事件:公司发布2019H1半年报。2019H1公司营收14.17亿元,同比-6.2%;归母净利7.85亿元,同比+18.0%;扣非后归母净利6.18亿元,同比-2.9%。单季度来看,19Q2公司营收5.93亿元,同比-25.9%;归母净利4.15亿元,同比+21.0%;扣非后归母净利2.58亿元,同比-24.6%。 重资产持续增长,总营收和利润下滑系六间房重组的影响。19H1公司营收和扣非归母净利下滑,主要系六间房重组不再纳入合并报表范围的缘故;归母净利增长主要系六间房重组产生的投资收益,六间房重组约产生了1.53亿的投资收益。若剔除六间房,则19H1公司营收为10.3亿元,同比+15.99%;归母净利5.45亿元,同比+13.28%;扣非后归母净利5.30亿元,同比+16.44%。收入构成中,我们测算重资产/轻资产/旅游服务收入分别为8.52/1.20/0.61亿元,同比+17.0%/+20.0%/-2.2%;扣非归母净利分别为4.04/1.08/0.18亿元,同比+14.2%/+20.0%/+58.2%。 杭州项目稳步增长,丽江项目表现优异。分项目来看,杭州/三亚/丽江/九寨/桂林项目分别实现营收3.99/2.33/1.45/0.00/0.75亿元,同比+4.1%/-0.3%/+31.0%/NA/NA;归母净利分别为1.68/1.42/0.88/-0.10/0.20亿元,同比+6.6%/-2.2%/+45.5%/-19.0%/NA。杭州宋城举办主题与研学游等活动,收入平稳增长;三亚受海南旅游不景气的大环境影响,小幅下滑;丽江景区推出各类研学活动,收入实现大幅增长;桂林项目表现良好。轻资产项目中,宁乡项目受区域市场坐落和容量等因素影响,整体表现同比有所下滑但仍好于预期;宜春项目平稳运营,景区仍在不断优化和提升。六间房19H1营收10.79亿元,同比+74.1%;净利润0.20亿元,同比-89.1%。六间房收入增长和净利下降主要是合并了花椒的缘故;根据公司披露的数据,花椒2017年收入为24.2亿元,净利为-1.41亿元。(注:NA为同期无法比较) 19年底公司将迎来项目扩张高峰期,九寨项目视客流情况择机恢复。张家界千古情已于6月28日开业;西安/佛山/上海/西塘一期项目预计将分别于20年春节前后/20年下半年/20年7月/19年12月开业运营;澳洲项目预计在22年下半年落地;九寨项目已完成修复工作,正在视客流情况择机开业。 盈利预测、估值与投资建议:维持“增持”评级。分部估值法:六间房按估值0亿计算;我们预测19/20/21年公司扣除六间房后的归母净利分别为10.8/14.9/17.5亿元,2019-2021年CAGR为27%,EPS分别为0.75/1.02/1.21元,考虑到项目落地高峰期在2020年以后,我们认为公司线下演艺部分20年30倍PE较为合适,20年线下演艺部分估值446亿元,对应20年股价30.67元。 风险提示:商誉减值风险、自然灾害风险、经济环境波动风险。

与市场不同的核心观点:月饼带有节日礼品属性,长期提价能力显著。餐饮与食品的深度协同,给了广酒长期竞争优势,节省了大量营销费用以及降低了试错成本。公司历史上业绩持续增长,稳定性高,可给予较高估值。 公司主业为食品制造业和餐饮业,月饼是主要利润来源。18年公司营收25.37亿元(+15.9%),净利3.81亿元(+12.0%)。18年月饼/速冻/腊味及其他食品/餐饮/其他业务收入占比分别为40.9%/16.2%/18.1%/23.7%/1.1%。月饼是主要利润来源,我们匡算18年月饼业务贡献净利2.84亿元,占比约为74.2%。 “广州酒家的月饼”与“喜诗糖果”都有节日礼品属性,具备长周期提价能力。提价驱动力来自高端品类产品结构占比增加以及同品类售价提高。1972-83年,喜诗糖果的销量从1695万磅增长至2465万磅,年化增速3.5%;而同期其平均售价从1.85元/磅增长到了5.42元/磅,年均涨幅达10.3%。净利润从208万美元增长到1370万美元,年均涨幅18.7%。广州酒家月饼目前单价约24.9元/100g。过去7年平均每年超成本提价3.8%,毛利率从52.3%提升至63.2%,带动公司净利率每年以0.4%左右的速度逐步提升。收购陶陶居进一步巩固“广府文化”产品竞争力,月饼品牌矩阵日趋完善。19年7月31日公司完成收购陶陶居。陶陶居2018年营收/净利为0.97/0.07亿元。陶陶居月饼价格区间与广州酒家相若。未来有望利用广州酒家产能做大“陶陶居”子品牌。 餐饮与食品业务互为犄角,一体化商业模式长期优势显著。食品业务得以快速发展离不开餐饮品牌的知名度。优势一:餐饮线下店能够帮助食品业务建立品牌知名度,节省广告营销费用。消费者很多是因为广州酒家粤菜做的好而选择其月饼产品的。18年公司广告费用占比约1.59%,显著低于行业主要上市公司的平均值4.38%。优势二:餐饮业务可降低推出新品的“试错成本”。餐饮店可以帮助遴选“爆款”食品SKU。借助此项优势公司成功推出爆款:核桃包、流沙包。 产能持续投放,产量逐年扩容。2018年公司月饼/馅料/速冻产能分别约为0.79/0.33/1.90万吨,我们预计2022年将会分别扩容至1.33/0.78/3.78万吨,增长69%/137%/99%,年化增速为14%/24%/19%。产能瓶颈问题有望得到解决,长期业绩有望稳步释放。 盈利预测、估值与投资建议:上调为“买入”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为4.3/5.6/6.5亿元,2019-2021年CAGR为22.8%,EPS分别为1.07/1.38/1.61元,对应当前股价PE分别为31/24/20倍。考虑到公司月饼产品未来强大的涨价能力及稳定性,我们认为公司合理市值为173亿元,19年目标价42.73元,对应PE为40倍。 风险提示:渠道建设不及预期、市场扩张不确定性、原料涨价的风险。

