佩蒂股份：宠物咬胶龙头，向宠物食品全品类进军。公司成立于2002年，以出口代工宠物咬胶起家，产品出口至全球50多个国家和地区，是品谱、沃尔玛等国际知名宠物品牌商和零售商的核心供应商。2018年公司正式实施“双轮驱动”战略以来，全面发力国内市场。目前公司旗下品牌有--爵宴、好适嘉、齿能、Smartbalance、SmartBones等，产品涵盖畜皮+植物咬胶、营养肉质零食、宠物主粮（干粮与湿粮）。2014-2022年，公司营收保持较快增长，2022年公司实现营收17.3亿元，同比+36.3%，近五年复合增速达22.3%，归母净利润1.27亿元，同比+111.8%。 海外业务：咬胶技术保障长足发展，短期去库结束+产能释放带动盈利改善。海外代工业务仍以出口咬胶为主，2022年咬胶收入体量为11.9亿元，占整体营收比为68.9%。随着公司研发投入，产品结构持续优化，毛利率更高的植物咬胶占比逐步提升（由2013年的20%提升至2022年的37%）。公司是行业咬胶技术的引领者，领先的技术优势是海外业务持续增长，盈利能力持续增强，以及赢得优质核心客户的关键。 海外成熟稳定的咬胶市场是公司基本盘，国内咬胶低渗透有助后期发挥传统优势，持续提升咬胶业务收入体量。另外，海外利润也受出口政策、海运周期、客户库存周期、汇率等因素影响，边际变化对公司利润影响较大。2022年三季度以来，受海外客户去库存影响，宠食行业出口订单减少，22Q4-23Q3公司境外代工业务大幅下滑，23Q4开始公司代工业务逐步恢复正常状态，盈利拐点已现，明年伴随柬埔寨工厂产能利用率提升和新西兰工厂的量产，公司整体海外业务盈利能力的稳定性有望提升。 国内业务：以高品质、差异化切入主粮赛道，从打造“爆产品”开始，建立“爆品牌”。自2018年公司大力开拓国内市场以来，收入体量快速增长，营业收入从2018年的6800万元增长至2022年的2.75亿元，复合增速达32.3%，营收占比从2018年的7.8%提升至2022年的15.9%，自有品牌亦逐步实现自产，占国内营收比重提升至7成左右，带动国内业务毛利率提升（2019年的13%提升至2022年的23.6%）。品牌建设上，自有品牌定位清晰，形成以爵宴、好适嘉、齿能为核心的品牌矩阵。爵宴专注高端狗粮市场，以“只选用天然食材”为品牌标签，爵宴鸭肉干作为该品牌第一个爆款产品，成功带火爵宴品牌。在近两年双11活动期间，爵宴销售额从2021年的200万元+增长至2023年的2500万元+，并取得天猫肉干零食Top1,抖音宠物零食榜Top1等佳绩。好适嘉以“科学配方，精准营养”为卖点，专注精致性价比养猫市场；齿能作为全球首个分龄宠物口腔护理品牌，专注国内犬类口腔健康市场。 盈利预测及估值：选取乖宝宠物和中宠股份作为可比公司，两家公司23-25年平均PE为40.0/31.8/25.4。我们预计公司23-25年营收分别为14.5/18.4/21.9亿元，yoy-16%/27%/19%，EPS分别为0.24/0.53/0.70元，当前股价对应PE为57.2/25.4/19.3X。展望2024年，我们认为，一方面，目前海外客户去库存已结束，另一方面，国内自有品牌从“爆品”到“爆品牌”的品牌营销策略成效凸显，随着公司主粮产能释放，预计将丰富公司产品结构和收入体量。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、海外消费不及预期、客户相对集中、国内市场开拓不及预期、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。

公司是国内宠物食品行业领军者：品牌知名度和收入体量遥遥领先，目前市占率+利润率持续提升，蓄势成为国内宠食巨头。乖宝宠物成立于2006年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，产品覆盖犬用/猫用主粮、零食、保健品全品类。公司发展初期以出口代工业务为主，2013年公司坚定转型国内市场自有品牌建设，自建品牌“麦富迪”已成为国内知名宠粮品牌，品牌知名度和收入体量遥遥领先。报告期内公司营收保持较高增速，2022年公司营收33.98亿元，同比增长31.9%，2018-2022年复合增速达29.2%，持续高于行业平均增速。同时，公司保持较好的费用控制能力，管理费用率持续下行，进一步抬升公司利润空间，2022年公司净利率达7.85%，较2020和2021年提升2个百分点。 为什么乖宝能成为宠物食品行业领军者？我们认为乖宝之所以能成为中国宠物食品行业领军者，除了持续向自有品牌业务转型的战略定力和执行力外，公司在供应链、研发、渠道和品牌营销上的竞争优势都是成就其当前地位的重要一环。