近期,我们走访了中信证券。截止11月底,母公司营收与净利润分别实现177.72亿元和78.23亿元,同比增长0.59%和10.14%,年初至今A股涨幅+14%领跑非次新券商,业绩和股价表现显著优于同业。 我们认为主要系:在交投清淡经营环境承压以及行业从严监管的背景下,大型综合券商的竞争优势凸显;公司年末兑现了部分AFS的浮盈以应对将在2018年年初实施的中国版IFRS9;机构业务持续发力,海外业务逐步提升业绩贡献;公司保持行业绝对龙头享受估值溢价,2017年上半年协会28项指标排名中,公司在总资产、净资产、营收在内的10项指标行业领跑;司度两融案3.08亿罚款落地后,根据分类监管中一事不两罚原则,利空出尽,评级重回A类。 剑指国内领先国际一流投行,投行业务优势凸显:2017年,IPO保持常态化、严审核趋势下,中信证券依托庞大投行团队、严格的风控审批、较强的获取项目实力,年初至今据Wind统计,公司完成首发30家,行业领跑,仅3单被否通过率较高;项目储备资源丰富,已受理6家、已反馈17家,后续将持续发力,债承方面,公司累计完成697单债承项目。公司投行业务由投资银行管理委员会进行管理,根据行业、区域以及业务类型下设不同小组,强化专业分工与质量把控。展望未来,在降杠杆提升直接融资比例的背景下,公司提出“成为全球客户最为信赖的国内领先、国际一流的中国投资银行”,业务优势有望进一步巩固。 乘势而上转型交易型券商,机构业务同业领先:前三季度行业平均佣金率4.15%%,较2016年底下降6.31%,但降幅趋缓;公司代买业务营收贡献22%,佣金率约为3.9%%。公司近年来不断提升对高净值客户、机构客户的综合服务能力,通过增值服务应对佣金率下滑问题。 截至2017年6月,一般法人和机构客户3.2万,规模以上的客户贡献代买业务收入超过50%;公司一方面通过现有客户分层提供细分市场服务,另一部逐步拓展中西部、二三线营业部网点布局,均衡全国网点布局,从而实现做大客户市场规模,提升综合服务能力。 资管业务坚定向主动管理转型。在券商资管去通道的行业背景之下,公司通道业务规模已下滑2000亿元,下一步公司有望逐步消化存量规模,并提升自身主动管理规模。截止2017年中期,公司资管规模1.87万亿元,市场份额11%;其中主动管理规模6396亿元,位居行业首位。未来公司除了支持华夏基金发展,将进一步推动母公司资管业务结构多元化,增强权益类产品力度,丰富利源结构。 监管资源向优质券商倾斜,行业β属性弱化:2016年底以来,严监管措施逐步落地,新分类评级下,政策指引资源向优质券商倾斜。1)高评级券商会获得业务先发优势,分类结果将作为新业务、新产品和各项业务开展审核依据之一;2)各评级券商将以不同比例缴纳投资者保护基金,高评级券商比例更低;3)市场维稳的背景下,中小券商强β属性吸引力减少,大型综合券商存量优势显现。整体看来,严监管趋势下券商行业结构性分化明显,长期看好资本雄厚转型能力突出的大型综合券商。 投资建议:随着2017年严监管政策逐一落地,监管压力逐步缓解,行业回归本源,中信作为A类券商龙头地位将更为巩固,监管资源向优质券商倾斜,行业β属性弱化,龙头企业加速享受竞争优势与估值溢价,预计17-19年EPS分别为1.01、1.15和1.38元,对应PE为18、16和13倍,上调至“买入”评级。

金融+科技双轮驱动战略。平安两大聚焦(金融科技+医疗技术)+五大技术(云平台+人工智能+大数据+区块链+生物识别)构成平台双轮驱动战略,一方面不断提升传统金融业务的核心竞争力,另一方面向其他金融机构、医疗机构输出科技,提升效率,获得轻资产和轻资本的收入来源。姚总认为当前万亿市值的平安展现的是投资者对资本盈利的预期,今后技术盈利将成为与资本盈利比肩的估值基础。 科技提升传统金融价值。通过互联网+AI技术,实现精细化的客户经营、智能化的渠道管理与销售、智慧的客户服务和精准高效的风险管控,进而提升效率、降低成本、强化风控和改善体验。其中寿险增员管理中构建动态的“人员画像+关键特征+筛选流程”循环体系,识别准增员;产险图片定损技术全球领先,已向7家保险公司输出技术。 从平安到平台:科技输出金融+科技+汽车+房产四大生态圈。