公司发布中报:18年上半年,公司实现营业收入34255.12万元,同比增长7.4%,实现归母净利润11889.14万元,同比增长19.0%,略高于前期业绩快报。 客流恢复超预期带动业绩增长,云南旅游整治成效显著。公司业绩增长主要来自于索道客流量的回暖。2018上半年,公司三条索道的客流人次合计达到172.38万人/+3.88%,增速较2017年同期扭负为正(其中玉龙雪山索道游客为132.69万人/+13.28%,云杉坪索道游客为31.97万人/-26.06%,牦牛坪索道游客为7.72万人/+38.87%)。此外,公司酒店业务实现收入5192.21万元/+18.06%,龙途旅行社实现营收1163.75万元/+81.50%,净利润59.56万元/+302.98%,亦表现强劲。客流的显著回暖,可见云南自2017年4月开始实施“史上最严”的22条旅游市场整治措施后,经历1年整治期,云南及丽江旅游市场迎来了整治效果正进入收获期。 估值历史大底,板块旺季来临公司有望迎来估值修复。前期景区超跌行情下,公司18年动态市盈率仅18倍,处于历史估值较低的水平,安全边际高。随着旅游板块旺季行情来临,公司客流量及关注度有望持续提升,估值修复值得期待。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价10.12元。基于目前公司索道客流量回暖的情况,我们预计公司18-20年每股收益为0.44/0.49/0.55元,可比公司18年PE估值为23X,我们给予公司18年23倍PE,对应目标价10.12元,维持买入评级。 风险提示 旅游整治的进度不及预期。 旅游人次增长不及预期。 旅游旺季收入增长不及预期。

粤菜与火锅一道,有成为餐饮投资好赛道的潜力:(1)八大菜系中粤菜以4.4%的市场份额仅次于川菜,规模较大;且凭借清淡的口味、契合健康餐饮理念、近年来有进一步扩大的趋势(2)粤菜在21个省市的渗透率均超过1%,其广泛的市场接受度、能突破地域限制的属性是未来扩张的最大优势之一(3)标准化是扩张能力的另一重要判别标准,而粤菜追求清鲜,调料的依赖度较低,这赋予了粤菜可以标准化的潜力,特别是对于广式面点等品类 三次跃升印证公司优秀的经营管理能力,成长路径清晰。(1)公司扎根粤菜,凭借优秀的研发力度、标准化程度成功打造成粤菜最经典品牌广州酒家,构筑品牌护城河(2)在餐饮业品牌优势基础上,公司试水更标准化食品,成功推出全网销量前五的广式月饼,打造了利口福品牌,大幅提升业绩,并拓展了饼屋等新渠道,为更标准化复制推广打下基础(3)借助餐饮的品牌优势和食品的渠道优势,公司成功推出速冻产品,进一步平滑了月饼的季节性影响,并利用电商等新兴渠道实现经典品牌的更强复制,打开标准化产品新阶段(4)公司过往成长路径清晰,且每一步均扎实稳健,无论是餐饮、月饼、速冻产品均已成为业内代表,口碑上佳,体现了优秀的经营管理能力 未来看点:餐饮复苏+食品产能突破,公司将迎来发展提速的黄金阶段。(1)受益于行业复苏及门店的显著扩张,公司餐饮业务有望延续17年趋势,重回增长快车道。(2)食品业务部分,17年公司月饼/冻品产销率均接近100%,产能利用率均高于105%,产能瓶颈突出,18年起通过新建基地及横向整合的方式,有望获得突破,带动业绩的持续成长。由于产能是核心假设,我们对公司几大新产能基地的投产节奏做了多情境模拟,并测算了不同产能下渠道/店铺的相应拓张速度,力求对公司成长的上下限心中有数,详见正文。 财务预测与投资建议 我们预测公司18-20年eps1.03/1.25/1.57元,根据可比公司,给予公司18年36X估值,目标价37.08元。我们认为公司凭借稳健且确定性高的盈利增长(未来三年复合增长23%),优秀的现金流及经营效率(17年净利率16%/ROE26%),合理偏低的估值(19年仅22X),在目前波动较大的市场环境下配置价值高,也易受资金青睐,首次覆盖给予买入评级! 风险提示 食品安全,募投项目建设不及预期,市场竞争风险。

