收入增13%、净利持平,电商和童装仍为主要增长贡献者。 1~9月公司实现营业收入80.42亿元,同比增12.89%;归母净利润10.12亿元,同比增1.01%,扣非净利润9.59亿元,同比增0.12%,EPS0.38元。净利增幅低于收入主要为费用率增幅超过毛利率。收入分拆:1)分品类来看,童装保持快速增长态势,1~9月收入增速在20%以上,休闲装收入增长预计个位数。2)分线上线下来看,电商仍贡献主要增长,收入占比预计30%左右、增速预计接近50%(较中报51%的增速略放缓)。线下方面收入预计下滑,分拆品类来看童装线下预计高个位数,休闲装线下预计仍下滑、压力仍存。 Q3单季收入增速有所放缓,毛利率下降拖累净利出现下滑。 16Q1-17Q3收入分别增16.15%、14.15%、15.88%、7.86%、7.47%、20.97%、11.24%,净利润分别增24.53%、18.47%、20.48%、-18.42%、3.16%、5.07%、-2.29%。16Q4以来公司推进休闲装订货模式从全部期货向“期货+现货”模式改革,致16Q4~17Q1收入增幅放缓至个位数,但从17Q2开始收入增速回归双位数增长,显示该模式初步消化、销售回归正常水平,同时直营购物中心店铺开设效果较好促销售增加以及集中发货也有一定贡献;Q3收入增长放缓,一方面由于电商增长放缓、另一方面休闲装线下销售仍承压(尤其是加盟端),拖累总体收入增速较Q2收窄。Q3在收入仍实现双位数增长背景下净利出现下滑,主要因集中去库存初步开启、毛利率较费用率下滑幅度更大。 费用率增幅超过毛利率,存货增53%存在压力。 毛利率:1~9月毛利率同比增0.34PCT至38.75%,分单季度来看,16Q1~17Q3毛利率分别为36.87%(+1.30PCT)、39.55%(+0.63PCT)、38.62%(+1.86PCT)、38.28%(-0.54PCT)、42.09%(+5.22PCT)、38.53%(-1.02PCT)、36.97%(-1.65PCT)。Q3毛利率下滑幅度加大,显示公司的集中去库存工作初步开启。 费用率:期间费用率同比升1.61PCT至19.01%。其中,销售费用率同比升1.30PCT至15.04%,系加大业务推广、提升人员薪酬以及电商业务的发展所导致费用增加;管理费用率同比升0.13PCT至4.69%,系加大研发投入、增加员工薪酬所致;财务费用率同比升0.17PCT至-0.72%。Q1~Q3单季期间费用率分别为24.16%/20.43%/15.13%,分别同比+7.17/+0.13/-0.77PCT。从单季度费用率变化来看,Q1收入增幅较低、相应费用刚性带来费用率提升;但Q2~Q3收入回归双位数增长,单季销售和管理费用率逐步呈现下降,规模效应显现促期间费用率在Q3出现下降。 17Q1~Q3单季销售费用率分别为18.21%/17.31%/11.73%,同比分别+4.12/+0.92/-0.20PCT;管理费用率分别为6.58%/4.56%/3.70%,同比分别+2.29/-0.38/-0.80PCT;财务费用率分别为-0.63%/-1.45%/-0.30%,同比分别+0.76/-0.42/+0.23PCT。 其他财务指标:1)17年9月末存货同比增52.57%至33.61亿元,主要为应对秋冬装销售旺季和双十一电商销售旺季备货增加,也有部分回收加盟商库存影响。存货/收入为41.80%,存货周转率为1.77较去年同期2.15下降。 2)应收账款较年初降15.40%至16.45亿元,应收账款周转率4.48、较去年同期4.44略提升。2017年一季报、中报、三季报以来应收账款周转率分别为1.26/2.85/4.48,较去年同期1.38/2.80/4.44在中报时点开始现改善。 3)资产减值损失同比增24.32%至1.98亿元。 4)经营性现金流量自去年同期-2.52亿元转正至6.29亿元。 预计17年净利润增速-30~0%,短期投入及去库存力度较大致业绩承压、期待改革效果体现。 公司预计17年全年净利润增长-30~0%,主要原因为研发投入、人员薪酬、电商业务投入等致费用增加,以及加大加盟商支持力度、存货增加相应计提资产减值损失增加。 我们判断:1)公司定位今年为改革收官之年,目前终端库存尚存压力、公司计划在今年四季度加大加盟商库存回收力度、集中去库存从而减轻加盟商和自身的存货压力,存货增加相应计提资产减值损失压力加大;同时,前三季度电商增长不到50%、距离全年60%的增速目标尚存差距,Q4电商旺季公司将加大电商投入,多方面投入增加(叠加研发和人员支出等)将导致四季度支出明显增加。在前三季度净利增长的情况下,短期投入及去库存力度较大将导致全年净利承压。2)在今年集中去库存调整战略下,若渠道库存迎来大幅度清理,18年公司将轻装上阵,前期渠道(购物中心大店开店加速)、供应链等多方面改革效果得以凸显,业绩端将迎来好转。3)展望17Q4收入,一方面今年四季度旺季公司将加大电商等业务发展力度,另一方面去年Q4因休闲装订货模式改革的影响收入增速明显放缓带来低基数,因此17Q4收入增幅预计较高、有望拉升全年收入增速。同时,Q3毛利率下滑幅度加大初步显示集中去库存的开启,Q4需关注存货、毛利率和资产减值损失的变化。 公司作为童装市占率第一、本土休闲装龙头企业,行业优势地位稳固,目前仍处于业务改革期、业绩可能出现波动,公司公告四季度战略性投入较大、全年业绩预计下滑。考虑到短期费用及资产减值损失可能增加,下调17~19年EPS至0.48/0.58/0.67元,对应17年PE16倍,自公司公布三季报后股价下跌幅度较大、对全年业绩指引初步消化、估值较低,同时考虑到公司质地仍较优秀、行业地位突出,长期期待改革效果体现,维持“买入“评级。

大方睡眠并表及家纺销售增长,共促业绩增长。 17年1~9月公司实现营业收入11.89亿元,同比增42.08%;扣非净利6827万元,同比增30.07%;归母净利润7194万元,同比增26.43%,EPS0.11元。公司收入增长一方面为大方睡眠并表贡献收入近2亿,另一方面家纺主业收入也有约19%的增长;净利增幅低于收入主要为大方睡眠并表及家纺业务推广力度加大致毛利率下降所致。 16Q1~17Q3收入分别增2.05%、-16.93%、2.41%、-4.05%、32.41%、53.49%、39.94%,净利分别增1.81%、-4.23%、-80.86%、-56.92%、11.04%、45.37%、84.03%。17Q1以来营收增长主要系大方睡眠51%股权自16年11月开始并表,同时17年家纺主业销售好转也有贡献;17Q3单季净利增速提升主要为毛利率提升贡献。 外延和同店共促家纺主业增19%,小品牌及新兴渠道增速高。 家纺主业15~16年收入下滑(16年下滑4.67%),17年呈现回暖态势,Q1收入增速预计10%左右、上半年提升至20%左右,三季度延续好转趋势、前三季度家纺主业收入增速为19%;大方睡眠自16.11并表,17年1~9月贡献收入不到2亿,净利约3千万左右。 家纺主业具体分拆如下:(1)分品牌看,主品牌梦洁稳健增长(线下传统门店增速在个位数,但若加上团购和电视购物增速更高);小品牌梦洁宝贝、觅、平实美学等增速较快。(2)分渠道来看,家纺主业中目前直营(含电商):加盟收入比例45:55左右,线下门店中直营表现好于加盟,但总体来看线上线下均有增长。线上增40%左右、但占比较小(预计10~15%之间),主要为公司线上经营策略侧重高单价而非高销量;另外,新兴渠道(团购、电视购物等)增速在100%左右、贡献收入大几千万。(3)外延和同店对家纺主业增长的贡献预计各占50%。目前总渠道约3000家,1~9月净开店在200多家、预计外延增速在高个位数。从未来3年开店计划来看,公司计划每年净开店在200家以上。

