事件:公司发布18年报,2018年营收21.97亿/+93.54%,归母净利1.18亿/+58.30%,扣非后归母净利1.08亿/+54.45%,较业绩快报中增速提升0.01/-2.52/+1.48pct。剔除Investigo并表5.48亿营收及777万净利后,2018年营收16.49亿/+45.26%、扣非后归母净利1.00亿/+43.33%。 各季度业绩稳增长,Q1-4实际内生增速9.7%/63.5%/41.4%/45.5%。2018Q1-Q4分别实现营收3.15/4.11/7.26/7.45亿,增速为37.0%/36.9%/146.2%/140.1%;实现扣非后归母净利1232/3135/3877/2546万,增速为9.7%/63.5%/63.6%/61.5%。剔除Investigo并表影响后,公司Q3-Q4内生营收增速54.3%/50.8%、内生业绩增速41.4%/45.5%。 2018年灵活用工营收增速最快、占比最高;中高端人才访寻毛利贡献最大。2018年灵活用工营收15.1亿/+130.4%、毛利率8.00%/-1.6pct,中高端人才访寻营收4.5亿/+41.6%、毛利率39.64%/+0.3pct,招聘流程外包营收1.6亿/+29.3%、毛利率51.66%/+5.1pct。2018年灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包/其他业务营收占比分别为68.8%/20.4%/7.2%/3.6%,毛利占比分别为30.4%/44.7%/20.5%/4.4%。 综合毛利率下降(主要系结构变化)、期间费用率下降(主要系管理改善)。2018年综合毛利率18.12%/-4.3pct,主要系低毛利率的灵活用工营收占比从58%提升至69%,及新并表Investigo毛利率较低。2018年期间费用率10.43%/-1.9pct,主要系管理费用率下降2.1pct至6.22%,随着整体经营效率提升,其他管理费率和研发费率分别下降1.7pct和0.4pct。 灵活用工内生增长提速,平台加大长尾用户覆盖,外延并购战略有望延续。2018年灵活用工内生营收同增56%至10.25亿,其中16/17/18内生增速分别31%/42%/56%、18H1/H2内生增速分别43%/67%,18年增长提速得益零工规模扩张及细分领域专业化管理;中高端人才访寻内生营收同增约22%至3.88亿,其中18H1/H2增速27%/18%,得益成功推荐人数增加及向二三线城市下沉;线上平台打造长尾模块产品;Investigo18H2累计并表净利777万,未来将持续收购优质标的获外延增长。 盈利预测与投资建议:19年公司计划“加大技术投入、提升一线城市市占率、加速二三线城市下沉、加速投资并购”,将受益灵工业务高增长及猎头业务向上弹性,不考虑未来非经常性损益,预计19-21年扣非后归母净利1.58/2.10/2.78亿,对应增速46/33%/32%,当前股价对应PE为44/33/25倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险、市场竞争加剧风险、业绩恢复不达预期风险、收购整合风险、汇率变动风险。

事件:公司公布2018年年报。2018年公司实现营收85.39亿元(+1.45%),归母净利8.57亿元(+35.84%),扣非后归母净利6.90亿元(+15.99%),经营活动现金流19.23亿元(-7.02%)。公司2019年经营目标为收入86~88亿元(+0.7%~+3.1%),新开店800家以上,中高端占比50%以上。 酒店与景区业务表现良好,集团费用同比增长较大。收入构成中,如家系酒店/首旅系酒店/景区业务分别实现营收71.65/9.36/4.50亿元,同比+1.45%/+1.57%/+1.26%;酒店业务分直营/加盟收入分别为66.55/14.33亿元,同比-0.3%/+10.7%,毛利率分别为93.49%/100%,同比-0.33pct/+0.01pct。归母净利构成中,如家系/首旅系/景区/集团层面费用分别贡献8.11/0.51/0.98/-1.98亿元,同比+25.5%/-1.4%/+20.0%/-30.5%,此外公司2018年出售燕京饭店20%股权产生的投资收益影响归母净利0.95亿元;集团层面费用同比增加较多,主要系公司对南苑股份计提了0.82亿元商誉减值。若剔除商誉减值的影响则扣非后归母净利为7.52亿元(+26.3%)。 下半年业绩增速下滑,因开店收入增速小幅提高。分季度看,2018Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收19.24/20.78/23.66/21.70亿元,同比+0.6%/+0.1%/+1.8%/+3.1%。归母净利0.75/2.65/4.62/0.56亿元,同比+116.6%/+28.5%/+49.0%/-31.0%。扣非后归母净利0.58/2.58/3.48/0.26亿元,同比+53.5%/+28.1%/+13.9%/-48.4%。收入增长在下半年有所加快,主要系公司在下半年开店加速所致。扣非后归母净利增速逐步下滑,一方面是下半年受到了经济下行的影响,另一方面是四季度大量开店所致。 18Q4开店速度加快,中高端占比进一步提升。2018年公司共净增酒店337家(+9.1%)(新开店622家,关店285家),其中经济型/中高端/其他分别净增-10/217/130家;2017年公司共净增酒店数310家。分季度看,2018Q1/Q2/Q3/Q4分别净增21/55/70/191家,其中经济型分别为-17/-2/-15/24家,中高端分别为24/46/37/110家,其他分别为14/11/48/57家,全年开店速度逐步加快。中端占比由17年底的14.1%提升至18年底的17.8%。截止2018年底,公司共有酒店数4049家,分经济型/中高端/其他分别有3025/720/304家,占比为74.7%/17.8%/7.5%,分直营/加盟为925/3124家,占比为22.8%/77.2%。 下半年RevPAR增速回落明显,主要是受经济环境的影响。