌和MIL60Ⅲ期注册试验的病人入组工作推进顺利;X-396用于克唑替尼治疗耐药的ALK 阳性NSCLC 患者的注册性研究患者入组已经结束,目前正在进行研究结果的独立评估,计划今年年底申报NDA。 (2) 公司自主研发的BPI-16350胶囊用于乳腺癌适应症治疗的药品临床试验申请已于2018年6月获得国家药品监督管理局批准。 盈利预测与投资建议:我们预计随着埃克替尼医保放量,以及恩沙替尼、Vorolanib、贝伐珠单抗、帕尼单抗等品种陆续获批,公司收入增速和利润有望逐年加快。由于埃克替尼以量补价效应滞后和研发投入增加,我们下调公司盈利预测,我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.15、2.60和3.23亿,同比分别增长-16.52%、20.80%、24.22%。公司研发平台价值突出,创新药管线丰富,维持“买入”评级。 风险提示:仿制药上市带来市场竞争加剧的风险;研发失败的风险;市场空间假设不达预期的风险。

事件:公司发布2018年半年报,实现营业收入33.93亿元,同比增长36.51%,实现归母净利润4.69亿元,同比增长419.86%。 上半年VA、VE价格处于高位,带动业绩高增长。一季度VA、VE价格在高位,销量较好,带来业绩爆发。二季度,VA、VE价格从5月份开始呈下降趋势,VE迅速跌到低位(目前39元/kg),VA依旧维持较高的价格(目前390元/kg);二季度平均价格高,但是由于有价格下降预期,客户拿货积极性低,导致发货量下降,同时由于产量不足公司生产成本上升,因此二季度盈利表现较差。目前VE价格已跌到低位,销量恢复正常;VA价格仍旧较高,但客户库存量紧张,销量有所恢复。预计下半年盈利将较二季度有所改善。 由于低开转高开影响,医药工业销售收入同比增加119.79%,可比口径同比增加11.63%。上半年,公司增加制剂销售人员,拓展了国内制剂营销网络,米格列醇等重点推广产品取得高速增长。特色原料药盐酸万古霉素由于2017年11月FDA警告信解除,销量大幅增长,万古霉素系列产品上半年实现收入1.72亿元,同比增长108.79%。 子公司投产和资产减值影响业绩。特色原料药子公司昌海制药产品米诺环素、替加环素、达托霉素等开始销售,导致折旧增加,上半年亏损5025万元。我们预计随着公司特色原料药产品注册工作推进,2019年昌海制药有望大幅减亏。上半年资产减值损失6301万元,主要由于计提存货跌价准备。 研发创新继续推进。上半年研发费用支出1.25亿元,同比增长20.5%。苹果酸奈诺沙星注射液完成临床数据核查,等待现场核查。出口制剂项目注射用盐酸万古霉素接受FDA的批准前现场检查,收到FDA完整回复函后,公司于2018年7月向FDA提交了整改回复报告。抗肿瘤药物抗HER2-ADC、XCCS605B一期临床研究继续推进。 制剂产品线来看,公司已经在高端抗生素领域形成强大产品组合,并形成500多人的推广队伍,具备很强竞争力。创新药奈诺沙星、左氧氟沙星、万古霉素、替考拉宁,加上2018年有望获批的莫西沙星、达托霉素和利奈唑胺,拟报生产的卡泊芬净;公司高端抗生素领域产品组合竞争力十分强大。此外,在糖尿病领域,公司有米格列醇和西格列汀两大重磅产品。米格列醇2017年新进入医保目录,且2017年终端销售预计已过亿,进入快速放量期。西格列汀是全球首个上市的DPP-4抑制剂,全球年销售额超40亿美元,目前公司申报进度领先,有望取得首仿或二仿。 高端制剂出口和创新药平台等待重磅产品落地。公司拥有稀缺的美国短缺药制剂出口平台,首个品种万古霉素等待FDA审批结论。公司的“无菌喷雾干燥”技术平台全球领先,一系列产品有望以505(b)(2)方式切入美国市场,未来每年有望申报1-2个品种。前两个产品万古霉素及达托霉素注射剂若顺利获批,峰值有望贡献0.9亿美元利润。全球首个无氟喹诺酮奈诺沙星已上市胶囊剂型,针剂有望2018年底获批,潜力市场空间超20亿。奈诺沙星相较现在主流的含氟喹诺酮具有明显优势,公司抗生素领域销售能力突出,奈诺沙星有望较快放量。 