Q3收入增长提速、净利受毛利率下降拖累出现下滑。 1~9月公司实现收入46.22亿、同比增8.37%,归母净利5.90亿、同比增1.54%,扣非归母净利5.64亿、同比增1.47%,EPS0.64元。17Q1~Q3收入分别增-0.76%、10.91%、13.80%,净利润分别增5.14%、20.94%、-16.69%。其中Q2以来收入增长提速受益于主要产品色织布销售提升,净利润在Q3出现下滑主要为毛利率下滑幅度较大所致。1~9月期间费用率同比降1.49PCT至13.65%,其中Q1~Q3单季期间费用率分别-1.45/-2.56/-0.18PCT。费用率下降彰显控费能力优秀。 1-9月色织布面料收入增速较H1提升,主要为销量增长贡献。 1)主要产品色织布销售增长贡献主要收入增长。1~9月色织布等面料收入增7%+,较中报的2.54%提升明显,三季度销售环比好转。拆分量价来看,销量贡献主要收入增长;价格端基本持平贡献不大,今年1~9月色织布平均美元价格比去年同期下降、但考虑汇率对比去年同期略有贬值,因此以人民币计的价格较去年同期持平。 2)衬衣收入预计增4%左右,较中报的7.82%增速放缓,主要为Q3衬衣销量结构变化、海外产能生产的低价产品占比提升致总体销售额略下滑。 3)其他业务(棉花销售、电汽等)占比较小、变化不大。 棉花等成本上升叠加汇率升值,致Q3毛利率下滑幅度较大。 1~9月毛利率同比下降2.37PCT至30.37%,主要为棉价和人工等成本上升所致,同时汇率升值抵消产品提价因素也有影响。17年单季毛利率持续下滑,17Q1~Q3毛利率分别为32.42%、30.73%、28.40%,同比分别+0.67/-0.70/-6.64PCT,环比分别-1.38/-1.69/-2.33PCT。1)成本端:从主要原材料长绒棉价格走势来看,17年以来国内长绒棉价格先涨后跌,在7月初达最高价22500元/吨、较年初涨幅4.41%,随后下跌至10月10日的低点21400元/吨。当前长绒棉137价格指数为21600元/吨,较年初提升0.23%基本持平。但由于16上半年长绒棉价格持续下跌至7月上旬的低点20700元/吨、16Q3震荡中略回升,整体来看17年长绒棉价格高于16年。6月末长绒棉价格较去年同期上涨8.17%,9月末长绒棉价格较去年同期涨0.94%。国际长绒棉价方面,2017年以来美国皮马2级长绒棉价格在8月之前维持在高位170~172美分/磅,8月3日猛跌至153美分/磅随后保持稳定,当前价格为155美分/磅、折合人民币22715元/吨,仍高于国内,但8月下跌以来与国内棉价差距已缩小。 由于公司储存棉花周期在3个月左右,17Q2长绒棉价格走强对比去年同期走弱带来棉价同比上涨幅度较大、致使Q3公司用棉成本端上升较明显、侵蚀毛利率。 2)订单价格和汇率端:汇率升值抵消提价对毛利率的贡献。17年上半年美元计订单价格基本稳定,Q3环比Q2提价3%左右,一方面由于前期棉价上升带来的价格传导,另一方面也由于国际需求初现回暖、公司接单较为乐观从而议价能力得以提升。但若转换为人民币计订单价格,由于17Q1~Q3人民币兑美元汇率分别升值0.73%/1.81%/1.85%,Q3汇率升值幅度较大使得提价因素基本抵消、人民币计价订单价格环比基本持平。 成本端和产品价格双双上升、叠加汇率影响,毛利率未来走势存不确定性。 对毛利率未来走势影响因素进行分析:1)短期棉花成本端存在压力。国内长绒棉价近期略有抬头,下游需求较旺盛、棉价相对坚挺,预计用棉成本仍将上升。但长期来看,公司在棉花成本控制方面较同业存在优势:一方面公司在新疆自有棉田19万亩实现成本可控,另一方面越南子公司可灵活采购美棉、澳棉纺纱运回国内,因此公司可通过调节内外棉使用比例控制成本,应对棉价波动风险的能力更佳。 2)接单价格上,目前公司面料订单接到11月、衬衣订单接到年末,在Q3环比提价基础上,Q4美元计订单价格环比Q3继续略有上升。 总结来看,我们认为一方面短期长绒棉价格仍有上涨压力、叠加人工等成本相对刚性,成本端预计仍上升,另一方面美元计订单价格Q4仍略提升,成本和产品价格双双呈上升态势、叠加汇率影响,毛利率环比Q3走向存在不确定性。但长期来看随着海外产能逐步释放、成本优势凸显,总体毛利率有望上行。 产能持续释放促收入增长,净利端受棉价及汇率波动影响较大。 我们分析:1)公司行业地位突出、产业链条全面,拥有棉花种植、纺纱、漂染、织布、后整理直至成衣制造的全套生产链和科技优势,全球色织布行业龙头地位稳固。公司进行小批量、定制化、细分化需求驱动的产能改造,技术和接单生产优势突出。2)短期来看出口有所回暖,产能释放促Q3收入增速提升,预计在出口继续改善大环境下公司收入端也将继续好转;同时今明两年公司产能持续投放、产量增加提供增长支撑。17~18年越南色织布项目以及越南、缅甸、柬埔寨三国的衬衣项目将逐步增加产量、贡献高个位数的总产量增长。3)Q3毛利率下滑幅度较大主要为棉价成本上升和汇率升值影响,短期毛利率走向在棉花成本和订单价格均上升背景以及汇率影响下存不确定性,仍需关注棉价和汇率走势。4)长期来看行业环保趋严,公司作为配备印染环节的龙头企业,在环保要求提升促中小企业产能淘汰大趋势中有望受益。5)公司推进“UTAILOR君奕”品牌线上高级衬衫定制平台,契合国内个性化发展需求,有望带来新增长点。 公司经营稳健,16年股息率4.27%。我们看好公司龙头地位优势稳固背景下产能逐步释放带来收入增长,利润端仍需关注棉价和汇率变化。因棉花成本上升和汇率升值影响毛利率下滑超预期,我们下调17~19年EPS至0.90/1.01/1.09元,对应17年PE13倍,维持“买入”评级。

收入增48%系并表及家纺销售好转贡献,净利增20% 17年1~9月公司实现营业收入31.83亿元,同比增47.67%;归母净利润3.11亿元,同比增19.68%,扣非净利3.00亿元、同比增32.10%;EPS0.44 元。 收入大幅增长受益于LEXINGTON于2017.1.6并表以及家纺主业销售增长;扣非净利增速低于收入主要因L并表以及电商快速增长、这两块业务毛利率偏低从而拖累总体毛利率,同时利息支出增加和汇兑损失增加也促财务费用同比增加2577万元;归母净利增速低于扣非净利,主要为非经常性损益中投资收益同比减少所致。 16Q1~17Q3收入增8.14%、6.55%、2.02%、14.65%、38.66%、59.19%、47.90%,净利-6.34%、-37.83%、-22.44%、-32.95%、7.38%、6.59%、37.08%。17年以来收入增长明显提速主要为LEXINGTON于2017.1.6并表贡献,Q2还叠加了16Q2基数较低影响;净利增长从17Q1开始转正,17Q3 增速提升明显主要受益于费用率下降以及资产减值损失减少。 家纺收入增21%、延续上半年销售回暖态势,L并表亦有贡献 1)分品类来看,1-9月LEXINGTON家具业务收入贡献约5.70亿元,扣除其影响公司家纺业务收入增长约21%。公司家纺主业16全年收入增速8%,在17年上半年销售出现好转,17H1收入增约19%,1~9月增长提速至20%以上,显示销售旺盛态势逐步加强。 2)家纺主业分线上线下渠道来看,电商仍贡献主要收入增长,但线下业务Q3贡献有所增强。17年前三季度电商业务增速接近50%,较17H1的约60%有所收窄,主要因Q3电商增速略降,系去年同期有促销活动基数较高所致;线下业务方面收入增速在11%+、较上半年预计略增。 3)从家纺线下外延和内生拆分来看,1~9月预计外延增速在5%左右, 同店增长预计高个位数、较16年的下滑呈现好转。 LEXINGTON并表影响多个财务指标,收入大增致毛利率、费用率双降 毛利率:17年1~9月毛利率降4.44PCT至44.26%,主要为LEXINGTON 并表、其家具业务毛利率偏低拉低总体,另外公司家纺主业中电商业务快速发展占比提升、其毛利率较低亦拖累整体毛利率。 Q3毛利率延续下降趋势。16Q1~17Q3毛利率分别为49.90% (+2.12PCT)、49.21%(+0.20PCT)、47.20%(+0.54PCT)、47.96% (-4.04PCT)、44.57%(-5.33PCT)、45.45%(-3.76PCT)、43.08% (-4.12PCT)。 费用率:1~9 月期间费用率下降2.77PCT 至30.53%,主要为L 并表、收入规模快速扩大以及终端销售增加、规模效应增强所致。其中,销售费用率降3.88PCT,若扣除L 并表影响,销售费用绝对值同比降0.22%、费用控制显效;管理费用率上升0.27PCT,扣除L 并表影响管理费用绝对值同比增33.02%,主要为大家居转型期间投入较大;财务费用自去年同期的-187 万元增加至2390 万元,主要为银行借款平均余额增加较多导致利息支出增加以及人民币对美元汇率变动较大、导致外汇资产负债的交易和折算损失较大所致。 17Q1~Q3 销售费用率分别-3.95/-3.96/-4.13PCT,管理费用率分别+1.43/+0.24/-0.67PCT,财务费用率分别0/+2.81/+0.07PCT。 其他财务指标:1)17 年9 月末存货较年初增75.34%至11.55 亿,增量中包含L 公司存货2.29 亿、若扣除该因素存货较年初增长约41%,主要系业务扩大、公司主动增加备货。公司存货/收入为36.30%,存货周转率为1.96, 因L 并表影响导致不可比。 2)应收账款较年初增52.29%至4.46 亿。受L 并表影响增加0.71 亿元,若扣除该因素应收账款增28%、主要系业务规模扩大。 3)资产减值损失同比增166.05%至2932 万元,主要为L 并表影响。 4)经营活动现金流量净额同比降90.09%至2206 万元,主要系家纺业务扩大备货增加所致。 家纺销售继续好转+L 并表增厚,全年业绩预计继续靓丽随着业务结构和渠道不断优化、产业并购进一步推进、业务保持增长,公司预计2017 年净利同比增15%-35%。 我们认为:1)公司家纺主业17 年上半年以来出现好转趋势,Q3 得以延续,收入增速自16 年的8%提升至目前的20%以上。2)家纺主业增长中,线上贡献较大,未来在电商平台竞争激烈化、对头部品牌资源倾斜更为明显的背景下,公司作为天猫双十一中家纺行业销售多年冠军地位突出,电商业务快速增长预计可持续。3)长期来看公司继续推进转型大家居战略,收购内野毛巾、LEXINGTON 家具公司、受托经营恐龙纺织等拓宽了公司在家居行业的资源和布局,有利于吸收和共享发展经验,完善公司大家居战略布局。对于LEXINGTON,公司一方面将推进其美国零售店的开拓、完善品类,另一方面将帮助其实现中国市场的拓展,加快国内开店、尝试开设全品类家居生活馆(预计年内在南通开设第一家店)。4)业绩方面L 并表将增厚全年业绩,但一方面带来财务费用增加(主要是汇兑损失),另一方面L 并表及电商发展较快将拉低总体毛利率水平。5)定增不超6166 万股募集不超7.3 亿投资家居全渠道O2O 建设以及供应链优化项目于8.15 获得批文。 我们在前期报告中已明确提示家纺行业出现回暖(详见9 月18 日报告《行业深度:守得云开见月明--品牌复苏得到印证,行业迎来配置良机》),公司作为行业龙头趋势更为明显。考虑到前三季度公司家纺主业销售好转趋势加强、L 并表增厚全年业绩,四季度旺季线上线下发力有望促销售继续增长,不考虑定增以目前股本测算、上调17~19 年EPS 为0.54/0.63/0.71 元,对应17 年PE22 倍,维持“买入”评级。

