事件：常熟银行发布2021按业绩快报，实现营业收入76.53亿（同比+16.3%），归母净利润21.84亿（同比+21.1%）。2021年末不良率0.81%，较9月末持平。 业绩：息差继续回升，盈利继续回暖。业绩：息差继续回升，盈利继续回暖。2021年全年营收、利润增速为16.3%、21.1%，其中Q4单季度为26.6%、28.2%，较Q3提升2.2pc、3.4pc。ROE为11.58%，同比提升1.2pc。 根据营收简单估算，在Q2息差企稳后，Q3-Q4息差继续逐季提升，主要得益于：1）小微利率环境有所企稳，各类贷款利率均保持稳定，同时个贷占比不断提升；2）常熟银行成熟应对机制（量价并重考核、加大信用类贷款投放等）；3）负债端存款自律机制改革红利释放。 单季度同比来看，21Q1的息差基数较低（20Q4、21Q1分别3.00%、2.97%），预计未来息差同比提升的趋势将持续，有利于营收、业绩继续保持回升态势。 业务：微贷任务超额完成，业务：微贷任务超额完成，ABS出表释放空间。 1）21年末总资产达到2466亿（同比+18.2%），贷款1628亿（全年+23.6%），其中个人贷款993亿，全年高增32%（Q4单季度增4.3%），占总贷款比重已较年初提升至4pc至61%。 2）进一步拆分，年末个人经营贷648.6亿，全年新增163亿，增速高达33.5%（其中Q4+5.8%），占总贷款比重提升至40%，微贷投放明显超去年，做小做散的微贷战略继续不断推进。 3）值得注意的是，21年常熟银行加大了ABS出表力度（根据公告估算全年新增出表50-60亿左右），考虑出表部分后实际小微投放力度更大。 展望2022年，常熟银行微贷业务预计将继续保持快速发展的态势，我们预计其将根据额度情况，通过ABS出表灵活把握放贷节奏。 结合量价两方面因素，结合量价两方面因素，2022年，微贷高增+定价平稳，再加上21Q1息差同比“低基数效应”，未来常熟银行业绩改善趋势有望持续（特别是息差同比“低基数效应”，未来常熟银行业绩改善趋势有望持续（特别是22Q1。）。 资产质量稳健较优，让市场放心。资产质量稳健较优，让市场放心。不良率保持在0.81%的低水平的同时，拨备覆盖率、拨贷比较Q3稳步提升11pc、8bps至532%、4.31%。 投资建议：投资建议：整体看，常熟银行微贷战略稳步推进，在市场环境不发生重大变化的情况下，息差改善有望支撑常熟银行业绩持续回升。目前常熟银行已公布60亿可转债预案，成功发行后将为其带来中长期、低成本资金，有利于未来微贷业务的快速扩张、抢占市场。中长期看其有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头。预计2021-2023年归母净利润分别为21.84亿、26.49亿、32.17亿，目前股价对应其2021、2022PB仅0.97x、0.88x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，货币政策转向超预期，微贷业务竞争超预期。

事件： 11月 18日宁波银行配股正式落地，关键信息如下： 1） 配股定价： 10股配 1股，配股价 19.97元/股，相当于仅以 1.02x 的估值购入，建议积极参与； 2） 日程安排： 股权登记日为 11月 23日， 11月 24日-12月 1日停牌， 其中 11月 24日-11月 30日进行缴款， 12月 2日正式复牌； 3）配股后，测算股价将自然下降至 36.47， PB（LF）降至 1.86x， 或有望发生填权行情。 短期看： 市场已“准备多时”， 预计配股落地后对股价的波动将有限。 1） 本次配股摊薄比例较低，静态算 EPS 摊薄不到 10%， BVPS 略增厚 0.2%至 19.61， ROE 摊薄下降 1.7pc 至 15.54%，且后续业绩快速扩张可抵消部分摊薄的影响； 2） 本次配股 21年 1月即发布了预案，今年 7月即已获批，市场已消化了较长时间。 中长期：有效补充资本打开空间，未来高质量成长可期。 1）宁波银行正处于重要的战略发展期，过去 3年年均贷款增速高达 27.5%，而展望未来，宁波银行在零售公司、 财富管理、国际业务、各个子公司方面发展空间巨大，需要人力、物力、资本的投入。过去 2年，宁波银行已经在人员配备上战略性加大人员配置力度，员工共计增加了约 1万人至 2.3万，并已派往各分支行“前线”；业务上加强服务能力建设，如财富管理“产品货架”体系搭建、“五管加二宝”服务体系的完善等； 而本次再融资将进一步带来资本补充，将更好地帮助公司整体、 12个利润中心及 3大子公司“补充弹药” 。