事件:宁波银行将非公开发行股份3.8亿股,发行价格为21.07元/股,募集资金总额约人民币80亿元,发行对象12家,于5月15日上市。 大股东鼎力支持+各界积极参与,彰显对宁波银行未来发展的信心。 1)大股东积极认购:第2大股东华侨银行认购其中20%,为最大认购方,且锁定期为5年;虽然第1大股东宁波国资委下的“宁波开发投资集团”不参与本次定增,但同为国资委旗下的“宁波市轨道交通有限公司”认购其中的18.7%,为第三大认购方。本次定增结束后“宁波开发投资集团”及一致行动人持股比例为20%,继续为第1大股东,股权结构保持稳定。 2)各界积极参与:挪威央行认购其中的6.6%,其余9家认购方涵盖了超过40款公募基金、私募基金、社保基金及资管计划产品; 3)最终发行价格21.07元,较发行底价19.83元溢价6%,且本次定增限售期大多为6个月(华侨银行为5年),充分彰显了股东、资本市场、社会各界对宁波银行未来发展空间的坚定信心,也将提振市场信心。 定增的短期影响:摊薄EPS,增厚BVPS。本次定增完成后,总股本将增加6.75%至60.08亿股,根据2020年Q1数据静态测算: 1)将摊薄EPS至0.67元(摊薄比例5.63%),ROE摊薄至16.62%(下降1.5pc),但定增仅为一次性摊薄,补充资本后,宁波银行利润增长“后劲更足”,预计ROE将逐步回归正常,继续稳定领先同业; 2)由于最终发行价格(21.07元/股)高于20Q1每股净资产(16.20元/股),静态测算,定增完成后20Q1BVPS将增厚1.9%至16.51元/股,对应20Q1、2020PB下降至1.58x、1.46x,估值“更便宜”。 中长期:有效补充核心一级资本。按20Q1数据测算,定增完成后宁波银行的核心一级、一级、资本充足率均将提升0.85pc至10.4%/12.0%/16.0%的水平,远高于银保监会的7.5%、8.5%、10.5%的监管要求,也高于公司18年《中长期资本规划》制定的9%、10%、12%的目标。本次定增更多的是“未雨绸缪”,为公司接下来实现“211计划”、“123客户覆盖”、大零售战略等诸多目标打下基础。 投资建议:资本补充为未来高质量发展夯实基础,继续看好宁波银行中长期投资价值。1、短期来看,海外疫情的扩散为全球经济、我国外需带来了一定的不确定性,引起了市场对于宁波银行的一定担忧,但宁波银行一季报表现靓丽,为市场打下了一剂“强心剂”,且:1)区域经济来看,宁波银行的经营区域平均外贸依存度已从75.44%下降到52.73%,抗外需冲击能力更强;2)行业来看,其稳定的基建类贷款、个人贷款分别占25.6%、34.0%; 3)收入结构上,非息收入占比已提升至49%,且随着财富管理转型的推进、有望继续提升;4)宁波银行自身风控已“今非昔比”,更稳健成熟,2008年以来经历了多轮经济周期检验中(不良率从未超过1%)。本次80亿定增落地,宁波银行将更“游刃有余”,预计2020年其业绩将继续保持稳定。 2、中长期看,宁波银行一直以来资产质量稳健踏实,基本面在城商行中较优。定增落地将有利于宁波银行在人员、产品、服务、财富管理等多方面更好地加大投入,实现全面升级,巩固优势,未来有望持续保持高增长。预计2020/2021/2022年其BVPS为17.80/20.46/23.63元,对应2020年、2021年PB仅1.46x、1.27x,继续看好,维持“买入”评级。 风险提示:疫情扩散超预期,宏观经济加速恶化,中美贸易摩擦再次发酵。

事件:2020Q1营业收入68.65亿,同比增长9.87%;归母净利润28.88亿,同比增长3.90%。 整体来看,公司业绩表现稳健,整体符合预期,好于行业整体水平(Q1行业营收同比下降3.5%;净利润同比下降11.7%)。其中,经纪业务和投资收益表现较好,投行业务一季度表现稍弱。 经纪:增速好于行业平均水平。公司Q1经纪业务手续费净收入15.2亿元,同比增长34.7%(行业+33%)。主要受益于二级市场交投活跃,日均股基成交金额9145亿,同比提升47%。一般来说,牛市情况下,由于公司净佣金率较低,经纪业务市占率有所提升,带动经纪业务有较好表现。 自营:投资收益表现较好,但公允价值变动显示浮亏。公司Q1自营投资收益25亿,同比增长13%。其中,去掉联营合营之后的投资收益30亿,相比去年同期几乎翻倍,主要是金融工具处置带来的投资收益增加带动,而公允价值变动收益显示浮亏(-5.5亿),主要证券市场波动导致。 投行:一季度表现较弱。公司Q1投行业务收入3.8亿元,占比下降至仅为5.6%,由于去年同期基数也较低(仅为2.5亿),同比仍有一定增长。 主因IPO表现较弱,未有承销项目,债券和再融资承销规模市占率也较19年末有所下滑。当前创业板注册制改革已经正式推进,再融资和公司强势的并购重组业务也有松绑,预计后续将带动投行表现较好。 信用+资管:利息支出增加减少信用业务净收入,资管业务收入稳定增长。 3月末两融市占率6.63%,延续上升趋势,较19年末提升0.04pc。但由于利息支出增加导致利息净收入同比下降11%。此外,公司Q1计提0.17亿(去年同期仅为0.04亿),主因子公司其他债权投资和其他资产计提,而非股票质押风险暴露。此外,Q1资管业务收入8.47亿元,同比增长19%,好于行业16%的水平,占营收比重提升至12.3%。 其他关注点:3月末,公司存续GDR数量为1376万份,仅占发行数量的16.68%,占总股本的1.5%,GDR转换对公司股价几乎无影响。 投资建议:随着当前资本市场改革持续推进(创业板注册制、基金投顾试点启动),公司作为行业龙头将充分受益。中长期看,在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下,有望持续保持行业优势地位,预计2020-2022年归母净利润分别为99.3亿/119.9亿/147.8亿,目前对应20PB仅为1.24倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情持续演变,造成股市波动,对公司经纪和自营业务产生一定负面影响;资本市场改革不及预期。