具体来说：1）供应链：严选高质量原料，生产工艺和设备行业领先，地处山东具备原料采购优势；2）研发：在坚持犬猫基础研究的基础上，紧密跟踪行业趋势及客户需求，以市场需求为导向持续推进产品创新，推出了弗列加特高肉量系列、弗列加特全价全冻干系列、益生军团主粮系列、双拼粮系列、小橙帽保健品系列等系列创新性产品；3）渠道建设：抓住宠物食品行业线上发展红利，目前公司在线上渠道已经建立起品牌优势，在此基础上，公司仍在进行渠道优化，线上渠道上，公司洞察行业趋势，加大对于抖音等新平台的布局；线下渠道上，在优化经销商结构同时，公司持续提升线下市场覆盖率，向低线城市渗透；4）品牌营销：公司高度重视自有品牌的建设，已形成了一套相对有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，持续推广自有品牌，当前品牌推广已经初具成效，麦富迪品牌势能强劲，蝉联多平台销售榜前列。 如何看待乖宝未来成长空间？我们认为，乖宝未来的成长空间来自于3个方面：1）宠物食品行业的持续扩容。目前国内宠物食品行业仍处在持续增长阶段，对比国外成熟市场，量价都还有很大提升空间，且本土品牌凭借对本土消费偏好和渠道变迁更敏锐的嗅觉，份额有望持续提升，此外出口方面，疫后海外市场扩容；2）乖宝自身产品结构优化和品牌矩阵扩容带来的增长动力。当前主力品牌麦富迪定位中端猫犬全品类产品品牌，公司自主品牌弗列加特和收购品牌Waggin’Train分别定位高端猫粮和高端狗零食，品牌扩容一方面为公司带来新产品增量，另一方面也使得公司整体品牌基调更加高端；3）乖宝品牌力提升带来的盈利能力提升。一方面，高端品牌的崛起有望带动公司整体产品价格、毛利率水平提升，另一方面公司品牌力提升或带来品牌溢价，使得公司费用投放更加有效，ROI有望提升。 盈利预测：我们选取中宠股份、佩蒂股份、路斯股份为可比公司，根据Wind一致预期计算,当前股价对应三家可比公司23-25年平均PE分别为40.0/21.5/16.6。公司当前股价对应23-25年公司估值为44.2/33.4/25.6X。与可比公司相比，乖宝宠物在盈利能力、国内收入体量、国内自有品牌建设等方面均处于国内宠物食品行业领先水平，可给予一定溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、国内市场竞争加剧风险、品牌推广不及预期风险、海外市场拓展不利风险、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。

事件：公司发布 2023年三季报。公司前三季度营收 6.54亿元，同比+16.01%；归母净利润 9536.15万元，同比-15.1%。单三季度营收 1.71亿元，同比+37.73%；归母净利润 2078.52万元，同比+12291.03%。 前三季度毛利率 30.63%，高于上半年的 28.91%，同比-2.54pct；Q3单季毛利率 35.52%，环比+10.72pct，同比+17.56pct；应收账款同比+60.75%，应付账款同比-13.09%，存货同比+74.9%；前三季度研发费用+40.89%，公司继续加大研发投入。 每年 9月前后新季玉米种子开始预售，截至三季度末，合同负债期末较期初+134.36%，新季种子预收款大幅增加体现品牌地位。以“登海 605”为代表的“登海”牌系列品种以良好的高产、抗倒伏、抗病、早熟等特性，展现出较强的竞争优势。2023年玉米种子十大推广品种中，登海 605稳固市场前五地位。前三季度国内玉米价格探底回升，维持历史高位，种业维持高景气。 因政策约束，22/23年度转基因种子滞销增加存货压力。10月中旬转基因玉米大豆初审名单确定，我国主粮转基因大幕开启，公司 2个明星品种获批。11月中旬公示期结束，审批通过的转基因种子将与传统种子正面 PK。首批获准的种子公司具有先发优势，前一季的存货有望显著消化。资质与产能同步推进，全资子公司伊犁登海种业有限公司于 10月末成立，许可项目包括转基因制种。 投资评级：结合对玉米价格和过去两年转基因推进节奏判断，我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 13.51亿元、15.30亿元、18.06亿元（前次 23-24年分别为 13.21亿元、15.75亿元），同比 2%、+13%、+18%；归属母公司净利润分别为 2.60亿元、3.57亿、4.32亿元（前次 23-24年分别为 3.41亿元、4.03亿元），同比增长 3%、37%、21%； 当前股价对应 23-25年 PE 分别为 50.8/37.0/30.6。