投资建议:业绩持续向好、长期龙头优势凸显,维持“买入”评级 公司预计2018年前三季度归母净利润同比增0~30%。 我们认为:1)公司2017年集中性去库存及计提相关费用,2018年上半年多个指标基本转好,体现在存货总额增长有限,同时存货和应收账款周转能力明显提升;另外从资产减值损失变化来看,2018Q2资产减值损失增长幅度已经减小;综合来看去库存波峰已过,毛利率环比呈回升,但同比仍有修复空间。2)从具体业务表现来看,18Q1休闲装线下开始改善,前期改革红利不断释放、Q2增速继续靓丽;优势业务童装、电商马太效应体现,增长持续性较强。3)公司大力推进大平台战略,近期已实施多项对外投资合作,有利于公司复制龙头优势、扩大品牌矩阵、扩充业务发展空间以及整体经营提效。4)公司于2018年4月发布限制性股票激励和员工持股两大股权激励,5月18日授予核心骨干513人1447.38万股限制性股票、授予价5.05元、分3年解锁,解锁条件为以2017年为基准,2018~2020年营业收入增长率目标15%、32%、52%,归母扣非净利润增速目标25%、44%、65%;7月5日完成员工持股计划购买、均价14.10元/股、总规模1.17亿元,锁定期为2018.7.5~2019.7.4。 公司前期改革基本完成并且效果体现,2018年业绩预计继续向好。长期来看,我们认为公司已具备龙头先发优势,未来线上线下融合大趋势下其龙头优势将越发凸显、有望跑赢行业。暂不考虑Kidiliz并表影响(17年Kidiliz税后净利润为约-2.11亿元人民币),维持18~20年EPS为0.58/0.69/0.81元,对应18年PE20倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、电商销售不及预期、线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期。

上半年收入略降,汇兑损益改善减少财务费用、促净利升 公司发布2018 年中报,实现营业收入29.43 亿元、同比降3.92%;归母净利润3.26 亿元、同比增5.67%;扣非归母净利润2.45 亿元、同比降12.77%; EPS0.22 元。收入下降主要为上半年产能投放不多,18H1 较17H1 仍处于订单饱满、同时叠加有库存销售促销售量超过产量的状态,但库存销售量同比去年减少,因此总体销售收入略下滑;毛利率降幅小于费用率促净利润在收入下滑背景下实现增长,其中汇兑损益增加促财务费用减少贡献较大。 分季度来看,17Q1~18Q2 收入分别同比增21.96%、13.07%、2.22%、0.37%、-2.55%、-5.07%,归母净利润分别同比+14.32%、-3.02%、-19.30%、-51.45%、-22.72%、22.23%。17H2 以来收入增速放缓主要因在产能基本满产情况下新增产能不多;17H2 净利下滑幅度较大主要为人民币汇率升值促汇兑损失加大、侵蚀利润(其中17 年全年汇兑损失1.59 亿元、17H2 约1.1 亿元);18Q2 净利润增速转正主要系人民币汇率贬值带来汇兑收益。 盈利能力端,18H1 毛利率同比略降0.60PCT 至17.77%,其中Q2 毛利率同比下降1.21PCT 至17.36%,主要受到棉价上涨和产品结构变化(越南生产的低毛利产品占比提升)影响。费用率下降幅度超过毛利率,其中销售、管理、财务费用率分别为2%(同比-0.54PCT)、4.87%(+0.02PCT)、2.36% (-0.66PCT)。18Q2 单季度财务费用率同比下降4.18PCT 至-0.31%,系汇兑方面实现收益864 万元所致(17H1 为汇兑损失5140 万元)。 越南产能占比提升,下半年B区开始投产带来产能增量 公司17 年末达产产能约120 万锭,其中国内约70 万锭、越南约50 万锭; 越南产能A 区50 万锭于16 年末全部投产,B 区50 万锭处于建设中、其中10 万锭于18 年6 月末建成投产,年内预计还有10 万锭投产,剩下30 万锭将陆续在2019 年投产,对总产能带来贡献。 越南子公司18H1 实现营业收入10.62 亿元、净利润1.51 亿元,收入占比已提升至36%(同时由于越南主要生产低毛利产品、其占比提升对总体毛利率有一定拉低作用);其净利率为14.22%,较17 年的12.10%继续提升。 18/19年度棉价存上涨预期利好公司,加大棉花备货增强弹性 棉花占公司成本约70%、棉价波动对公司业绩影响较大。18 年棉价在Q2 有所上涨,Q1 棉花328 指数较年初下降0.97%,Q2 6 月末较3 月末上涨5.02%,棉花成本略有提升、叠加订单价格变化不大,总体上拉低毛利率。 我们判断新的棉花年度(2018/2019 年)供需格局将发生变化,国内200~300 万吨棉花供需缺口持续存在、国储棉库存降至低位对市场调节能力大幅减弱,未来大概率将由进口满足缺口;但国际市场棉花亦偏紧,中国增加进口将增加国际棉花需求、并通过内外棉联动传导至内棉,形成棉价上行周期。 目前公司处于棉价成本略有提升、同时尚未明显传导到订单价格的阶段;未来我们判断在棉价上行周期大概率形成背景下,公司有望逐步将成本端的上涨传导至订单价格、同时因其低成本库存将直接受益,毛利率有望稳定并逐步提升。公司18H1 主动加大棉花备货,6 月末原材料较年初增23.47%至21.58 亿元,对比17 年成本中直接材料约33 亿元,预计库存棉花可使用7 个月或者以上,库存储备较为充足,棉价上涨带来的业绩弹性较大。 