投资建议:龙头调整到位重启增长,完善激励提振信心 公司预计2018年上半年归母净利润同比增0~30%。 我们认为:1)公司在2017年业务调整基本到位、存货基本计提、多项费用投入基础上业绩出现一定下滑,但包袱基本甩开,业务调整期集中性、阶段性的支出已经基本在17年体现、未来影响预计消除,2018年将迎来良性增长。2)从具体业务表现来看,前期业务调整逐步显效,公司在产品端(加大设计研发)、渠道端(结构优化,购物中心和电商占比提升)、订货模式(休闲装4次传统订货会+4次网络订货会,未来有望提高频次)等多种改革效益逐步释放,18Q1休闲装线下现改善、初步体现出17年大幅开设购物中心大店的效果。随着公司渠道结构更加良性,预计休闲装销售继续向好;电商、童装马太效应体现,头部品牌优势凸显、长期预计快速发展趋势不改。3)扩充品牌资源、业务整合再加强、依靠龙头品牌巴拉和森马带动的平台战略推进。2018年公司引入美国龙头童装品牌TheChildren’sPlace,整合业内优质资源,行业地位获得认可、未来业务空间再拓宽。4)此时公司发布两大激励计划,全面涵盖自高管至业务层面的员工,彰显公司未来发展信心。 我们长期看好公司在行业竞争中的龙头先发优势,未来线上线下融合趋势下、已有积累的头部品牌竞争优势愈发凸显。随着公司改革期结束、重启增长,考虑到公司2018Q1销售好转、同时预计18年继续加大渠道拓展力度、并考虑新增股权激励费用等,对收入端预测进行上调,维持18~19年、新增20年EPS为0.58、0.69、0.81元,18年PE19倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、电商销售不及预期、购物中心渠道拓展不力或费用等投入超出预期。

内部经营提效、外延多品牌布局推进,龙头优势有望凸显 我们继续看好公司作为大众服装龙头在内部经营提效、外延多品牌布局推进等方面的优势凸显。1)内生层面,主品牌增长稳健,存货周转提速、且18年备货积极性增强,渠道结构持续优化、提高门店质量和效益(购物中心店比例提升、街边店存量进行优化升级),将巩固主品牌优势地位、提高消费者影响力,促销售持续良性增长。2)多品牌运营方面,爱居兔持续快速拓展、对业绩贡献逐步加大,另外公司试水轻奢、家居等多个领域,外延投资本土快时尚品牌UR、婴童装品牌英氏等,根据互联网公开新闻公司于日前出资1.64亿元通过增资获得上海乾俸19%股权,该标的公司现有包括ENO、Hardyhardy、MU、ECKO、LeeCooper和SeanJohn在内的六个国际品牌,其创始人拥有25年时尚潮流行业经验。公司多品牌布局推进、整合业内优质资源和优秀人才,有望提高整体品牌运营管理能力和新品牌孵化效率。3)从行业格局变化角度,在线上线下融合的新零售趋势下,继续看好公司龙头地位巩固加强、竞争力提升。 我们维持18~20年EPS为0.81、0.89、0.98元,对应18年PE15倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低。

收入、净利延续双位数增长,男装线下增长提速、针纺业务增幅收窄 公司发布2018 年一季报,实现营业收入9.19 亿元、同比增13.90%;归母净利润8373 万元、同比增18.44%;扣非归母净利润6708 万元、同比增14.38%;EPS0.11 元。扣非归母净利润增幅与收入相当,理财产品投资收益和政府补助增加促非经常性损益增加、贡献归母净利润增速较高。 收入分拆来看:预计男装业务中占主导的线下渠道增长双位数,线上增长30%左右;针纺业务预计个位数增长。 18Q1 收入增速略低于17 年全年的16.87%和17Q4 的21.21%,主要为因14 年开始拓展的、近年来贡献主要增长之一的针纺业务随着基数扩大18Q1 增长放缓至个位数(16~17 年收入增幅分别为31%、38%,17 年收入占比达36%)。 男装主业线下收入端现明显回升、线上持续增长 公司13 年以来受线下疲软影响男装主业持续调整、致收入下滑,总店铺数亦由2012 年的高峰时期4000 多家逐步下降至17 年末的2000 家左右、店铺数量基本调整到位。业绩层面,到16 年男装线下业务持续筑底中,直营端同店略有增长、但占比较大的加盟业务仍承压。 17 年男装线下主业出现好转迹象,体现在直营端同店增长提升至个位数(17Q4 传统旺季表现更佳、提升至10%左右),总体男装线下收入呈现止跌、企稳略升的状态;18Q1 男装线下收入增速提升至双位数,一方面系终端零售好转(直营同店Q1 双位数增长、较17 年全年的个位数增长提速),另一方面也有集中发春夏货品促加盟收入好转的影响。 另外,男装的线上渠道近年来保持较快增长(17 年全年线上渠道收入增超过30%,估计其中男装增速亦有30%左右),预计18Q1 男装线上增长30% 左右延续较高增速,亦对收入增长带来贡献。 男装主业好转促毛利率、存货周转和计提改善 多个财务指标反映男装主业经营好转。 1)从毛利率指标来看,近两年由于毛利率偏低的针纺和电商业务快速发展、占比提升拉低总体毛利率(自13 年高位47.01%逐步下降至17 年的40.66%),且17 年各季度单季毛利率均同比下降;18Q1 单季毛利率现回升,主要为毛利率偏高(接近50%)的男装业务增速明显回升、占比提升对总体毛利率贡献加大。 2)从存货指标来看,总额、周转、计提三者均有改善显示货品消化良性。存货绝对额下降、较年初降12.04%至7.58 亿元(Q1 春夏产品集中发货也对存货的减少有一定作用),同时存货周转率为0.75 同比17Q1 的0.63 提升; 计提方面, 18Q1 资产减值损失同比降20.31%至3949 万元。 费用率升、现金流降,集中发货促应收账款增加 费用率端略有提升。18Q1 期间费用率同比上升2.02PCT 至19.45%。其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为12.93% ( +1.52PCT ) 、7.04% (+0.01PCT)、-0.51%(+0.49PCT)。销售费用增加与费用率较高的KL 品牌并表以及订货会费用等有关。 应收账款增加较多、周转放缓与一季度集中发货有关。应收账款总额同比增33.17%至3.85 亿元,应收账款周转率为2.73、较去年同期4.44 有所放缓,主要因Q1 为春夏产品发货高峰期,公司代理商使用信用额度提货、未结算货款较多。 经营活动净现金流减少较多,同比降85.62%至0.23 亿元,主要为公司支付较多前期用于票据结算的采购款以及缴纳较多企业所得税和增值税款。 男装贡献力度加大、收入回升,期待好转态势继续巩固 公司预计2018 年上半年归母净利润同比增0~30%。 我们认为:1)业务结构上,相比于前两年针纺贡献主要增长,18Q1 男装主业贡献力度加大,带动总体收入增长以及毛利率、存货周转等指标好转、经营质量提升;2)男装业务呈现改善,体现在线上持续增长、线下收入明显回升、直营同店亦提速,考虑Q1 有集中发货增加加盟收入的影响(也相应增加了应收账款)、期待后续数据持续验证。3)账上资金充裕(货币资金11.46 亿元+其他流动资产33.23 亿元)仍存外延预期。 维持18~20 年EPS 为0.48/0.56/0.65 元,对应18 年PE19 倍、PB1.2 倍,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合不当,终端消费疲软。

