18年业绩稳健增长,Q4收入增速环比回升 2018 年公司实现收入190.90 亿元、增4.89%,归母净利34.55 亿元增3.78%,扣非净利32.68 亿元、降0.63%,EPS0.77 元,拟10 派3.8 元(含税)。分季度来看,18Q2 以来终端疲软致收入增速放缓、Q3 出现单季度下滑,Q4 转正、有所好转。 分品牌来看,主品牌仍占主导且业绩波动相对较小、龙头品牌稳健属性凸显,18Q1~Q4 收入分别增+9.48%、+1.76%、-2.58%、-0.42%,Q4 线下现环比改善。爱居兔18H2 销售明显放缓、不及预期;分渠道来看,线下仍为主导、线上收入占比6%仍较低。18 年末线下渠道数量6673 家、净增15.21%,直营店及购物中心店占比提升,主品牌同店略有增长、较16~17 年的下滑有所好转。 毛利率、费用率同升,存货中不可退货比例提升、计提较充分 18 年毛利率提升1.89PCT 至40.84%,受益于直营店及买断商品占比提升,季度之间现波动、Q3 增幅较大还有加盟商越过盈利拐点后公司分成比例提升影响,Q4 下滑主要受到加大去库存力度影响;费用率升1.79PCT 至15.43%,主要为直营店增加和债券利息增加所致。 18 年末存货总额94.74 亿,其中品牌服装存货88.08 亿、不可退货商品占比44%(17 年为30%),占比提升较多主要因主品牌不可退货商品比例上升及小品牌采用不可退货模式。18 年存货计提较为充分。 多品牌集团战略更加清晰、多点开花 公司近两年来通过内生培育+外延投资并购双管齐下,已覆盖男女装童装、职业装、家居等多个品类,自创小品牌中轻奢女装OVV、优选生活馆、黑鲸发展较好,对外投资方面2018 年控股童装男生女生、再次增资婴童品牌英氏、参股艾贝服饰及置禾国际贸易等多个标的,转让快尚时装、邦德文化股权,多品牌布局基本完善、投资思路更为清晰。18Q4 开始并表男生女生、但对业绩贡献有限。 投资建议与评级 公司行业地位突出、具备规模效应和先发优势,性价比定位有一定抵御经济周期属性,多品牌发展具备多增长看点,回购+分红金额占净利润比例高。我们略下调公司19~20 年、新增21 年盈利预测,预计19~21 年EPS 为0.82、0.87、0.94 元,19 年PE12 倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低等。

18年业绩低于预期,Q4收入略下滑 公司2018 年实现营业收入77.12 亿元、同比增7.98%;归母净利润5.72 亿元、同比增25.27%;扣非归母净利润3.95 亿元、同比增12.86%;EPS1.20 元,业绩低于预期,拟10 派10 元(含税)。 其中,扣非净利润增速高于收入,主要来自于毛利率提升;归母净利润增速高于扣非净利润,主要来自于政府补助、投资收益、资产处置收益等增加。 分季度看,17Q1~18Q4 单季度收入分别同比增11.47%、14.20%、4.51%、18.37%、14.49%、9.99%、14.51%、-0.38%,归母净利润分别同比-4.60%、56.71%、-20.27%、+51.43%、+131.88%、+87.51%、+13.93%、+2.60%。18Q2 以来终端消费疲软,叠加17Q4 存在高基数效应,18Q4 公司收入有所下滑;净利润端,18H1 受17H1 计提较大资产减值带来低基数影响增速较高, 下半年回归正常增速。 外延开店增长8%,渠道结构中购物中心、电商和奥莱占比提升 1)收入按品牌拆分:18 年两大主品牌PB 女装、PB 男装收入占比分别为35%、37%,另外两个小品牌乐町、MP 童装收入占比分别为13%、11%。从增速来看,MP 童装、PB 男装收入增速较高,分别为21.85%、12.29%, PB 女装略下滑0.37%,乐町增长6.35%前期调整初步见效、收入增速较三季报回正。其他品牌合计收入增长27.32%,包括基数还较小的MG 女装,以及18 年新增的太平鸟巢家居品牌、贝甜童装、町家居服系列。 2)收入按线上线下拆分:公司总体渠道结构较为均衡,18 年线上收入占比26%、同比增长11.55%,较H1 的23.60%放缓,主要与电商平台促销活动同比减少以及去年存在高基数有关;线下收入增长6.78%。线下渠道中,直营店、加盟店、其他(主要为贝甜的联营店)收入分别增14.36%、1.01%、88.90%,直营店与加盟店全年的增速较18 年三季报均放缓(主要为消费疲软及17Q4 高基数影响)。 3)收入按渠道类型拆分:零售额口径,公司对新兴渠道购物中心/奥莱/ 电商的布局进一步加强,结构更加优化。2018 年公司百货、购物中心、街店、奥莱、电商零售额占比分别为30.94%、30.11%、15.19%、2.69%、21.07%, 其中购物中心和奥莱的零售额分别增20%、70%,结构上百货和街店占比各收缩3.13、2.47PCT,购物中心、奥莱占比提升2.55、2.69PCT,电商占比提升0.37PCT。 考虑到消费疲软致公司业绩不及预期,我们下调19~20年、新增21年EPS为1.47、1.66、1.88元,对应19年PE14倍,公司业绩悲观预期已基本消化、估值目前处于低位,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、开店不及预期、产品调整不到位、库存处理和费用控制不及预期等;股东减持风险;实控人曾因涉嫌超比例持有宁波中百股票未披露且在限制期内违规交易获证监会调查通知书。

18年收入持平、净利下滑10.3%,Q4收入增长放缓、净利大幅下滑 公司发布2018 年报,实现营业收入59.98 亿元、同比增0.77%基本持平; 归母净利润4.38 亿元、同比降10.30%低于预期;扣非归母净利润4.20 亿元、同比降2.04%;EPS0.29 元,拟10 派0.88 元(含税)。 分季度来看,18Q1~18Q4 收入分别同比增-2.51%、-5.07%、7.54%、3.78%,归母净利润分别同比-22.72%、+22.23%、+76.90%、-127.52%,其中Q4 单季度净利润亏损2767 万元。 收入端增速来看,随着越南B 区50 万锭产能中的20 万锭在18 年中期开始投产贡献,18Q3 收入端回升;但18Q4 受到中美贸易摩擦、外围订单需求下降以及国内需求减弱影响,公司国内产能部分接单变差、拖累了总体收入增长。 净利润端18Q4 下滑幅度较大,主要为当季度投资收益明显减少(同比减少1.47 亿元),另外公司公允价值变动亏损3246 万元(主要为棉花期货合约持仓损失,导致18 年全年公允价值变动损失5779 万元、较17 年损失扩大3317 万元)以及资产减值损失(主要为原材料棉花计提跌价准备)同比增加742 万元。 越南工厂持续扩产中,需求疲软致2018年产大于销 公司主要产品为纱线、2018 年收入57.30 亿元、同比增1.40%,其他业务体量较小为2.68 亿元、同比降11.06%。 主业纱线拆分:1)按量价来看,2018 年销售量17.89 万吨、同比增0.08% 基本持平,推算平均价格提升1.32%。 2)分地区来看,纱线国内、国外销售分别为28.85 亿元、28.45 亿元, 分别同比降8.36%、增13.67%。其中,国内销售下滑主要为需求疲软所致, 中美贸易摩擦影响海外客户下单积极性、以及国内消费疲软致国内客户下单减少;国外销售增加主要为越南产能持续投产贡献、且未受到贸易摩擦影响。 