事件:近日,贝达药业发布19年三季报,2019年上半年公司实现营业收入12.43亿元,同比增加34.05%;实现归属母公司股东净利润1.99亿元,同比增加34.37%。基本每股收益0.5元,略高于预期。 点评: ?埃克替尼销售额不断突破。公司核心品种埃克替尼销量超预期增长,2019年1-9月,公司产品埃克替尼销量同比增长33.15%。埃克替尼上市八年,积累了大量的临床循证医学证据,充分证明了自身的高效和低毒特性。公司不断巩固埃克替尼的差异化优势,提升专家和患者对公司产品的认可。公司持续开展了Convince研究、Brain研究、Evidence研究等70多项与埃克替尼相关的临床研究,发表学术论文200多篇,累计影响因子超过440分。国家医保药品目录的更新落地以及进入国家基本药物目录也对埃克替尼的销量增长起到了积极的作用。随着各地医保逐步落地、基因检测普及、公司加大基层医院的覆盖,埃克替尼有望持续放量。 恩莎替尼临床数据优秀,有望今年底上市。公司新药恩莎替尼是新一代间变性淋巴瘤激酶(ALK)抑制剂。药品注册优先审评程序持续推进,目前公司已提交补充材料,配合CDE进一步审评。10月16日,国际著名医学学术期刊《柳叶刀〃呼吸医学》(TheLancetRespiratoryMedicine)全文发表恩沙替尼临床研究成果。研究结果显示,恩沙替尼对克唑替尼耐药的ALK阳性NSCLC患者具有良好的疗效和安全性。在疗效性方面,截至2018年9月中旬,独立评审委员会评估的整体ORR为52%,中位PFS为9.6个月,颅内ORR为70%,整体疗效和颅内疗效均达到预期指标;更新的数据显示,整体ORR为52.6%,疾病控制率为87.8%,中位PFS为11.2个月,颅内ORR为71.4%,颅内病灶控制率达95.2%,显示出良好的持续性结果。公司已完成原料药和制剂车间建设工作并组织完成验证生产,为后续核查审评工作做好了准备,我们预计今年年底有望获批上市。 研发管线日趋丰富,多个产品临床III期正在进行。目前公司在研小分子药物30余项,研发管线日趋丰富,已进入临床研究的在研产品有11项。目前公司新药恩沙替尼此外,恩沙替尼全球多中心III期、BPI-D0316Ⅱ期、CM082肾癌III期、MIL60肺癌III期、埃克替尼术后辅助治疗等多项注册临床研究按计划进行。 盈利预测及评级:公司是我国创新药的先行者,研发管线丰富,销售团队强大。随着各地医保落地和基因检测普及,埃克替尼有望持续放量。恩莎替尼已纳入优先审批,今年有望上市。此外,多个新药在III期临床研究阶段,看好公司长期前景。我们预计公司2019-2021年摊薄EPS为0.55元、0.68元、0.88元,对应PE分别为98倍、79倍、61倍。维持“增持”评级。 风险因素:研发进展不及预期;竞品竞争激烈;销售不及预期;主要品种降价的风险;行业政策风险。

事件:近日,华兰生物发布19年半年报,2019年上半年公司实现营业收入14.03亿元,同比增长16.77%;实现归属母公司股东净利润5.07亿元,同比增长11.94%。 点评: 业绩符合我们预期。2019年上半年,公司实现营业收入14.03亿元,同比增长16.77%;实现归母净利润5.07亿元,同比增长11.94%,业绩符合我们预期。分季度看,一季度和二季度分别实现收入6.96亿元、7.07亿元,同比增速分别为23.83%、10.57%,主要是一季度进口白蛋白供给缩减叠加渠道补库存因素,血液制品业务同比增速较快导致。2019年上半年,期间费用率为18.86%,同比减少0.69个百分点,其中销售费用率为7.17%,同比减少1.45个百分点;管理费用率为11.85%,同比增加0.78个百分点;研发费用率为4.85%。 静丙拉动血制品业务高速增长。2019年上半年,公司血液制品业务实现收入13.83亿元,同比增长20.76%;毛利率为58.77%,同比减少0.68个百分点。