高基数下负债端有所承压，代理人数量延续下滑态势： 公司 Q1实现保费 收入 3238.92亿元， YoY+5.2%；其中新单保费 1024.49亿元， YoY-6.4%； 新单期缴保费 682.76亿元， YoY-10.2%；十年期及以上新单保费 196.56亿元， YoY-22.5%。公司去年同期疫情之下负债表现优于同业，因此基数 较高，叠加春节以后行业整体重疾销售不佳，负债有所承压，公司 Q1NBV 同比-13.2%。代理人方面延续下滑趋势，期末公司总销售人力、个险销售 人力分别为 135.7万人、 128.2万人，较去年底分别下下滑 6.9%、 7.0%。 公司 Q1退保率为 0.38%，同比上升 0.1pt。 权益投资及时兑现收益， 总投资收益率达 6.44%，带动净利润大幅增长： 截至 21Q1公司总投资资产为 4.28万亿元，较去年底增长 4.5%。公司资 产布局坚持长久期配置以匹配负债， Q1主动管理权益敞口，优化持仓结 构，预计在市场高点及时兑现部分权益资产收益，实现总投资收益率 6.44%，同比提升 1.31pt；净投资收益率 4.08%，同比下降 0.21pt。 由于 公司今年投资收益的提升，实现投资收益 734.84亿元， YoY+42.1%，带 动公司整体归母净利润同比大幅增长 67.3%至 285.89亿元。 投资建议： 公司今年业绩在高基数下有所承压， 预计公司 21E、 22E 归母 净利润分别为 579.49亿元、 664.15亿元，同比分别增长 15.3%、 14.6%， 预计 EV 增速分别为 13.4%、 12.9%，对应 21E、 22E 的 P/EV 分别为 0.76倍、 0.68倍，考虑当前公司较低的估值水平，维持公司“买入”评级，后 期持续关注公司负债表现以及代理人增员情况。 风险提示： 保障型产品销售不及预期风险；代理人数量持续下滑风险；权 益市场大幅波动风险

投资建议：宁波银行一直以来资产质量稳健踏实，基本面在城商行中较优。公司已经在2020年，进入了2020-2022年新三年发展规划的实施年，将持之以恒的积累差异化的比较优势，构建各项业务的护城河。通过211工程（计划用三年时间,实现每家支行服务20000户个人银行客户、1000户零售公司客户、100户公司银行客户）、123客户覆盖率（即计划通过三到五年的努力，实现“123”客户覆盖率的目标，即每家分行个人银行实现本地户籍人口数10%覆盖，零售公司实现小微企业目标客户20%覆盖，公司银行实现规上企业 30%覆盖）等量化考核指标，深耕各级客群，培育核心竞争力，强化专业经营。目前宁波银行人员配备到位、金融科技实力不断增强，各项业务落地推进表现优异，未来有望持续高成长性。 我们坚定看好宁波中长期投资价值，并给予其一定的估值溢价。预计2021/2022/2023年其BVPS为19.10/23.51/26.61元，对应2021-2023年PB为2.25x、2.03x、1.65x，继续看好，维持 “买入”评级。 风险提示：疫情发酵或疫苗不及预期，区域经济恶化等

业绩：Q4息差降幅有所收窄，单季度营收增速息差降幅有所收窄，单季度营收增速回升。 1）2020年整体业绩：全年营收、PPOP、利润增速分别为2.1%、-5.4%、1.0%，其中Q4单季度增速分别环比Q3提升2pc、基本持平、下降3.9pc。 2）预计Q4息差仍在下降，但降幅或有所收窄：2020年，信用卡分期收入调整至利息净收入后的净息差为3.18%，全年息差下降27bps，主要是重定价因素下，贷款整体加权收益率仍在下行。虽然口径调整后息差、利息净收入与Q3不可比，但由于常熟银行利息净收入占营收比重较高（91%），从Q4单季度营收增速较Q3回升2pc来看，预计Q4息差降幅已开始收窄；3）全年贷款收益率（6.46%）同比下降55bps，其中个人贷款收益率（7.74%）下降61bps，考虑2021年利率环境有所企稳，未来重定价压力或逐步减少；4）省外村银存款贡献度提升，存款成本率（2.33%）相比20H略升3bps。 一般来说异地业务刚开始的时候，存款吸收压力往往比较大，但随着常熟银行异地业务不断“扎根”，下半年省外村镇银行存款占比（10.74%）较6月末提升1pc，存款增长压力在逐步缓解，年末活期存款占比（36.5%）也基本企稳，若2021年异地存款增长继续“步入正轨”，或将减轻常熟银行的负债成本、支撑息差。 5）全年成本收入比（54.88%）同比提升1.5pc，主要是2020年收入端增速下滑至2.1%，而管理费用增速（14.3%）相对保持刚性，若2021年收入增速回升，成本收入比或将趋于稳定。 6）手续费及佣金净收入增速全年下滑（-31.1%），主要是2020年推广“飞燕码上付”项目增加了“补贴”，手续费及佣金净收入占总营收比重较小（仅2%），但经营层面“飞燕码上付”有助于常熟银行获取客户收单信息，以及沉淀低成本活期存款。预计随着2021年“补贴”逐步退出，常熟银行手续费及佣金净收入增速将逐步回归正常。 业务：微贷战略继续推进，个人经营性贷款占比持续提升。微贷战略继续推进，个人经营性贷款占比持续提升。2020年末总资产规模达到2086亿，较9月末稳步增长2.7%，其中贷款总额增8.6亿（环比+0.7%，同比+19.8%）至1317亿，个人贷款增长15.4亿至751亿，占总贷款比重提升0.80pc至57.01%。整体看微贷战略稳步推进：1）“微贷”全年投放150亿。个人经营性贷款增长20亿，全年累计投放105亿，占总贷款的比重相比年初提升2.3pc至36.9%，此外考虑小额消费贷（+30.4亿）、ABS出表等，预计全年“微贷”投放规模超过150亿。 