人民币汇率贬值促财务费用减少,公司外汇敞口有所收缩 汇率对公司影响主要体现在持有外币资产/负债带来的汇兑损益层面(计入财务费用),业务层面影响不大,主要为公司越南产能占比较高、销售和采购均使用外币,国内产能出口比例已较小(17 年境外销售占比约44%, 而越南子公司销售占公司总收入比例约为36%)。 17 年末公司外汇敞口约为2.5 亿美元净资产,18 年以来人民币汇率贬值趋势对公司较为有利,Q1、Q2 人民币兑美元汇率分别升值3.77%、贬值5.22%,6 月末较年初贬值4.56%,Q2 公司实现汇兑收益、促财务费用减少; 当前敞口约为1 亿美元,若人民币汇率保持当前水平或继续贬值,将为公司带来一定汇兑收益。 近3 年公司因持有一定规模的外币资产/负债,15~17 年汇兑收益波动较大,分别为-0.96 亿元、1.12 亿元、-1.59 亿元;未来外汇敞口有望适当收缩, 有利于公司控制汇率风险、降低业绩不确定性。 长期产能有序投放促增长,有望受益棉价上涨和贬值 我们认为:1)公司为中高档色纺纱龙头,海外产能占比较高(17 年末越南产能占比40%左右),同时越南产能持续投产,预计18 年下半年可合计投产20 万锭、其余30 万锭将在19 年陆续投产,2019~2020 年产能预计将以双位数增长,持续贡献增量;2)2018 年7 月美国公布2000 亿美元中国产品加征10%关税清单、纺织品位列其中,公司产品未直接出口美国、但国内下游客户可能受到一定加税影响。公司海外布局比例提高有利于减小中美贸易摩擦带来的冲击,增强公司抗风险能力、提高订单稳定性;3)公司作为龙头、原材料库存储备明显增加,有望提前锁定低成本库存,在新的棉花年度棉价上行周期大概率形成背景下受益较为明显;4)近期人民币汇率贬值,有望增加公司汇兑收益,增强业绩弹性。 考虑到人民币汇率贬值促公司汇兑损益方面有所改善,我们略上调18~20 年EPS 为0.42/0.46/0.51 元,对应18 年12 倍PE,公司龙头地位稳固、海外产能持续投放带来业绩增长、并增加抗风险能力,当前估值较低, 未来棉价上涨将受益明显,有望增加业绩弹性、形成催化剂,上调评级至“买入”。 风险提示:汇率波动、内外棉价波动、需求疲软、中美贸易摩擦加剧。

收入端有望企稳回升,利润端费用压力减轻将促好转 我们认为:1)目前男鞋子行业仍处调整中,零售端未见明显好转。公司将继续拓展效益较好的多品牌集合店、斯凯奇等(18年计划斯凯奇净增30~50家门店),在商场/购物中心、商超等发力,顺应消费趋势增加休闲品类、试水鞋履定制和智慧门店等,并战略合作比利时鞋服巨头Cortina/印度知名户外品牌Woodland,合作国际体育用品零售巨头INTERSPORT,业务空间得以扩大、品牌影响力进一步提升。2)业绩方面:收入端,公司17年下半年开始加大了主品牌休闲品类的研发投入,18年将相应增加休闲品类市场投放、优化升级产品结构,预计将对收入将带来提振、有望促收入企稳回升;利润端,17年阶段性费用支出较大,星光大道广告费6000万影响将于18年消除、同时公司将加强费用控制,另外17年去库存力度较大、18年望减轻,预计毛利率有望修复、存货计提方面也将有所减少。3)公司分红稳健,14~17年股息率为3.64%、5.46%、4.37%、3.64%。 考虑到17年费用及计提影响较大拉低总体业绩,我们下调18~19年、新增20年EPS为0.74/0.82/0.91元,对应18年19倍PE,下调至“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软、费用控制不及预期。

17年业务调整力度较大,18年前期投入显效叠加控费促利润恢复增长 公司2018 年计划实现营业收入同比增长20%以上,新增线下终端300 个。公司将在重点城市打造大面积旗舰店,空白区域推进网点建设,大管家和星生活的服务终端推进快速布局。 公司预计2018 年上半年归母净利润同比增10~40%。 我们认为:1)家纺行业零售回暖背景下,公司收入端亦体现好转。同时,公司着力加强大店拓展、强化单店效益,17 年已在重点城市打造全品牌集合店32 个,新开的高质量大型店铺效益释放对收入端将逐渐带来贡献。2) 利润端,公司17 年库存清理力度较大,同时加大市场拓展力度(如开设大店等)致当年毛利率受影响较大、净利润呈现下滑,18 年预计调整到位,前期库存清理改善货品结构、渠道拓展逐步显效,叠加控费加强,有望带来整体盈利能力的提升。17 年公司净利率为4.03%为历史低点(15~16 年分别为9.68%/5.69%),18 年有望迎来回升。3)公司在家纺主业基础上推进互联网+CPSD 战略,通过家居生活服务(高端洗护等)有望提高客户粘性, 目前来看会员中使用公司洗护服务的比例仍较低、有较大发掘空间,有利于公司现有会员的盘活、粘性和复购率提升。 我们认为17 年为公司业务调整力度较大的一年,18 年前期投入显效、且控费加强,将带来收入端持续增长、利润端明显改善,限制性股票激励计划目标彰显长期发展信心。我们略下调18 年、上调19 年、新增20 年EPS 为0.19/0.26/0.32 元,对应18 年31 倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软、费用控制不及预期。