整体业绩表现亮眼。2020Q1营收、PPOP增速分别高达33.7%、32.7%,相比2019年全年大幅提升12.4pc,12.5pc。在加大拨备计提力度(同比+88.5%)的情况下,利润增速继续保18.1%的高增长。ROE为18.12%,剔除转债转股的因素后同比基本持平,盈利能力稳定优于同业。 “量价齐升”,Q1利息净收入高增近20%。 1)量增:宁波银行每年自10月开始即积极准备下一年的工作,客户拓展+项目储备有序推进,Q1贷款总额高增560亿,增速10.6%,其中:275亿投向对公,票据新增225亿,60亿投向个人。业绩角度来看“同比”情况(期末余额比较),贷款增速高达31.6%,推动总资产增速提至23.9%。 2)价升:剔除新准则影响后的净息差为2.18%,较2019年逆市提升11bps,主因负债成本管控得力。从2019年报数据来看,贷款收益率相比上半年稳步提升9bps(对公+13bps,零售-6bps),而存款成本率仅提升6bps,存贷利差继续走阔,综合议价能力优势进一步彰显。 财富管理发力,Q1手续费及佣金净收入高增41.9%。宁波银行自2019年以来大力推进财富管理业务,推动手续费及佣金净收入快速提升。 2019、2020Q1增速分别为34.3%、47.9%,占营业收入比重已提升至24.2%(2020Q1较2018年提升4pc),远超上市城商行10%左右水平。 2019年宁波银行首次将个人业务条线细分为个人信贷、财富管理、私人银行三大板块。不断加大专业人员配置力度,2019年个人业务新增约1400人至4900个员工(增幅达40%),且专业素质较高,全行员工本科及以上学历占比提升至高达97.5%,经过严格培训后已深入到各分支行。随着业务的不断拓展,预计2020年将进一步增加员工数量、不断释放产能。 各项业务多点开花,2019年末宁波银行AUM增长24%至4378亿,其中私人银行AUM大幅增43%至671亿。深耕消费贷业务,信用卡分期付费手续费收入增长较快,带动银行卡手续费收入同比大增55%至28.3亿元。基金、保险等代销手续费快速增长,带动代理类手续费收入同比大增31.1%至43.8亿元。作为重点打造的战略业务,宁波银行财富管理未来发展空间巨大,将带来大量的中收、以及低成本存款。 资产质量保持优异,受疫情影响有限。 1)静态看,2020年3月末不良率均保持在0.78%的极低水平,拨备覆盖率、拨贷比分别高达524.1%、4.1%,较2019年末基本持平。 2)动态看,Q1年化不良生成率仅0.63%,与2019年全年持平,并且正常类贷款、关注类贷款向下迁徙率稳步降至仅22.7%、0.5%的近年来最低水平。 3)客观的逾期率来看,2019年末较6月末稳步下降6bps至仅0.86%。 2020年以来,受到疫情冲击,全行业部分贷款或有展期情况,部分逾期未纳入不良。但我们相信宁波银行严格的客户准入及风控体系,且2020Q1计提的拨备同比大幅增加约14亿,或已提前消化一部分,预计后续报表有望保持稳定。 Q1亮眼业绩的背后,是精心打磨产品与服务、长期拓展客群的体现。除上述业绩指标外,存款的增长更加亮眼。Q1存款单季度增速高达20.5%,增量超2019年全年,且结构上对公、零售非常均衡。在存款竞争日益激烈的大背景下,宁波银行2018、2019、2020Q1单季度存款增速高达14.4%、19.3%、20.5%,且2019年下半年活期占比逆市提升0.24pc至44.2%。 业绩高质量增长不是偶然,背后淋漓尽致的体现了其一直在打造的,产品、服务的核心竞争力。金融科技推动下的“四管加一宝”(票据好管家、财资大管家、政务新管家、外汇金管家,易收宝产品),秉承:“播种专业、遇见森林”的理念,真正抓住痛点与客户深入绑定,客户数量快速提升。 2019年全年,宁波银行重点服务的零售公司客户增长31%,达29万户;国际业务客户2.24万户,增长35%,国际结算量突破1000亿美元,同比增长23%;个人客户1384万户,同比增长26%。 投资建议:疫情带来市场的短期担忧,不改中长期投资价值。 1、展望2020年:海外疫情的扩散为全球经济、我国外需带来了一定的不确定性。由于宁波银行专注服务江浙地区小微企业,市场容易类比2008年,对其资产质量有一定担忧,但我们认为最终影响可控,主要是:1)宁波银行靓丽的一季报已给市场打了一针强心剂;2)区域经济视角:相比2008年83%的贷款集中在宁波本地,当前宁波银行信贷分布的区域更多元,加上我国整体已出口驱动逐步转型至内需拉动,各地区外贸依存度均有所下降,宁波银行的经营区域加权平均外贸依存度已从75.44%下降到52.73%,抗外需冲击能力更强;3)行业分布视角:制造业、批发零售业、交通运输业(包括了一些海上运输、仓储物流业)这三大受外需影响的行业来看,宁波银行以上贷款占比从2008年的53.9%已持续下降到当前的26.7%,较为稳定的基建类贷款、个人贷款分别占25.6%、34.0%。 4)业务结构视角:宁波银行非息收入占比已从15%左右提升至2020Q1达49.3%,且随着财富管理转型的推进、有望继续提升,业绩的抗周期性更强。 5)宁波银行自身风控已“今非昔比”。经历了金融危机、2014年区域风险暴露,宁波银行风控体系更加成熟,如对于客户经营情况每月定期排查,对公业务贷前审批人员的编制集中在总行等等,因此在08年以来的多轮经济周期的检验中资产质量一直保持稳健,不良率从未超过1%。 2、中长期看:宁波银行一直以来资产质量稳健踏实,基本面在城商行中较优。新的战略机遇期下,宁波银行将一方面在产品服务的已有优势继续夯实,“211”工程下持续加大拓客、粘客力度,扩大现有优势;另一方面,随着人员到位、产品、服务体系的升级,财富管理业务未来发展空间大,未来有望持续保持高增长。 我们坚定看好宁波中长期投资价值,并给予其一定的估值溢价。预计2020/2021/2022年其BVPS为14.86/17.47/20.60元,对应2020年、2021年PB仅1.55x、1.34x,继续看好,维持“买入”评级。 风险提示:疫情扩散超预期,宏观经济加速恶化,中美贸易摩擦再次发酵。