盈利预测与估值:由于维生素A、E等重要产品价格下跌,我们下调公司盈利预测。我们预计公司2018-2020年营业收入为66.90、76.77和89.69亿元,同比增长17.53%、14.75%和16.83%;归母净利润为7.02、8.78和10.97亿元,同比增长177.29%、25.08%和24.93%。当前股价对应18年PE为16倍。长期以来公司的医药板块被忽视,2018年开始医药研发进入兑现期,扣除研发公司制剂板块有3亿以上利润,公司价值被低估。考虑公司未来有高端制剂出口和创新药等潜在爆发点,维持买入评级! 风险提示:维生素产品价格波动的风险、制剂出口产品获批不达预期的风险、新药研发失败的风险;创新药推广不达预期的风险

事件:公司发布2018年半年报,实现营业收入153.25亿,同比增长8.76%;归母净利润10.41亿,同比增长24.19%;扣非归母净利润10.31亿,同比增长23.06%;符合预期。经营性现金净流量10.70亿元,同比大幅度改善(+287.40%)。公司整体毛利率30.40%,同比增加3.77个百分点;期间费用率19.16%,同比增加2.47个百分点。 点评: 工业板块收入增长加速,毛利率有所提升。工业板块收入增长23.50%,继续加速,毛利率86.88%,同比提升3.26pp,主要由于产品价格维持稳定,规模效应影响以及阿卡波糖原料药自供比例提升。 预计主力品种百令胶囊(+14%)和阿卡波糖(+31%)保持快速增长。未来,随着百令胶囊渠道下沉以及加大OTC推广力度、以及阿卡波糖一致性评价和进口替代加速,主力品种增速有望保持稳定; 预计二线品种泮托拉唑(+20%)、他克莫司(+40%)、吗替麦考酚酯(+30%)、环孢素(+20%)均保持快速增长。免疫抑制剂预计整体增速30%以上,相比去年增速加快,主要由于医保目录调整、适应症放开,以及器官捐献保持增长;预计潜力品种吡格列酮二甲双胍增长约120%;达托霉素收入超2000万元(+55%);吲哚布芬翻倍以上增长。 商业纯销增长平稳,调拨业务基本出清。商业板块同比增长3.87%。调拨业务上半年基本出清完毕,纯销业务增长约6%-7%。预计下半年随着调拨业务出清,增速将有所回暖。代理玻尿酸业务收入增长30%,利润增长40%,增速有所放缓,主要由于产品结构调整为高毛产品的摩擦,随着调整结束,后续增速有望向上。 加大研发投入,快速推进制剂研发和国际化。上半年研发支出总额2.64亿元,同比增长60.57%。创新药研发继续推进,治疗晚期非小细胞肺癌的一类新药迈华替尼已结束I期临床试验,正在开展一线72例II期临床试验,三线方案和一线罕见基因突变临床方案设计基本完成,预计下半年全面开展大规模多中心临床试验。治疗2型糖尿病的DPP-4类一类新药HD118正在开展I期临床试验;从美国vTv公司引进的口服GLP-1创新药TTP-273已完成中试,预计年内申报临床。复方奥美拉唑胶囊、西格列汀二甲双胍复方片申报生产,右兰索拉唑及冻干粉针申报临床,目前均处在审评阶段;阿卡波糖咀嚼片100mg新规格获得临床批文。卡泊芬净计划2018年四季度申报生产。阿卡波糖一致性评价已完成现场核查,有望近期获批。阿那曲唑片完成BE试验,预计四季度申报生产;来曲唑片、曲格列汀片、利奈唑胺片、他克莫司缓释胶囊、卡格列净片、恩格列净二甲双胍片等,均处在预BE或正式BE阶段。 盈利预测与估值:预计2018-2020年公司归母净利润分别为22.26亿元、27.78亿元和34.76亿元,同比分别增长25.07%、24.80%和25.16%。公司主力品种增速稳定、二线品种和潜力品种快速增长,推进创新药和国际化。维持“买入”评级。 风险提示:核心品种收入增速不达预期;新产品研发不达预期。