分品种看,人血白蛋白收入为5.10亿元,同比增长7.94%,毛利率为54.53%,同比增加0.91个百分点;静丙收入为4.72亿元,同比增长73.67%,毛利率为60.65%,同比减少0.04个百分点;其他血液制品收入为4亿元,同比减少0.06个百分点,毛利率为61.98%,同比减少3.51个百分点。整体来看,受益于进口白蛋白供给缩紧,白蛋白收入有小幅增长;静丙实现了大幅度增长;各个产品毛利率较为稳定。浆站方面,2019年上半年仅获批重庆梁平一个浆站。 二季度批签发量大幅度下降。2019年一季度,公司人血白蛋白批签发量为81.42万瓶、静丙批签发量为35.7万瓶、狂免为39.71万瓶、破免为18.07万瓶、乙免为3.73万瓶;2019年二季度,人血白蛋白、静丙、狂免、破免、乙免批签发量分别为28.53、18.43、17.28、0、1.46万瓶,批签发量较2019年一季度大幅度下降。因子类产品,VIII因子一二季度批签发量分别为23.79、2.59万瓶;纤维蛋白原只有一季度有批签发,量为0.24万瓶;凝血酶原复合物只有二季度有批签发,量为15.9万瓶。 流感疫苗下半年进入销售旺季,收入即将恢复。2019年上半年,公司疫苗业务实现收入1197.09万元,同比减少76.25%,主要是去年同期流感爆发导致18年上半年流感疫苗销售额较大。下半年是流感疫苗销售旺季,流感疫苗产品即将放量,收入即将恢复。 盈利预测及评级:按照公司最新股本(1,403,059,020.00)计算,我们预计公司2019-2021年摊薄每股收益分别为0.92元、1.03元、1.14元;维持公司“增持”评级。 风险因素:产品价格下降风险;研发进度不及预期风险;血制品行业政策风险;行业事件风险。

事件:近日,贝达药业发布19 年中报,2019 年上半年公司实现营业收入7.62 亿元,同比增加31.08%;实现归属母公司股东净利润0.87 亿元,同比增加30.99%。基本每股收益0.22 元,符合我们的预期。 点评: 埃克替尼销售额不断突破。公司核心品种埃克替尼持续放量,上半年销售额7.56 亿元,同比增长30.07%。埃克替尼上市八年,积累了大量的临床循证医学证据,充分证明了自身的高效和低毒特性,获得了专家和患者的认可。埃克替尼已帮助20 万患者获益,其中服用埃克替尼持续生存五年以上的患者达1100 人。公司不断巩固埃克替尼的差异化优势,公司持续开展了Convince 研究、Brain 研究、Evidence 研究等70 多项与埃克替尼相关的临床研究,发表学术论文200 多篇,累计影响因子超过440 分。凭借一系列的临床试验,公司为临床医生提供了充分的针对中国肺癌患者疗效及安全性的循证医学证据,从而为埃克替尼销量的持续增长奠定了基础。2017 年2 月,埃克替尼被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2017 年版)》。2018 年10 月,埃克替尼作为首个国产创新药被纳入《国家基本药物目(2018 年版)》。随着各地医保逐步落地、基因检测普及、公司加大基层医院的覆盖,埃克替尼有望持续放量。 市场销售能力强,学术推广获认可。在竞争产品数量增加、竞争形势更加严峻的情况下,埃克替尼依然保持高速增长, 可见公司的市场销售能力优秀。埃克替尼的销售额和病人覆盖在同类产品中始终保持领先地位,销售人员人均贡献超过300 万元,在国内肿瘤创新药企业中保持领先。公司持续加强学术推广力度,组织开展一系列学术活动,这其中SUCCESS 埃克替尼经验分享会、埃克替尼POST ASCO 论坛、埃克替尼周年庆学术峰会、一问一答头脑风暴等学术活动已经成为埃克替尼营销品牌,受到了专家们的认可。 研发管线日趋丰富,恩沙替尼有望今年获批上市。目前公司在研小分子药物30 余项,研发管线日趋丰富,已进入临床研究的在研产品有11 项。2019 年1 月,公司与荷兰Merus 公司达成战略合作,获得MCLA-129 项目(EGFR & cMet 双抗)在中国的开发和商业化的独家授权。目前公司新药恩沙替尼的药品注册优先审评程序持续推进,目前CDE 正在按照新药上市审评程序对盐酸恩沙替尼进行审评。