腾讯拟25亿元受让5.31%公司股份。 2.3公司公告,控股股东的一致行动人荣基国际与腾讯普和有限合伙企业签订股份转让协议,荣基国际拟以10.48元/股转让2.39亿股公司股份予腾讯普和、转让总价为人民币25亿元,占公司总股本的5.31%。完成后腾讯普和成为公司股东,且具备提名董事候选人之权利。 其中,荣基国际为公司大股东周建平之女周宴齐持股100%企业,交易前持有公司股份29.96%,交易完成后持股24.65%。交易完成后控股股东及一致行动人合计仍持有公司64.28%股份。 腾讯普和为有限合伙企业,由林芝腾讯科技有限公司(简称“林芝腾讯”)及其关联方林芝利新信息技术有限公司(简称“林芝利新”)共同参与出资,执行事务合伙人为林芝利新。其中林芝腾讯法定代表人为任宇昕(腾讯首席运营官),该主体曾于2017年12月入股永辉超市。 拟与腾讯系合资设立百亿规模基金。 同日公司公告拟通过全资子公司江阴海澜之家投资有限公司(简称“江阴海澜”)与林芝腾讯、宁波挚信投资管理合伙企业共同发起设立规模暂定为100亿元的产业投资基金、存续期8年,投资方向为围绕海澜之家股份有限公司战略发展方针,对服装相关产业链、优秀服装服饰品牌、服装制造等公司进行投资。该基金将结合公司深厚的行业背景优势、林芝腾讯优质的互联网和社会资源以及挚信专业的资本运作能力,进一步加强公司多品牌、多品类、多渠道布局,培育新的盈利增长点,巩固公司在行业中的龙头地位,提升市场价值。 具体进展方面,截至目前各方没有明确具体的投入金额、投资模式及具体的投资安排、人员安排、项目安排、进度安排。 线上巨头合作推进,公司龙头影响力加强、新零售商机凸显。 本次腾讯入股及与公司合作设立产业投资基金,是线上巨头加强与线下品牌合作的重要一步。 一方面新零售趋势下,阿里系与腾讯系不断加码对线下优势项目的投资布局,如阿里陆续投资多个线下商超,腾讯则通过入股永辉超市开启线上线下融合的投资类举措。 另一方面,品牌服饰领域,线上巨头对品牌的关注度明显提升。2017年8月底以来,阿里陆续战略合作海澜之家、太平鸟,本次腾讯入股海澜之家,均彰显线下服装品牌对线上平台的重要性与日俱增。电商增速放缓、流量红利边际效应减弱,线上线下融合、互相借力探索合作空间和新增长点成为趋势。 以海澜之家公司为例,公司年收入体量(2016年)在170亿元,门店总数(截止2017年9月末)为5608家(主品牌海澜之家拥有4428家),且公司类直营的模式(即加盟商仅作为财务投资者,门店经营由海澜之家负责)决定了对终端拥有较强掌控力,其门店是收集线下零售数据和消费者习惯的绝佳窗口。 短期看好18Q1数据,长期龙头话语权提升、地位巩固,维持“买入”评级。 我们认为:1)短期来看公司业绩已现拐点,17Q4主品牌零售端转好、预计双位数增长、同店增长扭转前三季度下滑态势转正,叠加18Q1冷冬和春节较晚因素利好,预计Q1数据仍较为靓丽。2)展望未来,公司在主品牌端持续优化升级,重点体现在拓展购物中心渠道、优化渠道结构,另外公司在多品牌、多品类、多渠道方向上继续推进,通过内生培育和外延并购多种方式已陆续推出多个新品牌,如男装主品牌副牌HLA JEANS、定位轻奢的男女装品牌AEX/OVV、家居类的海澜优选生活馆等,同时外延方面投本土快时尚UR 品牌、婴童品牌英氏等,覆盖多个定位、品类的品牌格局初步形成,尚需培育发展、新增长点可期。3)引入巨头强强联合,海澜之家拥有丰富的品牌运营经验和线下零售积累,业绩体量上是国内服装业毫无疑问的龙头企业,并且在战略上探索多品牌集团路径,主品牌地位强势、新战略带来广阔发展空间,但公司在电商上发展则相对谨慎,16年线上收入占比5.17%(低于同行森马、太平鸟等);腾讯作为流量巨头,微信用户(截止2017年9月)超过9亿坐拥广阔用户资源,在线下目前主要通过微信支付和小程序推进,零售端布局尚显缺失,另外嫡系京东、唯品会的服装业务也有发展空间(海澜之家于18.1.23打造京东超级品牌日)。 本次入股及设立基金事项短期虽不会对公司业绩带来实质性影响,但长期来看公司是目前唯一与阿里和腾讯均有合作的服装企业,作为龙头获得线上平台支持力度将加强,行业地位和品牌影响力得到提升,未来电商方面资源以及其他业务/项目合作方面优势均将凸显。 我们持续看好公司短期业绩回暖以及长期竞争力提升,维持17~19年EPS 为0.74、0.82、0.90元,对应18年PE14倍,为低估值优质标的。公司行业地位突出、业务发展稳健,线上线下融合背景下竞争力提升、另外多品牌布局带来增长空间,账上货币资金(2017年9月末)59.93亿,14~16年股息率分别为3.32%/2.88%/4.28%,低估值、安全性好、回报稳健,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售持续低迷、终端售罄率降低、天气异常。

拟2325万元增资获得集团旗下太平鸟巢51%股权。 公司1.30公告拟以自有资金2325万元增资入股宁波太平鸟巢艺术文化传播有限公司(以下简称“太平鸟巢”)(原为控股股东太平鸟集团全资子公司),增资完成后持有太平鸟巢51%股权。同时,公司聘任太平鸟巢法定代表人楼甲子先生为公司鸟巢事业部总经理。太平鸟巢属于家居行业,主营产品包括家纺、香薰、餐厨和家饰等。截止2017年12月31日,太平鸟巢拥有6家自营门店,营业面积总计800平米,员工80人;2017年度实现零售额1545万元,同比增长19%。太平鸟巢未经审计的2017年营业收入为1346.83万元,净利润为-1201.34万元。 布局时尚家居、丰富品牌生态圈。 本次自集团收购太平鸟巢控股权主要考虑在于:1)完善太平鸟品牌生态圈。在国内外主流时尚品牌ZARA、H&M、海澜之家、江南布衣等纷纷拓展家居产品条线、利用品牌调性扩家居品类打造生活方式背景下,公司拟通过设立与服饰品牌风格统一的家居产品线,为客户提供兼具装饰性、实用性和时尚性的家居装饰类产品,进一步加大太平鸟品牌生态圈的覆盖范围,提升太平鸟品牌的亲和力和客户体验,增强客户黏性。2)时尚家居大有可为,公司通过控股太平鸟巢抢占布局先机。相比于宜家在国内的市占率4.8%,定位时尚家居、由时尚服饰品牌拓展的代表性公司ZARAHOME目前市占率不到0.5%,广阔的市场前景与较低的市场集中度,意味着进入时尚家居市场仍然具有较强的发展潜力,公司此时布局有望抢占先机。3)太平鸟巢与太平鸟服饰品牌在定位、客户群体等方面具有较高的相似性,可以在市场拓展、产品开发、客户体验提升、供应链与物流管理等方面发挥协同效应。4)业绩贡献方面,由于太平鸟巢目前开店数量和业绩体量较小,预计短期对公司业绩贡献比较有限。 17年达成经营目标,存货计提17H2呈现良性。 根据公司业绩预告,17年全年收入增速约15.4%至约73亿元,相比于年初经营目标72亿元已达成;归母净利润约4.73亿元、同比增10.73%左右(实现股权激励目标,即不考虑股权激励成本影响的归母净利润达4.5亿元),扣非归母净利润约3.76亿元、同比增约7.23%。分拆指标来看,公司毛利额增长3.91亿元(对应毛利率约为52.98%,略低于16年的54.95%),费用增长2.7亿元左右(对应期间费用率约为41.43%,低于16年的43.54%),资产减值方面计提增加3320万元左右,营业外收入、投资收益、所得税分别增长约2000万、1300万、6000万。前期处理15年末的大额积压存货带来17H1存货计提大幅增加,从而使得资产减值损失大增。但我们认为17H2减值计提已经进入正常轨道。分拆来看17Q1~Q4单季度资产减值损失分别为9106/8092/4899/3612万元,17年三四季度资产减值计提明显减少,显示前期存货积压问题在报表端已经全部体现。16年以来货品销售良性、售罄率明显提升,后期存货问题不大,公司周转进入良性阶段。 17Q4销售旺盛、业绩拐点到来,战略合作阿里、出战18纽约时装周彰显平台支持。 公司17年前三季度销售和利润表现相对平淡,Q4销售旺季表现突出、预计销售端可达双位数增长。分拆来看线上线下表现均较好,预计线上增速接近40%,线下销售预计也有个位数增长、增幅较前三季度提升,且主品牌同店均已转正。各渠道均有好转显示销售端拐点已经出现。叠加18Q1冷冬以及春节较晚的外部因素利好,预计一季度销售仍将靓丽。 从长期来看,我们认为太平鸟作为大众服饰龙头竞争优势将更为突出。2017年阿里陆续战略合作海澜之家、太平鸟,且太平鸟在与阿里的战略合作意向中提出双百亿零售额计划(2020年目标线上线下零售额均突破百亿),彰显双方深度合作意向。同时,2018年天猫于纽约时装周开辟首个天猫中国日,中国服饰品牌仅太平鸟、李宁、CLOT、ChenPeng受邀参加,彰显公司在阿里方获得的资源支持力度加强。