疫情冲击下,各业绩指标 表现 较为稳健: : 1)业绩增长稳健:2020Q1营收、PPOP、利润增速为 10.4%、7.2%、14.1%,相比 2019年略降 0.26pc、0.50pc、6.09pc。ROA(1.17%)同比稳步提升 2bps, ROE(11.80%)剔除转债摊薄影响,提升了 0.59pc; 2)息差有下滑压力,但规模增速提升“以量补价”:2019年集团口径息差高达 3.41%,相比 2018年提升 2bps,主要受益于全年高收益微贷占比继续提升。2019年下半年来存贷利差收窄趋势加大,增加了息差下行压力,测算 2020年 Q1息差也稳中略降。与此同时,常熟银行 2019年下半年加大微贷投放,一季度阶段性加大对公贷款投放,其总资产增速从2019年9月末的8.31%持续提升至 2020年3月末的13.80%,带动利息净收入保持在10%左右的高增速; 3)管理费用保持稳定:虽然加大人才招聘力度增加了一定费用,但 2019年、2020Q1管理费用分别增 15.9%、15.3%基本保持稳定,主要归功于经营效率的稳步提升。Q1成本收入比(40.2%)看上去较高,主要是 Q1一般季节性较高,且分母端 2020Q1营收增速相比 2019年 Q1营收增速较低所致。预计全年保持稳定; 4)资产质量保持稳健:3月末不良率(0.98%)较 2019年末仅提升 2bps,拨备覆盖率、拨贷比保持在 462.8%、4.52%的较高水平(仅下降了 20pc、0.10pc)。2019年下半年逾期贷款增加 4.7亿,其中逾期 90天以内贷款增加 4亿,预计是村银部分逾期贷款有所波动,其他指标来看继续保持改善趋势:Q1关注率降至上市以来新低(1.31%),2019年末不良生成率相比 6月末稳步下降 13bps 至 0.86%; 5)存款增长稳定:Q1存款总额稳步增长 7.05%,其中个人存款增 16.3%。行业性趋势下,定期存款占比提升 3.5pc 至 59.8%。 2020Q1微贷保持 微贷保持 正 增长 , 阶段性 加大 中小企业贷款投放。 。Q1贷款总额高增 88亿(+7.97%),其中个人经营性贷款增长 13.3亿,考虑疫情+一季度本身为淡季(去年同期净减少)的因素,增长略超预期。贷款户数略减约 2730户,户均金额(29万元/户)略有上升,主要是江苏省内微贷需求受冲击,提前还款增加。省外村镇银行户数增加 1733户,户均金额略降,继续下沉。疫情期间响应政策号召,加大对小微企业的支持力度,对公贷款、票据分别增加 39亿、21亿,大多为 1年期以内的短期贷款。 疫情短期冲击不改“做小做微”的长期战略,常熟银行微贷业务大有可为。 疫情短期冲击不改“做小做微”的长期战略,常熟银行微贷业务大有可为。 1)2020年 年 来看 :考虑海外疫情仍在发酵,Q2、Q3外需有一定不确定性,微贷业务需求的恢复情况仍需观察。 若 后续 经济企稳,需求触底回暖,预计常熟银行微贷业务将迅速恢复,主要基于: A、异地扩张空间已打开:多年布局积淀下常熟银行异地分支机构已覆盖江苏省 13个地级市中的 10个,2019年更是新开设 9家异地支行,空间巨大; B、新增产能“蓄势待发”:2019年下半年加大了微贷人才招聘力度,职工总人数下半年增加 400多人,若未来需求恢复可以迅速抢占市场; C、政策支持不断加码:如果说 2008年金融危机政策思路为“四万亿支援大中型企业”,那么本轮的政策资源明显在向普惠、小微倾斜。总量上,央行先后推出 3000亿元防疫专项再贷款,5000亿元再贷款、再贴现。且 3月底,国常会明确要求增加 1万亿元再贷款再贴现额度);结构上,《小微业务考评细则》中大行股份行的统计口径放宽至 3000万,且考核首贷户等指标,常熟银行的业务优势将进一步凸显。 D、行业竞争压力减弱:根据银保监会统计,一季度末全国普惠型小微企业贷款 12.55万亿元,同比增长 25.93%,已基本完成目标(大行上半年增速要求 30%,全年增速要求 20%)2)中长期来看: 微贷业务符合中国经济转型的大趋势,依旧是一条优质赛道。常熟银行作为江苏省微贷业务的龙头,四大优势(江苏省最全网点布局灵活人才招聘体制、“IPC+信贷工厂”成熟体系、稳定的管理层战略+公司治理)不仅没有减弱,经过这次疫情的考验其龙头地位或将更加稳固,中长期看微贷业务大有可为。 投资建议:常熟银行业绩整体表现较好,资产质量保持稳健。虽短期受疫情冲击,但中长期看有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头,投资价值凸显,目前其 2019、2020PB 仅 1.11x、1.03x,处历史底部,充分反映市场悲观预期,未来估值有较大的提升空间,维持“买入”评级。 风险提示 :海外疫情发酵,区域经济恶化,微贷投放不及预期。

事件:公司发布2020年一季报,Q1实现营业收入3377.72亿元,YoY+8.2%,归母净利润170.90亿元,YoY-34.4%,加权平均ROE为4.24%。 负债表现预计显著优于同业,疫情冲击下NBV仍实现8.3%的增长,总营销队伍突破200万人:疫情冲击下公司负债端表现仍然强势,新单期缴增速13.9%,短险增速达23.9%;长缴年金及长期保障型业务受代理人展业受阻、购买力下降等影响,十年及以上新单增速为2.1%,NBV增长8.3%,预计整体个险margin小幅下滑,但负债表现仍明显优于上市同业,疫情影响下已属难能可贵。险种结构及退保继续优化,Q1退保率为0.28%,同比下降0.34个百分点;特定保障型产品占首年保费比重提升2.2个百分点。人力层面公司Q1总销售人力超过200万人,较2019年底增长超过8%,其中预计主要为个险的人力增长,同时银保规划师队伍的转入也加大了个险团队规模,大个险月均有效人力同比增长18.4%。 权益布局优质资产,利率下行环境下固收资产灵活安排配置节奏及久期管理,Q1实现总投资收益率5.13%。Q1权益及利率市场均有承压,但公司实现净投资收益率4.29%,同比去年仅小幅下滑0.02个百分点;总投资收益率5.13%。权益资产方面投资收益增加,同时公司抓住机会加大优质核心标的配置,一季度举牌港股的农业银行、中广核电力等;固收资产一方面提前通过杠杆在节前进行预先配置,另一方面考虑到当前利率环境,在久期配置方面也更加灵活。 多因素叠加致使公司利润承压,但短期波动不反映公司实质经营情况。Q1公司归母净利润170.9亿元,同比下降34.4%,主要因为1)权益资产公允价值下跌,使得公司公允价值损益由去年的139.45亿元下降为-54.11亿元;2)利率下行准备金折现率调整,补提准备金使得税前利润减少53.31亿元;3)销售及增员方面投入有所增加。后期展望看受到准备金折现率的调整以及去年中报税收返还影响,公司利润仍有一定压力,但短期利润波动并不反映公司实质经营情况。 投资建议:公司在疫情影响下资产及负债两端表现均较为突出,一季报整体表现预计优于同业,预计20/21年公司归母净利润分别为528.85亿元、645.45亿元,当前公司P/EV估值为0.73倍,二季度开始随着疫情的逐步缓解,负债表现有望提速,维持公司“买入”评级。 风险提示:负债改善不及预期风险;长端利率持续下行风险;利润表现不及预期风险。