其中,公司越南工厂2018 年实现收入24.63 亿元、同比增18.76%、占公司总体收入比例已达41%,实现净利2.71 亿元、同比增7.97%。越南百隆自2013 年开工、建设至今,已顺利完成A 区50 万锭产能建设并投产,于2015 年实现盈利,达到预期效益。B 区50 万锭项目于2017 年启动建设,截至2018 年底已完成20 万纱锭产能的厂房建设及设备安装,并投入生产,预计于2019 年可建设投产20 万纱锭;另外10 万锭预计于2020 年上半年建成投产。届时, 越南百隆将形成100 万锭的生产规模,占公司总产能的60%左右。 公司总体产销情况方面,2018 年公司生产量18.73 万吨、同比增10.29%, 系越南产能扩产促总体产量增加,但国内销售下滑使得总体产量大于销售量, 2018 年末纱线库存量3.95 万吨,同比2017 年末增加26.92%。 费用率降幅超过毛利率,投资收益下滑较多影响净利润 毛利率:18年同比下降0.66PCT至19.47%(按18年报追溯调整17年数据),其中主要产品纱线毛利率为18.69%、同比略下降1.49PCT。毛利率下降主要为原材料棉花价格同比上升、同时公司产品价格变化不大所致。 费用率:18年同比下降2.53PCT,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.25%(-0.48PCT)、4.80%(+0.23PCT)、2.36%(-0.58PCT)、2.79%(-1.70PCT)。财务费用率下降幅度较大,绝对值自2017年的2.67亿元减少至1.67亿元,主要为汇兑净损失同比大幅减少。 投资收益:费用率降幅超过毛利率背景下,公司净利润出现下滑、净利率呈现下降,主要为投资收益明显减少所致。2018年公司投资净收益1.31亿元、较2017年的2.68亿元同比减少51.21%。其中,以权益法核算的长期股权投资收益同比减少1.10亿元,主要系公司投资的上海信聿企业管理中心(有限合伙)投资收益自2017年的1.39亿元大幅减少至2018年的2193万元。 公司棉花储备充足,棉价长期上行基础仍存在 棉花占公司成本约70%、棉价波动对公司业绩影响较大。2017~2018年公司均储备大量原材料,从现金流量表端采购商品、接受劳务支付的现金分别为49.18亿元、52.60亿元,分别为2016年采购现金支出的1.82倍、1.95倍;相应地,2018年公司经营活动净现金流为-5.60亿元、同比减少250.16%,主要为棉花采购量增加所致。从资产负债表端,2018年末账上存货45.00亿元、同比增50.06%,其中原材料27.18亿元、同比增55.83%,相当于约9~10个月棉花库存(其中越南工厂棉花储备已足够19年全年使用、国内工厂库存约6个月)。 从近年来棉价走势来看,18年全年棉价先涨后跌、328棉花价格指数全年略跌2.10%。其中,5月中旬棉价曾经历一波快速上涨、最高涨至16900元/吨、涨幅约9.38%,随后逐步下跌至15500元/吨左右。究其原因,中美贸易摩擦导致下游需求不佳从而影响上游棉花需求,另外10月左右新棉上市、丰产增加供给等致棉价表现较疲软。19年以来棉价表现仍持平,当前价格(3月21日)为15615元/吨、较19年初略涨1.60%。外棉表现来看,Cotlook A指数18年全年亦呈现先涨后跌走势,全年跌9.51%,19年年初至今有所回升、自年初涨4.70%。 根据美国农业部USDA2019年3月预测数据,2018/19年我国棉花产量598.7万吨、消费量881.8万吨,存在缺口283.1万吨。2019年2月我国植棉意向调查显示,全国植棉意向面积为4727.19万亩、同比降3.58%,其中新疆、黄河流域、长江流域植棉意向面积分别同比下降2.99%、4.76%、5.76%。预计未来我国棉花需求量将稳健增长,但生产量难以明显扩充、弥补缺口。另外,库存方面,根据上海国际棉花信息中心新闻,国储棉目前库存不到280万吨,较高点1000多万吨已明显下降,考虑到国储棉具有一定储备性质,预期未来国储棉投放市场、增加供给从而弥补缺口的功能将明显减弱,国内供需缺口大概率由进口棉花补足。同时由于外棉价格低于内棉,对外棉需求的增加有望推高外棉价格、并且传导至内棉价格。供需形势的存在使得棉价的长期上行存在基础。 期待订单情况好转,投资收益等非主营因素19年望改善 我们认为:1)公司主业色纺纱龙头地位稳固,越南产能2018~2020年持续有产能投产(18年、19年、20年陆续各投产20/20/10万锭),预计年产量增速在10%左右,支撑公司业务规模的持续扩大。但从需求端,18年国内订单量下滑,一方面中美贸易摩擦影响国外客户下单积极性,另一方面国内消费疲软、导致国内品牌客户下单减少,这两方面原因改善可能均需要一定时间。 2)对2018年业绩影响较大的主要为非主营因素的投资收益,18年投融资环境趋紧、公司投资的信聿合伙企业收益也大幅减少,19年随着市场有所好转,预计投资收益方面也会有一定修复。另外,公司投资的三峡金石私募投资基金间接对一些能源、环保领域、新经济领域、中国制造2025等领域的项目进行了投资,有望受益。 3)另外影响公司业绩的因素包括棉花期货合约持仓、外汇净敞口等。公司18年末持有少量棉花期货持仓合约,持仓浮亏7108.74万元;另有未交割的远期外汇合约金额3462万美元和6000万人民币,公司正在继续主动控制外汇敞口规模。 4)原材料方面,公司棉花库存充足,若中美贸易摩擦最终落定、外围需求修复,以及中方可能增加自美方进口农产品等举措落地,有望促订单恢复以及棉价迎来上行趋势,公司将受益。 由于18年需求端略显疲软,并且投资收益大幅减少致净利润端不及预期,我们下调19~20年净利润,新增21年净利润,对应EPS为0.38/0.45/0.50元,18年15倍PE,中长期来看公司龙头地位稳固且持续有扩产计划贡献增长,短期来看18年非主营因素影响净利润、19年该影响将消除,且公司棉花库存充足、若棉价上行将受益,维持“买入”评级。 风险提示:汇率波动、内外棉价波动、国内外需求疲软、中美贸易摩擦加剧。

Q4收入、利润下滑拖累全年增速 公司发布2018年年报,实现营业收入26.62亿元、同比增13.10%,扣非净利润1.90亿元、同比增29.22%,归母净利润2.10亿元、同比增12.20%,EPS0.53元,拟10派1.5元(含税)。归母净利润增速位于三季报预告增速区间10~40%的下限,增速略低于收入,主要因费用率上升幅度较大、以及计提资产减值损失等影响所致。 18Q1-Q4收入分别增20.47%、25.07%、18.91%、-6.09%,归母净利润分别增71.75%、168.03%、52.15%、-69.76%。18年前三季度累计收入、归母净利润分别增21.37%、84.58%,增速较高主要受益于女装主业回暖、医美业务高增以及资管业务贡献投资收益增加较多,18Q4收入和净利均呈现下滑、拖累全年增速放缓。其中18Q4收入端下滑主要为婴童业务主体阿卡邦在其本土韩国市场销售不及预期所致,另外女装主业下半年零售增长20%左右、较上半年的30%左右也有所放缓;归母净利润下降幅度较大,主要为阿卡邦对合并报表层面仍为亏损影响、且Q4公司对其计提了4322万元商誉减值所致。 女装、医美业务表现相对突出,婴童、资管规模收缩 收入分拆来看,女装主业收入表现相对较好、全年收入13.80亿元占比51.84%,收入较2017年同比增24.29%;第二大业务婴童收入占比24.82%,较2017年收缩19.26%至6.61亿元;医疗美容业务收入4.79亿元、同比增87.59%,收入占比提升7.15PCT至18.01%;资产管理业务收入1.05亿元、同比降27.08%,收入占比3.95%。 