2）继续做小、做微、做下沉。下半年额度100万以下的贷款继续增加41亿（全年+84亿），户数增加5.4万户（全年+9.3万户），户均金额（14.7万元/户）较9月末下降0.9万（全年下降1.9万）；全年新投放的105亿个人经营性贷款中，信用类贷款大幅增42亿，且不良率（0.56%）较年初大幅下降41bps；分区域来看，下半年村银微贷开始发力，兴福村镇银行（主要是江苏省外）贷款增加了34亿，超过小微金融总部（主要是江苏省内）的29亿。 资产质量：加大不良认定力度，客观的逾期率大幅下降。 1）2020年末不良率（0.96%），较9月末略升1bp，拨备覆盖率（485%）略降5pc，主要是将此前部分未纳入不良的逾期贷款纳入了不良。从客观的逾期指标来看，年末逾期贷款余额12.7亿相比6月末净减少3.6亿，逾期率（0.97%）较6月末大幅下降34bps，且已明显低于年初的1.25%，不良贷款/逾期贷款的比例较年初大幅提升22.3pc至99.4%，资产质量已非常扎实。 2）动态来看，常熟银行全年核销及转出不良贷款7.2亿（同比+10%），加回核销后的逾期生成率仅0.57%，较20H（年化）大幅下降36bps，不良生压力明显缓解。3）包含延期还本付息在内的重组贷款占比（1.11%）较2020H稳步下降4bps，预计对资产质量的影响非常有限。 4）加大拨备计提力度的情况下，拨贷比较9月末稳步提升1bp至4.66%；5）分类别来看，零售贷款不良率（0.76%）较6月末稳步下降5bps，其中经营贷不良率（0.92%）下降7bps，消费贷（0.62%）下降1bp。对公贷款不良率（1.41%）较6月末上升11bps，预计主要是单笔5000万以上，之前没有纳入不良的对公贷款纳入了不良，并非新增风险。 投资建议：投资建议：整体看，2020年虽然竞争环境加剧，但常熟银行微贷战略稳步推进。短期息差受到政策环境的影响，目前贷款重定价尚未完成，但在2021年利率环境边际收紧的情况下，未来重定价的影响将逐步变小。此外，2020年常熟银行管理层换届平稳落地，新任董事长庄广强先生（原行长）、行长薛文先生（原副行长、财务总监）、董事会秘书孙明先生（元党委办公室主任、战略规划部总经理）均伴随着常熟银行微贷业务“从无到有”，预计未来将继续将微贷业务做好做强。中长期看其有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头，看好其中长期成长性。预计2021、2022年归母净利润分别为19.64亿、21.70亿，目前股价对应其2021、2022PB仅1.08x、1.00x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济加速下滑，货币政策转向超预期，微贷业务竞争超预期。

公司发布2020年报：全年公司实现营业收入4221.82亿元，YoY+9.5%；归母净利润245.84亿元，YoY-11.4%；拟每股派发现金股利1.3元（含税）。 疫情影响下负债整体仍有承压，代理人量质均有小幅下滑。2020年全年公司期缴新单219.77亿元，YoY-33.4%；实现NBV178.41亿元，YoY-27.5%；NBVMargin为38.9%，同比下滑4.4pt。全年公司月均代理人数量74.9万人，YoY-5.2%，代理人数量仍有一定下滑；产能层面，代理人队伍全年月均举绩率57.8%，YoY-1.0pt；月人均首年新单3259元，YoY-22.6%，疫情下代理人量质整体承压，但月人均寿险新保长险件数同比提升4.6%至1.58件，后期持续关注代理人规模及质量情况。 资产久期进一步拉长，达投资收益率达2016年以来新高：2020年底公司整体资产配置保持相对稳定，国债、地方政府债及政策性金融债平均久期同比拉长1.2年至16.4年。公司全年净、总投资收益率分别为4.7%、5.9%，YoY-0.2pt、+0.5pt，净值增长率7.5%，YoY+0.2pt，市场向好背景下权益投资类资产全年实现10.1%的投资收益率。 剩余边际增速下滑，EV实现16%增速至，分红率回升至50%以上：：截至2020年底，公司剩余边际余额3510.77亿元，YoY+6.5%，连续两年NBV负增长显著拉低剩余边际余额增速。年末公司EV为4593.20亿元，YoY+16.0%，主要为投资经验偏差和其他业务利润等分别带来1.6pt、5.4pt的增长，而寿险板块EV增速为11.7%。全年公司拟每股分红1.3元，YoY+8.3%，分红率回升至50%以上水平。 体制机制不断优化，蔡强履新有望推动公司高质量转型发展：：公司通过GDR发行以及董事会换届不断优化治理机制；实施“长青计划”，建立长期激励约束机制，激发组织活力；3月27日公司发布公告，聘任蔡强先生为太保寿险总经理兼首席执行官。蔡强先生在美国、亚洲拥有将近三十年保险业务经验，曾任安盛香港个险总经理、首席执行官，并于2009年加入友邦并任中国区CEO，在2010-2013年推动友邦中国第一个五年计划，实行寿险改革成效显著，同时与太保的2.0转型尤其是打造三支关键队伍方面非常契合，有望在任期内推动太保持续高质量转型发展。 投资建议：公司2020年业绩落地，随着新管理层的到位，未来有望开启新一轮寿险改革转型，加速公司高质量发展。我们预计公司21-23E归母净利润分别为290.74亿元、352.80亿元、435.60亿元，同比分别增长18.3%、21.3%、23.5%，考虑公司未来转型发展的长期空间，维持“买入”评级。 风险提示：负债销售不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场波动风险。