公司调增了2018年1-6月业绩预告,预计上半年实现归母净利润1.1亿元-1.3亿元,同比增长10%-30%,前次业绩预告为-15%-15%。 调增业绩预示公司客流恢复超预期,云南旅游整治成效显著。公司调增业绩的原因为公司索道、酒店业务接待游客数量增加,公司客流恢复超预期,云南及丽江旅游整治成效显著。以三亚旅游整治经验为例,2017年三亚市委市政府提出了124旅游市场综合治理体系。经历1年整治期后,18年5月三亚接待过夜人次同比增长了23.1%,旅游人次增长显著。云南自2017年4月开始实施“史上最严”的22条旅游市场整治措施,经历1年整治期后,我们认为云南及丽江的旅游市场也将像三亚一样迎来整治效果的收获期。 受益于旅游人次恢复,公司业绩有望回暖,机制有望获得突破,看好公司后续发展。旅游公司索道等固定成本较高,因此旅游人次的提高,能有效摊薄单位固定成本的支出,云南及丽江旅游人次的恢复,将显著提高公司的业绩。 17年11月公司大股东已由国企雪山开发变更为民企华邦健康,民进国退再下一城,有望为公司治理注入新的活力,也带来机制、管理及资源整合等方面进一步突破提升的预期,我们看好公司在17年经营低基数上的全新出发。 目前公司估值处在历史较低水平,有较大预期差。目前看18年公司仅18倍市盈率,处于历史估值较低的水平,安全边际高,在景区超跌的市场行情下存在估值错杀。目前市场情绪波动较大的情况下,公司业绩的回暖和较低的估值水平,为公司目前股价带来了较好的防御性和较大和预期差。 财务预测与投资建议 基于客流恢复、其他业务收入增长和销售费用率降低超预期,我们上调了索道接待人数和其他业务收入的增速假设,并调低了销售费用率的假设,从而调增了公司的盈利预测,预计公司18-20年每股收益为0.44/0.49/0.55元,(原预测0.39/0.44元),可比公司18年PE估值为23X,我们给予公司18年23倍PE,对应目标价10.12元,上调至买入评级。 风险提示 旅游整治的进度不及预期。旅游人次增长不及预期。

公司公告重组六间房,线上数字娱乐业务将出表。近日,公司发布公告称密境和风股东将以密境和风100%股权认购六间房增发股权,此次重组后,密境和风将持有六间房60%的股权比例,宋城演艺股权比例将计划减至30%以下,六间房不再作为并表子公司,我们预计上述变化有望在Q3末完成。 重组一方面有利于上市公司聚焦传统线下优势业务,另一方面也将为六间房后续发展带来更强动能,对公司形成实质性利好。(1)六间房出表后,上市公司将进一步集中资源发展线下主题公园+演艺的优势主业,有望快速推动储备中及轻资产演艺项目的落地。财务上看,出表除带来3.5亿左右的投资收益外,线上业务因政策及经营不确定性而带来的商誉减值、估值压制等风险也有望一并消除,线下业务的优势将真正凸显;(2)花椒直播作为国内领先的直播平台,累积注册用户达1.4亿,并凭借2.13%的活跃用户占比在国内娱乐内容直播APP中占据龙头位置。此次花椒与六间房重组的强强联手,有利于两个平台在内容、用户、流量等方面协同效应的发挥,为六间房的后续发展带来新动能(未来将以投资收益的方式体现在上市公司业绩)。 优质景区龙头回归,新的复制成长周期正在开启。(1)公司是稀缺民营体制的休闲景区龙头,经营管理效率具有较大优势。