市场化改革持续推进,为公司注入新活力。自18年混改方案获批后,积极开展市场化改革:1)2018年完成142亿定增,成功引入阿里、苏宁等战略投资者,构建结构多元、优势互补的董事会;2)2019年开展职业经理人制度改革并实行市场化选聘,首届执委会正式确立;3)2020年已启动股票回购,后续将推出限制性股票股权激励。混改后的多元化股东背景和市场化的人才机制,有助于提升经营效率,是公司不断推进“财富管理和机构服务双轮驱动战略”的重要保障。 双轮驱动战略之一:财富管理。各家券商经纪业务积极转型财富管理,公司相比同业来说,具有一定先发优势和独特的科技+AssetMark平台助力: 三大先发优势:1)客户基础扎实:近1400万户、股基市占率连续保持第一(2019年7.53%);2)渠道优势明显:线上“涨乐财富通”2019年月活数达755万,持续保持证券公司类APP第1名;线下241家营业部经营实力突出+专业化投顾队伍(投顾数量占比超过30%,行业排名第2;打造专业化的投顾工作云平台“聊TA”,推动服务质量和工作能效共同提升)。3)多样化的产品体系和较强的主动管理能力。 两方面助力:1)金融科技赋能:产品端持续更新不断优化服务能力、规模效应带来的低成本优势(净佣金率仅不到万2,是其他大券商的一半,但财富管理业务毛利率45%,大券商中排名第2);2)AssetMark平台:总计服务7958位投资顾问,账户覆盖逾16万户家庭,资产规模616亿美金。通过其投顾服务体系、平台建设、资产配置方面的经验,可为公司基金投顾试点业务以及长期财富管理转型带来协同效应。 双轮驱动战略之二:机构服务。随着资本市场深化改革下直接融资占比持续提升,为机构客户提供全方位高品质的综合金融服务将成为各家券商核心竞争力的重要体现。 投行:并购重组形成品牌效应,行业能力稳居行业第一梯队(规模基本为行业前3,收入持续保持行业第1)。股权业务表现较好,2019年股权承销金额1354亿,行业排名第3,政策呵护下股权融资将持续发力。 投资交易:场外衍生品业务发展处于行业前列,2019年3月以来,证券业协会每月披露的新增场外衍生品名义本金(收益互换+场外期权)基本处于行业前3,19年全年新增名义本金超过4800亿,处于行业第1。 国际化进程加快,GDR对交易层面的压制已经消除。随着资本市场加快对外开放带来的契机,公司近年来不断拓展国际业务布局。2019年,成功发行GDR并在伦交所主板市场上市交易,成为首家A+H+G上市企业;AssetMark也成功实现分拆上市,实现了国际化发展的历史性突破。随着GDR与A股套利空间的收敛和GDR存续数量的下降(19年末占总股本比例已下降至2.2%),交易层面的压力已经基本释放完毕。 投资建议:行业层面,流动性宽松+资本市场改革持续加码(注册制改革推进、再融资和并购重组松绑、基金投顾试点启动等),券商行业充分受益。公司层面,凭借前瞻的发展战略和市场化机制,公司近年来各项业务排名基本稳居行业第一梯队。在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下,有望持续保持行业优势地位,考虑到资本市场改革持续推进,公司作为行业龙头将充分受益,预计公司2020-2022年营业收入分别为280.5亿/323.4亿/383.8亿,同比增速分别为13%/15%/19%,归母净利润分别为99.3亿/119.9亿/147.8亿,同比增速分别为10%/21%/23%。当前股价对应2019PB仅为1.35倍,2020PB仅为1.28倍,估值处于历史和同业较低水平,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:新冠疫情演变超预期,拖累宏观经济下滑;部分管理层更换,可能影响公司经营;资本市场改革进度不及预期;外资进入加剧行业竞争。

公司披露2019年年报。2019年公司实现营业收入7294.74亿元,同比增长16.3%;实现归母净利润582.87亿元,同比大幅增长411.5%,拟每股派发现金股息0.73元(含税)。 负债端保持高增长,核心指标增长趋势均明显优于同业。2019年全年公司负债端表现持续优于同业,NBV全年增长18.6%至586.98亿元,在新单保费实现5.9%正增长的同时,整体保单质量有所改善,首年期缴前十大主销产品中6款为保障型产品,个险margin提升3.1个百分点至45.3%,银保margin提升5.1个百分点至23.8%。公司退保率同样显著优化,同比下降2.8个百分点至1.9%,在“重振国寿”的战略指引下实现做强做优,此外“鼎新工程”也基本完成了组织架构优化和人员调整。我们预计在受疫情影响的当下,公司全年仍然能够实现新单保费及NBV的正增长,延续优于同业的负债表现。 人口红利末期实现代理人“扩量提质”,全年代理人增长12.1%,同时产能显著提升:在行业代理人整体增速承压的背景下,2019年底公司代理人161.3万人,较2018年底增长12.1%;测算下代理人月均新单及NBV分别为5458元、2850元,同比增长8.2%、20.4%,代理人“扩量提质”策略获得体现。 净投资收益率保持稳定,总投资收益率、综合投资收益率分别达5.24%、7.28%:投资业务方面,公司在股票、其他权益资产方面均有小幅增配,在把握传统长久期固收品种的同时,加大对非标、银行资本补充工具等品种的配置力度,净投资收益率4.61%,较18年基本持平;同时权益投资方面实现较好的投资收益,总投资收益率、净投资收益率分别为5.24%、7.28%,较18年提升1.96、4.18个百分点。 全年EV增速18.5%,且对投资收益率下降的敏感性有所收窄:2019年底公司EV为9420.87亿元,较年初增加18.5%,投资回报差异贡献4.0%的增速;投资回报率下降50bp对公司EV的影响减少0.3个百分点至-8.7%。 投资建议:公司2019年业绩表现靓丽,主要核心指标明显优于同业,预计这一趋势在2020年仍将延续,“重振国寿”的转型目标持续得到验证,较同业更具发展动能。当前公司对应2020E的P/EV估值仅为0.71倍,维持“买入”评级。 风险提示:长端利率下行风险;权益市场下行风险;宏观经济下行风险。