17年1~9月公司实现收入88.70亿元,同比增30.60%;扣非净利4.92亿元,同比增86.97%;归母净利6.05亿元,同比增50.80%。EPS0.60元。收入快速增长主要为纱线持续增长、网链业务快速放量共同促进;本期会计政策变更致多个科目不可比,从整体判断费用率下降、毛利率提升以及政府补贴增加共同贡献净利增幅高于收入。 收入增长主要受益于:1)产能投放促纱线业务收入同比增16%左右, 其中销量贡献主要增长。分量价来看,预计量增13~14%,价增2~3%。2) 网链业务继续拓展,1~9月收入35.76亿元,占比已从H1的34%提升至40.3%。3)废棉销售方面预计收入2亿左右,较去年同期的近1亿增长较快。 17Q1~Q3收入增速分别为30.77%、24.75%、36.21%,净利增速分别为63.26%、37%、65.54%。Q3收入增速提升主要为纱线和网链业务增长共同提速贡献,纱线业务H1收入增10.12%,1~9月增速提升至16%左右; 网链业务由于Q3新棉开始上市、棉花销售量环比增加,Q3单季实现网链收入约17.41亿元。 棉花成本相对稳定、提价后周期、产品结构优化促纱线毛利率稳中略升 17年1~9月毛利率同比提升1.14PCT至13.02%,总体来看主要为业务结构变化促进,纱线、网链业务毛利率均有提升,高毛利业务废棉销售增长、贡献毛利增加。拆分来看,纱线毛利率约为15%左右、同比增接近1PCT, 系Q1提价和产品结构持续优化贡献;网链业务毛利率在6.1%左右、同比也有提升,净利率接近2%;另外毛利率较高的废棉销售增长较快也促进总体毛利率提升。未来总体毛利率的变化方向除了受纱线、网链、废棉销售业务各自毛利率变化影响以外,整体业务结构也有影响。 16Q1~17Q3毛利率分别为13.39%(+0.76PCT)、13.24%(+0.07PCT)、9.48%(-2.08PCT)、11.10%(-11.22PCT)、13.67%(+0.29PCT)、14.32%(+1.08PCT)、11.42%(+1.93PCT)。 对未来纱线业务毛利率进行分析,从影响因素变化上看,棉价、产品定价相对稳定,产品结构持续优化促提升:1)从棉价走势看,公司用棉成本预计保持稳定。16年国内棉价上涨较多、全年涨幅22.23%、17年初以来涨幅0.58%,波动减小。16年国际棉价CotlookA全年上涨13.87%、17年初以来下跌2.45%。内外棉价差目前在1%配额、滑准税不同情境下分别为2732元/吨、1219元/吨(17年初分别为1588元/吨、325元/吨),外棉价格走弱、内棉高位企稳致内外棉价差有所扩大。2)从订单价格来看,16年棉价大幅上涨后向色纺纱下游传导存在一定滞后,公司于17年3月进行一轮提价、涨价约个位数,17年以来棉价高位企稳,短期我们预计后续向上空间不大,公司产品定价自3月提价以来保持稳定、预计后期变化不大。3)产品结构持续优化、高毛利率产品占比提升有利于纱线总体毛利率的提升。

1-9月收入、净利低个位数增长,Q3销售较为疲弱、单季业绩有所下滑 17年1~9月公司实现收入124.78亿元,同比增3.40%;归母净利25.13亿元,同比增4.07%;扣非净利润24.80亿元,同比增5.00%;EPS0.56元。 17Q1~Q3单季收入分别增0.55%/12.71%/-2.40%,归母净利分别增5.47%/6.13%/-0.64%。Q3单季收入和净利增速均出现下滑,主要为主品牌Q3销售相对疲弱所致。从海澜之家主品牌终端零售表现来看,7~8月个位数增长、9月下滑表现较差,一方面有三季度终端销售大环境较为疲弱的原因,另一方面9月单月表现不佳也有今年中秋节日延至10月、致使销售有所滞后的影响。 爱居兔处于发展快车道,海澜之家品牌相对平稳 (1)门店拓展方面,截止17年9月末总门店5608家(开771家、关406家),净开店365家,外延增6.96%。其中,海澜之家主品牌、爱居兔、其他品牌分别为4428/921/259家,分别净开店191/291/-117家。主品牌的创新措施中,男装副牌HLA JEANS、家居生活馆HLA HOME、海外门店、轻奢品牌目前分别为6/4/3/1家,目前店铺数量较少。 (2)分品牌来看,前三季度海澜之家品牌收入102.13亿元,同比增长1.24%,占总收入83.49%;爱居兔收入5.03亿元、同比增76.96%, 占总收入4.11%;圣凯诺收入12.96亿元、同比增12.05%,收入占比10.59%;其他品牌收入2.22亿元、同比降1.31%。其中,Q3单季度海澜之家品牌、爱居兔、圣凯诺、其他品牌收入分别增-2.10%/90.50%/-17.64%/-35.12%。 目前海澜之家主品牌发展相对平稳,前三季度同店下滑约5%;爱居兔处于快速发展轨道,17Q1~Q3单季度收入增速分别为55.25%/99.94%/90.50%,一方面店数快速增加,另一方面同店也持续双位数增长,1~9月预计增长15%左右、预计全年同店增速可接近20%。 (3)分渠道来看,直营店收入1.87亿、同比增3.59%,加盟店收入107.50亿、同比增3.21%;电商业务实现收入5.99亿元,同比增6.88%, 占总收入4.90%。 毛利率升、费用率降,存货周转健康,现金流出较大 毛利率:17年1~9月公司毛利率升0.55PCT 至40.46%,主要为买断产品占比提升;其中,海澜之家品牌上升0.21PCT 至40.26%,爱居兔上升6.38PCT 至36.30%,圣凯诺上升0.14PCT 至51.63%,其他品牌下降5.98PCT 至29.23%。 17Q1~Q3毛利率分别为39.06%(+0.33PCT)、41.51%(-2.26PCT)、41.37%(+3.86PCT)。

前三季度业绩略低于预期,主要系非核心业务第三方平台影响 17年1~9月公司实现收入87.40亿元,同比增58.17%;扣非净利4.93亿元,同比增81.18%;归母净利润4.95亿元,同比增81.54%,EPS0.35元。业绩略低于预期。 17Q1~Q3单季收入增速分别为50.72%/73.85%/51.84%,归母净利增速分别为82.05%/119.67%/57.58%。Q3业绩增速放缓,主要为非核心的第三方平台业务增长放缓影响,上半年第三方平台收入增速为62.83%、Q3单季增速收窄至10%+。 第三方平台业务主要为公司在亚马逊、ebay等大型第三方平台销售,通过环球易购实施,收入占环球易购30%+,占总体收入约23%。今年以来公司对于第三方平台业务进行了结构优化、收缩了部分盈利能力较差的业务,从而导致增长放缓,短期业绩受到影响,但长期看有利于公司集中资源发展优势业务、提高第三方平台业务盈利能力和经营质量。 核心业务服装站、电子站保持良性增长 核心业务(自营出口B2C网站)增长相对良性。1)环球易购的服装网站1~9月收入约21亿、同比增11%,Q1~Q2收入增速为-23.99%/35.25%,Q3增30%+跟Q2相当、延续了恢复性增长。2)电子品类保持高速增长。环球易购电子自营网站前三季度收入约23亿、增长100%+,其中Q1~Q2增速分别为115.59%/105.46%,Q3接近100%;前海帕拓逊(主营电子品类)前三季度收入约15亿、增速100%左右,其中H1增速114.59%、Q3增速略低于100%。 进口和出口B2B目前规模较小,前三季度进口收入规模接近6亿、出口B2B2~3亿。 费用率、毛利率双降,净利率上升,现金流有所改善毛利率:17年1~9月毛利率同比降0.50PCT至48.39%,主要系产品结构变化、毛利率较低的电子品类占比提升。 费用率:期间费用率同比降1.39PCT至40.50%,其中销售/管理/财务费用率分别为37.22%/2.58%/0.70%,分别-2.05/+0.20/+0.46PCT。规模效应及营销策略改变(服装出口业务从付费流量向免费流量转型、减少广告宣传费用)促销售费用率下降;管理费用率上升主要为薪酬、租金等费用增加影响;财务费用率上升主要系银行贷款增加致利息支出增加。 