分拆各业务来看:1)女装业务收入增长24%+。其中,分外延内生看,总门店数505家(另外有线上店铺6家)、净增51家、外延增11.23%,简单推算同店增11.74%;分品牌看,主品牌朗姿、莱茵收入分别增32.54%、24.24%。公司对部分亏损小品牌(如玛丽、DEWL)门店进行了关闭,主要品牌朗姿、莱茵则开店占主导,品牌结构优化促收入提升,净利润端预计与收入增速相当。 2)2014年公司对韩国童装公司阿卡邦实现控股、持有其26.53%股权,从而布局婴童领域。2018年婴童业务收入收缩主要为受国际经济环境和韩国国内人口出生率持续下降影响,阿卡邦在本土韩国市场销售不及预期;门店数量相比上年净增3.63%至999家。另外,阿卡邦目前仍处亏损,2018年净利润-9115.9万元,合并报表层面影响公司净利润2397.23万元。 3)医美业务收入继续高增长、18年同比增87.59%,其中医院/诊所数2018年末为10家(米兰柏羽、晶肤、高一生各2/7/1家)。医美业务2018年贡献合并报表净利润2751.90万元、同比增43.42%。 4)资管业务收入规模有所收缩,但投资收益层面高增。 5)公司通过投资布局化妆品业务(持有L&P公司9.1%股权,贡献投资收益),2018年L&P实现净利润2.88亿元(较2017年略增1.13%),合并报表层面贡献净利润约2622万元(因持股比例略降、贡献净利润略有下滑)。 费用率上升超过毛利率,投资收益大增,经营现金流同比减少 毛利率:2018年公司毛利率同比提升0.60PCT至57.95%,主要为毛利率较高的女装、医美业务收入占比提升,同时医美和婴童业务毛利率有所提升;其中女装、婴童、医美、资管业务毛利率分别为57.72%(-2.88PCT)、50.32%(+4.32PCT)、59.90%(+3.27PCT)、100%(+0)。 费用率:期间费用率同比提升6.52PCT,其中销售、管理+研发、财务费用率分别+3.12/-0.20/+3.61PCT。销售费用率上升主要为女装、医美等业务规模扩大、相应渠道投入增加;财务费用率上升主要为利息支出增加、同时利息收入减少。 其他财务指标:1)存货较18年初增21.36%至9.53亿元,存货周转率为1.29,较17年的1.39有所放缓;应收账款较18年初降3.66%至3.62亿元,应收账款周转率7.22、较17年6.32加快。 投资收益同比大增143.83%至3.01亿元,主要为资管业务发展贡献,其中金融资产应收款项类投资收益达2.17亿元。 资产减值损失同比增13.57%至7668万元,主要为计提商誉减值(阿卡邦)4322万元,另外存货跌价损失、坏账损失分别为1281万元(17年为负值)、1255万元(较17年增28.06%)。 经营活动净现金流同比降57.96%至5438.34万元,主要为资管业务经营性活动现金流入减少、经营性支出增加所致。 女装业务期待好转延续,业务多元增长点多、平滑单一业务波动风险 我们认为:1)公司女装主业自16年下半年以来持续回暖,目前来看渠道调整、品牌结构优化基本完成,实现资源向主要品牌集中、并且店铺数恢复净增长,期待后续继续健康发展。女装线下、线上渠道均存在深耕空间,线下拥有VIP25.40万余人,线上18年流水增117%;并且公司通过打造智慧零售有利于提高业务运营效率和盈利能力。2)医美业务和婴童业务布局高景气行业、成长性强,并且随着公司加大对阿卡邦在中国市场的布局、有望改善其盈利、实现业绩贡献;3)资管业务预计稳健增长,化妆品业务以参股L&P为主、持股比例略有下降。 公司女装主业好转态势期待持续,业务多元化存在持续挖潜和提效空间,且公司业务板块多、各业务均存增长点,可适当平滑单一业务带来的业绩波动风险。考虑到终端零售环境疲软,以及阿卡邦业绩仍有压力,我们下调2019~2021年盈利预测为0.59、0.67、0.76元,对应19年PE17倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软;并购整合不当;资产管理业务、L&P投资等存在波动致投资收益不及预期。

收入层面:扣除并表影响、主业预计仍保持15~20%左右的健康增长 2018年公司收入增长30.68%,为近年来最高值,系原有童装及休闲装持续好转与Kidiliz并表共同贡献;其中Q4单季度收入增幅明显提升至49%,主要为并购贡献。公司自2018年10月开始并入法国SofizaSAS公司100%股权从而间接持有Kidiliz集团100%股权,根据收购公告,该标的公司17年营业收入4.27亿欧元(折合人民币约33亿元),参考该收入体量以及考虑到18年仅并表四季度,预计对公司18年收入的增量贡献在10~15亿人民币的水平,扣除并表影响后的主业收入增速18Q4预计在15~20%左右,基本与前三个季度的同比增速相差不大,保持了健康增长。 利润层面:收购Kidiliz并表影响有限,毛利率提升叠加基数低促利润增幅较大 2018年全年净利润同比增长接近50%、增速明显高于收入30%+的水平,其中Q4增速最高、为234%,主要受益于毛利率提升以及17年的低基数影响。 1)并表层面,Kidiliz利润端亏损、并入对业绩有影响,但因折价收购、在交易对价上有一定体现(交易价格<标的净资产,从而带来一次性收益),故对公司总体业绩影响有限。 分拆来看,按Kidiliz公司17年税后净利润-0.27亿欧元(折合人民币约-2亿元),考虑仅并表一个季度,预计合并报表层面并入的亏损额在千万级别。 另外,公司以低于Kidiliz公司净资产的价格收购(交易对价1.1亿欧元,17年标的净资产2.85亿欧元),会带来一次性收益。根据公司业绩快报中数据,18年利润总额高于营业利润约1.79亿元、主要来自营业外收支,且该项目在17年及之前规模非常小,可理解为主要是本次收购带来的一次性影响。 2)主业层面,毛利率提升及低基数促净利润增幅较大。17年毛利率为35.51%低于历史正常水平38~42%左右,18年前三季度均在39%左右,预计18年全年毛利率相比于17年低位同比提升幅度较大。另外,17Q4公司处理库存、计提较多费用和减值准备等致当季净利润减少较多、为1.26亿元,近几年来第四季度归母净利润正常水平基本在4亿元以上,18Q4为4.21亿元。 18年单独公告计提减值准备,新计提额影响当年净利润 同日,公司单独公告计提多项资产减值准备,包括应收款项、存货、长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉,合计减少合并报表利润总额4.75亿元、归母净利润3.96亿元。 其中,合计新计提9.48亿元(其中规模较大者为存货跌价准备5.65亿元、投资性房地产2.71亿元),同时18年存货转销4.73亿元。 从存货科目来看,本期新计提跌价准备5.65亿元、因收购增加1亿元、转销4.73亿元,期末跌价准备科目净增1.96亿元(扣除并表影响净增不到1亿元)。其中,新计提金额对应利润表中资产减值损失增加;转销存货冲减营业成本、可能对毛利率带来正向影响。 并表带来短期报表端波动、关注长期价值,维持“买入”评级 公司童装龙头地位继续加强,休闲装业务好转,并购Kidiliz及投资/合作多个品牌扩大业务阵容,多点开花可期。同时,根据我们对比美国长周期服装行业研究,童装品类在经济周期中具备较高的景气度,公司赛道优质、作为行业龙头、地位突出、领先优势明显,建议长期持续关注。 