2018Q4如家经济型直营/经济型加盟/中高端直营/中高端加盟RevPAR分别为126/142/251/220,同比+1.4%/-1.0%/-5.2%/-2.7%;同店数据看,经济型直营/经济型加盟/中高端直营/中高端加盟同店RevPAR分别为126/144/276/253,同比+2.4%/+1.1%/+0.9%/-0.4%。分季度看,如家18Q1/Q2/Q3/Q4经济型同店RevPAR分别同比+2.6%/+4.1%/+2.4%/+1.5%;中高端同店RevPAR分别同比+4.3%/+5.0%/+1.4%/+0.3%。2018年下半年受经济环境影响,RevPAR增速有所下滑。 盈利预测与投资建议:维持“买入”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为10.4/12.1/14.0亿元,2019-2021年CAGR为16%,对应当前股价PE分别为21.3/18.2/15.8倍。考虑到公司领先的国企改革进度有望充分激发公司的活力,我们认为公司合理市值为311亿元,对应PE为30倍,19年目标价31.75元。 风险提示:宏观经济下行、行业供给过剩、公司经营管理的风险。

核心观点: PMI、铁路客运量等多个宏观经济指标向好,酒店景气程度有望迎来向上拐点。集团规模庞大,往年一次性费用开支较多,掩盖了公司真实的盈利能力;目前公司PE 估值处于历史低位,今年有望迎来戴维斯双击。 长期供需关系改善,酒店行业景气度有望持续提升。未来需求将以10%左右的速度增长,供给端受限于地产增量,不会再大规模扩容,增速将由过去的20%以上降低到10%左右。供需剪刀差改善,行业景气度将显著提升。 高频经济数据回暖,行业拐点或将到来。19M3PMI 为50.5%(环比+1.3%),19M1-M2社融同比+25.1%(去年同期-11.3%),均为最近半年来的新高; 19M1-M2铁路/ 民航客运量同比+13.4%/+13.0% ( 去年同期+0.7%/+9.4%),增速双双大幅回升。宏观经济回暖明显,需求亦有明显的边际改善,表明行业最差的时候已经过去。 成长股的空间,周期股的价格,未来公司的价值中枢将随着酒店数量的扩张逐步抬升。公司兼具周期和成长两个属性,周期性来自于需求端的波动,成长性来自于酒店数量的扩张。周期性影响公司短期股价的波动,成长性决定股价的长期趋势。2018年锦江净增中高端酒店799家,同比+48%;我们预计其未来五年将保持每年700家左右的酒店扩张速度,对应净利增速在20%左右。未来公司的价值中枢将随着酒店规模的扩张逐步抬升。 产品结构向加盟倾斜,加盟占比提高有望带动ROE水平提升。2016/17/18年公司分别净增酒店数471/826/749家,其中加盟分别有385/792/797家,同比+11.1%/+18.1%/+14.0%; 境内分别净增398/754/748家, 同比+9.4%/+16.2%/+13.9%(剔除收购的影响)。截止2019M2,公司共有酒店数7559家,其中境内/境外分别有6294/1265家。按直营/加盟分分别有1010/6549家,占比13.4%/86.6%;按经济型/中高端分分别有4973/2586家,占比65.8%/34.2%。酒店结构向加盟倾斜明显,2014-2018年,公司加盟占比由72%提升至86%;随着加盟占比的提高,锦江的ROE 水平(7.6%)有望逐步向国际酒店集团(20%+)靠拢。 估值处于历史低位,净利有望逐步修复。目前酒店行业估值在26倍,已经处于历史低位(过去在40倍左右),也明显低于国外酒店集团(30倍)。 后续随着需求的持续改善,行业估值和盈利有望逐步修复。2016/17/18年公司净利为7.2/9.9/12.3亿元, 而同期自由现金流( FCFF) 分别为18.5/27.6/29.5亿元。净利润与自由现金流的差异主要来自于折旧摊销和资本开支(来自于直营店);未来随着加盟占比的提升,公司净利有望逐步向真实的盈利能力(自由现金流)靠拢。 盈利预测、估值与投资建议:维持“买入”评级。我们预测19/20/21年公司扣非归母净利为11.2/14.6/17.7亿元,期间CAGR 为25.5%,扣非EPS为1.17/1.53/1.84元,对应当前股价PE 为26.1/20.0/16.6倍。我们认为公司合理市值为392亿元,19年目标价40.95元,对应19年PE 为35倍。 风险提示:周期下行、加盟管理问题、宏观经济波动的风险。

公司公布2018年年报,主营收入保持稳定,扣非后归母净利小幅下滑。2018年公司实现营收16.21亿元,同比-9.1%;归母净利5.83亿元,同比+40.7%;扣非后归母净利3.42亿元,同比-1.2%。经营活动现金流4.58亿元,同比-25.2%。客流338万人,同比+0.3%。收入下滑主要系2017年处置子公司玉屏房产,2018年不含房地产业务所致;若剔除房地产销售的影响,则2018年收入同比-0.2%,与去年基本持平。2018年整体收入和净利小幅下降,一方面是营销策略改变,另一方面是受到了门票降价的影响,我们估算门票降价对公司收入和净利的影响分别为0.41和0.31亿元。非经常性损益大幅增长,主要是公司减持0.49亿股华安证券股票(贡献净利1.97亿元),目前公司仍有0.41亿股华安证券股票。 18H1收入有所下滑,18H2小幅增长(剔除房地产销售的影响)。分季度看,2018Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收2.45/4.37/5.08/4.31亿元,同比-9.8%/-3.7%/-14.1%/-7.7%;归母净利0.78/1.41/2.02/1.62亿元,同比+66.8%/+0.4%/+30.1%/+125.3%;扣非后归母净利0.32/1.28/1.73/0.09亿元,同比-27.4%/-12.9%/+11.7%/+7400.0%。18H1收入有所下滑,主要是营销力度较去年同期降低所致;2017年公司举办了安徽省市民免费游黄山和京津冀居民半价活动,当期客流同比+16.3%。