公司发布2020：年年报：全年公司实现营业收入8249.61亿元，YoY+10.7%；实现归母净利润502.69亿元，YoY-13.8%；拟每10股派发现金股利6.4元（含税）。 寿险市场地位稳固，NBV表现领先同业：2020年公司整体负债端表现领先同业，具体看：1））总保费突破六千亿元：公司全年实现寿险保费收入6122.65亿元，YoY+8.0%，市场地位稳固；其中寿险首年期缴保费1060.01亿元，YoY+7.8%；2）NBV表现居同业前列：在疫情冲击影响下，全年NBV为583.73亿元，YoY-0.6%，位居上市险企前列；3）退保改善，价值率相对稳定：退保率1.09%，同比下降0.80pt；全年公司个险渠道新业务价值率为47.9%，重述口径下同比小幅下降1.5pt。4）银保渠道表现亮眼：公司银保渠道总保费收入412.40亿元，YoY+62.1%，其中首年期缴保费157.48亿元，YoY+26.1%；但1）公司代理人队伍出现一定波动，年底总销售人力145.8万人，个险销售人力137.8万人，其中营销、收展队伍分别为84.1万人、53.7万人，较20H下降18.5%，较20Q3下降12.8%，但个险板块月均有效人力同比增长9.7%，同时由于人力数量的下滑，重述口径测算下月均个险新单、个险NBV分别为6674元、3213元，YoY+7.8%、+3.3%.2）保单继续率略有下滑：：公司14个月、26个月保单继续率分别同比下滑1.1pt、3.5pt至85.7%、82.4%。 多重因素下净利润有所下滑，幅度与上市险企整体保持一致：2020年受到准备金变动影响、税收政策基数影响等，全年归母净利润502.68亿元，YoY-13.8%，与上市险企整体基本保持一致。 投资端整体表现稳健率，全年实现总投资收益率5.30%：公司年底总投资资产4.10万亿元，YoY+14.6%，整体资产配置保持稳定；全年实现净、总投资收益率分别为4.34%、5.30%，同比分别-0.27pt、+0.06pt，综合投资收益率6.33%，同比-0.95pt。 投资建议：公司2020年整体业绩表现较好，NBV增速明显领先同业，投资端表现相对稳健，预计公司21-23年归母净利润分别为579.49亿元、664.15亿元、734.16亿元，同比分别+15.3%、+14.6%、+10.1%，对应21-23年P/EV分别为0.73倍、0.65倍、0.57倍，维持公司“买入”评级，持续关注公司负债业绩表现以及代理人规模情况。 风险提示：保障型产品销售不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场大幅波动风险。

事件：公司发布2020年年报，全年公司实现营业收入5836.96亿元，同比增长5.1%；实现归母净利润200.69亿元，同比-10.4%；全年拟每10股派发现金股利1.56元。 费改下车险综合成本率保持稳定，信保业务关注后期风险出清与追偿情况：车险业务实现保费收入2656.51亿元，YoY+1.0%；车险在包括疫情、新车销量下滑以及车险综合改革的影响下，仍实现综合成本率96.5%，较20Q3仅提升0.1pt，同比下降0.2pt，有所超预期；其中赔付率同比下降1.8pt。 此外车险方面加大科技运用，家自车客户线上化率89%，车险理赔线上化率93.2%。信保业务方面，全年实现保费收入52.83亿元，YoY-76.8%，其中Q4单季度保费收入仅0.8亿元，业务结构不断调整，加速出清存量业务风险，但由于赔付增加以及保费收入大幅下降，赔付率较20H提升4.7pt，费用率提升1.5pt，使得整体综合成本率提升6.2pt至144.8%。整体财险业务净利润208.34亿元，剔除去年同期手续费税收政策影响后YoY+0.6%。 人身险业务表现亮眼，NBV及及EV增速领先上市同业：人身险业务板块实现NBV61.32亿元，YoY+9.7%（数据经重述），预计位列主要上市险企首位，银保继续优化结构，压缩趸交产品占比；个险重述口径下测算margin同比小幅提升0.8pt至24.6%。人保寿险期末代理人规模41.43万人，较20H下滑19.1%，但月均有效人力10.2万人，YoY+8.8%；实现净利润45.25亿元，YoY+42.7%；期末剩余边际757.58亿元，YoY+18.2%。人保健康积极加速市场开拓，互联网保费规模突破百亿达到126.78亿元，YoY+77.1%。 公司寿险及健康险EV分别为1022.97亿元、149.47亿元，重述数据下YoY+20.8%、34.7%，同样领先上市同业，其中投资偏差分别贡献7.6%、6.8%的EV增长，数据重述主要系公司将投资收益率假设由5.25%下调至5.0%。 达全年投资收益达5.8%，委托管理规模快速增长：公司积极把握权益市场投资机会，全年实现总投资收益率5.8%，同比提升0.4pt，净投资收益率5.0%；公司第三方资管规模达到8541亿元，YoY+22.8%，其中养老管理资产规模2491亿元，YoY+107%。 投资建议：公司在财险领域维持较好的业绩表现，车险在综合费改下综合成本率保持稳定，信用风险有望未来延续出清态势；寿险方面继续推动价值发展，核心业务指标增速领先上市同业，此外投资板块表现亦可圈可点。依据公司实际业务发展情况，预计公司21E-23E归母净利润分别为230.71亿元、289.07亿元、358.28亿元，增速分别为+15.0%、+25.3%、+23.9%，对应PB分别为1.34倍、1.19倍、1.05倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争恶化风险；信保业务风险出清不及预期风险；赔付不确定风险。