在此基础上，宁波银行 6月还发布公告将对外股权投资 50亿的 董事会授权，未来将更好地投资消费金融等非银公司，这些都将为未来快速 发展打下基础。 2）本次配股完成后宁波核心一级、一级、 资本充足率将提升 1pc 至 10.35%、11.54%、 15.88%，远高于监管要求 7.75%、 8.75%、 10.75%。 根据 21Q3数据，假设未来 3年 RWA 增速、分红比例分别保持在 21.4%、 21.9%， 利润增速保持在 20%（实际前三季度利润增速高达 27%），测算宁波银行仅通过内生补充不会触及监管红线，未来再融资节奏或将放缓。 每一次再融资落地后，宁波银行都能用更好的“高增长”回馈股东，看好配股落地后带来的投资机会。 1） 从历史上看， 宁波真正做到了“用好每一份资本” ，稳定地回报股东（ROE--边际资本回报保持在 18%左右），形成了“再融资后-业绩高增长-股价创新高”的良性反馈。 2） 今年， 因市场对房地产城投担心（宁波基本不受影响）+配股扰动，目前宁波银行 22PB 仅 1.66x（考虑配股后为 1.59x） ， 积极看好配股后带来的投资机会。 投资建议： 宁波银行管理体制市场化程度高，基本面在城商行中较优，一直保持着“高成长、高 ROE、 优质资产质量”， 2008年以来其不良率从未超过 1%，真正实现了“穿越周期”。 在现有的成长性基础上， 未来财富管理、国际业务、金融市场等中间业务发展空间大，本次配股落地直接补充核心一级资本，进一步打开未来增长空间。考虑配股后，2021/2022/2023年其 BVPS分别 19.97/22.98/26.76，对应 2021-2023年 PB 为 1.83x、 1.59x、 1.36x持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，再融资不及预期，金融监管力度超预期。

事件：公司发布2021年三季报，前三季度公司实现保费收入3014.60亿元，YoY-0.3%；归母净利润226.86 亿元，YoY+15.5%。 单季度寿险新单增长乏力，代理人队伍持续压实：太保寿险前三季度实现保费收入1817.96亿元，YoY-2.4%；其中个险新单263.02亿元，YoY+3.6%（21H为+18.5%），个险期缴新单225.69亿元，YoY+15.8%（21H为33.7%），同时由于保单继续率下滑等影响，前三季度续期保费为1375.42亿元，YoY-3.4%。Q3单季度看，个险新单37.15亿元，YoY-40.6%，单季度新单保费负增长明显，代理人数量、行业销售环境承压对公司三季度保单销售造成较大压力。公司深化“长航行动”，推进营销队伍向职业化、专业化及数字化转型升级，压实队伍数量，并将在明年推动新基本法落地，着力提升绩优人员的激励机制，后续持续关注代理人质态改善情况。 非车业务增速回落，车险保费仍承压，Q4趋势有望向好：产险业务方面，公司实现保险业务收入1189.94亿元，YoY+3.0%。其中车险保费收入665.22亿元，YoY-8.0%，车险综改导致件均明显下降造成车险保费持续负增长。非车险保费收入524.72亿元，YoY+21.4%（21H为+28.6%），政策性业务及巨灾预计使得部分非车险综合成本率有所提升。展望Q4，随着车险综改满一年，保费增速将逐步回升，带动综合成本率趋势向好。 净利润增速小幅下滑，投资收益率表现相对稳定：前三季度公司实现归母净利润 226.86 亿元，YoY+15.5%，其中Q3单季度净利润53.82亿元，YoY-0.5%，预计准备金增提及去年较高的投资收益基数使得净利润增速放缓。三季度公司总、净投资收益率分别为5.3%、4.3%，同比分别小幅下降0.20pt、0.30pt。 投资建议：公司三季度新单及代理人均有承压，寿险改革阵痛难免；但随着渠道改革不断深化、公司长航计划及改革措施对代理人质态的改善，后期积极关注代理人质量情况。预计公司21E、22E归母净利润分别为272.67亿元、330.61亿元，同比增长10.9%、21.2%，21E、22E公司P/EV估值分别为0.51倍、0.46倍，处于历史较低水平，维持“买入”评级。 风险提示：寿险改革转型效果不及预期风险；保障型产品销售不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场大幅波动风险；开门红不及预期风险。