18H2收入回落,一方面是同期少了1.3亿房地产销售(若剔除房地产销售则同比+0.8%),另一方面是门票降价的影响。 主营业务保持稳定,门票毛利率小幅下滑。分业务看,酒店/索道/旅游服务/园林开发业务分别实现营收6.47/4.96/3.94/2.31亿元,同比+3.1%/+1.1%/-0.8%/-0.7%。毛利1.98/4.30/0.45/1.92亿元,同比-4.6%/+3.0%/+27.1%/-5.9%。毛利率30.6%/86.7%/11.5%/82.9%,同比-2.5pct/+1.6pct/+2.5pct/-4.6pct。酒店业务毛利率小幅下滑,主要系北海宾馆进行环境改造的影响。索道业务运输人次小幅增加至669.11万人次,同比+0.3%。园林开发业务毛利率有所下降,主要是受到门票降价的影响。 销售费用同比大增,管理费用小幅下降。2018年公司毛利8.78亿元,同比-2.8%;毛利率54.1%,同比+3.5pct,主要是18年不再有低毛利率的房地产业务。销售费用1.09亿元,同比+296.1%;销售费率6.7%,同比+5.2pct,主要是公司支付民航公司的广告宣传费及奖励款与上期相比在费用确认的归属期间不同,以及公司本期加大营销活动所致;管理费用2.63亿元,同比-15.2%;管理费率16.2%,同比-1.2pct,主要系业务宣传费大幅降低;财务费用0.02亿元,去年同期-0.05亿元。 盈利预测、估值与投资建议:维持“增持”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为3.6/3.9/4.0亿元,2019-2021年CAGR为5.5%,EPS为0.48/0.52/0.54元,对应当前股价PE分别为24/22/21倍。我们认为公司合理市值为108亿元,19年目标股价14.46元,对应PE为30倍。 风险提示:自然灾害风险、全国性瘟疫、宏观经济风险。

公司是A股民营景区运营类上市公司,主营景区、温泉运营与酒店业务,实际控制人孟广才持股51.45%,股权相对集中。管理团队多为创始股东,管理及市场经验丰富。 天目湖存量业务已到达成熟阶段,年均业绩增长可达20%。我们预计存量业务业绩释放可保持近20%的年均增速,其中人流增长及客单提升年均约8%,规模效应年均约8%、费用优化年均约2%。公司16/17/18年营收为4.22/4.61/4.89亿,分别同增-0.27%/9.22%/6.24%;16/17/18扣非后归母净利润为0.68/0.83/0.94亿,分别同增31.35%/21.90%/12.29%。18年Q4单季公司进行景区维护、提升员工工资,导致净利大幅减少(单季仅0.03亿利润,同比下滑48%),一次性事件影响有限,未来公司将重回增长。 收入以大景区业务为主,占比达74%。二次消费占比逐步抬升,逐步摆脱“门票经济”。公司18年按行业分类大景区/酒店/旅行社/其他分别贡献营收3.61/0.95/0.12/0.21亿,分别占比74%/19%/3%/4%。按产品分类山水园/南山竹海/温泉/水世界/酒店/旅行社分别贡献营收1.60/1.29/0.55/0.17/ 0.95/0.12/0.21亿,占比为33%/26%/11%/3%/19%/3%/4%。门票收入占大景区营收低于50%、占全部营收约25%,公司已逐步摆脱“门票经济”。 募投项目2.4亿,御水温泉二期预计19年底投运,预计2020年增厚业绩约3500万。新项目专注高端客户,预计客单价2500元以上(原有业务客单价300至500元)。温泉二期项目总投资2.40亿(IPO募资2.06亿),预计19年12月竣工并投运,新项目主打高端市场,成熟期年化营收约8322万、年化税后利润约3780万。我们预计2020/2021年有望贡献营收7313/8115万,贡献税后利润3484/3926万。 可转债项目3.22亿,拟建设观光电车并升级索道,保守估计2021年增厚业绩约4500万。山水园观光电车和南山竹海索道升级项目总投资3.22亿(可转债拟募资3亿),保守估计2020年底两项目建成,成熟期年化税后利润约5348万。我们预计2021年观光电车/索道升级项目分别贡献税后利润3094/1452万,有望合计贡献税后利润4546万。 战略聚焦“轻奢休闲游目的地运营商”,逐步实现从1到N异地扩张。一二线城市周边缺乏优质休闲游产品,市场空间巨大。游客中高端休闲游需求日益提升,但市场缺少轻奢型产品供给,携程网显示北京/长三角/珠三角地区客单价超过2000元的周边游产品数量占比分别近为2.36%/2.07%/2.97%。天目湖深耕单一景区的能力已得到验证,未来将有望成为轻奢休闲游目的地运营商,实现从1到N扩张。 公司现金流优于同业、预收账款占比高,安全边际明显。盈利能力强、资产负债率低,未来扩张潜力大。公司经营现金流/扣非后归母净利持续高于2倍,18年预收/营收达7.5%,业绩质量高于同业。公司ROE持续高于13%,18年ROA升至9.2%、资产负债率降至20.2%,考虑长期借款利率不足5%、远低于ROA水平,长期扩张潜力大。 盈利预测与投资建议:买入评级。预计公司19-21年扣非后归母净利为1.29/ 1.87/2.66亿,增速为37%/45%/42%,CAGR 44%,对应PE为23/16/11倍。考虑公司扩张的成长性与较强的安全边际,我们认为其19年合理市值52亿、目标价64元,对应PE估值40倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:景区门票及索道收费标准受限的风险、不可抗力风险、特许经营许可续期风险、安全性风险、宏观经济波动风险。