事件:公司发布半年报,2019H1实现营收2.20亿/+0.27%,归母净利5371万/+9.56%,扣非后归母净利5169万/+14.80%,基本符合预期。 19Q2经济下行压力加大背景下,公司实现营收正增长、扣非业绩同比增17.31%。公司19Q2营收1.31亿、同比增1.42%,二季度需求平稳;归母净利3871万、同比增23.31%,主要系扣非后净利同比增17.31%至3687万、非经常收益由上年-3万转增至185万。扣非后净利增速远高于营收,主要系财务费用率骤降、其他费用率微降、毛利率微增。三季度将迎业绩释放高峰,受益向休闲游升级,我们预计公司业绩保持稳中向上。 19Q2毛利率同比升1.2pct至70.8%,期间费用率同比降5.9pct至22.4%、其中财务费用率同比大降4.7pct至-3.0%。19Q2毛利9269万/+3.22%、毛利率70.76%/+1.24pct,预计主要系毛利率更高的景区和酒店业务占比提升。19Q2期间费用率22.44%/-5.91pct,其中销售/管理/财务费用率分别为13.10%/12.36%/-3.03%,分别下降0.58/0.67/4.66pct,财务费用骤降主要系长期借款下降、存款利息增加,考虑19Q2新增8500万短期借款、Q3将发行3亿可转债,未来财务费用率将有所回升。 19Q2经营活动现金净流量同比降26.0%,经营现金净流量/净利润为1.2倍。19Q2经营活动现金净流量同比降26.0%至5519万,主要由于绩效奖金从年底一次性发放转变为逐月发放,使公司对员工的经营性应付项目激增,而公司对上下游的款项收付未发生显著变化。19Q2经营现金净流量/净利润比值为1.2倍低于Q1,但未来现金流各季波动有望下降。 分业务情况:景区和酒店业务19H1合计毛利贡献89%,毛利率分别为65.7%/63.9%,较18全年未有下降。不考虑分部抵消及母公司贡献,19H1景区/温泉/水世界/酒店/旅行社的收入占比分别为47%/9%/0%/18%/26%、毛利占比分别为65%/11%/-3%/24%/3%,毛利率分别为65.7%/57.9%/NA/63.9%/4.6%(18全年分别为65.2%/57.7%/17.6%/63.8%/4.6%)。宏观经济不振未导致公司景区和酒店业务毛利率的下滑。 IPO募投项目年底前有望完工,可转债已过会、9月有望正式发行,项目明后年有望陆续完工;异地扩张推进,未来将实现从1到N扩张。IPO募投项目御水温泉二期19H1尚有在建工程2000多万,2019年底前有望完工;可转债7月已过会、9月有望正式发行,随后两项目温泉一期改造/南山小寨二期募集资金将到位,并分别有望在2020/2021年完工。此外,公司深耕单一景区的能力已经得到验证,将战略聚焦“轻奢休闲游目的地运营商“,根据公司年度股东大会信息,未来公司有望通过收购兼并及委托管理等方式抢占高潜市场,布局长三角、珠三角、成都重庆、武汉长沙等核心城市群,实现从1到N的异地市场扩张。 盈利预测与投资建议:预计公司19-21年扣非后归母净利为1.29/1.87/2.66亿,增速为37%/45%/42%,CAGR44%,对应PE为19/13/9倍。看好公司异地扩张的长期成长性与较强的安全边际,维持“买入”评级。 风险提示:景区门票及索道收费标准受限的风险、不可抗力风险、季节性波动风险、特许经营许可续期风险、安全性风险、宏观经济波动风险。

事件:公司发布业绩快报,预计2019H1营业收入243.44亿、同比增15.46%,归母净利32.79亿、同比增70.87%,扣非归母净利25.00亿、同比增30.86%。 19Q2单季度实现营收106.5亿,同比降12.9%;实现扣非归母净利9.1亿,同比增20.9%。营收下降主要由于国旅总社剥离所致,扣非归母净利增速略有放缓主要由于上海机场并表扰动所致。19Q2公司实现营收106.53亿、同比降12.9%,归母净利润9.73亿、同比增28.2%,扣非后归母净利润9.10亿、同比增20.9%,19Q2较Q1营收增速低主要系19Q2旅行社出表,归母净利增速低主要系19Q1计提7.2亿旅行社剥离等非经常性收益,扣非后归母净利增速低主要系18年3月日上上海并表致18Q1低基数。推算中免19H1营收/归母净利增速约35%/26%(假设日上上海全年并表);中免19Q2营收/归母净利增速约15%/24%。二季度增速低于一季度,上半年整体业绩增长符合预期。 19H1三亚离岛免税店销售额在三亚客流增速放缓的背景下逆势增长26.5%,主要系渗透率及客单价提升所致。海口国际免税城进入规划阶段,2022年有望落地贡献业绩。2019年上半年三亚旅客增长3.9%、过夜旅客增长14.6%,海棠湾免税店进店人次增长20.7%(约至370万+),免税商品销售额增长26.5%(约至51亿+),免税购物次数放开推动本省居民消费额增长125.2%,人均消费额提升。海口国际免税城进入规划阶段,将打造全球最大单体免税商业综合体,2022年有望落地复制三亚路径、贡献业绩增量。 19H1机场免税店持续受益采购渠道整合,以较高毛利率弥补高额扣点率,确保稳定盈利。