值得注意的是,Kidiliz集团并表将对公司18~19年业绩带来波动:一方面,2019年开始全年并表、相比于18年仅并入第四季度,合并报表收入端仍将继续增厚。但拉长时间来看,2020年并表影响消除,同时Kidiliz集团预计并购后整合仍将持续,目前海外业务占主导、预计增速不高,国内业务尚待逐步发力,中长期来看Kidiliz的低增速可能拉低公司总体。另一方面,折价并购Kidiliz形成的一次性收益影响在19年将消除,同时Kidiliz扭亏为赢预计需要一定时间,因此19年预计该标的对公司利润端仍有一定拖累,需观察公司对该标的进行的投后整合效果。公司将积极发挥Kidiliz的国外设计优势及东南亚供应链资源优势,并推动标的公司旗下品牌在国内的落地,未来发展空间较大。 同时,在并表效应下,公司资产负债表各项目均有所增加,预计18年年报中存货等科目预计将以较大幅度增加(详细数据需参考年报)。 根据公司限制性股票激励目标,以2017年为基数,2018~2020年扣非归母净利润增幅目标分别为25%、44%、65%,营业收入增幅分别为15%、32%、52%。18年目标已达成。 考虑到18年主业利润表现超预期、同时Kidiliz并表后对合并报表利润有一定拖累,我们略上调公司2019年、下调2020年EPS分别为0.69/0.79元(前次为0.68/0.81元),对应2019年PE为14倍,维持“买入”评级。 风险提示:股东减持风险;终端消费疲软;电商销售不及预期;线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期;并购后整合效果不及预期。

Q3收入、净利润增速提升,1~9月套保相关损失拖累净利润 公司发布2018年三季报,实现营业收入50.24亿元、同比增8.42%,归母净利润5.87亿元、同比下降1.21%,扣非净利润5.91亿元、同比升4.01%;EPS0.64元。扣非净利润增速低于收入主要因毛利率下降;归母净利润出现下滑主要为套保损失较大拖累,其中公允价值变动损失4411万元(较去年同期增加4331万元,主要为未交割远期结汇及期权)及投资损失1839万元(较去年同期增加2319万元,主要为衍生品投资损失)。 分季度看,17Q1-18Q3收入分别-0.76%、+10.91%、+13.80%、+3.58%、+19.14%、+2.31%、+6.51%,净利分别+5.14%、+20.94%、-16.69%、+10.30%、+0.17%、-7.64%、+5.32%。Q3收入增速提升主要为价格提升贡献,净利润回升主要为毛利率提升贡献。 1-9月费用率、毛利率降,Q3毛利率现改善 公司1~9月期间费用率同比下降0.96PCT至12.69%,控费能力持续优秀,其中销售、管理+研发、财务费用率分别为2.07%(-0.21PCT)、9.87%(-0.54PCT)、0.75%(-0.21PCT)。 1~9月毛利率同比下降1.29PCT至29.08%,主要为棉花及人工等成本上升影响,另外汇率从升值转为贬值带来波动。Q1-Q3单季度毛利率分别为28.58%、27.59%、31.04%,同比分别-3.85、-3.14、+2.64PCT,环比分别-0.98、-0.99、+3.46PCT。Q3毛利率同比和环比均有较大幅度提升。 提价和汇率贬值对Q3毛利率提升均有贡献 毛利率Q3好转,主要受益于美元接单价格提升和汇率贬值。分拆来看:1)接单方面,18Q1-Q3各季度美元接单价格环比不断提升、幅度预计在个位数,对毛利率形成正贡献。2)汇率方面,18Q1-Q3各季度人民币兑美元分别升值3.77%、贬值5.22%、贬值3.97%,汇率自Q2持续贬值有利于公司确认收入(人民币计)的增加及毛利率提升,且9月末同比上年同期贬值3.65%(6月末则为同比升值2.33%),促Q3收入增速和毛利率同比提升幅度加大。3)用棉成本端,国内棉价同比上涨对毛利率不利,但Q3负面影响程度减弱。公司主要原材料为长绒棉、内外棉均有使用。其中,国内长绒棉价格2017年1月~10月中旬较稳定,10月10日自低位20400元/吨快速上涨至12月初的超过25000元/吨,并在此水平保持稳定、小幅波动。公司一般储备3~4个月棉花,若以公司提前一季度采购棉花测算,18Q1/Q2长绒棉均价分别同比上涨16.84%/14%,三季度用棉成本上升幅度有所收窄;国际长绒棉则波动较大,17年7月末自172美分/磅下跌至153美分/磅、跌幅11%,后于10月上旬逐步回升至17年末的165美分/磅左右,随后稳定在160美分/磅左右,今年10月再次下跌至150美分/磅左右。 综上来看,2018年以来棉花成本上涨对毛利率带来不利影响,但随着公司美元接单价格持续提升、成本上涨逐步传导完成,叠加汇率持续贬值贡献,Q3毛利率呈现改善。 色织布龙头业绩稳健、受益贬值,低估值高分红标的 我们认为:1)公司作为出口型纺织龙头受益本轮贬值,收入和毛利率呈好转;但因汇率贬值超预期、公司前三季度套保方面有一定损失,随着18年6月后公司未新增套保合约,贬值带来的相关外汇投资损失未来预计将有改善。2)中长期来看,公司在越南产能(4000万米色织布面料、300万件衬衫项目)预计在19年下半年~20年陆续投产,产能稳步增加贡献业绩增长,并有望提高整体盈利能力。3)中美贸易摩擦短期未直接影响到公司接单(公司对美出口主要为衬衫,该产品目前不在美方加征关税清单中),未来需关注贸易环境下一步变化。4)公司自2018年5月开始实施B股回购,至今已以累计5.23亿港币回购B股5668万股、均价9.22元港币/股。 我们维持18~20年EPS预测为0.95/1.05/1.14元,对应18年10倍PE,公司目前估值较低、收入和产能增长稳健、受益汇率贬值,股息率高,14~17年连续四年股息率均为5.26%提供稳定回报,维持“买入”评级。 风险提示:海外需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能投放不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、中美贸易摩擦加剧。

Q3收入增速略提升、男装主业继续好转,净利润增速略低于收入 公司发布2018 年三季报,实现营业收入23.53 亿元、同比增14.50%, 归母净利润2.15 亿元、同比增10.18%,扣非归母净利润1.11 亿元、同比降4.80%,EPS0.28 元。扣非归母净利润在收入增长背景下呈现下滑,主要为公司调整投资理财结构、存款利息减少(增加财务费用),相应的理财产品收益增加(增加投资收益,计入非经常性损益);归母净利润增速低于收入,主要由于费用率提升和所得税增加所致。 分单季度来看,17Q1~18Q3 收入同比增速分别为13.89%、9.08%、19.69%、21.21%、13.90%、13.71%、15.60%,归母净利润分别同比增9.81%、25.63%、14.44%、23.81%、18.45%、-0.47%、9.65%。其中收入端自16Q4 开始好转,基本维持在双位数增长(先为针纺和电商业务拉动,18 年以来男装主业回暖力度加强、贡献加大),Q3 总体收入增速提升还与男装主业集中发货有一定关系。利润端18Q2 呈现下滑,主要为财务费用和所得税增加所致, Q3 回升。Q3 净利润增速低于收入,主要因毛利率下降、费用率提升,另外所得税增加也有影响。 收入分拆来看,18 年以来男装主业持续好转、占比提升,1-9 月预计线上线下收入增长均在双位数、跟上半年变化不大,Q3 线下因发货集中预计增速有所提升。