民营出境游运营商龙头,利空因素逐步出尽。公司18年底完成竹园剩余30%股权收购,增发后实际控制人冯滨持股30%。2018年公司营收122亿/+2%、归母净利0.23亿/-90%,业绩下滑2.1亿(1亿系东南亚需求锐减、1.1亿系商誉为主的减值),但利空因素正出尽:1)泰国沉船事件利空出尽,五一假延长利好东南亚复苏;2)完成计提大额商誉减值,19年轻装上阵业绩迎高增;3)人民币止跌企稳,汇率扰动的利空因素渐尽。 跟团出境游空间仍广,行业集中度有望缓升。消费升级及出游便利化驱动出境游市场发展,2018年我国出境游人次1.5亿/+15%,出国游/港澳台游增速为16%/14%、占比为47%/53%,预计跟团比例约为80%/18%,市场呈现出国游取代港澳游、跟团比例提升的趋势。跟团出境游市场未来有望受益二三线城市向长线出国游的消费升级,届时跟团出国游有望加速增长,驱动跟团出境游市场扩容。我国出境游组团社竞争格局分散,CR6不足10%、众信市占率仅3%,随着龙头整合扩张,未来集中度可缓升。 业务解析:以批发业务为根基,推进产业链一体化。批发/零售/整合营销18H1营收占比77%/16%/6%、毛利占比62%/25%/5%,运营品牌分别为众信“优耐德旅游”+竹园“全景旅游”/众信旅游/众信博睿。公司是出境游先发者,年营收超120亿、年服务人次超200万,规模优势凸显。随着批发业务增速放缓,公司未来以批发业务为根基,推进产业链一体化。 (1)批发业务:发展渐具规模,是产业链一体化根基。18H1营收44.4亿/+14.6%,毛利率8.6%,受泰国沉船影响,18全年收入及毛利率或有下降。公司打造具备差异化、性价比、创新性的产品,促进产品结构升级。 (2)零售业务:加盟模式卡位低线城市,实现前向一体化。18H1营收9.0亿/+16.9%,毛利率17.3%,受益准直营门店拓展,18全年收入增长但毛利率或下降。截至18H1公司门店共405家,未来以加盟模式加速卡位低线城市,计划19年底将门店拓展至800家,三年内门店增至2000家。 (3)目的地业务:加强上游服务变现,实现后向一体化。借鉴Hanatour母公司输送出境客源,海外子公司实现入境流量二次变现,众信目的地资源运营空间大。瑞士雪山、日本民宿、塞班岛未来均有望贡献千万级净利。 盈利预测与投资建议:预计公司18-20年扣非后归母净利润为0.01/2.69/3.32亿,对应增速为NA/NA/23%,当前股价对应PE为NA/26/21倍。18年一次性事件使净利损失1亿,考虑出境游长期向好但短期仍感受经济下行压力,公司19年业绩将恢复增长但目的地贡献尚小,我们认为公司19年合理市值80.8亿,目标价9.1元。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济风险、市场竞争加剧风险、业绩恢复不达预期风险、收购整合风险、汇率变动风险。

点评:Q1业绩增长超预期,灵活用工高增长、猎头业务未来向上弹性大。 Q1业绩增长超预期:预计19Q1归母净利2348.36-2727.13万,同增55%-80%;剔除Investigo并表400万及非经常性损益300万的影响,预计19Q1内生业绩约1648.36-2027.13万元,同增34%-65%,实现超预期增长(18Q1/2/3/4内生业绩分别同增10%/63%/41%/40%) 人力资源行业空间广,公司有望提升市占率:2017年我国内地人力资源服务业总产值3434亿,中高端人才访寻、灵活用工及招聘流程外包市场空间分别为844/472/24亿,受益人口红利向人才红利切换及企业精细化运营,未来三市场均可保持20%左右复合增速。我国内地人服行业CR5仅4%,竞争格局高度分散,科锐国际市占率为0.77%,位列行业前三,未来受益行业集中度提升,有望通过“内生+外延”实现市占率提升。 预计公司灵活用工维持高增长、猎头业务未来向上弹性大:灵活用工业务受益劳务派遣新规(企业将劳务派遣需求转为灵活用工)和社保入税新规(加速小型人服机构出清),及经济下行期企业压缩用工成本需求增加,预计Q1持续高增长;随着宏观经济向好趋势现显现,顺周期属性最强的猎头业务长期有望实现猎头数量及人均产值双升,获得加速增长;此外,招聘流程外包及线上平台业务发展将推进公司整体人才解决方案的发展。 公司内生外延齐发展,综合竞争优势突出,未来高增长可期:公司内生以灵活用工及猎头业务实现高增长,外延以收购Investigo加速扩张步伐,同时具备突出的“品牌+资源+团队”综合竞争优势,未来高增长可期。 盈利预测与投资建议:17Q1/2/3/4内生业绩分别占比16%/27%/34%/ 23%,18Q1/2/3/4内生业绩分别占比12% /32%/34%/22%,若假设19Q1取17Q1和18Q1中位值14%的全年占比,则19年全年内生业绩约1.18-1.45亿,而我们对于非Investigo业务扣非后归母净利1.36亿的盈利预测处于这一区间,叠加Investigo业务贡献,我们预计公司18/19/20年扣非后归母净利为1.07/1.55/2.10亿,增速为53%/45%/35%,CAGR 40%,当前市值对应18/19/20年PE为66/45/34倍,维持“买入”评级。 风险提示:人力成本上升风险、灵活用工业务风险、政府补助下降风险、市场竞争激烈风险、宏观经济波动风险。

事件:公司发布2018年年报。2018 年公司营收32.11亿元,同比+6.2%;归母净利12.87亿元,同比+20.6%;扣非后归母净利12.80亿元,同比+15.6%。剔除六间房后归母净利8.76亿元,同比+12.6%。公司预计2019Q1归母净利3.54~3.87亿元,同比+10%~+20%,去年同期3.22亿元。 重资产表现优异,六间房优化营销政策,顺利完成业绩承诺。归母利润构成中,我们估算重资产/轻资产/互联网演艺/其他业务分别贡献7.55/0.67/ 4.11/0.53亿元,分别同比+13.6%/-9.0%/+42.1%/ +46.7%。重资产项目整体表现超预期,在高基数的基础上,杭州/三亚/丽江宋城收入进一步增长,全年营收9.36/4.27/2.67亿元,分别同比+11.1%/+25.5%/ +17.5%,桂林项目略低于预期,全年收入0.43亿元;我们计算杭州/三亚/丽江/九寨/桂林宋城分别贡献归母净利3.92/2.49/1.42/-0.26/-0.01亿元,同比+14.9%/ +39.6%/+17.9%/ -204.9%/不可比。六间房顺利完成业绩承诺目标,收入12.33亿元,同比-0.5%;净利4.11亿元,同比+42.1%;收入和净利的增速差异主要系六间房优化了营销政策。 销售和管理费用率有所下降,系六间房成本优化带动。