战略构想:童装龙头推进产业集群建设、夯实优势地位 公司愿景是成为全球领先的多品牌时尚产业集团,将打造大众服饰集群、儿童服饰集群、中高端时尚集群三个产业集群。儿童服饰集群层面,公司基于童装行业发展机遇和自身龙头地位,将继续推进业务扩张和行业整合。 从行业增长来看,童装行业作为朝阳行业继续保持较高增长,根据欧睿和BCG预计17~21年中端及大众童装行业CAGR达16%,至17年市场规模突破2300亿元。 公司自有的巴拉巴拉童装品牌已树立行业领先的龙头地位,目前市占率在5%左右,相比于国际龙头市占率可达10%以上,仍有提升空间,希望2021年零售额达250亿。从发展动力来看,巴拉将继续在购物中心渠道拓展、品类化裂变、国际化“走出去”等方面进行发展,如购物中心店铺目前1000家左右、18年底望达1500家,并在400平标准店基础上进行裂变,开发不同面积/品类/产品系列的店铺(如裂变出Young/baby/kids等),实现更多的系列组合和搭配,丰富店铺种类和提升效益。 同时,公司在自主培育新品牌(马卡乐、梦多多等)基础上,加大了国际合作力度。2018年3月公司公告与北美第一大全年龄段专业童装零售商TheChildren’sPlace达成长期战略合作,在国内开展该品牌业务、并可自主设计开发产品。本次收购Kidiliz,公司将获得国际公司资产、国际化全球化实现实质性进展,并且从长期来看,公司持续推动行业内全球层面的资源整合,有利于实现经营互相借鉴、业务合作、能力共同提升、人才输入等,促童装业务在立足本土龙头优势地位基础上实现长期、持续的增长和提升。 由于本次交易尚需获得相关商务、外汇管理部门批准,暂不考虑并表影响,我们维持公司18~20年EPS为0.58/0.69/0.81元,对应18年PE19倍,维持“买入”评级。 风险提示:交易未能获批、并购整合不当、中国市场业务推进不及预期等。

预计18年高增长延续,长期精细化经营推进夯实龙头地位 公司预计2018H1归母净利润增50~80%。在跨境电商主业继续增长基础上,公司自2018年2月开始并入优壹电商100%股权和帕拓逊10%股权,前者增厚收入、利润,后者对利润有一定增厚。 我们认为:1)公司在跨境电商行业中地位突出,出口B2C领域已树立龙头地位,且主要网站电子类Gearbest全球排名357位(截至2018年3月),月流量、月浏览人数均领先,服装类Zaful/Rosegal在同类网站中表现居前、且注重差异化发展,2017年Gearbest/Zaful/Rosegal三个网站注册用户数分别为3195/1083/1307万人,90天复购率分别为49.5%、26.82%、29.38%,月均转化率为2.09%、1.79%、2.1%。主要网站运行良好,且公司注重精细化经营和网站升级(电子站推进平台化、本地化,服装站推进品牌化)、提高移动端销售占比和自有品牌占比、开展精准营销,预计未来将持续良性增长。 2)公司业务层面受到的外部影响基本消化。公司17Q1服装品类网站销售下滑,17Q2以来已经持续回升;17Q3受到欧洲VAT税调整影响、第三方业务增长放缓,但目前也已经基本消化(18Q1主要通过第三方平台销售的帕拓逊收入增长已经回升至80%)。 3)公司在管理层面继续推进精细化,保障良性增长、存货和现金流效率提升。17年公司存货总额增长控制效果体现、18Q1周转提速,经营现金流净流出额持续收窄、呈现改善。18年公司将继续加强存货和营运资金管理,加强供应商账期管理、扩大铺货占比(17年电子、服装品类铺货占比分别为20%、30%左右,18年计划继续提升10~20PCT)、推进分销直上业务(即供应商可借助环球易购平台推广SKU,但供应商承担存货,该业务要求供应商管理SKU更为自主)、引入供应链金融等。 4)2018.4.23公司公告二股东、副董事长兼总经理徐佳东先生拟以高溢价不低于28元/股收购大股东兼董事长杨建新及夫人合计1.10亿股(占总股本7.27%),成为公司实际控制人,彰显对公司长期发展信心。 我们长期看好公司布局跨境电商行业的广阔发展空间,以及公司作为龙头积极进行业务和管理层面的精细化运营,强化和巩固优势地位,在保证业务规模扩张、份额提升的基础上,通过持续加大投入强化公司产品服务、从而提升消费者影响力和口碑,同时内部效率预计不断改善,体现在存货、现金流等指标向好。短期中美贸易摩擦对公司影响有限,徐佳东先生高溢价收购股权提振信心。考虑到优壹电商100%股权和帕拓逊10%股权于18年2月并表,我们上调18~19年、新增20年EPS为0.77/1.13/1.55元,对应18年PE26倍,维持“买入”评级。 风险提示:国外需求疲软、国际贸易环境或电商平台政策变化风险、并购整合不当。

18年收入增长预计提速,存货压力减轻、盈利能力回升有望促股权激励目标实现 公司计划2018年目标实现收入84亿元、净利润6.5亿元,净拓店600家左右。 我们继续看好公司多品牌、全渠道持续推进,17年库存包袱以及部分品牌积累问题已处理完毕,18年经营质量得到明显改善。目前来看,18Q1在毛利率、存货周转、计提等多方面已现改善,且Q1为拓店淡季,期待Q2以后外延发力带来增长提速。18Q1收入增长略低于预期,系部分品牌集中在Q1去库存以及TOC推进延迟收入确认等影响,预计可在18年全年得到改善。 根据公司股权激励目标,2018~2019年对应净利润增幅为43%、31%,我们判断18年公司收入增长提速,同时库存处理力度减弱有望促毛利率回升、大额计提影响消除、规模效应促控费效果体现等多重措施提高净利率,盈利能力提升有望促激励目标实现。 我们继续看好公司兼具定位大众品类、具备较大发展空间和高成长两大亮点,维持18~19年、新增20年EPS为1.37/1.78/2.05元,对应18年PE21倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、开店不及预期、产品调整不到位、库存处理和费用控制不及预期等。