事件:恩华药业发布2018年半年度,实现收入18.66亿元,同比增长11.18%;实现归母净利润2.62亿元,同比增长25.20%。同时公司发布三季度业绩预告,前三季度预计实现净利润约39628万元~46520万元,增长15.00%~35.00%。 点评: 工业增长靓丽,二季度业绩增长环比提速。2018年Q2收入同比增长11.87%,归母净利润同比增长29.29%;环比Q1的10.49%、19.27%增速均有所提速。上半年医药工业收入增长24.96%,收入增速大幅提升,其中麻醉类同比增长29.11%,精神类同比增长27.37%,神经类同比增长33.01%,其他制剂同比增长5.66%,原料药同比下滑13.86%。医药商业收入同比下滑8.23%,拖累整体收入增速。 一线产品增长稳定,二三线产品高速放量,后续产品梯队不断补强。一线品种力月西保持平稳增长,福尔利增速达到15%左右,环比有所提升。随着医保、招标效应的显现,右美托咪定、度洛西汀、阿立哌唑、瑞芬太尼等二三线品种快速放量,销售收入增速均超过50%,带动业绩增长提速。新医保中,公司有右美托咪定、齐拉西酮注射液新进医保,阿立哌唑由乙类转为甲类。2016年以来,随着各省招标陆续展开,右美托咪定和阿立哌唑分别都在12个省份新中标,加上医保的效应,我们看好右美托咪定和阿立哌唑的高速放量。公司近年研发投入持续增加,自研和产品引进双线发展,在创新药、现有产品改良和缓控释剂型平台等方面均有所布局,后续产品梯队不断增强。 中枢神经领域用药龙头,迈入成长新阶段。中枢神经用药细分领域市场空间广阔,国内中枢神经系统用药相较发达国家仍然处于起步阶段,具有孕育大型企业的潜力空间。此外,精神、麻醉类药物具有“行政”、“市场”双重壁垒,护城河坚固。恩华药业是国内中枢神经领域全布局的稀缺标的,多年专注深耕中枢神经领域。随着各地招标推进和新版医保目录落地,二线产品迎来放量期,销售改革提升效率,业绩有望继续改善。 盈利预测及估值:我们预计公司2018-2020年实现收入37.93、42.37和47.19亿元,同比分别增长11.77%、11.71%和11.38%;归母净利润4.52、5.67和7.09亿元,同比分别增长14.41%、25.58%和25.12%。当前股价对应2018-2020年PE为36倍、28倍和23倍。公司所处的中枢神经用药领域护城河坚固,发展空间广阔,公司持续稳健经营,走在一条靠新品新技术与销售能力提升驱动的成长之路上,可以给予公司估值溢价。考虑到公司的高壁垒和成长性;维持“买入”评级。 风险提示:招标进展不达预期的风险;药品降价的风险;销售不达预期的风险

事件:丽珠集团发布2018年半年报,2018年上半年,实现营业收入45.65亿元,同比增长6.78%;实现归母净利润6.33亿元,同比增长25.66%;扣非净利润为5.71亿元,同比增长25.45%。同时发布三季度业绩预告,第三季度预计实现扣非净利润2.24亿元-2.91亿元,同比增长0% -30%;前三季度预计实现扣非净利润7.95亿元-8.62亿元,同比增长17.06%-26.95%。 业绩符合预期,产品结构优化。参芪扶正注射液和鼠神经生长因子受到政策影响,上半年收入分别下滑34.66%和18.13%。在此情况下业绩依旧取得了较快增长,主要是由于二、三线产品梯队持续丰富,受益于产品推广和营销改革,二三线产品快速放量。参芪扶正和鼠神经生长因子两者的收入占比从2017年的24%下降到了2018年上半年的17%;公司产品结构不断优化,辅助用药政策对公司的影响将持续减弱。 分板块看,西药制剂产品实现营收21.45亿元,同比增长14.18%;原料药和中间体产品实现营业收入11.99亿元,同比增长19.49%;中药制剂产品实现8.62亿元,同比下滑20.52%;诊断试剂及设备实现收入3.38亿元,同比增长16.90%。 分产品看,参芪扶正注射液实现销售收入5.46亿元,同比下滑34.66%。