色织布龙头有望受益棉价上行周期,龙头地位不断夯实 公司预计2018年前三季度归母净利润同比增20~40%。 我们认为:1)公司行业地位突出、为色纺纱行业双寡头之一,规模效应和产品、技术优势明显。同时,公司近年来持续扩产,产能释放带来长期增长动力;18年上半年总产能增加8万锭至188万锭,目前来看新疆仍有29万锭将逐步投产、预计在19年上半年开始体现;未来公司有望在海外进一步扩产,形成“新疆针对国内消费升级、越南针对海外市场”的格局。 2)公司作为龙头,目前已经主动储存棉花,且公司网链业务主要为棉花销售,随着2018/19棉花年度到来、棉价上行概率增强,公司受益棉价上涨弹性较大。 3)长期来看,公司龙头优势将越发明显。一方面在纺织产能向外转移背景下,全球化布局的龙头公司有望受益成本优势、提升抗风险能力;另一方面,公司在纱线主业层面将加大产品和品类的创新和拓宽,立足棉纺、发展非棉纤维、实施全品类战略、进一步扩大业务空间。 4)产业链拓宽方面,前端网链上量较快、目前进展符合预期,后端网链经营推进发展细分品类供应链公司、不排除相关优质资源的并购整合,规划启动绿尚小镇与时尚网链总部建设。 5)公司控股股东一致行动人安徽飞亚于2018年7月18~19日增持310.25万股(总股本占比0.20%)、均价6.69元/股、总额2076.62万元;控股股东华孚控股及安徽飞亚拟在2018.7.20~2019.1.20期间增持总股本的1~2%(含本次增持)。 考虑到目前经济下行压力以及中美贸易摩擦给国际贸易环境带来一定不确定性,略下调18~20年EPS为0.57/0.70/0.85元,对应18年PE11倍。我们继续看好公司色纺纱龙头优势地位,同时棉价上行周期公司受益明显;长期来看公司产能持续投放、可带来持续增长,维持“买入”评级。 风险提示:棉价下跌或者大幅波动、产能建设项目推进不及预期、网链新业务推进不及预期、汇率波动较大。

各品牌稳健前行、多品牌战略持续推进,长期做大可期 我们认为:1)主品牌16年末以来持续好转,17年以来保持了双位数的收入增长,且渠道不断优化、单店经营能力和质量不断提升,未来同店增长预计稳健。2)新品牌顺利拓展,EH扩品类顺利推进,LAUREL、IRO国内、VT今年计划新开店12/6/15家,内生外延均将贡献,且今年LAUREL有望盈利、IRO国内有望打平、VT有望明年打平,新品牌的逐步培育成熟将在业绩上亦开始有贡献。3)内生增长的良性验证公司各品牌在产品、顾客认可高度和黏性方面的成果,未来具备持续性;尤其在宏观经济悲观情况下具备更强的抗风险能力。4)参考国际巨头LVMH/KERING等经验,多品牌是集团做大并长期分散经济周期风险的有力战略,公司践行多品牌战略、长期具备做大可能。账上目前资金8.28亿元,仍存并购预期。 考虑到Q2以来经济存在下行压力,未来消费需求端存一定不确定性,我们略下调18~20年EPS为1.10/1.37/1.65元,18年PE15倍,当前估值处于历史低位,且公司内生增长良性+多品牌战略长期发展空间大,长期投资价值显现,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当;18年4月24日IPO解禁2.13亿股、占比62.13%。

收入端持续好转,汇率贬值受益暂未体现可期待 我们认为:1)需求好转、接单向好。公司主要产品面料16年、17H1、17年、18H1收入分别增-3.45%、2.54%、6.50%、8.28%,衬衣分别增4.12%、7.82%、5.31%、-3.19%,反应需求端有所好转(衬衫下滑主要为单价降低)。公司在17年下半年以来逐步提价,目前基本已经将原材料成本上涨传导至下游。 2)从产量增长来看,17年越南3000万米色织布项目(分3期)和一期300万件衬衫项目陆续投产、18年全年贡献新增产量(18H1主营面料业务的越南子公司收入2.50亿元、净利润4001万元,净利率为16%),同时18年公司着手建设越南二期7.6万锭纺纱项目、4000万米色织面料项目、二期300万件衬衣项目,预计今年下半年将陆续开始投产,新增产量贡献将主要在19年体现,贡献未来增长动力。 3)17年以来汇率升值和棉价上涨对毛利率形成拖累,后期若汇率维持现有水平或持续贬值,公司出口占比较高、预计将受益。 公司作为全球色织布龙头行业地位突出,海外产能稳步扩张,长期来看业务增长持续性好、优势地位不断夯实;短期来看外部需求现好转,但需关注汇率、长绒棉价格走势变动以及中美贸易摩擦进展。 考虑到上半年净利润端仍有压力,我们下调18~20年EPS为0.95/1.05/1.14元,对应18年10倍PE,公司目前估值较低、收入和产能增长稳健,股息率高,14~17年连续四年股息率均为5.08%提供稳定回报,维持“买入”评级。 风险提示:海外需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能投放不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、中美贸易摩擦加剧。