机制优化及改革推动公司发展进入新阶段： 公司是国内首家“A+H+G” 上市险企， 引入瑞再作为基石投资， 当前 GDR 兑回过半且溢价基本打平， 交易层面不会对股价和估值产生明显影响。公司治理层及管理层有望推动 公司经营持续改善， 治理层方面由于瑞再和高瓴入股， 公司审议并通过了 提名 John Robert Dacey 先生及梁红女士为非执行董事候选人， 将使得公 司治理更为国际化、专业化。 管理层方面， 公司明确通过市场化、专业化 方式从市场招募经理人。此外，去年底公司“长青计划” 将推动激励机制 的市场化改革；今年初公司发布“长航行动” ， 打造四大战略内核，布局 “334”战略实施路径，引领公司未来发展。 健康及养老产业推动打开公司估值想象空间： 公司在 2021年度工作会议 中明确指出，“太保服务”全面推进、大健康布局迈出新步伐、养老社区 全国多点开花是转型中太保的重要成果。 1） 产品方面，重疾新规下公司 推出金典人生， 保障整体增加、 创新前症保障且价格有所下降，并推动“重 疾+太保蓝本+安享百万+特药保” 的健康管理组合销售； 2） 健康产业方 面，公司在 2020年下半年制定《2020-2025年的大健康发展规划》，明 确未来定位为国内领先的健康保障综合服务提供商； 3） 养老方面， 通过 太保家园推动“保险产品+养老社区+养老服务”综合解决方案，截至去 年底太保家园已在 6个城市落地 7个项目。 产险表现持续优于行业，寿险长期践行价值导向： 在行业整体承压背景下， 公司产险保费收入持续提升、综合成本率不断改善， 车险注重客户经营及 资源配置，非车把握行业及政策发展机会； 寿险一直以来坚持价值导向发 展， 未来展望看，随着“长航行动”的持续推进以及行业景气度的改善， 公司 NBV 增速有望明显恢复，代理人及公司高质量发展有望更进一步。 投资建议： 短期而言，资产端整体受益利率上行趋势，推动保险股估值向 上；负债端看，太保更早的开门红准备以及 1月末行业重疾销售超预期使 得 NBV 增速持续改善，预计 Q1及全年公司 NBV 增速分别为 20%、 16%， 维持较高景气度。中期角度看，随着新重疾产品的上线，行业竞争环境明 显改善，利好头部公司。长期展望，在公司机制优化以及改革的持续推动 下，未来寿险板块有望加速高质量转型，凸显估值溢价。我们预计公司 21E、 22E 净利润增速分别为 23.1%、 28.3%， EV 增速分别为 13.0%、 12.8%， 给予公司合理估值为 1.1倍 P/EV，较当前仍然有 27%的空间， 维持公司“买入”评级，积极关注个股机会。

事件： 宁波银行发布 2020年业绩快报， 全年实现营业收入 411.1亿，同比 增长 17.19%，归母净利润 150.5亿，同比增长 9.73%。 2020年末不良率 0.79%，相比 9月末持平。 业绩表现亮眼： Q4单季度利润增速超过 25%，全年业绩增速为已披露业 绩的上市银行中最高。 2020年宁波银行营业收入、归母净利润增速分别为 17.19%、 9.73%，均为目前已披露相关业绩的上市银行（不含次新股） 中 的最高水平。其中单季度来看，宁波银行 Q4单季度营收、利润增速分别较 Q3大幅提升 4.1pc、 37.3pc 至 13.87%、 25.88%。 收入高增长或得益于： 1） 宁波银行基于自身优秀的议价能力，息差保持优势（ Q2、 Q3在全行业息差 承压的情况下，宁波银行息差逐季提升） ； 2） 2020年宁波银行财富管理、 国际业务、银行卡等业务多点开花，前三季度手续费及佣金净收入增速高达 42%， Q4或继续维持了高增长。 2020年宁波银行全年 ROE（加权平均） 为 14.90%，同比下降 2.2pc，部分受到 80亿定增落地的一次性摊薄的影响（还 原这一因素后为 16.18%）。 资产负债情况： 贷款稳步高增长。 2020年末宁波银行总资产规模达到 1.63万亿，同比增速达 23.5%，相比 9月末继续高增 5.5%。其中贷款总额 6877.2亿，同比增长 30%，较 9月末继续高增 5.0%，存款总额 9251.7亿，同比 增长 19.9%，与 9月末基本持平。 资产质量稳定较优。 2020年末宁波银行不良率为 0.79%，与 9月末持平， 继续保持上市银行中的较低水平，而拨备覆盖率为 505.48%，拨贷比为 4.01%。宁波银行资产质量一直以来稳定较优，经历了周期的考验（ 2009年以来不良率从未超过 1%） ，当前拨备覆盖率保持 500%以上（预计为上 市银行最高），拨贷比 4%以上，继续保持着较高的拨备垫。 投资建议： 宁波银行 2020年业绩表现亮眼，预计基本面在城商行中继续保 持领先。未来宁波银行将在产品服务的已有优势继续夯实，持续加大拓客、 粘客力度，扩大现有优势；且随着人员到位、产品、服务体系的升级，财富 管理业务未来发展空间大， 我们坚定看好宁波中长期投资价值。预计 2020/2021/2022年其归母净利润为 150.5亿、 172.3亿、 205.9亿， BVPS 为 17.26/19.76/22.34元， 对应 2020-2022年 PB 为 2.32x、 2.03x、 1.79x， 继续看好，维持 “买入” 评级。 风险提示： 疫情再度恶化，宏观经济恶化， 货币政策转向超预期。