促性激素领域中的重点品种注射用醋酸亮丙瑞林微球和尿促卵泡素分别实现销售收入3.59亿元和2.73亿元,同比分别增长27.43%和3.93%;消化道领域的重点品种艾普拉唑肠溶片实现销售收入2.81亿元,同比增长34.49%;雷贝拉唑实现销售收入1.26亿元,同比增长50.07%;得乐系列实现销售收入0.84亿元,同比增长4.66%;鼠神经生长因子实现销售收入2.29亿元,同比下降18.13%;抗病毒颗粒实现销售收入2.10亿元,同比增长29.85%;注射用伏立康唑实现销售收入1.38亿元,同比增长44.48%;精神领域的氟伏沙明及哌罗匹隆分别实现销售收入0.53亿元和0.18亿元,同比增长分别为23.85%和42.31%。原料药及中间体重点产品:阿卡波糖实现销售收入1.10亿元,同比增长5.27%;米尔贝肟实现销售收入0.78亿元,同比增长109.61%;林可霉素实现销售收入0.71亿元,同比增长4.03%;盐酸万古霉素实现销售收入0.62亿元,同比增长15.98%。 从费用率看,上半年销售费用率36.8%,同比下降2.61pp。财务费用率-2.49%,同比大幅下降,主要由于银行存款增加,利息收益增加;同时由于美元升值,外币资产汇兑收益增加。管理费用率5.5%,本期会计政策变更研发费用单列,管理费用率大幅下降,同口径下管理费用率保持稳定。研发费用支出2.44亿元,同比增长42.21%。经营活动产生的现金流量净额-1817万元,主要是本期汇缴了上年处置珠海维星实业有限公司股权产生的企业所得税人民币78,983.50万元,剔除此事项影响,本期经营活动产生的现金流量净额同比增长72.49%。 生物药、微球平台两大创新平台。目前已有6个生物药进入临床阶段,2019年开始将陆续有产品获批上市。生物药研发中目前进展较快的是III期临床试验的重组人绒促性素,我们预计有望于2018年报生产;抗PD-1单抗美国I期临床试验基本完成,同时国内I期临床也进展顺利;抗TNF-α单抗II期临床正在进行中,抗HER2单抗I期完成,准备进入II期;抗CD20单抗I期临床正在进行中;微球平台的壁垒在于工业化,公司在现有亮丙瑞林微球成功商业化的基础上,继续开发曲普瑞林微球、长效亮丙瑞林微球(3月缓释)等新品种,带来中长期高成长性。 盈利预测与估值:我们预计2018-2020年公司营业收入分别为94.77、107.80、122.97亿元,同比增长11.09%、13.76%、14.07%,归属母公司净利润分别为10.80、13.08、15.72亿元,同比增长-75.61%、21.12%、20.18%。目前公司股价对应2018年PE为26倍,丽珠集团是产品梯队、创新布局和营销能力兼备的稀缺标的,现有产品梯队及销售能力的提升,可以维持公司业绩在高研发投入下继续较快增长,而在创新药、精准医疗全产业链的布局为公司未来提供空间!维持“买入”评级! 风险提示:药品研发失败风险,国家限制辅助用药的风险,招标降价风险。

二季度业绩增长环比提速。2018年Q2收入同比增长11.87%,归母净利润同比增长29.29%;环比Q1的10.49%、19.27%增速均有所提速。我们预计上半年整体工业收入有望达到16-17%左右增长,其中制剂增速更快,原料药个位数增长;预计商业收入下滑影响整体收入增速。预计上半年非经常性损益影响很小,利润提速主要由制剂产品增速提升带来。随着医保、招标效应的显现,右美托咪定、度洛西汀、阿立哌唑、瑞芬太尼等二三线品种快速放量,带动业绩增长提速。 一线产品增长稳定,二三线产品高速放量,后续产品梯队布局不断丰富,公司基本面在持续上升通道中。一线品种咪达唑仑、依托咪酯保持稳定增长,预计保持10%左右的增长。二三线品种受益于招标放量和医保效应高速放量;右美托咪定、阿立哌唑、度洛西汀、瑞芬太尼等产品都在快速放量期。新医保中,公司有右美托咪定、齐拉西酮注射液新进医保,阿立哌唑由乙类转为甲类。2016年以来,随着各省招标陆续展开,右美托咪定和阿立哌唑分别都在12个省份新中标,加上医保的效应,我们看好右美托咪定和阿立哌唑的高速放量。公司近年研发投入持续增加,自研和产品引进双线发展,在创新药、现有产品改良和缓控释剂型平台等方面均有所布局,后续产品梯队不断增强。 中枢神经领域用药龙头,迈入成长新阶段。中枢神经用药细分领域市场空间广阔,国内中枢神经系统用药相较发达国家仍然处于起步阶段,具有孕育大型企业的潜力空间。