营业成本10.8亿,占比33.6%,同比-3.2pct,主要是六间房的营业成本下降带动,六间房营业成本同比下降0.86亿元。销售费用2.9亿元,占比9.0%,同比-1.8pct,主要系六间房营销政策优化。管理费用2.0亿元,占比6.3%,同比+1.1pct,主要系公司异地项目无形资产摊销及六间房的超额业绩奖励计提增加。研发费用0.7亿元,占比2.2%,同比+0.4pct,主要系公司研发人员薪酬增加。财务费用-0.01亿元,去年同期0.11亿元,主要系公司归还银行借款。 18Q4单季度业绩负增长,主要是由于景区整改。分季度看,18Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收7.12/7.99/9.60/7.40亿元,分别同比+6.0%/+10.8%/ +4.1%/+4.3%;实现归母净利3.22/3.43/4.82/1.40亿元,分别同比+31.5% /+23.1%/+22.3%/-6.7%。18Q4公司单季度业绩同比下滑,主要是由于公司利用淡季对各个景区进行整改,影响了客流。 2018年公司经营活动现金流16.5亿元,现金流可支持未来项目持续扩张。2016/17/18年,公司经营活动现金流分别为10.3/17.6/16.5亿元;剔除六间房后为7.8/14.8/12.4亿元,与当期净利6.7/7.7/8.8亿元的差异主要来自折旧和摊销。根据公司目前的项目规划,在建重资产的资金投资需求约49亿,其中19/20年资金需求分别为21/24亿元。一方面,公司目前扣除六间房后年经营现金流约12亿元,出售六间房30%股权预计可回笼资金10亿元;另一方面,公司目前并无任何有息负债,未来可通过借款的方式筹资。 盈利预测、估值与投资建议:维持“增持”评级。分部估值法:线上演艺按估值30亿计算(基于此前的重组对价);我们预测19/20/21年公司扣除六间房后的归母净利分别为11.7 /16.0 /19.3 亿元,2019-2021年CAGR为29%,EPS分别为0.80/1.10/1.33元,考虑到项目落地高峰期在2020年以后,给予公司线下演艺部分19年30倍PE,对应19年线下演艺部分估值350亿元;公司整体合理市值为380亿元,对应19年股价26.12元。 风险提示:商誉减值风险、自然灾害风险、经济环境波动风险。

事件:公司发布2018年年报。2018年公司营收147.0亿元,同比+8.2%;归母净利10.8亿元,同比+22.8%;扣非后归母净利7.4亿元,同比+9.9%。公司预计2019年营收153亿元(+4.09%),其中境内收入111亿元(+4.72%),境外收入5.4亿欧元(+2.46%);全年新开店900家。 归母净利符合预期,扣非归母净利低于预期,主要受一次性费用影响。分季度看,2018Q1/Q2/Q3/Q4公司营收分别为32.5/36.9/40.2/37.4亿元,同+14.5%/ +6.9%/+7.4%/ +5.3%。归母净利2.30/2.73/3.69/2.11亿元,同+15.8%/ +27.9%/+23.1%/+23.8%。扣非后归母净利0.69/2.46/3.62/0.62亿元,同比+32.8%/+67.2%/ +22.6%/-65.2%。18Q4扣非后归母净利同比大幅下滑,主要是由于当期计提了一次性费用,导致当期管理费用同比大增33.6%。 铂涛系酒店结构优化利润增长较快,维也纳受大量新开店影响利润增速放缓。归母净利构成中,境内酒店/境外酒店/餐饮/其他分别贡献归母净利6.06/2.69/1.80/0.27亿元,同比+9.7%/-10.3%/+18.0% /-121.9%。分品系看,锦江系营收28.3亿元(+3%),归母净利1.24亿元(-47%)。锦江系利润同比下降,一是计提了金广快捷0.20亿元商誉减值,二是政府补助同比减少,17年锦江之星收到0.76亿元动迁补偿。铂涛系营收43.3亿元(+9%),归母净利4.06亿元(+50%);铂涛系利润同比大幅增长,主要由于其关闭了大量亏损店和产品结构向中高端倾斜:我们估计铂涛18年关闭酒店数超过350家;其中高端占比由15.6%提升至24.5%。维也纳营收27.2亿元(+20%),归母净利2.62亿元(+12%);维也纳利润增速放缓,主要是其新开店较多,支出了较多的一次性费用。卢浮营收41.2亿元(+5%),归母净利2.58亿元(-2%)。 顺利完成开店计划,酒店结构向中高端和加盟进一步倾斜。截止2018年底,公司共有酒店7443家,净增749家(+11.2%),略低于去年的826家(+14.1%)。全年新开店1243家(完成900家的计划),关店494家。境内净增758家(+14.0%),与去年的754家(+16.2%)基本持平;境外净减少9家。境内酒店按经济型/中高端分别有3985/2172家,同比-1.5%/+60.4%,中端占比由25%(2017年底)提升至35%(2018年底);按直营/加盟分别有725/5422家,同比-6.3%/+17.2%,加盟占比由85.7%提升至88.2%。分季度看,2018Q1/Q2 /Q3/Q4分别净增酒店数164/177/158/250家,Q4开店速度有所加快。 中端同店RevPAR继续增长,下半年RevPAR增速有所回落。2018年境内经济型直营/经济型加盟/中端直营/中端加盟同店RevPAR分别为128.7/125.1/268.4/ 223.9,同比+0.6%/-1.0%/+3.5%/+5.0%。我们测算2018Q1/Q2/Q3/Q4经济型同店RevPAR同比增速为+1.7%/+0.6%/-1.7%/-3.1%,中高端同店RevPAR同比增速为+6.4%/+6.7%/+4.3%/+0.8%。2018Q1/Q2/Q3/Q4境内经济型RevPAR为112.5/126.6/136.9/119.1,同比+0.2%/-0.8%/-2.5%/-1.5%;境内中端RevPAR为199.4/218.8/226.4/215.0,同比+1.8%/+1.7%/-0.8%/-1.2%。2018Q1 /Q2/Q3/Q4境内直营RevPAR为139.9/161.5/169.0/158.0,同比+4.4%/+4.2%/ +1.3%/+1.8%;境内加盟RevPAR为142.7/159.2/172.1/158.9,同比+8.6%/ +6.8%/+4.7%/+5.6%,加盟RevPAR增长较快主要是结构性变化。 盈利预测、估值与投资建议:维持“买入”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为13.1 /15.7 /18.7 亿元,期间CAGR为19.3%,EPS为1.37/1.64/1.95元,当前股价对应PE分别为20.3/16.9/14.3倍。我们给予19年30倍的PE,公司合理市值为393亿元,对应19年目标股价41.05元。 风险提示:周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。