我们继续看好公司色纺纱龙头企业地位稳固以及前后端网链业务持续推进。暂不考虑17年转增股本影响,考虑短期汇兑损失影响略下调18年EPS,上调19年、新增20年EPS为0.87、1.08、1.31元,对应18年PE为14倍,维持“买入”评级。 风险提示:棉价下跌或者大幅波动、产能建设项目推进不及预期、网链新业务推进不及预期、汇率波动较大。

投资建议:龙头调整到位重启增长,完善激励提振信心 公司预计2018年上半年归母净利润同比增0~30%。 我们认为:1)公司在2017年业务调整基本到位、存货基本计提、多项费用投入基础上业绩出现一定下滑,但包袱基本甩开,业务调整期集中性、阶段性的支出已经基本在17年体现、未来影响预计消除,2018年将迎来良性增长。2)从具体业务表现来看,前期业务调整逐步显效,公司在产品端(加大设计研发)、渠道端(结构优化,购物中心和电商占比提升)、订货模式(休闲装4次传统订货会+4次网络订货会,未来有望提高频次)等多种改革效益逐步释放,18Q1休闲装线下现改善、初步体现出17年大幅开设购物中心大店的效果。随着公司渠道结构更加良性,预计休闲装销售继续向好;电商、童装马太效应体现,头部品牌优势凸显、长期预计快速发展趋势不改。3)扩充品牌资源、业务整合再加强、依靠龙头品牌巴拉和森马带动的平台战略推进。2018年公司引入美国龙头童装品牌TheChildren’sPlace,整合业内优质资源,行业地位获得认可、未来业务空间再拓宽。4)此时公司发布两大激励计划,全面涵盖自高管至业务层面的员工,彰显公司未来发展信心。 我们长期看好公司在行业竞争中的龙头先发优势,未来线上线下融合趋势下、已有积累的头部品牌竞争优势愈发凸显。随着公司改革期结束、重启增长,考虑到公司2018Q1销售好转、同时预计18年继续加大渠道拓展力度、并考虑新增股权激励费用等,对收入端预测进行上调,维持18~19年、新增20年EPS为0.58、0.69、0.81元,18年PE19倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、电商销售不及预期、购物中心渠道拓展不力或费用等投入超出预期。

内部经营提效、外延多品牌布局推进,龙头优势有望凸显 我们继续看好公司作为大众服装龙头在内部经营提效、外延多品牌布局推进等方面的优势凸显。1)内生层面,主品牌增长稳健,存货周转提速、且18年备货积极性增强,渠道结构持续优化、提高门店质量和效益(购物中心店比例提升、街边店存量进行优化升级),将巩固主品牌优势地位、提高消费者影响力,促销售持续良性增长。2)多品牌运营方面,爱居兔持续快速拓展、对业绩贡献逐步加大,另外公司试水轻奢、家居等多个领域,外延投资本土快时尚品牌UR、婴童装品牌英氏等,根据互联网公开新闻公司于日前出资1.64亿元通过增资获得上海乾俸19%股权,该标的公司现有包括ENO、Hardyhardy、MU、ECKO、LeeCooper和SeanJohn在内的六个国际品牌,其创始人拥有25年时尚潮流行业经验。公司多品牌布局推进、整合业内优质资源和优秀人才,有望提高整体品牌运营管理能力和新品牌孵化效率。3)从行业格局变化角度,在线上线下融合的新零售趋势下,继续看好公司龙头地位巩固加强、竞争力提升。 我们维持18~20年EPS为0.81、0.89、0.98元,对应18年PE15倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低。

投资建议:主品牌稳健增长、小品牌成长可期,高分红稳健型标的 公司2018年计划实现营业收入28亿元、成本和期间费用22.5亿元,计划终端渠道数净增0~100家。 我们认为:1)公司男装九牧王主品牌自2016Q4好转促总收入回升至双位数,17Q1开始全渠道持续双位数回暖至今,且考虑到渠道数量有所下降、主要为同店增长贡献,显示主品牌男装业务复苏趋势持续。2)从公司计划开店角度,18年预计主品牌渠道较17年调整力度减小、预计净增,外延方面也将带来一定贡献,并彰显公司发展信心。3)小品牌方面,FUN已成规模,持续扩品牌扩品类预计可持续快速增长,新品牌NP、ZZ、VG等潜力较大带来新增长点,且依靠主品牌九牧王运营积累可实现渠道、供应链、产品等多方面协同,提高整体经营效率。4)公司现金充裕,18年3月末账上现金、其他流动资产(主要为理财产品)、可供出售金融资产合计38.14亿元,未来仍存外延并购预期。5)公司前期投资的财通证券2017年上市(目前持有其6200万股,成本2.98元/股),将在18年10月迎来解禁,有望为公司贡献一定投资收益,另外公司还投资了韩都衣舍(目前IPO辅导中)7.82%股权以及多个产业基金。 公司主品牌男装业务发展稳健+多个小品牌贡献新增长点潜力较大,持续高分红,14~17年股息率分别为6.64%/3.32%/6.64%/6.45%。考虑到公司业务好转带来毛利率提升、ZZ品牌于18年5月并表对收入有一定增厚作用,上调18~19年、新增20年EPS为0.99/1.12/1.25元,对应18年PE16倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软,并购整合不当。