1-9 月针纺业务持平略增,对收入增长的贡献下降。 毛利率升系男装占比提高,费用率升系财务费用增加、投资收益亦有增加 1~9 月毛利率同比提升0.84PCT 至39.09%,主要为业务结构变化、男装主业持续回暖占比提升贡献。18Q1-Q3 单季度毛利率分别+0.05、+4.91、-0.85PCT。 费用率同比提升2.09PCT 至16.23%;其中,销售、管理+研发、财务费用率分别为7.62%(-1.30PCT)、9.48%(+0.56PCT)、-0.87%(+2.83PCT)。财务费用上升主要为定期存款利息收入同比减少5841 万元,结合投资收益同比增加6311 万元(同比增149%),公司资金管理处于良性状态。 Q3集中备货和发货影响存货、应收和计提 9 月末存货较年初增37.78%至11.87 亿元,主要为Q3 为秋冬货品采购入库高峰期所致,总额增长背景下存货周转率为1.40 较去年同期1.28 加快; 应收账款较年初增60.89%至4.65 亿元,与公司Q3 发货相对集中(同时有一定回款周期)以及团购业务增加有关,应收账款周转率为6.24、慢于去年同期的8.30。 经营净现金流-1.79 亿元、较去年同期3.24 亿元转为净流出,主要为去年同期收到较多五年期定期存款累计利息,今年Q3 支付较多货品采购款以及税费所致。 1~9 月资产减值损失同比增2.35%至1.60 亿元,Q1~Q3 分别计提3949 万元、1530 万元、1.05 亿元,Q3 计提明显增加,与存货总额增长有关。 所得税费用同比增39.12%至7370 万元,主要为利润总额增长、另外部分业务公司主体亏损额未确认递延所得税资产影响。 男装主业好转趋势持续,现金充裕具备一定防御性 公司预计2018 年全年归母净利润同比增0~15%。 我们认为:1)男装主业持续好转、对业绩增长贡献加大,显示公司近几年来对男装主业的调整优化逐步显效,奠定良性增长基础。2)今年二季度以来终端零售环境呈现疲软,行业性零售不振给公司未来销售(包括回暖中的男装主业以及针纺业务)带来一定不确定性。3)公司近年来计提偏谨慎,未来若存货消化顺畅有望减少计提或冲回、带来一定业绩弹性。4)17 年投资KARL LAGERFELD 布局轻奢领域、实现外延并购实质性进展(短期业绩贡献有限),未来仍存外延预期。5)公司现金充裕,18 年9 月末账上现金12.86 亿元+其他流动资产24.87 亿元(主要为理财产品)、资产扎实具备防御性。 我们维持18~20年EPS至0.46/0.51/0.57 元,对应18 年PE13倍,PB0.8 倍,估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、电商和针纺业务增长不及预期、并购整合不当。

Q3收入、净利润增速略放缓 公司发布2018 年三季报,实现营业收入19.96 亿元、同比增21.37%, 扣非净利润1.69 亿元、同比增112.96%,归母净利润1.85 亿元、同比增84.58%,EPS0.46 元。扣非净利增速大幅超过收入主要为毛利率提升叠加投资收益增加较多贡献。 18Q1-Q3 收入分别增20.47%、25.07%、18.97%,归母净利润分别增71.75%、168.03%、52.15%。Q3 收入和利润增速较前两个季度有所放缓。 收入分拆来看,Q3 女装主业收入预计较上半年略有放缓、预计不到20%; 婴童收入预计延续上半年下滑态势、但下滑幅度有所收窄;医美收入Q3 预计较上半年亦有所放缓。 毛利率、费用率升,投资收益大幅增加 1~9 月毛利率同比提升2.45PCT,主要为女装、婴童、医美业务毛利率均有提升贡献,同时医美毛利率较高、今年1 月高一生并表促该业务板块占比提升亦有拉升总体的作用。 1-9 月期间费用率同比提升4.37PCT,其中销售、管理+研发、财务费用率分别-0.57/+0.31/+4.62PCT。财务费用上升较大主要为发行公司债、短期融资券及银行贷款增加导致利息费用增加。 投资收益同比增241.93%至2.16 亿元,对利润贡献较大,主要为子公司朗姿韩亚资管投资收益同比增加(即公司资产管理业务贡献)。 其他指标方面,存货较年初增13.86%、存货周转率为1.03、与去年同期1.06 持平;应收账款同比增43.89%至5.41 亿元,应收账款周转率为4.36 较去年同期4.16 加快;资产减值损失同比下降87.14%;经营净现金流缩水56.85%至0.44 亿元。 女装、医美预计稳健增长,关注零售环境变化 公司预计2018 年归母净利润同比增长10~40%,主要因女装、医美销售规模和业绩保持稳健增长。我们认为:1)公司女装主业自16 年下半年以来持续回暖、目前步入良性增长阶段,医美业务今年内生和外延并表均有贡献, 婴童调整中期待显效,资产管理业务贡献较大投资收益。多项业务布局带来多个增长点。2)短期18 年二季度以来终端零售呈现疲软,可能给公司女装主业的持续回暖以及医美、婴童等业务的拓展带来一定干扰,仍需关注零售环境变化。 考虑零售转弱、收入增长可能延续Q3 放缓趋势,叠加公司费用端相对刚性,净利率可能受到影响。同时,前三季度投资收益因基数较低增速较高、对净利润的高增长带来贡献,预计Q4 投资收益总额稳健增长但随着基数扩大、增速放缓。因此,预计Q4 盈利表现可能弱于前三季度,并拉低全年净利润增速。零售不振背景下,我们下调18~20 年EPS 为0.58、0.68、0.77 元,18 年PE15 倍,下调至“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软;并购整合不当;资产管理业务、L&P 投资等存在波动致投资收益不及预期。

Q3收入增14%较上半年有所放缓,净利润增速亦有下行 公司2018 年1~9 月实现营业收入107.34 亿元、同比增21.01%;归母净利润7.32 亿元、同比增20.98%;扣非归母净利润5.37 亿元、同比增8.99%; EPS0.48 元。 分季度看,18Q1~Q3 单季度收入分别增30.96%、21.12%、14.23%,归母净利润分别增31.88%、22.22%、8.02%。Q3 收入增速放缓主要为纱线和网链业务增速均有所放缓;净利润增长慢于收入主要为毛利率下降所致。 收入拆分来看,Q3 纱线业务收入增长预计在低双位数、慢于上半年,主要为Q3 以来下游需求转弱影响接单;网链业务收入增长预计在中高双位数, 增速亦较上半年的41%左右放缓、主要为去年同期基数较高影响。 毛利率、费用率降,现金流好转 毛利率:18 年1~9 月毛利率同比下降2.24PCT 至10.78%,18Q1~Q3 单季度毛利率分别为11.95%(同比-1.72PCT)、13.38%(-0.95PCT)、7.41% (-4PCT)。 总体毛利率下降主要为业务和产品结构变化影响,毛利率较低(一般在个位数)的网链业务增速高于纱线业务、占比提升;另外,纱线业务毛利率同比亦呈现下降,主要为一方面产品结构上新投产的新疆产能毛利率较低拉低总体,另一方面棉价成本上涨也有一定影响。 费用率:公司控费良好,期间费用率持续下降。1~9 月公司期间费用率同比降0.25PCT 至6.07%,其中销售、管理+研发、财务费用率分别为1.71% (-0.55PCT)、3.20%(-0.05PCT)、1.16%(+0.35PCT)。财务费用增加主要为短期借款增加所致。 现金流:前三季度公司经营活动净现金流延续中报转正趋势,为2143 万元(上年同期为-5.24 亿元)。 