公司发布 2020年年报： 2020年公司实现营业收入 12183.15亿元，同比 增长 4.2%；实现归母净利润 1430.99亿元，同比小幅下降 4.2%，拟每 股派发现金股息 2.20元（含税） ，同比增长 7.3%。 净利润表现好于市场预期， 剩余边际及营运利润稳定增长： 2020年全年 公司实现归母净利润 1430.99亿元， YoY-4.2%好于市场预期，主要为 Q4投资收益的明显增长。公司剩余边际为 9601.83亿元， YoY+13.5%延续 放缓态势；归母营运利润仍实现 4.9%的稳定增长。 公司全年个人客户数 量稳步增长 9.0%至 2.18亿人，且延续了富裕客户占比持续提升的趋势。 寿险业务承压明显，代理人量质均有下滑： 2020年公司寿险业务承压明 显： 1） 长期保障型产品缺口较大同时价值率有所下滑： 公司全年实现 NBV 495.75亿元， YoY-34.7%，基本符合预期。 其中新单保费 1489.15亿元， YoY-7.2%； NBV Margin 为 33.3%，同比下降 14.0pt，主要为疫情影响、 代理人脱落、行业竞争等诸多因素影响下，长期保障型产品整体 Margin 同比下降 8.9pt 至 96.0%的同时，新单规模出现-43.7%的大幅负增长。 2）代理人层面量质继续承压： 2020年底公司代理人数量 102.4万人，全 年下滑 12.3%；同时代理人质量出现较明显下降，活动率下滑 11.6pt 至 49.3%、人均月 NBV 下滑 28.4%至 3391元。后期展望看，随着疫情影响 的持续消除、销售环境延续相对改善以及新基本法利益的逐步体现，公司 代理人数量有望维持在 100万人左右平台。 3）保单继续率仍延续下行态势： 2020年全年公司 13个月、 25个月保单 继续率分别为 85.5%、 80.9%， YoY-2.3pt、 -6.2pt 仍然延续下行态势。 投资资产保持稳定， 总投资收益率 6.2%： 截至 2020年底， 公司总投资 资产 3.74万亿元， YoY+16.6%。资产配置方面保持相对稳定，其中对债 券和长股投配置占比分别提升 1.0pt、 0.4pt 至 50.2%、 4.2%，其中债券 主要为政府债配置增加，公司债、非标债占比分别为 2.9%、 11.0%， YoY- 1.1pt、 -2.4pt，信用敞口有所收窄。受益于下半年权益市场的较好表现， 全年公司实现净、总投资收益率 5.1%、 6.2%， YoY-0.1pt、 -0.7pt。 财险业务稳定增长，品质优于行业：公司财险业务全年实现原保费收入 2858.54亿元， YoY+5.5%；其中非车险仍实现了 17.1%的高增长，在总 财险保费中占比提升至 31.4%。同时公司财险业务品质优于行业，综合成 本率提升 2.7pt 至 99.1%，在车险综合费改推进的背景下，全年车险业务 综合成本率 98.2%；保证保险综合成本率较 20H 下降 14.6pt 至 111.0%。 但 Q4单季度车险保费收入 490.79亿元， YoY-11.8%，预计车险综合费 改导致的保费负增长仍将延续。 集团及寿险 EV 增速分别为 8.9%、 10.6%，小幅低于预期： 2020年底 公司寿险及集团 EV 分别为 8245.74亿元、 13281.12亿元， YoY+8.9%、 10.6%，小幅低于预期，主要为 NBV 贡献的显著下滑、科技和队伍投入增 加以及继续率下降导致运营经验偏差的负向贡献、 其他综合收益下其他权 益投资工具公允价值-453.12亿元的影响导致投资回报差异负向贡献等综 合影响。 寿险改革持续推进，业绩有望低谷起跳： 当前公司寿险改革持续推进， 有 望在今年见到明显成效， 预计 Q1及全年公司 NBV 增速分别为 16%、10%。 1）公司寿险改革进入全面推广阶段： 2019年 11月起公司全面开展 7大 模块的改革，并在 2020年中明确“产品+渠道”作为顶层设计，强调渠 道升级、产品升级、经营升级三大方向。 2021年寿险改革已进入全面推 广阶段。 2）重疾新定义下产品吸引力相对提升： 当前行业已切换至重疾新定义下 的新产品，预计公司新主力重疾产品价格略有下降的同时保障提升、 Margin 维持相对稳定、产品设计灵活度提升，且中小公司明显提价使得行 业竞争环境改善，预计随着客户对新产品的逐步适应，公司产品吸引力将 相对提升。 3）华夏幸福债务危机有望得到逐步化解： 当前华夏幸福的债务危机及平 安对华夏幸福较高的风险敞口引发市场的担忧，我们认为随着债委会的成 立以及“不逃废债”的基本前提下，债务风险有望逐步得到化解。 4）预计公司 2021年价值指标领先同业： 在公司 2020年较低的业绩基 数下，预计公司 2021年价值指标有望领先同业，我们预计公司 Q1及全 年的 NBV 增速分别为 16%、 10%。 投资建议： 2020年公司全年业绩明显承压，但市场前期预期已经相对充 分。 展望 2021年，随着寿险改革的持续推进，预计公司价值表现将领先 同业，依据实际业绩情况及预期， 我们调整 21E、 22E 归母净利润分别为 1646.82亿元、 1936.13亿元，同比分别为 15.1%、 17.6%； 预计 EV 增 速分别为 12.4%、 13.1%，对应 21E、 22E 的 P/EV 分别为 0.94倍、 0.83倍， 在当前较低的估值之下， 考虑到风险有望逐步化解，我们维持公司“买 入”评级。 风险提示： 大幅计提资产减值风险；保障型产品销售不及预期风险；长端 利率下行风险。