公司披露2019年年报:全年公司实现营业收入3854.89亿元,同比增长8.8%;实现归母净利润277.41亿元,同比增长54.0%。公司拟向全体股东每股派发现金红利1.2元(含税)。 负债表现整体略有压力,但仍坚持价值发展。由于2019年公司全年业务节奏调整、行业人力发展瓶颈等多方面原因,全年实现个险新单保费395.94亿元,同比下降15.2%,代理人数量、产能及保单继续率均有一定压力。但公司险种结构仍在优化,总保费中传统险尤其是长期健康险占比仍然在持续提升,当前分别占公司总保费的39.4%及20.7%,同比增长4.7pt及4.3pt,使得公司整体margin水平在不断加剧的市场竞争中保持相对稳定,2019年公司NBVmargin为43.3%,环比小幅下降0.4pt;全年实现新业务价值245.97亿元,同比下降9.3%。 权益配置增加,投资收益及税收政策调整致使利润大幅增长。2019年公司对权益资产配置明显增加,整体权益类资产占比达15.7%,较19年初及19Q3分别提升3.2pt、1.2pt,主要为对股票资产配置的提升,预计为考虑IFRS9的实行临近以及权益市场的相对配置机会;公司非标资产配置相对稳定,占比20.9%较19H小幅下滑0.5pt,总投资收益率同比提升0.8pt至5.4%。由于整体投资收益的增长及税收政策调整,公司净利润大幅增长54.0%至277.41亿元。 财险综合成本率、成本结构及险种结构均有所优化。公司2019年财险业务综合成本率98.3%,同比下降0.1pt,车险费改及灾害增加等推升赔付率,但费用率下降4.1pt体现不断优化的费用管控水平。公司非车险保费全年增速33.3%,在总保费中占比提升至29.9%,农险、保证险分别实现40.8%、60.0%的增速,险种结构明显优化的同时保持较好的盈利水平。 投资及营运经验贡献集团内含价值增长17.8%,延续优于同业的分红水平。2019年太保寿险及集团EV分别增长18.2%及17.8%,均优于预期,主要由于投资回报差异及营运经验差异分别贡献寿险2.0pt及1.5pt的增长,此外非寿险业务利润增长贡献集团EV增长。公司仍保持持续优于同业的分红水平,2019年拟每股分红1.2元,分红率39.2%。 投资建议:业务节奏调整下公司2019年负债表现略有承压,但仍坚持价值发展,投资、财险业务及内含价值增长均较为亮眼,当前公司2020E的P/EV估值仅为0.55倍,过度反应悲观预期。随着疫情的缓解,代理人线下活动将逐步展开,未来股价有较大的修复空间,维持“买入”评级。 风险提示:保费收入不及预期风险;长端利率下行风险;权益市场下行风险;代理人数量脱落风险。

张家港行:农村金融改革先驱,聚焦中小微。张家港行具有敏锐的市场判断力与行动力,重点业务布局走在行业前列:01年成为首家农商行、08年率先抓住机遇实现跨区经营、17年成为首批上市农商行等等。其管理层经验丰富,在农村金融、异地经营、微贷业务领域积累了宝贵的经验。17年以来全行上下明确了零售转型的方向,在此背景下,微贷业务作为“尖兵”快速扩张。预计未来三年微贷业务占比将提升至25%-30%,零售占比提升至40%-50%,将从传统对公型农商行中“华丽转身”。 张家港市为核心,良好的区域土壤+异地布局。张家港行的经营核心主要为张家港市(资产占比69.5%),以此为基础,在南通、无锡、苏州设有三家分行,13家异地支行(其中江苏省内12家)、2家村镇银行,并参股2家异地农商行,成为江苏省内异地布局最全的农商行之一。其中苏南三大城市(苏州、南通、无锡)资产占比达91%,这一地区经济基础雄厚、民营经济活跃,为张家港行微贷业务的发展带来了优质的土壤。 微贷业务:张家港财务数据全面优化的“钥匙”。2017年原常熟银行小额贷款中心总经理黄永斌先生调任张家港行任副行长,为张家港行微贷业务带来了丰富的管理经验。此后在全行上下的支持下,张家港行微贷业务发展迅猛,19H张家港行个人经营贷款余额达到139.13亿元,是2016年末的3倍,其在江苏省内的市占率已提升至2.08%,在区域性银行中排名第四。微贷业务的迅猛发展直接推动张家港行各项财务指标“全面优化”: A、规模增长:直接推动贷款增速从10%以下的增速上升到20%左右,是近两年其信贷增长的核心动力,占新增贷款的44%。 B.息差提升:微贷业务收益率高,推动息差从16年的2.24%快速提高到19H的2.85%,提升幅度在可比农商行中最高,趋势也最稳定。 C.资产质量:微贷具有“小额分散”的特点,过去几年张家港行微贷业务不良率基本保持在1%以下,带动整体资产质量保持稳健。 展望未来,张家港行具备较好的业务开展条件:1)较好的异地布局;2)灵活的“人才招聘”机制(主因社保缴纳地的历史遗留原因)。3)张家港行整体规模较小,微贷业务对结构的优化更“容易”:微贷业务每增加100亿可提升微贷占比13%。4)过去几年张家港行全行上下对零售转型战略鼎力支持,且微贷业务以形成了成熟的业务体系。短期看疫情或对微贷业务的需求、资产质量带来阶段性影响,但总体可控,且预计随着疫情的控制将逐步恢复,中长期看依旧是一条优质赛道。 基本面分析:不论从资产负债还是收入结构角度看,张家港行均为“典型”的农商行。但在过去几年微贷业务迅速发展的过程中:其息差稳步提升,带动业绩增速持续回暖,19年前三季度其营收、利润增速已提升至30%、14%,ROE下降趋势也有所放缓(19年预计为9.2%)。同时,资产质量稳步改善(结构优化+存量包袱不断减轻),19H逾期贷款占比仅0.67%,农商行中最低水平。中长期看,预计张家港行财务指标的韧性均将优于同业平均水平。 投资建议:公司基本面在上市农商行中较优,小微业务快速发展。当前19PB仅0.93x,处于历史底部,看好其估值修复的空间。此外,不论是从资本缺口、条款设计,还是市场表现的角度看,预计转股概率较大,具备不错的投资价值。预计19/20/21年其归母净利润分别为9.52/10.94/12.61亿,BVPS为5.96/6.40/6.90元,首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示:宏观经济恶化,疫情发展超预期,金融监管趋严,利率市场化推进超预期。

重振国寿,转型再出发。 。中国人寿自 2014年以来持续推进转型发展,考虑到公司是我国规模最大的寿险公司,转型过程中需要综合考虑股东利益、现金流、市占率、数百万代理人留存稳定等诸多层面,转型步调虽然并不快但已属难能可贵。从渠道、期限结构的优化,到价值与队伍的稳定增长,当前公司质地已相对优良,核心指标如个险价值率、新业务价值增速、渠道结构分布、代理人产能等相较同业没有明显劣势,部分指标目前已居于同业前列。当前重振国寿转型明确、彻底且坚决,以“三大转型”、“双心双聚”、“资负联动”为战略内核,同时为实现公司的高质量转型发展与“重振国寿”的多重目标,公司启动了以总部及分支机构组织架构调整和人员优化为核心的“鼎新工程”,计划用 2-3年实现相关工作,完成体制与机制的改革,其中市场化的激励机制也是公司坚定转型的重要举措。此外在具体落地方面公司同样展现出了决心并采取明确的措施保障。 以持续的业绩验证公司转型成果。 。对于国寿转型的结果,一定需要用业绩的支撑来验证,同时须为持续的业绩而非短期的增速。