线上线下融合背景下,公司在供应链、渠道、品牌运营多方面长期有积累,经营更为扎实、线下渠道广泛布局,可为阿里等线上巨头提供消费者数据收集和交互的端口,对于平台的重要性与日俱增,资源向头部品牌倾斜趋势更加明显,公司将持续受益。 继续看好18Q1表现以及长期龙头优势凸显,长短期看点多、未来成长性高。 总体来看,公司业绩已现拐点、未来良性增长可期。从收入端来看我们预计18~19年可有高双位数增长,主要来自主品牌同店增长的继续修复及开店速度提升(17年开店低于预期,18年预计加大开店力度,预计外延增速10~15%)、小品牌乐町调整结束开启二次增长、童装MP及女装MG等的继续快速增长。从利润端看,在收入良性增长背景下,公司存货压力大幅减轻、18年轻装上阵,未来规模效应也有望促费用率端控制显效、从而整体经营效率提升、净利率提升(15~17年公司净利率分别为9.03%、6.76%、6.49%,仍有提升空间),预计未来净利润增幅高于收入、股权激励目标(18~19年净利润6.5/8.5亿元,同比增长39%、31%)有望达成。 大股东17.8.14~18.1.30累计增持5078.62万元,均价26.262元/股。我们认为公司长期竞争力和经营效率提升促业绩持续增长、短期一季度数据可期(另外宜昌子公司出售收益约3000万有望在18Q1确认增厚业绩),继续看好公司表现。维持公司17~19年EPS为0.98/1.37/1.78元,对应17年PE28倍、18年20倍,维持“买入”评级。

2.67亿元收购西安高一生医美医院100%股权 18年1月1日晚公司公告,拟通过全资子公司朗姿医疗、以自有资金2.67 亿元分别向遵义远恒、遵义运始、中韩基金、时尚互联收购所持有的陕西高一生医疗美容医院有限公司合计100%股权,标的公司总估值2.67亿元, 以2017年承诺净利润计PE14.83倍、以未来3年承诺净利润平均值计PE12.81倍。交易对手方中,遵义远恒、遵义运始为标的公司管理层控制合伙企业,原持有标的公司40%股权;朗姿为中韩基金有限合伙人、出资21.13%,中韩基金为时尚互联有限合伙人、出资53.55%。 标的公司高一生为一家医疗美容医院,设有美容外科、微整形科、美容皮肤科、美容中医科及美容牙科等五个主要业务科室,提供整形、皮肤美容及微整形业务,其旗下医疗美容品牌“高一生”创立于1991年,创始人团队拥有26年的外科、微创及整形医院管理经验,是西安地区最早的一批医疗美容机构、通过多年的沉淀现已成为西安市场最大的医疗美容医院之一。 标的公司管理层承诺17~19年业绩,同时将买入公司股票作为质押 标的公司2016年实现营业收入3226.82万元、净利润351.16万元;2017 年1~9月实现营业收入7620.52万元、净利润1444.80万元。同时,原股东遵义恒远、遵义运始及标的公司管理层承诺2017~2019年净利润(以扣除非经常性损益前后的净利润孰低值为准)应分别不低于1800万元、2070万元、2380万元,若未达成承诺方将进行现金补偿。同时,在3年承诺期结束后,公司将实际超过承诺净利润部分50%作为奖金于2019年一次性奖励予届时仍于标的公司任职的管理层及其他管理团队成员。 同时,为保证上述业绩补偿义务的执行,在朗姿医疗首期股权转让款支付完成之日起180日内,标的公司管理层之一金鑫应在二级市场买入朗姿股份的股票并质押给朗姿医疗或其指定的第三方,所购股票的买入价值为本次交易中朗姿医疗向遵义恒远、遵义运始支付的股权转让款合计1.08亿元扣除相关税费后的金额。另外,标的公司管理层承诺自股权转让协议签署之日起在标的公司持续任职不少于四年。补偿期限内,标的公司总经理由遵义恒远、遵义运始推荐、财务负责人由朗姿医疗指派。 2.45亿元出让子公司朗姿医疗38.42%予产业资本和大股东 同日公司公告拟将全资子公司朗姿医疗未实缴注册资本1.64亿元所对应的32.78%的股权和实缴义务转让给十月吴巽、合源融微、中韩基金及公司大股东申东日先生,同时交易对方以8112万元对朗姿医疗进行增资。本次交易完成后,交易对方共向朗姿医疗实缴和增资金额合计2.45亿元,朗姿医疗注册资本自5亿元增至5.46亿元,公司对朗姿医疗的持股比例由100%下降为61.58%。本次交易中,交易对方实缴和增资款将用于朗姿医疗收购高一生股权,主要考虑为利用外部产业资本和大股东资金支持公司医美业务快速发展。 女装调整到位现回暖、医美业务推进,公司布局“泛时尚生态圈”长期有望受益消费升级 公司医美业务顺利推进,公司2016 年4 月和6 月陆续并入韩国梦想医院、“米兰柏羽”“晶肤医美”6 家医美医院,2017 年公司通过投入自有资金结合试点和推广合伙人制度的激励机制新增了2 家晶肤医美诊所、并计划近期将“晶肤医美”扩大至9 家,医美战略逐步推进。本次收购完成后,公司将拥有“梦想”“米兰柏羽”“晶肤医美”“高一生”四大医美品牌,医美布局再次完善。 我们认为:公司原有高端女装业务调整基本结束、17 年以来销售增速转正、同店增长预计10%左右,预计18 年回暖持续、随着调整效果进一步显现增长较17 年提升。战略方向上,公司“泛时尚生态圈”战略立足高端女装业务,发展医美、婴童、化妆品业务,长期来看消费升级趋势持续推进、居民消费将向品质化、高端化和满足高阶需求的生活服务倾斜,17 年可选和高端消费明显回暖已有体现。公司布局朝阳行业有望持续受益。另外,公司已获高新技术企业认定,2017~2019 年继续按15%优惠税率征税。 业绩分拆来看,女装业务奠定基石,17 年以来回暖明显、增速预计继续提升;新业务方面,2016~2017 年新收购的婴童和医美标的对业绩增厚效应明显,18 年预计前期并表效应消除、总体业绩增速将相应放缓,同时医美、婴童业务在国内的拓展将逐步显效(但预计增速慢于复苏的女装业务)。化妆品业务方面主要为参股韩国L&P 公司,17 年以来受赴韩旅游人数下降影响、其投资收益对业绩贡献预计减小。 考虑到今年高端女装行业销售旺盛、公司女装业务预计继续回暖,暂不考虑本次交易并表上调18~19 年盈利预测,预计17~19 年EPS 为0.49、0.60、0.67 元(前次预测为0.49、0.58、0.64 元),假设18 年开始高一生并表、按承诺净利润计算、同时考虑公司对朗姿医疗持股比例下降,预计可增厚18~19 年EPS0.03、0.04 元。公司18 年PE 目前为19 倍,后续并购完成、业绩增厚预计将进一步拉低估值,上调评级至“买入”。 风险提示:并购整合不当、消费疲软。

事件:拟发行不超30亿元可转债。 公司公告拟发行不超30亿元可转债,期限为自发行之日起6年、按面值发行,投向产业链信息化升级项目(拟使用募集资金6.2亿元)、物流园区建设项目(拟使用募集资金19.5亿元)、爱居兔研发办公大楼建设项目(拟使用募集资金4.3亿元)。 资金投向:投资3大后台支持类项目强化内功。 从本次投资项目来看:1)产业链信息化升级项目总投资7.09亿元,公司将推进门店信息化、建设供应商一体化信息平台,打造覆盖5500家门店的“智慧服务系统”和覆盖1000家门店的“精准营销系统”,同时升级大数据物流计划系统和运输协同系统。 2)耗资最大的物流园区建设项目总投资21.14亿元,位于海澜服装工业城及顾山物流园区,公司拟建设九栋仓库,其中一栋用于电商业务(预计能支撑50亿元电商销售规模),四栋用于女装爱居兔业务(突破爱居兔仓储瓶颈,预计可支撑20亿元爱居兔零售额),四栋作为海澜之家物流园南区辅助配套仓库,用于商品的周转、暂存等。本项目投资有利于促进公司业务快速发展、尤其是满足电商业务和女装业务高速成长的需要,提升公司物流仓储能力及仓库运营效率。 3)爱居兔研发办公大楼建设项目总投资4.70亿元,主要为应对爱居兔业务规模快速扩大,同时为未来公司延伸产品线与品牌线、扩充童装、轻奢品牌等提前储备研发人员。 投资意义:长期经营效率提升、强化资金实力。 本次投资意义在于:1)本次投资主要用于后台效率提升,虽然对业绩贡献不明显,但长期有利于公司销售能力、仓储物流服务服务能力及运营效率,着力发展新增长点业务电商和爱居兔女装,为公司多品牌发展战略提供高效运营基础和支持,从而间接提升公司业绩。2)有利于优化融资结构、强化资金实力。17年9月末公司货币资金60亿(中报显示24亿定期存单已质押给银行用于开具承兑汇票),本次融资到位后资金实力将明显增强,未来多品牌战略推进仍可期待。 长期期待龙头多品牌战略优势凸显,短期关注双十一催化。 短期来看,公司9月公告与阿里战略合作,天猫双十一预售榜单中海澜之家(男装第9)、英氏(母婴第6)上榜,随着平台对龙头企业资源倾斜加强,期待今年双十一催化及未来电商增长。长期我们继续看好公司作为龙头发展多品牌战略的成功概率以及规模优势,目前自有及外延投资的新品牌陆续扩充和拓展中带来新增长点。维持17~19年EPS0.74/0.82/0.90元,对应17年PE13倍,维持“买入”评级。

