本报告导读:公司2019年Q1线上发力,收入逆势增长,全渠道能力凸显;高端化战略坚定前行,随着线下销售恢复,加盟全国扩张有望加速,带动收入、利润再回高增速。 投资要点: 投资建议:公司2019年线上线下齐发力,收入高速增长,高端优势显现,净利率稳步提高。2020年Q1在疫情严重影响下,线上发力拉动报表收入正增长;随着Q2线下逐渐恢复,公司高端零食、全渠道全国扩张再度起航,收入利润再回高增长可期。考虑公司线上增长超预期,上调2020-2021年EPS至0.94(+0.03)/1.33(+0.04)元,预计2022年EPS为1.68元,参考行业给予公司2021年PS估值2.5倍,上调目标价至76元,维持增持评级。 2019年高质量增长,品牌高端化、渠道精细化。公司2019年实现收入77.14亿元,同比增长21%,归母净利润3.4亿元,同比增长43%,上市招股书已有预告,符合市场预期。2019年毛利率31.9%,同比提高0.66pct,净利率4.4%,同比提高0.74pct,高端化战略效果凸显。 2020年Q1电商带动收入逆势增长,补贴减少利润有所下滑。公司2020年Q1实现收入19.1亿元,同比增长4.2%,归母净利润0.88亿元,同比下降19.4%,扣非净利润0.73亿元,同比下降4.14%,收入增速与扣非利润下降幅度均好于市场预期。 线上格局向好,线下逐步恢复,全国扩张再起航。4月以来武汉解封,疫情影响显著减弱,同时消费者对零食需求持续提升,公司线下逐渐恢复、开店稳步推进,线上坚持定位,持续高速增长,后续逐季恢复至报表收入、利润高增长可期。 风险提示:疫情影响扩大,线下扩张不及预期,价格战加剧。

投资建议:公司2020年Q1收入、利润仅微幅下降,扣非净利润增长10%,显著优于行业表现;同时公司制定2020全年经营目标收入、利润均正增长,门店继续快速扩张,彰显黄金珠宝龙头优势。在双百行动国改推动下,公司渠道力、品牌力均稳健提升,维持公司2020-2021年EPS为:2.96/3.70元,预计2022年EPS为4.28元,维持目标价60元,增持评级。 2019年渠道扩张创新高,精品黄金、镶嵌同步增长。公司2019年实现收入496亿元,同比增长13.4%,归母净利润14亿元,同比增长16.9%,已有业绩预告,符合市场预期。2019年净新开372家门店,为历史最高,总门店数达到3893家,其中连锁加盟3709家。 Q1公司收入145亿元,同比降3.44%,归母净利润3.7亿元,同比微降0.6%,扣非净利润3.8亿元,同比逆势增长10.3%,超出市场预期。Q1优异表现主要受益于1月疫情前订货会销售火热,叠加金价上行和品类结构改善带来的毛利率提升。 双百国改成效显著,经营质量稳步提升。2019年公司销售费用率1.5%,同比下降0.12pct,管理费用率0.99%,同比下降0.08pct,经营质量稳步提升。2020年是双百行动和十三五规划收官之年,公司有望继续加大改革力度,强化激励机制,以渠道扩张(计划新开200家以上)和效率提升驱动收入、盈利稳健增长。 风险提示:疫情影响扩大,金价大幅波动,国企改革不及预期等。

投资建议:公司公告董事长&CEO张东方因个人原因辞职,后续拟聘前欧莱雅中国大众化妆品总经理潘秋生为CEO,并提名其入董事会。Q1疫情影响,公司收入、扣非利润下滑,换帅后线上渠道能力、美妆品牌提升仍是重点。维持公司2020-2022年EPS为0.60/0.82/0.94元,考虑换帅后线上渠道等能力有望加强,参考行业给予2020年3.1倍PS估值,上调目标价至36元,上调评级至“增持”。 Q1疫情和会计准则双重影响,经营利润表现尚可。公司2020年Q1收入16.6亿元,同比下降14.8%,归母净利润1.2亿元,同比降48.9%,扣非净利润1.3亿元,同比降19%,略好于市场预期。归母净利润大幅下降48.9%主要由于2019年同期金融资产升值贡献0.8亿收益,但2020年Q1此项为-0.2亿元亏损。 分品类看,美妆类收入下滑23%,个护类收入下滑13%,家居护理正增长6%;分渠道看,线上全品牌预计GMV增长40%+,线下百货与CS大幅下降,商超渠道略有增长。玉泽表现最为亮眼,疫情期间功能性产品需求提升,叠加线上大牌直播带动,Q1预计取得高三位数增长。 再度换帅,又到人事拐点,经营拐点还看线上能力建设。平安入主后,家化迎来第三位职业经理主帅潘秋生,其2015-2019年历任欧莱雅中国大众化妆品部商务总经理,帮助欧莱雅线上业务占比取得大幅度提升。人事拐点后,静待后续经营尤其线上能力改善。 风险提示:费用控制不当,疫情影响扩大,经济增速下滑。