单从 2019年看,公司各主要指标均优于上市同业整体情况,全年业绩具备确定性。2019年全年公司利润同比预计增加 400-420%;率先走出 134号文阴影,实现新单正增长;代理人方面公司 2019年再次进入代理人的增长周期,同时产能有所突破。预计公司 2019年 NBV 增速及总投资收益率分别为 19%、5.6%,处于同业前列。 展望 展望 2020年:主要指标领先,积极应对不确定性 年:主要指标领先,积极应对不确定性。 。预计公司 2020年开门红表现较好,叠加人力数量到位及Margin的提升空间,我们对公司2020年整体负债端表现保持乐观,预计全年代理人数量保持相对稳定、产能进一步提升,全年 NBV 增速预计 14%,继续显著领先同业。对于 2020年在投资端及利润方面的不确定性,公司积极采取包括固收类资产加大长期限国债配置并强化资产负债管理、非标类资产提早布局并以其他品种替代以应对供给下降、权益类资产保持稳定敞口等措施应对,IFRS9布局预计也进程完成大半。利润方面虽然 2020年整体承压,但公司也通过对 19Q4的利润调整在保障2019年利润大幅增长的同时为 2020年利润留下空间。 投资建议:我们认为公司当前质地已优良,核心指标目前基本处于同业中上水平,重振国寿的转型也获得实质性推进并在业绩层面得到持续验证。 2020年公司负债表现有望再度领先同业,预计公司 19-21年 EV 增速分别为 19.2%、15.2%、14.2%,对应 P/EV 分别为 0.92倍、0.79倍、0.70倍,我们认为公司 2020年合理价格为 38.63元,对应 1倍 P/EV,较当前仍有 26%空间,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 :转型持续性不及预期风险;受疫情影响新单增速下滑及代理人脱落风险;长端利率如持续下行,对保险公司资产配置产生压力;权益市场下行对公司投资端造成影响。

转型1.0到2.0:承前启后,进入发展新周期:2011年公司正式实施转型1.0,坚持“聚焦营销、聚焦期缴”的发展策略,至2014年个险为主、期缴业务为主的渠道及期限结构已经基本形成,2017年上半年公司正式启动了转型2.0,核心聚焦三个层面:队伍升级、服务增值、科技赋能。 1)公司持续通过对入口端的把控、培训及严格的管理和规范制度优化代理人队伍,提升队伍留存,提升核心人力规模及占比;需求高端化趋势下通过增加顶尖绩优人力推动价值长期增长;通过培育新生代人力形成面向未来竞争力。 2)市场尤其在产品设计层面的竞争加剧背景下,通过健康及养老布局创造新的增长点并形成竞争壁垒:“太保蓝本”通过重疾绿通计划以及医疗特权服务实现新单促成及服务品质提升;“太保家园”致力于打造覆盖全年龄段的三大产品线,与寿险协同打造“保险产品+高端养老社区+优质专业服务”模式助力寿险主业发展。 3)对保险业务的全流程进行智能化升级。 公司享有在寿险、产险、投资及股东回报四大方面的优势,是公司估值的溢价项:寿险业务长期坚持价值发展,年金定价稳妥拉低公司负债成本,保障型产品多元发展形成市场竞争力;产险业务转型坚持盈利优先,18年以来增速持续优于行业且业务品质不断提升,盈利能力向行业头部靠拢;投资端公司在长周期体现出稳健性,投资收益率处于行业中上且整体贡献正向回报;此外公司深化客户经营,推进协同管理,并一直保持显著优于同业的股利支付水平。 2020年公司开门红及负债端明显改善:公司为20年开门红积极储备客户、准备充分、产品优化且结算利率具备吸引力,开门红表现较前两年明显改善。 我们认为当前疫情仅短期影响Q1的新单及价值,不改公司长期增长趋势且疫情过后保障型产品有望迎来恢复性增长。整体看公司20年负债改善逻辑明确,表现预计将明显优于18、19年。 投资建议:我们认为公司长期基本面稳定,转型2.0有望给公司发展带来新动能。公司寿险业务的价值发展、产险业务盈利及增速改善、投资端长周期的稳健性以及高于同业的股东回报均是公司估值的溢价项,此外20年公司负债端预计较18、19年显著改善,疫情短期影响后有望迎来恢复性增长,保守的分部估值(寿险1倍P/EV、财险0.9倍PB、其他版块0.8倍PB且集团折价15%)对应市值3969亿元,给予2020年目标价43.80元,较当前有31%的空间,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:疫情对代理人展业影响超预期,会使得公司新单受到明显影响;长端利率如持续下行,对保险公司资产配置产生压力;权益市场下行对公司投资端造成影响。转型1.0到2.0:承前启后,进入发展新周期:2011年公司正式实施转型1.0,坚持“聚焦营销、聚焦期缴”的发展策略,至2014年个险为主、期缴业务为主的渠道及期限结构已经基本形成,2017年上半年公司正式启动了转型2.0,核心聚焦三个层面:队伍升级、服务增值、科技赋能。 1)公司持续通过对入口端的把控、培训及严格的管理和规范制度优化代理人队伍,提升队伍留存,提升核心人力规模及占比;需求高端化趋势下通过增加顶尖绩优人力推动价值长期增长;通过培育新生代人力形成面向未来竞争力。 2)市场尤其在产品设计层面的竞争加剧背景下,通过健康及养老布局创造新的增长点并形成竞争壁垒:“太保蓝本”通过重疾绿通计划以及医疗特权服务实现新单促成及服务品质提升;“太保家园”致力于打造覆盖全年龄段的三大产品线,与寿险协同打造“保险产品+高端养老社区+优质专业服务”模式助力寿险主业发展。 3)对保险业务的全流程进行智能化升级。 公司享有在寿险、产险、投资及股东回报四大方面的优势,是公司估值的溢价项:寿险业务长期坚持价值发展,年金定价稳妥拉低公司负债成本,保障型产品多元发展形成市场竞争力;产险业务转型坚持盈利优先,18年以来增速持续优于行业且业务品质不断提升,盈利能力向行业头部靠拢;投资端公司在长周期体现出稳健性,投资收益率处于行业中上且整体贡献正向回报;此外公司深化客户经营,推进协同管理,并一直保持显著优于同业的股利支付水平。 2020年公司开门红及负债端明显改善:公司为20年开门红积极储备客户、准备充分、产品优化且结算利率具备吸引力,开门红表现较前两年明显改善。 我们认为当前疫情仅短期影响Q1的新单及价值,不改公司长期增长趋势且疫情过后保障型产品有望迎来恢复性增长。整体看公司20年负债改善逻辑明确,表现预计将明显优于18、19年。 投资建议:我们认为公司长期基本面稳定,转型2.0有望给公司发展带来新动能。公司寿险业务的价值发展、产险业务盈利及增速改善、投资端长周期的稳健性以及高于同业的股东回报均是公司估值的溢价项,此外20年公司负债端预计较18、19年显著改善,疫情短期影响后有望迎来恢复性增长,保守的分部估值(寿险1倍P/EV、财险0.9倍PB、其他版块0.8倍PB且集团折价15%)对应市值3969亿元,给予2020年目标价43.80元,较当前有31%的空间,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:疫情对代理人展业影响超预期,会使得公司新单受到明显影响;长端利率如持续下行,对保险公司资产配置产生压力;权益市场下行对公司投资端造成影响。