投资建议:长期家纺龙头发展可期,短期Q2收入增速有望提升 公司2018年计划实现营业收入同比增长10~25%,净利润同比增长15~35%;预计2018年上半年归母净利润增长15~35%,主要为订货会政策及发货周期调整(加盟商订货更加良性,以及公司发货频次提升)、业务结构和渠道库存不断优化促业绩持续增长。 我们认为:1)长期来看,家纺行业整体现回暖步入复苏周期,公司作为龙头将在全渠道、内生外延多方面持续增长。公司重启开店周期,17年外延增长9%、我们预计18年该增速亦将持续(净增200家左右门店);同时同店预计继续个位数增长、线上业务凭借头部品牌优势继续快速成长,共同构建未来家纺主业持续向好的基础。2)多项内功推进、提升终端经营质量和品牌地位。公司针对订货制度进行改革(包括引导加盟商多订新品、取消常规/促销品订货指标、减轻订货压力等),产品和品牌升级(如推出“超柔”概念、“粹”系列等,强调产品质感和功能性,满足细分需求),加大品牌宣传力度、继续合作IP等强化品牌领导地位和影响力,多种措施有利于公司龙头地位巩固和份额的再提升。3)公司通过试水全品类家居生活馆和拓展“大家纺小家居”门店升级,扩充品类、逐步提升消费者的进店率、成交率、连带率、复购率和客单价,增强客户粘性;近年来投资LEXINGTON、内野、受托经营恐龙纺织,实现优质资源整合、拓宽业务空间、发掘合作共赢机会。4)经营效率层面,18Q2产品提价因素开始有一定贡献叠加产品供应改善有望促毛利率同比口径回升(整体需考虑业务结构变化影响),公司18年将继续加强控费、目前初步显效,叠加LEXINGTON摊销力度减弱、18年加大利润贡献,多重因素将促公司盈利能力提升(15年~18Q1净利率分别为14.51%/10.75%/9.72%/13.58%)。 18Q1总收入增幅略低于市场预期,除LEXINGTON公司受汇率影响收入外,我们认为家纺业务增速略有放缓事出有因、并可在18Q2迎来增速回升。其中,家纺主业方面发货频率提升致部分收入延迟确认以及供应链端缺货问题逐步改善,均将在Q2有所体现,同时18年春夏产品已提价、预计亦将带来收入和毛利率端的贡献、缓解成本上涨压力。 我们继续看好家纺行业回暖中公司作为龙头业绩的持续增长,考虑到17年业绩表现略超预期、长期内生外延多个亮点持续贡献拉动增长、短期Q2收入增速有望提升,上调18~19年、新增20年EPS为0.75、0.89、1.04元,对应18年PE19倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、电商平台竞争风险、费用控制不及预期、汇率波动影响LEXINGTON公司业绩。

收入、净利延续双位数增长,男装线下增长提速、针纺业务增幅收窄 公司发布2018 年一季报,实现营业收入9.19 亿元、同比增13.90%;归母净利润8373 万元、同比增18.44%;扣非归母净利润6708 万元、同比增14.38%;EPS0.11 元。扣非归母净利润增幅与收入相当,理财产品投资收益和政府补助增加促非经常性损益增加、贡献归母净利润增速较高。 收入分拆来看:预计男装业务中占主导的线下渠道增长双位数,线上增长30%左右;针纺业务预计个位数增长。 18Q1 收入增速略低于17 年全年的16.87%和17Q4 的21.21%,主要为因14 年开始拓展的、近年来贡献主要增长之一的针纺业务随着基数扩大18Q1 增长放缓至个位数(16~17 年收入增幅分别为31%、38%,17 年收入占比达36%)。 男装主业线下收入端现明显回升、线上持续增长 公司13 年以来受线下疲软影响男装主业持续调整、致收入下滑,总店铺数亦由2012 年的高峰时期4000 多家逐步下降至17 年末的2000 家左右、店铺数量基本调整到位。业绩层面,到16 年男装线下业务持续筑底中,直营端同店略有增长、但占比较大的加盟业务仍承压。 17 年男装线下主业出现好转迹象,体现在直营端同店增长提升至个位数(17Q4 传统旺季表现更佳、提升至10%左右),总体男装线下收入呈现止跌、企稳略升的状态;18Q1 男装线下收入增速提升至双位数,一方面系终端零售好转(直营同店Q1 双位数增长、较17 年全年的个位数增长提速),另一方面也有集中发春夏货品促加盟收入好转的影响。 另外,男装的线上渠道近年来保持较快增长(17 年全年线上渠道收入增超过30%,估计其中男装增速亦有30%左右),预计18Q1 男装线上增长30% 左右延续较高增速,亦对收入增长带来贡献。 男装主业好转促毛利率、存货周转和计提改善 多个财务指标反映男装主业经营好转。 1)从毛利率指标来看,近两年由于毛利率偏低的针纺和电商业务快速发展、占比提升拉低总体毛利率(自13 年高位47.01%逐步下降至17 年的40.66%),且17 年各季度单季毛利率均同比下降;18Q1 单季毛利率现回升,主要为毛利率偏高(接近50%)的男装业务增速明显回升、占比提升对总体毛利率贡献加大。 2)从存货指标来看,总额、周转、计提三者均有改善显示货品消化良性。存货绝对额下降、较年初降12.04%至7.58 亿元(Q1 春夏产品集中发货也对存货的减少有一定作用),同时存货周转率为0.75 同比17Q1 的0.63 提升; 计提方面, 18Q1 资产减值损失同比降20.31%至3949 万元。 费用率升、现金流降,集中发货促应收账款增加 费用率端略有提升。18Q1 期间费用率同比上升2.02PCT 至19.45%。其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为12.93% ( +1.52PCT ) 、7.04% (+0.01PCT)、-0.51%(+0.49PCT)。销售费用增加与费用率较高的KL 品牌并表以及订货会费用等有关。 应收账款增加较多、周转放缓与一季度集中发货有关。