男装主业继续好转,低估值龙头公司稳健前行 公司预计2018年1~9月归母净利润同比增0~15%。 我们认为:1)业务结构上,相比于前两年针纺贡献主要收入增长,18年以来男装主业回暖明显、贡献力度加大,带动总体收入增长以及毛利率、存货周转等指标好转、经营质量提升。2)男装业务呈现改善,体现在线上持续增长、线下收入明显回升。3)账上资金充裕(货币资金11.30亿元+其他流动资产28.29亿元)仍存外延预期。4)针纺和线上渠道有所放缓,未来仍存一定不确定性,需关注该业务未来变化。5)新品牌方面,公司2017年收购了国际轻奢服装品牌KarlLagerfeld、17年12月并表(目前门店数10家左右),另外前期投资了年轻潮牌16N、18年上半年对其推出激励、目前几十家店初步上规模,以及公司自行裂变出了轻奢品牌狼图腾WolfTotem(目前门店数低个位数),这些新品牌仍处于投入期,今年预计合计有几千万规模的业绩拖累,未来仍需观察拓展情况。 考虑到上半年费用提升,电商和针纺渠道增长放缓、未来存一定不确定性,下调18~20年EPS至0.46/0.51/0.57元,对应18年PE14倍,PB0.9倍,估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、电商和针纺业务增长不及预期、并购整合不当

收入双位数增长背景下经营效率和盈利能力提升,有望带来持续高增长 公司年初计划2018年目标实现收入84亿元、净利润6.5亿元,净拓店600家左右。 我们认为:1)公司多个品牌目前均现亮点,主品牌PB男装推进TOC首先显效,体现在产品适销度和折扣均向好(收入和毛利率端持续表现突出),另外PB女装主品牌亦稳步增长、未来TOC显效也将带来效率提升;新兴品牌潜力较大,MP童装保持较快增长,乐町调整到位,培育品牌MG女装、贝甜、太平鸟巢等进一步丰富产品风格、定位和品类,扩大业务空间。2)短期来看公司业绩弹性较大,前期库存计提压力在17年基本消化完成、18年存货良性增长,计提回归正常水平。3)TOC等技术和系统层面的改进促进公司效率不断提升,体现在存货周转率连续6个季度同比提升,但短期TOC推进也对公司确认收入带来一定影响,男装TOC比例提升、其他品牌开始推进TOC,将带来18年部分收入延迟确认,拉长时间该影响将逐步消化。同时在业绩端,TOC在其他品牌中推行初期,也带来相应成本提升影响毛利率,未来该影响也将逐步减小。 在上半年公司原有品牌基本店数持平背景下收入实现12%的增长、线下收入增长8.65%,彰显公司产品力和单店经营水平的提升,体现了更为扎实的内生增长能力;下半年随着公司外延拓店加快,预计外延方面也将带来增量,贡献下半年整体收入增速好于上半年。 净利润方面,根据公司股权激励目标,2018~2019年对应净利润增幅为43%、31%,净利润增速高于收入,将来自于公司盈利能力的提升,其中,下半年秋冬装上市以及去库存力度减弱有望促毛利率修复(但亦需考虑线上线下渠道结构的影响,线上占比提升可能拉低总体)、控费以及资产减值损失的计提正常化,将促股权激励目标得以实现。 我们维持公司18~20年EPS为1.37/1.78/2.05元,对应18年PE18倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、开店不及预期、产品调整不到位、库存处理和费用控制不及预期等;股东减持风险。

18H1收入、利润继续双位数增长,Q2单季增速略放缓 公司发布2018 年中报,实现营业收入11.46 亿元、同比增19.21%;归母净利润1.85 亿元、同比增16.56%;扣非净利润1.59 亿元、同比增8.80%; EPS0.21 元。 分季度来看,17Q1~18Q2 单季度收入分别同比增0.06%、17.75%、23.71%、11.81%、28.04%、12.02%,归母净利润分别同比增-10.39%、-1.95%、10.56%、29.35%、22.13%、10.99%。公司收入端在17Q2 开始增速提升(分拆来看线上较早在17Q2 增长提速,线下方面在17Q4 开始逐步回暖至今), 在受益行业回暖同时部分地区加盟收归直营也有贡献(如18H1 华北区域收入同比增38.62%,部分系郑州加盟转直营所致),18Q2 收入增速有所收窄, 一方面18Q2 家纺行业整体增速略有放缓(尤其是线上渠道),另一方面公司收入增速在17Q2 开始提升、基数相对较高亦有影响。 家纺主业Q2增长较Q1略有放缓,但仍维持双位数增长 分业务来看:1)家具业务为新拓展、体量仍较小(2017 年全年收入规模在7638 万元,18 年上半年预计体量小几千万、规模不大未分开披露、同比增长30%左右)。拓展进度方面,18 年上半年已开设美家旗舰店12 家,总共面积约1.3 万平方米。另外,全屋定制模式、成品与定制搭配组合的整体解决方案已经在行业重要展会推出;美家的渠道推进上,楼盘合伙人和区域加盟的双引擎招商计划也在上半年开始推进。2)因家具业务占比较小,总体收入增速基本相当于家纺主业增速,家纺主业17 年回暖、同比增约13%,18 年持续、Q2 增速12%较Q1 的28%略有放缓,但上半年增速仍达19%。 分线上线下来看:1)18 年上半年电商子公司收入3.06 亿元、同比增22.51%;线下渠道(含家具业务)收入8.40 亿元、同比增18.05%。从结构来看,线上放缓更为明显,17 年上半年线上增速在50%左右,今年流量增长有一定瓶颈,业内公司线上增速均有所放缓。2)剔除家具业务,预计家纺主业线下18 上半年收入增长18%左右,虽然较Q1 的25%左右增速有所下行, 但相比于17 年全年的低个位数增长仍在好转。 线下渠道分外延内生来看:18 年6 月末公司直营渠道(店、柜等)约500 多家、加盟渠道1000 多家。公司上半年拓展加盟店不到100 家(全年规划200 家左右)、直营店数变化不大,估计外延增速在个位数,预计内生同店增长贡献为主导。 