公司已完成原料药和制剂车间建设工作并组织完成验证生产,为后续核查审评工作做好了准备,我们预计今年年底有望获批上市。此外,恩沙替尼全球多中心III 期、BPI-D0316Ⅱ期、CM082 肾癌III 期、MIL60 肺癌III 期、埃克替尼术后辅助治疗等多项注册临床研究按计划进行。 盈利预测及评级:公司是我国创新药的先行者,研发管线丰富,销售团队强大。随着各地医保落地和基因检测普及,埃 克替尼有望持续放量。恩莎替尼已纳入优先审批,今年有望上市。此外,多个新药在 III 期临床研究阶段,看好公司长期前景。我们预计公司 2019-2021年摊薄EPS为0.52元、0.64元、0.85元,对应PE分别为91倍、74倍、56倍。维持“增持”评级。 风险因素:研发进展不及预期;竞品竞争激烈;销售不及预期;主要品种降价的风险;行业政策风险。

事件:近日,山河药辅发布19年半年报,2019年上半年公司实现营业收入2.23亿元,同比增长4.13%;实现归属母公司股东净利润4106.56万元,同比增长22.62%;实现归母扣非净利润3681.24万元,同比增长23.25%。点评: 受子公司曲阜天利新建厂房拖累,收入增速有所放缓。2019年上半年公司实现营业收入2.23亿元,同比增长4.13%,收入增速略低于预期;实现归母扣非净利润3681.24万元,同比增长23.25%,利润增速符合我们预期。母公司方面,2019年上半年收入为1.78亿,同比增长13.21%,主要是客户结构调整导致短期收入增速有所下滑。子公司曲阜天利方面,2019年上半年收入为0.38亿元,同比下滑20.81%,主要是受新建厂房所拖累;我们认为这只是短期因素,待新厂房建设完成后,曲阜天利业绩预计逐步恢复。 部分产品提价,毛利率逐步上升。2019年上半年,公司销售毛利率为36.62%,同比增加3.52个百分点,其中微晶纤维素系列产品毛利率为34.77%,同比增加1.79个百分点;羟丙甲纤维素系列产品毛利率为30.55%,同比增加6.12个百分点。原材料价格较为稳定,公司毛利率提升主要是产品提价导致。 约一半辅料品种登记信息被激活。公司共有25个辅料品种,截止目前,已有微晶纤维素、羟丙甲纤维素、二氧化硅、硬脂酸镁等11个辅料品种登记信息被激活,被激活品种数量位居国内辅料生产企业第一位。在一致性评价和带量采购大背景下,未来只有优质仿制药企业或者具备创新能力的制药企业能够胜出,公司以仿制药一致性评价为契机,不断加强对高端医药企业的营销(主要攻克外资药企和国内百强药企),以签订长期供货合同为目标,目前已初见成效,公司客户结构在不断优化中。 募投二期微晶纤维素已正式投产。募投项目二期有2500吨微晶纤维素、300吨交联聚维酮和300吨交联羧钾纤维素钠产能,其中微晶纤维素已正式投产。除了这几个产品外,其余几个核心品种公司均有扩产储备;子公司曲阜天利新建厂房竣工投产后,曲阜天利产能约提高2-3倍,我们认为公司整体产能储备还是较为充足。 盈利预测及评级:随着子公司曲阜天利新建厂房影响逐渐消除、新产能逐渐释放,公司业绩增速将逐步恢复。我们预计公司2019-2021年摊薄EPS分别为0.61、0.83、1.2元;维持公司“买入”评级。 风险因素:并购及整合不达预期风险;原材料价格上涨风险;行业集中度提升速度不及预期风险;拟回购股份实施员工持股计划或股权激励失败风险。

事件:近日,天坛生物发布19年半年报,2019年上半年公司实现营业收入15.60亿元,同比增长27.87%;实现归属母公司股东净利润2.94亿元,同比增长22.21%;实现归母扣非净利润2.92亿元,同比增长23.41%。点评: 业绩实现高速增长。2019年上半年,公司实现营业收入15.6亿元,同比增长27.87%;实现归母扣非净利润2.92亿元,同比增长23.41%,主要是受益于2018年年底渠道库存出清、2019年逐渐补库存和进口人血白蛋白供给缩紧。报告期,公司人血白蛋白(折合10g)销量比上年同期增长30.73%;静丙(折合2.5g)销量比上年同期增长20.80%。从批签发数据看,进口人血白蛋白供给已基本恢复,但是CSL和Grifols两大巨大尚未完全恢复。 