事件：常熟银行公布2020年业绩快报，全年实现营业收入65.82亿（同比+2.13%），归母净利润18.03（同比+1.01%），2020年年末不良率0.96%，较9月末提升1bp，拨备覆盖率485.06%，较9月末下降5pc。 微贷战略继续推进，个人经营性贷款占比持续提升。 1）资产端：2020年末总资产规模达到2086亿，较9月末稳步增长2.7%，其中贷款总额增8.6亿（环比+0.7%，同比+19.8%）至1317亿，个人贷款增长15.4亿至751亿，占总贷款比重提升0.80pc至57.01%，个人经营性贷款增长20亿，全年累计投放105亿，占总贷款的比重相比年初提升2.3pc至36.9%，此外考虑小额消费贷、ABS出表的部分，预计全年“微贷”整体投放规模超过150亿。 2）负债端：2020年末总负债规模1896亿，较9月末稳步增2.7%，其中存款总额1588亿，环比稳步增长1.6%。 息差降幅收窄，息差降幅收窄，Q4营收单季度营收增速回升。 1）受年初以来新发放贷款收益率的影响，虽然Q4新发放贷款收益相比Q3持平，但考虑重定价因素贷款整体加权收益率仍在下行，Q4息差继续下滑，不过降幅已较Q3明显收窄，对应Q4单季度营收增速（-3.78%）较Q3也回升了2pc。 2）常熟银行全年实现营收65.8亿（同比+2.1%），加大拨备计提力度的情况下，归母净利润18.03亿（同比+1.01%），ROE（加权）为10.35%，同比下降1.6pc。 资产质量稳健较优，加强不良认定不良认定+加大拨备计提。2020年年末不良贷款余额12.65亿元，不良率保持在仅0.96%的较优水平。相比9月末不良率略升1bp，拨备覆盖率下降5pc至485%，主要是将此前部分未纳入不良的逾期贷款纳入了不良，当前大部分逾期60天以上贷款已纳入不良，资产质量非常“扎实”。与此同时常熟银行加大了拨备计提力度，拨贷比较9月末稳步提升1bp至4.66%。 投资建议：投资建议：整体看，2020年虽然竞争环境加剧，但常熟银行微贷战略稳步推进。短期息差受到政策环境的影响，目前贷款重定价尚未完成，但在当前新发放贷款收益率已企稳的情况下，未来重定价的影响将逐步变小。此外，2020年常熟银行管理层换届平稳落地，新任董事长庄广强先生（原行长）、年常熟银行管理层换届平稳落地，新任董事长庄广强先生（原行长）、行长薛文先生（原副行长、财务总监）、董事会秘书孙明先生（元党委办公室主任、战略规划部总经理）均伴随着常熟银行微贷业务“从无到有”，预。计未来将继续将微贷业务做好做强。中长期看其有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头，看好其中长期成长性。的龙头，看好其中长期成长性。预计2021、2022年归母净利润分别为20.14亿、23.34亿，目前股价对应其2021、2022PB仅1.04x、0.95x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情再度发酵，微贷投放不及预期，贷款利率下降超预期。

事件： 1月 22日宁波银行发布配股预案，关键内容包括： 1） 配售方案： 按每 10股配售不超过 1股的比例向全体 A 股股东公平配售； 2） 募集金额、配售股数： 不超过 120亿元， 按 2020年 9月末 61亿股测算，本 次配售股数不超过 6.1亿股； 3）配股价格： 根据 120亿募资总额估算配股价格约 19.97元/股，相比当前股价 （ 37.79元/股）折价 47%，配股估值 PB 约 1.19x（对应 2020Q3的 BVPS） 。按 当前股价算，配股除权后股价将自然降至 36.17元/股。 配股补充核心一级资本， 利于宁波银行未来持续、更好地 “高增长” 、 回馈股东。 2020年 9月末，宁波银行核心一级/一级/资本充足率分别为 9.37%、 10.75%、 14.76%，均高于之前的监管标准（ 7.5%、 8.5%、 10.5%）且处于城商行较高水 平，但由于： 1）“国内系统性重要银行”规定落地，宁波银行 2020Q3总资产、表内外资产分 别达到了 1.54万亿、 1.85万亿， 或有较大概率入选。 各级资本充足率的监管要求 或将有所提升（按《商业银行资本管理办法》 预计需提升 1%， 最终实际要求需等 待监管要求的正式落地）； 2） 宁波银行处于持续高成长的阶段，再融资为其打下坚实基础。 为“高成长”配 套，宁波银行一直保持着较为稳定的再融资节奏，除债权类融资以外， 2010年与 2014年分别定增 44亿与 31亿， 2017年发行可转债 100亿， 2020年定增 80亿。 而自 2018年以来为支持实体经济发展，城商行信贷额度较为宽松， 过去 3年宁 波银行的贷款年均复合增速也高达 23.7%（基本 3年翻倍），对资本金的消耗较 大。 且宁波银行未来有望持续高增长，除传统贷款类业务以外，大零售战略、财 富管理等均有广阔的发展空间，再融资将为其高成长打下坚实的基础。 3）再融资到位后，宁波将每一份资本用到了极致，稳定地回报股东。 不考虑疫在 2020年的冲击， 过去 3年宁波银行的利润平均增速高达 21%， ROE 稳定在 18.3% 左右的水平。而展望未来，宁波银行以财富管理、国际业务等为亮点的中间业务 大有发展空间。其 2020年 Q1-Q3手续费及佣金净收入增速高达 42%，占营收比 重达 26.7%，远高于可比城商行， 未来有望持续支撑业绩的高增长。 本次配股落 地后，测算将静态提升核心一级/一级/资本充足率 1.12pc 至 10.49%、 11.87%、 15.88%，进一步打开增长空间。 配股利好长期投资者。 短期来看，配股对业绩指标有一定的摊薄, 粗略按 2020Q3数据静态测算，配股后年化 EPS 摊薄 9.1%至 2.34元/股， ROE（加权） 将摊薄下 降 1.89pc 至 14.48%，但 BVPS 将增厚 1.77%至 17.02元/股。