毛利率连续3个季度回升,费用率升,经营现金流持续好转 毛利率:18 年上半年毛利率同比上升0.45PCT 至50.66%。分拆品类来看,主要产品套件类、被芯类毛利率分别为54.42%(+1.17PCT)、48.60% (-0.97PCT)。 17Q1~18Q2 单季度毛利率分别为50.25%( -0.62PCT)、50.19% (-1.35PCT)、48.42%(-1.48PCT)、49.63%(+0.13PCT)、50.93% (+0.68PCT)、50.41%(+0.22PCT)。 分季度来看,17Q4 以来毛利率连续三个季度同比回升,系公司应对原材料成本涨价、18 年春夏和秋冬产品持续个位数提价贡献,另外高端产品(维莎品牌等)增长较快、占比提升,产品结构变化也有贡献。 费用率:18H1 期间费用率同比提升2.74PCT 至33.71%。销售、管理、财务费用率分别同比增0.70PCT、2.07PCT、-0.03PCT。其中,管理费用率提升主要为股票期权费用增加,销售费用率略增主要为新增门店费用增加。 其他财务指标:1)存货增幅略低于收入,周转加快。18 年6 月末存货总额为8.18 亿元、较年初增长13.80%,存货/收入为71.39%、较上年同期的80.58%有所下降,存货周转率为0.74、较上年的0.68 有所提升。 18 年上半年未计提存货跌价准备,随着存货收入规模扩大,跌价准备计提比例自年初的1.49%下降至6 月末的1.31%。 2)18 年6 月末应收账款较年初大幅减少52.02%至1.56 亿元,应收账款周转率为4.76、较上年同期的4 有所提升,显示公司回款能力加强。 3)18H1 投资收益同比增74.42%至2315 万元,主要为理财产品收益增加。 4)18H1 经营活动净现金流转正至0.71 亿元(17H1 为-1.71 亿元)。单季度数据来看,经营活动净现金流自17Q3 开始至今连续4 个季度好转, 18Q2 净流出情况较17Q2 明显收窄,显示公司业务持续好转,现金流情况不断向好。 5)18H1 所得税同比下降20.10%至3509 万元。 家纺主业全渠道夯实,家居业务继续打好基础 在家纺行业整体环境好转背景下,公司主业家纺业务销售在17 年以来呈现回暖。2018 年,公司家纺主业在渠道、供应链、系统等多方面进行了优势夯实: 1)渠道方面,线下推进大店拓展建设,250 平以上的大店占据所有终端店接近50%,同时18 年上半年重点推行全国新增加盟门店计划,重点针对沿海及经济发达省份三线城市以及部分空白的二线城市,并推出“家纺+ 家居”集合店模式,从艺术家纺品牌提升为“家纺+家居”生态品牌;上半年基本完成全国直营店和加盟店的形象统一升级,并推进“V+”会员营销管理体系建设,共打造30 个左右样板市场,500 多场次会员波段营销,新增V+会员7.8 万,截止报告期,会员约为37 万。线上方面,上半年电商销售增长受行业影响有所放缓,下半年将从拓展新品类、加大发展新型电商平台的渠道,调整产品结构、提供重点产品、爆品的细节方式全面加大推进电商的业务发展。 2)供应链和IT 管理系统方面,主要包括打造智慧门店“V+”CRM、升级会员服务,以及升级供应链系统(高级供应链管理系统SRM 规划已完成,预计年底上线试运行)、提高物流效率(引入富勒WMS 仓库管理系统, 上半年龙华、惠东工厂实施完毕,后续将继续推进)、精确把控供应、打造极致的供应链管理。 另外,新拓展家居业务继续推进,重点加强终端培训部、销售支持(成立销售支持部门)、IT 管理信息的建设,为家居渠道的发展做好基础工作。2018 年上半年,全屋定制模式、成品与定制搭配组合的整体解决方案已经在行业重要展会推出;美家的渠道推进上,楼盘合伙人和区域加盟的双引擎招商计划也在上半年开始推进。18 年上半年公司美家旗舰店已经开业达到12 家,涉及的总共面积约1.3 万平方米。目前家居业务预计仍处于亏损、但幅度将较去年有所收窄。 “艺术家纺”定位客户粘性高,当前估值较低 公司预计2018 年1~9 月归母净利润增速0~20%。我们认为:1)公司定位中高端“艺术家纺”,风格独特、客群粘性较高,同时公司直营比例为家纺业内较高,综合来看公司业绩增长的稳定性较好、受经济波动冲击相对较小。2)18 年上半年公司收入端体现的是“线下持续回暖,线上增长放缓” 的局面,其中线上增速放缓与行业表现基本相当,但长期来看,线上资源向头部品牌倾斜趋势仍比较明显,公司作为家纺龙头有望持续受益、跑赢同业。3)公司管理优势突出、控费能力优秀,近3 年净利率保持在19%左右、为业内较高水平;短期来看,18 年上半年费用率提升主要为管理费用中股权激励费用影响影响。4)家具业务继续推进,目前直营店初步呈现规模、有望贡献收入,招商加盟筹备中,扩大未来业务发展空间;同时随着家具业务逐步走上正轨、对公司业绩端的拖累预计将逐步减小。5)公司已于18 年上半年实施不超7000 万元规模的经销商持股计划、股票来源为大股东减持,绑定经销商与公司利益,有利于公司长期稳健发展。 考虑到二季度增长有所放缓, 我们略下调18~20 年EPS 为0.68/0.79/0.90 元,对应18 年PE12 倍,估值为同业中较低,维持“买入” 评级。 风险提示:消费疲软致家纺行业复苏低于预期、家纺业务拓展不及预期、家具等新业务拓展不及预期。