应收账款总额同比增33.17%至3.85 亿元,应收账款周转率为2.73、较去年同期4.44 有所放缓,主要因Q1 为春夏产品发货高峰期,公司代理商使用信用额度提货、未结算货款较多。 经营活动净现金流减少较多,同比降85.62%至0.23 亿元,主要为公司支付较多前期用于票据结算的采购款以及缴纳较多企业所得税和增值税款。 男装贡献力度加大、收入回升,期待好转态势继续巩固 公司预计2018 年上半年归母净利润同比增0~30%。 我们认为:1)业务结构上,相比于前两年针纺贡献主要增长,18Q1 男装主业贡献力度加大,带动总体收入增长以及毛利率、存货周转等指标好转、经营质量提升;2)男装业务呈现改善,体现在线上持续增长、线下收入明显回升、直营同店亦提速,考虑Q1 有集中发货增加加盟收入的影响(也相应增加了应收账款)、期待后续数据持续验证。3)账上资金充裕(货币资金11.46 亿元+其他流动资产33.23 亿元)仍存外延预期。 维持18~20 年EPS 为0.48/0.56/0.65 元,对应18 年PE19 倍、PB1.2 倍,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合不当,终端消费疲软。

17年收入个位数增长,利润端呈现下滑 公司2017年实现营业收入40.04亿元、同比增7.09%;归母净利润3.60亿元、同比降8.56%;扣非归母净利润2.33亿元、同比降25.24%;EPS1.11元,拟10派5元(含税)。18Q1实现收入10.07亿元、同比增13.28%;归母净利润4483万元、同比降25.20%;扣非归母净利润3173万元、同比降14.93%。 分季度看,17Q1-18Q1收入分别同比增1.72%、8.77%、15.49%、2.96%、13.28%,净利分别2.87%、-9.28%、-11.12%、-10.93%、-25.20%。收入端在17Q2以来略有回暖、18Q1增速提升受益于棉纱贸易业务收入增长较快;净利润则在17Q2开始呈现同比下滑,主要受到毛利率降同时财务费用率升影响,18Q1毛利率降幅超过费用率致净利润继续下滑。 从费用率角度,公司17年销售费用率和管理费用率分别为3.85%(-0.46PCT)、3.82%(-0.79PCT),控费良好、效率提升;但财务费用率同比上升1.33PCT至2.31%,主要为人民币汇率升值致汇兑损失2282万元(16年同期为收益4062万元),财务费用总额同比增153.56%至9241万元。18Q1销售、管理、财务费用率分别同比-0.55/-1.25/-0.42PCT。 主要产品色织布略有下滑,出口订单地区分布更加分散 (1)分行业来看,纺织服装(收入占比79%)、热电、其他收入分别同比增长0.97%、35.69%、40.35%。 (2)分产品来看,色织布、印染布、印花布、衬衣、棉纱收入分别同比增-1.63%、8.47%、596.84%、-27.59%、35.40%。按量价拆分,销售量分别同比-4.80%、+5.88%、+6506.95%、-18.17%、+1.62%,推算销售单价分别+3.33%、+2.45%、-89.45%、-11.51%、+33.24%。其中,主要产品色织布量跌价升,印染布、棉纱量价齐升,衬衫则量价均有下降(主要为17年衬衫转口贸易减少较大),印花布产能扩大促销售量快速增加。 (3)分地区来看,内销收入同比增17.74%,占比自16年的36.88%提升至17年的40.54%;出口收入同比增0.87%,订单分布更加分散,其中主要销售国家美国、欧洲分别占总收入比例为16.95%、12.14%,分别同比降23.70%、13.91%,日本(总收入占比0.96%)同比增15.34%,其他国家合计收入同比增34.90%、总收入占比自16年的23.35%提升至29.41%。 毛利率下降,系汇率升值和棉价等成本上涨共同导致 17年毛利率同比下降2.63PCT至19.27%,主要为汇率升值和原材料成本同比提升所致,另外低毛利率业务(印染布、棉纱销售等)占比提升也对总体毛利率有拉低影响。分拆品类来看,主要产品色织布、印染布毛利率分别为23.54%(-3.72PCT)、21.85%(+1.48PCT)。17Q1~18Q1单季度毛利率分别为17.66%(同比-1.43PCT)、18.66%(-2.32PCT)、19.15%(-4.92PCT)、21.39%(-2.00PCT)、14.29%(-3.37PCT),单季度毛利率环比分别-5.73、+1、+0.49、+2.24、-7.10PCT。 17年以来毛利率持续同比下滑,主要为汇率升值和原材料成本(棉价、煤炭价格等)上涨拉低导致。1)汇率方面,公司出口收入占比60%左右,17年以来汇率呈现升值,其影响一方面体现在公司人民币计价接单价格受到影响(从而侵蚀毛利率)、另一方面公司拥有的美元净资产相应产生汇兑损失。17Q1~Q4汇率分别升值0.54%、1.81%、2.03%、1.55%,18年初至今继续升值3.74%,对毛利率构成不利影响。2)成本端,棉花在公司主要产品成本中占比接近60%,国内棉花现货328价格在16年末攀升至高位、17年以来高位企稳,均价来看同比16年有所提升。17年全年棉花328均价为15926元/吨,较16年全年的13728元/吨提升16%,成本端带来一定压力。另外,公司主要能源煤炭价格在17年以来也呈现同比上升态势。 虽然公司针对成本上涨和汇率升值在产品价格上略有提升、进行传导(17年色织布销售单价提升3.33%),但价格端提升幅度小于棉价上涨幅度和汇率升值幅度,造成毛利率端仍有受损。 