公司估计4大生态圈潜在规模将达到550万亿元,较当下有50%的提升空间、陆金所强调帮大众融资+帮中产理财+帮政府管财,医疗生态圈强调从两端切入,控制流量端和支付端,发挥协同优势。公司希望通过轻资产和轻资本的发展模式收取中间服务费赢得发展机遇。 投资建议:公司展现了对金融科技板块未来盈利和估值增长的强烈预期。公司首席保险业务执行官明确表示当前股价目前没有充分反映平安真正的价值。我们认为,虽然截止2017年前三季度,金融科技板块贡献总利润的1%,但从客户经营角度分析,平安个人业务净利润=客户数*客均产品数*单均利润,金融科技有望显著提升三个乘数因子;另一方面,科技输出将带来新的利润增长点。我们预计,假设未来平安客户数继续保持15%的增速,客均产品数有望提升至3.5个(当前2.28个),在件均利润保持不变的假设下,个人业务有望继续保持20%的年均增长。我们用分部估值法得出中国平安每股目标价格为83元,看好公司技术输出对净利润的贡献,维持“买入”评级。

14宝钢EB作为国内证券市场上的首单公募可交换债,换股期限将于2017年12月8日到期,最新换股价格为42.31元/股,较当前收盘价折扣率约为6.6折。诚然随着到期日的临近,公司股价将略有承压(来自纯债型基金获利了结),但考虑到个股和行业基本面没有松动的背景下,近期股价的下跌是看好公司长远发展投资人低吸的良机。 根据我们的测算,截止2017年三季末合计约有0.45亿股新华保险A股还未交换,占公司总股本31.2亿股的1.44%,由于可交债只能单向交换,因此换股后换股价/成本价为沉没成本,理性投资人根据基本面和大势再做是否离场的决定,短期来看整体抛压可控。5〃27减持新规由于细则并不明确,对可交债基本不产生影响。从结果看发行人换股和受让人交易均不受时间和比例的限制。 全年NBV增速有望保持在30%上方。前三季度公司个险/银保渠道首年期交保费同比增速分别达到36%、28%(3Q单季同比劲增67%和44%),我们预计前三季度公司NBV增速同比保持在35%附近(3Q单季同比增速或将超过45%),边际改善领跑上市险企。短期来看,新华保险作为纯寿险的弹性标的,催化因素十分可观。1.健康险征求意见稿落地,新华长期健康险责任准备金占总准备金比例为8.23%,领跑上市险企,17年上半年健康险新单收入约70亿元,占比高达36.4%;2.公司将于12月1日召开2017年开放日,万峰董事长将就2018年发展策略做详细介绍,2018年公司代理人有望保持两位数增长;3.2018年10年期国债收益率750日移动平均线静态估计下有望回升近20个BP,2016年至2017半年末公司合计补提责任准备金近82亿元,将在2018年起逐步释放。 投资建议:从投资策略角度分析,其兼具白马股的低估值和成长股未来转型发展的预期,当前维持配置价值十分明显。我们预计17-19年每股内含价值为50.61元、61.86元和75.92元,对应P/EV为1.26X、1.03X和0.84X,目标1.5倍PEV,维持“买入”评级

公司披露三季报,累计实现营收285亿元,YoY+5.4%;实现归母净利79.3亿元,YoY-0.2%,基本EPS为0.65元。3Q单季营收YoY+10.4%/QoQ-2.7%;单季归母净利YoY+11.2%/QoQ+14.3%,期末BVPS为12.13元,报告期内ROE为5.45%。 点评: 业务发展均衡,3Q单季净利回暖15%。公司经纪、投行、资管、信用和投资业务同比增速分别为-9%、-22%、-15%、14%、17%;贡献占比分别为21%、10%、14%、7%、23%。 自营增速亮眼,资管表现不佳。前三季度自营收入同比增长16.85%,在自营规模不变的背景下,得益于投资收益率从2017H的1.95%提升至3.06%。公司推进股票自营战略转型,初见成效。公司将进一步细分固收业务,丰富投资策略,预计全年自营收入保持15%的增长,资管收入同比下降15.42%,预计与子公司华夏基金业绩承压有关。 佣金率保持业内绝对优势,行业龙头率先企稳代买收入。经纪业务实现营收62.71亿元,同比下降9.44%,远远好于行业平均水平。前三季度,股基交易量5万亿,行业第三。佣金率为万分之6.5,同比增长3.51%,处于业内绝对领先地位,展现了公司对机构客户的服务溢价。