Q3单季收入增长放缓,净利下滑主要系所得税影响。 1~9月公司实现营业收入43.13亿元,同比增长9.73%;归母净利润1.70亿元,同比降28.73%,EPS0.36元。扣非净利7797万元、同比降52.22%。 收入增长背景下扣非净利大幅下降主要为存货跌价准备大幅增加从而导致资产减值损失大增9831万元;净利降幅小于扣非净利主要为政府补助增加促非经常性损益增加。 17Q1~Q3收入分别+11.47%、+14.20%、+4.51%,净利分别-4.60%、-56.71%、-20.27%。Q3收入增长放缓主要为公司渠道主动调整、关店力度较大(包括关闭所有联营店)、拓店同比放缓,以及为Q4旺季做准备加强部分店铺的装修优化,另外中秋节日延后至10月也对零售有一定影响;Q2净利降幅较大主要为计提资产减值损失增加及费用率提升;Q3净利下滑主要为所得税增加(今年Q3为2370万、去年同期为-1144万,系去年Q3确认了慈东物流亏损产生的递延所得税费用约3200万),若考虑税前的利润总额Q3为9885万元、同比增20.09%。 渠道数略降,线上Q3增长提速贡献主要增长。 1)在之前外延持续扩张基础上,17年9月总渠道数为4173家,较年初减4.28%、较6月末减0.62%,店铺数减少较多主要为联营关店影响。9月末,直营、加盟、联营店分别为1235/2938/0家,分别较年初净增37/103/-246家。其中加盟店调整力度较大(新开642、关闭539家),联营店关闭较多(主要是乐町品牌)主要为公司逐步将联营转为加盟所致。 2)分品牌来看,PB女装、PB男装、乐町、MP童装及其他品牌分别实现收入16.71、13.97、6.23、4.52、1.10亿元,增速分别为4.48%、6.32%、11.27%、42.44%、62.32%,增速均较上半年放缓。其中,PB女装16年因风格调整收入出现下滑4.64%,自17Q1转正至6.59%、H1略提速至7.36%,但Q3单季收入略下滑0.26%拉低1~9月总体增速;PB男装及其他小品牌保持增长态势,17Q3增速均有所放缓。 3) 分店铺类型来看, 直营店、加盟店、联营店收入分别增5.24%/0.54%/-20.24%。从趋势来看,直营店保持增长,但收入增速较16年21.84%放缓,17年Q1略增2.89%、H1提升至5.10%、Q3单季增5.57%较上半年提速;加盟店变化较大,16年因风格调整提货减少、收入下滑18.25%,17Q1增长转正,Q1/H1增速分别为4.08%、6.79%,但Q3再次出现-6.31%的下滑、致使1~9月收入增速放缓至0.54%;联营店因公司经营策略调整持续关店、17Q3关闭所有店铺,致1~9月收入下滑幅度较大。 4)分线上线下渠道来看,线上收入增长较快。线上收入9.68亿元、同比增49.16%(Q3增幅预计在56%左右,较上半年提速),目前收入占比提升至22.44%;线下收入32.83亿元、同比增2.36%(其中Q3下滑3.46%)。 从趋势来看,线上逐步发力、17年贡献主要增长。16年增长基本持平、17年Q1/H1增速分别为39.96%/46.46%,单季度收入增幅持续提升;线下则相对平稳,16年直营、联营店增长与加盟店下滑基本抵消,17年以来收入个位数增长,但Q3销售平淡致增速自H1的5.92%放缓至1~9月的2.36%。 毛利率、费用率双降,Q3资产减值损失增幅下降显示大额计提到位。 毛利率:1~9月毛利率同比降0.30PCT至55.99%,PB女装、MP童装毛利率上升,PB男装、乐町、其他品牌则下滑。分拆来看,直营店、加盟店、联营店毛利率分别+0.55/+0.35/-2.01PCT,联营店因战略性全部关闭毛利率出现下滑;线上毛利率上升0.70PCT。 17Q1~Q3毛利率分别为54.40%(+0.44PCT)、58.21%(-2.38PCT)、55.68%(+0.58PCT)。Q2毛利率下滑主要为一方面电商快速增长占比提升、另一方面线下加大去库存力度所致;Q3在电商贡献主要增长背景下毛利率同比上升主要为产品结构变化、线上和线下高毛利率产品占比增加。 费用率:1~9月期间费用率同比下降0.32PCT 至47.57%。其中,销售费用率下降0.22PCT 至38.15%;管理费用率升0.20PCT 至9.09%,主要为职工薪酬等费用增加;财务费用率下降0.29PCT 至0.32%。 17Q1~Q3销售费用率分别为36.35%(+0.15PCT)、42.26%(-1.48PCT)、36.42%(+0.23PCT);管理费用率分别为6.95%(+0.19PCT)、11.61%(+0.31PCT)、9.08%(+0.08PCT);财务费用率分别为0.41%(-0.15PCT)、0.24%(-0.47PCT)、0.31%(-0.28PCT)。 其他财务指标:1)17年9月末存货较年初增21%至19.61亿元,其中存货/收入为45.48%;存货周转率为1.06,与去年同期1.02有所改善。库存消化顺利,9月末较6月末增加的4.24亿存货中主要为新品备货(当季及下一季新品增加约3.8亿)。15年末的过季货品目前仍存压力、但已计提到位;从16年之后的新品售罄率来看,存货管控良好,不考虑电商的春季货品17年产销率较去年同期提升约2PCT、夏季持平、秋季提升近7PCT 幅度更大。 2)应收账款较年初增12.21%至4.22亿。 3)1~9月资产减值损失较去年同期大幅增加80.15%至2.21亿元,主要为过季一年以上的存货账面余额同比增加所致。Q1~Q3单季资产减值损失分别为9106/8092/4899万元,其中Q1和Q2计提较大额资产减值损失主要为将15年底积压货品按计提政策按库龄最高档进行计提、前期消化不畅的存货目前已经计提到位;Q3计提环比减少、同比去年Q3计提额4071万元增幅不大,也显示下半年开始存货计提正常化、压力逐步减轻。 4)营业外收入同比降78.67%至2258万元,主要由于与日常活动的政府补助从“营业外收入”科目调整计入“其他收益”科目。 5)经营活动现金流量净额较去年同期-0.16亿元减少至-2.61亿元,主要为经营活动现金流入增加与收入增长保持一致的情况下,线上业务采购较去年同期有所增加导致经营活动现金流出增加较大所致。 各季度业绩波动大,存货计提影响全年、但随着Q2计提到位后续压力减轻。 公司17年以来各季度业绩存在波动。17Q1在PB 女装风格调整到位、收入增长转正背景下收入端改善(较16年提速),Q2销售进一步好转、全品牌全渠道收入增速均有提升,但Q3因开店放缓、店铺优化以及中秋延后等原因线下增速明显放缓、拉低总体收入增速。在利润端,上半年公司就15年末积压库存进行最高档计提,致上半年存货跌价损失大幅增加、净利润出现下滑;Q3虽存货计提到位、计提减少,但又因所得税影响净利润也出现了下滑。 总体来看,存货计提是影响17年公司利润的一个重要因素,但目前计提峰值已过、压力减轻。17年公司重点处理存货,体现在上半年计提大量存货跌价准备、但Q3单季计提金额环比明显减少、显示前期积压货品计提到位。 同时,从新品消化来看较为正常,一方面体现在17年货品售罄率同比提升,另一方面体现在17Q3新增存货中以新品为主,存货结构向良性发展。随着今年Q4销售力度加大,预计存货端也将迎来改善。考虑到旧货计提到位、新品消化顺利,未来存货跌价准备压力预计不大。 全年业绩目标达成关键在于Q4、线上线下发力有望促目标达成,明后年高增长可期。 公司2017年经营目标为实现营业收入72亿元,实现净利润4.5亿元。17年7月公告限制性股票激励方案,业绩达成指标为:17年净利润目标4.5亿元、较16年基本持平略增,18~19年目标为6.5/8.5亿(简单按达成目标测算同比增速分别为44%、31%)。 从公司前三季度表现来看,若要完成全年72亿收入、4.5亿净利润的目标对Q4要求较高(预计收入需29亿、利润2.8亿左右,同比16Q4增速在21%、48%)。从公司目前布局和动作来看,我们认为线上和线下共同发力有望实现目标:1)线上方面,前三季度电商增长49%、Q3增长提速至50%以上,随着公司加强与阿里合作、电商平台资源支持力度加大,预计Q4电商销售表现较好(全年零售额目标30亿);根据亿邦动力网10.24数据显示太平鸟名列双十一预售女装排行榜中第2。2)线下方面,Q3开店放缓、公司加强了现有线下门店的优化布局(如装修等)、预计Q4旺季到来前期优化工作也将显效。3)经营效率方面,公司一方面通过收入增长提速实现规模效应、费用率预计下降,另外去年因二十周年活动发生部分一次性费用、今年同比减少,另外公司也将加强费用端和存货端的管控,从而达成整体净利润目标。 短期前三季度业绩平淡、Q4期待公司线上线下发力提升收入和利润。长期来看公司品牌矩阵相对完整,小品牌乐町、童装等发展较快以及新兴渠道占比提升、电商等议价能力加强提供持续良性增长动力,经营效率方面随着17年存货计提到位、18年有望轻装上阵、净利率得到提升。 大股东17.8.14发布增持计划,拟未来6个月内增持不低于0.5亿元,目前尚未增持。我们维持17~19年EPS为0.95/1.36/1.79元,对应17年PE30倍、18年21倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售疲软、费用及存货计提等控制不及预期、产品调整不到位、库存高企。