首旅酒店主营酒店的投资与运营,兼有景区经营业务。2018Q1-Q3,公司实现营收63.7亿元,同比+1%;归母净利8.01亿元,同比+46%。收入构成中,酒店业务占94%,其中直营/加盟分别为77%/17%;景区业务占6%。利润构成中,酒店占83%,景区占17%。 房地产大干快上的增量时代已经过去,酒店行业的周期进入新阶段。未来需求将以10%左右的速度增长,新增供给将持续收缩,行业景气度有望显著提升。酒店行业的景气度由供需的剪刀差决定,以客运量代表的需求以10%左右的速度平稳增长;而在供给端,随着地产大干快上时代的过去及物业供给越来越稀缺,增速已由过去20%以上的增速降低到目前的10%左右,未来新增供给将持续收缩,供需剪刀差将持续改善,行业景气度将显著提升。 公司自营占比最高,直接受益行业复苏。截止18Q3,公司共有酒店3858家,其中直营/加盟分别有940/2918家,占比为24%/76%。直营酒店业绩弹性高,公司直营店比例高于锦江(12%)和华住(17%),在行业复苏时业绩反弹力度会更大。根据我们的测算,RevPAR对公司净利的弹性约为1:5,且公司在一二线城市的酒店占比达46%,未来公司业绩有望直接受益行业复苏。 产品向加盟倾斜,激励机制落地公司开店速度有望加快;加盟占比提高有望带动ROE水平提升。2018前三季度公司共净增酒店146家,增长了4%,其中直营/加盟分别净增-23/169家,分别-2%/+6%。产品向加盟倾斜明显。未来随着公司激励机制的落地,公司酒店扩张的速度有望加快,我们预计未来加盟店每年的增量将达到300家以上。预计到2021年,公司加盟店将达到3891家,占比达到80.4%;公司的ROE水平也有望随加盟占比提升而逐步提高。 公司估值处于历史低位,未来估值将随加盟占比提升逐步抬高。公司目前PE23倍,在历史上处于低位(过往在40倍左右波动),且明显低于其他酒店集团(华住49倍,锦江25倍,国际酒店集团在30倍以上)。从EV/EBITDA角度看,公司11倍的估值明显低于华住(34倍)、国际酒店集团(平均17倍);EV/EBITDA的差异来自于加盟占比,随着公司加盟占比提升,未来估值水平有望逐步抬高。 盈利预测、估值及投资建议:首次覆盖予以“买入”评级。我们预测18/19/20年公司归母净利分别为8.9/10.9/13.5亿元(其中如家贡献归母净利为6.6/9.8/12.3亿元),2018-2020年CAGR为23%,对应当前股价PE分别为23.4/18.9/15.2倍。考虑到公司领先的国企改革进度有望充分激发公司的活力,给予19年30倍PE,公司合理市值为326亿元,对应19年目标价33.27元。 风险提示:宏观经济影响、行业供给过剩、公司经营管理的风险。

广州酒家发布2018年业绩快报。2018年全年,公司实现营收25.37亿元,同比+15.9%;归母净利3.82亿元,同比+12.2%。收入增长符合预期;收入构成中,我们预计月饼增长14%,速冻增长27%,腊味及其他增长20%,餐饮增长10%。归母净利低于市场预期,Wind一致预期增速为27%,我们预计为25%。归母净利不及预期的原因是18Q4营业成本及费用率大幅上涨所致,18Q4营业总成本占收入比重为81.7%,同比+10.4pct。 全年费用率水平小幅上升,整体净利率保持平稳。公司全年净利率15.0%,较去年的15.6%小幅下降0.6 pct,主要受部分费用率上升的影响。营业总成本占比82.7%,较17年的81.7%提升1 pct,主要是管理费用及研发费用增加所致,18年管理和研发费用率分别同比增加1%。具体来看,营业成本/税金及附加/销售费用/管理费用/研发费用/财务费用占比分别为45.3%/1.0%/26.1%/9.1%/1.9%/-0.9%,17年为46.9%/1.1%/25.2%/ 8.1%/0.9%/-0.7%。营业成本+销售费用占比为71.4%,较17年的72.0%小幅下降0.6 pct,主要是毛利率更高的月饼占比提升所致。管理费用率增长1 pct,主要是人工成本及租赁费用增加。研发费用率增长1 pct,主要是由于公司加大了新产品的研发投入。 18Q4归母净利下滑较大,主要是受中秋节所在季度变动的影响。分季度看,18Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收4.45/3.47/12.23/5.23亿元,同比+15.5%/+14.7%/+21.9%/+4.9%;归母净利0.39/0.20/2.39/0.84亿元,同比+43.7%/+39.0%/+51.9%/-40.7%;归母净利率分别为8.7%/5.7%/ 19.6%/16.1%,而去年同期为7.0%/4.7%/15.7%/28.4%。18Q4公司归母净利下滑,主要是受中秋节的所在季度的影响。参考历史数据,90%的月饼销售都在中秋节前完成,2018年中秋节在9月24日(Q3),而2017年的中秋节在10月4日(Q4)。 募投项目更变,看好公司省外扩张。公司3月12日发布公告,将原广州生产基地拟兴建的腊味车间和烘焙车间分别更变到梅州工厂、湘潭工厂建设。我们认为,梅州与湘潭与广东省主要城市距离较远,若在外地生产再运回省内销售并不符合经济效益。因此我们认为募投项目更改的主要目的是进军省外市场。考虑到公司优秀的渠道扩张能力及领先的品牌知名度,我们长期看好公司省外扩张。 盈利预测、估值与投资建议:保持“增持”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为4.5/5.3/6.3亿元,2019-2021年CAGR为17.5%,EPS分别为1.12/1.32/1.55元,对应当前股价PE分别为29/25/21倍。公司产能释放高峰期在2022年以后,我们认为给予2020年30倍的PE较为合适,公司合理市值为160亿元,调高目标股价至39.56元。 风险提示:渠道建设不及预期、市场扩张不确定性、原料涨价的风险。