投资建议:长期家纺龙头发展可期,短期Q2收入增速有望提升 公司2018年计划实现营业收入同比增长10~25%,净利润同比增长15~35%;预计2018年上半年归母净利润增长15~35%,主要为订货会政策及发货周期调整(加盟商订货更加良性,以及公司发货频次提升)、业务结构和渠道库存不断优化促业绩持续增长。 我们认为:1)长期来看,家纺行业整体现回暖步入复苏周期,公司作为龙头将在全渠道、内生外延多方面持续增长。公司重启开店周期,17年外延增长9%、我们预计18年该增速亦将持续(净增200家左右门店);同时同店预计继续个位数增长、线上业务凭借头部品牌优势继续快速成长,共同构建未来家纺主业持续向好的基础。2)多项内功推进、提升终端经营质量和品牌地位。公司针对订货制度进行改革(包括引导加盟商多订新品、取消常规/促销品订货指标、减轻订货压力等),产品和品牌升级(如推出“超柔”概念、“粹”系列等,强调产品质感和功能性,满足细分需求),加大品牌宣传力度、继续合作IP等强化品牌领导地位和影响力,多种措施有利于公司龙头地位巩固和份额的再提升。3)公司通过试水全品类家居生活馆和拓展“大家纺小家居”门店升级,扩充品类、逐步提升消费者的进店率、成交率、连带率、复购率和客单价,增强客户粘性;近年来投资LEXINGTON、内野、受托经营恐龙纺织,实现优质资源整合、拓宽业务空间、发掘合作共赢机会。4)经营效率层面,18Q2产品提价因素开始有一定贡献叠加产品供应改善有望促毛利率同比口径回升(整体需考虑业务结构变化影响),公司18年将继续加强控费、目前初步显效,叠加LEXINGTON摊销力度减弱、18年加大利润贡献,多重因素将促公司盈利能力提升(15年~18Q1净利率分别为14.51%/10.75%/9.72%/13.58%)。 18Q1总收入增幅略低于市场预期,除LEXINGTON公司受汇率影响收入外,我们认为家纺业务增速略有放缓事出有因、并可在18Q2迎来增速回升。其中,家纺主业方面发货频率提升致部分收入延迟确认以及供应链端缺货问题逐步改善,均将在Q2有所体现,同时18年春夏产品已提价、预计亦将带来收入和毛利率端的贡献、缓解成本上涨压力。 我们继续看好家纺行业回暖中公司作为龙头业绩的持续增长,考虑到17年业绩表现略超预期、长期内生外延多个亮点持续贡献拉动增长、短期Q2收入增速有望提升,上调18~19年、新增20年EPS为0.75、0.89、1.04元,对应18年PE19倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、电商平台竞争风险、费用控制不及预期、汇率波动影响LEXINGTON公司业绩。

投资建议:主品牌稳健增长、小品牌成长可期,高分红稳健型标的 公司2018年计划实现营业收入28亿元、成本和期间费用22.5亿元,计划终端渠道数净增0~100家。 我们认为:1)公司男装九牧王主品牌自2016Q4好转促总收入回升至双位数,17Q1开始全渠道持续双位数回暖至今,且考虑到渠道数量有所下降、主要为同店增长贡献,显示主品牌男装业务复苏趋势持续。2)从公司计划开店角度,18年预计主品牌渠道较17年调整力度减小、预计净增,外延方面也将带来一定贡献,并彰显公司发展信心。3)小品牌方面,FUN已成规模,持续扩品牌扩品类预计可持续快速增长,新品牌NP、ZZ、VG等潜力较大带来新增长点,且依靠主品牌九牧王运营积累可实现渠道、供应链、产品等多方面协同,提高整体经营效率。4)公司现金充裕,18年3月末账上现金、其他流动资产(主要为理财产品)、可供出售金融资产合计38.14亿元,未来仍存外延并购预期。5)公司前期投资的财通证券2017年上市(目前持有其6200万股,成本2.98元/股),将在18年10月迎来解禁,有望为公司贡献一定投资收益,另外公司还投资了韩都衣舍(目前IPO辅导中)7.82%股权以及多个产业基金。 公司主品牌男装业务发展稳健+多个小品牌贡献新增长点潜力较大,持续高分红,14~17年股息率分别为6.64%/3.32%/6.64%/6.45%。考虑到公司业务好转带来毛利率提升、ZZ品牌于18年5月并表对收入有一定增厚作用,上调18~19年、新增20年EPS为0.99/1.12/1.25元,对应18年PE16倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软,并购整合不当。

17年收入个位数增长,利润端呈现下滑 公司2017年实现营业收入40.04亿元、同比增7.09%;归母净利润3.60亿元、同比降8.56%;扣非归母净利润2.33亿元、同比降25.24%;EPS1.11元,拟10派5元(含税)。18Q1实现收入10.07亿元、同比增13.28%;归母净利润4483万元、同比降25.20%;扣非归母净利润3173万元、同比降14.93%。 分季度看,17Q1-18Q1收入分别同比增1.72%、8.77%、15.49%、2.96%、13.28%,净利分别2.87%、-9.28%、-11.12%、-10.93%、-25.20%。收入端在17Q2以来略有回暖、18Q1增速提升受益于棉纱贸易业务收入增长较快;净利润则在17Q2开始呈现同比下滑,主要受到毛利率降同时财务费用率升影响,18Q1毛利率降幅超过费用率致净利润继续下滑。 从费用率角度,公司17年销售费用率和管理费用率分别为3.85%(-0.46PCT)、3.82%(-0.79PCT),控费良好、效率提升;但财务费用率同比上升1.33PCT至2.31%,主要为人民币汇率升值致汇兑损失2282万元(16年同期为收益4062万元),财务费用总额同比增153.56%至9241万元。18Q1销售、管理、财务费用率分别同比-0.55/-1.25/-0.42PCT。 主要产品色织布略有下滑,出口订单地区分布更加分散 (1)分行业来看,纺织服装(收入占比79%)、热电、其他收入分别同比增长0.97%、35.69%、40.35%。 (2)分产品来看,色织布、印染布、印花布、衬衣、棉纱收入分别同比增-1.63%、8.47%、596.84%、-27.59%、35.40%。按量价拆分,销售量分别同比-4.80%、+5.88%、+6506.95%、-18.17%、+1.62%,推算销售单价分别+3.33%、+2.45%、-89.45%、-11.51%、+33.24%。其中,主要产品色织布量跌价升,印染布、棉纱量价齐升,衬衫则量价均有下降(主要为17年衬衫转口贸易减少较大),印花布产能扩大促销售量快速增加。 (3)分地区来看,内销收入同比增17.74%,占比自16年的36.88%提升至17年的40.54%;出口收入同比增0.87%,订单分布更加分散,其中主要销售国家美国、欧洲分别占总收入比例为16.95%、12.14%,分别同比降23.70%、13.91%,日本(总收入占比0.96%)同比增15.34%,其他国家合计收入同比增34.90%、总收入占比自16年的23.35%提升至29.41%。 毛利率下降,系汇率升值和棉价等成本上涨共同导致 17年毛利率同比下降2.63PCT至19.27%,主要为汇率升值和原材料成本同比提升所致,另外低毛利率业务(印染布、棉纱销售等)占比提升也对总体毛利率有拉低影响。分拆品类来看,主要产品色织布、印染布毛利率分别为23.54%(-3.72PCT)、21.85%(+1.48PCT)。17Q1~18Q1单季度毛利率分别为17.66%(同比-1.43PCT)、18.66%(-2.32PCT)、19.15%(-4.92PCT)、21.39%(-2.00PCT)、14.29%(-3.37PCT),单季度毛利率环比分别-5.73、+1、+0.49、+2.24、-7.10PCT。 17年以来毛利率持续同比下滑,主要为汇率升值和原材料成本(棉价、煤炭价格等)上涨拉低导致。1)汇率方面,公司出口收入占比60%左右,17年以来汇率呈现升值,其影响一方面体现在公司人民币计价接单价格受到影响(从而侵蚀毛利率)、另一方面公司拥有的美元净资产相应产生汇兑损失。17Q1~Q4汇率分别升值0.54%、1.81%、2.03%、1.55%,18年初至今继续升值3.74%,对毛利率构成不利影响。