多因素影响纱线毛利率,未来走势需关注需求和棉价变化 纱线毛利率下降约1PCT,影响因素主要包括: 1)棉价成本端,棉花等原料成本占公司产品成本65%左右。公司内外棉均有采购,国内棉花328 现货价格指数在18 年5 月有所上涨至接近17000 元/吨(最大涨幅7.66%), 随后回落至16000~16400 元/吨,10 月以来的新棉上市季随着供给增加,价格有所下调、至10 月26 日为15831 元/吨,较年初略涨0.85%。目前(2018 年10 月26 日)外棉价格为86.80 美分/磅、较年初降2.85%,亦呈现先小幅上涨(最高达101.70 美分/磅、涨幅13.82%)、6 月高位回调。 若测算公司平均用棉成本,Q2、Q3 单季度内棉价格平均价分别环比上季度上涨1.40%、2.30%,棉花价格的上涨对毛利率有一定不利影响。 2)订单价格端,公司Q3 纱线订单价格环比Q2 略下降、同比17Q3 基本持平,系下游需求转弱、公司议价能力受到一定影响,即使在人民币汇率贬值期间内,公司美元接单价格也适当下调促进销售。因此,在用棉成本有一定 上涨背景下,毛利率呈现受损。 3)产品结构方面对毛利率影响较大且较持续。公司今年上半年新疆产能投产8 万锭、总产能增加至188 万锭,新疆产能主要生产低毛利产品,产品结构变化拉低纱线总体毛利率。 毛利率未来走势方面,公司在新疆产能仍将继续投放,新疆产能占比提升预计仍将对毛利率带来拉低作用。同时,目前下游需求不振影响公司订单价格,棉价短期在新棉上市和供给充足背景下呈现稳定略下行状态、中长期供需格局偏紧有望形成上行周期,仍需关注后续需求变化和棉价走向。 总体来看,产能持续投放影响业务结构对毛利率的拉低作用持续存在; 需求端目前呈现疲软、贸易摩擦对下游品牌需求产生一定干扰,未来需继续观察;同时公司作为棉纺织龙头企业,若棉价迎来上涨、毛利率端将受益。 考虑到公司Q3 业绩增长放缓、下游需求转弱,同时国际贸易环境存在一定不确定性,我们下调18~20 年EPS 为0.52/0.61/0.71 元。公司股价近期下调幅度较大,18 年PE9 倍、估值处于历史低位,且公司色纺纱龙头地位稳固、若棉价迎来上行周期公司将受益,维持“买入”评级 风险提示:棉价下跌或者大幅波动,中美贸易摩擦加剧影响需求端、致公司接单不及预期,产能建设项目推进不及预期,网链新业务推进不及预期, 汇率波动较大。

核心竞争力继续打造,财务指标持续向好、验证战略效果 公司预计2018 年全年归母净利润增长50~80%。在跨境电商主业继续增长基础上,公司自2018 年2 月开始并入优壹电商100%股权和帕拓逊10% 股权,前者增厚收入、利润,后者对利润有一定增厚。 我们认为:1)公司在保持业务较好增长基础上注重经营质量和效率提升,存货、现金流管理进一步加强,存货规模和结构更加优化,现金流质量提升,有利于公司长期持续发展。 2)跨境出口电商市场广阔、种类多样,业务发展空间大,同时公司在出口B2C 领域取得一定先发优势和规模效应同时,注重核心竞争力的打造和经营质量提升,于蓝海中逐步构建企业护城河、拉开与竞争对手的差距, 随着各项内功扎实推进、公司有望实现份额不断提升、成长为难以替代的行业龙头。目前公司战略上注重推进平台化、本地化、品牌化,并通过打造优质物流体系、优化供应链体系、持续技术投入等举措来打造核心竞争力。 3)短期来看中美贸易摩擦、美方拟退出万国邮联等对公司影响有限, 并有望通过自建物流专线等措施加强公司独特竞争力。 4)管理层变更方面,公司业务核心人物徐佳东先生正式成为公司实控人,与公司长远发展深度绑定,有利于公司各项战略贯彻落实、业务发展执行力提升。 我们长期看好公司所处行业的巨大发展空间及公司本身龙头优势的不断加强,短期来看贸易环境的不确定性和主要经济体宏观经济的不明朗可能影响需求端,我们略下调18~20 年EPS 为0.78/1.07/1.40 元,对应18 年PE14 倍,维持“买入”评级。 风险提示:国外需求疲软、国际贸易环境或电商平台政策变化风险、并购整合不当。

18Q3收入增长略放缓,净利润延续较高增速 公司发布2018年三季报,实现营业收入97.64亿元、同比增21.41%;归母净利润12.72亿元、同比增25.66%;扣非归母净利润12.07亿元、同比增25.81%;EPS0.47元符合预期。 分季度看,17Q1~18Q3单季度收入分别同比增7.47%、20.97%、11.24%、12.44%、21.57%、27.62%、17.25%,归母净利润分别同比增3.16%、5.07%、-2.29%、-70.36%、23.88%、26.01%、26.41%。分季度来看,Q3受终端零售环境转弱影响增速略有放缓,但净利润端仍保持了较好增长,主要为Q3单季毛利率提升贡献。 线上、童装表现较强,拓店积极彰显加盟商信心 收入分拆来看:1)分线上线下,前三季度线上业务保持了30%左右的较高增长、目前收入占比已接近30%;线下方面测算增速在高双位数、其中Q3预计增长略放缓至低双位数;2)分品类来看,童装预计增速保持在20%以上,休闲装预计增长中双位数;Q3预计童装增长在20%以上、休闲装增长低双位数。 业务结构上,公司目前直营(直营店+电商)收入占比超过40%、加盟业务收入不到60%,其中直营店因改革更为直接、效益释放较快,零售增长表现好于加盟店。随着公司前期改革显效,今年加盟商开店积极性亦有明显提升,18年上半年净开店数量中加盟店占比约80%,至三季度末公司全年外延拓店目标已达成。 毛利率升、费用率降,存货总额增加、周转加快呈良性 毛利率:18年1~9月毛利率同比略升0.03PCT至38.77%。其中,17Q1~18Q3单季度毛利率分别为42.09%(+5.22PCT)、38.53%(-1.02PCT)、36.97%(-1.65PCT)、28.98%(-9.30PCT)、39.09%(-2.99PCT)、37.73%(-0.80PCT)、39.32%(+2.35PCT)。Q3毛利率提升明显,主要为产品适销度提升促正价销售占比提升、折扣有所收缩,同时线上新品销售占比提升也有利于线上业务毛利率低于整体的情况得到改善。 费用率:公司期间费用率同比下降0.93PCT至18.08%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.79%(-0.25PCT)、2.46%、1.64%、-0.81%(-0.08PCT)(根据新会计准则研发费用自管理费用中拆分单独列示)。 其他财务指标:1)18年9月末存货总额较年初增74.67%至41.65亿元,主要为应对秋冬装销售规模明显增长、以及双11电商销售增长从而备货增加所致;存货周转率为1.83、较去年同期1.77周转有所提速。 2)应收账款较年初增11.09%至15.80亿元,应收账款周转率为6.50、较去年同期的4.48明显加快。 3)资产减值损失同比增51.33%至3亿元,主要为存货规模扩大、计提增加所致。 4)投资收益同比增119.56%至8600万元。 5)经营活动净现金流同比减少95.36%至0.29亿元。其中,销售商品、提供劳务收到现金107.86亿元、同比增27.62%略高于收入增长;购买商品、接受劳务支付的现金82.92亿元、同比增47.27%。 并购法国童装集团Kidiliz完成交割,增资JWU设计师品牌、布局中高端女装 公司2018年上半年公告以约1.1亿欧元现金收购SofizaSAS100%股权及债权、从而收购Kidiliz集团全部资产。