特别是公司作为A股仅有的,依靠内部团队成功实现全国性异地复制的景区公司,随着线下主业的强势回归及新的成长周期开始,也有望带来中长期估值中枢的显著提升;(2)公司新一批储备项目正进入集中落地期,有望开启新一轮叠加成长周期。其中桂林、西安、张家界等项目将于18/19年陆续落地,上海、西塘、澳洲等有望于20年及之后正式开园。同时,轻资产业务成功复制也将带来可观增量:1.宁乡项目整体经营情况超出之前预期,对后期的管理抽成(营收20%)预期可适当调高;2.听音湖,明月山及黄帝山项目在未来三年陆续进入营业阶段,项目确认收入以及持续的管理抽成将进一步增厚公司营收。 财务预测与投资建议 考虑六间房Q4出表及桂林、西安、张家界的新项目贡献,我们由分部估值调整为整体估值,公司18-20年EPS为1.05/0.89/1.12(调整前为0.88/1.01/1.13),给予19年28倍PE,目标价24.92元,在弱市中具有较强配置价值,维持买入评级。 风险提示 六间房重组事项不确定、新项目推进、重组后集团业绩不及预期。

公司发布2017年报:实现营业收入17.84亿元/+6.86%,归母净利润4.14亿元/+17.6%,好于之前预期,主要是公司转让华安证券/房产处置等取得的投资收益的额外贡献。 17年增长稳健,人次增速趋缓下利润率的不断提升是亮点,体现了管理成效:(1)2017年,公司接待进山游客336.87万人/+2.1%,公司索道及缆车累计运送游客667.3万人次/+3.34%,实现高基数之上的人次稳健增长(2)全年营收及毛利增速均高于人次增速,一方面来自于成本的相对刚性,另一方面得益于公司通过提高服务质量和价格的灵活调整。酒店业务实现毛利率33.06%/+0.96pct,索道及缆车业务毛利率85.15%/+2.05pct,旅游服务业务毛利率8.98%/+1.45pct,带动公司全年净利润增速17.6%。 公司管理改革继续推进中,助力未来长足发展,仍是自然景区中具备机制和管理优势的龙头:近期,公司提名总裁章德辉先生为股份公司董事长并任集团副主席,体现了集团对新任管理层上任以来管理能力和改革成效的充分认可和期待。章总同时出任集团领导及公司董事长/总裁,也有望进一步提升公司决策效率和执行力,推动“走下山、走出去”及“旅游+”等战略更快的落实见效。 公司目前估值大底,防御性较好,且后续催化较为明确:(1)公司目前看18年仅22倍市盈率,处于历史较低水平,安全边际高,在市场情绪波动较大的情况下防御性较好(2)杭黄高铁已全线铺设完毕,计划于今年10月建成通车。届时黄山将接入长三角2小时通行圈,有望带动公司客流再上台阶。(2)随着公司与太平湖、宏村等合作项目的稳步推进和东黄山规划的进行,将有望进一步打开公司更大的成长空间,协同效应可期。 财务预测与投资建议 未考虑外延贡献,考虑到公司减持华安证券的投资收益以及房产业务的剥离,预计公司18-20年每股收益为0.60/0.71/0.82(原预测0.58/0.70),维持18年30倍PE,对应目标价18元,维持买入评级。 风险提示 天气、传染病等突发事件,高铁开通、外延推进不及预期等