本报告导读:公司一季报预告收入平稳增长,利润下滑20%左右,符合市场预期,主要系疫情影响线下收入、增加营销和物流费用等所致,中长期格局向好带来的盈利改善趋势不变。 投资要点: 投资建议:公司一季度预告收入平稳增长、利润同比下降20%左右,疫情短期影响,市场对此已有充分预期。公司近期积极调整组织结构,先后成立10大子公司,加强供应链、线下物流能力,持续扩展零食品类,后续高质量、高速度增长可期。维持公司2019-2021年EPS为0.62\1.02\1.53元,维持目标价100元,增持评级。 一季度疫情短期影响盈利,线上持续高成长。公司发布一季度业绩预告,预计Q1归母净利润1.78-2.1亿元,同比下降15.8%-28.6%,收入同比实现一定增长。由于疫情对线下业务和销售费用、物流费用等多方面影响,市场此前对净利润下滑已有充分预期,重点关注仍是收入成长性。随着2月中旬物流陆续复工,线上恢复高增长,1-3月淘数据来看,线上有望继续保持25%+高增长,Q2增速有望继续提升。 组织架构调整,强化供应链、加快扩品类。公司近期先后成立10家子公司,一方面强化采购、线下供应链、物流、科技等基础能力,为线上做强、线下扩张打下坚实基础;另一方面,新拓展进入泡菜、婴童、宠物、喜礼食品四大品类,新增约2000亿可成长市场空间。未来在前端强效运营、后端高效供应的核心优势下,渠道、品类扩张带动收入高增长可期。 疫情短期影响不改盈利提升长逻辑。疫情影响下,线下收入下降和短期费用、成本增加影响Q1盈利。但从全年和中长期来看,线上经历疫情担忧减弱,需求恢复初期的抢份额、去库存的短期价格竞争后,头部集中、格局向好带来的盈利提升趋势不变。 风险因素:食品安全,线上渠道竞争加剧,疫情影响扩大等。

投资建议:公司组织架构持续调整,此次新设4家子公司,以更积极的态度和更灵活的机制加大新品类扩张的节奏,拓展更广阔市场空间。公司坚果—烘焙——肉脯—果干品类扩张已卓有成效,此次新拓泡菜、婴童、宠物、喜礼食品四大品类,未来在前端强效运营、后端高效供应的核心优势下,渠道、品类扩张带动收入高增长可期。维持公司2019-2021年EPS为0.62\1.02\1.53元,考虑成长空间扩大,参考行业给予2020年2.9倍PS估值,上调目标价至100元,增持评级。 再设4家子公司,积极进军泡菜、婴童、宠物、喜礼四大品类。公司拟分别以1056万元新设安徽铁功基快食品、小鹿蓝蓝婴童食品、养了个毛孩宠物食品、喜小雀喜礼食品,四家子公司,意在以子公司更灵活的机制扩展泡菜、婴童、宠物、喜礼四大新兴品类。 新品类空间广阔、成长性强,公司收入持续提速可期。松鼠按品类分,坚果占比已降至49%(坚果行业空间1000亿),零食+果干占比升至42%(烘焙、肉脯、果干等空间超4000亿);此次新扩品类市场空间估计泡菜腌制品500亿、婴童食品2800亿(奶粉2500亿,辅助食300亿)、宠物食品800亿、喜礼食品400亿;不考虑奶粉,新增可成长的市场空间约2000亿,为持续拓新打开空间。 份额优先战略效果持续显现,疫情短期影响不改盈利提升长逻辑。3月物流快速恢复,松鼠淘系增速快速提升,公司份额优先战略在2020年成效持续稳步推进,疫情影响下,成本上升可能短期影响盈利水平,但行业格局向好、盈利提升的中长期逻辑不变。 风险因素:食品安全,线上渠道竞争加剧,疫情影响扩大等。