业绩概况:18H1收入和利润增速较一季度略提升 公司发布2018年中报,实现营业收入21.97亿元、同比增10.87%略低于预期;归母净利2.18亿元、同比增35.14%;扣非归母净利润1.91亿元、同比增21.68%;EPS0.30元符合预期。 分季度看,17Q1~18Q1单季度收入分别同比增38.66%、59.19%、47.90%、48.37%、10.75%、11.01%,归母净利润分别同比增7.38%、6.59%、37.08%、102.88%、33.94%、38.27%。17年以来收入增速明显提升,系外延并表(LEXINGTON自17年1月1日开始并表)和家纺主业回暖共同贡献。进入18年,收入增速有所放缓,主要为一方面并入的LEXINGTON业务本身较为成熟、增速较低拉低总体,另一方面家纺主业增速有所放缓(其中线上放缓较为明显)。 家纺主业线上增长放缓,线下增速跟一季度相差不大 对收入进行拆分:1)公司现有业务分为家纺主业和家具(2017年年初开始并入美国家具公司LEXINGTON)两大板块,其中2018年上半年家具收入3.89亿元、同比增2%,家纺主业收入18.08亿元、同比增13%。 2)对家纺主业进行拆分,线上增长放缓、线下增速保持良性。其中,18H1线上增长放缓至高双位数,既有去年上半年电商增速较快(17H1同比增约60%,全年同比增40%+)带来高基数的影响,亦有今年电商平台流量增长放缓致公司线上渠道销售较淡;线下方面上半年收入同比增10%左右,二季度跟一季度增速相差不大,较去年增速有所放缓(17年全年线下收入增长高双位数)。 毛利率提升、费用率下降,积极备货、现金流转好 毛利率:18H1毛利率同比提升0.36PCT至45.33%。分季度来看,17Q1~18Q2单季度毛利率分别为44.57%(-5.33PCT)、45.45%(-3.76PCT)、43.08%(-4.12PCT)、41.75%(-6.20PCT)、43.10%(-1.47PCT)、47.89%(+2.44PCT)。18Q2毛利率在连续5个季度同比下降之后迎来回升,我们认为在上半年线上线下结构基本维持背景下(线上渠道毛利率偏低,17年以来线上增长快于线下也拉低了总体毛利率)系公司新品销售向好、以及产品提价均有贡献。其中,17年下半年原材料成本上升(尤其体现在羽绒等方面),公司在18年春夏产品订货会上有所提价,对上半年销售毛利率带来一定提振。 费用率:18H1公司期间费用率同比下降1.67PCT至31.51%。其中销售、管理、财务费用率分别为22.88%(+1.81PCT)、8.56%(-2.39PCT)、0.06%(-1.08PCT),其中销售费用率有所提升系公司上半年品牌建设相关市场投入加大所致;管理费用率明显下降,显示公司控费措施效果继续体现;财务费用率下降系汇兑损失和利息支出减少。 从单季度费用率变化来看,2018年以来销售费用率连续两个季度同比上升(18Q1/Q2分别同比提升1.40/2.27PCT),与公司聚焦主业、加强品牌形象塑造和市场拓展有关;管理费用率则自17Q3开始连续四个季度同比下降,显示公司控费持续推进、且不断显效。 其他财务指标:1)18年6月末存货同比增26.86%至12.77亿元,其中原材料、库存商品分别为2.15亿元、9.44亿元,分别较年初增8.81%、34%。存货/收入为58.15%,较上年同期的54.46%略有提升,存货周转率为1.05、较上年同期的1.25略降,主要系公司主动加大备货使得存货增速超过收入。 计提比例方面,18年6月末存货跌价准备/存货账面价值为3.42%,较17年6月末的4.54%略有下降。 2)应收账款18年6月末较年初下降8.87%至4.38亿元;应收账款周转率为4.78,较17H1的5.87略下降。 3)18H1资产减值损失同比增91.41%至5160万元,主要为存货跌价损失和可供出售金融资产减值损失增加,分别为3938万元(同比增56.21%)、1231万元(上年同期为0)。 4)投资收益同比增4.45%至2897万元;营业外收入同比增739.09%至2379万元(17H1为284万元),系本期政府补助大幅增加至1970万元所致。 5)经营活动现金流净流出收窄,18H1为-0.34亿元(17H1为-1.08亿元),主要系存货增加致采购现金支出增加。分拆来看,销售商品获得的现金为27.22亿元、同比增24.15%,公司销售商品获得现金/营业收入比例近年持续维持在110%~125%之间,现金流良好;购买商品支付的现金为18.61亿元、同比增24.73%,增量为3.69亿元,与存货增量3.69亿元相当。 家纺龙头强化竞争优势、夯实品牌力 2017年以来,受宏观经济复苏带来的消费升级影响,行业需求呈现回暖趋势,随着消费升级的不断推进,家纺行业目前处于品牌、产品需求升级和行业集中度稳步提升的阶段,消费升级背景下,消费者购买力和品牌意识不断增强,消费习惯从杂牌向品牌产品过渡,消费偏好由中低端产品向具备更高附加值的中高端产品转变。 在此趋势下,公司作为多年家纺行业龙头,18年以来主动加强了品牌力建设,通过加强产品研发创新及品牌形象塑造、加快市场拓展等措施,把握行业回暖与消费升级之风,强化竞争优势、提升市场份额。主要体现在: 1)影响力方面,聘请新代言人高圆圆,全方位媒体策略强化“超柔床品”品牌定位,推出明星联名款套件产品、“线上广宣引爆-线下店内承接”引流,婚庆子品类推出“故宫红-中国红”的概念、与故宫出版社合作《皇帝大婚》书等;积极探索“线上-线下新零售”,尝试“线上引流-线下体验”和“线下活动-线上直播”的两种销售闭环,并计划在网购比较发达的城市与第三方平台进行结合,增强客群覆盖能力。 