此外,精神、麻醉类药物具有“行政”、“市场”双重壁垒,护城河坚固。恩华药业是国内中枢神经领域全布局的稀缺标的,多年专注深耕中枢神经领域。随着各地招标推进和新版医保目录落地,二线产品迎来放量期,销售改革提升效率,业绩有望继续改善。 盈利预测及估值:我们预计公司2018-2020年实现收入37.93、42.37和47.19亿元,同比分别增长11.77%、11.71%和11.38%;归母净利润4.52、5.67和7.09亿元,同比分别增长14.41%、25.58%和25.12%。当前股价对应2018-2020年PE为41倍、33倍和26倍。公司所处的中枢神经用药领域护城河坚固,发展空间广阔,公司持续稳健经营,走在一条靠新品新技术与销售能力提升驱动的成长之路上,可以给予公司估值溢价。考虑到公司的高壁垒和成长性;维持“买入”评级。 风险提示:招标进展不达预期的风险;药品降价的风险;销售不达预期的风险。

事件:公司7月17日公告了新的股票期权激励计划,共授予期权1950万份(含预留),占当前总股本0.27%;激励对象为中高层核心骨干1116人;现价激励,行权价47.01元;行权条件:以2017年净利润为基础,2018-2020年复合净利润增速不低于15%。此外董事会审议通过对单抗平台Livzon Biologics的股权激励计划,有望授予核心人员不超过1111万股普通股(占比总股份数7-8%)。 激励如约重启,体现公司对未来持续增长的信心。前次激励草案由于意外未能在港股股东大会表决通过,在三个月间隔期后公司第一时间推出新的期权激励计划,新激励方案基本延续上一轮方案,与前次激励草案存在轻微差别:1.激励面有所扩大,新激励方案涉及中高层核心骨干1116人,原方案为1045人,增加了中层骨干人数,让更多员工共享成长红利;2)行权条件有轻微差异。新激励草案行权条件为3年15%复合净利润增长(扣非并剔除激励费用影响),即2018-2020年扣摊销成本前的扣非净利润不低于9.42亿,10.84亿,12.47亿;扣摊销成本后扣非净利润不低于9.25亿,10.41亿,12.23亿)。前次激励草案行权条件为2018-2020年扣摊销成本前的扣非净利润不低于9.92亿、11.41亿元、13.12亿;扣摊销成本后扣非净利润不低于9.42亿、10.93亿、12.85亿。在行权条件上有轻微差别,主要由于前次激励草案提出时,2017年业绩尚未明确,公司对2017年业绩基数判断偏高。 单抗平台激励推出,有望充分调动单抗公司核心骨干和研发人员的积极性。公司董事会审议通过对单抗平台Livzon Biologics的股权激励计划,有望授予核心人员不超过1111万股普通股(占比总股份数7-8%)。6月底引入战投云峰基金,此次推出员工激励,单抗平台发展有望提速。 产品结构正在优化,创新升级加快推进,未来估值有望提升。公司的参芪扶正、鼠神经因子这两个政策不友好型产品的占比下降,艾普拉唑、亮丙瑞林以及其他三线专科药产品快速增长,公司的产品格局正在持续优化。新药临床推进提速,单抗公司增资引入云峰基金。通过增资,单抗公司资金实力得到提升,同时有望利用云峰基金境内外丰富的产业资源,加速单抗产业化进程。随着公司产品结构的优化,创新升级加快推进,我们认为,公司未来的估值有望提升。 生物药、微球平台两大创新平台。目前已有6个生物药进入临床阶段,2019年开始将陆续有产品获批上市。生物药研发中目前进展较快的是III期临床试验的重组人绒促性素,我们预计有望于2018年报生产;抗PD-1单抗已在美国展开I期临床试验,同时国内临床也已获批;抗TNF-α单抗(II期)、抗CD20单抗(I期)以及抗HER2单抗(I期)均进入临床试验阶段;微球平台的壁垒在于工业化,公司在现有亮丙瑞林微球成功商业化的基础上,继续开发曲普瑞林微球、长效亮丙瑞林微球(3月缓释)等新品种,带来中长期高成长性。 盈利预测与估值:我们预计2018-2020年公司营业收入分别为94.77、107.80、122.97亿元,同比增长11.09%、13.76%、14.07%,归属母公司净利润分别为10.80、13.08、15.72亿元,同比增长-75.61%、21.12%、20.18%。目前公司股价对应2018年PE为32倍,丽珠集团是产品梯队、创新布局和营销能力兼备的稀缺标的,现有产品梯队及销售能力的提升,可以维持公司业绩在高研发投入下继续较快增长,而在创新药、精准医疗全产业链的布局为公司未来提供空间!维持“买入”评级! 风险提示:药品研发失败风险,国家限制辅助用药的风险,招标降价风险。