事件：公司发布2021年三季报，前三季度公司实现营业收入9046.29亿元，YoY-1.4%；归母净利润816.38亿元，YoY-20.8%。 投资收益下降致使净利润承压，营运利润保持稳定：公司前三季度实现归母净利润816.38亿元，YoY-20.8%，其中Q3单季度-31.2%，主要受资本市场波动影响。营运利润方面维持相对稳定，前三季度公司归母营运利润1187.37亿元，YoY+9.2%（Q3单季度YoY+7.3%），其中Q3对华夏幸福相关投资资产的拨备无重大变化，全年预计将依据偿债方案及实际经营情况，考虑增提或转回拨备。 代理人压实力度加强，寿险渠道改革持续深化：前三季度公司NBV为352.37亿元，YY-17.8%基本复合预期（21H YoY-11.7%），其中Q3单季度实现NBV为78.50亿元，YoY-33.6%（Q2单季度NBV为84.07亿元，YoY-42.3%）。前三季度公司NBV Margin为30.7%，较Q2环比小幅下降0.5pc。公司代理人数量压实力度加强，截至本期末共有70.6万代理人，较Q2末下降19.5%。公司渠道改革持续深化，完善钻石队伍绩优体系、稳定潜力队伍、实施优+高质量人员招募提升优质新人占比。银保渠道方面也优化队伍结构、加速新模式落地。但考虑到全年保障型产品销售乏力、代理人数量的脱落，全年我们预计公司NBV为-11%。 财险业务维持良好的经营效益，综合成本率97.3%：财险业务方面，公司前三季度实现保费收入1993.43亿元，YoY-9.2%；整体综合成本率97.3%，同比下降1.8pc，维持显著优于行业的经营效益，Q4展望随着车险综改满一年，车险保费收入增速将有所回暖。 减值及Q3市场波动拖累总投资收益率：受华夏幸福上半年减值影响以及Q3权益市场波动增加，公司总投资收益率有所下滑。前三季度公司实现净投资收益率4.2%（21H为3.8%）、总投资收益率3.7%（21H为3.5%）。 投资建议：公司整体三季报符合市场预期，负债承压及净利润表现均已有所预期。当前随着华夏幸福影响的缓解以及对Q4利率的预期，投资端压制逐步缓解，虽然对明年开门红预期仍有压力，但随着渠道改革不断深化、高质量代理人占比的提升，寿险有望逐步走出困境。预计公司21E、22E归母净利润增速分别为-12.6%、+27.1%，集团EV增速分别为+10.0%、+12.5%，对应P/EV分别为0.65倍、0.57倍，考虑投资端风险逐步出清、寿险改革持续深化以及底部的估值水平，维持公司“买入”评级。 风险提示：开门红业绩不及预期风险；保障型产品销售不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场下行风险；资产减值增提风险。

oracle.sql.CLOB@64de587b

车险综合成本率稳定， 信保业务综合成本率显著下降： 财险业务板块公司 经营稳健，行业竞争优势凸显，整体业务质量优于预期，车险及信保业务 均表现较好。 1）业务收入方面， 公司实现原保费收入 1355.52亿元， YoY+6.2%，其中车险保费收入 575.03亿元， YoY-6.7%，在财险总保费 中占比降至 42.4%，主要受车险综合改革影响导致件均下降明显；非车险 业务中，信保业务敞口继续收窄，实现保费收入 4.9亿元， YoY-80.4%， 积极谋求业务转型和目标客群的重新定位。 此外，意外伤害及健康险、农 险以及货运险均实现了 20%以上的同比增速。 2） 业务质量方面， 中国财 险整体综合成本率 95.7%，同比下降 1.4pt，其中赔付率为 70.3%，同比 提升 4.0pt，费用率为 25.4%，同比下降 5.4pt，主要原因为车险综改影 响，具体看车险业务 Q1综合成本率 94.6%，同比小幅提升 0.4pt 显著优 于预期，同时成本结构显著变化：赔付率同比提升 9.5pt 至 68.9%，而费 用率同比下降 9.1pt 至 25.7%，整体成本结构的变化基本与费改初衷相一 致，手续费被显著压缩，市场经营环境预计将有所改善。 中国财险融资性 信保业务综合成本率显著改善至 102.2%，基本实现盈亏平衡，风险敞口 进一步出清。 寿险业务强化价值导向，期缴新单实现正增长： 寿险业务方面，公司大力 推进队伍建设和价值期缴业务发展，实现总保费收入 506.60亿元， YoY- 5.4%，其中趸交新单 88.68亿元， YoY-38.1%，而期缴新单 126.59亿元， YoY+7.3%，但十年期及以上新单 15.81亿元， YoY-18.1%同样有所承压。 