2)成本端,棉花在公司主要产品成本中占比接近60%,国内棉花现货328价格在16年末攀升至高位、17年以来高位企稳,均价来看同比16年有所提升。17年全年棉花328均价为15926元/吨,较16年全年的13728元/吨提升16%,成本端带来一定压力。另外,公司主要能源煤炭价格在17年以来也呈现同比上升态势。 虽然公司针对成本上涨和汇率升值在产品价格上略有提升、进行传导(17年色织布销售单价提升3.33%),但价格端提升幅度小于棉价上涨幅度和汇率升值幅度,造成毛利率端仍有受损。 上半年业绩压力仍存,长期关注龙头优势凸显及新增产能 公司预计18年上半年归母净利润降0~30%。我们认为:1)销售端公司色织布产能相对满产、未来预计稳健增长(增长主要来自产品结构变化,如现货面料模式推广等);另外公司印染布、印花布、衬衣产能仍有释放空间(见表1),贡献未来增长,且公司计划在新疆建设家纺坯布项目、埃塞俄比亚建设多个产能项目,产能释放后进一步扩大发展空间。2)子公司层面,联发领才已从16年净利润-1264万减亏至17年的-755万,天翔家纺随着家纺(印花布)产能投放也逐步实现扭亏(18年至今已盈利),服装自有品牌业务仍处于直营转加盟模式切换后的培育期。3)短期来看业绩承压,汇率升值、原材料棉花以及煤炭价格上升对17年至18H1利润带来不利影响,后续仍需观察汇率及棉花价格走向。 公司经营稳健,行业地位突出,长期来看在竞争中龙头优势和规模效应有望释放,且控费能力较强、经营相对扎实。14~17年股息率为3.64%/5.45%/5.45%/4.55%,估值低、回报稳健。短期业绩端有一定压力,略下调18~19年EPS、新增2020年EPS为1.13/1.20/1.26元,对应18年PE10倍,维持“增持”评级。 风险提示:海外需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、产能投放不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险。

17年业绩双位数增长,18Q1明显提速 公司发布2017年年报,实现营业收入26.16亿元、同比增13.18%;归母净利润4.93亿元、同比增12.40%;扣非净利润4.60亿元、同比增12.33%;EPS0.60元,拟10派2.50元(含税)。 同时公司发布18年一季报,实现营业收入5.52亿元、同比增28.04%,归母净利9686万元、同比增22.13%,扣非净利8793万元、同比增18.39%。 分季度来看,17Q1~18Q1单季度收入分别同比增0.06%、17.75%、23.71%、11.81%、28.04%,归母净利润分别同比增-10.39%、-1.95%、10.56%、29.35%、22.13%。公司收入端在17Q2开始增速提升,到18Q1表现突出、增长近30%主要受益于家纺零售进一步好转、线上线下均有提速;在收入增长提振下净利润端17Q3开始增幅转正且随着毛利率17Q4迎来修复回升逐步提升,另外17年末以来获得高新技术企业认定也有一定贡献。 公司在17年12月获得高新技术企业资格认定、自17~19年享受15%企业所得税税率优惠。不考虑税收优惠影响,税前指标利润总额17年同比增7.90%,17Q4和18Q1单季度分别同比增18.42%、15.82%。 线上高增长、线下18Q1提速,家具业务开始贡献收入 分业务板块来看,公司目前业务包括家纺及家具两大板块。2017年主业家纺业务实现收入25.40亿元、同比增10.75%,占收入比97.08%;新拓展的家具业务收入7638万元初步成规模、同比增319.05%,目前占比仍较低、但发展迅速,17年末已选定13家大型直营旗舰店(含1家加盟)地址,其中3家已实现试营业。18Q1销售收入仍以家纺主业为主,家具等新业务收入预计在1000万左右。 对家纺主业进行分拆:1)分线上线下来看,17年电商继续高速增长,电商业务实现收入6.92亿、同比增38%(下半年电商增速较上半年的50%左右有所放缓,主要因电商消费更加分散、双十一等大促占比下降所致);推算家纺线下业务同比增3%。18Q1家纺主业收入增幅提升至25%以上,其中电商增长33%左右,线下增长25%左右、提速明显。2)分外延内生来看,17年推算线下增长主要来自外延,家纺主业17年末渠道数量1900~2000家左右,直营店、加盟店收入比例为55:45,其中,公司将部分省会城市(郑州、沈阳、合肥等)加盟收回直营,提高了直营店比例。18Q1线下增幅提升,且外延贡献较小、主要为同店增长贡献。 毛利率17年略降、18Q1回升,费用率升,存货和应收周转良好 毛利率:17年毛利率同比下降0.66PCT至49.58%,主要为产品结构变化、毛利率较高的套件类占比略有下降,另外新拓展家具业务毛利率偏低对总体也形成一定拖累。分拆品类来看,主要产品套件类、被芯类毛利率分别为53.82%(+1.75PCT)、48.87%(+0.08PCT)均有所提升。 分季度来看,17Q4以来毛利率已呈现回升。17Q1~18Q1单季度毛利率分别为50.25%(-0.62PCT)、50.19%(-1.35PCT)、48.42%(-1.48PCT)、49.63%(+0.13PCT)、50.93%(+0.68PCT)。 费用率:17年期间费用率同比提升0.48PCT至27.05%。其中销售费用率同比下降0.98PCT至22.24%;管理费用率同比上升1.35PCT至4.84%,主要为计提第三期限制性股票期权费用相应增加3359万元;财务费用率同比上升0.17PCT至-0.03%,主要为定期存款利率有所下降致利息收入下降。18Q1期间费用率继续略提升0.55PCT至31.16%,其中销售费用率同比降0.14PCT至26.04%,管理费用率升0.68PCT至5.31%,财务费用率升0.01PCT至-0.19%。 其他财务指标: 1)存货增幅与收入规模增长基本一致,运转呈良性,周转提速、计提减少。17年末存货总额为7.19亿元、较年初增长12.58%,存货/收入为27.48%、较上年的27.62%略有下降,存货周转率为1.94、较上年的1.96基本持平。18年3月末存货总额7.47亿元、同比增3.89%,存货周转率为0.37、同比17Q1的0.31有所上升。 17年末存货跌价准备金额为1087万元、较16年末的1304万元有所下降;存货计提比例(跌价准备/账面余额)为1.49、较16年末的2.00%降低。 2)17年末应收账款较年初增长4.02%至3.26亿元,计提比例(坏账准备/应收账款账面余额)为4.96%、较16年末5.25%下降。18年3月末应收账款较年初下降45.65%至1.77亿元。 3)17年资产减值损失同比减少51.09%至584万元,坏账损失和存货跌价损失均有减少;18Q1资产减值损失为-454万元。 4)17年营业外收入同比降26.02%至1739万元,主要系部分政府补助计入“其他收益”科目;18Q1营业外收入同比增45.47%至235万元。 5)17年投资收益同比增36.66%至3064万元,主要为可供出售金融资产持有投资收益增加。18Q1投资收益同比降35.48%至829万元。 6)17年所得税费用同比降8.85%、同比减少1044万元至1.07亿元,主要为适用高新技术企业优惠税率促所得税费用相应减少4905万元。18Q1继续受益于税率优惠,在收入增长提速促税前指标利润总额同比增15.82%背景下,所得税费用同比降6.64%至2081万元。 7)17年经营活动净现金流同比降12.88%至3.66亿元,其中经营活动流入现金34.44亿元、同比增12.99%与收入增速基本一致;但经营活动现金流出更多,为30.78亿元、同比增17.12%,致净现金流同比减少。18Q1经营活动净现金流为0.86亿元、较上年同期转正。 