事件:2018年7月17日,CDE公布第三十批拟纳入优先审评程序药品注册申请,其中,恩华药业的枸橼酸舒芬太尼注射液(受理号:CYHS1700417)被纳入,入选理由为儿童用药品。 舒芬太尼是麻醉大品种,进入优先审评将加快上市,进一步丰富公司麻醉管线。舒芬太尼是管制类麻醉药品,目前仅有人福、IDT两家有生产批文,其中人福占据主要市场份额。根据米内网数据,舒芬太尼2017年公立医疗机构销售收入17亿元,其中人福药业市占率达91%。 公司在麻醉管线有强大销售能力和丰富管线,舒芬太尼上市后有望通过推广占据一定市场份额。2017年公司麻醉管线销售收入8.95亿元,占公司制剂收入超过50%,核心产品咪达唑仑、依托咪酯市场地位稳固,右美托咪定、瑞芬太尼等二三线产品快速放量。按照国家对麻醉药品定点生产企业的限制,单方制剂产品只能有1-3家企业生产,若公司成为第三家获批的企业,未来将持续享受良好竞争格局。 一线产品增长稳定,二三线产品高速放量,后续产品梯队布局不断丰富,公司基本面在持续上升通道中。一线品种咪达唑仑、依托咪酯保持稳定增长,预计保持10%左右的增长。二三线品种受益于招标放量和医保效应高速放量;右美托咪定、阿立哌唑、度洛西汀、瑞芬太尼等产品都在快速放量期。新医保中,公司有右美托咪定、齐拉西酮注射液新进医保,阿立哌唑由乙类转为甲类。2016年以来,随着各省招标陆续展开,右美托咪定和阿立哌唑分别都在12个省份新中标,加上医保的效应,我们看好右美托咪定和阿立哌唑的高速放量。公司近年研发投入持续增加,自研和产品引进双线发展,在创新药、现有产品改良和缓控释剂型平台等方面均有所布局,后续产品梯队不断增强。 中枢神经领域用药龙头,迈入成长新阶段。中枢神经用药细分领域市场空间广阔,国内中枢神经系统用药相较发达国家仍然处于起步阶段,具有孕育大型企业的潜力空间。此外,精神、麻醉类药物具有“行政”、“市场”双重壁垒,护城河坚固。恩华药业是国内中枢神经领域全布局的稀缺标的,多年专注深耕中枢神经领域。随着各地招标推进和新版医保目录落地,二线产品迎来放量期,销售改革提升效率,业绩有望继续改善。 盈利预测及估值:我们预计公司2018-2020年实现收入37.93、42.37和47.19亿元,同比分别增长11.77%、11.71%和11.38%;归母净利润4.52、5.67和7.09亿元,同比分别增长14.41%、25.58%和25.12%。当前股价对应2018-2020年PE为43倍、34倍和27倍。公司所处的中枢神经用药领域护城河坚固,发展空间广阔,公司持续稳健经营,走在一条靠新品新技术与销售能力提升驱动的成长之路上,可以给予公司估值溢价。考虑到公司的高壁垒和成长性;维持“买入”评级。 风险提示:招标进展不达预期的风险;药品降价的风险;销售不达预期的风险。

事件:丽珠集团公告2018年半年报业绩预告,预计2018年1-6月归母净利润6.05亿元-6.55亿元,同比增长约20%-30%;扣非净利润5.46亿元-5.92亿元,同比增长约20%-30%。其中2018年Q2,扣非净利润预计为2.61亿-3.07亿,同比增长约20.5%-41.5%。 公司业绩预告超预期,制剂业务保持稳定增长。我们预计2018年上半年扣非净利润增速约25%,超出市场预期。业绩预告超预期主要原因是:1.艾普拉唑、亮丙瑞林、精神科等二三线产品继续快速放量,参芪扶正、鼠神经因子的下滑趋势维持。2.二季度相比一季度有更多利息收入确认。3.