三季度,公司新设2家营业部。期末两融余额613.47亿元,市占率6.33%,行业第一。我们预计全年代买业务降幅有望收窄至7%以内。 投行业务位居行业龙头,承销金额重回业内第一。前三季度,完成主承销项目52个,主承销金额1616.58亿元,市场份额12.34%。其中IPO项目26个,仅三季度就完成14个;定增项目26个。债券承销业务市场份额为18.15%。投行业务重回行业第一,继续向“交易型投行”和“产业服务型投行”转型,预计全年投行业务降幅收窄至15%以内。 投资建议:公司龙头地位巩固,严监管下业绩率先在业内复苏,预计17-19年EPS分别为0.96、1.03和1.15元,对应PE为18、17和15倍,维持“增持”评级。

事件: 公司披露三季报,累计实现营收70.6亿元,YoY+48.1%;实现归母净利26.3亿元,YoY+40.1%,基本EPS为0.42元。3Q单季营收YoY+29.7%/QoQ-2.7%;单季归母净利YoY+47.5%/QoQ-4.1%,期末BVPS为6.71元,报告期内ROE为6.37%。 业绩增长显著,大幅领先同业。公司经纪、投行、资管、信用和投资业务同比增速分别为-10%、5%、56%、-143%、143%;贡献占比分别为15%、14%、14%、-17%、67%。 自营业务表现抢眼,对公司营收贡献达=67%。前三季度公司实现投资收益34亿元,同比增长143.5%,投资收益率由半年度的2.48%上升至3.76%,高增长主要得益于强大的投研团队及公司从传统投资业务向销售交易业务的转型,期末交易性金融资产较上年末翻番至482亿元。 经纪业务小幅下滑,积极转型财富管理。受益于“轻型化”网点的扩张和线上服务平台的拓展,公司前三季度股基交易额1.5万亿元,同比上升30.3%,市占1.72%,较2017H的1.56%略有上升,佣金率4.11%%。 公司着力打造“全业务链”多元化综合金融服务平台,进一步推进传统经纪业务向财富管理业务的转型。我们预计,未来随着120亿元定增资金到位,将助力公司推进财富管理业务转型与发展。 东证资管主动管理优势凸显。2017年半年末,公司整体主动管理规模1708亿元,占比96.14%位居行业首位,在,有望推进资管+公募“双驱动”发展。预计全年资管业务收入保持50%的增速。 投行业务微增,业绩稳健。公司贯彻精品做市策略,通过子公司东方花旗和公司固定收益总部从事投行业务,前三季度东方花旗IPO主承销8家,行业排名第16;IPO主承销金额35.85亿元,行业排名第18。 企业债16只,募资129.65亿元;公司债17只,募资83.27亿元。 投资建议:公司以自营投资及主动资产管理业务为特色,并且成功把握了今年以来结构性行情,预计17-19年EPS分别为0.51、0.58、0.67元,对应PE为30、26和23倍,维持“增持”评级。 风险提示:二级市场快速下跌带来的估值与业绩的双重压力。

事件: 公司披露三季报,累计实现营收148.8亿元,YoY-2.1%;实现归母净利63.7亿元, YoY+2.9% , 基本EPS 为0.84元。3Q 单季营收YoY-4.6%/QoQ-6.3%;单季归母净利YoY-4.1%/QoQ-4.5%,期末BVPS为10.97元,报告期内ROE 为7.84%。公司整体业务发展相对均衡,业绩表现显著好于同业。 点评: 自营业务增速较快,整体表现颇为亮眼。前三季度公司实现投资收益64.9亿元,同比增长超20%,同业领先。公司上半年实现固定收益净额18.3亿元并通过广发乾和积极开展另类投资业务,预计全年投资板块继续保持两位数增长。 经纪业务收入下滑,继续积极转型财富管理。公司前三季度股基交易额 3.66万亿元,同比下降14.8%;实现代买净收入33亿元,同比下降20.6%,但较上半年29%的降速有所收窄;佣金率4.1%%,与上半年基本持平。截至9月底,两融余额552.7亿元,利息净收入3.90亿元,同比增长14.7%,预计全年经纪业务降幅有望收窄至10%左右。 投行业务实力强劲,储备项目行业领先。公司积极巩固新兴行业和有成长潜力的中小企业客户优势以适应经济结构转型和政策变化。