家纺主业明显回暖,18年将加强渠道拓展 在家纺行业整体环境好转背景下,公司主业家纺业务销售在17年以来亦增长提速,18Q1零售更为火热,线下收入增20%以上、较17年的个位数提速,线上增长30%+持续高增长。 销售好转背后,除消费升级提振消费者购买家纺产品热情、追求品质化高端化以外,公司自身也对家纺业务进行持续优化和增效,包括:1)渠道持续优化,17年拓展大店59家、关闭业绩不佳的小店79家、百货扩店/移店120家,主动淘汰加盟商33家、新增优质加盟商49家。同时,公司对近700家门店形象进行了改造。另外,公司对于直营/加盟体系梳理更为明确,17年将部分省会中心城市(郑州、沈阳、合肥等)收归直营,同时通过互帮互助的商会模式注重加盟商能力的培育和提升。 2)供应链管理效率提升,集中量化采购、灵活储备原材料控制成本。2017年下半年公司整合供应链,集中供应商开发和合同谈判,通过一系列的新供应商加入、招投标、合同新签等举措,成功实现采购供应成本同比降低10%。 3)营销方面加强会员管理,塑造V+零售系统以及推出美家增值服务,为优质会员顾客提供免费的洗涤、除螨及上门试铺服务。2017年线下门店新增会员10万人,下半年会员销售占比同比提升120%。 2018年,在行业好转态势下公司将加大家纺主业拓展力度,包括新增加盟客户200家、并开设100家家纺+家具集合大店,另外通过对三年以上老店进行改造、尝试门店新零售技术升级提高店铺零售效率和质量。 家具业务初步走上正轨,静待推进 家具业务方面,生产端配置基本完成,惠东和常熟生产基地分别在2017年4月和6月完成基础建设,第二条和第三条德国豪迈工业4.0生产线分别在两个基地进行组装并实现投产;下游渠道端直营店逐步拓展,17年末已完成包括深圳、西安、厦门、长沙、洛阳(加盟)、沈阳、大连、北京、常熟、郑州在内的13家大型直营旗舰店的选址和确定,部分门店(西安、洛阳、厦门)在年末已实现试营业。电商渠道也在大胆尝试和探索,天猫平台、京东平台的富安娜家具旗舰店均已开设。 2018年家具业务直营店将继续拓展,计划到年末直营旗舰店30家左右,另外通过7月广州建博会启动招商加盟。目前家具业务仍处亏损状态,预计18年可实现2~3亿销售额,有望通过规模扩大尽快实现盈亏平衡。另外,公司也将加强和尝试新的业务领域,包括已经开始进行铺垫的女装成衣、床垫品类业务,以及装饰板材和酒店用品业务领域等。 乘行业好转之风,家纺低估值龙头继续成长 公司预计2018年上半年归母净利润增速0~20%。我们认为:1)行业好转+公司零售提效促家纺主业在18Q1迎来明显回暖,公司加大渠道拓展力度、推行不超7000万元加盟商持股计划(2017年11月公告筹划该持股计划,拟采用集中竞价、大宗交易等方式取得股票,大宗交易股票来源为大股东林国芳减持,锁定期为36个月,预计年报一季报披露之后可开始购买)显示未来几年对家纺业务持续增长的信心。另外,公司在部分原材料成本上升背景下采购控制得当、同时在18春夏产品订货会上总体产品有低个位数涨幅,预计在18Q2提价因素将逐步贡献。2)公司经营效率较高,直营比例属于同业较高水平,近3年净利率保持在19%左右、为业内较高水平,显示了公司优秀的管理控费能力。从业务结构来看公司将加大加盟业务拓展、使之略超过直营,利润率较高的加盟业务占比提升预计可促公司整体利润率进一步提升。3)家具新业务方面前期准备完成、静待下游拓展稳步推进。 考虑到17年下半年以来家纺主业明显回暖,以及17年末公司获得高新技术企业认定带来税率优惠,上调18~19年EPS、新增2020年EPS,预计18~20年EPS为0.69/0.80/0.90元,对应18年PE15倍。公司估值较低、龙头地位突出,维持“买入”评级。 风险提示:消费疲软致家纺行业复苏低于预期、家纺业务拓展不及预期、家具等新业务拓展不及预期。

公司目前估值较低、增长稳健,股息率高,14~17年连续四年股息率均为4.83%提供稳定回报。考虑到毛利率受汇率和棉价上涨影响存在一定压力,下调18~19年EPS、新增2020年EPS,预计18~20年EPS为0.98/1.08/1.18元,18年PE11倍,维持“买入”评级。

一季报业绩:主品牌继续好转、TW并表效应共促收入和净利继续高增长 公司发布2018 一季报,实现营业收入7.54 亿元、同比增142.40%,归母净利润6513 万元、同比增119.64%,扣非归母净利润6441 万元、同比增389.57%,EPS0.37 元。 业绩高速增长为主业好转以及TW 品牌并表效应仍存共同贡献(TW 品牌于2017 年3 月开始并表)。收入拆分来看,主业(VGRASS 品牌+云锦)收入同比增长18.50%,TW 品牌18 年开始全年并表、Q1 贡献收入5.39 亿元、收入占比达71%(17Q1 仅3 月并表,贡献收入1.30 亿元)。 同比口径上,收入按品牌拆分:1)主品牌VGRASS 收入2.10 亿元、同比增18.82%;2)吉祥云锦收入479 万元、同比增6.13%;3)Teenie Weenie 品牌贡献收入5.39 亿元,同比17Q1 增13.80%。 按渠道拆分:1)线下渠道方面,VGRASS 绝大部分为直营店,其收入增长19.50%;TW 品牌直营店收入占比95%,其收入同比增0.20%持平,加盟店增15.66%。2)线上渠道增长迅速、主要系TW 品牌电商业务快速发展, 实现收入9250 万元、同比增200.28%。 门店情况:门店变化不大,主品牌店效高增长、TW店效转正 从渠道数量来看,18Q1 主品牌VGRASS 门店159 家(其中直营店156 家、加盟店3 家),较年初净关闭3 家、同比去年同期净减少11.67%;TW 品牌门店1286 家(其中直营店1174 家、加盟店112 家),较年初持平、较去年同期净减少1.46%;云锦店铺1 家不变。 从单店店效来看,VGRASS 品牌延续高端女装回暖态势,一季度店效继续保持较高增长,推算单店店效同比增34.52%,系公司渠道提档、集中资源培养优质店铺战略显效;TW 品牌单店店效呈现正增长,推算同比增2.31%, 显示线下业务调整后效果显现、单店呈现回升。 经营指标:毛利率略升,并表效应仍影响利润表和现金流 18Q1 毛利率同比上升0.92PCT 至68.95%。分品牌来看,VGRASS 品牌、TW 品牌、云锦毛利率分别为67.72%(-0.42PCT)、69.35%(+0.84PCT)、74.12%(+2.16PCT)。分渠道来看,线上、线下渠道毛利率分别为70.85% (+2.02PCT)、68.66%(+0.24PCT)。 TW 品牌并表效应对利润表和现金流量表仍有较大影响。1)利润表方面, 销售费用、管理费用分别同比增135%、137%,不考虑并表,主品牌销售费用、管理费用同比增29.9%、35.5%,主要为工资、商场费用、装修摊销、股权激励、意大利项目等支出增加;2)现金流量表方面,经营活动净现金流入1.02 亿元,其中TW 品牌贡献0.43 亿元(较去年同期转正),主品牌净流入0.59 亿元(同比增195%)。 18Q1 财务费用为6008 万元,主要为并购TW 品牌贷款产生利息。另外,2018 年3 月公司非公开发行募集5.03 亿元净额,偿还并购贷款本金合计5.52 亿元(其中银团贷款偿还4.84 亿元、杭州金投贷款偿还0.68 亿元), 账上长期借款余额为27.80 亿元。 继续看好高端消费,主品牌及TW 共促未来增长 我们认为:1)公司主品牌内生增长继续强劲,且18Q1 增长近20%较去年全年的11%继续提速,TW 品牌并购后整合初步呈现效果,线下门店销售略有回升、线上增长迅速且潜力较大,二者共同奠定未来持续增长基础。2)定增资金到位偿还并购贷款、融资结构逐步优化促财务费用压力逐步减轻。3)从行业角度,3 月社零数据显示可选消费继续旺盛,3 月单月化妆品、黄金珠宝零售增长20%以上,服装类增长15%,消费升级促外部消费环境持续良好,有利于公司这样定位中高端到高端的品牌销售继续保持靓丽增长,我们继续看好高端女装行业回暖的可持续性。维持18~20 年EPS 为1.66/2.07/2.32 元,对应18 年PE13 倍,维持“买入”评级。 风险提示:外部融资规模较大带来较大财务费用压力、后期融资方案实施进度将对公司财务费用的变化带来较大影响;并购整合不当;消费疲软。