抗癌药增值税降低,亮丙瑞林从5月1日起执行3%增值税,预计5、6月增厚业绩约1000万。 产品结构正在优化,创新升级加快推进,未来估值有望提升。公司的参芪扶正、鼠神经因子这两个政策不友好型产品的占比下降,艾普拉唑、亮丙瑞林以及其他三线专科药产品快速增长,公司的产品格局正在持续优化。新药临床推进提速,单抗公司增资引入云峰基金。通过增资,单抗公司资金实力得到提升,同时有望利用云峰基金境内外丰富的产业资源,加速单抗产业化进程。增资完成后股权结构进一步优化,内部激励预期提升。随着公司产品结构的优化,创新升级加快推进,我们认为,公司未来的估值有望提升。 生物药、微球平台两大创新平台。目前已有6个生物药进入临床阶段,2019年开始将陆续有产品获批上市。生物药研发中目前进展较快的是III期临床试验的重组人绒促性素,我们预计有望于2018年完成临床试验;抗PD-1单抗已在美国展开I期临床试验,同时国内临床也已获批;抗TNF-α单抗(II期)、抗CD20单抗(I期)以及抗HER2单抗(I期)均进入临床试验阶段;微球平台的壁垒在于工业化,公司在现有亮丙瑞林微球成功商业化的基础上,继续开发曲普瑞林微球、长效亮丙瑞林微球(3月缓释)等新品种,带来中长期高成长性。 盈利预测与估值:我们预计2018-2020年公司营业收入分别为94.77、107.80、122.97亿元,同比增长11.09%、13.76%、14.07%,归属母公司净利润分别为10.80、13.08、15.72亿元,同比增长-75.61%、21.12%、20.18%。目前公司股价对应2018年PE为31倍,丽珠集团是产品梯队、创新布局和营销能力兼备的稀缺标的,现有产品梯队及销售能力的提升,可以维持公司业绩在高研发投入下继续较快增长,而在创新药、精准医疗全产业链的布局为公司未来提供空间!维持“买入”评级! 风险提示:药品研发失败风险,国家限制辅助用药的风险,招标降价风险。

事件:华海药业公告,收到国家药监局签发的伏立康唑片注册批文(50mg、0.2g规格)。 点评: 第二个制剂出口转报产品获批,路径打通后获批速度正在加快。公司的缬沙坦片于今年6月初获批,成为国内口服制剂出口转报成功的第一个品种。缬沙坦片从2016年5月26日首次向浙江省药监局提交注册申请到获批花了2年时间,自2016年12月2日进入优先审评目录到获批花了19个月。而伏立康唑片从2017年8月8日首次向浙江省药监局提交注册申请到获批只用了11个月;而从2017年12月18日纳入优先审评到获批只用了不到7个月。随着口服制剂出口转报路径打通,后续品种的获批速度正在加快,目前公司还有9个制剂产品在优先审评通道中,我们预计这些品种有望在一年内陆续获批。 伏立康唑口服剂销售15.5亿元,竞争格局好,有望凭借率先通过一致性评价的优势,抢占较大市场份额。伏立康唑片一种广谱的三唑类抗真菌药,由辉瑞研发,于2002年在美国批准上市。根据米内网数据,伏立康唑2017年国内市场销售超40亿元,其中口服剂销售15.5亿元,同比增长28.37%。目前国内已有原研辉瑞等6家企业的产品在售,其中原研辉瑞的市占率达50%,此外成都泰合健康科技华神制药和四川美大康华康药业市占率较高,分别达到26%和15%。口服伏立康唑有200mg、50mg两个规格,华海药业是唯一获批两个规格的企业,有望凭借率先通过一致性评价的优势,抢占一定市场份额。考虑伏立康唑市场仍在增长,未来如果华海药业能够占据20%市场份额,有望成为3-5亿级的产品。 仿制药一致性评价最大收益者,持续增量品种流。存量品种中8个品种10个品规首批通过一致性评价,成为最大赢家。制剂出口转报将提供持续增量品种流。目前公司有40多个美国ANDA批文,已有缬沙坦氢氯噻嗪片等9个品种进入优先审评。而且未来每年预计还有望获批10个左右美国ANDA,都有机会通过优先审评进入国内市场。未来几年国内、美国市场仿制药品种都将进入丰收期,将有持续丰富的产品流。 有望成为国内、国际的仿制药龙头企业。长期看,公司已经具备有全球竞争力的一流仿制药研发体系,在国内企业中更是遥遥领先。