得益于IPO 领域优势,前三季度实现投行业务收入18.9亿元,同比小幅下降9.8%。IPO 主承销金额27家,行业领跑;IPO 主承销金额139.99亿元,行业排名第2,投行业务总承销额行业第8。 资管业务小幅下滑,主要系监管影响。前三季度公司实现资管业务收入27.3亿元,同比下降10.6%。广发控股(香港)发布首款自主研发境外理财软件 “易淘金国际”APP 引领香港Fintech 新风向。 投资建议:我们看好公司投行和大资管等业务具备明显竞争力,各项业务发展相对均衡与稳健,预计17-19年EPS 分别为1.15、1.26、1.52元,对应PE 为15、14和12倍,维持“买入”评级。 风险提示:二级市场指数与交易量的下滑带来的估值与业绩的双重压力、行业监管的不确定性。

事件:公司披露2017年三季报,实现保险业务收入898.40亿元,YoY-3.8%(3Q单季YoY+27.8%);实现营收1155.61亿元,YoY-1.9%(3Q单季YoY+26.9%);实现归母净利润50.42亿元,YoY+5.3%(3Q单季YoY+24.2%)。 整体来看,收入降幅逐月收窄,归母净利润增速由负转正,好于市场此前预期,主要系:1.得益于A股和港股蓝筹品种的结构性行情3Q单季投资收益YoY+27.9%;2.在保监人身险[2017]134号文正式实施前公司加大了部分“停售”产品的销售(主要是长期期缴产品,好于预期),进而拉动整体营收及净利表现;3.10年期国债收益率750日移动平均线企稳并回升,准备金补提压力减轻。 保费结构进一步优化,坚定“砍趸交促期缴”。前三季度续期保费占总保费的比例达到67.8%,同比提升超过13个pct.,个险渠道十年期及以上期交YoY+46.8%(2017H为+40.9%)占首年保费比重维持在77%,3Q单季银保趸交业务仅增长5.18亿元,表明3Q“炒停”依旧坚持续期保费拉动总保费增长的健康增长模式,并未重返银保趸交业务。前三季度公司期缴业务同比增速为19.3%,前三季度退保率为4.7%,同比减少0.6个pct.,业务品种继续向好。我们预计全年保费收入有望保持1%-2%的正增长,各渠道续期业务增速超过25%。 “炒停”并未拉低NBV增速,预计3Q单季同比增速或将超过45%。考虑到个险/银保渠道首年期交保费同比增速分别达到36%、28%(3Q单季同比劲增67%和44%),我们预计前三季度公司NBV增速同比保持在35%附近(3Q单季同比增速或将超过45%),好于市场整体预期。投资收益好于预期,其他综合收益劲增表明未来仍有稳步释放空间。受益于资本市场波动向上的结构性的行情,AFS公允价值上行,公司前三季度其他综合收益为9.07亿元(去年同期为-19.47亿元)。前三季度投资收益率分别为5.2%(2017H为4.9%)。期末投资规模较上年末增加1.8%至6922.53亿元,上半年公司部分定期存款到期,公司增加了对金融债、国债、理财产品的配置,其中非标资产占比为33.7%,其中AAA级占比为94.95%,信用风险可控。我们预计公司全年投资收益率有望保持在5.2%上方。当前,10年期国债到期收益率迭创年内新高,剑指4%。750日移动平均线企稳回升,我们预计2017年下行约19个BP,2018年全年将上行15个BP,责任准备金补提影响逐步出清,利润将在2018年逐步释放,纯寿险公司弹性显现。 投资建议:公司坚持发展期交业务,尤其是十年期及以上期交业务,逐步形成依靠期交和续期拉动总保费规模增长的发展模式,据规划十年期及以上首年期交保费占比目标是85%。10月1日,保监[2017]134号文正式实施后,新产品逐步落地,以天利年金(万能型)为代表的主险产品,将“搭售”主流年金产品,好于此前市场相对悲观的预期。健康无忧系列C款升级保障范围,提高件均保单数量与保费,未来有望进一步提升死差占比,我们上调17-19年每股内含价值至50.62元、61.87元和75.93元,对应P/EV为1.20X、0.98X和0.80X,从历史上看纯寿险公司P/EV中枢在1.2-1.3之间,公司目前逐步走出转型阵痛期,2018年开始步入收获期,维持“买入”评级。