投资规模稳定增长，收益率有所提升： 中国财险 Q1实现总投资收益 73.97亿元， YoY+29.4%，实现年化总投资收益率 5.8%，同比提升 1.1pt，公 司在资产规模稳步增长的同时，择时兑现股基收益，提升固收资产占比。 投资建议： 公司财险业务延续高质量发展，车险在综合改革下维持成本率 相对稳定，同时成本结构优化；信保业务亏损显著收窄，风险敞口大幅压 缩，此外公司寿险业务强化价值导向，投资端把握市场机会，预计公司 21E、 22E 净利润分别为 236.08亿元、 294.39亿元，分别同比增长 17.6%、 24.7%，公司 21E、 22E 的 PB 估值分别为 1.33倍、 1.18倍，维持公司 “增持”评级。

寿险新单高增长， 续期保费小幅承压： 公司寿险业务实现总保费收入 954.38亿元， YoY+3.9%，其中个险新单 163.36亿元， YoY+35.9%，个 险期缴新单 144.48亿元， YoY+49.5%，新单的大幅增长主要为公司开门 红准备较为充分，短储产品新单规模大幅增长。但由于 19、 20年新单连 续负增长，致使续期保费收入 706.62亿元， YoY-3.1%。同时预计由于短 储产品占比的显著提升以及行业春节以来重疾销售承压， NBV 及 margin 相对同业有所压力。 Q2起公司加大产品推动力度，上线两全产品两全其 美，有望使得短期新单及价值结构有所改善。 产险保费增速领先同业，非车增速达 41%： 产险业务方面，公司实现保 险业务收入 437.47亿元， YoY+12.0%，增速领先上市同业；其中车险保 费收入 218.67亿元， YoY-7.0%，主要为车险综改导致件均明显下降影响。 非车险保费收入 218.80亿元， YoY+41.0%且在财险总保费中占比过半， 预计主要为健康险、农险等的较快增长。 资产配置保持相对稳定，净投资收益率降至 3.9%： 公司在大类资产配置 方面保持相对稳定， Q1末公司总投资资产 1.68万亿元，较去年底增长 2.0%；公司权益类资产配置占比 18.5%，较去年底小幅下降 0.3pt，其中 股票配置占比下降 0.1pt 至 7.6%，固收类债权投资计划占比提升 1.4pt 至 12.8%。公司净投资收益率 3.9%，同比下降 0.3pt；总投资收益率 4.6%， 同比提升 0.1pt。 投资建议： 公司一季度新单显著改善，增速在上市同业居前，但价值预计 稍有压力，二季度起公司加大增员以及产品推动，后期积极关注结果及持 续性。预计公司 21E、 22E 归母净利润分别为 290.74亿元、 352.80亿元， 同比增长 18.3%、 21.3%， 21E、 22E 公司 P/EV 估值分别为 0.63倍、 0.56倍，处于历史较低水平，维持“买入”评级。

oracle.sql.CLOB@5aca0ac9

高基数下负债端有所承压，代理人数量延续下滑态势： 公司 Q1实现保费 收入 3238.92亿元， YoY+5.2%；其中新单保费 1024.49亿元， YoY-6.4%； 新单期缴保费 682.76亿元， YoY-10.2%；十年期及以上新单保费 196.56亿元， YoY-22.5%。公司去年同期疫情之下负债表现优于同业，因此基数 较高，叠加春节以后行业整体重疾销售不佳，负债有所承压，公司 Q1NBV 同比-13.2%。代理人方面延续下滑趋势，期末公司总销售人力、个险销售 人力分别为 135.7万人、 128.2万人，较去年底分别下下滑 6.9%、 7.0%。 公司 Q1退保率为 0.38%，同比上升 0.1pt。 权益投资及时兑现收益， 总投资收益率达 6.44%，带动净利润大幅增长： 截至 21Q1公司总投资资产为 4.28万亿元，较去年底增长 4.5%。公司资 产布局坚持长久期配置以匹配负债， Q1主动管理权益敞口，优化持仓结 构，预计在市场高点及时兑现部分权益资产收益，实现总投资收益率 6.44%，同比提升 1.31pt；净投资收益率 4.08%，同比下降 0.21pt。 由于 公司今年投资收益的提升，实现投资收益 734.84亿元， YoY+42.1%，带 动公司整体归母净利润同比大幅增长 67.3%至 285.89亿元。 投资建议： 公司今年业绩在高基数下有所承压， 预计公司 21E、 22E 归母 净利润分别为 579.49亿元、 664.15亿元，同比分别增长 15.3%、 14.6%， 预计 EV 增速分别为 13.4%、 12.9%，对应 21E、 22E 的 P/EV 分别为 0.76倍、 0.68倍，考虑当前公司较低的估值水平，维持公司“买入”评级，后 期持续关注公司负债表现以及代理人增员情况。 风险提示： 保障型产品销售不及预期风险；代理人数量持续下滑风险；权 益市场大幅波动风险