制剂出口企业走中美双报,研发回报率大幅提升,凭借国内外市场的协同优势,未来华海有望成为国内、国际的仿制药龙头企业。公司近年开始重视国内销售团队建设,后续丰富的品种将同时促进渠道建设,弥补国内销售短板。华海美国2018年有望扭亏,制剂出口进入收获期! 盈利预测和估值:我们预计公司2018-2020年实现营业收入分别为59.70亿、73.11亿和89.01亿,同比增长19.35%、22.46%和21.74%;归母净利润分别为7.99亿、10.50亿和13.79亿,同比增长24.93%、31.43%和31.35%。当前股价对应的PE分别为41倍、32倍和24倍。公司是国内仿制药龙头,后续品种丰富,长期成长性好,维持买入评级! 风险提示:国内制剂注册申报进度低于预期的风险;海外制剂注册申报不达预期的风险;原料药价格波动的风险

事件:公司公告,拟以货币形式出资74,970万元购买河北金仑医药有限公司70%股权。标的公司承诺2018年6月(含本月)至2018年12月底实现扣非净利润不低于4,667万元,2019实现扣非净利润不低于9,000万元,2020年实现扣非净利润不低于10,000万元,2021年1月至2021年5月底实现扣非净利润不低于4,167万元。收购价格对应2016年PE为14.88倍,估值在近年区域性商业龙头收购中相对比较合理。 医药商业跨省扩张再下一城,两票制下商业全国布局在加速。两票制下,公司这样有志于完善全国布局的全国性商业企业获得机会。此前4月底收购辽宁省前五的商业公司铸盈医药,进军辽宁省。此次拟收购河北省前三的金仑医药,将快速实现中国医药在河北省的战略布局和网络覆盖。公司商业“点强网通”的战略规划在加速落地! 金仑医药质地优秀,具备配送加推广相结合的能力。金仑医药总规模长期位列河北省第3位,其中纯销业务位列河北省第2位,2016年度在全国医药商业排名第61位。业务以河北省内医院终端配送为主,同时拥有全国总经销业务。具备专业推广能力、全国总经销网络及第三方物流资质。医疗机构药品配送网络基本覆盖河北省三甲医院和部分优质二甲医院,全国总经销品种销售网络覆盖全国31个省市。 一季度是公司业绩最低点,全年业绩预计呈前低后高趋势。一季度由于工业板块进行中健平台建设、磨合以及商业板块外延审批进度较慢的影响,扣非净利润有所减速,增长了15.33%。二季度开始随着中健平台逐渐顺利运行,营销改革效应开始显现;商业板块外延发展陆续落地,以及上海新兴等企业完成并表,我们预计,二季度开始扣非净利润增长将提速。 管理层调整落地,外延发展正在加速。随着管理层调整落地,自2017年12月份以来持续有新项目的获批,我们预计,前期积压项目有望陆续获批,后续外延发展可期。 建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台,工商贸协同筑造独有竞争优势。成立中健公司整合九个工业子企业销售,建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台,开拓空白市场,提高终端覆盖率,有效提升工业板块盈利能力,保障工业板块未来几年继续保持高速增长。商业板块实施点通网强战略,加快空白区域开拓,为全国性药品专业化推广及精细化招商平台提供依托。除了自身的工业产品,未来贸易板块的大量全国总代的进口药品、器械都将进入这个平台销售;后续将通过收购品种和代理其他产品的方式丰富产品群。 盈利预测和估值:预计公司2018-2020年实现收入344亿元、400亿元和470亿元;同比分别增长14.19%、16.34%和17.59%,实现归母净利润15.98亿元、19.98亿元和25.07亿元;同比分别增长23.04%、25.06%和25.46%。目前公司股价对应2018-2020年的PE为13倍、11倍和9倍。公司业绩内生增速快,且处于快速扩张期,是稀缺的高增长低估值标的。维持“买入”评级! 风险提示:外延并购标的整合不成功的风险,应收账款无法收回的风险