保监会“保险姓保、回归本源”的政策助力新华在转型阵痛期坚定价值成长信念。10月1日起,保监人身险[2017]134号文正式开始实施,其中规定年金/两全产品前五年不得返还生存年金、每年不得返还比例不得超过已交保费的20%、不得附加万能险账户。 截止当前,新产品逐步获批,新华保险作出如下应对: 年金/两全产品拉长期限,递延年金给付期限至第5年末。典型如惠添利两全和华实人生终身年金产品; 以天利年金(万能型)为代表的主险产品,将“搭售”主流年金产品。关爱金、生存保险金按约定给付时间自动转为保险费,与此前附加万能账户相比,该类万能险(主险)的区别体现在:a.每个保单年度年金领取/部分领取金额不得超过已交保费的20%,以符合保监人身险[2017]134号文的规定;b.公司按照每笔转入的保险费的0.5%-3%收取初始费用;c.退保费用严格按照精算规定的上限5%、4%、3%、2%、1%前五年逐年收取,配合期限拉长。 健康无忧C1款升级保障。保障病种更加丰富,包括35种轻症,85种重症;升级款加量赔付,特定重疾额外赔付基本保额20%,前十年重疾或身故额外给付20%基本保额,有望进一步提升死差的占比。 实质重于形式,我们认为“双主险”的落地好于此前市场相对悲观的预期。从销售难度分析,对个险客户获得的收益率和流动性略有降低,但实质影响不会太大,主要系:1.传统个险渠道年金期限多为5年-20年,客户对5年末返还生存金的敏感度影响较低;2.对于自动转入的保费收取0.5%的初始费用,未来险企可通过提升结算收益率,加大保障力度,减少对投保人收益性的影响,我们对明年开门红保持谨慎乐观的态度。 投资建议:随着新华保险主动压缩银保趸交业务规模的同时,配合保监规定,进一步拉长银保渠道产品期限, 提升保障比例,对健康无忧系列C 款升级保障范围,提高件均保单数量与保费,未来有望进一步提升死差占比,银保渠道NBV Margin 有望提升进一步拉动整体新业务价值增速。 我们上调全年保费业务收入与2016年全年基本持平,每股内含价值为2017-2019年为50.15元、60.80元和74.05元,对应P/EV 分别为1.16X、0.96X 与0.79X,维持“买入”评级。 风险提示:个险渠道2018开门红产品销售不达预期,投资收益不达预期。

事件:公司披露中报:集团实现保险业务收入1637.85亿元,同比+24.5%,增速创出近七年以来的新高;期末内含价值2714.54亿元,较上年末增长10.4%;实现归母净利润65.09亿元,同比+6.2%。 整体来看,业绩略超预期,主要系:1.公司深耕保险主业,在行业回归保障本源的机遇期赢得主动;2.上半年总投资收益同比+14.4%至247.51亿元略超预期;3.因个人客户业务快速增长、产险市场竞争加剧,新保佣金增加使得寿险和产险手续费及佣金支出同比增加61.9%和25.6%,使得净利润增速低于收入增速。 NBV增速创历史新高,优质保单质量优势凸显。太保寿险上半年实现保险业务收入1105.51亿元,同比+34.4%,新业务价值197.46亿元,同比+59.0%(平安+462.%,国寿+31.7%);新业务价值率40.6%(平安34.4%,国寿22%),同比提升7.6个pct.,均创历史新高。上半年月均人力达到87万人,同比+49.5%。13个月及25个月保单继续率同比分别上升2.3个和1.4个pct.至94.1%和88.9%,业内领跑。优质的保单质量,主要得益于公司坚持保险主业,坚持发展长期保障型,通过续期保费拉动总保费的快速增长。寿险剩余边际余额较上年末增长25.0%(平安19.9%、国寿11.8%)至2157.49亿元。我们预计17年全年寿险业务保费收入保持25%以上的增速,未来根据规划,公司在丰富保障性产品的形态和的同时拉长缴费年限、丰富客群提升客均利润。我们预计随着750日国债收益率曲线在四季度企稳,全年寿险利将保持20%以上的增速。 非车产险承保近三年首次盈利,预计全年仍将承压。报告期内,产险COR为98.7%,同比下降0.6个pct.,其中赔付率和费用率分别同比下滑0.3个和0.4个pct.。企财险、责任险、意外险、货运险等主要险种均实现承保盈利。但是随着产险行业竞争的进一步加剧,手续费佣金和管理费分别同比增长25.6%和8.8%,同时车险二次费改对增加对优质客户的获得成本,加之下半年以来自然灾害和事故高发,我们预计17年全年产险业绩与去年同期基本持平。 