采浆量增速高于行业平均,未来增长动力十足。截止目前,公司在全国13个省/自治区拥有57个单采血浆站(含分站),其中在营浆站为51个;2019年上半年采浆量为802.55吨,较去年同比增长8.7%。我们预计公司未来采浆量会高于行业平均增速,主要有三个原因;1)公司目前单个浆站平均采浆量低于行业平均水平,随着加强浆站管理逐渐见效,存量浆站采浆量有较大提升空间;2)公司尚有6个浆站未投入运营、多个浆站是近两年新投入运营,后续浆量增长潜力十足;3)行业未来新设浆站主要倾向于天坛这种集团型血液制品企业,我们判断云南地区还会新获批一些浆站。 吨浆利润改善空间巨大。公司虽然总共拥有14种血液制品品种文号,但实际上仅生产人白、人免、静丙、四种特免(含冻干静注人免)共7个产品,导致吨浆利润严重低于同行业其他三家头部企业。我们认为随着内部五大生产企业协同整合、永安血制投产、因子类产品生产销售,公司吨浆利润预计不断提高:1)从中生集团新注入的三大血制以及贵州中泰血浆利用率较低,公司通过内部血浆/组分调拨,提高整体血浆利用率;2)成都蓉生投资14.5亿元兴建的永安血制预计2020年3月竣工验收,设计投浆量为1200吨,比成都蓉生目前血浆处理能力约提高一倍;随着规模提升,吨浆利润也有望进一步提升;3)成都蓉生人凝血酶原复合物已经完成临床试验并取得临床试验总结报告、注射用重组VIII因子处于临床I期中、第四代静丙(层析法、10%)获批临床试验,未来预计新增因子类产品和国产独家规格静丙上市销售,吨浆利润势必会随之大幅度增长。 除静丙外,其余品种上半年批签发量均大幅度增长。2019年上半年,除了静丙批签发量下滑约10%以外,其余品种批签发量均大幅度增长,其中人血白蛋白同比增长9.51%、狂免同比增长38.54%、破免同比增长75.67%、乙免同比增长55.89%。从批签发情况来看,公司批签发量增速位于血液制品行业前列。 盈利预测及评级:按照公司当前股本(1,045,366,807)计算,我们预计公司2019-2021年摊薄每股收益分别为0.59元、0.72元、0.89元;维持公司“增持”评级。 风险因素:血制品行业政策风险;产品价格下降风险;在研产品研发进度不及预期;新设浆站不及预期;行业事件风险;内部协同不及预期。

创新药先行者,业绩拐点初现。公司于2003年由海归博士团队在杭州创办。2011年自主研发的埃克替尼(凯美纳)是我国第一个拥有自主知识产权的小分子靶向抗癌药。凭借产品自身疗效、安全性和本土企业优势,销售收入持续大幅提升,埃克替尼上市6年销售收入破10亿,销售规模处于领先地位。2016年,公司参与首批国家药品价格谈判,主动降价54.58%,2017年2月被纳入新版国家医保目录。由于各地医保落地进度较为缓慢,以价换量进度不达预期,2017收入略减。2018年,公司加大基层医院的覆盖,持续加强学术推广力度,在竞争产品数量增加、竞争形势更加严峻的情况下,埃克替尼依然保持高速增长,2018年公司营业收入12.24亿元,同比增长19.3%。 埃克替尼销量上升潜力巨大。肺癌是我国发病率和死亡率最高的恶性肿瘤。肺癌患者对治疗方案和新药的需求持续增长。目前靶向治疗渗透率仅30%,随着众多靶向药品降价并进入医保、基因检测逐步普及,靶向药的渗透率将持续提升,市场潜力巨大。埃克替尼在2018年纳入了《国家基本药物目录》,对提升埃克替尼的可及性将产生积极的影响。埃克替尼拥有大量的临床循证医学证据,疗效和安全性受广大医生和患者的认可,兼具赠药政策,销量有望持续高增长。 研发管线步入收获期。公司研发团队强大,有6位国家“千人计划”专家,新药研发队伍300多人。公司目前在研产品30余项,已进入临床研究的在研产品有13项,主要涵盖肺癌、肾癌、乳腺癌等恶性肿瘤治疗领域。其中,恩莎替尼(X-396)19年2月已进入优先审批,有望在2019年获批上市并成为该领域第一个国产创新药。由于埃克替尼和恩莎替尼销售的科室重叠,我们预计上市后将快速放量。恩莎替尼的全球多中心研究目前也准备申请报产,有望2020年进入海外市场。