净利率:目前整体净利率5.80%较去年同期的5.45%和17H1的5.78%均有提升,另外前三季度因收购优壹电商、发行公司债等中介费用以及股权激励费用也带来了整体费用的增加,若加回上述跟经营相关性低的费用则净利率更高。 其他财务指标:1)存货较年初同比增18.19%至30.41亿元,存货周转率1.61较16年同期2.16有所下降、周转效率方面仍待改善;三季度末存货增加主要为旺季备货影响; 2)应收账款较年初增4.10%至5.84亿元; 3)经营活动现金流量净额-5.27亿元、较去年同期-8.82亿元改善,主要系支付供应商货款、广告费、物流费等增加所致。其中销售商品、提供劳务收到的现金Q1~Q3单季同比增速分别为61.09%/62.27%/60.81%,趋势基本跟销售收入相当;购买商品、接受劳务支付的现金Q1~Q3单季同比增速分别为56.24%/48.17%/32.92%,增速环比持续下降,显示公司供应商铺货模式推进、自有资金占用压力减轻。目前供应商铺货占比在30%左右,年末目标达50%。我们预计未来随着铺货占比提升,销售商品获得现金流入的增速将持续高于采购商品流出的现金增速,从而现金流指标有望不断改善。 短期四季度电商旺季有望受益,长期继续看好行业高景气中公司龙头地位凸显和精细化经营显效 公司预计17年全年归母净利增速80~110%。我们认为三季度短期业绩表现平淡不影响公司长期发展:1)跨境电商行业景气度好,出口电商发展空间大、进口电商则需求旺盛,公司作为出口B2C龙头企业将受益行业红利更为明显;2)从三季度数据来看核心业务出口B2C里的自营网站业务(服装品类、电子品类)以及前海帕拓逊都保持了较好增长,四季度电商旺季中公司作为龙头企业有望受益。3)从公司费用率下降可以看出,龙头企业规模效应越发凸显,随着公司业务继续快速增长可形成良性循环。4)精细化运营推进,铺货占比提升、存货采购的资金压力相对减轻,短期存货和现金流指标预计向好;长期来看行业竞争趋向激烈,龙头企业领先同行进行精细化业务推进有利于行业地位的巩固和提升。5)17年9月公司非公开发行债券3.63亿元、票面利率7%;公司于17年2月获批非公开发行不超12亿元公司债,目前仍有8亿多的额度,融资渠道相对畅通。 短期Q4旺季期待发力、长期龙头优势有望胜出。短期来看第三方平台业务调整、收缩低效业务预计延续,我们略下调17~19年EPS0.53/0.83/1.18元,对应17年90%+增速、41倍PE,假设优壹电商于18年开始并表、按承诺净利润测算预计将分别增厚18~19年EPS0.12/0.14元,维持“买入”评级。 风险提示:国外需求疲软、国际贸易环境变化风险、并购整合不当等。

投资要点:多品牌战略再现突破,低估值龙头建议继续关注 我们认为:1)本次投资英氏婴童是公司继投资UR品牌之后通过外延方式推进时尚产业生态圈和多品牌运营平台发展战略的又一重大进展,目前公司通过内生新品牌设立以及外延投资引入双管齐下、推进多品牌格局初步显现,2017年公司陆续试水男装年轻化副牌HLAJEANS、家居生活馆HLAHOME,同时外延方面投资UR和英氏、布局快时尚和婴童领域,积极扩品牌、扩品类,探索多个潜力领域的新增长点、未来看点较多;2)主业方面海澜之家主品牌二季度销售好转,奠定业绩基石。3)由于公司体量较大,投资UR和英氏婴童预计短期对业绩贡献较为有限。 我们继续看好公司低估值高分红龙头的投资价值(近三年股息率在4%左右),以及未来依托龙头优势探索新业务新领域的成功概率。公司于17年9月1日与阿里签署战略合作协议,双方拟在品牌建设、渠道管理、产品创新等领域开展深入的战略合作,其中阿里旗下平台将为公司品牌推广提供独特优质的服务和资源、公司则在数字资产、营销推广、创新合作及组织架构配备等方面为阿里提供战略资源,强强联合、彰显线上线下融合背景下强者恒强格局,龙头公司优势将进一步凸显。 不考虑UR(签署投资意向协议)和英氏婴童投资完成后投资收益的贡献,我们略下调17~19年EPS为0.75/0.83/0.94元,对应17年PE14倍、18年12倍,维持“买入”评级。若假设英氏婴童18年开始贡献投资收益、并按预估净利润测算预计将增厚18-19年EPS分别为0.01/0.01元。 风险提示:终端销售持续低迷、终端售罄率降低、新产品或品牌销售不及市场预期。

事件:与阿里达成战略合作意向,目标线上线下双百亿零售 9.20晚公司公告与阿里巴巴(中国)有限公司(以下简称“阿里”)旗下天猫达成新零售战略合作意向,未来双方拟在品牌建设、大数据运用、消费者运营和线上线下全渠道融合领域以及国际市场开拓等方面开展新零售战略合作。战略合作目标双百亿计划:公司与阿里开启双百亿计划。公司预计2017年全年线上零售额达到30亿元;到2020年,太平鸟通过与天猫在品牌建设、大数据运用、消费者运营和线上线下全渠道融合等领域开启全方位新零售战略合作,目标实现公司线上零售额突破百亿,线上线下零售额实现双百亿(以上零售额为退货前零售额)。 双方优势互补,拥抱大数据实现新零售 阿里作为强大电商平台拥有大数据优势,本次合作将推进双方利用大数据推进线上线下融合以及最终消费者极致购物体验的实现,从而提高流量和转化率:1)消费者端,公司能够借助阿里的大数据分析优势,有计划、更高效地为消费者提供更好的产品和服务体验;2)货品端,公司已经着手进行柔性供应链的打造,高频率上货、并尝试快单与补单,加快供应链反应速度,更好的满足新零售以数据为驱动的供应链需求;3)销售场景端,更好地整合数据和信息流,打通线上线下的供货渠道,这需要线上平台(阿里)和线下品牌(公司)共同达成。 未来公司将和天猫携手打造“品牌数据银行”支持智慧门店运营,本质上是使得整个线下的实体门店能够在导购、商品、消费者端以及支付层面全面打通,并构建零售生态。 线上业务快速发展,电商强者恒强格局利于公司份额提升 公司电商渠道持续快速发展。2014~2017H1线上零售额分别为6.96/11.11/15.98/7.59亿元,同比增速60%/44%/38%,保持快速增长。从天猫双十一数据来看,2015~2016年公司男女装主要品牌均有良好表现,其中乐町2015~2016年天猫双十一分列女装8/3名、PB男装分列男装3/3名、PB女装16年进入女装TOP10名列第8,总体排位上移。 公司目标17年线上零售额30亿、20年突破百亿。我们认为在线上线下融合的新零售趋势持续发展和深化背景下大概率达成:1)公司注重新兴渠道发展,电商零售额占比不断提升、已从2013年的7.08%逐步提升至2016年的16.15%(2017H1为16.36%)。2)业务模式上注重线上线下融合,完善后台系统,线上新品占比提升。公司的“云仓”系统(支持客户在门店或线上下单,系统后台根据最佳收货方案或客户需求发货)经过去年的试运行后,已覆盖全国23个省的全部自营门店及部分加盟店,O2O已覆盖全国31省,涉及女装、男装、乐町3个品牌。电商新品占比提升,2017年上半年电商中O2O上新铺货占比(新品上架数量占总上架数量)已达39.6%,其中女装上新铺货高达50%。3)电商强者恒强格局已现,利于公司发展。近年来电商渠道增速有所放缓,基于流量的竞争越发激烈,未来线上渠道品牌集中度将提升、近年来双十一数据中线下品牌已逐步胜过纯线上品牌,公司这样的头部品牌有利于获得电商平台的资源倾斜。 今年存货计提到位、明后年外延内生及经营提效共促高增长实现 我们长期看好公司多品牌运作策略,短期业绩有望底部回升。1)公司旗下6大品牌发展动力足,成熟品牌中PB女装渡过风格调整波折恢复增长,小品牌童装等快速发展空间大;2)线下2016年零售额合计已达82.97亿,20年百亿目标实现难度不大;公司渠道发展均衡,17H1新兴渠道电商、购物中心占比合计已达44.24%持续提升,且公司直营占比高(含电商的直营收入17H1为69%)有利于快速反应;3)存货计提17H1已到位,后期跌价准备方面压力不大;短期17年全年业绩受影响、18年开启高增长。股权激励目标17~19年净利润4.5/6.5/8.5亿,18~19年增速44%、31%。4)大股东17.8.14公告拟半年内增持不低于0.5亿元、不超总股本1%,彰显发展信心。 我们继续看好公司长期成长性和短期业绩改善。长期来看多品牌运作外延空间大,渠道结构均衡、渠道质量不断提升;短期存货计提17H1已到位影响净利率(17H1净利率3.22%,15年高峰为9.03%),预计18年在外延内生共同贡献以及存货包袱甩开后开启高增长。考虑股本变化微调整17~19年EPS为0.95/1.37/1.79元,对应17年PE30倍、18年PE21倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售疲软、产品调整不到位、库存高企。