年化净投资收益率5.1%,非标资产占比达19.6%。投资端表现略超预期得益于公司把握了蓝筹股和港股通的市场机遇。期末集团投资资产1.03万亿元,较上年末增长9.5%,其中非标资产投资2020.83亿元,占比达19.6%,较上年末上升6.4个pct.。 我们预计全年总投资收益将继续维持15%的增速,5月保监会印发《关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》,对接实体拉长期限,公司依托太保资管和长江养老。报告期内合计注册规模达到363.3亿元,资产负债匹配及投资收益边际改善。 投资建议:公司专注保险主业,精耕细作,在行业回归保险本源,监管层强调“保险姓保”的背景下,公司将迎来转型1.0后的收获期。同时,新的管理层上任后提出了新的愿景,通过人才、数字、管控和布局来进一步推动深化转型2.0改革。我们预计,2017-2019年公司EPS分别为1.50元、1.76元和2.10元,每股内含价值为32.97元、38.18元和47.16元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:转型不达预期,保监会134号文新规影响超预期,投资不达预期。

公司披露2017年半年报:上半年公司实现营业总收入8.51亿元,同比增加26.35%,实现归母净利润3.60亿元,同比增加15.16%;实现基本每股收益为0.25元,加权平均净资产收益率为5.48%。公司6家核心子公司业务发展均取得不同程度的进展,其中爱建信托实现营业收入5.92亿元,同比增加25.71%,实现净利润3.78亿元,同比增长17.61%。 信托管理规模快速增长,积极推动主动管理转型。爱建信托整体经营良好,受托规模不断扩大。上半年信托公司受托规模已达2626.15亿元,较去年底增幅达33.75亿元。公司积极推动主动管理转型,主动管理规模和信托产品直销规模同比均实现有较高增长。此外,爱建租赁公司经营业绩也实现小幅增长,上半年实现净利润4560.94万元,同比增长3.34%;期末生息资产余额33.64亿元,同比增长28.59%. 握手言和助发展,增资曲靖商业银行不改金控之心。均瑶集团、爱建特种基金会和广州基金三方顺利解决此前股权之争。随着股权之争的握手言和,广州基金的加入将有望扩大公司在华南地区整体业务布局,加强战略投资与合作,促进公司稳定发展。此外,公司增资参股曲靖商业银行决心不变,不断补强公司的金融业务结构,积极推动构建以信托为核心的金控平台。 我们认为随着公司股权之争解决,下一步均瑶集团将正式入驻,携手广州基金有望扩大上市公司业务布局,推动各项业务快速发展。此外,我们看好爱建信托受益于信托行业快速发展,自身主动管理规模快速提升,以及公司下一步加速完善综合金控平台的构建。我们预计公司17-19年EPS为0.59元、0.74元、0.93元,对应PE为23.76倍、18.94倍、15.07倍,维持“买入”评级。 风险提示:信托行业增速放缓、政策不确定性等。

事件:公司发布2017年中报:实现保险业务收入612.39亿元,同比减少13.8%;上半年新业务价值为71.53亿元,同比增加28.8%(预期+30%);实现归母净利润32.37亿元,同比减少2.9%(预期-2%),期末内含价值为1420.89亿元,同比增长9.8%。 整体来看,业绩基本符合我们的预期,归母净利增速显著低于同业,主要系:1.公司继续坚持压缩低价值银保渠道规模,拖累整体保费增速;2.投资收益同比减少1.7%,略低于预期;3.上半年补提责任准备金减少税前利润合计19.94亿元,同时前期银保高现价产品逐步到期使得满期给付增加32.08亿元;4.受不可用于抵扣税款的费用的影响使得当期所得税费用同比增加82.9%。 渠道深化转型,产品优化结构。上半年公司个险、银保和团险渠道保费收入贡献分别为79%、19%和2%(去年同期为65%、34%和1%),个险渠道十年期及以上期交保费同比+40.9%;续期保费同比+23.2%,月均人均综合产能同比增长2.8%至7,032元,银保渠道取消趸交业务计划,发力年金险。个险渠道规模人力33.3万人,较上年同期净增5.2万人,与上年末人力基本持平。公司未来将继续加大对“大个险”渠道的投入,同时不以绝对人力数为指标,聚焦举绩率、留存率和人均产能。