2)渠道建设方面,着力推进大店策略,上半年罗莱品牌全国新增65个300㎡以上的旗舰店,同时加大渠道深耕下沉力度,上半年开店净增面积超过3万㎡。 3)产品方面,契合品质化消费趋势,推出“粹”等新系列产品,落实“超柔床品”品牌定位,加强研发创新力度,突出产品功能性和极致体验感。 4)LOVO品牌启动全新战略定位并发布全新品牌Slogan--“互联网直卖床品,没有中间环节”,进一步提高线上产品性价比、强化头部品牌优势;并通过互联网无界的优势,加强内容营销,增加品牌曝光率同时有效带来消费者随机性消费的增加。 5)并购项目投后顺利发展。公司分别于2015年、2017年收购了日本高端毛巾品牌内野中国销售公司60%的股权和美国家具品牌莱克星顿100%股权。2018年公司不断扩展内野中国购物中心门店,优化其传统零售渠道,由公司经验丰富的电商团队接管其在京东、唯品会等电商平台店铺的运营,有效提高运营效率;对莱克星顿制定了中国市场计划书和业务拓展规划,向莱克星顿开放经销商体系,利用公司资源在全国范围内家装渠道帮助莱克星顿寻找新的经销商,并以家居生活馆形式进行拓展。莱克星顿国内第一家全品类家居生活馆于2018年7月26日在上海开业。 公司未来3年战略为“聚焦核心、打造能力、高速增长”,其中在考核目标上重点关注:品牌知名度/美誉度提升;新开门店;同店零售增长;全渠道数字化转型;中国家纺行业市场份额绝对领先;收入和利润大幅增长。 其中,将具体业务梳理为四大板块:1)核心业务为罗莱主品牌,重点投入、实现营收与利润高增长;2)增长业务LOVO品牌,将其打造成为面向年轻人的时尚家纺第一品牌,并与主品牌区分、独立运营,线上品牌定位更加清晰;3)潜力业务高端家纺品牌,打造自有和代理高端家纺品牌、提升盈利水平;4)探索业务全品类家居业务模式。 发布限制性股票激励计划,提高员工积极性和组织效率 公司2018年8月15日晚公告2018年限制性股票激励计划草案,拟授予1405万股限制性股票予114名员工(含高管6人)、首次授予价格6.44元,覆盖至中层管理人员及技术/业务/专业岗位,进一步扩大了股权激励范围、提振员工积极性。该计划分3年按40%、30%、30%比例解锁,解锁条件为以2017年扣非归母净利润为基数,2018~2020年扣非归母净利润增长率分别不低于10%、21%、33%(年复合增速在10%左右)。 我们认为本次股权激励计划更多偏向于覆盖面的扩大,设置目标相对保守。公司2017年、2018年已分别推出限制性股票激励方案,持续绑定公司与员工利益、优化薪酬结构和激励方案,将晋升、薪酬奖金与工作绩效更紧密结合。公司离职率持续下降,2018年上半年人均效率提升超过10%,同时结合管理费用率的下降,体现公司在组织管理层面的效率和效益不断提高。 另外,本次激励计划预计增加总费用6914万元,2018~2021年分别新增费用摊销1685/3457/1340/432万元。 同日,公司公告管理层调整,董事长之弟、总裁薛伟斌辞去总裁职务、仍任公司副董事长;董事长之子薛嘉琛任总裁。 继续看好龙头把握消费升级趋势扩大份额和提高经营效益 公司预计2018年1~9月归母净利润增长15~35%。 我们认为:1)长期来看,家纺行业处于复苏周期,且品牌化、品质化消费趋势不断加强,龙头品牌凭借规模和研发能力、品牌运营管理经验积累、优势资源布局等优势有望受益;2)公司把握趋势主动加强投入、有望实现影响力和份额的提升,短期虽然体现在费用支出等增加,但中长期来看有利于消费者对品牌认知的强化、夯实品牌力,带来业绩层面的回报。3)公司继续加强渠道建设,18年线下新增200家左右门店计划不变,上半年开店超过100家、开店进展符合预期,目前三四线门店大约10~12个月实现盈利、老加盟商开二店周期更短;加盟商净利率在10~15%,平均店效在250万左右;线上方面,18H1因高基数、电商平台流量增长放缓等公司线上收入增长亦有放缓,但在去年Q3存在天猫流量限制带来低基数背景下、预计Q3线上渠道增长有望提速。且长期来看,公司作为头部品牌,对电商平台议价能力将优于其他品牌,增速有望持续高于行业平均。 我们继续看好家纺行业好转趋势下公司作为龙头巩固品牌力、强化竞争优势带来的业绩持续增长与行业地位提升,考虑到上半年收入增长略低于预期,我们略下调18~20年EPS为0.74、0.88、1.03元,对应18年PE15倍,公司18年1月定增4.65亿元发行完成(大股东认购78%)、发行价格11.84元/股(考虑利润分配调整为11.49元/股,略低于当前股价),维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、LOVO品牌流量增长不及预期、电商平台竞争风险、费用控制不及预期、汇率波动影响LEXINGTON公司业绩。