且对于持股比例已 接近 10%的投资者而言、或有卖出存量股的仓位调整压力，但我们认为该交易的 影响非常有限。 而对于长期投资者而言，宁波银行市场化的机制、强大的业务执 行力、以及业务快速推进的高成长性是本质， 且再融资虽短期小幅摊薄 ROE，但 也为未来的持续高成长保驾护航，打下坚实的基础。 投资建议： 宁波银行管理体制市场化程度高， 基本面在城商行中较优， 一直保持 着“高成长、高 ROE、最优资产质量”， 2008年以来其不良率从未超过 1%，真 正实现了“穿越周期”。 在现有的成长性基础上， 未来财富管理、 国际业务、金 融市场等中间业务发展空间大，本次配股落地直接补充核心一级资本，进一步打 开未来增长空间。预计 2020/2021/2022年其 BVPS 分别 17.53/19.91/22.48，对 应 2020-2022年 PB 为 2.16x、 1.90x、 1.68x 持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示： 海内外疫情发酵超预期， 宏观经济下滑， 再融资推进不及预期。

本报告核心围绕平安的三个问题展开，即平安近年业绩持续承压的原因、 平安当前的核心竞争力以及平安寿险改革的主要动作与方向。 平安近年来业绩持续走弱的原因分析： 行业层面监管加强叠加行业代理人 增速下行，同时价值主力重疾产品增速放缓使得行业景气度步入下行周 期。 此外一方面随着重疾产品不断丰富、信息不对称的逐步消除、 购买群 体呈现年轻化、理性化的趋势，另一方面重疾定价层面长期具备高度不确 定性，从而使得价格战不断加剧，且更具针对性，平安单一产品难以满足 多元化需求，导致代理人出单难度加大，数量持续脱落并形成恶性循环。 平安当前仍具备核心竞争力： 公司的核心竞争力可以归纳为“1+3”，“1” 为专业化的机制体制以及长期稳定的战略发展方向，包括长期优化的股权 结构、领先的管理机制、专业的管理团队、市场化的激励机制以及完善的 人才培养体系。“3” 包括 1） 持续推进高质量代理人团队建设，科技助力 产能提升； 2） 险种均衡发展，长期注重坚持价值经营； 3）投资端不断拉 长资产久期，更低的利率敏感性以有效应对长期低利率的冲击。 寿险改革转型：引领行业发展。 自 2018年下半年公司正式开启寿险改革。 我们认为当前平安的寿险改革在行业中具备前瞻性和战略性，同时公司作 为改革先行者，在方向和策略上不断进行尝试探索，目前看平安在包括产 品、渠道、组织架构和经营管理方面的改革方向与举措均极具针对性， 具 体包括 1） 产品端主要三个方向， 由单一主打到多元布局， 满足多元化保 险需求； 优化产品设计，适度让利客户，提升产品吸引力； “产品+”推 动保险产品与关联服务相融合，塑造产品壁垒。 2）渠道端，践行优才计 划，不断提升代理人质量， 通过新基本法增加代理人长期利益； 多元化渠 道布局，强化线上+线下融合。 3） 组织架构方面， 建立 3+1组织体系。 4）经营管理方面， 全力推动寿险业务数据化经营。 我们坚定看好平安的 寿险改革战略与方向，并期待公司能够获得持续的改革成效。 投资建议： 公司对行业环境改变及业绩增速承压进行了极具针对性的改 革，改革方案基本在今年全面落地，未来改革成果值得期待。行业层面看， 2021年预计行业保费收入明显改善，景气度短期提升；同时利率预期相 对企稳，对公司估值有所支撑。当前公司开门红之下对明年业绩改善的预 期渐强，未来半年左右维度展望，公司增长具备极高确定性，兼具绝对收 益 机 会 与 个 股 弹 性 ， 预 计 公 司 20E/21E 归 母 净 利 润 分 别 为 1315.19/1810.49亿元， 增速分别为-12.0%/37.7%， 保守估计公司 21E 的市值为 2.00万亿元，给予 2021年公司目标价 109.50元，较当前仍然 有 28%以上空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 长端利率下行风险； 明年负债表现不及预期风险； 寿险改革成 效不及预期风险。

事件：前三季度营业收入243.36亿元，同比增长37.10%；归母净利润88.39亿元，同比增长37.24%。 整体来看，司公司Q3经纪和投行业务增速较快，整体经营相对稳健，但信用减值计提增加在一定程度上拖累利润表现。 手续费类收入同比大增，主因经纪和投行业务表现较好：1）经纪：Q3经纪业务手续费净收入20.56亿元，同比增长111%，增速与成交额增速接近（股基日均成交金额同比提升122%），预计公司股基市占率也有所提升。一般来说，由于公司佣金率较低，在牛市下随着散户加速入场，市占率会随之提升。 2）投行：Q3投行业务收入同比增长149%，增速比Q2提升2pc，连续两个季度保持高增长。前三季度IPO募集资金192.49亿元，市占率为5.09%。 当前创业板注册制改革已经正式落地，再融资和公司强势的并购重组业务也有松绑，预计后续将持续带动投行表现较好。 3）资管：Q3收入9.54亿元，同比增长21%，占营收比重10.85%。 重资本业务：公司整体经营相对审慎。 1）信用业务：两融业务带动利息净收入同比大增，但整体减值计提增加拖累业绩表现。公司Q3融出资金增加215亿元，较Q2多增180亿元，带动单季度利息净收入同比翻倍，今年以来增速首次由负转正。公司买入返售资产Q3减少11亿元，但资产减值损失单季度计提9.2亿，同比翻倍，主因融资类减值准备增加所致。 2）自营投资：金融投资资产持续增长。