CM-082(Vorolanib)布局多个适应症,目前已进入临床III期,有望2021年获批上市。 盈利预测与投资评级:公司是我国创新药的先行者,研发管线丰富,销售团队强大。随着各地医保落地和基因检测普及,埃克替尼有望持续放量。恩莎替尼已经进入优先审批,今年有望上市放量。此外,多个新药进入III期临床研究,看好公司长期前景。我们预计公司2019-2021年摊薄EPS为0.52元、0.63元、0.81元,对应PE分别为71倍、58倍、45倍。给予“增持”评级。 股价催化剂:恩莎替尼获批上市;临床数据发表;研发出现新进展 风险因素:研发进展不及预期;竞品竞争激烈;销售不及预期;主要品种降价的风险;行业政策风险。

事件:近日,通化东宝布18年年报,2018年公司实现营业收入26.93亿元,较上年同期增长5.8%;实现归属母公司股东净利润8.39亿元,较上年同期增长0.25%。点评: 二代胰岛素受渠道去库存影响,收入和销量略增。2018年二代人胰岛素销售收入为19.41亿元,同比增长1.01%;毛利率为86.72%,同比减少1.89个百分点;销量为4702.36万支,同比增加0.65%。公司是国内二代胰岛素龙头企业,人胰岛素市场占有率高达25%,仅次于诺和诺德。2018年三季度及四季度,受渠道去库存影响,收入同比下滑。 静待三代胰岛素(甘精和门冬)获批上市。公司于2011年开始研发三代胰岛素(甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素),至今已经提交12个品种的注册申请。甘精胰岛素临床试验数据已于2018年12月完成核查,现等待最终的生产现场检查;门冬胰岛素于2019年3月申报注册生产,并于2019年4月10日获得受理;门冬胰岛素30注射液处于III期临床试验入组阶段,门冬胰岛素50注射液处于III期临床试验中,目前已完成入组;地特胰岛素和赖脯胰岛素处于临床试验筹备阶段。目前,国内甘李药业和珠海联邦制药两家企业甘精胰岛素已经上市销售;门冬胰岛素国内生产企业暂无产品上市。 其他药品研发正常推进。2018年公司与法国Adocia公司合作开发第四代胰岛素,其中超速效型胰岛素类似物(THDB0206)已完成处方筛选工作,计划2019年底前完成临床前药学和药物毒理研究。公司利拉鲁肽注射液于2018年9月取得临床试验批件,现处于III期临床试验中。参股公司特宝生物Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液(治疗放化疗引起的粒细胞减少症)已完成II期临床试验;Y型PEG化重组人生长激素注射液(主要用于治疗儿童和成人生长激素缺乏症)处于II/III期临床试验中。 盈利预测及评级:按照公司当前股本计算,我们预计公司2019-2021年摊薄每股收益分别为0.44元、0.53元、0.62元。维持公司“增持”评级。 风险因素:二代胰岛素销量下滑;三代胰岛素类似物上市进度不及预期;产品价格下滑风险;股权质押爆仓风险。

事件:近日,天坛生物发布18年年报,2018年公司实现营业收入29.31亿元,较上年同期(调整后)增长18.03%;实现归属母公司股东净利润5.09亿元,较上年同期(调整后)下降56.57%;基本每股收益0.58元。18年拟每10股派发股利0.5元(含税)并送红股2股。点评: 重组后血制品收入大幅提升。公司立足血液制品业务,注入上海血制、武汉血制、兰州血制三家血制品资产后,公司血制品收入得到大幅提升;同时,公司通过增加采浆量、提升投浆量、加大营销力度等方面工作,进一步巩固血液制品行业领先地位。公司全年实现血液制品业务营业收入29.31亿元,较上年同期(调整后)增长31.32%;实现血液制品业务净利润7.36亿元,较上年同期(调整后)增长15.47%;实现归母净利润5.09亿元,较上年同期(调整后)增长16.78%。 采浆量显著增长。