投资建议：宁波银行一直以来资产质量稳健踏实，基本面在城商行中较优。公司已经在2020年，进入了2020-2022年新三年发展规划的实施年，将持之以恒的积累差异化的比较优势，构建各项业务的护城河。通过211工程（计划用三年时间,实现每家支行服务20000户个人银行客户、1000户零售公司客户、100户公司银行客户）、123客户覆盖率（即计划通过三到五年的努力，实现“123”客户覆盖率的目标，即每家分行个人银行实现本地户籍人口数10%覆盖，零售公司实现小微企业目标客户20%覆盖，公司银行实现规上企业 30%覆盖）等量化考核指标，深耕各级客群，培育核心竞争力，强化专业经营。目前宁波银行人员配备到位、金融科技实力不断增强，各项业务落地推进表现优异，未来有望持续高成长性。 我们坚定看好宁波中长期投资价值，并给予其一定的估值溢价。预计2021/2022/2023年其BVPS为19.10/23.51/26.61元，对应2021-2023年PB为2.25x、2.03x、1.65x，继续看好，维持 “买入”评级。 风险提示：疫情发酵或疫苗不及预期，区域经济恶化等

业绩：Q4息差降幅有所收窄，单季度营收增速息差降幅有所收窄，单季度营收增速回升。 1）2020年整体业绩：全年营收、PPOP、利润增速分别为2.1%、-5.4%、1.0%，其中Q4单季度增速分别环比Q3提升2pc、基本持平、下降3.9pc。 2）预计Q4息差仍在下降，但降幅或有所收窄：2020年，信用卡分期收入调整至利息净收入后的净息差为3.18%，全年息差下降27bps，主要是重定价因素下，贷款整体加权收益率仍在下行。虽然口径调整后息差、利息净收入与Q3不可比，但由于常熟银行利息净收入占营收比重较高（91%），从Q4单季度营收增速较Q3回升2pc来看，预计Q4息差降幅已开始收窄；3）全年贷款收益率（6.46%）同比下降55bps，其中个人贷款收益率（7.74%）下降61bps，考虑2021年利率环境有所企稳，未来重定价压力或逐步减少；4）省外村银存款贡献度提升，存款成本率（2.33%）相比20H略升3bps。 一般来说异地业务刚开始的时候，存款吸收压力往往比较大，但随着常熟银行异地业务不断“扎根”，下半年省外村镇银行存款占比（10.74%）较6月末提升1pc，存款增长压力在逐步缓解，年末活期存款占比（36.5%）也基本企稳，若2021年异地存款增长继续“步入正轨”，或将减轻常熟银行的负债成本、支撑息差。 5）全年成本收入比（54.88%）同比提升1.5pc，主要是2020年收入端增速下滑至2.1%，而管理费用增速（14.3%）相对保持刚性，若2021年收入增速回升，成本收入比或将趋于稳定。 6）手续费及佣金净收入增速全年下滑（-31.1%），主要是2020年推广“飞燕码上付”项目增加了“补贴”，手续费及佣金净收入占总营收比重较小（仅2%），但经营层面“飞燕码上付”有助于常熟银行获取客户收单信息，以及沉淀低成本活期存款。预计随着2021年“补贴”逐步退出，常熟银行手续费及佣金净收入增速将逐步回归正常。 业务：微贷战略继续推进，个人经营性贷款占比持续提升。微贷战略继续推进，个人经营性贷款占比持续提升。2020年末总资产规模达到2086亿，较9月末稳步增长2.7%，其中贷款总额增8.6亿（环比+0.7%，同比+19.8%）至1317亿，个人贷款增长15.4亿至751亿，占总贷款比重提升0.80pc至57.01%。整体看微贷战略稳步推进：1）“微贷”全年投放150亿。个人经营性贷款增长20亿，全年累计投放105亿，占总贷款的比重相比年初提升2.3pc至36.9%，此外考虑小额消费贷（+30.4亿）、ABS出表等，预计全年“微贷”投放规模超过150亿。 2）继续做小、做微、做下沉。下半年额度100万以下的贷款继续增加41亿（全年+84亿），户数增加5.4万户（全年+9.3万户），户均金额（14.7万元/户）较9月末下降0.9万（全年下降1.9万）；全年新投放的105亿个人经营性贷款中，信用类贷款大幅增42亿，且不良率（0.56%）较年初大幅下降41bps；分区域来看，下半年村银微贷开始发力，兴福村镇银行（主要是江苏省外）贷款增加了34亿，超过小微金融总部（主要是江苏省内）的29亿。 