公司披露2017年中报:公司上半年实现营收100.50亿元,同比下降0.79%;实现归母净利润43.01亿元,同比增长6.72%,期末归母净资产807.74亿元,较上年末增长2.86%。其中经纪、投行、自营、信用、资管贡献收入占比分别为20%、13%、42%、4%、18%;实现基本每股收益为0.56元,同比增长5.66%,实现加权平均净资产收益率为5.34%。 投行实力领跑全行业,项目储备丰富添动力。上半年公司完成IPO项目20单,主承销金额105.66亿元,同比上升282.5%,领跑全行业。不过,受制于再融资新政和债券融资规模的下滑,上半年公司再融资以及债券承销金额分别同比下降62.8%和34.51%。从项目储备来看,公司手握优质而丰富的IPO储备项目,其中振江股份和青鸟消防已过发审会,已受理、已反馈家数分别为16家和14家,项目储备优势十分明显。此外,上半年公司债券承销净收入主要受宏观以及利率走高因素影响而大幅下滑,我们预计随着下半年到期债券逐步面临续期、利率走势企稳,公司债券承销收入有望随市场变暖而显著改善。 零售业务三轮驱动助转型,科技金融持续创新。上半年公司股基成交额为4.74万亿,市占率4.18%,行业排名第5,基本与去年持平。上半年公司持续推动零售业务全面向财富管理转型,实行财富管理、科技金融和综合化经营三轮驱动。其中,公司在科技金融布局十分亮眼,公司先后上线了大数据云服务平台、微服务平台、网上交易至易版、易淘金手机app、机器人投顾平台等完全自主研发的科技金融平台公司。而这一系列布局对于客户数量、用户活跃度等多项数据产生积极影响,从数据来看,上半年公司累计手机证券用户数超过1200万,同比增长125%;金钥匙系统服务客户超过542万,订单数超过1089万,公司科技金融创新保持行业领先位置。 自营表现优异,股票质押业务实现快速增长。上半年交易及机构业务营收15.33亿元,同比增加59.90%,主要是受益于上半年A股和港股市场较去年同期上涨。其中权益及衍生品交易业务实现投资收益净额8.48亿元。信用业务方面,公司上半年底融资融券余额为496.02亿元,较去年底下滑8.29%,行业排名第4。股票质押业务余额为225.6亿元,较去年增长65.26%,推动回购交易业务利息收入达5.13亿元,同比增长91.40%。 资管规模有所下滑,全业务牌照打造强大竞争力。受行业去通道化影响,广发资管规模有所下滑,6月底管理规模为5986.32亿元,同比下滑16.41%,其中集合、定项资管规模分别下滑20.38%和13.25%。广发资管共实现净收入7.80亿元,同比减少11.74。从行业排名来看,公司资管优势依旧保持领先,集合管理规模排名第1,主动管理规模排名第2。此外,公司依托众多子公司广发基金、广发信德、广发乾和以及参股各家金融机构如易方达基金、广州股权中心,从而成为拥有全业务牌照的金融集团,推动公司竞争力显著提升。 投资建议:整体来看,公司业绩表现以及业务发展远优于市场平均表现。1)投行实力行业领先,拥有优质而丰富项目资源储备。2)金融科技创新加速,零售业务转型效果初步显现3)拥有全业务牌照,各项业务行业排名领先,综合金融服务集团逐步成型。因此,我们预计公司2017-2019年归母净利润同比增速分别为9%、16%和19%,每股收益为1.15元、1.34元和1.59元,对应PE为15倍、13倍和11倍,维持至“买入”评级。