2018年,公司及各下属公司多途径引进合作伙伴,依托国药集团与各地战略合作背景,积极争取各级政府及卫生计生行政主管部门支持,在全国13个省/自治区单采血浆站(含分站)数量达到57家,其中在营浆站49家。公司组建了血源管理中心,通过加强浆站发展队伍建设、创新血源招募与稳定模式、优化浆站绩效考核、强化血源品牌宣传等措施,年度采浆量再创新高。2018年公司实现采集血浆1,568.07吨,较上年同期增长11.86%,高于行业平均增幅约5个百分点。投浆方面,公司推动血浆调拨,提升投浆规模,生产效率明显改善。随着永安血制项目的建成投产,公司年投浆能力可达千吨规模,通过内部协同,可以充分发挥规模效应,提升公司单吨血浆利润率。 积极布局终端,终端数量居国内领先。公司积极面对市场压力,开展市场推广,在强化优势渠道市场地位的同时,进一步加强终端覆盖能力。公司持续推进终端医院网络建设,扩大进入终端的数量和比例。目前已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端,目前已经覆盖三级医院及其他医疗机构、药店11,779家,同比增长248%;覆盖药店3,686家,同比增长370%,公司终端数量居国内领先地位,产品具有广阔的市场空间。 盈利预测及评级:公司年采浆量、投浆量、销售收入均居于全国首位,规模优势明显。公司终端数量居国内领先地位,产品具有广阔的市场空间。按照公司当前股本计算,我们预计公司2019-2021年摊薄每股收益分别为0.71元、0.89元、1.12元。维持公司“增持”评级。 风险因素:血制品行业政策风险;产品价格下降风险;在研产品研发进度不及预期;新设浆站不及预期;行业事件风险;内部协同不及预期。

软体家具行业前景广阔。随着国内居民生活水平的不断提高以及城市化进程的不断加快,我国软体家具消费需求不断增长。我国软体家具的消费量由2007 年的60.40 亿美元增长至2016 年的200.12 亿美元,年均复合增长率达14.24%。城市化进程不断推进,城市人口不断增加,将持续推动家具行业发展。目前,消费者对软体家具产品的需求已从原先的满足型消费向享受型消费转变。软体家具作为放松和陪伴的重要载体,是消费者更愿意加大投入的家居产品。 软体家具龙头, 品牌策略的践行者。顾家家居前身是建立于1982 年的“顾家工坊”,2003 年创立“顾家工艺”品牌,是我国软体家具行业的领军品牌。公司旗下拥有“顾家工艺沙发”、“KUKAHOME 全皮沙发”、“布艺沙发”、“功能沙发”、“KUKA ART 欧美”、“米檬”、软床”、“床垫”、“全屋定制”九大产品系列,加上美国功能沙发合作品牌“LA-Z-BOY 乐至宝”,组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。 成功建立职业经理人制度,激励到位。公司创立之初,主要以家族管理为主。2012 年,公司开始引入职业经理人,公司体制和机制发生了较大的变化。2015 年公司形成了稳定高效的职业经理人团队,具有丰富的软体家具行业及连锁经营模式运营经验,具有敢于创新、果断决策和稳健经营的能力。2017 年公司对高级管理人员及中层管理人员及核心技术(业务)人员授予了限制性股票,授予价格为每股26.70 元,解锁条件为以16 年收入和净利润为基数,18-20 年收入增速不低于44%、73%、107%、净利润增速不低于32%、52%、75%。本次激励绑定了管理层及核心业务人员的利益,激发了团队的积极性,有利于公司长期高速发展。 全球化初见雏形,海外收入稳健向上。本土品牌型企业的市场发展大致会有三个阶段:从区域到全国并且向全球发展的轨迹。能够实现全球化的企业,从发展速度、抗周期能力和行业竞争力上会有较好表现。当前来看,公司全球化已初见雏形。目前公司产品远销世界120 余个国家和地区,在国内外拥有近4000 家品牌专卖店。2018 年收购意大利Natuzzi 国内销售公司,收购Rolf Benz,参股澳洲Nick Scali,加速公司的全球化布局。 盈利预测与投资评级:我们预测2018-2020 年归母净利润分别为10.44、13.00、16.81 亿元, EPS 为2.42 元、3.02 元、3.90 元,对应PE 为20 倍、16 倍、13 倍。软体家具行业发展前景广阔,公司作为软体家具龙头企业,在管理、品牌、营销等方面具有明显优势。管理团队经验丰富,组织执行能力卓越。首次覆盖给予“增持”评级。 股价催化剂:新产能投产;TDI 价格持续下降 风险因素:房地产调控风险;行业竞争加剧;原材料价格波动;中美贸易摩擦升级风险;汇率波动风险;经销商管理不当出现负面新闻的风险。