17年收入增25%、净利增31% 公司发布2017年年报,实现营业收入24.62亿元、同比增24.53%;扣非净利润2.43亿元、同比增30.17%;归母净利润2.57亿元、同比增31.01%;EPS0.97元符合我们预期,拟10派5元(含税)。净利润增幅略高于收入受益于管理费用率和财务费用率下降。 优势品类继续加强,线上渠道表现亮眼,线下于下半年回暖、双位数增长 收入增长来源上,一方面来自于优势品类继续稳定增长,另一方面电商渠道表现亮眼、线下呈现回暖: 1)分品类来看,被子和套件为公司主要品类、2017年收入占比分别为42.06%、45.79%,收入增速分别为30.97%、22.33%。占比较小的枕芯和其他类收入分别同比增11.35%、15.15%。 2)分渠道来看,电商渠道收入9.53亿元、收入占比39.12%,同比增长48.77%,因大促带来的线上集中消费效应减弱(电商收入中17H2占全年比例由16年的66%下降为57%),导致下半年增速明显低于上半年的84.90%;线下渠道收入14.71亿元、收入占比60.38%,同比增长12.94%,在前几年线下收入持平略降后、17年迎来双位数回暖(考虑到17H1线下收入同比增长1.27%,下半年线下回暖更为明显),其增长受益于外延开店和内生同店共同贡献,其中17年末总渠道数量预计在2700多家、净增140~150家,外延增幅在高个位数;另外少量出口、收入占比0.50%,同比降5.74%。 毛利率、费用率双降,存货和应收周转健康 毛利率:17年毛利率同比下降0.58PCT至36.36%,主要为原材料成本上升、公司虽稳定倍率但产品提价滞后于原材料涨价所致。分拆品类来看,主要产品被子、套件毛利率分别为34.08%(-0.36PCT)、39.72%(-0.28PCT),占比较小的品类枕芯毛利率为40.86%(-1.86PCT)下降幅度最大。分渠道来看,电商渠道毛利率45.23%(-3.14PCT)、下降幅度较大主要为唯品会、京东等平台经销业务(即平台采购再卖给消费者的模式)增长速度较快,这种模式的特点是毛利率较自营低、平台费用也较自营低;线下渠道毛利率为31.98%(-0.46PCT)。 费用率:17年公司期间费用率同比下降0.60PCT至23.66%。其中销售费用率同比升0.53PCT至15.91%,管理费用率同比降0.75PCT至7.51%,财务费用率同比降0.38PCT至0.24%,主要因银行贷款减少。 其他财务指标: 1)存货增幅与收入规模增长基本一致,运转呈良性,周转提速、计提减少。17年末存货总额为7.46亿元、较年初增长20.38%,存货/收入为30.32%、较上年的31.36%下降,存货周转率为2.29、较上年的2.06提升。存货跌价准备金额为2028万元、较16年末的2140万元下降;存货计提比例(跌价准备/账面余额)为2.65%、较16年末的3.34%降低。 2)17年末应收账款较年初增长24.09%至1.20亿元,计提比例(坏账2)17年末应收账款较年初增长24.09%至1.20亿元,计提比例(坏账准备/应收账款账面余额)为5.07%、较16年末的5.41%有所下降。欠款方最大的为京东和唯品会,占应收账款合计比例分别为30.56%、14.48%,应收账款主要系电商渠道规模扩大所致。 3)17年资产减值损失同比减少42.27%至866万元,主要为存货跌价损失大幅减少(同比减少51.03%);4)17年营业外收入同比降10.01%至1357万元,主要系政府补助减少;5)17年经营活动净现金流同比增15%至3.06亿元。 家纺业务17年明显回暖,线上线下均有亮点 在家纺行业整体出现回暖背景下,公司业务亦在17年呈现全方位好转:1)线上方面增速亮眼,在近几年保持高速增长背景下17年增幅提升,2014~2017年电商收入增速分别为62%/29%/38%/49%,17年天猫、京东、唯品会等主要平台快速增长贡献电商渠道继续发力。2)线下渠道回暖。2014~2016年线下收入呈现持平略降态势,16年线下收入仍有低个位数下降、17年则转正、提升至接近13%的增长,显示线下业务明显回暖。 公司将继续把握行业发展机遇、聚焦家纺业务,提高行业内竞争力、影响力和市场份额:1)继续深化品类品牌化战略,以主品牌水星为基础,择机推出更丰富的品类品牌、满足细分市场客户需求。公司将推出面对偏好简约的部分高端消费人群,以极简风格、超高品质为特色的“简·色生活”品牌。2)二三线城市横向扩张,另外针对一线和四线进行纵向发展,对一线城市进行合理的布局、对经济发达地区的四线城市实现下沉。2018年直营业务发展重点是加快在上海、杭州、南京、厦门、无锡、合肥等城市推进步伐。另外,针对快速发展的网络销售和团购业务,在产品研发、生产、物流、数据分析等环节加大支持。3)供应链持续改善和升级,推进信息化建设、提高系统运行效率和管理效率;在建的上海奉贤生产基地及仓储物流信息化项目推进;继续加强技术开发与创新。 外部行业回暖+内部持续升级,家纺龙头稳步前进、成长性可期 我们认为:1)家纺行业回暖中,公司作为龙头亦表现突出;同时行业竞争格局偏稳定,公司常年位居行业前三,未来在行业复苏趋势中预计继续表现优异;2)公司电商占比较高、效率较高,电商业务毛利率高于传统线下业务,因此在未来电商持续快速增长、占比提升背景下公司毛利率有望持续上行;3)短期来看17年毛利率略有下降系原材料成本上涨传导滞后影响,目前公司18年1月召开的18年秋冬产品订货会已有提价,在原材料成本波动不大背景下预计今年可迎来毛利率修复;4)公司运营效率提升,规模效应促控费效果显现,预计未来管理费用率端仍有继续下降空间。 考虑到公司业务运营稳健,电商占比较高、增长快且利润率高,线下则预计呈现持续回暖,我们预计未来收入和净利润将继续保持较快增长,上调18~19年EPS、新增2020年EPS,预计18~20年EPS为1.25/1.55/1.88元,对应18年PE20倍,给予“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软;行业复苏出现波动;线上渠道受平台影响较大;加盟渠道库存压力加大等。