资产质量：加大不良认定力度，客观的逾期率大幅下降。 1）2020年末不良率（0.96%），较9月末略升1bp，拨备覆盖率（485%）略降5pc，主要是将此前部分未纳入不良的逾期贷款纳入了不良。从客观的逾期指标来看，年末逾期贷款余额12.7亿相比6月末净减少3.6亿，逾期率（0.97%）较6月末大幅下降34bps，且已明显低于年初的1.25%，不良贷款/逾期贷款的比例较年初大幅提升22.3pc至99.4%，资产质量已非常扎实。 2）动态来看，常熟银行全年核销及转出不良贷款7.2亿（同比+10%），加回核销后的逾期生成率仅0.57%，较20H（年化）大幅下降36bps，不良生压力明显缓解。3）包含延期还本付息在内的重组贷款占比（1.11%）较2020H稳步下降4bps，预计对资产质量的影响非常有限。 4）加大拨备计提力度的情况下，拨贷比较9月末稳步提升1bp至4.66%；5）分类别来看，零售贷款不良率（0.76%）较6月末稳步下降5bps，其中经营贷不良率（0.92%）下降7bps，消费贷（0.62%）下降1bp。对公贷款不良率（1.41%）较6月末上升11bps，预计主要是单笔5000万以上，之前没有纳入不良的对公贷款纳入了不良，并非新增风险。 投资建议：投资建议：整体看，2020年虽然竞争环境加剧，但常熟银行微贷战略稳步推进。短期息差受到政策环境的影响，目前贷款重定价尚未完成，但在2021年利率环境边际收紧的情况下，未来重定价的影响将逐步变小。此外，2020年常熟银行管理层换届平稳落地，新任董事长庄广强先生（原行长）、行长薛文先生（原副行长、财务总监）、董事会秘书孙明先生（元党委办公室主任、战略规划部总经理）均伴随着常熟银行微贷业务“从无到有”，预计未来将继续将微贷业务做好做强。中长期看其有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头，看好其中长期成长性。预计2021、2022年归母净利润分别为19.64亿、21.70亿，目前股价对应其2021、2022PB仅1.08x、1.00x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济加速下滑，货币政策转向超预期，微贷业务竞争超预期。

公司发布2020年报：全年公司实现营业收入4221.82亿元，YoY+9.5%；归母净利润245.84亿元，YoY-11.4%；拟每股派发现金股利1.3元（含税）。 疫情影响下负债整体仍有承压，代理人量质均有小幅下滑。2020年全年公司期缴新单219.77亿元，YoY-33.4%；实现NBV178.41亿元，YoY-27.5%；NBVMargin为38.9%，同比下滑4.4pt。全年公司月均代理人数量74.9万人，YoY-5.2%，代理人数量仍有一定下滑；产能层面，代理人队伍全年月均举绩率57.8%，YoY-1.0pt；月人均首年新单3259元，YoY-22.6%，疫情下代理人量质整体承压，但月人均寿险新保长险件数同比提升4.6%至1.58件，后期持续关注代理人规模及质量情况。 资产久期进一步拉长，达投资收益率达2016年以来新高：2020年底公司整体资产配置保持相对稳定，国债、地方政府债及政策性金融债平均久期同比拉长1.2年至16.4年。公司全年净、总投资收益率分别为4.7%、5.9%，YoY-0.2pt、+0.5pt，净值增长率7.5%，YoY+0.2pt，市场向好背景下权益投资类资产全年实现10.1%的投资收益率。 剩余边际增速下滑，EV实现16%增速至，分红率回升至50%以上：：截至2020年底，公司剩余边际余额3510.77亿元，YoY+6.5%，连续两年NBV负增长显著拉低剩余边际余额增速。年末公司EV为4593.20亿元，YoY+16.0%，主要为投资经验偏差和其他业务利润等分别带来1.6pt、5.4pt的增长，而寿险板块EV增速为11.7%。全年公司拟每股分红1.3元，YoY+8.3%，分红率回升至50%以上水平。 体制机制不断优化，蔡强履新有望推动公司高质量转型发展：：公司通过GDR发行以及董事会换届不断优化治理机制；实施“长青计划”，建立长期激励约束机制，激发组织活力；3月27日公司发布公告，聘任蔡强先生为太保寿险总经理兼首席执行官。蔡强先生在美国、亚洲拥有将近三十年保险业务经验，曾任安盛香港个险总经理、首席执行官，并于2009年加入友邦并任中国区CEO，在2010-2013年推动友邦中国第一个五年计划，实行寿险改革成效显著，同时与太保的2.0转型尤其是打造三支关键队伍方面非常契合，有望在任期内推动太保持续高质量转型发展。 投资建议：公司2020年业绩落地，随着新管理层的到位，未来有望开启新一轮寿险改革转型，加速公司高质量发展。我们预计公司21-23E归母净利润分别为290.74亿元、352.80亿元、435.60亿元，同比分别增长18.3%、21.3%、23.5%，考虑公司未来转型发展的长期空间，维持“买入”评级。 风险提示：负债销售不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场波动风险。