分业务板块来看:(1)传统演艺部分有升有降,杭州本部持续超预期:杭州本部受益于散客比例的继续上升以及16年三季度G20限流造成的低基数,继续领跑各大景区,预计营收同增20%+,且毛利率提升3pct左右,对于已经营21年的成熟园区确属不易;三亚回暖趋势仍在继续,营收同增10%+,毛利率提升1.4pct,与三亚整体市场回暖基本匹配,18年有望持续;丽江受云南整治低价游及团客新规影响,营收微增1%,毛利率下滑2.3%;九寨受地震影响较为明显,营收下降39%,但公司积极应对,成本控制下毛利率提升5pct。(2)线上数字娱乐业务部分:六间房业务增速在9%左右,与我们年中预期较为一致,叠加灵动时空并表效应(灵动时空并表9个月,贡献营收5637万,净利润4063万),业绩增速与先前业绩承诺基本同步。 未来看点:短期轻资产已成新持续主业,18年起公司进入全新盈利叠加期。1)宁乡项目已完工营业,营收端16年结算了1亿左右,预计17年结算了剩余的1.5亿左右,宁乡项目整体经营情况超出之前预期,对后期的管理抽成(营收20%)预期可适当调高,同时亦是对公司开拓新的轻资产项目的信心增强;此外,公司已相继落定听音湖、明月山、郑州等轻资产项目,有望在18-20年继续有所贡献,带动轻资产板块成为持续性的主业之一2)展望18年,上半年将全力推进桂林项目,下半年明月山等项目有望落地;19年西安、张家界等项目有望成形,上海及海外输出(澳大利亚黄金海岸项目)亦有望或实质进展。公司有望重现13/14年前后的盈利叠加期,重回高增长。 财务预测与投资建议 不考虑新项目,考虑到近两年丽江/九寨的旅游环境影响及灵动时空并表增厚,我们预计公司18-20EPS0.88/1.01/1.13(原预测18/19年为0.87/1.01)。给予18年线下/线上业务33x/22x倍PE,目标价26.81元,维持买入。 风险提示 异地复制、轻资产项目、海外项目推进不及预期、线上演艺业务政策风险及竞争加剧等。

此次提名总裁章德辉先生为股份公司董事长并任集团副主席,体现了黄山市政府、集团对以章总为代表的新管理层管理能力和改革成效的充分认可和期待:新管理层自16年2月上任以来,对公司管理和市场化运营的改善起到了积极影响(1)从财务上看,16年公司成本率下降了0.6%,三费率下降了2.09%,管理效率大大提升。截止16年底,公司净利率从18.74%增长到22.47%。(2)从管理来看,黄山旅游首创景区公司超额业绩奖励制度,突破了国有自然景区的机制瓶颈,对于经营的可持续增长将起到长期推进作用(3)从战略发展来看,走下山正带领公司打开更大空间,公司正从单一的山岳景区逐步转变为“一山、一水、一村、一窟”的超级“IP”风景区。 而兼任公司董事长及集团管理层,将有利于公司战略的后续推进:一方面,章总在集团任职,有利于加强集团与股份公司的沟通及支持协作,特别是东黄山项目前期以集团为主体,有望起到更好的推进作用。另一方面,其同时出任公司董事长及总裁,将有望进一步提升公司决策效率和执行力,推动“走下山、走出去”及“旅游+”等战略更快的落实见效。 公司目前估值大底,防御性较好,且后续催化较为明确:(1)公司目前看18年仅22倍市盈率,处于历史较低水平,安全边际高,在市场情绪波动较大的情况下防御性较好(2)杭黄高铁已全线铺设完毕,计划于今年10月建成通车。届时黄山将接入长三角2小时通行圈,有望带动公司客流再上台阶。(3)随着公司与太平湖、宏村等合作项目的稳步推进和东黄山规划的进行,将有望进一步打开公司更大的成长空间,协同效应可期。 财务预测与投资建议 未考虑外延贡献,考虑到17Q4及18Q1公司减持华安证券的投资收益以及房产业务的剥离,预计公司17-19年每股收益为0.53/0.58/0.70(原预测0.52/0.66/0.77),参考可比公司估值水平,给予18年30倍PE,对应目标价17.4元,维持买入评级。 风险提示:天气、传染病等突发事件,高铁开通、外延推进不及预期等。