17年上半年公司实现营业收入11.39亿元,同比增15.82%;扣非净利2.17亿元,同比增17.78%;归母净利2.24亿元,同比增13.53%,EPS0.39元。收入端延续16Q4以来的双位数增长趋势;本期净利增速受到所得税费用因去年同期基数低从而同比增加影响,从税前指标利润总额来看上半年同比增速在24.52%。 16Q1-17Q2收入分别同比增3.89%、-13.77%、-3.02%、11.31%、13.60%、19.08%,净利分别同比增0.36%、-27.21%、114.25%、-13.56%、23.92%、-5.78%。16年前三季度销售较为低迷,Q4受益于促销力度加大开始好转、17Q1在没有旺季促销因素干扰的情况下继续双位数增长且环比增速提升,显示公司销售端好转趋势确立,Q2收入进一步提速、主要为销售继续好转背景下叠加去年低基数双重贡献;Q2净利出现下滑主要受到当季所得税费用同比增加以及营业外收入减少影响。 1)渠道数量方面,17年6月末总店铺数2669家、较年初净减少110家,外延减3.96%。其中主品牌九牧王、FUN、J1品牌分别为2543家(-130)、101家(+14)、25家(+6);主品牌关店较多,其中直营店和加盟店分别为747家(-87)、1796家(-43)。 2)分品牌来看,主品牌九牧王17H1收入占比94%,增12.28%,较16年略下滑、17Q1增9.9%继续回暖,在外延净减少4.86%背景下主要为同店贡献;FUN、J1品牌、其他品牌收入分别增136.25%、115.03%、312.98%,因基数低增速较快,外延扩张及同店提升共促收入增长。 3)分渠道来看,直营店和加盟店收入继续双位数增长。17Q1加盟渠道收入回正、全渠道实现双位数增长,17H1直营店、加盟店收入分别增12.31%、15.74%,增速较17Q1的11.34%、11.54%提升。目前直营店收入4.63亿元、占比41.20%继续提升,加盟店收入5.31亿元、占比自2016年的51.45%下降至2017H1的47.26%。 4)分线上线下来看,线上收入同比增31.41%、占比10.47%(较去年同期占比9.25%提升了1.22PCT);线下收入同比增14.52%。 总结来看,17H1延续Q1全线好转趋势。16年所有品牌加盟店(因其他品牌规模较小,主要为九牧王主品牌)收入下滑7.92%,直营店收入增长5.72%;17Q1数据全线改善,主品牌、加盟店收入、店效均回升,主品牌恢复正增长,加盟店增速转正、直营店收入提升至双位数;17Q2主品牌、直营店和加盟店收入增速继续提升,显示销售持续好转。 我们分析:1)主业方面,公司是男装行业中率先回暖者,业绩增长回归良性。2)公司增长主要为内生,可持续性强。主品牌九牧王在产品、渠道、供应链多方面进行升级,17H1继续渠道调整、开设大店提升总体营业面积,产品端黑标、灰标产品将于17年秋冬上市、期待产品风格和定位细分提高消费者的满意度和认同度;FUN利用热门IP强化产品的潮流、社交属性,目前基数低、开店空间大,快速增长预计可保持;J1尚处于初创期,但定位也更加年轻化、未来成熟后预计也将带来较大外延增量。3)投资方面,公司15年以来陆续投资多个产业基金,并参股超级导购APP、韩都衣舍、财通证券等,一方面可贡献财务性投资收益、另一方面也有利于公司加强外部项目合作、发掘优质时尚产业资源。4)17年6月末账上货币资金3.81亿+理财产品9.59亿+债券、基金等以公允价值计量的金融资产6.02亿,资金充足;公司股息率较高,14~16年股息率6.21%、3.10%、6.21%;5)第一期员工持股计划成本15.61元/股(考虑分红后为14.11元/股),已于2016.9.29解锁,2017.4.6公告延长一年存续期由2017.6.5至2018.6.5,截止目前暂未出售。 我们继续看好公司终端销售好转的可持续性以及多品牌运作、精细化运营逐步显效。考虑到上半年销售好转明显及费用率下降,同时所得税费用同比增加为一次性事件、对全年业绩影响将减弱,上调17-19年EPS至0.86/1/1.13元,对应17年PE18倍。公司现金类资产较多,目前市值91.37亿,账上现金及其他可变现金融资产19.42亿,剔除此类资产17年PE为14.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售疲软致主品牌回暖趋势受到影响、新品牌开店进展不及预期。

供应链管理业务快速增长,促业绩持续靓丽。 17H1公司实现收入65.66亿元,同比增186.85%;归母净利3.61亿元,同比增96.38%,EPS0.12元。扣非净利3.39亿元、同比增89.63%。收入大幅增长主要为供应链管理业务继续快速增长,17年上半年供应链管理业务实现收入48.22亿元、同比增248.63%,占总收入比重较去年同期54.44%提升至73.44%,净利2.12亿元、净利占比达58.83%,已成为公司业绩主要贡献者。净利增速低于收入主要由于供应链管理业务毛利率较低从而拉低整体毛利率水平所致。分季度看,供应链管理业务放量背景下收入和净利均保持高速增长。16Q1-17Q2收入分别增119.07%、203.65%、270.50%、253.55%、198.63%、179.67%,净利分别增44.71%、90.89%、90.07%、124.86%、85.75%、103.94%。 服装业务略下滑,供应链管理业务孙公司数量继续增加。 (1)分业务来看,2017H1服装业务收入8.36亿、占比12.74%、同比下滑7.17%;材料业务收入51.69亿元、同比增273.70%,收入占比自2016年的70.15%提升至78.79%,主要为供应链管理及品牌管理业务快速增长所致;另外,新增其他时尚产品业务收入5.53亿元、主要是服装和材料之外的品类。 (2)分子公司来看,作为新业务运作主体的两家一级子公司中供应链管理子公司17H1收入48.22亿元、净利润2.12亿元,截止6月末下设供应链管理控股孙公司9家(较16年末增加1家),分布在广东、江苏、浙江、福建等地区,8月再设立2家;品牌管理子公司收入8.93亿元、净利润5652万元,目前下设品牌管理孙公司3家、数量较16年末不变,收入增长主要为主要孙公司江西聚构商贸规模快速扩大带动。 供应链管理业务快速增长致毛利率降、存货和应收增加,收入规模扩大促费用率降。 毛利率:17H1毛利率同比下降10.03PCT至12.68%,主要由于毛利率较低的供应链管理等新业务发展较快、占比提升明显拉低总体毛利率所致。其中服装毛利率降5.93PCT至36.98%、系原材料成本上升所致;材料(主要为供应链管理业务)毛利率下降0.12PCT至9.30%、基本持平。17Q1~Q2毛利率分别为14.41%(-12.55PCT)、11.55%(-8.56PCT)。费用率:17H1期间费用率下降6.05PCT至4.17%,主要为供应链管理业务收入规模快速提升、同时费用投入相对增长不大所致。其中销售费用率降3.70PCT至2.46%;管理费用率降1.55PCT至1.22%。财务费用率降0.79PCT至0.48%。其他财务指标: 1)17年6月末存货较年初增加24.61%至15.75亿,其中存货/收入为23.98%;存货跌价准备/存货为2.41%、较年初2.98%略下降;存货周转率为4.04、较去年同期2.34提升明显。 2)应收账款较年初增16.42%至14.71亿,主要系公司供应链管理业务快速增长,给予客户信用额度增加所致。从结构来看保持良性,一年以内账龄的应收账款占比87.59%;应收账款坏账准备总计提比例从16年的5.18%下降至4.91%。 3)资产减值损失同比下降25.68%至1189万元。 4)投资收益大幅增312.82%至4465万元,主要系权益法核算的长期股权投资收益及理财产品收益增加。 5)经营活动现金流量净额为-6.84亿元、较去年同期-2.47亿元明显下降,主要系:供应链管理业务快速增长,购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增长196.94%;因业务收入规模大幅增长,支付的各项税费较上年同期增长98.53%;保理贷款业务增加,导致客户贷款及垫款净增加额较上年同期增长1270%。 综合来看,公司供应链管理业务主要运作流程是为客户提供规模化原材料采购,相对需要较大的资金投入,同时资产负债表端存货和应收账款会相应上升。从运行质量来看,17H1存货和应收账款周转率分别为4.04和4.80,较16H1的2.34和3.34有所提升。上半年经营性净现金流绝对值上存在压力,为业务规模扩大所致:销售商品提供劳务获得的现金/收入为110.54%(16H1为110.82%,16年为106.34%),经营活动净现金流/收入为-10.43%(16H1为-10.79%,16年为-9.69%),现金流端虽然占收入比重变化不大、但持续为负存在一定压力。 供应链管理业务势头迅猛、贡献主要业绩,多方面布局继续推进。 公司原主业为休闲装品牌“潮流前线”的经营,15年提出向时尚生活产业综合服务提供商进行转型,发展供应链管理、品牌管理、商业保理三项新业务。1)目前供应链管理业务发展最快,通过全资子公司搜于特供应链管理与其他合作伙伴共同设立孙公司开展以原材料规模化采购为主导的供应链管理业务、配套有相应账期支持。截至目前共设立9家孙公司(项目开展主体),17H1收入48.22亿元、同比增287%,归母净利2.12亿元、同比增414%,继续高速增长。2017.8.28公司公告各出资2550万元、占51%成立2家供应链管理孙公司湖北佳纺壹号家居用品有限公司、南通新丝路供应链管理有限公司,供应链管理业务规模进一步扩大。