17年1~9月公司实现营业收入17.84亿元,同比增15.60%;扣非净利3.30亿元,同比增20.13%;归母净利3.43亿元,同比增9.78%,EPS0.60元。收入端延续16Q4以来的双位数增长趋势,扣非净利增速高于收入主要受益于费用率下降;归母净利增速略低于扣非净利主要为非经常性损益中投资收益和政府补助减少。另外,因去年同期国家税收政策变化调减相应所得税费用致今年1~9月所得税费用同比增加3330万元,对净利润也有较大影响。16Q1-17Q3收入分别同比增3.89%、-13.77%、-3.02%、11.31%、13.60%、19.08%、15.21%,净利分别同比增0.36%、-27.21%、114.25%、-13.56%、23.92%、-5.78%、3.36%。在持续调整之后,公司收入于16Q4出现回暖,17年延续、且持续双位数增长,Q3略有放缓。Q2净利出现下滑主要为去年同期所得税基数低、当季所得税费用同比增加以及营业外收入减少,Q3净利增速已转正。 1)渠道数量方面,17年9月末总店铺数2633家、较年初净减少146家,外延减5.25%。其中主品牌九牧王、FUN、J1品牌分别为2480家(-193)、121家(+34)、32家(+13)。主品牌关店较多,目前直营店718家(-116)、加盟店1762家(-77)。 2)分品牌来看,主品牌九牧王收入占比94%,在外延净减少7.22%背景下收入增12.60%,主要为同店贡献;FUN、J1、其他品牌收入分别增131.43%/54.76%/283.10%,基数低、增速高,目前处于外延拓展期,开店及同店共促收入增长。 3)分渠道来看,直营店和加盟店收入延续双位数增长。17Q1加盟渠道收入回正、全渠道开启双位数增长,Q2提速,但Q3略放缓。1~9月直营店、加盟店收入分别增10.27%、14.89%,较H1的12.31%、15.74%略下行,主要为Q3终端销售表现较为平淡以及16Q2低基数所致(17Q3直营同店增长自中报的高个位数放缓至中个位数)。目前直营店收入6.30亿元、占比35.83%,加盟店收入9.32亿元、占比53.02%,其他为线上及团购业务。 4)分线上线下来看,线上收入同比增28.81%、占比9.05%(较去年同期占比8.14%提升了0.91PCT);线下收入同比增14.66%、较H1的14.52%略增,在直营店、加盟店收入增幅放缓背景下线下增速提升,主要为其他业务(团购等)在Q3增长较快所致(但体量较小)。总结来看,17年以来在净关店背景下、全渠道持续双位数增长。所有品牌加盟店(因其他品牌规模较小,主要为九牧王主品牌)收入16年下滑7.92%,直营店收入增长5.72%;17Q1以来全渠道好转,加盟店增速转正、直营店收入提升至双位数,且Q2~Q3持续10%以上增长;但从幅度来看,直营店和加盟店收入17Q2提速、但Q3略放缓。 公司在16年年报中披露17年度经营目标为营业收入24.5亿元、成本和期间费用20亿元。 我们分析:1)主业方面公司属于男装公司中回暖最为明显者,17年以来直营和加盟全渠道收入保持双位数增长,基本面好转扎实。2)公司持续推进精细化运营,17年继续优化店铺,渠道数量下降背景下收入增长主要为同店贡献,其中单店面积持续扩大,同时产品细分(九牧王主品牌、FUN、J1性覆盖不同客群,且持续年轻化)、服务提升、零售转型、供应链提效等多方面改革效果不断显现,促同店扎实增长。3)投资方面,15年以来公司陆续投资多个产业基金,并参股超级导购APP、韩都衣舍、财通证券等(其中公司参股1.92%的财通证券于9.22获得IPO批文),预计可获得投资收益以及外部项目资源;17年9月末账上货币资金3.75亿+其他流动资产11.17亿(主要为理财),资金实力较强。4)公司股息率较高,14~16年股息率6.39%、3.19%、6.39%。5)第一期员工持股计划成本15.61元/股(考虑分红后为14.11元/股)于9.30公告出售完毕。 男装行业自2012年进入调整,17年以来终端零售略有好转,公司是回暖最为明显者,直营和加盟渠道持续好转。我们继续看好公司通过精细化和多品牌运营推进带来业绩持续良性增长,关注时尚产业投资进展、预计财通证券等项目可贡献一定投资收益。考虑到Q3收入增长略放缓,略下调17-19年EPS至0.84/0.96/1.08元,对应17年PE19倍,维持“买入”评级。

收入、净利润均三位数增长,业绩表现继续靓丽。 17年1~9月公司实现收入13.79亿元、同比增101.91%,归母净利润2.02亿元,同比增124.25%,扣非净利润2.09亿元、同比增138.42%,EPS0.61元,业绩增长超预期。收入增长由主品牌销售增长和收购标的并表与拓展共同贡献;净利增幅较大,在收入增长贡献之外,还受益于并表促规模效应凸显费用率下降以及去年基数较低所致。16Q1~17Q3单季度收入分别增0.64%、17.99%、34.08%、73.38%、88.37%、100.63%、111.48%,归母净利润分别-29.42%、-22.66%、+5.78%、+96.77%、+153.15%、+149.79%、+92.53%。 单季收入增速持续提升,主要受益于主品牌和并表双重因素贡献。1)主品牌销售自16Q4回暖,17年以来单季收入增长持续提速,其中Q3业绩提速更多受益于主品牌收入增长提速至45%。2)16年以来新收购品牌持续并表、对业绩带来增厚作用:EdHardy自16年5月开始并表(65%股权于16年5月、二次收购15%股权于8月并表),百秋75%股权16年9月并表,IRO自17年4月开始并表,VT于17年9月并表(暂无收入),其中EDHARDY和IRO体量较大、在中报和三季报的并表效应比较明显。 利润方面,Q3归母净利润增长放缓至100%以下,一方面因并表的低基数效应逐步减弱,另一方面因IRO于4月并表、少数股东损益Q3增加较多。 主品牌Q3收入增长提速、单店表现突出,收购品牌拓展中。 对收入进行拆分,主品牌和收购品牌(并表+拓展)共同贡献收入增长:主品牌歌力思收入6.47亿元、同比增24.63%。店铺数量较年初341家降14家至327家;在外延下降4.11%背景下单店效益表现突出,预计同店在25%左右。其中,Q1~Q3主品牌单季收入分别增13.85%/14.13%/44.93%,Q3增长明显提速且超预期,对业绩增长贡献较大。 收购品牌陆续拓展。1)LAUREL新开12家店铺至29家(直营23家、加盟6家),收入6355万元,计划17年实现盈亏平衡。2)EdHardy(16年5月开始并表,目前持股80%,还有10%股权收购进展中)店铺新增21家至137家(其中副牌大约20多家),1~9月贡献并表收入3.14亿元、较16年5~9月增130.91%,其中Q3单季收入同比增36.55%,相比1-9月收入同比增幅20%以上、Q3单季收入增长也有提升;1~9月同店预计增近10%。3)IRO(17年4月开始并表)贡献并表收入2.67亿元,目前总店数29家,17年以来新开8家。4)百秋电商并表净利润预计2000多万元。5)VIVIENNETAM75%股权于9月完成过户,预计年末于北京开设国内第一家店铺、将开始贡献业绩。 费用率下降、规模及协同效应体现。 毛利率:1~9月毛利率增0.99PCT至69.77%,主营业务毛利率下降1.01PCT致70.88%。其中主品牌歌力思、LAUREL、EdHardy、IRO毛利率分别为72.49%(+1.32PCT)、81.59%(-7.30PCT)、71.43%(-1.50PCT)、63.76%。 16Q1-17Q3总体毛利率分别为68.32%(+2.19PCT)、70.41%(-1.94PCT)、67.82%(+1.62PCT)、69.23%(+2.82PCT)、72.70%(+4.38PCT)、71.70%(+1.29PCT)、66.71%(-1.11PCT)。 