投资建议:业绩持续向好、长期龙头优势凸显,维持“买入”评级 公司预计2018年前三季度归母净利润同比增0~30%。 我们认为:1)公司2017年集中性去库存及计提相关费用,2018年上半年多个指标基本转好,体现在存货总额增长有限,同时存货和应收账款周转能力明显提升;另外从资产减值损失变化来看,2018Q2资产减值损失增长幅度已经减小;综合来看去库存波峰已过,毛利率环比呈回升,但同比仍有修复空间。2)从具体业务表现来看,18Q1休闲装线下开始改善,前期改革红利不断释放、Q2增速继续靓丽;优势业务童装、电商马太效应体现,增长持续性较强。3)公司大力推进大平台战略,近期已实施多项对外投资合作,有利于公司复制龙头优势、扩大品牌矩阵、扩充业务发展空间以及整体经营提效。4)公司于2018年4月发布限制性股票激励和员工持股两大股权激励,5月18日授予核心骨干513人1447.38万股限制性股票、授予价5.05元、分3年解锁,解锁条件为以2017年为基准,2018~2020年营业收入增长率目标15%、32%、52%,归母扣非净利润增速目标25%、44%、65%;7月5日完成员工持股计划购买、均价14.10元/股、总规模1.17亿元,锁定期为2018.7.5~2019.7.4。 公司前期改革基本完成并且效果体现,2018年业绩预计继续向好。长期来看,我们认为公司已具备龙头先发优势,未来线上线下融合大趋势下其龙头优势将越发凸显、有望跑赢行业。暂不考虑Kidiliz并表影响(17年Kidiliz税后净利润为约-2.11亿元人民币),维持18~20年EPS为0.58/0.69/0.81元,对应18年PE20倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、电商销售不及预期、线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期。

上半年收入略降,汇兑损益改善减少财务费用、促净利升 公司发布2018 年中报,实现营业收入29.43 亿元、同比降3.92%;归母净利润3.26 亿元、同比增5.67%;扣非归母净利润2.45 亿元、同比降12.77%; EPS0.22 元。收入下降主要为上半年产能投放不多,18H1 较17H1 仍处于订单饱满、同时叠加有库存销售促销售量超过产量的状态,但库存销售量同比去年减少,因此总体销售收入略下滑;毛利率降幅小于费用率促净利润在收入下滑背景下实现增长,其中汇兑损益增加促财务费用减少贡献较大。 分季度来看,17Q1~18Q2 收入分别同比增21.96%、13.07%、2.22%、0.37%、-2.55%、-5.07%,归母净利润分别同比+14.32%、-3.02%、-19.30%、-51.45%、-22.72%、22.23%。17H2 以来收入增速放缓主要因在产能基本满产情况下新增产能不多;17H2 净利下滑幅度较大主要为人民币汇率升值促汇兑损失加大、侵蚀利润(其中17 年全年汇兑损失1.59 亿元、17H2 约1.1 亿元);18Q2 净利润增速转正主要系人民币汇率贬值带来汇兑收益。 盈利能力端,18H1 毛利率同比略降0.60PCT 至17.77%,其中Q2 毛利率同比下降1.21PCT 至17.36%,主要受到棉价上涨和产品结构变化(越南生产的低毛利产品占比提升)影响。费用率下降幅度超过毛利率,其中销售、管理、财务费用率分别为2%(同比-0.54PCT)、4.87%(+0.02PCT)、2.36% (-0.66PCT)。18Q2 单季度财务费用率同比下降4.18PCT 至-0.31%,系汇兑方面实现收益864 万元所致(17H1 为汇兑损失5140 万元)。 越南产能占比提升,下半年B区开始投产带来产能增量 公司17 年末达产产能约120 万锭,其中国内约70 万锭、越南约50 万锭; 越南产能A 区50 万锭于16 年末全部投产,B 区50 万锭处于建设中、其中10 万锭于18 年6 月末建成投产,年内预计还有10 万锭投产,剩下30 万锭将陆续在2019 年投产,对总产能带来贡献。 越南子公司18H1 实现营业收入10.62 亿元、净利润1.51 亿元,收入占比已提升至36%(同时由于越南主要生产低毛利产品、其占比提升对总体毛利率有一定拉低作用);其净利率为14.22%,较17 年的12.10%继续提升。 18/19年度棉价存上涨预期利好公司,加大棉花备货增强弹性 棉花占公司成本约70%、棉价波动对公司业绩影响较大。18 年棉价在Q2 有所上涨,Q1 棉花328 指数较年初下降0.97%,Q2 6 月末较3 月末上涨5.02%,棉花成本略有提升、叠加订单价格变化不大,总体上拉低毛利率。 我们判断新的棉花年度(2018/2019 年)供需格局将发生变化,国内200~300 万吨棉花供需缺口持续存在、国储棉库存降至低位对市场调节能力大幅减弱,未来大概率将由进口满足缺口;但国际市场棉花亦偏紧,中国增加进口将增加国际棉花需求、并通过内外棉联动传导至内棉,形成棉价上行周期。 目前公司处于棉价成本略有提升、同时尚未明显传导到订单价格的阶段;未来我们判断在棉价上行周期大概率形成背景下,公司有望逐步将成本端的上涨传导至订单价格、同时因其低成本库存将直接受益,毛利率有望稳定并逐步提升。公司18H1 主动加大棉花备货,6 月末原材料较年初增23.47%至21.58 亿元,对比17 年成本中直接材料约33 亿元,预计库存棉花可使用7 个月或者以上,库存储备较为充足,棉价上涨带来的业绩弹性较大。 人民币汇率贬值促财务费用减少,公司外汇敞口有所收缩 汇率对公司影响主要体现在持有外币资产/负债带来的汇兑损益层面(计入财务费用),业务层面影响不大,主要为公司越南产能占比较高、销售和采购均使用外币,国内产能出口比例已较小(17 年境外销售占比约44%, 而越南子公司销售占公司总收入比例约为36%)。 17 年末公司外汇敞口约为2.5 亿美元净资产,18 年以来人民币汇率贬值趋势对公司较为有利,Q1、Q2 人民币兑美元汇率分别升值3.77%、贬值5.22%,6 月末较年初贬值4.56%,Q2 公司实现汇兑收益、促财务费用减少; 当前敞口约为1 亿美元,若人民币汇率保持当前水平或继续贬值,将为公司带来一定汇兑收益。 