2019年上半年北上机场免税销售额有望保持较快增长,得益中免与日上进一步加强采购渠道整合,尽管上海机场店今年起实行42.5%的扣点率,预计仍实现不错盈利,此外首都机场店净利率水平也有望稳中有升。 期待国人离境市内免税政策落地,打开免税发展新空间。2018年中国人境内免税业规模400亿、境外免税消费1800亿,境外消费回流空间巨大,市内免税店将承接回流重任。中免上半年已重启厦门、青岛、大连、北京市内店,年内将重启上海市内店,期待政策放开国人离境前在市内店购物。届时中免将打开免税发展新空间,长期销售规模分别有望增至100亿以上。 盈利预测与投资建议:我们预计公司19-21年归母净利润40.63/52.40/62.84亿,对应PE分别为43/34/28倍,看好免税业长期成长,维持“买入”评级。 风险提示:免税政策变化风险、市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、汇率变动风险、未来业绩下行风险。

事件:宋城演艺发布2019H1业绩预告。预计2019H1公司归母净利为7.32~8.32亿元,同比+10%~+25%;扣非后归母净利5.67~6.67亿元,同比-10.9%~+4.8%。非经常性损益约为1.65亿元。 业绩变动符合预期,扣非后归母净利受六间房不再并表的影响略有下滑。分季度看,预计19Q2归母净利为3.62~4.61亿元,同比+5.4%~+34.5%;扣非后归母净利2.07~3.06亿元,同比-39.6%~-10.5%,非经常性损益主要来自六间房的重组。19Q2扣非后归母净利下滑主要受六间房不再合并报表的影响;六间房自5月起不再合并报表,我们估计其对业绩产生-0.38亿元的影响。若剔除六间房的影响,则预计19Q2扣非后归母净利为1.75~2.75亿元,同比-29%~+11%。 2020年公司业绩有望重拾高增长,看好公司长期发展。我们看好宋城:1.随六间房财务扰动的消除,2020年业绩增速有望恢复。2019年受六间房不再合并报表的影响,全年利润增速将有所下滑。2020年伴随六间房财务扰动因素消除,扣非后归母净利增速有望回升至20%以上。2.新项目建设标准化,扩张速度有望加快。经历过前期的异地扩张,公司目前在新项目的建设上已经积累了足够的经验并建立了标准的流程规范,未来项目的扩张速度有望加快。3.异地扩张的高确定性与强盈利能力。公司历史上异地项目成功概率很高,目前成熟异地项目ROE都在20%以上。我们看好公司新项目持续扩张进一步增厚公司业绩。 19年底公司将迎来项目扩张高峰期,九寨项目视客流情况择机恢复。张家界千古情已于6月28日开业;西安/佛山/上海/西塘一期项目预计将分别于20年春节前后/20年下半年/20年7月/19年12月开业运营;澳洲项目预计在22年下半年落地;九寨项目已完成修复工作,正在视客流情况择机开业。 盈利预测、估值与投资建议:维持“增持”评级。分部估值法:线上演艺按估值30亿计算(基于此前的重组对价);我们预测19/20/21年公司扣除六间房后的归母净利分别为11.1/14.9/17.6亿元,2019-2021年CAGR为26%,EPS分别为0.76/1.03/1.21元,考虑到项目落地高峰期在2020年以后,我们认为公司线下演艺部分20年30倍PE较为合适,对应20年线下演艺部分估值448亿元;公司整体合理市值为478亿元,对应20年股价32.92元。 风险提示:商誉减值风险、自然灾害风险、经济环境波动风险。

事件:7月4日晚广州酒家发布公告,拟收购广州工业发展集团持有的100%的广州陶陶居食品公司的股权。 陶陶居历史悠久,前身为1880年广州西关第十甫路的老茶楼。1956年经历“公私合营”改造,1966年成为国有企业,目前为广州市国资委100%控股的广州工业发展集团的下属企业。2012年,广州工业发展集团成立广州陶陶居食品公司(100%持股)。 陶陶居主营食品业务,以餐饮品牌授权为辅。2018年陶陶居食品公司营收8256万元,我们估计其中食品/品牌授权业务收入分别为7763/494万元,占比为94%/6%;净利润1029万元,净资产5078万元;其中食品业务以月饼为主(数据来自国家企业信用信息公示系统)。目前陶陶居在全国有17家在营餐饮门店(广州14家/北京1家/深圳1家/厦门1家)。2015年7月广州陶陶居食品公司将“陶陶居”商标中的餐馆服务项目许可进行招标,广州食尚国味饮食集团(下称“食尚国味”)中标。陶陶居食品将以营业额抽点方式收取“陶陶居”的品牌使用费,保底金额为279.11万元,且要求食尚国味5年内开设的“陶陶居茶楼”不少于5家。 此次收购符合公司战略发展规划,利于公司继续聚焦“食品+餐饮”主业。陶陶居主业与公司相似,同为粤式糕点及餐饮。我们认为,收购陶陶居有助于公司增加品牌矩阵并拓宽销售渠道,帮助消化未来部分新增产能。此外陶陶居的并表也可直接增厚公司业绩。我们认为在广州市国资委“做强做优做大”方针的指导下,未来公司有望进一步“做大做强”。 中报业绩预测:我们预测19H1公司扣非归母净利及归母净利同比+10%~15%。二季度是全年的最淡的季节,主要收入为餐饮和烘焙。餐饮店同比增加两家直营店,但预计对业绩贡献有限(新店有爬坡期),因此预计19H1业绩与去年同期相比仅小幅增长 盈利预测、估值与投资建议:维持“增持”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为4.3/5.6/6.5亿元,2019-2021年CAGR为22.8%,EPS分别为1.07/1.38/1.61元,对应当前股价PE分别为30/23/20倍。考虑到公司月饼产品未来强大的涨价能力及较长的高增长区间(PEG容易低估高增长区间长的公司估值),我们认为公司合理市值为151亿元,19年目标价37.39元,对应PE为35倍。 风险提示:渠道建设不及预期、市场扩张不确定性、收购失败的风险。