费用率:期间费用率降3.71PCT至43.29%。其中,销售费用率降4.76PCT至29.19%,规模效应及多品牌共同发展的协同效应初步体现;管理费用率增1.17PCT至15.59%,主要为设计研发投入、股份支付摊销增加以及并表因素影响所致;财务费用率降0.11PCT至-1.49%。 17Q1~Q3单季度费用率同比分别-4.77/-1.63/-4.43PCT。新收购标的唐利国际、百秋、IRO等陆续并表,规模效应逐步体现,16Q2以来销售费用率持续下降;管理费用率17Q1下降2.97PCT、17Q2和Q3分别上升3.02、2.18PCT,系并表和设计研发及股份支付费用增加所致;财务费用率17Q1上升、Q2和Q3下降。 其他财务指标:1)17年9月末存货较年初增44.04%至3.95亿元,主要为备货增加及并表所致。存货/收入为28.62%,存货周转率为1.25、较去年同期0.99有所提升。 2)应收账款较年初增38.09%至2.95亿元,应收账款周转率为5.43、较去年同期5.90变化不大。 3)资产减值损失同比增加97.38%至4070万元,主要为存货库龄增加以及标的并表(主要是唐利国际存货)、相应按其计提政策计提增加所致。 4)投资收益同比降364.99%至-870万元。 5)经营活动现金流量净额同比增89.33%至2.61亿元,主要为经营利润增加以及并表因素贡献。 主品牌单店突出+收购品牌拓展中,高级时装集团羽翼渐丰,维持“买入”评级。 我们认为:1)主品牌16Q4以来回暖态势持续,收入增速自16年前三季度的-8.55%于16Q4开始转正、17年Q1以来双位数增长,且1~9月增速提升至24.63%。在外延贡献不大情况下主要受益于同店增长,高端女装消费旺盛背景下公司前期对产品、设计、服务多方面进行的调整开始显效,1~9月预计主品牌同店增速在25%左右。2)并表效应方面,由于并表持续推进、其中体量较大的EDHARDY和IRO分别于16.5和17.4并表,对17年前三季度的业绩增长影响较大,预计到17Q4并表效应逐步减弱。18年一季度IRO仍有并表影响,以及后续收购的EDHARDY10%股权预计18年并表、对净利润端也有一定贡献。VT由于国内尚无基础、无并表贡献。3)收购品牌未来增长方面,新收购品牌中EDHARDY持续快速增长、副牌X9月正式推出、表现较好贡献未来新增长点,LAUREL、IRO和VT国内开店稳步推进中、外延空间大。5)多品牌运作的规模效应和协同效应开始体现,销售费用率持续下降,同时渠道议价能力提升。6)17年1月推出的第二期限制性股票激励计划目标为17~18年扣非净利增速较16年不低于35%、45%,对应17年扣非净利目标为2.52亿元、预计完成难度不大。7)账上现金7.10亿,募集不超6.07亿元可转债尚需证监会核准。 我们长期看好公司从单一高端女装品牌向多品类多品牌多风格的高级时装集团战略推进,短期高端消费旺盛背景下公司三季报超预期,在主品牌同店表现突出、收购品牌持续拓展背景下,略上调17~19年EPS至0.84/1.08/1.32元,对应17年PE30倍,维持“买入”评级。

收入增13%、净利持平,电商和童装仍为主要增长贡献者。 1~9月公司实现营业收入80.42亿元,同比增12.89%;归母净利润10.12亿元,同比增1.01%,扣非净利润9.59亿元,同比增0.12%,EPS0.38元。净利增幅低于收入主要为费用率增幅超过毛利率。收入分拆:1)分品类来看,童装保持快速增长态势,1~9月收入增速在20%以上,休闲装收入增长预计个位数。2)分线上线下来看,电商仍贡献主要增长,收入占比预计30%左右、增速预计接近50%(较中报51%的增速略放缓)。线下方面收入预计下滑,分拆品类来看童装线下预计高个位数,休闲装线下预计仍下滑、压力仍存。 Q3单季收入增速有所放缓,毛利率下降拖累净利出现下滑。 16Q1-17Q3收入分别增16.15%、14.15%、15.88%、7.86%、7.47%、20.97%、11.24%,净利润分别增24.53%、18.47%、20.48%、-18.42%、3.16%、5.07%、-2.29%。16Q4以来公司推进休闲装订货模式从全部期货向“期货+现货”模式改革,致16Q4~17Q1收入增幅放缓至个位数,但从17Q2开始收入增速回归双位数增长,显示该模式初步消化、销售回归正常水平,同时直营购物中心店铺开设效果较好促销售增加以及集中发货也有一定贡献;Q3收入增长放缓,一方面由于电商增长放缓、另一方面休闲装线下销售仍承压(尤其是加盟端),拖累总体收入增速较Q2收窄。Q3在收入仍实现双位数增长背景下净利出现下滑,主要因集中去库存初步开启、毛利率较费用率下滑幅度更大。 费用率增幅超过毛利率,存货增53%存在压力。 毛利率:1~9月毛利率同比增0.34PCT至38.75%,分单季度来看,16Q1~17Q3毛利率分别为36.87%(+1.30PCT)、39.55%(+0.63PCT)、38.62%(+1.86PCT)、38.28%(-0.54PCT)、42.09%(+5.22PCT)、38.53%(-1.02PCT)、36.97%(-1.65PCT)。Q3毛利率下滑幅度加大,显示公司的集中去库存工作初步开启。 费用率:期间费用率同比升1.61PCT至19.01%。其中,销售费用率同比升1.30PCT至15.04%,系加大业务推广、提升人员薪酬以及电商业务的发展所导致费用增加;管理费用率同比升0.13PCT至4.69%,系加大研发投入、增加员工薪酬所致;财务费用率同比升0.17PCT至-0.72%。Q1~Q3单季期间费用率分别为24.16%/20.43%/15.13%,分别同比+7.17/+0.13/-0.77PCT。从单季度费用率变化来看,Q1收入增幅较低、相应费用刚性带来费用率提升;但Q2~Q3收入回归双位数增长,单季销售和管理费用率逐步呈现下降,规模效应显现促期间费用率在Q3出现下降。 17Q1~Q3单季销售费用率分别为18.21%/17.31%/11.73%,同比分别+4.12/+0.92/-0.20PCT;管理费用率分别为6.58%/4.56%/3.70%,同比分别+2.29/-0.38/-0.80PCT;财务费用率分别为-0.63%/-1.45%/-0.30%,同比分别+0.76/-0.42/+0.23PCT。 其他财务指标:1)17年9月末存货同比增52.57%至33.61亿元,主要为应对秋冬装销售旺季和双十一电商销售旺季备货增加,也有部分回收加盟商库存影响。存货/收入为41.80%,存货周转率为1.77较去年同期2.15下降。 2)应收账款较年初降15.40%至16.45亿元,应收账款周转率4.48、较去年同期4.44略提升。2017年一季报、中报、三季报以来应收账款周转率分别为1.26/2.85/4.48,较去年同期1.38/2.80/4.44在中报时点开始现改善。 3)资产减值损失同比增24.32%至1.98亿元。 4)经营性现金流量自去年同期-2.52亿元转正至6.29亿元。 预计17年净利润增速-30~0%,短期投入及去库存力度较大致业绩承压、期待改革效果体现。 公司预计17年全年净利润增长-30~0%,主要原因为研发投入、人员薪酬、电商业务投入等致费用增加,以及加大加盟商支持力度、存货增加相应计提资产减值损失增加。 我们判断:1)公司定位今年为改革收官之年,目前终端库存尚存压力、公司计划在今年四季度加大加盟商库存回收力度、集中去库存从而减轻加盟商和自身的存货压力,存货增加相应计提资产减值损失压力加大;同时,前三季度电商增长不到50%、距离全年60%的增速目标尚存差距,Q4电商旺季公司将加大电商投入,多方面投入增加(叠加研发和人员支出等)将导致四季度支出明显增加。在前三季度净利增长的情况下,短期投入及去库存力度较大将导致全年净利承压。2)在今年集中去库存调整战略下,若渠道库存迎来大幅度清理,18年公司将轻装上阵,前期渠道(购物中心大店开店加速)、供应链等多方面改革效果得以凸显,业绩端将迎来好转。3)展望17Q4收入,一方面今年四季度旺季公司将加大电商等业务发展力度,另一方面去年Q4因休闲装订货模式改革的影响收入增速明显放缓带来低基数,因此17Q4收入增幅预计较高、有望拉升全年收入增速。同时,Q3毛利率下滑幅度加大初步显示集中去库存的开启,Q4需关注存货、毛利率和资产减值损失的变化。 公司作为童装市占率第一、本土休闲装龙头企业,行业优势地位稳固,目前仍处于业务改革期、业绩可能出现波动,公司公告四季度战略性投入较大、全年业绩预计下滑。考虑到短期费用及资产减值损失可能增加,下调17~19年EPS至0.48/0.58/0.67元,对应17年PE16倍,自公司公布三季报后股价下跌幅度较大、对全年业绩指引初步消化、估值较低,同时考虑到公司质地仍较优秀、行业地位突出,长期期待改革效果体现,维持“买入“评级。