事件:常熟银行公布19年业绩快报,表现亮眼。全年实现营收64.5亿(同比+10.8%),归母净利润17.9亿(+20.7%),19年末不良率0.96%(环比持平),拨备覆盖率较9月末提升14.2pc至481%。 微贷业务:Q4快速增长,20年更加值得期待。1)微贷规模快速增长:Q4贷款总额增24.8亿,其中个人贷款增38.8亿,经营性贷款增20.5亿。19年全年个人经营性贷款增加76.3亿(其中下半年增41亿),增速超25%,考虑部分消费贷后,预计全口径下的微贷增长超过100亿。2)占贷款比重稳步提升:截至19年末,个人经营性贷款在总贷款的占比稳步提升至34.62%,较9月末稳步提升1.1pc。 常熟银行作为江苏地区网点布局最齐全的农商行、微贷业务模式成熟,其稳定的管理层带来了极高的战略定力与执行力,加上其在微贷领域具有极高的护城河,发展空间较大。虽然在2019年年初受到国有大行加大普惠金融贷款投放的影响,但常熟银行下半年迅速调整战略,加大信用类、户均规模更小的个人经营性贷款,“做小、做微、做下沉”,19年全年出色地完成了计划与目标。展望20年,考虑过去几年新增支行及网点、新招业务人员就位、人均效能不断提升、“下沉做小做微”的战略持续推进,其微贷增长的空间或将更大,值得关注。 (详见我们的深度报告《商业模式研究:为何常熟银行将成为江苏省微贷业务龙头?》)业绩高增长,ROE短期摊薄,长期看将持续提升。1)业绩高增长:19全年营收、归母净利润增速分别高达到10.81%、20.66%,表现亮眼。其中,19Q4单季度营收环比Q3基本持平,息差预计也继续保持稳定;利润增速相比前三季度的22.4%略有下降,主要是加大了拨备计提力度,对应拨备覆盖率提升至高达481%,风险抵御能力进一步增强。在微贷业务不断扩张的情况下,看好其2020年将继续保持较高的利润增速。 2)ROE角度:在利润增速高达20%以上的情况下,全年ROE(11.71%),同比下降0.91pc,主要是受可转债转股短期摊薄的影响,实际ROA(1.09%)同比稳步上升8bps。若未来5年能继续保持20%的利润增速,其ROE将稳步提升至15%左右。 资产质量优异,拨备覆盖率继续上升,可自然释放利润。截至19年末不良率环比Q3持平于0.96%的较低水平,较年初下降3bps。拨备覆盖率较9月末继续提升14.23pc至481.26%,在资产质量保持优异情况下,可实现拨备自然释放利润,有效支撑业绩增长。 投资建议:常熟银行19年业绩整体表现亮眼,微贷业务稳步扩张,资产质量持续改善。中长期看,常熟银行微贷业务业务体系成熟,预计市占率将不断提升,有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头,投资价值凸显,目前其2019、2020PB仅1.44x、1.32x,未来估值有较大的提升空间,维持“买入”评级。 风险提示:微贷投放不及预期;宏观经济下滑超预期,利率市场化推进超预期。

事件:常熟银行公布三季报,前三季度实现营收47.9亿(同比+11.86%),归母净利润13.7亿(+22.4%),9月末不良率0.96%(环比持平),拨备覆盖率较6月末提升13.5pc至467%。 微贷业务快速增长,客户稳步下沉:1)微贷规模稳步提升:Q3贷款总额增39亿,其中个人贷款增38亿,经营性贷款增20.4亿,占贷款总额比重稳步提升至33.52%;2)微贷客户数快速增加,9月末授信额度在100万以下的客户约25.7万户,较6月末稳步增1.6万户;3)客户结构继续下沉,Q3新增39亿贷款中,5000万以上的对公贷款减少16亿,而100万以下的微贷则增加23亿,继续“做小、做微”。 业绩增长提速,盈利能力稳步增强。1)业绩增速角度:Q3单季度营收、PPOP、归母净利润增速分别为8.69%、7.62%、26.82%,较Q2提升0.04pc、2.2pc、7.0pc,业绩增长稳步提速。2)净息差角度:按期初期末平均口径测算,Q3单季度息差环比Q2大幅提升13bps。预计主要是Q3资产端收益率较高的个人经营性贷款(微贷)占比稳步提升的同时,负债成本也有所下降,对公端低成本对公结算性存款季节性增加,此外个人活期存款也大幅增12亿(环比+7.1%)。3)资本回报角度:前三季度ROE为12.27%,测算剔除转债转股因素后的ROE提升至13.52%,同比提升0.98pc。中长期看,随着微贷业务占比的稳步提高,常熟银行的ROE将继续稳步上升(预计未来5年或将提升至14.7%左右的水平,详见我们的深度报告《常熟银行:为什么持续推荐,六大市场关注点详解》)。 资产质量优异,拨备自然释放利润,拨备覆盖率高达467%。9月末不良率环比Q2持平于0.96%的较低水平,关注类贷款余额与占比(1.63%)则继续保持“双降”趋势。在资产质量优异且持续向好的情况下,常熟银行实现“拨备自然释放利润”,Q3单季度拨备同比少提15%,但拨备覆盖率、拨贷比仍稳步提升14pc、0.11pc至高达467%、4.46%。 资产负债结构:贷款占比稳步提升,活期存款增长亮眼。1)资产端:Q3总资产增长1.48%,其中微贷业务发力的情况下,贷款高增39亿(+3.8%),占总资产比重稳步提升至58%。2)负债端:上半年存款高增17.2%的情况下,Q3存款稳步增1%,其中活期存款大幅增长22亿(+4.9%),有效降低负债综合成本。同业存单+同业负债余额203亿,占总负债比重仅12.5%。 投资建议:常熟银行三季报整体表现亮眼,业绩增速稳步提升,微贷业务稳步发展,资产质量继续改善,核心负债优势不断体现,各项指标均领先同业。中长期看,常熟银行微贷业务体系成熟,预计未来的市占率将不断提升,有望逐步成长为区域性微贷业务的龙头,投资价值凸显,目前其2019、2020PB仅1.45x、1.32x,未来估值有较大的提升空间,维持“买入”评级。 风险提示:微贷投放不及预期;限售股解禁带来波动;宏观经济下滑超预期,利率市场化推进超预期。