事件: 7月 3日,财政部等五部门下达《关于印发<口岸出境免税店管理暂行办法>的通知》 ,对出境免税店设立的申请、招标等作出详细规定。 出境免税新政解读: 总体原则是规范管理、有序竞争, 总目标是促进消费回流、推动免税市场良性且快速发展。 1、出境免税店设立的申请权限转移至地方政府,审批权限下放至财政部。 申请主体从中免转移至地方,协调了利益相关方关系,地方积极性被调动,中免专注“运动员”角色。审批权限从国务院下放至财政部,简化了审批流程,促进免税高效化发展(2000年市内店由中免申请的规定尚未变更) 2、出境店政策正式转为“特许经营”,正式采取“招标”方式确定经营主体。 出境店政策从“集中统一管理”转为“特许经营”,实际并未新增免税牌照, 有资质企业包括“中免、深免、珠免、中出服、港中旅” , 其经营主体采取“招标为主、竞争性谈判为辅”的方式确定。 新政并未提及“外资合作”限制,因此几大企业均可能通过与外资合作增强自身竞争力。 (北上出入境免税店此前已试点招标,但传统出境店此前并未放开招标) 3、出境店招投标规范化,实现企业公平竞标、权衡业主方和运营商利益。 招标突破区域限制,深免和珠免自此可参与全国竞标;招标弱化历史业绩并要求同一集团仅 1个企业参与竞标,实现企业公平竞标。 竞标弱化财务分、强化技术分:财务分≤50%,且租金单价≤含税 1.5倍、销售提成≤含税1.2倍, 一定程度限制机场租金,但大型机场受影响小;技术分≥50%, 其中非烟酒类产品≥50%,强调企业综合实力, 利好综合实力突出的中免集团(日上竞标首都 T3:财务分不及珠免, 但凭借技术分中标) 4、新政总基调是促进境外消费回流、推动我国免税市场良性且快速发展。 禁止机场提货点“排他”协议,确保多种业态及多个运营商免税店的发展,促进消费回流落并推动免税市场健康发展。进境免税店未有此规定,我们推测可能系对市内店机场提货、出境店入境提货等促进回流举措的认可。 中国国旅: 已提前锁定大型机场渠道, 对出境免税业务影响较为有限。 中免已利用政策窗口期, 提前锁定北上广等大型机场渠道多年运营权(至少至 2025年) ,未来将受益消费回流下的量价齐增,长期业绩确定性强。 出境免税收入及净利占中免比例约 10%以内,基于较悲观预期,新政对中免3-5年后业绩影响不足 2亿(不足 3%),而实际中免竞标优势显著。 盈利预测与投资建议: 预计公司 19-21年归母净利 41.90/53.19/65.10亿,对应 PE 为 39/31/25倍。 扣非新政影响有限, 长期看好免税业消费回流及公司免税业龙头地位, 维持“买入”评级。 风险提示: 市内免税潜在的竞争加剧风险、 市内免税政策不达预期的风险、免税政策变化风险、 进出境免税竞争加剧风险、 汇率变动风险。

2019M5公司RevPAR表现良好,单月数据明显回暖。2019M5锦江股份经济型/中高端/综合RevPAR分别为121.3/212.5/164.1,分别同比+1.4%/-0.4%/+7.1%。若平滑五一假期变化的影响(18年五一假期3天在四月,1天在五月;19年五一假期4天全在五月),2019M4-M5平均经济型/中高端/综合RevPAR分别为120.8/211.6/163.1,同比-6.0%/-4.6%/+0.9%,较前期同比增速并没有进一步下跌。2019M1/M2/M3/M4/M5经济型RevPAR同比分别-8.9%/+0.1%/-7.7%/-12.3%/+1.4%,中高端RevPAR同比分别-9.6%/+2.9%/-5.4%/-8.6%/-0.4%。 酒店数增速未受行业景气度影响,开店速度较去年同期有所加快。2019M5净增酒店数72家,其中境内/境外分别有73/-1家。2019年前5个月,公司共净增酒店345家(较2018年底+4.6%),去年同期净增酒店数288家(+4.3%),增速较去年同期明显加快。其中境内经济型/境内中高端/境外经济型/境外中高端分别净增-31/+400/-1/-23家,同比-0.8%/+18.4%/-0.1%/-7.9%,酒店结构进一步向中高端倾斜。截止2019M5,公司共有酒店数7788家,其中境内经济型/境内中高端/境外经济型/境外中高端分别有3954/2572/994/268家,占比分别为50.8%/33.0%/12.8%/3.4%。 房间数结构进一步向中高端倾斜。2019M5净增房间数0.64万间,其中境内/境外分别净增0.68/-0.03万间。2019M1-M5共净增房间数4.10万间(+5.6%),分境内/境外分别为4.38/-0.28万间(+7.0%/-2.6%),分经济型/中高端分别为-0.44/4.54万间(-1.0%/+15.0%)。截止2019M5,公司共有房间数77.37万间,其中境内经济型/境内中高端/境外经济型/境外中高端分别有35.65/31.25/6.88/3.59万间,占比分别为46.1%/40.4%/8.9%/4.6%。 行业估值接近历史底部,可期待下半年经营数据回暖。酒店行业主要公司长期估值在40倍左右波动,目前行业经过前期的回调,主要公司估值已经接近长期底部。目前锦江/首旅的对应19年PE分别为18.3/18.2倍,2018年底锦江/首旅PE分别为18.9/18.2。在19年下半年经济有望转好和去年同期低基数的背景下,我们认为酒店行业经营数据有望在19年下半年回暖,行业估值水平有望随经营数据的好转而迎来修复。 盈利预测、估值与投资建议:维持“买入”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为13.1/15.7/18.7亿元,期间CAGR为19.3%,EPS为1.37/1.64/1.95元,当前股价对应PE分别为18.3/15.3/12.9倍。我们认为公司合理市值为393亿元,对应PE为30倍,目标价41.05元。 风险提示:周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。