近3 年公司因持有一定规模的外币资产/负债,15~17 年汇兑收益波动较大,分别为-0.96 亿元、1.12 亿元、-1.59 亿元;未来外汇敞口有望适当收缩, 有利于公司控制汇率风险、降低业绩不确定性。 长期产能有序投放促增长,有望受益棉价上涨和贬值 我们认为:1)公司为中高档色纺纱龙头,海外产能占比较高(17 年末越南产能占比40%左右),同时越南产能持续投产,预计18 年下半年可合计投产20 万锭、其余30 万锭将在19 年陆续投产,2019~2020 年产能预计将以双位数增长,持续贡献增量;2)2018 年7 月美国公布2000 亿美元中国产品加征10%关税清单、纺织品位列其中,公司产品未直接出口美国、但国内下游客户可能受到一定加税影响。公司海外布局比例提高有利于减小中美贸易摩擦带来的冲击,增强公司抗风险能力、提高订单稳定性;3)公司作为龙头、原材料库存储备明显增加,有望提前锁定低成本库存,在新的棉花年度棉价上行周期大概率形成背景下受益较为明显;4)近期人民币汇率贬值,有望增加公司汇兑收益,增强业绩弹性。 考虑到人民币汇率贬值促公司汇兑损益方面有所改善,我们略上调18~20 年EPS 为0.42/0.46/0.51 元,对应18 年12 倍PE,公司龙头地位稳固、海外产能持续投放带来业绩增长、并增加抗风险能力,当前估值较低, 未来棉价上涨将受益明显,有望增加业绩弹性、形成催化剂,上调评级至“买入”。 风险提示:汇率波动、内外棉价波动、需求疲软、中美贸易摩擦加剧。

收入端有望企稳回升,利润端费用压力减轻将促好转 我们认为:1)目前男鞋子行业仍处调整中,零售端未见明显好转。公司将继续拓展效益较好的多品牌集合店、斯凯奇等(18年计划斯凯奇净增30~50家门店),在商场/购物中心、商超等发力,顺应消费趋势增加休闲品类、试水鞋履定制和智慧门店等,并战略合作比利时鞋服巨头Cortina/印度知名户外品牌Woodland,合作国际体育用品零售巨头INTERSPORT,业务空间得以扩大、品牌影响力进一步提升。2)业绩方面:收入端,公司17年下半年开始加大了主品牌休闲品类的研发投入,18年将相应增加休闲品类市场投放、优化升级产品结构,预计将对收入将带来提振、有望促收入企稳回升;利润端,17年阶段性费用支出较大,星光大道广告费6000万影响将于18年消除、同时公司将加强费用控制,另外17年去库存力度较大、18年望减轻,预计毛利率有望修复、存货计提方面也将有所减少。3)公司分红稳健,14~17年股息率为3.64%、5.46%、4.37%、3.64%。 考虑到17年费用及计提影响较大拉低总体业绩,我们下调18~19年、新增20年EPS为0.74/0.82/0.91元,对应18年19倍PE,下调至“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软、费用控制不及预期。

17年业务调整力度较大,18年前期投入显效叠加控费促利润恢复增长 公司2018 年计划实现营业收入同比增长20%以上,新增线下终端300 个。公司将在重点城市打造大面积旗舰店,空白区域推进网点建设,大管家和星生活的服务终端推进快速布局。 公司预计2018 年上半年归母净利润同比增10~40%。 我们认为:1)家纺行业零售回暖背景下,公司收入端亦体现好转。同时,公司着力加强大店拓展、强化单店效益,17 年已在重点城市打造全品牌集合店32 个,新开的高质量大型店铺效益释放对收入端将逐渐带来贡献。2) 利润端,公司17 年库存清理力度较大,同时加大市场拓展力度(如开设大店等)致当年毛利率受影响较大、净利润呈现下滑,18 年预计调整到位,前期库存清理改善货品结构、渠道拓展逐步显效,叠加控费加强,有望带来整体盈利能力的提升。17 年公司净利率为4.03%为历史低点(15~16 年分别为9.68%/5.69%),18 年有望迎来回升。3)公司在家纺主业基础上推进互联网+CPSD 战略,通过家居生活服务(高端洗护等)有望提高客户粘性, 目前来看会员中使用公司洗护服务的比例仍较低、有较大发掘空间,有利于公司现有会员的盘活、粘性和复购率提升。 我们认为17 年为公司业务调整力度较大的一年,18 年前期投入显效、且控费加强,将带来收入端持续增长、利润端明显改善,限制性股票激励计划目标彰显长期发展信心。我们略下调18 年、上调19 年、新增20 年EPS 为0.19/0.26/0.32 元,对应18 年31 倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软、费用控制不及预期。

战略构想:童装龙头推进产业集群建设、夯实优势地位 公司愿景是成为全球领先的多品牌时尚产业集团,将打造大众服饰集群、儿童服饰集群、中高端时尚集群三个产业集群。儿童服饰集群层面,公司基于童装行业发展机遇和自身龙头地位,将继续推进业务扩张和行业整合。 从行业增长来看,童装行业作为朝阳行业继续保持较高增长,根据欧睿和BCG预计17~21年中端及大众童装行业CAGR达16%,至17年市场规模突破2300亿元。 公司自有的巴拉巴拉童装品牌已树立行业领先的龙头地位,目前市占率在5%左右,相比于国际龙头市占率可达10%以上,仍有提升空间,希望2021年零售额达250亿。