事件:公司披露2017年中报:实现营收20.99亿元,同比增长124.86%;实现归母净利润2.37亿元,同比增长30.90%,期末归母净资产122.68亿元,较上年末微降0.09%。报告期内EPS为0.0839元,ROE为2.61%。 点评: 整体来看,公司上半年业绩实现逆势增长,主要得益于:1.去年同期交投清淡叠加自营浮亏拖累营收及净利分别下滑62%和85%,基数较低;2.报告期内自营业务收入同比增长近22倍,主要系固收自营规模增加、投资收益提升(固收业务条线完善策略,利息及浮盈收入大幅提升),同时我们估计子公司格林大华期货同比增长20倍至9.11亿元仓单业务收入纳入自营业务板块,大幅提升对营收的贡献。期末合并财务杠杆率为1.93(上年末为1.81)。 交易额量跌价缩拖累经纪业务板块营收下滑42.6%。据Wind统计,上半年公司股基交易额同比下滑22.8%,市占率为0.44%,与去年同期0.47%略有下滑,代理买卖证券款收入同比下降32%至2.40亿元,平均佣金率约为3.6%%,较去年同期的4.5%%下滑明显。公司深耕晋地的同时加快推进网点布局,期末营业网点数量较去年同期增加19家(其中省内7家,辽宁、山东和湖南省各2家),第二批11家新设网点已获山西证监局批准。公司持续推进互联网营销服务一体化平台建设,线上线下协同引流客户,随着下半年以来交投的逐步活跃,我们预计全年经纪业务降幅有望收窄至25%左右。 投行业务稳步上升,子公司中德证券走出处罚阴霾。上半年,公司投行业务实现营业收入3.34亿元,同比上升5.8%。其中,子公司中德证券实现营收2.99亿元,净利润6956万元,中德证券完成IPO项目5单(承销金额行业排名18位,去年为25位),再融资1单,并购重组4单,债券9单。截止当前,公司IPO项目储备充足,东宏管业已过发审会,并手握10个排队项目。公司将继续依托在山西本土的资源优势,重点布局IPO业务和新三板业务,有望继续增长。同时考虑到去年下半年中德证券因作为西藏紫光卓远财务顾问涉嫌未勤勉尽责遭到证监会立案调查,投行项目一度暂停且被处罚600万元,我们预计投行业务由于基数较低全年将继续保持增长态势。 自营业务调整持仓结构期末权益与固收类产品持仓分别为12.50亿元和126.64亿元。自营业务实现收入14.6亿元,营收占比高达64%,而去年同期分别仅为0.66亿元和5.6%。自营业务高增长,主要系:1.固定收益类的增长,公司持续完善和优化投资策略,形成以固收自营、销售交易、投顾共同发展的盈利模式,上半年盈利达到2.19亿元。公司新增固收投资团队使得2016年以来相关业务规模大幅拓展,投资规模由2016年末的106亿元增至期末的127亿元;2.报告期内合计实现投资收益和公允价值变动损益为5.44亿元,而去年同期仅为0.4亿。根据我们的测算,公司期末自营规模同比增长近60%至153亿元,上半年平均投资收益率为3.7%(去年同期为-1.2%);3.我们估计,公司将子公司大华期货同比增长20倍至9.11亿元仓单业务收入纳入自营业务板块,大幅提升营收贡献。(考虑到自营业务毛利率仅为29.9%,结合仓单业务毛利率约为0.15%后做的判断)。 格林大华期货仓单业务成为新的营收贡献点。报告期内,子公司格林大华加快业务转型和业务资源整合,公司对其增资0.9亿元,直接持股比例上升为100%,注册资本由5.80亿元上升到8亿元。上半年实现仓单收入9.11亿元(去年同期仅为0.29亿元),净利润3984.53万元,同比增长近20倍。期货子公司在仓单串换、仓单质押、约定购回等仓单融通业务、以及类固定收益仓单服务业务与合作套保业务方面尤为突出,受益于宏观经济企稳和供给侧改革效果的逐步显现,下半年以来国内大宗商品价格加速上行,作为风险管理和金融服务的供应商,下半年景气度有望维系,未来有望成为公司新的利润贡献点。 山西金控实力雄厚,协同效应打开想象空间。2016年9月,山西国信将其持有的公司30.42%股权无偿划转至山西金控。作为山西省财政厅的全资子公司,山西金控定位于山西国有金融资本投资平台,通过开展股权控股、产业培育、资本整合,推动山西省金融产业聚集发展。股东的雄厚实力及资源背景,有助于公司开展高效的内部联通合作,提高为政府类客户、大型企业集团和中小企业客户提供综合化金融服务能力,协同效应打开未来想象空间。 投资建议:公司股东实力雄厚,深耕山西省内,区位优势明显。固收业务团队奖继续提振自营收益规模,期货仓单业务收入亮眼但需要关注利润释放的规模,我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为7.19亿元,8.24亿元和9.76亿元,对应EPS为0.25元、0.29元和0.35元,维持“增持”评级。 风险提示:二级市场快速下跌带来的业绩、估值的双重压力。