事件:公司公布2019年预算(草案),预计2019年合并营业收入431.14亿/-8.3%,合并营业成本202.47亿/-26.4%,合计期间费用167.76亿/+27.1%;公布2019年投资计划,预计2019年投资总额79.20亿/+55.6%。 2019年业绩指引稳健,按此口径预期中免集团全年营收增速约20%以上、公司全年营业利润增速亦为20%以上。2019年公司预期全年营收431.14亿、同比降8.3%,主要系国旅总社自19年2月起不再并表。剔除国旅总社Q1营收6.1亿、假设国旅投资全年营收与去年持平为4.5亿,得到中免集团全年营收420.5亿、同比增长约22%。2019年公司预期全年营业成本202.47亿,同比降26.4%,预期全年毛利率53.0%,同比升11.6pct,主要系旅行社业务剥离,预计中免集团全年毛利率较上年52.2%将进一步提升。考虑19Q1其他费用与收益共6.50亿净收益(投资收益9.2亿),假设全年保持这一水平,则2019全年营业利润67.4亿、同比增长约24%。尽管日上上海全年并表使少数股东损益增加,但考虑剥离旅行社收益较大,预期全年少数股东损益占比下降,因此预期2019全年归母净利预期增速高于营业利润。考虑公司多数年份均超额完成业绩目标,我们认为19年超额完成概率大。 2019年计划投资总额79.20亿,其中36.40亿将用于市内店、机场店、入境店及海外店的股权投资。2019年公司投资总额79.20亿、同比增55.6%,预期日常类投资21.07亿/+56.2%、固定资产类投资21.73亿/+189.7%、股权类投资36.40亿/+21.7%。公司主要的股权投资将用于免税业务拓展:推动市内店国人购物政策与市内店筹备工作;做好大兴国际机场投标及香港市内店开业工作;关注“一带一路”沿线机场的免税投标并择机参与;完成柬埔寨西港免税店改扩建工程并重点拓展东南亚等国市内免税店业务;关注亚太重点大型零售平台投标及并购机会,探索收购国内外上下游企业。此外,公司的固定资产投资将用于三亚河心岛、三亚物流基地二期仓库项目等。 新一轮加征关税使有税渠道税率显著提升,公司“免税品销售”防御性凸显,免税龙头攻守兼备,长期成长无忧。因中美经贸摩擦升级,我国将自2019年6月1日起对原产于美国的部分进口商品提高加征关税税率,香化类产品将加征25%税率,使其有税渠道综合税率提升33pct至70%左右。中国国旅“免税品销售”防御性进一步凸显,作为免税龙头攻守兼备。短期看,离岛免税政策2018年放开将支撑三亚店高增长;海口市内店2019年开业且海免未来并入上市公司体内,将扩大公司在琼实力;大兴机场店有望于2019Q3开业,京沪市内免税店有望逐步实现对国人的放开。长期看,我国免税市场2018年规模395亿/+27%,未来有望保持20%左右复合增长。中免市占率87%,将充分受益消费回流,并向世界免税“前三”迈进,长期成长无忧。 盈利预测与投资建议:我们预计公司19-21年归母净利润41.90/53.19/65.10亿,对应PE分别为36/28/23倍,看好公司作为免税龙头的“关税”防御性与长期成长性,将持续受益消费回流趋势下的市场扩容,维持“买入”评级。 风险提示:免税政策变化风险、市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、汇率变动风险、未来业绩下行风险、大兴机场未中标风险。

事件:公司发布19Q1季报,2019Q1实现营收8886万/-1.39%,归母净利1500万/-14.93%,扣非后归母净利1482万/+9.06%,基本符合预期。 19Q1扣非业绩同比增9.06%,基本符合预期。一季度业绩仅占全年15%左右,对全年业绩指引作用较弱。公司19Q1营收8886万,同比微降1.39%,一季度需求偏弱;归母净利1500万,同比下降14.93%,主要系持续经营净利较上年同期增加123万至1482万,政府补助为主的非经常性收益较上年同期减少386万至18万;扣非后归母净利1482万,同比增长9.06%,主要系毛利率提升大于费用率提升幅度使利润率提升。随着经济逐渐好转,预计未来季度需求回暖有望带动公司业绩逐步回升。 19Q1毛利率同比升1.9pct至58.1%,期间费用率同比升1.0pct至34.1%。19Q1毛利5165万/+1.92%、毛利率58.13%/+1.89pct,预计主要系高毛利率的酒店及景区业务的占比提升。19Q1期间费用率34.10%/+1.01pct,其中销售/管理/财务费用率分别为13.56%/19.00%/ 1.54%,分别提升0.51/1.61/-1.11pct,预计销售费用增加主要用于渠道拓展、管理费用增加主要系工资上涨、财务费用下降主要系贷款偿还。 经营活动现金净流量同比降4.7%,经营活动现金净流量/净利润较上年同期仍有提升。