收入、净利润双位数增长,下半年收入增速提升 公司发布2017 年年报,实现营业收入30.85 亿元、同比增16.87%;扣非归母净利润1.75 亿元、同比增30.11%;归母净利润3.17 亿元、同比增18.48%;EPS0.42 元符合我们预期,拟10 派1 元(含税)。扣非归母净利润增幅高于收入和归母净利润,主要为部分政府补助按照新会计准则重分类至其他收益科目,致使非经常性损益同比减少。 公司收入在2012 年及之前呈现高速增长,2013~2014 年收入下滑, 2015~2016 年收入增幅分别为3.99%、6.16%,2017 年收入增速回升到16.87%,主要受益于公司2014 年开始拓展的针纺品类及电商渠道增长较快、持续拉动收入增长,同时品牌男装业务17 年以来呈现弱复苏态势,其收入下滑态势逐步收窄。主业品牌男装的逐步恢复和新业务持续高增长共同贡献收入端好转。 分季度看,17 年下半年针纺和电商业务继续发力,男装主业继续好转, 促下半年收入增幅提升。17Q1~Q4 单季度收入分别同比增13.89%、9.08%、19.69%、21.21%,归母净利润分别同比增9.81%、25.63%、14.44%、23.81%。 针纺和电商继续表现突出,男装线下好转、Q4以来趋势加强 分业务来看,服装主业实现收入29.98 亿元、同比增17.40%,信息技术业务收入842 万元、同比降43.33%。服装业务拆分来看,针纺业务(以报表中“其他类”近似)实现收入11.21 亿元,同比增37.84%,占收入比重36.34% (16 年为37.84%),推算品牌男装业务收入同比增4%左右。 分渠道来看,线上渠道(含品牌男装、针纺等品类)17 年实现收入约13 亿元、占比约43%(16 年为约34%)、同比增速超过30%,线下业务推算略有增长;线下拆分来看,针纺品类预计收入增长个位数,品牌男装业务整体收入预计持平或略增(其中直营增长、加盟预计仍略有下滑),其中直营同店17 全年预计个位数增长、17Q4 增速提升到10%左右,外延基本持平(17 年末总渠道预计在2000 家左右,与16 年末基本持平)。 毛利率、费用率双降,存货总额、计提、周转均现好转 毛利率:17 年毛利率同比下降3.27PCT 至40.66%,主要为毛利率较低的针纺品类及电商渠道销售较快、占比提升从而拉低总体毛利率。分拆来看, 服装、信息技术两块业务毛利率分别为41.66%(-3.32PCT)、50.42% ( -3.15PCT) 。服装业务中, 针纺和男装业务毛利率分别为29.21% (-2.33PCT)、49.10%(-1.92PCT)(男装业务毛利率为估算)。 17Q1~Q4 单季度毛利率分别为34.18% ( -2.97PCT ) 、39.67% (-2.73PCT)、41.62%(-1.16PCT)、45.49%(-5.78PCT)。 费用率:17 年公司期间费用率同比下降3.54PCT 至21.54%。其中销售费用率同比降2.79PCT 至14.90%,销售费用总额同比降1.55%显示公司控费效果良好;管理费用率同比降0.54PCT 至8.13%;财务费用率同比降0.22PCT 至-1.49%。 其他财务指标: 1)存货总额与跌价准备双降、计提比例下降;周转率呈现回升。17 年末存货较年初下降4.18%至8.62 亿元,存货/收入为27.94%、相比于上年的34.07%有所下降。存货周转率为2.08,较16 年的1.70 有所提升。计提方面,17 年末存货跌价准备近四年来首现下降,当年存货转回/转销金额3.05 亿元、新计提2.90 亿元,因此存货跌价准备17 年末为5.01 亿元、较16 年末5.12 亿元呈现下降。计提比例来看,17 年末存货计提比例(存货跌价准备/存货原值)为36.77%,较16 年末的36.29%持平略升;新计提金额/营业收入比例为9.41%、较16 年10.59%出现下降。 2)应收账款增加较多系业务规模扩大所致,周转率上升、呈现良性变化。17 年末应收账款较年初增长68.23%至2.89 亿元,总额上升较大主要为针纺及电商业务收入增长、客户多使用信用额度提货导致未结算货款增加;应收账款周转率为13.39,较16 年的12.22 提速。 3)17 年资产减值损失同比增7.30%至2.97 亿元,主要为公司继续计提存货跌价准备以及本年可供出售金融资产投资损失导致。分拆来看,存货跌价损失17 年为2.90 亿元,坏账损失为-3679 万元;另外,公司针对上海梦之队国际贸易有限公司的投资计提了减值准备4378 万元。 4)投资收益同比微降1.85%至1.05 亿元。 5) 营业外收入同比降77.78%至1348 万元,主要为政府补助科目中2949 万元重分类至“其他收益”科目。 6)经营活动净现金流同比增10.41%至6.51 亿元。 7)所得税费用同比降32.83%至5474 万元,主要为享受所得税优惠政策地区的业务实现的利润较多,另外西藏地区2017~2018 年税率调整致所得税暂时性差异采用15%的未来适用税率计算递延所得税,因此总体所得税费用减少。 男装主业继续优化呈现弱复苏,收购KL品牌并表短期贡献有限 公司主业中高端男装业务在2013 年~2014 年收入呈现下滑,2017 年呈现弱复苏,体现在:1)收入和经营层面,品牌男装线下业务收入降幅逐步收窄、2017 年基本持平、现企稳态势,其中直营同店2017 年增幅提升至个位数、Q4 提升至双位数,加盟收入端目前仍略有下滑、但降幅也呈现收窄状态。2)渠道数量方面调整到位,2017 年目前店铺数在2000 家左右,较2012 年高峰期超过4000 家基本收缩到位,低效渠道基本被洗出,未来预计店铺数量下降空间有限、以店铺结构优化为主。 从具体经营来看,公司主要调整措施包括:1)品牌端强化影响力和DNA, 新推出Wolf Totem 品牌(定位略高于主品牌七匹狼,调性上强调狼文化DNA)在上海开设第一家店;2)产品端兼顾艺术和技术能力,加强企划商品能力,持续优化供应链体系和供应商结构;3)渠道端继续加大精细化运营、提高整体运营效率,在加盟渠道强化优秀加盟商资源整合、尝试推动公司与加盟商合作经营,另外协助发展停滞的加盟商制定有针对性的改造方针;再者,加强购物中心渠道的开拓、将其作为未来重点布局的渠道之一, 与万达、宝龙、保利等多家购物中心建立战略合作关系;公司目前商场和购物中心渠道数量占比在40%左右,未来仍有提升空间。4)内部裂变的事业部如团体定制、Wolf Totem 品牌等有所突破。5)组织管理上,推进数字化改革、合伙人制度,让后台部门为业务发展赋能。 另外,公司在2017 年以2.403 亿元投资国际轻奢服装品牌Karl Lagerfeld,其80.1%股权于2017 年12 月31 日并表。KL 品牌目前仍小幅亏损(根据公告2016 年亏损359 万美元、约2000 多万元人民币,估计2017 年仍为亏损状态)、对公司业绩略有影响,公司将加强投后管理、提高其国内门店经营效率,发展品牌授权计划,力图在销售规模和利润上获得良好增长 ,同时借鉴具有国际奢侈品运营经历团队的经验,对于七匹狼公司运营能力、管理经营效率提升等方面实现带动,有利于推进其零售模式转型。 主业现好转,估值低+现金充裕提供较好安全边际 我们认为:1)目前公司各项业务均呈现向好,主业呈弱复苏、未来调整显效有望进一步促业绩增长,针纺、电商等业务良性发展、增长可持续。多项经营指标向好,存货、应收账款周转提速,经营质量和效率提升。2) 从行业格局层面,消费者需求变化加快、渠道更迭、经营成本上升等提高了企业内生成长要求,有利于公司这种经营扎实、已形成一定影响力的品牌继续深耕并胜出。3)公司自设Wolf Totem 品牌、投资KL 品牌提高品牌调性和档次,顺应消费趋势、有利于培育新增长点。短期业绩影响上,KL 品牌目前仍呈亏损、18 年开始并表, Wolf Totem 品牌等新业务仍处于初创期。4)公司现金充裕,17 年末货币资金13.79 亿元+理财产品29.11 亿元,预计未来将继续围绕时尚行业挖掘投资机会、寻找优质投资标的。 考虑到公司品牌男装主业弱复苏、针纺和电商业务持续增长,预计收入端仍将有较好增长,同时考虑KL 品牌目前仍呈亏损,以及新业务(Wolf Totem 品牌等)仍处于初创期,略上调公司2018~2019 年EPS、新增2020 年EPS,预计18~20 年EPS 为0.48/0.56/0.65 元,对应18 年PE 为19 倍、PB 为1.17 倍,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合不当,终端消费疲软。