公司发布2020：年年报：全年公司实现营业收入8249.61亿元，YoY+10.7%；实现归母净利润502.69亿元，YoY-13.8%；拟每10股派发现金股利6.4元（含税）。 寿险市场地位稳固，NBV表现领先同业：2020年公司整体负债端表现领先同业，具体看：1））总保费突破六千亿元：公司全年实现寿险保费收入6122.65亿元，YoY+8.0%，市场地位稳固；其中寿险首年期缴保费1060.01亿元，YoY+7.8%；2）NBV表现居同业前列：在疫情冲击影响下，全年NBV为583.73亿元，YoY-0.6%，位居上市险企前列；3）退保改善，价值率相对稳定：退保率1.09%，同比下降0.80pt；全年公司个险渠道新业务价值率为47.9%，重述口径下同比小幅下降1.5pt。4）银保渠道表现亮眼：公司银保渠道总保费收入412.40亿元，YoY+62.1%，其中首年期缴保费157.48亿元，YoY+26.1%；但1）公司代理人队伍出现一定波动，年底总销售人力145.8万人，个险销售人力137.8万人，其中营销、收展队伍分别为84.1万人、53.7万人，较20H下降18.5%，较20Q3下降12.8%，但个险板块月均有效人力同比增长9.7%，同时由于人力数量的下滑，重述口径测算下月均个险新单、个险NBV分别为6674元、3213元，YoY+7.8%、+3.3%.2）保单继续率略有下滑：：公司14个月、26个月保单继续率分别同比下滑1.1pt、3.5pt至85.7%、82.4%。 多重因素下净利润有所下滑，幅度与上市险企整体保持一致：2020年受到准备金变动影响、税收政策基数影响等，全年归母净利润502.68亿元，YoY-13.8%，与上市险企整体基本保持一致。 投资端整体表现稳健率，全年实现总投资收益率5.30%：公司年底总投资资产4.10万亿元，YoY+14.6%，整体资产配置保持稳定；全年实现净、总投资收益率分别为4.34%、5.30%，同比分别-0.27pt、+0.06pt，综合投资收益率6.33%，同比-0.95pt。 投资建议：公司2020年整体业绩表现较好，NBV增速明显领先同业，投资端表现相对稳健，预计公司21-23年归母净利润分别为579.49亿元、664.15亿元、734.16亿元，同比分别+15.3%、+14.6%、+10.1%，对应21-23年P/EV分别为0.73倍、0.65倍、0.57倍，维持公司“买入”评级，持续关注公司负债业绩表现以及代理人规模情况。 风险提示：保障型产品销售不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场大幅波动风险。

事件：公司发布2020年年报，全年公司实现营业收入5836.96亿元，同比增长5.1%；实现归母净利润200.69亿元，同比-10.4%；全年拟每10股派发现金股利1.56元。 费改下车险综合成本率保持稳定，信保业务关注后期风险出清与追偿情况：车险业务实现保费收入2656.51亿元，YoY+1.0%；车险在包括疫情、新车销量下滑以及车险综合改革的影响下，仍实现综合成本率96.5%，较20Q3仅提升0.1pt，同比下降0.2pt，有所超预期；其中赔付率同比下降1.8pt。 此外车险方面加大科技运用，家自车客户线上化率89%，车险理赔线上化率93.2%。信保业务方面，全年实现保费收入52.83亿元，YoY-76.8%，其中Q4单季度保费收入仅0.8亿元，业务结构不断调整，加速出清存量业务风险，但由于赔付增加以及保费收入大幅下降，赔付率较20H提升4.7pt，费用率提升1.5pt，使得整体综合成本率提升6.2pt至144.8%。整体财险业务净利润208.34亿元，剔除去年同期手续费税收政策影响后YoY+0.6%。 