19Q1经营活动现金净流量同比降4.7%至2524万,现金流降幅低于净利润降幅,19Q1经营活动现金净流量/净利润比值为1.59倍,较18Q1的1.43倍仍有提升,若考虑连续两季情况,18Q4+19Q1的经营活动现金净流量/净利润比值为2.25倍,较17Q4+18Q1的1.78倍也有明显提升,显示公司经营性现金流情况较好、经营业绩质量较高。 御水温泉二期项目建设推进,可转债项目调整后有望加速发行落地。公司IPO募投项目加速推进,18年、19Q1在建工程分别新增930万、1009万,主要系御水温泉二期竹溪谷项目的建设推进,预计2019年底完工,我们预计2020/2021有望分别贡献业绩3500/3900万。此外,公司19年3月8日发布可转债预案,并于4月4日发布调整方案,将景区项目建设和改造变更为酒店项目建设与改造,即南山小寨二期和御水温泉(一期)装修改造项目,新项目落实速度将加快,有望加速可转债的发行落地。 IPO募投和可转债项目投资带来确定性高增长,异地扩张实现从1到N打开想象空间。本地投资方面,预计IPO募投/可转债项目分别于2019/20年底投运,2020/21年合计增量业绩贡献0.35/0.85亿。异地扩张方面,公司深耕单一景区的能力已得到验证,将战略聚焦“轻奢休闲游目的地运营商“,通过收购兼并及委托管理等方式抢占高潜市场,布局长三角、珠三角、成都重庆、武汉长沙等核心城市群,实现从1到N的市场扩张。 盈利预测与投资建议:预计公司19-21年扣非后归母净利为1.29/1.87/ 2.66亿,增速为37%/45%/42%,CAGR 44%,对应PE为20/14/10倍。考虑公司扩张的成长性与较强的安全边际,我们认为其19年合理市值52亿、目标价44元(转增后),对应PE估值40倍,维持“买入”评级。 风险提示:景区门票及索道收费标准受限的风险、不可抗力风险、季节性波动风险、特许经营许可续期风险、安全性风险、宏观经济波动风险。

事件:公司发布2019年一季度报告。2019Q1公司实现营收33.37亿元,同比+2.66%;归母净利2.95亿元,同比+28.18%;扣非后归母净利0.71亿元,同比+2.45%;经营活动现金流0.52亿元,同比-78.81%。公司预计19Q2酒店业务收入35.91~39.69亿元(同比-1.1%~+9.3%),其中境内收入25.65~28.35亿元(同比+0.5%~+11.1%),境外收入1.35亿欧元至1.49亿欧元(同比-4.8%~+5.0%)。 铂涛系酒店表现良好,维也纳业绩小幅下跌。收入构成中,境内酒店/境外酒店/其他业务分别贡献24.04/8.77/0.57亿元,同比+4.72%/-2.55%/+2.50%。其中,境内酒店直营/首次加盟费/持续加盟费收入分别为19.80/1.02/3.21亿元,同比+5.80%/-9.76%/+3.48%。境内酒店的增长主要源于酒店数量同比增加,18年底公司境内加盟酒店数比17年底多1564家。分酒店集团看,锦江/铂涛/维也纳/卢浮分别实现营收6.12/9.84/6.80/8.77亿元,同比-1.4%/1.7%/14.1%/-2.55%;归母净利0.13/2.53/0.50/-0.52亿元,同比-74.2%/674.3%/-19.5%/-47.6%。 开店速度保持稳定,酒店结构进一步向中高端倾斜。19Q1公司净增酒店数188家(+2.5%)(新开店313家,关店125家),其中经济型/中高端分别净增-16/204家;分境内/境外分别净增219/-31家。截止2019Q1,公司共有酒店数7631家,分经济型/中高端分别有4964/2667家,占比为65.1%/34.9%;分直营/加盟分别有1003/6628家,占比为13.1%/86.9%。其中境内共有酒店数6376家,分经济型/中高端分别有3989/2387家,占比为62.6%/37.4%;分直营/加盟分别有716/5649家,占比为11.2%/88.8%。RevPAR有望触底回升,重点观察4月数据。19Q1境内酒店经济型/中端RevPAR分别为106.22/191.12元,同比-5.88%/-4.60%;境外酒店经济型/中端RevPAR分别为31.49/35.05欧元,同比-1.69%/+7.58%。同店数据看,19Q1境内经济型直营/经济型加盟/中高端直营/中高端加盟同店RevPAR分别为107.2/106.9/236.6/204.4元,同比-7.7%/-6.7%/-2.1%/-1.1%。19Q1整体行业RevPAR都有明显下滑,主要是受宏观环境的影响;3月PMI数据已经明显好转,后续行业景气度有望改善。 盈利预测、估值与投资建议:维持“买入”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为13.1/15.7/18.7亿元,期间CAGR为19.3%,EPS为1.37/1.64/1.95元,当前股价对应PE分别为19.1/15.9/13.4倍。我们认为公司合理市值为393亿元,对应PE为30倍,目标价41.05元。 风险提示:周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。