投资建议:公司黄金珠宝业务2019年高速、高质发展;疫情期间,老庙Q1订货会较早,受影响小;地产业务业绩承诺期保持稳健利润、现金流贡献。考虑疫情影响,略下调公司2020-2021年EPS为:0.92(-0.07)/1.06(-0.07),预计2022年EPS为1.18元,考虑公司高资产价值,综合给予2021年PE9倍,维持目标价9.8元,增持评级。 公司2019年收入429.1亿元,同比增加26.47%;归母净利润32.1亿元,同比增加5.8%,符合市场预期。拟每股分红0.29元,股息率4.2%。公司年报披露2020年计划实现收入480亿元人民币,同比12%,EBIT利润78亿,同比12%。 老庙快速扩张,Q4行业回暖,毛利率、净利率提升。2019珠宝时尚业务营收205亿元,同比增长23%,占总公司总营收比重为48%,实现净利润4.9亿元,同比大幅增长68.97%,占公司报表净利润比重达到15.27%。受益金价上行,毛利率由相较2018(6.9%)提升至8.4%。渠道方面,全年净增加门店669个,连锁网点达到2759家,其中199个直营网点,2560家加盟店。 2020年地产持续稳健增长,疫情后黄金珠宝有望加速扩张。公司地产业务2020年在业绩承诺期内,已有项目陆续释放,平稳增长可期。 公司订货会在1月中旬举行,受疫情影响不大,目前门店已基本复工,后续将把握疫情后小品牌退出的机会,继续加大渠道扩张力度。 风险提示:经济下滑致消费承压,行业竞争加剧,疫情影响扩大等。

投资建议:公司Q4收入、利润增速显著加快,自有品牌改善趋势明确;疫情影响短期盈利,但在强效股权激励下,从产品到渠道均持续改善,自有品牌、智能手表后劲十足。考虑疫情,下调公司2020-2021年EPS为0.40(-0.23)/0.68(-0.08)元,预计2022年EPS为0.80元,考虑中长期成长趋势不改,参考行业给与2021年PE15倍,维持目标价10.44元,增持评级。 Q4收入利润高增长,自有品牌改善趋势明显。公司2019全年实现收入37亿元,同比增长8.9%,归母净利润2.2亿元,同比增长17%,扣非增速23%,略超市场预期。单Q4收入9.6亿元,同比增长15%,较Q3大幅提升5.5pct。分品类看,手表品牌业务收入11.1亿元,同比增长0.76%,其中上半年同比下降-9.3%,下半年同比增长12%,经历新品、新代言人等品牌调整后效果显著。 扎实提高运营能力,高质量发展取得进一步突破。公司2019全年净利率上升0.42pct至5.83%,销售费用率下降1.83pct至23.37%,管理费用率下降0.13pct至7.71%。公司扎实推进降本增效,核心渠道单产同比提升超过10%,人均利润同比提升超20%。 疫情影响短期,中长期品牌改善、名表复苏趋势明确。手表消费疫情期间受影响预计较大,短期影响Q1业绩。但公司在股权激励带动下,中长期自有品牌、智能手表后劲十足、名表业务持续向好的趋势不改。 风险提示:经济下滑导致高端消费大幅承压,疫情影响扩大等。