此文是继《增长明确+性价比高股权划转打开空间》后,我们近期推出的中青旅的第二篇深度报告。上一篇报告,我们主要立足于17年底的估值切换,对公司18年的业绩成长做了详细拆解,从成长确定性-估值性价比角度提示公司机会;此篇报告,我们在公司股权划转基本完成、变化正在开始的时点,从更长远的维度和更高远的立意角度来重新审视公司的广阔空间和价值,我们认为在机制逐步理顺、变化正在发生的时间窗口,公司中长期的经营拐点已经到来,公司后续向上的弹性及空间仍很大,继续推荐。 股权划拨落地,开启建设世界级旅游服务商新篇章:1月5日,共青团中央将青旅集团100%股权无偿划拨给光大集团,股权划转正式落地。(1)光大管理层履新,对公司的重视程度高,目标打造世界一流旅游综合服务商,有望带来更高的要求和更大的支持(2)旅游板块国企整合加速明显,中青旅有望复制国旅成功经验,在大股东+机制的变化下焕发更大活力。 乌镇是业内标杆,与市场观点不同,我们认为后续长期的深挖空间仍大:2017年前三季度乌镇接待游客802.65万人次,同比增13.76%,营业收入同比增20.37%,经营近二十年仍保持较高业绩增速,体现强大生命力,是国内休闲游标杆;后续客流预计增长稳健,客单价提升空间大;政府补助趋于常态化,同时费用管控弹性大,盈利能力有望进一步提升。 古北水镇复刻乌镇,仍有较大成长空间:古北水镇成功复制乌镇,业绩增速亮眼;目前正通过广告宣传打响品牌知名度,静待交通改善后进一步打开瓶颈;在新股东支持下,公司增强资金实力,我们假设如果公司能将持股比例提升20%,则18-19年EPS有望在我们预测基础上提升9.68%/8.92%。 此外,仍有更多变化值得期待:濮院复制项目有望在19年亮相;会展发展良性有望贡献更大增量;此外遨游网等亏损项目面临更大的扭亏迫切性。 财务预测与投资建议。 目前维持公司17-19年eps预测0.76/0.94/1.10元,考虑估值切换,给予18年29倍PE估值,目标价27.26元,维持“买入”评级。

公司发布17年年报,成本费用管控显著:在九寨地震及养老保险费用补记等不利影响下,公司顶住压力,17年购票人数319.14万人次/-3.26%;实现营业收入10.79亿元/+3.59%(主要是16年猴年免票等因素,导致17年在总购票人次下降的情况下有效购票人次提升);净利润1.96亿元/+5.08%;扣非净利润1.99亿元/+28.94%。与我们之前的盈利预测较为接近,好于市场预期,超预期主要来自于公司整体的成本费用管控力度及酒店等板块的绩效显著提升。公司管理改善的逻辑已连续兑现了两个季度,改变已在切实发生中,18年有望成为变化集中兑现的时点,空间仍大! 我们维持前期观点,短期看,地震影响消退及费用优化显著,18年公司业绩向上空间大!1、地震带来短期旺季制约,2018年影响消退后叠加高铁效应,人次恢复增长带来的业绩弹性大(18年元旦人次+15%);2、17年管理费用波动大,一次性提取养老金近3000万,18年迎来优化空间;3、销售及管理费用优化已见成效,季度改善趋势显著,17年三四季度改善均明显,之前的变化逻辑已得到验证,18年有望继续;4、管理层更换增添新动力,为新一轮成长周期保驾护航。 看中长期,景区扩容+交通改善带来更大成长。放眼未来,公司可改善空间大,有望从两个方向打破现有的客流增速放缓制约:1、突破旺季瓶颈并提升休闲游属性:峨眉山尚有一半以上开发空间,后山目前开发规划中,预计完成后日接待能力有望从3-4万人提升至6-7万人;2、提升平日客流:“蜀道难”制约正在突破,西成铁路投入使用,成贵高铁2019年开放,交通改善不断落实。 估值处历史较低水平区间,高性价比值得关注:自然禀赋优越+全球稀缺资源对现有估值体系形成良好支撑,近期随大盘有所调整,已处于估值历史较低区间(目前看18年20倍左右)。公司由于地震等不利因素带动的短期人次/业绩波动已经降低了市场预期,我们认为在目前时点存在重要预期差,无论是短期还是长期反转的空间均大,再现布局机遇! 财务预测与投资建议 我们预期公司18-20年eps为0.50/0.58/0.62元,维持公司18年29倍市盈率,对应目标价14.50元,维持”买入”评级 风险提示 交通改善不及预期、管理层优化不及预期、重大自然灾害或极端天气、潜在促销活动对门票等业务的毛利率影响。