事件:公司发布2019年一季度报告。2019Q1公司实现营收2.64亿元,同比+7.8%;归母净利0.236亿元,同比-69.8%;扣非后归母净利0.236亿元,同比-26.7%。19Q1黄山景区接待客流59.2万人次,同比+6.5%。归母净利同比下滑较多,主要系上年同期公司处置了部分华安证券股票,产生了0.60亿元的投资收益(税后影响0.46亿元)。扣非后归母净利有所下滑,主要系门票政策调整影响。 销售费用率同比增长较快,扣非后归母净利率下滑主要受门票政策调整影响。19Q1公司毛利率56.9%,与去年同期持平。销售费率7.7%,同比+2.6pct,主要系公司本期加大了营销活动。管理费用率19.8%,同比-1.0pct,主要系收入增长带来的规模效应。财务费用为-0.027亿元,去年同期为0.001亿元,主要系公司存款余额较去年同期增加,产生了更多的利息收入。净利率9.6%,同比-23.4pct,主要系去年同期净利润包含了华安证券的投资收益。扣非后归母净利率8.9%,同比-4.2pct,主要系门票政策调整的影响。 我们预测公司2019年收入小幅增长,扣非后归母净利持平。我们预测公司2019年营收17.01亿元,同比+4.9%;归母净利3.42亿元,同比-41.3%;扣非后归母净利3.42亿元,同比持平。收入构成中,园林开发/索道/酒店/旅游服务业务分别贡献2.19/5.21/6.66/3.94亿元,同比-5.1%/+5.1%/+3.0%/+0.0%。园林开发收入下滑系门票政策调整。索道业务增长来自客流增长及乘索率提升,我们预计全年客流350万人次,同比+3.6%,乘索率有望从18年的1.98提升至19年的2.01。酒店业务增长主要来自客流的增长,同时受宾馆改造的影响。 门票降价利空落地,看好低基数下公司的后续增长。2019年是公司门票降价后的第一个完整财年,降价的不利影响将完全反应到报表上。2019年的低基数有望为公司后续增长创造空间。后续可关注公司“一山一水一村一窟”的开发进展:东黄山已经进入实质开发阶段;太平湖已完成股权转让及景区策划初稿方案;宏村项目正积极洽谈中;花山谜窟景区提升工程正建设中。 盈利预测、估值与投资建议:维持"增持"评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为3.4/3.6/3.8亿元,2019-2021年CAGR为4.8%,EPS为0.46/0.48/0.51元,对应当前股价PE分别为24/23/22倍。我们认为公司合理市值为103亿元,对应PE为30倍,19年目标价13.84元。 风险提示:自然灾害风险、全国性瘟疫、宏观经济风险。

事件:公司发布2019年一季报。2019Q1公司实现营收8.25亿元,同比+15.85%;归母净利3.70亿元,同比+14.90%;扣非后归母净利3.60亿元,同比+22.49%;经营活动现金流7.18亿元,同比+53.46%。收入绝对值增加1.13亿元,一方面是19Q1较去年同期新增桂林项目和明月千古情的收入分成,我们估计合计贡献约0.60亿元的收入增量;另一方面原有景区表现良好,我们预计其收入规模进一步提高。主要费用率有所下降,净利率水平小幅提升。19Q1公司毛利率69.8%,同比+1.8pct;销售费用率7.7%,同比-2.6pct;管理费用率5.1%,同比-0.7pct;研发费用率2.2%,同比-0.2%;净利率47.4%,同比+2.5pct;归母净利率44.9%,同比-0.4pct。毛利率提升及主要费用率下降,我们认为主要是收入增长带来的规模效应及高毛利率的轻资产收入增加所致。少数股东损益同比增加0.24亿元,主要是由于公司已经完成六间房的第一步转让,持股由100%降为76.96%。 我们预测公司原有的线下演艺部分在2019年将稳定增长。我们预测2019年公司营收30.34亿元,同比-5.5%;归母净利13.47亿元,同比+4.5%。收入构成中,重资产/轻资产/互联网演艺/其他分别为21.71/2.61/4.11/1.91亿元,同比+29.7%/+106.2%/-66.7%/+7.9%。重资产的增长来自于原有项目客流的进一步增长、九寨项目的恢复及新增的桂林、张家界和中华千古情项目(桂林项目18年只并表收入半年)。轻资产的增长来自于设计费的确认,我们估计明月千古情的剩余部分设计费将在2019年确认。互联网演艺的下降是由于根据公司的规划,六间房将于5月起不再并表,因此2019年只并表4个月。归母净利构成中,重资产/轻资产/互联网演艺/其他分别为9.72/1.36/1.17/0.57亿元,同比+28.6%/+104.7%/-71.6%/+7.9%。 2019年重点关注:1.六间房的重组情况,根据公司此前的规划,六间房将于2019年4月完成重组并不再并表。2.预计张家界、中华千古情将于2019年年中先后开业,可重点关注新项目的建设进展。3.桂林项目、明月山项目在2019年将首次迎来完整运营的一年,可关注其全年的运营表现情况。 盈利预测、估值与投资建议:维持“增持”评级。分部估值法:线上演艺按估值30亿计算(基于此前的重组对价);我们预测19/20/21年公司扣除六间房后的归母净利分别为11.7/16.0/19.3亿元,2019-2021年CAGR为29%,EPS分别为0.80/1.10/1.33元,考虑到项目落地高峰期在2020年以后,我们认为公司线下演艺部分合理估值为350亿元,对应线下演艺部分PE为30倍。公司整体合理市值为380亿元,对应19年股价26.12元。 风险提示:商誉减值风险、自然灾害风险、经济环境波动风险。