投资建议:公司Q4开店大幅加速,2019全年净开店再创新高,渠道扩张带动收入增速超预期;盈利能力同步反弹,再回单季度20%+增速区间。考虑疫情短期对2020年Q1影响,下调公司2019-2021年EPS为:1.35(-0.01)/1.46(-0.18)/1.91(-0.04)元,中长期渠道扩张和产品力提升逻辑不变,维持目标价27.46元,增持评级。 Q4开店再加速,收入高增长、利润快速反弹。公司2019年收入54.39亿元,同比增长11.69%,归母净利润9.89亿元,同比增长22.69%,符合市场预期。其中,单Q4收入16.29亿元,同比增长22.62%,归母净利润2.62亿元,同比增长23.76%。自营线上2019年收入5.01亿,同比大增43.14%,公司直播带货、线上营销效果凸显。 开店再创新高,Q4单店效率明显提升。公司2019全年净新开门店636家,再创历史最高水平。公司总门店达到4011家,其中自营店278家,加盟店3773家。单Q4公司实现22.6%收入增速,我们估算新开店贡献16.6%增速,老店和线上贡献6%(Q3为-20%),单店效率明显提升,受益于春节提前拉动,以及线上业务Q4高速、高效增长。 疫情影响Q1,消费延迟全年可追,中长期逻辑持续验证。珠宝行业来看,2月20号大范围复工以来,日均销售正逐渐恢复。婚庆等刚性消费只会延迟而不会消失,业内普遍期待五一和国庆能有弥补。公司渠道扩张、高毛利率产品盈利提升两大逻辑仍将持续验证。 风险提示:疫情影响扩大,行业竞争加剧,经济增速下滑。

投资建议:良品铺子高端零食领军企业,全渠道销售优势和智慧化供应链,聚焦高品质、高体验的高端战略,收入稳健增长净利润率持续提升可期。预计2019-21年公司EPS为0.84/0.91/1.29元,参考行业给予公司2020年PE40倍,目标价36元,首次覆盖,“增持”评级。 中国休闲食品行业空间大、增长快,有望从价格战抢份额阶段,过渡到头部集团明确、差异化竞争阶段。休闲零食行业规模破万亿元,并保持12%左右复合增速。渠道以线下为主,线上销售占比11%但增长迅速。经历2017-2019年线上发力狂奔,现已形成了头部三强格局,随着格局稳定,头部差异化竞争,行业整体利润率有望逐渐提升。 良品全渠道全品类均衡发展。良品铺子行业规模第二,线上占比45%、线下55%,渠道发展平衡。坚果、肉铺、零食、烘焙品类占比接近,全品类发展均衡。公司将在线上高增速同时,以加盟形式扩张线下渠道,走出华中,迈向全国,线上线下协同保障收入端25%+较高增速。 智慧化供应链和数字化全渠道销售能力,保障高端战略。公司上市后将坚持高端零食战略,强化消费者对良品铺子好吃、小贵的认知,场景化细分高端需求,针对性创造高附加值。公司将以高效智慧化供应链,从源头开始,掌控产品质量,支撑高质高端产品战略。公司2018年明确高端化,收入稳健增长,且净利率水平逐渐由2016年的2.45%提升至2019年的4.38%。 风险提示:线下渠道扩张速度不及预期,行业竞争加剧等。

投资建议:公司2019Q4阶段性加大电商费用投入,短期盈利承压,中长期继续强化佰草集、玉泽等品牌认知。2020年将继续打造佰草集明星单品、大力推广玉泽新品;疫情期间影响有限,将积极通过电商、商超渠道加强抗疫相关产品销售。考虑疫情影响,下调2020-2021年EPS至0.60(-0.50)/0.82(-0.49)元,预计2022年EPS为0.94元,参考行业给予公司2021年PE36倍,下调目标价至30元,下调评级至“谨慎增持”。 Q4收入提速,阶段性费用激增致盈利承压。公司2019年实现收入76.0亿元,同比增长6.4%,归母净利润5.6亿元,同比增长3.1%,扣非净利润增速-16.3%,低于市场预期;其中,单Q4收入增速8.4%,利润增速-80.1%,主要系电商等加大投放,2019Q4销售费用率42.3%,同比激增5.5pct,费用投放有效性待加强。 扣非净利润率近年新低,经营质量有待提升。公司2019年扣非净利润3.8亿元,同比下降16.3%,扣非净利率5%,为2016年以来新低,单Q4扣非亏损,也是2016年Q4以来首次。 公司年报提出2020年经营目标为报表收入保持正增长,主要考虑:1.疫情影响,2.会计准则变化。此外,工厂搬迁结束,政府补助等非经常项目可能相应减少。同时,公司也将加大疫情相关除菌消毒产品推出,满足消费者需求,疫情期间共克时艰,静待后续变化。 风险提示:费用控制不当,疫情影响扩大,经济增速下滑。