Kidiliz集团为欧洲中高端童装领先企业、总部设在法国巴黎,旗下拥有10个具有悠久历史和鲜明特点的自有童装品牌(Z、Catimini、Absorba等)以及反映当下时尚潮流的5个授权业务品牌(KenzoKids等)。该公司在全球拥有11000个销售网点和829家门店,以及在6个国家设置了11个采购办公室,全球化采购和运营能力突出。2018年10月1日该项并购已完成交割。 公司2018年9月公告以每股0.70美元认购JWU,LLC.新发行股份710.41万股股、合计500万美元(按照2018年9月12日汇率人民币兑美元中间价6.8546计算,约合3427万元人民币)。增资完成后,公司将持有JWU,LLC.11%的股权。JWU,LLC.是由著名青年华裔时装设计师吴季刚在美国创立的公司,吴季刚同时也是“JASONWU”高级时装品牌的创始人,曾荣获国际时尚集团新星大奖、美国时尚基金奖。JASONWU品牌创立于2007年,定位于中高端女装高级成衣,产品主要面向于25-40岁具有时尚度及经济基础的女性,主要在中高端商场和精品店销售。公司投资该品牌并设立合资公司,有利于推动公司中高端国际品牌阵营建设和多品牌战略的实施。目前该交易正提交相关部门审批中。 Q4存低基数效应,龙头长期稳健增长可期,关注Kidiliz实际并表影响 公司预计2018年全年归母净利润增长20~50%,主要为休闲装业务恢复增长、儿童装业务稳定增长以及线上销售快速增长贡献。 我们认为:1)长期来看公司童装和休闲装行业地位领先优势稳固,同时公司近年来针对休闲装的主要改革措施逐步显效,线上线下融合背景下对品牌综合竞争力要求更高,规模效应和龙头优势凸显有望促森马和巴拉巴拉两大品牌份额进一步提升。2)公司近年来推进多品牌战略,通过自行培育、代理、并购多种方式引入新品牌,品牌阵容、覆盖风格品类进一步扩大,带来多个新增长点。其中,公司2018年以来战略合作北美童装龙头TheChildren’sPlace经营其中国区业务(目前上海已开设2家店铺、预计到年末5家),收购法国童装集团Kidiliz,投资国内少年装品牌Cocotree和设计师品牌JWU等,多品牌战略持续推进。3)短期来看去年Q4公司计提较多费用和减值,拖累当季净利润同比下滑70.36%,18Q4存在低基数效应,预计将拉升全年净利润增速。4)Kidiliz虽在10月完成交割,但仍在进行相关评估工作,对公司业绩具体影响(如计提商誉等)尚不明朗。但根据其2017年业绩,当年Kidiliz集团实现营业收入4.27亿欧元、税后净利润-0.27亿欧元,按2018年10月25日欧元兑人民币汇率7.92计算分别折合人民币约34亿元、-2.14亿元。在Kidiliz正式并表后,预计对公司收入端将带来较大增厚,利润端有一定拖累。 暂不考虑Kidiliz并表影响,我们维持原盈利预测,按最新股本计算2018~2020年EPS为0.58/0.68/0.81元,对应18年PE17倍,待实际并表完成需更新盈利预测,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、电商销售不及预期、线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期。

Q3收入增速环比平稳、净利润增长有所放缓 公司发布2018年三季报,实现营业收入18.03亿元、同比增13.62%;扣非净利润1.60亿元、同比增9.26%;归母净利润1.81亿元、同比增15.22%;EPS0.68元。 从单季度数据来看,17Q4~18Q3收入同比增速分别为17.01%、24.79%、8.89%、8.72%,归母净利润同比增速分别为19.10%、24.58%、15.55%、5.56%。18Q2以来收入增速放缓至高个位数,主要因公司线上业务拖累、以及Q3线下增长也有所放缓所致;Q3净利润增速放缓,主要受到毛利率下降拖累。 线上企稳待回升,线下增长有所放缓 收入拆分来看:1)Q3线上业务预计仍略有下滑,主要因公司虽已对电商业务完成调整(如实行前端小组制、针对不同平台实施不同的产品和推广策略等)、但Q3为电商淡季效果尚不明显,进入Q4电商旺季,10月线上业务已有明显回升,预计Q4表现将有好转;前三季度线上收入占比在25%左右,预计Q4电商旺季后该比例将有所提升(17年全年为39%)。 2)线下业务预计Q3收入增长不到15%,较上半年25%左右的增长有所放缓,主要为公司主动减少大促活动、优化产品销售结构所致,另外零售环境转弱也有一定影响。分拆外延内生来看,线下增长主要来自于同店增长、开店贡献不大。Q3单季度开店50多家、进展符合预期,全年净增100多家门店计划不变。 结合公司18年秋冬产品订货会有20%以上的增长,预计Q4收入增长仍有一定支撑。 毛利率、费用率均降,存货周转加快 毛利率:18年1~9月毛利率同比下降1.95PCT至34.91%。分季度来看,17Q1~18Q3毛利率分别为36.82%、36.98%、36.78%、35.46%(-2.16PCT)、36.42%(-0.40PCT)、35.28%(-1.70PCT)、33.16%(-3.61PCT)。 18年以来各季度毛利率均有所下降、Q3降幅较大,主要为因原材料化纤等成本上涨幅度超过产品提价幅度(Q3涤纶长丝、涤纶短纤价格分别上涨20%、23%,公司与涤纶相关原材料采购金额占比约在15~20%),公司为凸出产品性价比优势控制提价幅度且提价相对滞后,另外毛利率较高的线上业务占比下降(17年全年占比为39%、18年前三季度为25%左右)也对总体毛利率有影响。 费用率:公司期间费用率同比下降1.27PCT至23.80%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为16.47%(+0.11PCT)、4.52%、3.09%、-0.29%(-0.63PCT),其中管理+研发费用率合计同比下降0.75PCT,彰显控费能力;销售费用增加主要为品牌推广力度加大及新增订货会费用等;财务费用减少主要为银行贷款不再续贷导致利息支出减少,同时本年银行利息收入增加所致。 其他财务指标:1)18年9月末存货总额为8.33亿元、较年初增长7.46%,存货周转率为1.49、较上年同期的1.37周转加快。 2)应收账款较年初增长30.43%至1.57亿元,应收账款周转率为13.03、较去年同期的14.01略放缓。 3)资产减值损失同比减少28.23%至463万元。 4)投资收益同比大增2092.52%至1172万元,主要为购买理财产品投资收益增加。 5)营业外收入同比增53.02%至1194万元,主要系政府补助增加。 6)经营活动现金流入净流出1.60亿元、较上年同期净流出0.99亿元进一步扩大。其中,销售商品获得的现金为20.05亿元、同比增10.85%;购买商品支付的现金则增15.18%至14.67亿元。 期待Q4电商业务发力,长期家纺龙头集中度望提升 我们认为:1)Q3公司业绩虽表现相对平淡,但电商业务调整初步显效、期待Q4电商旺季发力,同时线下业务方面内生同店增长良性、外延持续拓展将带来稳步增长。2)毛利率端,公司有望在年末上调产品价格、从而改善毛利率表现;公司控费良好、费用率有望持续下行趋势。3)长期来看家纺行业竞争格局相对明确,公司作为龙头品牌,同时定位更为亲民、三四线布局深入,在整体消费升级、个税改革等消费促进政策落实以及家纺消费品牌化过程中将受益,有望持续稳健增长、并受益于集中度提升。 考虑到前三季度利润增长放缓对全年带来一定压力,下调18~20年EPS为1.13/1.34/1.56元,对应18年PE11倍,公司估值较低、行业地位突出、长期增长仍可期,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软;线上渠道受平台影响较大、或业务调整效果不及预期;加盟渠道库存压力加大等;2018年11月20日IPO股东解禁,共计2191万股、占总股本8.22%。