若收购顺利完成,美克集团债务压力减缓。美克化工成立于2004年,位于新疆库尔勒,由美克集团投资建立,当前主要产品为1,4丁二醇(BDO)、甲醇、甲醛、四氢呋喃、正丁醇。中泰集团成立于2012年,是新疆国资委全资子公司。2017年5月,中泰集团出资20亿,以增资扩股的方式持有美克化工52.63%股权,成为美克化工的控股股东。同期,美克化工完成工商变更,法人由美克集团董事长冯东明变更为王群(后变更为宋志民)。如果本次收购完成,美克集团持有的美克化工股份将进一步减少,由当前的33.67%,减少至8.67%。 美克化工目前主要产能为26万吨BDO产能,参股公司巴斯夫美克化工制造(新疆)有限责任公司拥有5万吨聚四氢呋喃(PTMEG)产能。过去十年BDO产能增长较快,从2012年开始急剧增长,BDO价格逐步下滑,美克化工的盈利能力也逐步减弱,2015年美克集团受化工板块拖累出现亏损,债务规模不断增长。16年随着过剩产能逐步出清,BDO价格由7300元/吨触底回升,目前主流市场价稳定在10300元/吨-12000元/吨区间内波动。美克化工借助巴斯夫公司世界领先的能源化工技术,占领了国内BDO行业规模、技术的制高点,实现了新疆优势天然气资源就地精深加工产业的突破。 但17年下半年起天然气需求增长,天然气供应趋紧,美克化工成本压力增加。截止2018年6月30日,美克化工资产总额72.94亿元,负债总额44.55亿元,净资产28.38亿元,2018年1-6月实现营业收入10.56亿元,净利润-0.82亿元(未经审计)。 中泰化学主营PVC、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱等,与美克化工同属于电石产业链,本次收购有助于中泰化学延伸产业链,发挥协同效应。中泰化学可以更有效地利用美克化工在精细化工行业的领先优势和巴斯夫公司世界领先的技术,促使双方实现传统产业转型升级,提升经营业绩。 美克集团自2017年将美克化工52.3%股权出让给中泰集团后,负债由16年的109亿下降到59.9亿,资产负债率由84%下降至60%。同时,美克集团持有的公司股权质押比例也由2017年中的99%下降至目前的89%。 美克集团目前尚有两支可交债,发行规模分别为6亿元和3.8亿元,截至9月,未转股余额分别为2.882亿元(占48%)和1.199亿(占32%)。当前转股价格为7.09元,回售触发价位5.67元。转股截止日期分别为2018年12月7日和2019年1月11日。可交债主要用于偿还贷款和下属子公司运营资金。我们认为,如果本次出让成功,美克集团债务压力有望进一步下降。 优化商品、加强供应链管理,业绩增速显著。2018上半年,公司顺应市场发化,开发适合精装房及小户型的商品;强化产品品类、尺寸的迭代升级;加大新品引入量级,丰富软装产品,引入户外家具,保持两季新品上新。同时供应链管理持续加强,制造基地上半年OPE(整体工厂效率)同比提升11%,劳动生产率同比提升13%。2018上半年,美克家居实现营业收入25.26亿元,同比增长40.50%;实现归母净利润2.06亿元,同比增长35.51%。增长主要由内生增长贡献,国内直营业务收入增速30.7%,加盟业务增速119.5%。海外并购项目M.U.S.T.公司和Rowe公司并表对收入影响较小,但是通过并购,公司拥有了在美国及越南的软体家具及实木家具制造能力,构建了高效的全球化供应链服务能力。2018上半年,公司国际业务客户资源与品牌协同效应开始彰显实力,国际批发业务同比实现了44%的快速增长。 盈利预测及评级:公司控股股东债务压力有望进一步缓解,专注发展家居业务。公司多品牌战略稳步实施,全球化布局和供应链管理持续优化,公司业绩有望取得长足的发展。我们预计公司18-20年摊薄每股收益分别为0.27元、0.35元、0.41元,对应PE分别为20倍、16倍、13倍,维持“增持”评级。 风险因素:新品牌推广不及预期。