投资建议:中国休闲零食行业空间大,集中度低,有望铸就大市值公司。三只松鼠团队经验丰富、锐意进取,三大核心优势突出:前端出色运营,后端高效供应链,IP 化品牌形象,未来有望通过品类扩张推动业绩高速增长。预计 2019-21年 EPS 分别为 0.99、 1.33、 1.80元,综合两种估值分析,给予目标价 80元,首次覆盖给予“增持”评级。 休闲零食行业空间巨大,有望铸就大市值公司。国内休闲零食行业规模超过万亿,人均消费量是美国的 1/6,英国的 1/4,提升空间巨大。同时行业竞争仍在初级阶段,市场集中度极低,国内企业 CR4仅为 5.7%。国内休闲零食公司有望借鉴海外行业龙头发展经验,通过高效运营、品类扩张成长为大市值公司。 管理层经验丰富、锐意进取,品类扩充驱动公司持续高增长。公司管理层及核心团队行业经验丰富,且活力十足富有狼性,为三只松鼠树立了三大核心竞争优势:1)前端运营能力出色:公司线上运营经验丰富,团队执行力强,产品研发能力突出,能够准确洞察消费者需求频频推出爆品;2)后端供应链高效:公司通过云质量信息化平台以及“联盟工厂”等方式加强对于产品和代工厂的管控,供应链体系持续升级保证高效、新鲜,提升用户体验。3)IP 化品牌形象突出: 公司 IP 品牌形象深入人心,与消费者建立情感互动,提升满意度和忠诚度。我们认为公司竞争优势显著、战略清晰,未来将通过持续的品类扩张驱动公司业绩增长。 催化剂:公司持续推出新品、扩展新品类。 风险因素:食品安全,线上渠道竞争加剧等

投资建议:豫园股份 2018年完成资产重组,形成以珠宝时尚板块为先锋的六大产业板块,地产业务持续提供现金流,大消费板块发力可期。预计公司 2019-2021年 EPS0.86、0.99、1.13元。综合参考行业给予 2019年 11.4倍 PE,首次覆盖,目标价 9.8元,“增持”评级。 复星入主整合资源,打造快乐时尚大平台。2018年复星正式入主豫园股份,资产重组后,复星系持股比例从 26.45%提升至 68.49%。公司形成了地产+大消费六大产业板块布局:老庙+亚一为主的时尚珠宝板块、以豫园商圈为主体的文化商业产业板块、新成立的美丽健康板块、食品饮料板块、智慧零售产业板块、餐饮娱乐产业板块。后续将以地产提供稳定现金流,以大消费为重点打造快乐时尚大平台。 老庙珠宝全新升级, 2019年快速扩张。 公司时尚珠宝业务 2019Q1-Q3营收 150.78亿元,同比增长 15.73%。2019年老庙珠宝形象、产品全新升级,古韵金系列持续销售火爆。同时,加盟模式渠道拓展强劲发力,Q3末公司黄金珠宝门店总数达到 2615家,前三季度净开店达到525家,(行业最快)单季度开店已经超越 2018年全年。 内生外延,大消费板块加速发展可期。复星入主为公司发展带来更多产业资源,已先后收购日本星野度假村、IGI 钻石鉴定、松鹤楼餐饮、拟收购食用菌龙头如意情等。在地产业务提供稳定现金基础上,大消费板块将成为未来重点拓展方向。 风险提示:经济增速下滑拖累消费,地产业务受政策影响等。

投资建议:公司Q3净开店保持历史最高水平,但受经济环境影响镶嵌消费需求,同店跌至历史低位。公司长期渠道扩张的大战略仍在坚定前行,同店Q4逐步回升可期。考虑短期同店下滑,略下调2019-2021年EPS为:1.36(-0.05)、1.64(-0.09)、1.95(-0.11)元,考虑渠道扩张高成长性,参考行业给予2019年PE20倍,维持目标价27.46元,增持评级。 高基数、低同店,拖累Q3增速。公司2019年前三季度实现收入38.1亿元,同比增长7.6%,归母净利润7.3亿元,同比增长22.3%,略低于市场预期。其中单Q3收入增速0.2%,净利润增速4.3%,收入仍优于行业(-5%)。测算单Q3老店贡献收入为-20%(Q2为-8%),为历史底部,主要由于去年Q3高基数、叠加2019需求周期性下滑。 新开店维持历史最高水平,渠道扩张坚定前行。公司单Q3新开店净开店188家(Q2为142家,去年Q3为215家),为历史第二高单季度开店。测算新开店对单Q3收入贡献约为20.2%,外延成长性依旧强劲,全年有望达成550家以上净开店预期。 黄金品类逐渐加强盈利,共克时艰静待镶嵌同店转好。周大生黄金产品从量收取品牌使用费,因此在Q3量跌背景下,利润弹性未显现。 后续公司有望短期适当加强黄金产品盈利能力;中期继续在品牌、营销资源上支持经销商发展,共克时艰,待镶嵌同店转好(Q4低基数)。 风险提示:费用控制不当,行业竞争加剧,经济增速下滑。