2)品牌管理业务17H1收入较小、为8.93亿元、净利5652万元;3)商业保理业务目前处于初期、规模较小。 2017.8.3公司公告拟投资人民币1000万元设立全资子公司东莞市搜于特信息科技有限公司、公司持股100%,用于打造一个信息、功能服务齐全的B2B制造采购平台(“时尚智造网”),助力公司构建和发展时尚产业供应链服务体系,为行业提供完善、高效的线上线下供应链管理服务。公司在2015年发布三年战略规划时提出打造“时尚智造网”、“搜特网”和大数据平台商业布局,本次设立子公司为该战略的继续推进。 2017.8.28公司公告原投资广东英扬45%股权因其业务发展和战略规划调整,公司将持有的45%股权全部转让予珠海英扬、珠海喜邑,完成后不再持有广东英扬股权。广东英扬2016年营业收入、净利润分别为1.31亿元、1918万元,本次终止投资对公司整体业绩影响较小。 看好新业务快速扩张继续拉动业绩高增长、时尚产业布局推进。 公司2017年营业收入预算为180亿元、归母净利润为8亿元以上。受益于供应链管理及品牌管理业务快速增长,公司预计2017年1~9月净利润同比增速在90~140%。 我们认为:1)原有休闲装业务在10个子品牌针对客群细分化、渠道优化以及推进联营模式(即公司为加盟商承担存货)背景下预计持续保持稳健。2)供应链管理业务势如破竹、保持高速增长,品牌管理和商业保理刚刚起步,未来增长空间较大。3)在公司业务快速发展背景下,现金流及应收账款周转目前处于良性,随着业务规模扩大需关注风险控制能力。4)目前账上资金15.22亿+理财8.69亿,为业务快速发展提供资金支持;另外公司还拟通过债务融资强化资金实力、拟募集资金50~60亿元。5)定增募集25亿于16年11月上市、17年11月解锁,发行价格12.60元/股(考虑16年分红和转增后为6.29元/股)提供安全边际。 我们继续看好公司供应链管理、品牌管理和商业保理业务快速增长促业绩高增长可持续,本次撤销对广东英扬投资对业绩影响较小,考虑转增影响调整股本、维持17~19年EPS为0.25/0.33/0.40元,对应17年PE28倍,净利未来3年复合增速51%、PEG0.55<1,维持“买入”评级。 风险提示:供应链管理等新业务进展不及预期,业务规模扩大致应收账款、存货、现金流等风险加大。

收入增9%、净利降6%,Q2收入增长提速、净利降幅缩窄 17H1公司实现收入9.61亿元,同比增9.10%,归母净利润1.59亿元, 同比降6.36%,EPS0.18元。净利增速低于收入主要系毛利率降、费用率升所致;扣非净利1.46亿元、同比降6.12%。 16Q1~17Q2单季收入分别增-6.78%、12.46%、7.09%、21.35%、0.06%、17.75%,净利分别增-12.38%、-1.28%、9.80%、29.67%、-10.39%、-1.95%。17Q1净利下滑幅度较大主要为家居新业务投入加大、费用率提升; 17Q2收入增幅提升主要为电商业务增长贡献,净利在收入增长提升背景下降幅相应缩窄。 电商增速较高,直营比例提升,家居业务规模仍较小 (1)公司主要业务包括主业家纺及新业务家居两大板块,其中家纺主业贡献大部分收入,家居新业务上半年实现收入3000万左右、目前规模仍较小。 (2)16年家纺主业继续渠道调整升级,开设大店、关闭面积小、效益差的店铺;另外公司家居业务逐步推开,目前在深圳已有2家旗舰店、预计下半年将继续开设20家直营旗舰店。 (3)分渠道来看,电商业务收入在3亿多、增速超过50%,电商子公司实现收入2.5亿、同比增47%;线下收入预计微增,在公司直营化战略推动下直营比例不断提升,目前直营:加盟销售大约在6:4。 (4)分地区来看,公司主要销售地区华南(占比39.20%)同比增12.36%,次主力华东、西南分别增2.02%、9.74%;华北、华中、西北、东北分别增20.25%、5.51%、8.25%、3.86%。 毛利率降、费用率升,存货有所增长 毛利率:17H1 毛利率降1PCT 至50.22%,16Q1-17Q2 毛利率分别为50.87%(-0.44PCT)、51.54%(-1.34PCT)、49.90%(+0.09PCT)、49.51%(-1.15PCT)、50.25%(-0.62PCT)。16Q3 毛利率增幅转正主要为新产品上市所致;Q4 毛利率下降主要为电商增长较快占比提升以及线下促销力度加大所致。 费用率:17H1 期间费用率同比上升2.90PCT 至30.97%。其中销售费用率同比上升2.29PCT 至26.54%,主要是开旗舰店费用增加(主要为家居新业务投入);管理费用率同比上升0.30PCT 至4.50%,主要是新业务投入、人员薪酬增加所致;财务费用率上升0.32PCT 至-0.07%,主要为利息收入减少所致。 从单季费用率变化趋势来看,随着Q2 电商发展促收入规模扩大,费用率增速相应放缓。17Q1~Q2 销售费用率分别为26.18%(+3.51PCT)、26.83%(+1.06PCT),管理费用率为4.62%(+0.46PCT)、4.40% (+0.15PCT),财务费用率为-0.20%(+0.47PCT)、0.03%(+0.15PCT)。 其他财务指标:1)17 年6 月末存货较年初增21.32%至7.75 亿元,主要系电商及家居新业务备货增加所致, 其中原材料、库存商品分别增加4135 万元、1.19 亿元。存货/收入为80.58%,存货跌价准备/存货为1.68%(较16H1 的2.04%略有下降);存货周转率为0.68,较去年同期0.77 略有下降。 2)应收账款较年初降46.36%至1.68 亿元,应收账款消化处于正常水平。 3)17H1 资产减值损失为-553 万元,为坏账损失减少。 4)经营活动现金流量净额同比降319.97 至-1.71 亿元,主要系采购现金支出增加。 家纺主业继续精细化运营,家居业务稳步推进,服装业务正式推出公司为家纺龙头,定位中高端,行业领先优势明显。近年来公司针对家纺主业进行精细化布局:1)线下渠道方面,展开结构性调整优化,淘汰经营绩效差的门店、开拓更大体量更佳体验的旗舰店,为O2O 布局铺垫基础; 直营扩大化,包括河南郑州、辽宁沈阳以及安徽合肥在内的三大北方省会城市已分别于2016 年下半年及2017 年上半年收回直营;2017 年上半年全面启动品牌形象升级计划,截止6 月末已完成近300 家门店的升级整改重装;2) 线上渠道方面加强商品爆款策略,加大应季产品的研发制造,抓住京东6.18 及唯品会等重要活动,实现了电商的快速增长。3)消费者层面,会员服务升级、建设CRM 数据库,促进零售升级。 另外,公司积极推进向家居领域转型,2016 年富安娜美家“全屋艺术美家配置”方案正式推出市场。目前生产端,广东惠东产业基地于17 年5 月正式投产、江苏常熟的家具生产车间也在6 月正式投产,产业基地第一期目标初步建设完成;直营渠道方面,公司目前在深圳已开设2 家直营旗舰店,预计下半年在包括西安、武汉、郑州、深圳、广州等在内的全国各大省会中心城市重点拓展、计划新增20 家富安娜美家大型旗舰店;加盟业务方面,公司17 年7 月参加广州建博会、并限制性启动招商加盟,会上核心意向和签约客户118 位超出预期计划,未来加盟业务将在优选标准和条件后进行稳健推进。 同时公司积极开拓新的服装品类。2017 年5 月正式宣布进军服装行业,推出时尚艺术女装系列、召开“领域” 为主题的服装发布会,开启富安娜的第三次创业。目前,富安娜服装事业部已经初步组成,首批服装将于8 月份正式投入市场,渠道模式主要为“跨境电商+电子商务+组合店+百货和购物中心店”为结合的综合渠道结构。2017 年,服装业务将重点解决产品研发以及生产供应、品质管控等基础搭建。预计此业务将于2018 年下半年正式开始发力。 家居业务加速铺开,短期投入可能较大公司预计17 年1~9 月归母净利同比增长-10~10%,主要原因是销售稳定增长背景下新业务及新厂房前期投入相应较大。 我们认为:1)家纺主业在公司推进渠道结构优化、直营比例提升背景下经营质量预计稳步提升,贡献业绩稳健增长;2)家居业务17 年下半年加快直营大型旗舰店开店速度、以及加盟业务逐步启动,预计在18 年可带来较大收入贡献,但相应的初期直营旗舰店的开设可能带来费用等投入增加;服装业务是新增长点,可能在18 年下半年开始有体现;3)公司持续推出股权激励(包括一期原始股、两期期权、两期限制性和一期员工持股计划)、分享增长红利,有利于绑定员工利益、提高其积极性。16 年3 月完成员工持股计划1787 万股购买、均价10.93 元/ 股(考虑16~17 两年分红后成本为10.73 元/股)、锁定期为2016.3.10~2019.3.9;17 年6 月末账上现金2.71 亿。 公司下半年加速铺开家居业务、费用等投入预计仍较为刚性,略调整17~19 年EPS 至0.53/0.59/0.68 元,17 年PE16 倍。考虑到家居拓展加速促使家居新业务逐步规模化和成熟,维持“买入”评级。 风险提示:消费疲软、家居等新业务推进不及预期。