事件:中国通用招标网于2019年3月8日公示,中国国旅旗下子公司中免集团获选成为大兴机场烟酒、食品和香化、精品两个标段第一中标候选人,若在2019年03月11日公示截止期前未有异议,中免集团大概率拿下大兴机场为期10年的免税经营权。中免集团投标价为烟酒食品标段2.30亿年保底经营费及49%扣点、香化精品标段4.16亿年保底经营费及46%扣点。 中免集团以烟酒49%、香化46%的相对低扣点,获选为大兴机场免税第一中标候选人,凸显“技术+财务”的综合竞争力。大兴机场免税招标采用邀标制,参与投标企业包括中免、深免、珠免、中出服。其中,烟酒标最高扣点49%来自中免、香化标最高扣点49%来自珠免,中免依托“技术+财务”分的综合优势获选烟酒及香化两标的第一中标候选人,烟酒标给出2.30亿年保底经营费及49%的扣点,香化标给出4.16亿年保底经营费及46%的扣点,香化扣点低于珠免的49%,也低于中免中标的首都机场T2段的47.5%。 大兴机场于2019年9月底前投运,2021年目标旅客吞吐量4500万,预计届时出入境旅客吞吐量超1000万。根据北京一市两场发展目标,大兴机场将在2021年和2025年分别实现旅客吞吐量4500万和7200万人次投运目标,考虑东航和南航逐步转场至大兴,国航仍主要降落至首都,因此,首都机场的出入境旅客分流影响不大。参考首都机场出入境旅客约1/4的占比,假设大兴机场出入境旅客占比22.5%,那么2021年和2025年其出入境旅客吞吐量有望超1000万和1500万,届时为免税市场贡献潜在消费客源。 对比首都机场近3000万出入境旅客吞吐量及近80亿免税销售额,预计大兴机场2021年有望实现20-25亿免税销售额、贡献超1亿净利润。按照保底销售水平,大兴机场烟酒/香化免税分别实现4.7/9.0亿年销售额,如果烟酒/香化毛利率分别为65%/60%,假设其他费用率8.5%、所得税率25%,则烟酒/香化分别实现0.26/0.37亿净利润,净利率分别为5.6%/4.1%。 中免集团市占率达86%,占领主流机场渠道、提升长期业绩确定性。2018年我国免税市场规模395亿、同增27.3%,我们预计中免集团销售额超340亿、市占率达86%。中免先后中标广州白云、香港(烟酒)、北京首都、上海浦东及虹桥机场,最新中标北京大兴机场,尽管整体保底经营费及扣点率有所提升,但通过对国内主流机场免税渠道布局,中免提前锁定大型渠道多年免税经营权,有望持续受益境外消费回流,不断提升长期业绩确定性。 盈利预测与投资建议:我们预计公司18/19/20年归母净利润31.5/42.3/52.9亿、增速24%/34%/25%,CAGR为28%,当前股价对应18/19/20年PE为37/27/22倍。拟中标大兴机场为公司带来潜在业绩增量、凸显公司在免税市场化趋势下的综合竞争力,考虑市内店及大兴店高潜力,维持“买入”评级。 风险提示:免税政策变化风险、市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、汇率变动风险、未来业绩下行风险、大兴机场未中标风险。

民营人力资源稀缺标的,深耕“中高端人才访寻”、“灵活用工”及招聘流程外包三大领域。科锐国际是国内领先的整体人才解决方案服务商,也是我国首家登陆A股的人服企业。公司实际控制人高勇和李跃章表决权占比46.85%。公司IPO募集资金用于业务体系扩建和信息化系统升级。 营收及利润双增长,利润结构以“中高端人才寻访”为主。2018年营收21.97亿、扣非后归母净利1.07亿,剔除并表因素内生增速分别为45%、42%。2018年上半年灵活用工/中高端人才寻访/招聘流程外包营收占比分别为59%/27%/10%,毛利占比分别为26%/47%/22%,毛利率分别为9.5%/ 38.1%/47.6%,灵活用工营收占比最大、中高端人才寻访毛利贡献最多。 我国内地人力资源服务业2017年总产值3434亿,未来年均增速可达20%。行业具备周期属性,竞争格局较为分散。2017年我国内地人服业总产值3434亿,仅为美国25%,成长空间大。中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工都具备顺周期属性,市场空间分别为844/24/472亿,受益人口红利向人才红利切换及企业精细化运营,未来均可保持20%左右复合增速。我国内地人服业CR5仅4%,竞争格局高度分散,科锐市占率0.77%。 内生业务高增长:1)中高端人才访寻:猎头团队壮大,带动营收增长。2016年猎头人数571人、顾问单产45.5万/年。募投计划扩容近300人,我们预计2020年总营收6.3亿,复合增速约20%。2)灵活用工:零工规模快速扩张,推动营收高增长。2017年派出6300名零工,由252位员工管理。募投计划扩容100位员工,我们预计2020年总营收18.6亿,复合增速35%+。3)招聘流程外包:端对端服务,毛利率更高。公司提供端对端高附加值服务,2018H1毛利率47.6%。我们预计未来营收复合增速25%+。 外延并购犹可期:18年5月以2200万英镑收购人服中介Investigo52.5%股权,18H2贡献并表业绩0.08亿。公司持续收购优质同业获得外延增长。 对标海外龙头,科锐成长空间仍大。万宝盛华深耕人服主业,依靠全球化布局和全产业链拓展实现稳增长,其营收是科锐国际的10倍、扣非后净利是科锐国际的36倍,市值是科锐国际的6倍。对标万宝盛华,科锐国际长期业绩增长及市值上涨空间很大,未来有望保持业绩高增并实现加速成长。 盈利预测与投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司18/19/20年扣非后归母净利1.07/1.51/1.97亿,增速53%/45%/35%,CAGR达40%,对应PE为54/37/28倍。考虑行业高增长且公司具备先发优势及未来并购的可能性,逆经济周期可给予较高PE估值,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:人力成本上升风险、灵活用工业务风险、政府补助下降风险、市场竞争激烈风险、宏观经济波动风险。