大方睡眠并表及家纺销售增长,共促业绩增长。 17年1~9月公司实现营业收入11.89亿元,同比增42.08%;扣非净利6827万元,同比增30.07%;归母净利润7194万元,同比增26.43%,EPS0.11元。公司收入增长一方面为大方睡眠并表贡献收入近2亿,另一方面家纺主业收入也有约19%的增长;净利增幅低于收入主要为大方睡眠并表及家纺业务推广力度加大致毛利率下降所致。 16Q1~17Q3收入分别增2.05%、-16.93%、2.41%、-4.05%、32.41%、53.49%、39.94%,净利分别增1.81%、-4.23%、-80.86%、-56.92%、11.04%、45.37%、84.03%。17Q1以来营收增长主要系大方睡眠51%股权自16年11月开始并表,同时17年家纺主业销售好转也有贡献;17Q3单季净利增速提升主要为毛利率提升贡献。 外延和同店共促家纺主业增19%,小品牌及新兴渠道增速高。 家纺主业15~16年收入下滑(16年下滑4.67%),17年呈现回暖态势,Q1收入增速预计10%左右、上半年提升至20%左右,三季度延续好转趋势、前三季度家纺主业收入增速为19%;大方睡眠自16.11并表,17年1~9月贡献收入不到2亿,净利约3千万左右。 家纺主业具体分拆如下:(1)分品牌看,主品牌梦洁稳健增长(线下传统门店增速在个位数,但若加上团购和电视购物增速更高);小品牌梦洁宝贝、觅、平实美学等增速较快。(2)分渠道来看,家纺主业中目前直营(含电商):加盟收入比例45:55左右,线下门店中直营表现好于加盟,但总体来看线上线下均有增长。线上增40%左右、但占比较小(预计10~15%之间),主要为公司线上经营策略侧重高单价而非高销量;另外,新兴渠道(团购、电视购物等)增速在100%左右、贡献收入大几千万。(3)外延和同店对家纺主业增长的贡献预计各占50%。目前总渠道约3000家,1~9月净开店在200多家、预计外延增速在高个位数。从未来3年开店计划来看,公司计划每年净开店在200家以上。

Q3收入增长提速、净利受毛利率下降拖累出现下滑。 1~9月公司实现收入46.22亿、同比增8.37%,归母净利5.90亿、同比增1.54%,扣非归母净利5.64亿、同比增1.47%,EPS0.64元。17Q1~Q3收入分别增-0.76%、10.91%、13.80%,净利润分别增5.14%、20.94%、-16.69%。其中Q2以来收入增长提速受益于主要产品色织布销售提升,净利润在Q3出现下滑主要为毛利率下滑幅度较大所致。1~9月期间费用率同比降1.49PCT至13.65%,其中Q1~Q3单季期间费用率分别-1.45/-2.56/-0.18PCT。费用率下降彰显控费能力优秀。 1-9月色织布面料收入增速较H1提升,主要为销量增长贡献。 1)主要产品色织布销售增长贡献主要收入增长。1~9月色织布等面料收入增7%+,较中报的2.54%提升明显,三季度销售环比好转。拆分量价来看,销量贡献主要收入增长;价格端基本持平贡献不大,今年1~9月色织布平均美元价格比去年同期下降、但考虑汇率对比去年同期略有贬值,因此以人民币计的价格较去年同期持平。 2)衬衣收入预计增4%左右,较中报的7.82%增速放缓,主要为Q3衬衣销量结构变化、海外产能生产的低价产品占比提升致总体销售额略下滑。 3)其他业务(棉花销售、电汽等)占比较小、变化不大。 棉花等成本上升叠加汇率升值,致Q3毛利率下滑幅度较大。 1~9月毛利率同比下降2.37PCT至30.37%,主要为棉价和人工等成本上升所致,同时汇率升值抵消产品提价因素也有影响。17年单季毛利率持续下滑,17Q1~Q3毛利率分别为32.42%、30.73%、28.40%,同比分别+0.67/-0.70/-6.64PCT,环比分别-1.38/-1.69/-2.33PCT。1)成本端:从主要原材料长绒棉价格走势来看,17年以来国内长绒棉价格先涨后跌,在7月初达最高价22500元/吨、较年初涨幅4.41%,随后下跌至10月10日的低点21400元/吨。当前长绒棉137价格指数为21600元/吨,较年初提升0.23%基本持平。但由于16上半年长绒棉价格持续下跌至7月上旬的低点20700元/吨、16Q3震荡中略回升,整体来看17年长绒棉价格高于16年。6月末长绒棉价格较去年同期上涨8.17%,9月末长绒棉价格较去年同期涨0.94%。国际长绒棉价方面,2017年以来美国皮马2级长绒棉价格在8月之前维持在高位170~172美分/磅,8月3日猛跌至153美分/磅随后保持稳定,当前价格为155美分/磅、折合人民币22715元/吨,仍高于国内,但8月下跌以来与国内棉价差距已缩小。 由于公司储存棉花周期在3个月左右,17Q2长绒棉价格走强对比去年同期走弱带来棉价同比上涨幅度较大、致使Q3公司用棉成本端上升较明显、侵蚀毛利率。 2)订单价格和汇率端:汇率升值抵消提价对毛利率的贡献。17年上半年美元计订单价格基本稳定,Q3环比Q2提价3%左右,一方面由于前期棉价上升带来的价格传导,另一方面也由于国际需求初现回暖、公司接单较为乐观从而议价能力得以提升。但若转换为人民币计订单价格,由于17Q1~Q3人民币兑美元汇率分别升值0.73%/1.81%/1.85%,Q3汇率升值幅度较大使得提价因素基本抵消、人民币计价订单价格环比基本持平。 成本端和产品价格双双上升、叠加汇率影响,毛利率未来走势存不确定性。 对毛利率未来走势影响因素进行分析:1)短期棉花成本端存在压力。国内长绒棉价近期略有抬头,下游需求较旺盛、棉价相对坚挺,预计用棉成本仍将上升。但长期来看,公司在棉花成本控制方面较同业存在优势:一方面公司在新疆自有棉田19万亩实现成本可控,另一方面越南子公司可灵活采购美棉、澳棉纺纱运回国内,因此公司可通过调节内外棉使用比例控制成本,应对棉价波动风险的能力更佳。 2)接单价格上,目前公司面料订单接到11月、衬衣订单接到年末,在Q3环比提价基础上,Q4美元计订单价格环比Q3继续略有上升。 总结来看,我们认为一方面短期长绒棉价格仍有上涨压力、叠加人工等成本相对刚性,成本端预计仍上升,另一方面美元计订单价格Q4仍略提升,成本和产品价格双双呈上升态势、叠加汇率影响,毛利率环比Q3走向存在不确定性。但长期来看随着海外产能逐步释放、成本优势凸显,总体毛利率有望上行。 产能持续释放促收入增长,净利端受棉价及汇率波动影响较大。 我们分析:1)公司行业地位突出、产业链条全面,拥有棉花种植、纺纱、漂染、织布、后整理直至成衣制造的全套生产链和科技优势,全球色织布行业龙头地位稳固。公司进行小批量、定制化、细分化需求驱动的产能改造,技术和接单生产优势突出。2)短期来看出口有所回暖,产能释放促Q3收入增速提升,预计在出口继续改善大环境下公司收入端也将继续好转;同时今明两年公司产能持续投放、产量增加提供增长支撑。17~18年越南色织布项目以及越南、缅甸、柬埔寨三国的衬衣项目将逐步增加产量、贡献高个位数的总产量增长。3)Q3毛利率下滑幅度较大主要为棉价成本上升和汇率升值影响,短期毛利率走向在棉花成本和订单价格均上升背景以及汇率影响下存不确定性,仍需关注棉价和汇率走势。4)长期来看行业环保趋严,公司作为配备印染环节的龙头企业,在环保要求提升促中小企业产能淘汰大趋势中有望受益。5)公司推进“UTAILOR君奕”品牌线上高级衬衫定制平台,契合国内个性化发展需求,有望带来新增长点。 公司经营稳健,16年股息率4.27%。我们看好公司龙头地位优势稳固背景下产能逐步释放带来收入增长,利润端仍需关注棉价和汇率变化。因棉花成本上升和汇率升值影响毛利率下滑超预期,我们下调17~19年EPS至0.90/1.01/1.09元,对应17年PE13倍,维持“买入”评级。