经济型业务复苏持续,公司是最受益的标的之一,复苏对业绩的带动弹性大,有望继续推动18年业绩超预期:随着经济型与中端价差带不断扩大,龙头公司在供给出清、集中度提升的基础上,进入自我更新升级的2.0阶段。此阶段房间升级投入小,改造周期短,但提价空间增幅显著,因而推行速度更快,复苏的持续性和增长幅度都有望超预期。此外,由于公司经济型酒店占比高且经济型酒店中直营占比高,经济型revpar提升对公司的业绩带动弹性最为显著!18年行业提价有望继续。 首旅如家整合迅速,市场化机制保驾护航下公司有盈利能力快速提升的可能性:公司是国内上市酒店中较为难得的市场化机制完善的公司之一,核心高管持股以及超额利润奖金激励也为公司持续成长提供动力引擎。17年首旅及如家团队已基本完成整合,前台及后台平台均已打通。17年前三季度,公司净利率水平2.51%、6.52%、9.12%,在持续提升中,协同效应初现,对标华住等公司16.91%的净利率水平,公司提升空间仍大。 公司基本面逻辑通畅,减持等因素影响下的调整即为较好的布局机会:1月8日起公司一年期定增解禁开始,我们计算1月8日起截止今日,机构通过大宗交易累计减持公司2.77%的股份,考虑到6家核心持有解禁股份的公司每季度可竞价交易减持1%/大宗交易减持2%,后续可能仍有部分量。近期在解禁影响及大盘拖累下公司股价有所回调,基本面未发生变化的情况下,调整即为较好的逐渐观察介入的机会。 财务预测与投资建议。 考虑经济型复苏、如家整合迅速,调整公司盈利预测0.78/1.06/1.41元(原预测0.77/0.93/1.19),给予18年35倍PE,目标价37.10元,维持买入。

核心观点 强需求支撑+政策引导下的消费回流,中国免税行业长期前景广阔:国人每年奢侈品消费超1000亿美元,购买了世界近一半奢侈品,体现较强消费能力及需求,奢侈品国内消费额占比仅22.92%,消费外流现象严重。顶层政策确立,推动消费回流加速,免税行业将作为消费回流主要接收方受益明显。 免税政策近年有望发生大的向上变化,打开存量/增量业务的新空间:随着消费升级的顶层设计确立,相关配套政策有望在今年/明年迎来放开的关键结点。海南离岛免税政策的可能放开将进一步提升国旅存量业务的空间;而如果市内免税相关的政策获突破,将摆脱机场高扣点,带来行业的更大增量。 双寡头向一家独大转变,有望带来盈利能力的快速提升:行业壁垒高,历史竞争格局稳定,新进入者难度较高。17年中免日上强强联手,双寡头向一家独大过渡,上下游议价能力明显提升,有望带来盈利能力的大幅提升。 内外机遇共振,肩负更大重任,期待世界级免税公司崛起:管理层+大股东焕新带来质变,内部机制改善及激励提升为成长提供引擎。政策利好+机场(上海/新加坡等)招标+国际化的外部性机会频繁,公司有望再上新台阶。 财务预测与投资建议 考虑到毛利率提升及香港/北京的实际经营效果好于预期,仅考虑公司已有业务的内生增长,我们预计公司17-19年eps为1.29/1.58/1.89元(原预测1.18/1.37/1.65),根据历史估值给予公司18年38倍PE,目标价60.04元,维持买入! 风险提示 离岛免税及海棠湾发展、上海机场招标、市内免税推进等低于预期。