事件:近日,美克家居发布17年年报及18年一季报。2017年,公司实现营业收入41.79亿元,同比增加20.57%;归母净利润3.65亿元,同比增加10.45%,略低于预期,主要是由于公司在第四季度对制造基地投资改造致使产能及供应链受到影响。2017年度公司利润分配方案为每10股派息1.1元(含税)。2018年一季度,公司实现营业收入10.14亿元,同比增加32.69%;归母净利润0.63亿元,同比增长32.75%。 点评: 家具行业稳步发展,多品牌推动收入增长。我国家具制造业主营业务收入为9,056.0亿元,比上年增长10.1%,增速较上年上升1.5个百分点。2017年家具制造业实现利润总额达到565.2亿元,比上年增长9.3%,增速较上年上升1.4个百分点。随着居民收入水平提高,消费者对家居产品越来越重视,对家居产品的品质及个性化需求日益增加。公司多年来实行多品牌战略,通过差异化的品牌定位,覆盖了不同消费群体,满足不同人群关于居家生活的需求。得益于公司加速核心品牌规模化成长,拓展多品牌战略培育新的增长点,2017年公司实现营业收入41.79亿元,同比增加20.57%;归母净利润3.65亿元,同比增加10.45%,优于行业增速。 加盟业务持续发力,一季度高速增长。2017年加盟业务门店数量117家,营业收入2.89亿,与2016年门店78家,营业收入1.65亿元相比,增长显著。同时,平均单店收入也实现了可观的增长,我们认为前两年开的老店已逐步成熟,形成规模。2018年一季度加盟业务营收0.95亿元(未经审计),同比增长170.44%,加盟业务有望持续加速发展。 多品牌打开多个增长极,持续推进零售网络布局。17年,A.R.T.西区和恣在家ZestHome已正式上线,公司多品牌战略稳步实施。公司目前公司旗下共有8个品牌:美克美家、A.R.T.、A.R.T.西区、YVVY、恣在家ZestHome及美克美家子品牌Rehome以及国外品牌JonathanCharles和Rowe。1)美克美家定位高端,2017年先后迁址、扩租、升级6家店面,新增13家店面,关闭2家店面,截至2017年末,共有93家门店分布在全国26个省48个城市;2)A.R.T定位中高端,截至2017年末,A.R.T.共有直营店8家,加盟店103家,覆盖超过90个城市。其子品牌A.R.T.西区第一家店于9月开幕,至2017年底共3个月,A.R.T.西区陆续开设了3家直营店,14家加盟店,分布在全国16个城市;3)Rehome新增7家门店,截至17年末,共有17家店面;4)。YVVY新增4家门店,调整关闭了2家门店,截至2017年底共有7家直营店。逐步发展的品牌及新开门店都为公司未来销售增长积累了大量的潜能,公司长期业绩高增长值得期待。 构建全球化供应链体系,提升协同效应。公司分别收购了越南高端家具和装饰品制造知名企业M.U.S.T.公司60%股权和美国有着超过70年历史的高端定制沙发品牌Rowe公司100%的股权。此次收购将对公司在高端制造资源方面形成强有力的补足,有利于丰富和拓展公司高端奢侈家具品类,进一步增强公司在中高端定制沙发业务方面的竞争力。2018年一季度已正式并表,M.U.S.T.公司的工厂设在越南,在原材料资源,劳动力成本以及能源成本方面均具有显著优势,有利于公司优化全球生产能力的配置,降低生产成本,提升协同效应,最大化企业价值。 盈利预测及评级:公司多品牌战略稳步实施,多品牌打开多个增长极,公司业绩有望取得长足的发展。我们预计公司18-20年摊薄每股收益分别为0.26元、0.32元、0.40元,对应PE分别为21倍、17倍、13倍,维持“增持”评级。 风险因素:新品牌推广不及预期。