收入增48%系并表及家纺销售好转贡献,净利增20% 17年1~9月公司实现营业收入31.83亿元,同比增47.67%;归母净利润3.11亿元,同比增19.68%,扣非净利3.00亿元、同比增32.10%;EPS0.44 元。 收入大幅增长受益于LEXINGTON于2017.1.6并表以及家纺主业销售增长;扣非净利增速低于收入主要因L并表以及电商快速增长、这两块业务毛利率偏低从而拖累总体毛利率,同时利息支出增加和汇兑损失增加也促财务费用同比增加2577万元;归母净利增速低于扣非净利,主要为非经常性损益中投资收益同比减少所致。 16Q1~17Q3收入增8.14%、6.55%、2.02%、14.65%、38.66%、59.19%、47.90%,净利-6.34%、-37.83%、-22.44%、-32.95%、7.38%、6.59%、37.08%。17年以来收入增长明显提速主要为LEXINGTON于2017.1.6并表贡献,Q2还叠加了16Q2基数较低影响;净利增长从17Q1开始转正,17Q3 增速提升明显主要受益于费用率下降以及资产减值损失减少。 家纺收入增21%、延续上半年销售回暖态势,L并表亦有贡献 1)分品类来看,1-9月LEXINGTON家具业务收入贡献约5.70亿元,扣除其影响公司家纺业务收入增长约21%。公司家纺主业16全年收入增速8%,在17年上半年销售出现好转,17H1收入增约19%,1~9月增长提速至20%以上,显示销售旺盛态势逐步加强。 2)家纺主业分线上线下渠道来看,电商仍贡献主要收入增长,但线下业务Q3贡献有所增强。17年前三季度电商业务增速接近50%,较17H1的约60%有所收窄,主要因Q3电商增速略降,系去年同期有促销活动基数较高所致;线下业务方面收入增速在11%+、较上半年预计略增。 3)从家纺线下外延和内生拆分来看,1~9月预计外延增速在5%左右, 同店增长预计高个位数、较16年的下滑呈现好转。 LEXINGTON并表影响多个财务指标,收入大增致毛利率、费用率双降 毛利率:17年1~9月毛利率降4.44PCT至44.26%,主要为LEXINGTON 并表、其家具业务毛利率偏低拉低总体,另外公司家纺主业中电商业务快速发展占比提升、其毛利率较低亦拖累整体毛利率。 Q3毛利率延续下降趋势。16Q1~17Q3毛利率分别为49.90% (+2.12PCT)、49.21%(+0.20PCT)、47.20%(+0.54PCT)、47.96% (-4.04PCT)、44.57%(-5.33PCT)、45.45%(-3.76PCT)、43.08% (-4.12PCT)。 费用率:1~9 月期间费用率下降2.77PCT 至30.53%,主要为L 并表、收入规模快速扩大以及终端销售增加、规模效应增强所致。其中,销售费用率降3.88PCT,若扣除L 并表影响,销售费用绝对值同比降0.22%、费用控制显效;管理费用率上升0.27PCT,扣除L 并表影响管理费用绝对值同比增33.02%,主要为大家居转型期间投入较大;财务费用自去年同期的-187 万元增加至2390 万元,主要为银行借款平均余额增加较多导致利息支出增加以及人民币对美元汇率变动较大、导致外汇资产负债的交易和折算损失较大所致。 17Q1~Q3 销售费用率分别-3.95/-3.96/-4.13PCT,管理费用率分别+1.43/+0.24/-0.67PCT,财务费用率分别0/+2.81/+0.07PCT。 其他财务指标:1)17 年9 月末存货较年初增75.34%至11.55 亿,增量中包含L 公司存货2.29 亿、若扣除该因素存货较年初增长约41%,主要系业务扩大、公司主动增加备货。公司存货/收入为36.30%,存货周转率为1.96, 因L 并表影响导致不可比。 2)应收账款较年初增52.29%至4.46 亿。受L 并表影响增加0.71 亿元,若扣除该因素应收账款增28%、主要系业务规模扩大。 3)资产减值损失同比增166.05%至2932 万元,主要为L 并表影响。 4)经营活动现金流量净额同比降90.09%至2206 万元,主要系家纺业务扩大备货增加所致。 家纺销售继续好转+L 并表增厚,全年业绩预计继续靓丽随着业务结构和渠道不断优化、产业并购进一步推进、业务保持增长,公司预计2017 年净利同比增15%-35%。 我们认为:1)公司家纺主业17 年上半年以来出现好转趋势,Q3 得以延续,收入增速自16 年的8%提升至目前的20%以上。2)家纺主业增长中,线上贡献较大,未来在电商平台竞争激烈化、对头部品牌资源倾斜更为明显的背景下,公司作为天猫双十一中家纺行业销售多年冠军地位突出,电商业务快速增长预计可持续。3)长期来看公司继续推进转型大家居战略,收购内野毛巾、LEXINGTON 家具公司、受托经营恐龙纺织等拓宽了公司在家居行业的资源和布局,有利于吸收和共享发展经验,完善公司大家居战略布局。对于LEXINGTON,公司一方面将推进其美国零售店的开拓、完善品类,另一方面将帮助其实现中国市场的拓展,加快国内开店、尝试开设全品类家居生活馆(预计年内在南通开设第一家店)。4)业绩方面L 并表将增厚全年业绩,但一方面带来财务费用增加(主要是汇兑损失),另一方面L 并表及电商发展较快将拉低总体毛利率水平。5)定增不超6166 万股募集不超7.3 亿投资家居全渠道O2O 建设以及供应链优化项目于8.15 获得批文。 我们在前期报告中已明确提示家纺行业出现回暖(详见9 月18 日报告《行业深度:守得云开见月明--品牌复苏得到印证,行业迎来配置良机》),公司作为行业龙头趋势更为明显。考虑到前三季度公司家纺主业销售好转趋势加强、L 并表增厚全年业绩,四季度旺季线上线下发力有望促销售继续增长,不考虑定增以目前股本测算、上调17~19 年EPS 为0.54/0.63/0.71 元,对应17 年PE22 倍,维持“买入”评级。

17年1~9月公司实现收入88.70亿元,同比增30.60%;扣非净利4.92亿元,同比增86.97%;归母净利6.05亿元,同比增50.80%。EPS0.60元。收入快速增长主要为纱线持续增长、网链业务快速放量共同促进;本期会计政策变更致多个科目不可比,从整体判断费用率下降、毛利率提升以及政府补贴增加共同贡献净利增幅高于收入。 收入增长主要受益于:1)产能投放促纱线业务收入同比增16%左右, 其中销量贡献主要增长。分量价来看,预计量增13~14%,价增2~3%。2) 网链业务继续拓展,1~9月收入35.76亿元,占比已从H1的34%提升至40.3%。3)废棉销售方面预计收入2亿左右,较去年同期的近1亿增长较快。 17Q1~Q3收入增速分别为30.77%、24.75%、36.21%,净利增速分别为63.26%、37%、65.54%。Q3收入增速提升主要为纱线和网链业务增长共同提速贡献,纱线业务H1收入增10.12%,1~9月增速提升至16%左右; 网链业务由于Q3新棉开始上市、棉花销售量环比增加,Q3单季实现网链收入约17.41亿元。 棉花成本相对稳定、提价后周期、产品结构优化促纱线毛利率稳中略升 17年1~9月毛利率同比提升1.14PCT至13.02%,总体来看主要为业务结构变化促进,纱线、网链业务毛利率均有提升,高毛利业务废棉销售增长、贡献毛利增加。拆分来看,纱线毛利率约为15%左右、同比增接近1PCT, 系Q1提价和产品结构持续优化贡献;网链业务毛利率在6.1%左右、同比也有提升,净利率接近2%;另外毛利率较高的废棉销售增长较快也促进总体毛利率提升。未来总体毛利率的变化方向除了受纱线、网链、废棉销售业务各自毛利率变化影响以外,整体业务结构也有影响。 16Q1~17Q3毛利率分别为13.39%(+0.76PCT)、13.24%(+0.07PCT)、9.48%(-2.08PCT)、11.10%(-11.22PCT)、13.67%(+0.29PCT)、14.32%(+1.08PCT)、11.42%(+1.93PCT)。 对未来纱线业务毛利率进行分析,从影响因素变化上看,棉价、产品定价相对稳定,产品结构持续优化促提升:1)从棉价走势看,公司用棉成本预计保持稳定。16年国内棉价上涨较多、全年涨幅22.23%、17年初以来涨幅0.58%,波动减小。16年国际棉价CotlookA全年上涨13.87%、17年初以来下跌2.45%。内外棉价差目前在1%配额、滑准税不同情境下分别为2732元/吨、1219元/吨(17年初分别为1588元/吨、325元/吨),外棉价格走弱、内棉高位企稳致内外棉价差有所扩大。2)从订单价格来看,16年棉价大幅上涨后向色纺纱下游传导存在一定滞后,公司于17年3月进行一轮提价、涨价约个位数,17年以来棉价高位企稳,短期我们预计后续向上空间不大,公司产品定价自3月提价以来保持稳定、预计后期变化不大。3)产品结构持续优化、高毛利率产品占比提升有利于纱线总体毛利率的提升。