公司发布2017年年报,实现营业收入23.53亿元、同比增72.06%;扣非净利润1.47亿元、同比增43.97%;归母净利润1.88亿元、同比增14.36%;EPS0.47元符合我们预期,拟10派1.50元(含税)。17年收入大幅增长,主要来自于主业高端女装业务回暖、医美及婴童业务全年并表以及新增资产管理业务共同贡献;净利润增幅低于收入,主要为17年政府补助减少以及计提明星衣橱投资损失所致。17Q1~Q4单季度收入分别同比增101.28%、152.55%、66.16%、30.85%,归母净利润分别同比增29.79%、68.95%、8.94%、4.58%。17H1收入和净利润增速较高主要为并表效应导致(公司16年9月开始并入阿卡邦及医美公司),17Q4在并表效应消除后收入端仍有30%以上的增长,主要系公司主业女装业务持续复苏以及新增资产管理业务贡献。单季度净利率分别为5.68%、2.59%、9.30%、13.32%持续提升。 分业务来看,公司业务包括主业高端女装、婴童和医美三个板块,并于2017年拓展资产管理业务。1)17年女装业务实现收入11.10亿元、同比增13.60%,其中主品牌朗姿、莱茵贡献主要增长,分别同比增23.34%、11.58%,分拆渠道来看,自营店和加盟店收入分别增长13.74%、13.08%。公司主品牌以及自营/经销渠道收入在2017H1止跌回升,17年全年收入增长提速,显示女装业务复苏持续得到验证。2)婴童业务17年收入8.18亿元,中国国内收入增长40%、目前体量不大,合并报表层面影响公司净利润-988.19万元。3)医美业务17年收入2.55亿元,贡献净利润1921.42万元。4)资产管理业务17年6月开始开展业务,17年实现收入1.44亿元,贡献净利润7570.52万元。 渠道数量上,女装恢复净开店,婴童和医美稳步拓展。1)女装业务17年末总渠道454家(自营店316家、加盟店138家)、外延增长2.02%,总数量呈现回升,16H1、16年末、17H1、17年末总门店数分别为457家、445家、437家、454家,品牌和店铺调整基本到位、重新进入开店周期。主品牌朗姿和莱茵17年分别净增1家、12家。2)婴童业务17年末总渠道964家,外延基本持平(净减0.10%)。国内渠道中线下店铺31家、线上店铺4家。3)医美业务17年末共有9家医院/诊所(米兰柏羽品牌2家,晶肤医美7家)、年内新开设晶肤医美3家。另外公司于18年1月并入西安高一生医美医院,截至目前共有医美医院/诊所10家。 毛利率:17年毛利率同比上升2.39PCT至57.35%,主要为主业女装毛利率回升以及新拓展毛利率较高的资产管理业务贡献。分拆来看,女装、婴童、医美、资产管理业务毛利率分别为60.61%(+3.05PCT)、46.00%(-1.38PCT)、56.64%(+0.37PCT)、100%。 费用率:17年公司期间费用率基本持平、略下降0.22PCT至50.55%。其中销售费用率同比降2.01PCT至32.82%,管理费用率同比降0.74PCT至14.56%,财务费用率同比升2.53PCT至3.17%。 其他财务指标:1)存货总额增长、但结构向好,周转和计提呈良性。17年末存货较年初增长18.43%至7.85亿元,存货结构来看当季货品占比提升、过季货品占比下降;存货/收入为33.36%、相比于上年的48.47%有所下降。存货周转率为1.39,较上年同期1.07有所提升。计提比例来看,17年末存货计提比例为12.49%,较16年末的15.46%有所下降。 2)应收账款较年初增长1.78%至3.76亿元、总额变化不大,应收账款周转率为6.32、较上年的5.87周转提速。 3)17年资产减值损失增加较大、较16年的-1269万元增加至6752万元,主要为可供出售金融资产损失自上年的301万元增加至4861万元(主要为公司投资的明星衣橱17年计提投资损失),坏账损失和存货跌价损失分别为980万元和-923万元; 4)投资收益同比增47.77%至1.23亿元,主要为资产管理业务拓展,金融资产应收款项相应投资收益增加5843万元;化妆品业务标的L&P(公司持股9.80%)17年贡献投资收益大幅减少,自上年的5856万元减少至2854万元。 4)营业外收入同比降90.90%至479万元,主要为政府补助减少所致。 5)经营活动净现金流17年为1.29亿元、同比降2.31%变化不大。 公司主业高端女装业务经过近几年调整,前期改革效果体现,叠加高端类需求旺盛,女装业务重回增长。公司在多方面对女装业务进行改革调整: 渠道方面,加快关闭亏损渠道、品牌重新梳理、下沉至三四线城市。2017年公司加大力度进行了渠道布局的调整,关停低效店铺72家,新开店铺81家,特别是“莱茵”品牌、“第五季”新增店铺数量较多,“玛丽”品牌全线收缩。随着三四线城市消费能力的提升,公司着力推进针对三四线城市的“小朗姿”(朗姿主品牌旗下)和“莱茵”品牌的渠道下沉,对“朗姿”和“莱茵”两大主品牌也加大了优质店铺的开设力度,千万级以上重点店铺的数量进一步增长,公司整体店效得到了有效提升。我们简单测算17年“朗姿”主品牌单店店效提升23%。 产品方面,公司在设计、推广、终端销售等多方面进行提效,包括拉宽产品价格带、产品年轻化细分化,门店推进数字化经营,强化与加盟商联系、实施加盟自营一体化管理等。另外,公司针对电商业务进行调整,销售策略也由以销售过季商品为主转变为“新品+过季商品”,目前电商销售占比还较低、17年流水过亿、同比增长38%。 公司医美、婴童业务稳步推进,2017年新拓展资产管理业务。 1)医美业务方面,公司于2016年下半年收购了国内“米兰柏羽”“晶肤”两大医美品牌6家医院/诊所,2017年自行拓展3家晶肤医疗诊所,并于2018年并入陕西西安地区口碑和声誉均居第一的“高一生”品牌。目前,公司共有医美医院/诊所10家,在成都、西安两大西部核心城市初步形成了“1+N”的产业布局(一家大型整形医院加多家小型连锁门诊/诊所)的医疗美容机构体系。另外,公司也已在深圳、重庆、长沙各设有一家医美机构。其中,2016年收购的6家医院/诊所17年达成业绩承诺,实现净利润3096.46万元(收购时业绩承诺为16~18年净利润2500/3000/3600万元)。 2)婴童业务方面,公司通过持有韩国第一大国民童装品牌阿卡邦26.53%股权进行布局。阿卡邦目前主要在韩国本土,中国销售占比还较低,公司通过线上和线下各渠道共同发力和引流,致力于将其打造为现代年轻妈妈追捧的时尚婴童品牌。2017年阿卡邦在韩国销售收入和业绩相对稳定,国内销售收入因渠道增加增长40%;但受国内渠道铺设力度加快影响、店铺开设成本增加,整体业绩有所下滑。2017年度,阿卡邦营业收入8.35亿元,按股权比例折算影响公司净利润-988.19万元。 3)2017年公司新增资产管理业务,主要通过朗姿韩亚资产管理有限公司(公司与韩亚金融集团的子公司韩亚银行合资设立)提供专业咨询服务和对外融投资业务,2017年该业务实现收入1.44亿元、贡献净利润7571万元。 公司预计18Q1归母净利润增长50~80%,主要系:女装销售收入持续走强、盈利能力持续上升;医美板块经营规模增大、新增资产管理业务,增厚公司利润。 我们认为:1)短期来看,公司高端女装业务17年持续回暖,店铺调整到位,18年预计店效持续回升、前期关店力度减小促净开店增加背景下女装业务收入和利润预计继续回暖,且利润端增速预计高于收入端;医美业务稳步推进、叠加高一生于18年并表,收入和利润体量进一步扩大;资产管理新业务18年全年将发力;婴童业务国内拓展继续推进;化妆品业务受中韩关系负面影响18年预计减轻,L&P贡献投资收益有望回升。2)长期来看,高端消费需求预计在消费升级趋势下持续旺盛,公司立足于女装业务拓展医美、婴童、化妆品、资产管理等业务,布局高端消费多个领域带来持续发展空间。另外,由于公司在医美领域布局主要通过外延并购+内生培育手段,认为未来不排除继续并购的可能。 考虑到公司女装业务回暖、医美和婴童业务推进、新增资产管理业务增速较高,我们上调公司2018~2019年EPS、新增2020年EPS,预计18~20年EPS为0.70/0.80/0.89元,对应18年PE为18倍,维持“买入”评级。