收入增14%,Q2提速、期货转现货模式初步消化 17H1公司实现营业收入44.33亿元,同比增14.28%;归母净利润5.34 亿元,同比增4.16%,扣非净利4.93亿元,同比增1.15%,EPS0.20元。净利增幅低于收入主要为费用率提升所致。 16Q1-17Q2收入分别增16.15%、14.15%、15.88%、7.86%、7.47%、20.97%,净利分别增24.53%、18.47%、20.48%、-18.42%、3.16%、5.07%。 2014年~2016Q3公司收入持续保持两位数增长、业绩表现稳健, 16Q4~17Q1收入增速下滑至7.86%、7.47%,主要为16Q4公司重点推进了期货转现货的订货模式改革(16秋冬季产品受影响较为明显),使得部分收入延迟到现货销售当季确认;17Q1该订货模式切换推进叠加现货比例提升(现货占比目标是16秋冬产品30%、17年产品50%)继续影响收入确认节奏、收入端继续承压。 17Q2单季收入增速回归两位数增长,一方面有公司加大直营购物中心大店开设力度、销售较好以及Q2集中发货确认收入增加的影响,另一方面也有期货转现货模式基本切换到位、模式调整对收入确认时点的影响基本消化,预计下半年收入有望继续维持良性增长。 电商、童装继续表现靓丽,休闲装调整中待显效 收入分拆:1)分品类来看,童装保持快速增长,上半年收入22.47亿元、同比增24.97%,占比已达50.68%;休闲装收入21.53亿元、同比增5.40%。2)分渠道来看,上半年电商收入(运营主体为森马电子商务公司)12.19 亿元、同比增51%,以此判断电商收入占比达27.5%、较去年同期20.8%提升6.7PCT;推算线下业务收入增长5%左右。若假设线上的童装、休闲比例跟总收入比例相当,则线下休闲收入低个位数下滑(可比直营门店销售微增),较Q1的10%下滑幅度有所收窄,童装收入双位数增长。 费用刚性增加、压力仍存,存货规模略增但结构向良性发展 毛利率:17H1毛利率同比增1.97PCT至40.19%,其中休闲服、童装毛利率分别为38.43%(+3.57PCT)、42.57%(-0.13PCT)。休闲服毛利率上升主要系折扣收缩所致。 16Q1~17Q2单季度毛利率分别为36.87%(+1.30PCT)、39.55%(+0.63PCT)、38.62%(+1.86PCT)、38.28% (-0.54PCT)、42.09%(+5.22PCT)、38.53%(-1.02PCT)。 费用率:17H1期间费用率同比升3.51PCT至22.17%。其中,销售费用率同比升2.48PCT至17.73%,系人员薪酬等刚性费用增加所致;管理费用率同比升0.89PCT至5.51%,系加大研发投入、增加员工薪酬所致;财务费用率同比升0.14PCT至-1.06%。

收入、净利个位数增长,Q2收入增长提速。 17H1公司实现收入92.53亿元,同比增5.59%;净利18.75亿元,同比增5.77%;扣非净利18.53亿元,同比增7.58%;EPS0.42元。扣非净利增速略高于收入增速主要为费用率下降(其中销售费用同比减少17%、控费效果明显);净利增速低于扣非净利主要为投资收益大幅减少、减少非经常性损益所致。16Q1~Q4单季度收入分别+11.91%、+8.47%、-2.56%、+9.47%、+0.55%、+12.71%,净利分别+10.34%、+2.16%、+2.87%、+6.73%、+5.47%、+6.13%。17Q2收入增长提速主要为主品牌终端零售略有好转、小品牌爱居兔加速拓展贡献。 海澜品牌收入略增,爱居兔实现快速增长。 分品牌来看:海澜之家品牌上半年收入76.24亿元、同比增2.43%,;爱居兔收入3.33亿元、同比增70.76%,大幅增长主要为模式理顺同时快速开店,Q2增长提速、单季度收入增99.94%;海一家归为“其他品牌”一类(未来新品牌也可能计入),上半年收入1.90亿元、同比增8.05%;圣凯诺收入9.52亿元、同比增28.81%。分店铺类型来看:占比较小的20家直营店上半年收入降5.54%,加盟店及商场店共5471家、为主要渠道,实现收入80.12亿元、同比增4.44%。分渠道来看:线下销售收入86.66亿元、同比增6.51%,线上销售收入4.33亿元、同比增3.75%,线上渠道作为线下渠道的有力补充、采用线上线下同款同价模式,目前线上已和线下1000家门店实现线上下单、线下门店就近发货。 17年开店速度放缓,着重拓展购物中心店。 门店数量上,17年6月末门店5491家(开527家、关279家),净开店248家,外延较年初增4.73%、较去年同期的增速16.34%明显放缓。其中海澜之家、爱居兔、其他品牌分别为4376、827、288家,分别净开店139、197、-88家。16年公司开店力度较大,主要为采取卡位策略、抢占地理位置较好的店铺考虑,但短期由于客群分流对老店同店增长也造成压力。17年公司外延扩张幅度较16年有所放缓,全年计划净增门店750家,其中海澜之家净增350家,爱居兔和海一家净增400家,预计三季度还会加快开店、基本完成全年目标。公司注重渠道结构优化,主品牌海澜之家上半年净增的店铺中约有一半为购物中心渠道,预计明年购物中心拓展将提速。 销售费用下降,存货计提更加严格促跌价损失增加。 毛利率:17H1毛利率下降0.68PCT至40.14%。其中海澜之家品牌、爱居兔、其他品牌、圣凯诺毛利率分别为39.95%(-0.67PCT)、37.67%(-0.07PCT)、27.29%(-16.05PCT)、50.48%(-1.72PCT)。海澜之家品牌毛利率有所下降主要为产品结构变化、毛利率较高的买断类产品(即对供应商不附带滞销可退货条件的货品)占比下降,另外公司在少量品类上进行降低加价倍率的尝试也有影响;但整体来看主品牌毛利率下降幅度在1PCT以内、相对变化不大,未来预计也将保持较为稳定的水平。其他品牌毛利率下滑幅度较大主要为海一家调整所致。 17Q1-Q2毛利率分别为39.06%(+0.33PCT)、41.51%(-2.33PCT)。 费用率:17H1期间费用率下降2.21PCT至10.77%;其中销售费用率降1.82PCT至6.64%,销售费用绝对值同比下降17.15%,主要为广告宣传费以及职工薪酬减少,其中职工薪酬减少主要为相应的外延开店减少、预提员工奖金减少;管理费用率下降0.08PCT至5.12%;财务费用率下降0.31PCT至-0.99%。 17Q1-Q2销售费用率分别为7%(-1.39PCT)、6.18%(-2.38PCT),管理费用率分别为4.93%(-0.38PCT)、5.35%(+0.31PCT),财务费用率分别为-1.23%(-0.75PCT)、-0.68%(+0.27PCT)。 其他财务指标:1)17H1存货较年初下降2.64%致84.04亿元,主要为公司采购更加谨慎、适量减少采购总量所致;存货周转率为0.65较去年同期0.57有所改善,存货跌价准备/存货为3.12%(较年初2.58%略升),存货收入为90.83%。 2)应付账款较年初降9.81%至67.71亿元,其中应付货款为64.15亿元、较年初下降11.13%,主要为公司采购更加谨慎。 3)资产减值损失同比增263.50%至2.02亿元,主要为存货跌价损失同比增加1.42亿元所致,自2017年一季度以来公司采用了更为严格的存货计提政策,存货跌价准备相应计提增加;17H1公司存货跌价准备净增4245万元(新计提2亿、转回或转销1.57亿元)。 4)经营活动净现金流同比降27.80%至5.29亿元。 主品牌贡献业绩基石,依托龙头优势打造多品牌时尚产业生态圈及品牌运营平台。 公司海澜之家品牌经过多年发展已形成百亿收入级别的体量(16年主品牌收入140.31亿元),未来战略地位为公司业绩基石、贡献稳健增长和现金流。从目前经营来看,主品牌经营有所改善:1)从模式的良性发展上,目前在销的商品终端售罄率处于正常或乐观水平,如17年春夏款商品的第一季销售截至目前已实现52%左右的售罄率(较去年同比提升10PCT),加上明年的第二季销售售罄率将更高,大幅超过供应商保本水平;今年其他在售的16年春夏、16年秋冬季产品也是如此,表现好于去年;2)从季度收入变化来看,17Q1海澜之家品牌收入下滑0.60%,主要受到天气及春节因素的影响,Q2主品牌收入增速6.80%、已恢复增长;3)从老店表现来看,去年公司开设了较多店铺(主要考虑是为了新品牌快速推出、占据优势店铺位置)、但相应的存在同商圈门店密度提升带来同店的分流,17Q1老店预计下滑双位数、Q2已经收窄到低个位数,预计随着时间推移、开店较多带来的同店分流效应逐步消失,同店将进一步企稳、下滑幅度收窄,预计逐步回归正常水平;4)去年开设较多新店逐渐培育成熟也有望贡献业绩。 对于主品牌,公司从渠道、品牌建设等多方面进行了改革、优化和创新:1)渠道上,考虑到客流从街边店向购物中心等新兴渠道转移的大趋势,公司注重拓展购物中心类店铺,上半年主品牌已开的店铺中购物中心渠道占比在一半左右,渠道结构逐步优化;同时,公司开始拓展海外区域,5月在马来西亚吉隆坡开设了第一家海外门店,目前店铺销售符合预期、且已实现盈利,计划年内在吉隆坡还将开设3~5家店铺,同时在泰国、越南、新加坡、印尼等其他东南亚国家也在筹备开店。