上半年业绩压力仍存,长期关注龙头优势凸显及新增产能 公司预计18年上半年归母净利润降0~30%。我们认为:1)销售端公司色织布产能相对满产、未来预计稳健增长(增长主要来自产品结构变化,如现货面料模式推广等);另外公司印染布、印花布、衬衣产能仍有释放空间(见表1),贡献未来增长,且公司计划在新疆建设家纺坯布项目、埃塞俄比亚建设多个产能项目,产能释放后进一步扩大发展空间。2)子公司层面,联发领才已从16年净利润-1264万减亏至17年的-755万,天翔家纺随着家纺(印花布)产能投放也逐步实现扭亏(18年至今已盈利),服装自有品牌业务仍处于直营转加盟模式切换后的培育期。3)短期来看业绩承压,汇率升值、原材料棉花以及煤炭价格上升对17年至18H1利润带来不利影响,后续仍需观察汇率及棉花价格走向。 公司经营稳健,行业地位突出,长期来看在竞争中龙头优势和规模效应有望释放,且控费能力较强、经营相对扎实。14~17年股息率为3.64%/5.45%/5.45%/4.55%,估值低、回报稳健。短期业绩端有一定压力,略下调18~19年EPS、新增2020年EPS为1.13/1.20/1.26元,对应18年PE10倍,维持“增持”评级。 风险提示:海外需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、产能投放不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险。

17年业绩双位数增长,18Q1明显提速 公司发布2017年年报,实现营业收入26.16亿元、同比增13.18%;归母净利润4.93亿元、同比增12.40%;扣非净利润4.60亿元、同比增12.33%;EPS0.60元,拟10派2.50元(含税)。 同时公司发布18年一季报,实现营业收入5.52亿元、同比增28.04%,归母净利9686万元、同比增22.13%,扣非净利8793万元、同比增18.39%。 分季度来看,17Q1~18Q1单季度收入分别同比增0.06%、17.75%、23.71%、11.81%、28.04%,归母净利润分别同比增-10.39%、-1.95%、10.56%、29.35%、22.13%。公司收入端在17Q2开始增速提升,到18Q1表现突出、增长近30%主要受益于家纺零售进一步好转、线上线下均有提速;在收入增长提振下净利润端17Q3开始增幅转正且随着毛利率17Q4迎来修复回升逐步提升,另外17年末以来获得高新技术企业认定也有一定贡献。 公司在17年12月获得高新技术企业资格认定、自17~19年享受15%企业所得税税率优惠。不考虑税收优惠影响,税前指标利润总额17年同比增7.90%,17Q4和18Q1单季度分别同比增18.42%、15.82%。 线上高增长、线下18Q1提速,家具业务开始贡献收入 分业务板块来看,公司目前业务包括家纺及家具两大板块。2017年主业家纺业务实现收入25.40亿元、同比增10.75%,占收入比97.08%;新拓展的家具业务收入7638万元初步成规模、同比增319.05%,目前占比仍较低、但发展迅速,17年末已选定13家大型直营旗舰店(含1家加盟)地址,其中3家已实现试营业。18Q1销售收入仍以家纺主业为主,家具等新业务收入预计在1000万左右。 对家纺主业进行分拆:1)分线上线下来看,17年电商继续高速增长,电商业务实现收入6.92亿、同比增38%(下半年电商增速较上半年的50%左右有所放缓,主要因电商消费更加分散、双十一等大促占比下降所致);推算家纺线下业务同比增3%。18Q1家纺主业收入增幅提升至25%以上,其中电商增长33%左右,线下增长25%左右、提速明显。2)分外延内生来看,17年推算线下增长主要来自外延,家纺主业17年末渠道数量1900~2000家左右,直营店、加盟店收入比例为55:45,其中,公司将部分省会城市(郑州、沈阳、合肥等)加盟收回直营,提高了直营店比例。18Q1线下增幅提升,且外延贡献较小、主要为同店增长贡献。 毛利率17年略降、18Q1回升,费用率升,存货和应收周转良好 毛利率:17年毛利率同比下降0.66PCT至49.58%,主要为产品结构变化、毛利率较高的套件类占比略有下降,另外新拓展家具业务毛利率偏低对总体也形成一定拖累。分拆品类来看,主要产品套件类、被芯类毛利率分别为53.82%(+1.75PCT)、48.87%(+0.08PCT)均有所提升。 分季度来看,17Q4以来毛利率已呈现回升。17Q1~18Q1单季度毛利率分别为50.25%(-0.62PCT)、50.19%(-1.35PCT)、48.42%(-1.48PCT)、49.63%(+0.13PCT)、50.93%(+0.68PCT)。 费用率:17年期间费用率同比提升0.48PCT至27.05%。其中销售费用率同比下降0.98PCT至22.24%;管理费用率同比上升1.35PCT至4.84%,主要为计提第三期限制性股票期权费用相应增加3359万元;财务费用率同比上升0.17PCT至-0.03%,主要为定期存款利率有所下降致利息收入下降。18Q1期间费用率继续略提升0.55PCT至31.16%,其中销售费用率同比降0.14PCT至26.04%,管理费用率升0.68PCT至5.31%,财务费用率升0.01PCT至-0.19%。 其他财务指标: 1)存货增幅与收入规模增长基本一致,运转呈良性,周转提速、计提减少。17年末存货总额为7.19亿元、较年初增长12.58%,存货/收入为27.48%、较上年的27.62%略有下降,存货周转率为1.94、较上年的1.96基本持平。