息差逆势提升至 3.03%,营收下滑仅是短期扰动。 19H 营收、 PPOP、利润增速分别较 Q1下降 5.6pc、 7.6pc、 0.8pc 至 13.6%、 11.6%、 20.2%。 营收下滑主要来自两方面“短期”因素: 1) 净利息收入增速环比 Q1下降6pc,但其中净息差实际环比 Q1稳步提升(其中贷款利率整体保持平稳,负债端虽然存款快速增长的情况下定期成本有所提升,但低利率环境下,同业融入方面对负债综合成本形成了一定支撑) 。因此利息净收入增速下降主要是规模增速的短暂放缓; 2)I9切换后公允价值变动损益波动加大(-0.7亿) 带来一定扰动。 剔除扰动因素,不论从息差,还是资本回报率来看其盈利能力均稳步增强(ROA 同比提升约 8bps,测算剔除转债转股因素后的 ROE 同比提升 82bps至 13.36%) 。随着后续规模增速回归常态, 预计业绩增速将稳步回升。 微贷增长平稳, 预计下半年投放将加速。 上半年个人经营性贷款+35亿,同比少增 22亿,但与过去 3年的平均水平相当(每半年+30亿)。 同时上半年: 1)村镇银行将战略、资源重心放在存款端,要求均衡发展。因此贷款环比仅略增 7亿(18年增 34亿),但存款环比大幅增 30亿(18年增26亿); 2) 全行业上半年小微贷款投放加速, 带来一定竞争压力。 展望下半年, 微贷增长或将提速,全年看个人经营性贷款增量预计不低于去年(95亿) , 到年末微贷占贷款比重相比 18年或将稳步提升,主要基于: 1)国有大行小微贷款上半年已基本完成全年目标,下半年行业竞争因素边际减缓; 2)村镇银行下半年投放力度将加大。 贷款高增长,存款继续表现亮眼。 资产端: Q2总资产+3.1%,其中贷款高增 8.5%,投资类资产压降 53亿, 上半年来看,主要是减配货基、 企业债。 负债端:存款继续“ 亮眼” 表现。 在 Q1存款高增 14.7%的情况下, Q2稳步再增 2.3%,且结构上活期存款占比逆势提升 1.4pc 至 37%(主要是对公活期存款+22.5亿)。 值得注意的是, 常熟银行异地机构存款增长迅猛,上半年省内分支行、村镇银行分别大幅增 81亿、 30亿(+44%、 +29%),均已超去年全年,主要原因在于: 1)部分异地机构多年沉淀下当地影响力增强; 2)上半年在战略层面重视异地存款; 3)低利率、 部分资产投资风险提升(如 P2P 产品)的环境下,受益于居民存款的回流。 逾期指标大幅改善,不良认定标准接近“苛刻”,逾期 90天以上贷款拨备覆盖率接近 800%。 1)不良率保持在 0.96%看似平淡, 实则逾期、逾期90天以上贷款较 18年末净减少 2.1亿、 0.3亿,占比大幅下降 32bps、10bps 至仅 1.72%、 0.56%。 对应不良/逾期贷款、不良/逾期 90天以上贷款比例分别大幅提升 28pc、 21pc 至高达 110.4%、 171%; 2)与此对应,虽然在认定趋严,分母(不良贷款)相对增加的情况下, 拨备覆盖率环比略降 5.5pc 至 454%(与年初基本持平),但逾期 90天以上贷款拨备覆盖率则较年初大幅提升 109pc 至高达 775%,预计为上市银行最高水平,实际风险抵御能力稳步加强。 3)不良认定趋严+继续加大核销转出力度(同比+23.6%)的情况下, 不良生成率同比升 0.22pc 至 0.99%,保持较低水平。 投资建议: 常熟银行中报表现优异,未来有望成长为江苏省乃至全国的微贷业务龙头。 预计 19/20/21年其归母净利润分别为 17.60/20.99/25.06亿, BVPS 为 6.24/6.92/7.74元。 当前 19PB 仅 1.26x,看好其中长期投资价值,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济恶化,限售股解禁带来波动,微贷业务投放不及预期。

国内超纤龙头,业绩稳健增长。 华峰超纤是国内超纤革龙头企业, 国内市占率 50%。 公司作为行业内仅有的两家掌握高毛利的超纤上游技术——超纤基布生产技术的企业之一,且原料采购较对手有成本优势, 因此盈利能力显著优于国内其他同行。在国内超纤革企业普遍业绩下滑的背景下,公司 2018年实现营业收入 30.65亿元,同比增长 22.33%,五年复合增速33.32%;归母净利润 2.95亿元,同比增长 18.50%,五年复合增速 26.40%,业绩稳健增长。 超纤业务替代潜力巨大,竞争优势显著。 超纤革是第三代人工皮革仿真材料, 在环保趋严,真皮产量缩减的环境下是手感、性能与其最相近的替代品。其在保存时长、耐磨耐撕裂性、价格低廉等方面优于真皮,环保、透气度、舒适度等方面优于前两代人工皮革,替代潜力巨大,过去五年需求复合增速约 40%。全国总产能约 1.9亿米,实际产量约 1.2亿米,需求约2.19亿米,供需缺口大。 公司目前拥有超纤革产能 10127万米, 18年 8月公告拟发行股份新增产能 5000万米, 产能释放后销量和市场份额有望进一步提升。 收购移动支付技术服务商威富通。 2016年公司作价 20.5亿元购买威富通100%股权进入移动支付领域。威富通是微信支付首批签约受理机构, 其合作的第三方支付公司已经覆盖目前国内主流移动支付软件客户端。 威富通2017、 2018年分别贡献营业收入 2.15、 3.23亿元, 毛利 1.75、 2.61亿元, 净利润 1.04、 1.49亿元,两年毛利率分别为 81.18%、 80.79%(2017年 6月 23日威富通纳入公司合并报表范围)。 虽然威富通受“断直连”影响业绩略有下滑, 但今后公司将谋求与银联深度合作,并且对商户细分行业提供深度运营和行业解决方案, 未来业务有望继续增长。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为35.50/43.53/48.59亿元,预计归母净利润分别为 2.90/4.80/5.80亿元(19年存在 6000万元金融资产公允价值变动损益), 暂不考虑非公开发行, 折合 EPS 为 0.17/0.28/0.34元/股,分别对应 56.7/34.2/28.3倍 PE。 考虑公司软件业务可比公司估值较高, 威富通作为移动支付行业龙头公司, 行业未来发展前景较大,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示: 移动支付监管环境变化、费率调整、 估值波动风险、 环保与安全生产风险、业务整合风险、 超纤原材料价业务格波动、 募投项目进度不及预期、 超纤下游需求端疲软。