公司Q3收入、利润逆势大增,主要受益于门店快速扩张、终端销售积极调整以及金价上行带来的毛利率提升;国企改革稳步推进,后续提效空间仍然巨大。投资要点: [Tabe_Summary] 投资建议:公司 Q3收入利润逆势高增长,黄金饰品龙头优势显现。 公司 Q3在新门店拓展、订货会销售、终端积极调整等经营上表现亮眼,金价上行、国企改革推进的双重红利有望继续带动公司业绩高增长。上调公司 2019-2021年 EPS 为 2.76(+0.10)、3.20(+0.12)、3.70(+0.13)元(暂不考虑计提),维持目标价 60元,增持评级。 龙头逆势高增长,收入、利润超预期。公司 2019前三季度收入 421.3亿元,同比增长 15.4%,归母净利润 11.7亿元,同比增长 18%,超出市场预期。其中单 Q3收入增速 24.6%、净利润增速 26.3%,在行业Q3整体低迷的背景下(行业增速-5%),公司作为黄金饰品龙头品牌,在新门店拓展、订货会销售、终端积极调整等各方面优势尽显。 门店拓展再加速,金价上行带动毛利率提升。公司截止 Q3末门店数共 3722家(自营+海外 177家,连锁加盟 3545家),单 Q3公司新开门店数达到 133家,为近年来单季度新开门店最多的季度。Q1-3毛利率为 8.48%,同比大幅提升 0.49pct,2019Q3金价比去年同比高出25.3%,对公司自营等素金品类毛利率有显著提升;此外,公司 Q3积极调整品类结构,预计镶嵌等高毛利率产品占比亦有较大提升。 国企改革持续推进,提效潜力仍然巨大。公司 2018年入选双百行动,国企改革在各个层面持续推进,2019年门店拓展、非金业务发展等均进展顺利,后续股权问题、激励机制方面有望进一步突破。 风险提示:金价大幅波动, 经济增速下滑拖累消费,诉讼计提损失等。

投资建议:佰草集蓄力新品,Q3收入端预期内回落,六神增速受凉夏等影响较大。公司2019年在产品研发定位、爆款打造思维、营销策划能力、渠道库存调整等各方面都有积极改善,静待Q4太极新品成绩。考虑六神等增速回落,略下调公司2019-2021年EPS至0.93(-0.03)、1.10(-0.13)、1.31(-0.23)元,参考行业平均给予公司2020年PE40倍,维持目标价43.65元,增持评级。 蓄力Q4新品,收入利润增速暂缓。公司2019年前三季度实现收入57.4亿元,同比增长5.8%,归母净利润5.4亿元,同比增长19.1%,扣非净利润增速2%,略低于市场预期。其中,单Q3收入增速3.3%,较Q2下降,系佰草集产品季节间主动调整,六神受天气等影响较大。 营销投放加强,Q3销售费用阶段性提升,长期费用率下降仍是趋势。 Q3销售费用率39.2%,同比提高了1.5pct,公司Q3重点投放太极日月精华广告,为Q4新品热销打下坚实基础。管理费用率Q3上升0.6ptc,主要系收入增速放缓所致。 太极精华新品预售火爆,新爆款值得期待。公司10月重磅推出太极日月精华系列,目前销售已经大超公司预期:线上双十一预售,太极精华已成为佰草集第二大SKU。线下百货渠道10月开始上新,消费者、经销商反馈积极,初期发货远不能满足需求,正加紧补货。太极精华新品抓住国货消费升级趋势,有望在Q4热销成为全新爆款。 风险提示:费用控制不当,行业竞争加剧,经济增速下滑。