18年3月末存货总额7.47亿元、同比增3.89%,存货周转率为0.37、同比17Q1的0.31有所上升。 17年末存货跌价准备金额为1087万元、较16年末的1304万元有所下降;存货计提比例(跌价准备/账面余额)为1.49、较16年末的2.00%降低。 2)17年末应收账款较年初增长4.02%至3.26亿元,计提比例(坏账准备/应收账款账面余额)为4.96%、较16年末5.25%下降。18年3月末应收账款较年初下降45.65%至1.77亿元。 3)17年资产减值损失同比减少51.09%至584万元,坏账损失和存货跌价损失均有减少;18Q1资产减值损失为-454万元。 4)17年营业外收入同比降26.02%至1739万元,主要系部分政府补助计入“其他收益”科目;18Q1营业外收入同比增45.47%至235万元。 5)17年投资收益同比增36.66%至3064万元,主要为可供出售金融资产持有投资收益增加。18Q1投资收益同比降35.48%至829万元。 6)17年所得税费用同比降8.85%、同比减少1044万元至1.07亿元,主要为适用高新技术企业优惠税率促所得税费用相应减少4905万元。18Q1继续受益于税率优惠,在收入增长提速促税前指标利润总额同比增15.82%背景下,所得税费用同比降6.64%至2081万元。 7)17年经营活动净现金流同比降12.88%至3.66亿元,其中经营活动流入现金34.44亿元、同比增12.99%与收入增速基本一致;但经营活动现金流出更多,为30.78亿元、同比增17.12%,致净现金流同比减少。18Q1经营活动净现金流为0.86亿元、较上年同期转正。 家纺主业明显回暖,18年将加强渠道拓展 在家纺行业整体环境好转背景下,公司主业家纺业务销售在17年以来亦增长提速,18Q1零售更为火热,线下收入增20%以上、较17年的个位数提速,线上增长30%+持续高增长。 销售好转背后,除消费升级提振消费者购买家纺产品热情、追求品质化高端化以外,公司自身也对家纺业务进行持续优化和增效,包括:1)渠道持续优化,17年拓展大店59家、关闭业绩不佳的小店79家、百货扩店/移店120家,主动淘汰加盟商33家、新增优质加盟商49家。同时,公司对近700家门店形象进行了改造。另外,公司对于直营/加盟体系梳理更为明确,17年将部分省会中心城市(郑州、沈阳、合肥等)收归直营,同时通过互帮互助的商会模式注重加盟商能力的培育和提升。 2)供应链管理效率提升,集中量化采购、灵活储备原材料控制成本。2017年下半年公司整合供应链,集中供应商开发和合同谈判,通过一系列的新供应商加入、招投标、合同新签等举措,成功实现采购供应成本同比降低10%。 3)营销方面加强会员管理,塑造V+零售系统以及推出美家增值服务,为优质会员顾客提供免费的洗涤、除螨及上门试铺服务。2017年线下门店新增会员10万人,下半年会员销售占比同比提升120%。 2018年,在行业好转态势下公司将加大家纺主业拓展力度,包括新增加盟客户200家、并开设100家家纺+家具集合大店,另外通过对三年以上老店进行改造、尝试门店新零售技术升级提高店铺零售效率和质量。 家具业务初步走上正轨,静待推进 家具业务方面,生产端配置基本完成,惠东和常熟生产基地分别在2017年4月和6月完成基础建设,第二条和第三条德国豪迈工业4.0生产线分别在两个基地进行组装并实现投产;下游渠道端直营店逐步拓展,17年末已完成包括深圳、西安、厦门、长沙、洛阳(加盟)、沈阳、大连、北京、常熟、郑州在内的13家大型直营旗舰店的选址和确定,部分门店(西安、洛阳、厦门)在年末已实现试营业。电商渠道也在大胆尝试和探索,天猫平台、京东平台的富安娜家具旗舰店均已开设。 2018年家具业务直营店将继续拓展,计划到年末直营旗舰店30家左右,另外通过7月广州建博会启动招商加盟。目前家具业务仍处亏损状态,预计18年可实现2~3亿销售额,有望通过规模扩大尽快实现盈亏平衡。另外,公司也将加强和尝试新的业务领域,包括已经开始进行铺垫的女装成衣、床垫品类业务,以及装饰板材和酒店用品业务领域等。 乘行业好转之风,家纺低估值龙头继续成长 公司预计2018年上半年归母净利润增速0~20%。我们认为:1)行业好转+公司零售提效促家纺主业在18Q1迎来明显回暖,公司加大渠道拓展力度、推行不超7000万元加盟商持股计划(2017年11月公告筹划该持股计划,拟采用集中竞价、大宗交易等方式取得股票,大宗交易股票来源为大股东林国芳减持,锁定期为36个月,预计年报一季报披露之后可开始购买)显示未来几年对家纺业务持续增长的信心。另外,公司在部分原材料成本上升背景下采购控制得当、同时在18春夏产品订货会上总体产品有低个位数涨幅,预计在18Q2提价因素将逐步贡献。2)公司经营效率较高,直营比例属于同业较高水平,近3年净利率保持在19%左右、为业内较高水平,显示了公司优秀的管理控费能力。从业务结构来看公司将加大加盟业务拓展、使之略超过直营,利润率较高的加盟业务占比提升预计可促公司整体利润率进一步提升。3)家具新业务方面前期准备完成、静待下游拓展稳步推进。 考虑到17年下半年以来家纺主业明显回暖,以及17年末公司获得高新技术企业认定带来税率优惠,上调18~19年EPS、新增2020年EPS,预计18~20年EPS为0.69/0.80/0.90元,对应18年PE15倍。公司估值较低、龙头地位突出,维持“买入”评级。 风险提示:消费疲软致家纺行业复苏低于预期、家纺业务拓展不及预期、家具等新业务拓展不及预期。