越南产能投放促增长,色纺纱龙头国际化布局提升竞争力 我们认为:1)公司色纺纱龙头地位稳固,越南产能持续投产促业绩持续稳步增长,规模效应进一步体现。2)中美贸易摩擦目前对公司基本无影响,且公司海外产能占比较高,全球化布局有利于缓解贸易摩擦冲击。3) 短期汇率贬值有利于公司汇兑损益改善、增强业绩弹性。4)棉花库存相对充足,在我国棉花供需格局偏紧背景下有利于控制成本,以及在棉价上行周期中将受益。 考虑到新产能实际投产节奏及汇兑对利润实际贡献情况,我们略上调18~20 年净利润,对应EPS 为0.42/0.46/0.52 元,18 年12 倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:汇率波动、内外棉价波动、需求疲软、中美贸易摩擦加剧。

业绩概况:Q3业绩增速放缓至个位数 公司发布2018年三季报,实现营业收入34.52亿元、同比增8.45%,归母净利3.77亿元、同比增21.44%,扣非净利润2.85亿元、同比降5.10%,EPS0.51元略低于预期。归母净利润增幅高于收入,在毛利率略降、费用率持平背景下主要受益于投资收益、营业外收入(政府补助)增加以及少数股东损益减少;扣非净利出现下降,主要为计入非经常性损益金额大幅增加(公司出售联营子公司投资收益和委托理财投资收益9524万元计入非经常性损益,而该资产之前持有收益则大部分计入经常性损益)。 分季度看,17Q1~18Q3单季度收入分别同比增38.66%、59.19%、47.90%、48.37%、10.75%、11.01%、4.46%,归母净利润分别同比增7.38%、6.59%、37.08%、102.88%、33.94%、38.27%、6.56%。17年收入增幅较高为家纺主业回暖以及LEXINGTON并表共同促进,18年以来并表效应消除、同时终端消费疲软叠加公司家纺业务今年业务模式调整力度较大,对收入造成一定影响。 收入拆分:线上线下业务模式均有调整,拖累收入增长 收入拆分来看,家具LEXINGTON增速与家纺主业增速基本相当;家纺线上线下业务模式均有一定调整、影响收入端: 1)线上业务方面,电商品牌LOVO业务模式调整、与主品牌罗莱区隔、独立运营,未来LOVO品牌定位将更加明确、主打“互联网直卖床品、没有中间环节”,性价比属性更加凸显,而罗莱主品牌则更强调全渠道运营。受该模式变化影响(如主品牌引流作用消除等),Q3单季度线上收入预计下滑。 2)线下业务表现好于线上、Q3预计高个位数增长,公司今年适当给予加盟商撤销订单权利、鼓励其根据实际销售灵活调节、增加补单。在今年终端零售环境转弱背景下,订货模式的调整致加盟商提货同比减少、同时补单不确定性增加,对公司的收入确认有一定不利影响。从零售口径(公司直营店及大部分可掌握数据的加盟店)来看终端零售相对良性,Q3仍有10%以上增长,其中老店增长在高个位数。 毛利率略降、费用率持平,现金流出增加系存货、应收等增加所致 毛利率:18年前三季度毛利率同比略降0.86PCT至43.40%。分季度来看,17Q1~18Q3单季度毛利率分别为44.57%(-5.33PCT)、45.45%(-3.76PCT)、43.08%(-4.12PCT)、41.75%(-6.20PCT)、43.10%(-1.47PCT)、47.89%(+2.44PCT)、40.02%(-3.06PCT)。18Q3毛利率有所下降,主要为公司业务模式调整所致。 费用率:公司期间费用率同比略增加0.09PCT至30.62%、基本持平。其中销售、管理、财务费用率分别为21.87%(+1.69PCT)、8.81%(-0.78PCT)、-0.07%(-0.82PCT),其中销售费用率有所提升系今年品牌建设相关市场投入加大所致;管理费用率有所下降,显示控费措施效果继续体现;财务费用率下降系利息支出和汇兑损失减少所致。 其他财务指标:1)18年9月末存货较年初增37.68%至14.07亿元,存货增加影响因素较多,有为Q4传统旺季备货影响,另外加盟商今年撤销部分订单带来一定存货累积,再者LOVO品牌独立运营、开发新品亦有影响。存货规模增加致周转放缓,存货周转率为1.56、低于去年同期的1.96。 2)应收账款较年初增加20.81%至5.81亿元;应收账款周转率为6.50、较去年同期的8.62有所放缓。 3)资产减值损失同比增93.81%至5682万元,主要为存货跌价损失和可供出售金融资产减值损失增加所致。 4)投资收益同比增249.60%至9524万元,主要为出售联营子公司投资收益和委托理财投资收益增加。 5)营业外收入同比增142.96%至3993万元,系收到政府补助增加。 6)经营活动现金流净流出增加,为-2.05亿元(17年前三季度为0.22亿元),主要系存货以及应收账款增加致现金流出增加。分拆来看,销售商品获得的现金为41.61亿元、同比增18.30%;购买商品支付的现金为29.40亿元、同比增26.54%,绝对值增加6.16亿元;对应资产负债表中,存货、应收账款、预付款项较年初分别增加4.00亿、1.00亿、0.83亿元。 预计全年收入增速略放缓、净利增长20%+,长期期待龙头地位强化 公司预计2018年全年归母净利润增长20~30%。我们认为:1)收入端今年有一定压力,消费环境和公司本身的业务模式调整均有影响,但从公司业务层面,LOVO品牌独立运营、线下业务对加盟商政策的适时变化为长期战略性举措,中长期来看公司家纺龙头地位仍较为稳固,且未来2~3年内公司继续做强罗莱主品牌、保持10%左右的外延开店增速计划暂无变化,结合零售端表现仍较为良性,预计在今年各项业务模式调整到位后,收入增速将呈现回升。2)从利润端来看,全年业绩指引净利润端仍有20%以上的增长,一方面公司控费效果有所体现(主要体现在管理费用),另一方面今年投资收益等也将继续贡献。 考虑到前三季度收入低于预期,我们下调公司2018~2020年EPS为0.72、0.82、0.95元,对应18年PE12倍。短期终端零售环境仍存一定压力、公司业绩亦受到业务模式调整影响,但公司龙头地位稳固,继续看好各项战略推进和显效、龙头优势逐步凸显从而实现长期持续增长,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、LOVO品牌流量增长不及预期、电商平台竞争风险、费用控制不及预期、汇率波动影响LEXINGTON公司业绩。

长期龙头优势和管理效益凸显,业绩预计持续稳健增长 公司预计2018年全年归母净利润增速0~20%。我们认为:1)当期在宏观经济存一定下行压力、消费环境自18Q2转弱背景下,公司作为家纺龙头,Q3收入端亦受到一定影响;但拉长周期来看,公司行业地位突出、龙头优势凸显、定位中高端“艺术家纺”客群粘性更强,在经济周期波动中业绩稳定性有望表现更强。2)公司管理能力较强,净利率为业内较高,同时未来公司将继续加大费用控制力度,有望促净利率稳定中略上升、从而净利润端表现好于收入。我们维持18~20年EPS为0.68/0.79/0.90元,对应18年PE11倍,估值为同业中较低,维持“买入”评级。 风险提示:消费疲软、家纺业务拓展不及预期、家具等新业务拓展不及预期。