事件:公司发布18年报,2018年实现营收122.31亿/+1.52%,归母净利0.24亿/-89.90%,扣非后归母净利0.04亿/-98.37%,与业绩快报披露相符。公司发布19Q1季报,2019Q1实现营收24.58亿/-0.93%,归母净利0.65亿/-1.37%,扣非后归母净利0.64亿/+6.87%,符合我们此前预期。 2018年先高后低,18H2业绩下滑明显。2018Q1-Q4营收增速分别为10.7%/18.5%/-13.4%/-0.6%,归母净利润增速分别为31.0%/60.9%/-18.3%/-463%。其中,18Q2收入及净利高增主要系1)行业景气度好转使得日本及欧洲出境游人数大增,2)公司确认出售ClubMed投资收益及本期放贷利息增加;18Q3-4收入及净利大幅下降主要系1)因东南亚需求锐减,公司折价销售带来损失约1亿,2)因收购标的业绩不达预期,公司计提以商誉为主的减值损失约1.1亿。18业绩低基数,未来仍有望重回增长通道。 出境游批发业务下滑、零售业务加速。2018年出境游业务营收109.93亿/+0.26%、毛利率8.84%/-0.62pct,其中,批发业务营收86.90亿/-2.52%、毛利率7.12%/-0.76pct,零售业务营收23.03亿/+12.39%、毛利率15.31%/-1.05pct。受泰国普吉岛沉船、印尼巴厘岛火山爆发等事件影响,批发业务营收同降2.52%至86.90亿、毛利同降11.86%至6.19亿。受益18年准直营门店数增加300多家,18年底直营及合伙人门店达435家,零售业务营收同增12.40%至23.03亿,毛利同增5.17%至3.53亿。 19Q1收入及归母净利微降,扣非业绩保持低速增长。19Q1实现营收24.58亿/-0.93%,归母净利0.65亿/-1.37%,扣非后归母净利0.64亿/+6.87%,主要系前期宏观经济下行影响传导至出境游。19Q1毛利率13.26%/ +1.47pct,预计主要系零售业务占比上升。19Q1期间费用率10.23%/ +1.56pct,其中销售/管理/财务费用率分别升至8.01%/1.83%/0.40%。 短期看出境游行业需求回暖,长期看公司“目的地资源运营”模式验证。受宏观经济向好和五一假延长催化、泰国沉船和汇率扰动等行业利空出尽,预计未来出境游行业有望迎复苏,公司作为行业龙头将直接受益。此外,公司加速“目的地资源运营”,瑞士雪山、日本民宿、塞班岛等项目推进,预计成熟期均有望贡献千万净利,届时目的地模式将被验证并贡献新增长点。 盈利预测与投资建议:看好出境游长期向好趋势及公司未来目的地业绩贡献,预计公司未来有望重回增长通道。不考虑未来非经常性损益,预计公司19-21年扣非后归母净利为2.69/3.32/4.00亿,对应增速为NA/23.4%/20.6%,当前股价对应PE为25/20/17倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济风险、市场竞争加剧风险、业绩恢复不达预期风险、收购整合风险、汇率变动风险。

事件:公司发布19Q1季报,2019Q1实现营收8.03亿/+155.30%,归母净利0.25亿/+67.65%,扣非后归母净利0.22亿/+82.00%,恰处业绩预告增速中位值(55%-80%)。 点评:19Q1业绩增长提速,灵活用工高增长、猎头业务未来向上弹性大。 19Q1内生业绩同增57.6%,实现增长提速。19Q1归母净利2540万/+67.65%,剔除Investigo并表400万及非经常性损益298万影响,预计19Q1内生业绩1942万/+57.64%,18Q1-4内生增速9.7%/63.5%/41.4%/45.5%,19Q1较18Q1同比及18Q4环比均实现增长提速。 19Q1毛利率同降5.2pct至12.7%,期间费用率同降3.6pct至7.5%。毛利率下降预计主要系低毛利灵活用工占比提升(包括Investigo并表)及公司开设二三线城市办公室发展猎头和灵工业务。期间费用率下降主要系销售/管理/财务费用率分别下降0.64/3.51/-0.54pct至3.11%/4.31%/0.10%,管理费率中其他管理费率下降2.85%、研发费率下降0.66%。 业绩质量略有好转,但应收账款比例仍较大。19Q1应收账款同比增110.6%至6.27亿,营业收入同比增155.3%至8.03亿,应收款占当期营收比重为78.04%,较18Q1的94.61%有所下降,预计主要系Investigo并表影响,此外公司原有灵活用工占比的提升也推动业绩质量的好转。16-18年公司应收款占营收比重分别为24.3%/23.0%/25.2%,剔除Investigo仅18H2并表影响,18年公司应收款占营收比重调整后约23.7%。但19Q1应收账款占总资产比重达到44.89%,公司资产负债表质量仍有待提升。 预计19Q1灵活用工维持高增长、猎头业务长期向上弹性大。灵活用工:18H1/H2/18全年内生增速43%/67%/56%,截至19Q1管理外派员工1.19万(18年底1.17万)、外包累计派出人员3.67万人次(18年共10.8万),预计19Q1内生维持高增长、外延获Investigo并表增量。受益行业劳务派遣新规和社保入税新规及公司坚持专业化细分管理,未来有望延续高增长;中高端人才访寻:18H1/H2/18全年内生增速27%/18%/22%,19Q1三大业务成功推荐候选人超5700人(18年共2.52万人),预计随着宏观经济向好,猎头业务长期有望实现猎头数及人均产值双升。 盈利预测与投资建议:19年公司计划“加大技术投入、提升一线城市市占率、加速二三线城市下沉、加速投资并购”,不考虑未来非经常性损益,预计19-21年扣非后归母净利1.58/2.10/2.78亿,对应增速46/33%/32%,当前股价对应PE为41/31/23倍,维持“买入”评级。 风险提示:人力成本上升风险、灵活用工业务风险、政府补助下降风险、市场竞争激烈风险、宏观经济波动风险。