17年收入增7%、主要来自开店,Q4增速回升至双位数、同店转正 公司发布2017年报,收入182.00亿元、同比增7.06%,归母净利33.29亿元、同比增6.60%,EPS0.74元符合预期,拟10派4.8元。单季度来看,17年前三季度销售较为疲弱,Q4传统旺季叠加中秋较晚、冷冬等因素销售转好,收入和净利增速攀升至双位数,分别为16%、15%,且同店增长在10月开始转正。分品牌来看,海澜之家主品牌增5.2%稳健增长,爱居兔快速增长、增75%,圣凯诺增15.5%,海一家等收缩;分渠道来看,线下为主导、收入增7%,线上增22%、占比5.91%略提升。线下门店中,加盟、直营店收入分别增7%、12%,加盟店在门店收入中占比98%以上;分内生外延来看,17年末总门店5792家、外延开店增10.47%(其中海澜之家主品牌和爱居兔分别增6%和67%),内生性单店略下滑。 财务指标分析:费用率略升,存货下降、计提减少、周转良性 17年毛利率持平、费用率略升,存货变化为一大亮点:1)存货总规模下降1.6%、周转提速,从结构来看自营产品占比提升,赊购产品金额下降14%、周转加快。2)计提方面,存货跌价准备较年初减少,17Q4资产减值损失(大部分为存货跌价损失)净减少1.1亿元,进一步说明存货消化、新品销售顺利。从新品销售情况来看,17年春夏、秋冬产品首季售罄率分别为70%、65%,高于16年。 经营回顾:自创+外延投资推进多品牌战略、升级渠道、提升效率 公司在17年明确提出围绕时尚服饰主业打造生活消费类多品牌管理平台。主要包括:1)推进爱居兔开店,推出海澜之家主品牌的副牌HLAJEANS、轻奢类男女装品牌AEX/OVV、家居品牌海澜优选生活馆等;2)渠道端,线下加强购物中心门店拓展,线上合作巨头巩固龙头优势;3)精细化管理方面,积极推广RFID、O2O系统等提升效率,30亿可转债发行于2018.3获证监会审核通过,主要用于后台效率提升;4)外延方面投资快尚时装、英氏婴童、SeanJohn等,整合优质资源、实现优势互补。 盈利预测与评级 我们认为公司短期销售向好、存货良性发展,长期龙头地位领先、腾讯入股进一步强化竞争力,大众定位空间大,多品牌战略带来未来新增长点,预计2018~2020年EPS分别为0.81、0.89、0.98元,对应18年PE14倍,股息率较高,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低。

TCP介绍:北美第一大全年龄段专业童装零售商 TCP是北美第一大全年龄段专业童装零售商,旗下拥有“TheChildrens’Place”“Place”“BabyPlace”三大品牌,在美国等22个国家运营1204家直营和特许的分销点(截止2018年2月3日,包括在主要地区美国、加拿大等地经营的1014家门店,以及在其他19个国家通过7位分销商开设的190家分销店)。2017财年(2017.1.28~2018.2.3),TCP公司实现销售收入18.70亿美元(合计人民币约118亿元)、同比增4.80%,净利润8470万美元(合计人民币约5.36亿元)、同比降17.24%。欧睿数据显示,TCP公司在美国童装市场份额2017年为4.1%、排名第四(前三分别为Carter’s/GAP/NIKE)。 合作意义:新伙伴加入促童装优势地位加强,行业格局利于龙头崛起 1)本次与TCP强强联合,有利于公司童装优势业务地位加强。TheChildren’sPlace品牌和公司巴拉巴拉品牌分别是北美地区和中国最大的全年龄段专业童装品牌,双方可在产品、设计、供应链、渠道、零售等方面开展深度协同与合作,丰富公司儿童业务的品牌布局、将巴拉积累的品牌运营和零售优势复制到新引入品牌从而拓宽儿童业务发展空间,并贡献新的销售增长点。 2)本次合作再次验证我们前期观点,未来优质品牌、供应链、渠道等资源将持续向龙头集中。无论是渠道领域的“新零售”趋势,还是品牌之间互补合作,龙头公司更有能力实现产业内资源的整合与利用,从而扩大自身发展优势、实现份额与集中度提升。 公司看点:17年调整到位、18年改革显效再起航 根据公司业绩快报,2017年公司实现销售收入120.28亿元、同比增12.76%,归母净利润11.18亿元、同比降21.63%。利润端下滑主要系:公司在17Q4费用增加较大(包括研发、人员薪酬、电商投入等),以及支持加盟商力度加大、回收和消化库存致计提资产减值损失增加。 我们认为17年为公司改革收官之年,供应链、产品、渠道、营销多重变革期待在18年显效。渠道新结构初步成形,电商在近年快速增长下销售收入占比接近30%、购物中心渠道拓展初显成效。巴拉品牌购物中心数量已有千家左右;休闲装购物中心渠道发展较晚,根据联商网新闻,森马休闲装购物中心2017年末突破320家(占比约10%低于童装)、总营业面积超过9.58亿平方米、年销售规模超10亿元;2018年森马品牌将继续大力开发购物中心、奥特莱斯渠道和线上渠道,新店拓展指标为每年新增不低于12万平方米,其中购物中心新店每年新开不低于150家。 从增长来源来看,童装龙头快速增长之势不减,休闲装改革推进、初见起色,电商渠道成长性佳。收入增长向好、规模效应体现,以及17年处理库存包袱等改革收尾措施的集中推行,将在业绩上体现为17年渡过波折,18年改革显效有望在低基数基础上带来较好的业绩向上弹性。长期来看巴拉品牌护城河明显、市占率第一地位难以撼动,休闲装积极改革、换代更新,在线上线下集中度提升、格局有利于现有龙头崛起背景下,我们认为公司在大众品类中有望走出和做大。维持公司17~19年EPS为0.42/0.58/0.69元,对应18年PE18倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、电商销售不及预期、集中去库存以及费用等投入力度超预期、购物中心渠道拓展不力。

看好高端女装业务回暖持续、TW 调整及新业务贡献新增长,定增减轻财务压力、关注后期融资节奏 我们认为:1)公司17年收购TW 品牌,目前拥有VGRASS(定位国际一线女装品牌)、TW(中高端休闲服饰,涵盖女装、男装、婴童多品类)、元先(由云锦衍生而来的奢侈品牌,定位文物复制、艺术品、嫁衣服饰产品条线),集团各品牌定位明确、覆盖中高端到奢侈多类型客户群体,多品牌集团初步成型。短期来看各品牌仍具备较大发展潜力,VGRASS 品牌在高端女装行业回暖背景下提档战略显效、收入增速逐步回升,18年3月米兰旗舰店开业进一步打造品牌国际影响力,TW 品牌企稳止跌初步确立,元先品牌定位奢侈尚待深度挖掘。2)并表对17~18年业绩存在一次性影响,17年1~2月TW 品牌净利润6010万元未并表,18年仍将带来业绩增厚。3)17年末公司账上长期借款33.29亿(包括招商银行银团贷款16.19亿元@利率4.75%、杭州金投维格贷款17.10亿元@利率8%)。2018.3.9公司公告完成定增发行2826.24万股、募集5.22亿元(扣除费用后募集净额5.03亿元), 发行价18.46元/股,将有效降低公司财务费用。未来公司将继续优化融资结构、不排除通过发行可转债等方式进一步缓解大额收购费用带来的财务压力。 我们继续看好公司定位中高端到奢侈的品牌集团化战略推进,18年高端消费需求仍较为强劲、主品牌及TW 品牌均有望受益,主品牌单店靓丽趋势预计不改,TW 品牌调整效益仍可释放,体现在原有渠道优化、新渠道新品类带来增长。考虑到公司各品牌销售向好、同时定增发行成功降低财务费用, 我们上调2018~19年盈利预测、新增2020年盈利预测,同时以定增后新股本计算预计2018~2020年EPS 为1.66/2.07/2.32元,对应18年PE14倍, 公司为高端女装中估值最低者,未来业绩弹性较大、需关注后期融资节奏。