事件:公司发布2018年业绩快报。2018 年公司实现营收32.11亿元,同比+6.2%;营业利润16.03亿元,同比+19.1%;利润总额15.45亿元,同比+19.1%;归母净利12.89亿元,同比+20.8%;扣非后归母净利12.80亿元,同比+15.6%。 全年业绩增长符合预告区间,增量主要来自三亚项目和轻资产项目的服务设计费。公司18年归母净利12.89亿元,符合此前业绩预告同比+15%~+30%的区间(对应12.28-13.88亿元)。若剔除六间房,则估计公司全年归母净利为9.19亿元,同比+18.7%。我们估计归母净利中,重资产/轻资产/互联网演艺/其他业务分别贡献7.23/1.04/3.70/0.92亿元,分别同比+8.7%/+41.8%/+27.9%/+128%。重资产利润增长主要来自三亚项目,2018年三亚市客流同比增长11.3%,较17年的10.9%的增速进一步提升,我们估计18年三亚项目的利润增长在15%以上。轻资产利润增量来自于服务设计费及宁乡项目的收入分成,我们估计18年公司轻资产的设计费收入较17年增加0.40亿元,宁乡项目的收入分成比去年同期增加0.16亿元。 18Q4单季度业绩负增长,主要是由于景区整改和天气原因。分季度看,18Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收7.12/7.99/9.60/7.40亿元,分别同比+6.0%/+10.8%/+4.1%/+4.3%;实现归母净利3.22/3.43/4.82/1.42亿元,分别同比31.5%/+23.1%/+22.3%/-5.3%。18Q4公司单季度业绩同比下滑,主要是由于公司利用淡季对各个景区进行整改,影响了客流;此外杭州18Q4天气与往年比相对较差,也在一定程度上影响了当地项目的客流。 六间房完成当年业绩承诺,重点关注重组进展。在公司的业绩预告中,公司已说明六间房顺利完成18年业绩承诺,当年的商誉风险得到解除。六间房的重组正在稳步进行中,目前已经完成了第一步的股权转让,后续重点关注整个重组计划能否在4月底前顺利完成。 重资产业绩弹性更大,公司未来将更侧重重资产的发展。2018年12月公司发布公告,将佛山项目转为重资产。相较轻资产,重资产项目的业绩弹性更大,成熟后对公司的利润贡献更多。目前公司手中仅黄帝千古情一个未开业的轻资产项目,我们预计未来公司将更加侧重重资产的发展。 盈利预测与投资建议:“增持”评级。我们预测18/19/20年公司扣除六间房后的归母净利分别为9.19/11.43/15.43亿元,2018-2020年CAGR为30%,EPS分别为0.63/0.79/1.06元。这里使用分部估值法:我们考虑到项目落地高峰期在2020年以后,目前暂未体现在业绩上,故给予公司线下演艺部分19年30倍PE,对应19年线下演艺部分估值343亿元;线上演艺按估值30亿元计算(基于此前重组对价);公司整体合理市值为373亿元,对应19年股价25.67元。(注:我们预计2019年六间房仅并表一个季度,因此全年整体收入增长为负。) 风险提示:商誉减值风险、自然灾害风险、经济环境波动风险。

广州酒家是广州市老字号餐饮企业,主营餐饮和食品生产销售,18年的收入占比分别约为24%和76%。公司的发展战略是“餐饮立品牌,食品创规模”,以餐饮树立品牌知名度,通过食品业务销售变现。 食品业务是公司主要的收入和利润来源:18年收入18.99亿元,毛利约9.45亿元,占比约70%,净利贡献约3.95亿元,占比约93 %。食品业务包含月饼/速冻/腊味及其他,毛利分别为6.36/1.36/1.73亿元。食品业务的销售半径目前以广东为主,逐步向全国拓展。 公司餐饮业务为旗下“广州酒家”餐厅,目前共有19家门店,其中17家为直营。此外公司还有“西西地”、“好有形”等3家新式餐饮业态。18年公司餐饮业务收入约6.15亿,其净利约0.31亿元,占比为7%。 食品产能扩张,成长空间可期。公司17年月饼/速冻/腊味年产能分别为1.05/1.63/0.26万吨,产能利用率分别为100%/103%/102%,产能已经成为限制业务增长的最主要瓶颈。目前公司正积极使用募投及自筹资金新建产能,到2023年左右三个新工厂达产后预计将分别增加月饼/速冻/腊味产能0.62/3.10/0.40万吨,较目前分别增长87%/190%/157%,对应产值5.07/6.26/2.73亿元。 配套建设自有销售渠道,保证产能释放。公司计划利用募资建设230家饼屋直营门店,是17年底170家的1.35倍,预计可消化4.74亿产值;另外公司还计划拓展电商网络,在华南、华东、华北、华中和西南分别建设物流中心,预计项目建成后可年消化2.58亿的销售额。加上异地经销商的开拓,预计到2022年新增的20亿产值中直营/经销/代销渠道分别可以消化36%/49%/15%。 盈利预测、估值与投资建议:首次覆盖予给以“增持”评级。我们预测18/19/20年公司归母净利分别为4.26/4.58/5.33亿元,2018-2020年CAGR为11.9%,EPS分别为1.05/1.13/1.32元,当前股价对应PE分别为28/26/23倍。综合考量公司产能释放高峰期在2022年以后及现金流情况,我们给予公司19年30倍PE估值,对应合理市值为137亿元,目标价34.00元。 风险提示:渠道建设不及预期、市场扩张不确定性、原料涨价的风险。