Q3投资收益（去掉联营合营）44亿，相比去年同期增长132%，而公允价值变动收益显示浮亏加大（-16.3亿），预计与衍生品业务及债券资产的公允价值变动有关。Q3交易性金融资产大幅增加516亿元（较6月末增长20%）；公司杠杆率（去掉代理买卖证券款）为4.49，同比环比均有提升，资产负债表使用效率提升。 投资建议：随着当前资本市场改革持续推进（创业板注册制、基金投顾试点启动），公司作为行业龙头将充分受益。中长期看，在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下，有望持续保持行业优势地位，预计2020-2022年归母净利润分别为126.05亿/152.65亿/204.51亿，目前对应20PB为1.42倍，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场改革不及预期。

保费整体平稳增长，净利润增速缺口收窄： 前三季度公司保费收入 YoY+3.6%（ 20H YoY+4.3%），保持相对平稳增长；实现净利润 187.36亿元， YoY-12.3%（ 20H YoY-18.8%），缺口较中报略有收窄，单季度净 利润增速转正，主要为投资收益增长、准备金增提放缓等影响。 财险业务平稳增长，继续主动收缩信保业务占比： 公司 20Q3实现财险业 务保费收入 3441.73亿元， YoY+3.7%（ 20H YoY+4.4%），增速下滑主 要为继续主动收缩信保业务导致，而意外及健康险（ YoY+18.4%）、农险 （ YoY+16.7%）等增速居前。前三季度信保业务实现保费收入 52.03亿 元， YoY-71.2%（ 20H YoY-58.6%），在总保费中占比继续下降至 1.51%， 其中 Q3单季度信保业务保费收入仅 8.85亿元， YoY-88.4%，预计公司 融资性信保业务整体风险敞口延续下降态势，当前承保亏损为 38亿元。 车险综合费改持续推进，竞争加强推升综合成本率： 截至前三季度公司综 合成本率 98.4%，较 20H 提升 1.1pt， 其中赔付率 65.2%，较 20H 下降 0.2pt，费用率 33.2%，较 20H 提升 1.3pt。 预计主要为在 9月车险综合 费改推进下费用投放相对加大影响。 寿险及健康险增速略有放缓，但仍实现相对增长： 寿险方面，公司延续价 值经营， 前三季度长险新单保费 377.01亿元， YoY-17.2%（ 20H YoY- 14.6%），但长险期缴新单仍实现 0.3%的正增长；健康险方面，长险新 单保费 100.05亿元，增速仍高达 81.2%，整体寿险及健康险业务发展增 速仍居于行业前列。 投资建议： 整体看公司三季报经营稳健，信用风险持续出清，而车险综合 费改推动综合成本率的小幅上升，短期有所压力，但公司较同业优势仍然 明显， 预计公司 2020E、 2021E 净利润分别+3.1%、 +21.2%， 当前公司 对应 2020E、 2021E 的 PB 分别为 1.48倍、 1.32倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加强风险；赔付不确定性风险；投资收益下降风险；信 保业务风险出清不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度公司实现保费收入5435.53亿元，YoY+9.4%；实现归母净利润470.78亿元，YoY-18.4%。多重因素影响下，Q3代理人及负债短期有所压力，但整体表现仍然领先同业：1）、新单及NBV方面，公司前三季度累计NBVYoY收窄至+2.7%（20H为6.7%），新单保费YoY收窄至+7.8%（20H为+14.4%），其中Q3单季度实现新单保费286.60亿元，YoY-16.6%，预计三季度公司在完成当年目标的同时需要兼顾明年业务的准备，新单有所压力。2）、代理人方面，公司Q3末总销售人力及代理人数量分别较20H下降11.2w、10.9w至166.2w、158.1w，主要原因包括疫情的持续影响、代理人正常流失以及线下复训的淘汰，但人力高质量路线仍然坚定执行。3）费用投放方面，Q3单季度手续费和佣金支出136.89亿元，YoY-21.4%，费用投放有所放缓。虽然短期公司负债表现略有压力，但整体增速仍领先上市同业。 开门红准备目前在预期以内，仍需持续关注开门红进展情况：今年公司仍然在同业中抢先进入开门红短储推动阶段，并提前进行资负联动，目前销售情况整体在公司预期以内，预计整体进度与去年同期基本一致，但后期考虑到：1）佣金激励政策的调整；2）开门红时点与去年同期基本一致，提前空间有限；3）同业竞争有所加大；4）今年基数相对较高；5）疫情影响的相对持续等多方因素的不确定性，后期仍需持续关注公司开门红的进展情况。 投资端抓住阶段机会，投资收益率环比有所提升：公司前三季度总、净投资收益率分别为4.47%、5.36%，较上半年分别提升0.18pt、0.02pt。公司整体抓住各类资产配置窗口期，资产久期有所改善，但资产减值损失116.91亿元，YoY+198.6%，对总投资收益率增速有所拖累。 投资建议：公司三季报在保费、人力方面略有压力，但整体负债表现仍领先同业，同时开门红处在积极推动阶段，投资端抓住配置窗口机会，后期积极跟进公司开门红进展情况。预计公司2020E、2021E净利润分别同比-9.3%、+22.0%，当前对应P/EV分别为1.27倍、1.12倍，维持“买入”评级。 风险提示：开门红表现不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场下行风险。