从发展动力来看,巴拉将继续在购物中心渠道拓展、品类化裂变、国际化“走出去”等方面进行发展,如购物中心店铺目前1000家左右、18年底望达1500家,并在400平标准店基础上进行裂变,开发不同面积/品类/产品系列的店铺(如裂变出Young/baby/kids等),实现更多的系列组合和搭配,丰富店铺种类和提升效益。 同时,公司在自主培育新品牌(马卡乐、梦多多等)基础上,加大了国际合作力度。2018年3月公司公告与北美第一大全年龄段专业童装零售商TheChildren’sPlace达成长期战略合作,在国内开展该品牌业务、并可自主设计开发产品。本次收购Kidiliz,公司将获得国际公司资产、国际化全球化实现实质性进展,并且从长期来看,公司持续推动行业内全球层面的资源整合,有利于实现经营互相借鉴、业务合作、能力共同提升、人才输入等,促童装业务在立足本土龙头优势地位基础上实现长期、持续的增长和提升。 由于本次交易尚需获得相关商务、外汇管理部门批准,暂不考虑并表影响,我们维持公司18~20年EPS为0.58/0.69/0.81元,对应18年PE19倍,维持“买入”评级。 风险提示:交易未能获批、并购整合不当、中国市场业务推进不及预期等。

预计18年高增长延续,长期精细化经营推进夯实龙头地位 公司预计2018H1归母净利润增50~80%。在跨境电商主业继续增长基础上,公司自2018年2月开始并入优壹电商100%股权和帕拓逊10%股权,前者增厚收入、利润,后者对利润有一定增厚。 我们认为:1)公司在跨境电商行业中地位突出,出口B2C领域已树立龙头地位,且主要网站电子类Gearbest全球排名357位(截至2018年3月),月流量、月浏览人数均领先,服装类Zaful/Rosegal在同类网站中表现居前、且注重差异化发展,2017年Gearbest/Zaful/Rosegal三个网站注册用户数分别为3195/1083/1307万人,90天复购率分别为49.5%、26.82%、29.38%,月均转化率为2.09%、1.79%、2.1%。主要网站运行良好,且公司注重精细化经营和网站升级(电子站推进平台化、本地化,服装站推进品牌化)、提高移动端销售占比和自有品牌占比、开展精准营销,预计未来将持续良性增长。 2)公司业务层面受到的外部影响基本消化。公司17Q1服装品类网站销售下滑,17Q2以来已经持续回升;17Q3受到欧洲VAT税调整影响、第三方业务增长放缓,但目前也已经基本消化(18Q1主要通过第三方平台销售的帕拓逊收入增长已经回升至80%)。 3)公司在管理层面继续推进精细化,保障良性增长、存货和现金流效率提升。17年公司存货总额增长控制效果体现、18Q1周转提速,经营现金流净流出额持续收窄、呈现改善。18年公司将继续加强存货和营运资金管理,加强供应商账期管理、扩大铺货占比(17年电子、服装品类铺货占比分别为20%、30%左右,18年计划继续提升10~20PCT)、推进分销直上业务(即供应商可借助环球易购平台推广SKU,但供应商承担存货,该业务要求供应商管理SKU更为自主)、引入供应链金融等。 4)2018.4.23公司公告二股东、副董事长兼总经理徐佳东先生拟以高溢价不低于28元/股收购大股东兼董事长杨建新及夫人合计1.10亿股(占总股本7.27%),成为公司实际控制人,彰显对公司长期发展信心。 我们长期看好公司布局跨境电商行业的广阔发展空间,以及公司作为龙头积极进行业务和管理层面的精细化运营,强化和巩固优势地位,在保证业务规模扩张、份额提升的基础上,通过持续加大投入强化公司产品服务、从而提升消费者影响力和口碑,同时内部效率预计不断改善,体现在存货、现金流等指标向好。短期中美贸易摩擦对公司影响有限,徐佳东先生高溢价收购股权提振信心。考虑到优壹电商100%股权和帕拓逊10%股权于18年2月并表,我们上调18~19年、新增20年EPS为0.77/1.13/1.55元,对应18年PE26倍,维持“买入”评级。 风险提示:国外需求疲软、国际贸易环境或电商平台政策变化风险、并购整合不当。

18年收入增长预计提速,存货压力减轻、盈利能力回升有望促股权激励目标实现 公司计划2018年目标实现收入84亿元、净利润6.5亿元,净拓店600家左右。 我们继续看好公司多品牌、全渠道持续推进,17年库存包袱以及部分品牌积累问题已处理完毕,18年经营质量得到明显改善。目前来看,18Q1在毛利率、存货周转、计提等多方面已现改善,且Q1为拓店淡季,期待Q2以后外延发力带来增长提速。18Q1收入增长略低于预期,系部分品牌集中在Q1去库存以及TOC推进延迟收入确认等影响,预计可在18年全年得到改善。 根据公司股权激励目标,2018~2019年对应净利润增幅为43%、31%,我们判断18年公司收入增长提速,同时库存处理力度减弱有望促毛利率回升、大额计提影响消除、规模效应促控费效果体现等多重措施提高净利率,盈利能力提升有望促激励目标实现。 我们继续看好公司兼具定位大众品类、具备较大发展空间和高成长两大亮点,维持18~19年、新增20年EPS为1.37/1.78/2.05元,对应18年PE21倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、开店不及预期、产品调整不到位、库存处理和费用控制不及预期等。

我们继续看好公司色纺纱龙头企业地位稳固以及前后端网链业务持续推进。暂不考虑17年转增股本影响,考虑短期汇兑损失影响略下调18年EPS,上调19年、新增20年EPS为0.87、1.08、1.31元,对应18年PE为14倍,维持“买入”评级。 风险提示:棉价下跌或者大幅波动、产能建设项目推进不及预期、网链新业务推进不及预期、汇率波动较大。