2)品牌上,7月公司推出了海澜之家男装副牌HLAJEANS、在苏州开设了第一家店铺,在保持性价比的基础上以买手制、新潮、年轻化为卖点,实现向更年轻人群的覆盖,预计年内开设30~50家店铺。 从公司整体战略层面,在海澜之家主品牌已成长为国内服装龙头基础上,公司依托行业领先地位和规模优势、着力打造时尚产业生态圈及品牌运营平台,目前主要进展有:1)在渠道、产品、品类、定位上进行探索和改革,多点开花;品类上筹划拓展童装、家居等,定位上筹划推出轻奢品牌,同时这些新推出的品牌或品类也都会进行相应供应链和渠道的革新。2)外部合作方面,8月公告拟投资UR品牌不超10%股权,实现品牌外部引进,内外兼修扩充品牌版图。 长期来看我们继续看好公司发展:1)公司已占据国内服装龙头地位,行业优势确立、规模效应显著。参考国际经验,美国、日本等发达国家的平价定位龙头公司可以做到双位数的市占率,公司相比之下还有很大提升空间,而且从目前的行业竞争格局来看公司具备做大基因、成功概率也更高。2)主品牌经营有所改善,一方面类直营模式运转顺利、货品流转处于合理水平,另一方面去年开店造成同店分流以及17Q1的终端零售面临不利因素(天气、春节等)已逐步消除,目前老店下滑幅度缩窄、向良性发展,预计下半年在终端零售环境正常的背景下表现将好于上半年。3)各方面新探索持续推进,且公司作为龙头有实力和优势进行多品类、多品牌、多定位的探索,目前公司战略为打造时尚产业生态圈及品牌运营平台,期待公司的新业务逐步推进、开拓新的增长点。在公司多品牌运作战略下,新品牌、新品类有望逐步推出,品牌阵营有望得以扩大。17年6月末账上现金69.82亿元提供强力资金支持。4)公司作为龙头抗风险性好、且分红率较高,属于投资回报相对稳定的品种,2014~2016年股息率分别为3.66%、3.18%、4.73%。 我们维持17~19年EPS0.77/0.86/0.98元,对应17年PE12倍,维持“买入”评级。

纱线、网链业务双双良好发展,共促业绩表现靓丽 17H1公司实现收入54.18亿元,同比增27.25%;扣非净利3.22亿元,同比增62.92%;净利润4.39亿元,同比增45.89%。EPS0.48元。收入快速增长主要为纱线持续增长、网链业务快速放量共同促进;本期会计政策变更致多个科目不可比,从整体判断费用率下降、毛利率提升以及政府补贴增加共同贡献净利增幅高于收入。 收入增长受益于:1)产能投放促纱线业务收入同比增10.12%,其中销量贡献主要增长。2)网链业务拓展,上半年收入18.3亿元、同比增74.8%,收入占比自去年同期25%提升至34%。 17Q1~Q2收入增速分别为30.77%、24.75%,净利增速分别为63.26%、37%。Q2收入增长略有放缓,主要为前端网链的棉花销售量相对减少。 棉价和订单价格稳定背景下,纱线毛利率预计将维持稳定 17H1毛利率同比提升0.74PCT至14.04%,其中纱线、网链毛利率分别为14.79%(同比+0.81PCT)、7.23%(+1.09PCT)。网链业务毛利率提升主要为在棉花贸易基础上公司注重综合性配套增值服务的拓展;纱线业务毛利率提升主要为公司3月提价的作用(同比去年大约提升3~5个点),另外也有生产效率提升的贡献。 16Q1~17Q2毛利率分别为13.39%(+0.76PCT)、13.24%(+0.07PCT)、9.48%(-2.08PCT)、11.10%(-11.22PCT)、13.67%(+0.29PCT)、14.32%(+1.08PCT)。 对未来纱线业务毛利率进行分析,从影响因素变化上看,棉价和产品价格均将维持相对稳定:1)从棉价走势看,公司成本端影响因素相对波动不大。16年国内棉价上涨较多、全年涨幅22.23%、17年初以来涨幅0.70%,波动减小。16年国际棉价CotlookA全年上涨13.87%、17年初以来下跌0.82%,基本变化不大。内外棉价差目前在1%配额、滑准税不同情境下分别为1336元/吨、298元/吨(17年初分别为1588元/吨、325元/吨)、继续缩小。2)从订单价格来看,16年棉价上涨后、向下游纱线传导主要体现在公司于17年3月进行一轮提价、涨价约个位数,而之后棉价高位企稳、17年以来变化不大,我们预计后期向上空间也不大,公司订单价格自3月提价以来保持稳定、预计后期变化不大。 考虑到去年棉花在16Q2开始涨价、成本端逐步提升,预计17Q2及之后毛利率可能同比上会出现波动(同比去年,订单价格、成本均有上升),但环比上,Q2由于提价因素好于Q1,下半年由于订单价格和用棉成本相对稳定,预计纱线毛利率变化不大。另外,若考虑新品占比提升,纱线毛利率可能微增。 综合来看,由于毛利率较低的网链业务增速较快、占比提升,预计总体毛利率将呈现下降趋势。 会计政策调整促费用率、营业外收入双降,定增到位促财务费用进一步减少 公司上半年期间费用率同比下降2.81PCT至6.64%(其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下降0.68PCT、0.78PCT、1.35PCT至2.26%、3.34%、1.04%)。主要影响因素包括:1)会计政策变更、将自2017年1月1日起与企业日常活动有关的政府补助从“营业外收入”项目重分类至“其他收益”、“营业成本”、“销售费用”、“财务费用”项目。部分补贴自营业外收入科目调整到费用端冲减,如出疆棉运费补贴2644万元冲减销售费用、贷款贴息冲减财务费用2446万元,同时营业外收入科目同比大幅减少(从去年同期1.90亿元同比降96.24%至713万元)。2)在营业利润项目上单独列报“其他收益”项目,本年新增其他收益1.44亿元,主要为计入当期损益的政府补助。3)另外,定增募集资金22亿元于17.3.22到位、减少财务费用。 若按同比口径,销售费用加回补贴冲减的2644万元、财务费用加回贴息冲减的2446万元,2017H1期间费用率为7.57%、同比下降1.88PCT;其中财务费用率下降0.90PCT。 子公司浙江华孚入选棉纱期货交割厂库,有利于行业地位、经营灵活度提升,拟更名展现战略转型决心 17.8.18公司公告,根据郑州商品交易所发布的《关于指定棉纱交割厂库及升贴水的通告》,公司全资子公司浙江华孚被郑州商品交易所指定为棉纱交割厂库,浙江华孚可以自2017年12月1日开始开展棉纱期货交割业务。此次入选期货交易所交割仓库,首先有助于提升“华孚”在期货投资业内的知名度,增加华孚纱的销售渠道,增强企业在销售市场的灵活度,可实现客户自主点价交易。其次,华孚有越南工厂,在国内外现货及期货市场存在一定差价时,较其他交割厂库更加灵活、更有优势。最后,增强了企业的风险控制能力,把棉花期货、现货和棉纱期货现货有机结合,进行完全套期保值操作,关闭产销两头风险敞口、提高风险管控能力。 17.8.25公司公告拟更名为“华孚时尚”,展现公司向全球纺织服装产业时尚运营商的战略转型决心。公司主要通过网链业务实现像产业服务商角色的转变:1)目前网链前端业务方面,入选棉纱交割厂库有利于公司在棉花产业链上的深度布局。公司在前端网链业务方面,将通过涉足棉花种植、加工、仓储、交易、物流等多个环节获得相应的服务费收入(加工费、仓储费、运费、金融服务等),依托行业龙头优势实现整个供应链上的业务整合和效率提高。2)后端业务方面,公司于17年7月公告购买深圳市一处建面3331平米的房产用于建设粤港澳湾区总部基地,有利于聚集人才、提高网链投资能力、布局粤港澳湾区产业互联网和柔性供应链,预计后端业务将逐步推进。 预计1~9月净利增30~60%,产能持续释放及网链业务继续增长共促业绩增长 受益于纱线销量增加、产品结构优化,以及前后端网链业务发展、定增降低期间费用,公司预计17年1~9月净利润增30~60%。 我们认为:1)公司作为色纺纱双寡头之一,上半年纱线接单情况良好部分受益于行业集中度提升,下半年销售有望延续上半年的较好局面。2)公司产能持续投放贡献增长,上半年新增产能16万锭(新疆8万锭+越南8万锭)至总产能167万锭,今年下半年在新疆还有15万锭以上可以投产、年底预计总产能到180万锭;同时公司2014年公告在阿克苏地区3年建设100万锭产能,未来产能可持续增加、贡献产量增长(预计增速在双位数)。3)随着产能扩大,政府补贴规模也预计相应增加。目前公司账上其他应收款中政府补助2.98亿元、预计可于2017~2018年收回,助力业绩增长。4)公司入选棉纱交割厂库有利于行业地位提升以及经营灵活度提高,同时也有利于公司开展前端网链业务、促进网链业务发展。5)定增价12.62元/股(若考虑分红调整为12.57元/股)、目前倒挂,二期持股计划成本价8.72元/股(考虑分红)提供安全边际。 考虑到财务费用下降、毛利率提升和补贴增加在上半年贡献超预期,长期来看未来产能持续投放提供持续增长动力,我们上调17~19年EPS至0.68/0.83/1.00元,对应17年PE16倍,维持“买入”评级。 风险提示:棉价下跌、产能建设项目推进不及预期、网链新业务推进不及预期。