人身险业务表现亮眼，NBV及及EV增速领先上市同业：人身险业务板块实现NBV61.32亿元，YoY+9.7%（数据经重述），预计位列主要上市险企首位，银保继续优化结构，压缩趸交产品占比；个险重述口径下测算margin同比小幅提升0.8pt至24.6%。人保寿险期末代理人规模41.43万人，较20H下滑19.1%，但月均有效人力10.2万人，YoY+8.8%；实现净利润45.25亿元，YoY+42.7%；期末剩余边际757.58亿元，YoY+18.2%。人保健康积极加速市场开拓，互联网保费规模突破百亿达到126.78亿元，YoY+77.1%。 公司寿险及健康险EV分别为1022.97亿元、149.47亿元，重述数据下YoY+20.8%、34.7%，同样领先上市同业，其中投资偏差分别贡献7.6%、6.8%的EV增长，数据重述主要系公司将投资收益率假设由5.25%下调至5.0%。 达全年投资收益达5.8%，委托管理规模快速增长：公司积极把握权益市场投资机会，全年实现总投资收益率5.8%，同比提升0.4pt，净投资收益率5.0%；公司第三方资管规模达到8541亿元，YoY+22.8%，其中养老管理资产规模2491亿元，YoY+107%。 投资建议：公司在财险领域维持较好的业绩表现，车险在综合费改下综合成本率保持稳定，信用风险有望未来延续出清态势；寿险方面继续推动价值发展，核心业务指标增速领先上市同业，此外投资板块表现亦可圈可点。依据公司实际业务发展情况，预计公司21E-23E归母净利润分别为230.71亿元、289.07亿元、358.28亿元，增速分别为+15.0%、+25.3%、+23.9%，对应PB分别为1.34倍、1.19倍、1.05倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争恶化风险；信保业务风险出清不及预期风险；赔付不确定风险。

事件： 宁波银行发布 2020年业绩快报， 全年实现营业收入 411.1亿，同比 增长 17.19%，归母净利润 150.5亿，同比增长 9.73%。 2020年末不良率 0.79%，相比 9月末持平。 业绩表现亮眼： Q4单季度利润增速超过 25%，全年业绩增速为已披露业 绩的上市银行中最高。 2020年宁波银行营业收入、归母净利润增速分别为 17.19%、 9.73%，均为目前已披露相关业绩的上市银行（不含次新股） 中 的最高水平。其中单季度来看，宁波银行 Q4单季度营收、利润增速分别较 Q3大幅提升 4.1pc、 37.3pc 至 13.87%、 25.88%。 收入高增长或得益于： 1） 宁波银行基于自身优秀的议价能力，息差保持优势（ Q2、 Q3在全行业息差 承压的情况下，宁波银行息差逐季提升） ； 2） 2020年宁波银行财富管理、 国际业务、银行卡等业务多点开花，前三季度手续费及佣金净收入增速高达 42%， Q4或继续维持了高增长。 2020年宁波银行全年 ROE（加权平均） 为 14.90%，同比下降 2.2pc，部分受到 80亿定增落地的一次性摊薄的影响（还 原这一因素后为 16.18%）。 资产负债情况： 贷款稳步高增长。 2020年末宁波银行总资产规模达到 1.63万亿，同比增速达 23.5%，相比 9月末继续高增 5.5%。其中贷款总额 6877.2亿，同比增长 30%，较 9月末继续高增 5.0%，存款总额 9251.7亿，同比 增长 19.9%，与 9月末基本持平。 资产质量稳定较优。 2020年末宁波银行不良率为 0.79%，与 9月末持平， 继续保持上市银行中的较低水平，而拨备覆盖率为 505.48%，拨贷比为 4.01%。宁波银行资产质量一直以来稳定较优，经历了周期的考验（ 2009年以来不良率从未超过 1%） ，当前拨备覆盖率保持 500%以上（预计为上 市银行最高），拨贷比 4%以上，继续保持着较高的拨备垫。 投资建议： 宁波银行 2020年业绩表现亮眼，预计基本面在城商行中继续保 持领先。未来宁波银行将在产品服务的已有优势继续夯实，持续加大拓客、 粘客力度，扩大现有优势；且随着人员到位、产品、服务体系的升级，财富 管理业务未来发展空间大， 我们坚定看好宁波中长期投资价值。预计 2020/2021/2022年其归母净利润为 150.5亿、 172.3亿、 205.9亿， BVPS 为 17.26/19.76/22.34元， 对应 2020-2022年 PB 为 2.32x、 2.03x、 1.79x， 继续看好，维持 “买入” 评级。 风险提示： 疫情再度恶化，宏观经济恶化， 货币政策转向超预期。