1-9月收入、净利低个位数增长,Q3销售较为疲弱、单季业绩有所下滑 17年1~9月公司实现收入124.78亿元,同比增3.40%;归母净利25.13亿元,同比增4.07%;扣非净利润24.80亿元,同比增5.00%;EPS0.56元。 17Q1~Q3单季收入分别增0.55%/12.71%/-2.40%,归母净利分别增5.47%/6.13%/-0.64%。Q3单季收入和净利增速均出现下滑,主要为主品牌Q3销售相对疲弱所致。从海澜之家主品牌终端零售表现来看,7~8月个位数增长、9月下滑表现较差,一方面有三季度终端销售大环境较为疲弱的原因,另一方面9月单月表现不佳也有今年中秋节日延至10月、致使销售有所滞后的影响。 爱居兔处于发展快车道,海澜之家品牌相对平稳 (1)门店拓展方面,截止17年9月末总门店5608家(开771家、关406家),净开店365家,外延增6.96%。其中,海澜之家主品牌、爱居兔、其他品牌分别为4428/921/259家,分别净开店191/291/-117家。主品牌的创新措施中,男装副牌HLA JEANS、家居生活馆HLA HOME、海外门店、轻奢品牌目前分别为6/4/3/1家,目前店铺数量较少。 (2)分品牌来看,前三季度海澜之家品牌收入102.13亿元,同比增长1.24%,占总收入83.49%;爱居兔收入5.03亿元、同比增76.96%, 占总收入4.11%;圣凯诺收入12.96亿元、同比增12.05%,收入占比10.59%;其他品牌收入2.22亿元、同比降1.31%。其中,Q3单季度海澜之家品牌、爱居兔、圣凯诺、其他品牌收入分别增-2.10%/90.50%/-17.64%/-35.12%。 目前海澜之家主品牌发展相对平稳,前三季度同店下滑约5%;爱居兔处于快速发展轨道,17Q1~Q3单季度收入增速分别为55.25%/99.94%/90.50%,一方面店数快速增加,另一方面同店也持续双位数增长,1~9月预计增长15%左右、预计全年同店增速可接近20%。 (3)分渠道来看,直营店收入1.87亿、同比增3.59%,加盟店收入107.50亿、同比增3.21%;电商业务实现收入5.99亿元,同比增6.88%, 占总收入4.90%。 毛利率升、费用率降,存货周转健康,现金流出较大 毛利率:17年1~9月公司毛利率升0.55PCT 至40.46%,主要为买断产品占比提升;其中,海澜之家品牌上升0.21PCT 至40.26%,爱居兔上升6.38PCT 至36.30%,圣凯诺上升0.14PCT 至51.63%,其他品牌下降5.98PCT 至29.23%。 17Q1~Q3毛利率分别为39.06%(+0.33PCT)、41.51%(-2.26PCT)、41.37%(+3.86PCT)。

前三季度业绩略低于预期,主要系非核心业务第三方平台影响 17年1~9月公司实现收入87.40亿元,同比增58.17%;扣非净利4.93亿元,同比增81.18%;归母净利润4.95亿元,同比增81.54%,EPS0.35元。业绩略低于预期。 17Q1~Q3单季收入增速分别为50.72%/73.85%/51.84%,归母净利增速分别为82.05%/119.67%/57.58%。Q3业绩增速放缓,主要为非核心的第三方平台业务增长放缓影响,上半年第三方平台收入增速为62.83%、Q3单季增速收窄至10%+。 第三方平台业务主要为公司在亚马逊、ebay等大型第三方平台销售,通过环球易购实施,收入占环球易购30%+,占总体收入约23%。今年以来公司对于第三方平台业务进行了结构优化、收缩了部分盈利能力较差的业务,从而导致增长放缓,短期业绩受到影响,但长期看有利于公司集中资源发展优势业务、提高第三方平台业务盈利能力和经营质量。 核心业务服装站、电子站保持良性增长 核心业务(自营出口B2C网站)增长相对良性。1)环球易购的服装网站1~9月收入约21亿、同比增11%,Q1~Q2收入增速为-23.99%/35.25%,Q3增30%+跟Q2相当、延续了恢复性增长。2)电子品类保持高速增长。环球易购电子自营网站前三季度收入约23亿、增长100%+,其中Q1~Q2增速分别为115.59%/105.46%,Q3接近100%;前海帕拓逊(主营电子品类)前三季度收入约15亿、增速100%左右,其中H1增速114.59%、Q3增速略低于100%。 进口和出口B2B目前规模较小,前三季度进口收入规模接近6亿、出口B2B2~3亿。 费用率、毛利率双降,净利率上升,现金流有所改善毛利率:17年1~9月毛利率同比降0.50PCT至48.39%,主要系产品结构变化、毛利率较低的电子品类占比提升。 费用率:期间费用率同比降1.39PCT至40.50%,其中销售/管理/财务费用率分别为37.22%/2.58%/0.70%,分别-2.05/+0.20/+0.46PCT。规模效应及营销策略改变(服装出口业务从付费流量向免费流量转型、减少广告宣传费用)促销售费用率下降;管理费用率上升主要为薪酬、租金等费用增加影响;财务费用率上升主要系银行贷款增加致利息支出增加。 净利率:目前整体净利率5.80%较去年同期的5.45%和17H1的5.78%均有提升,另外前三季度因收购优壹电商、发行公司债等中介费用以及股权激励费用也带来了整体费用的增加,若加回上述跟经营相关性低的费用则净利率更高。 其他财务指标:1)存货较年初同比增18.19%至30.41亿元,存货周转率1.61较16年同期2.16有所下降、周转效率方面仍待改善;三季度末存货增加主要为旺季备货影响; 2)应收账款较年初增4.10%至5.84亿元; 3)经营活动现金流量净额-5.27亿元、较去年同期-8.82亿元改善,主要系支付供应商货款、广告费、物流费等增加所致。其中销售商品、提供劳务收到的现金Q1~Q3单季同比增速分别为61.09%/62.27%/60.81%,趋势基本跟销售收入相当;购买商品、接受劳务支付的现金Q1~Q3单季同比增速分别为56.24%/48.17%/32.92%,增速环比持续下降,显示公司供应商铺货模式推进、自有资金占用压力减轻。目前供应商铺货占比在30%左右,年末目标达50%。我们预计未来随着铺货占比提升,销售商品获得现金流入的增速将持续高于采购商品流出的现金增速,从而现金流指标有望不断改善。 短期四季度电商旺季有望受益,长期继续看好行业高景气中公司龙头地位凸显和精细化经营显效 公司预计17年全年归母净利增速80~110%。我们认为三季度短期业绩表现平淡不影响公司长期发展:1)跨境电商行业景气度好,出口电商发展空间大、进口电商则需求旺盛,公司作为出口B2C龙头企业将受益行业红利更为明显;2)从三季度数据来看核心业务出口B2C里的自营网站业务(服装品类、电子品类)以及前海帕拓逊都保持了较好增长,四季度电商旺季中公司作为龙头企业有望受益。3)从公司费用率下降可以看出,龙头企业规模效应越发凸显,随着公司业务继续快速增长可形成良性循环。4)精细化运营推进,铺货占比提升、存货采购的资金压力相对减轻,短期存货和现金流指标预计向好;长期来看行业竞争趋向激烈,龙头企业领先同行进行精细化业务推进有利于行业地位的巩固和提升。5)17年9月公司非公开发行债券3.63亿元、票面利率7%;公司于17年2月获批非公开发行不超12亿元公司债,目前仍有8亿多的额度,融资渠道相对畅通。 短期Q4旺季期待发力、长期龙头优势有望胜出。短期来看第三方平台业务调整、收缩低效业务预计延续,我们略下调17~19年EPS0.53/0.83/1.18元,对应17年90%+增速、41倍PE,假设优壹电商于18年开始并表、按承诺净利润测算预计将分别增厚18~19年EPS0.12/0.14元,维持“买入”评级。 风险提示:国外需求疲软、国际贸易环境变化风险、并购整合不当等。

投资要点:多品牌战略再现突破,低估值龙头建议继续关注 我们认为:1)本次投资英氏婴童是公司继投资UR品牌之后通过外延方式推进时尚产业生态圈和多品牌运营平台发展战略的又一重大进展,目前公司通过内生新品牌设立以及外延投资引入双管齐下、推进多品牌格局初步显现,2017年公司陆续试水男装年轻化副牌HLAJEANS、家居生活馆HLAHOME,同时外延方面投资UR和英氏、布局快时尚和婴童领域,积极扩品牌、扩品类,探索多个潜力领域的新增长点、未来看点较多;2)主业方面海澜之家主品牌二季度销售好转,奠定业绩基石。3)由于公司体量较大,投资UR和英氏婴童预计短期对业绩贡献较为有限。 我们继续看好公司低估值高分红龙头的投资价值(近三年股息率在4%左右),以及未来依托龙头优势探索新业务新领域的成功概率。公司于17年9月1日与阿里签署战略合作协议,双方拟在品牌建设、渠道管理、产品创新等领域开展深入的战略合作,其中阿里旗下平台将为公司品牌推广提供独特优质的服务和资源、公司则在数字资产、营销推广、创新合作及组织架构配备等方面为阿里提供战略资源,强强联合、彰显线上线下融合背景下强者恒强格局,龙头公司优势将进一步凸显。 不考虑UR(签署投资意向协议)和英氏婴童投资完成后投资收益的贡献,我们略下调17~19年EPS为0.75/0.83/0.94元,对应17年PE14倍、18年12倍,维持“买入”评级。若假设英氏婴童18年开始贡献投资收益、并按预估净利润测算预计将增厚18-19年EPS分别为0.01/0.01元。 风险提示:终端销售持续低迷、终端售罄率降低、新产品或品牌销售不及市场预期。