公司拥有丰富的自交系储备，品种储备丰富，未来具有自主知识产权的新品种审定的数量明显增加。转基因的先发优势将逐步兑现为业绩增长，维持“增持”评级。 风险提示：自然灾害风险；新品种研发和推广不及预期风险；市场竞争风险；转基因推广低于预期；玉米价格下滑风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司发布220233年三季报。Q1-Q3实现营收27.12亿元，同比+11.1%，归母净利润1.77亿元，同比+54.2%，扣非归母净利润1.70亿元，同比+49.4%。单Q3实现营收9.97亿元，同比+16.97%，环比-1.18%,归母净利润0.81亿元，同比+74.1%，环比+0.07%，扣非归母净利润0.78亿元，同比+65.5%，环比-1.28%。 收入端：外销补库带动出口修复，内销延续稳健高增。Q1/Q2/Q3营收同比-11.0%/+26.7%/+17.0%。1）外销方面，根据海关总署数据，自2023年3月起，中国宠物食品出口金额环比逐月回升，9月达1.115亿美元，同比+29.4%，环比+7.9%。公司核心客户品谱、沃尔玛等已恢复常态化下单，2023Q3出口业务同比恢复正增长。2）自有品牌方面，国内自有品牌维持稳健增长，顽皮品牌聚焦“鲜”概念，线上线下立体化宣传提升品牌影响力，领先品牌旗下多款主粮产品销量亮眼，Zeal渠道梳理初见成效；另外自有品牌出海亦维持高增态势，ZEAL及GREATJACK’s正式进驻加拿大156家PetSmart门店,标志着自有品牌出海在北美市场取得新突破。 利润端：供应链优化++自有品牌结构调整带动盈利能力提升。Q3毛利率为27.29%，环比+1.83pct，自2022Q2以来，毛利逐季提升。一方面，年初以来公司加强内部改革，采购端供应链优化初见成效；另一方面，国内自有品牌进行结构梳理，高毛利的主粮占比提升，顽皮品牌积极优化SKU，持续推新提升产品价格带。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为9.64%/3.53%/1.28%/1.01%，环比+1.01/+0.20/+0.20/+1.46pct。其中，销售费用为0.96亿元，同环比小幅提升。在费用投放加大的背景下，公司净利率亦有提升，Q3净利率为8.1%，同比+2.65pct，环比+0.10pct。 投资建议：公司“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”的发展战略正逐步开花结果，国内营收保持高增，品牌认知度逐步提升，渠道整合效果正逐步显现。当前公司海外出口业务基本恢复，随着产能利用率的提升和渠道梳理完成，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为36.84/42.28/49.07亿元（前次分别为36.31/41.87/48.85亿元），归母净利润分别为2.38/2.95/3.79亿元（前次分别为1.86/2.42/3.07亿元），EPS分别为0.81/1.00/1.29（前次23-24年分别为0.63/0.82/1.04），对应当前PE分别为33.9/26.8/21.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、海外消费不及预期、国内市场开拓不及预期风险、客户相对集中的风险、研报中使用的数据及信息更新不及时。

事件：公司发布32023三季报。公司前三季度营收238.73亿元，同比+22.76%；归母净利润14.4亿元，同比+89.46%。单Q3营收111.47亿元，同比+49.16%；归母净利润6.72亿元，同比+425.85%，皆创历史新高。 糖价维持高景气。前三季度，国内糖价累计上涨31.9%。公司借助低成本及购销节奏把握，自产糖兑现超额收益；近一年配额外进口利润持续亏损，公司通过商情研判、高开工率以及均衡配额、配额外进口量，显著改善吨糖加工利润，获得市场超额受益；贸销糖借助糖价上涨获取价差波动收益。 中糖协数据，22/23榨季全国制糖工业企业成品白糖累计平均销售价格6270元/吨，同比回升516元/吨。23/24榨季广西各糖业集团首次甘蔗收购价仅仅提高20元，但时隔4年重启二次结算的收购方式。由于没有实质产能增加，国内外糖价预计处于长期牛市之中，我们延续《迎接高糖价时代》“国内糖价万元可期”的判断。 番茄坚定品牌路。公司番茄业务一方面稳固大包装出口的头部地位，同时在国内市场大力拓展小包装产品，形成番茄酱、番茄丁、番茄汁的综合产品矩阵。大包装方面，公司借助新疆地区特有的气候优势，在国际市场拥有稳定的下游客户并获得产品溢价，2022年至今国际番茄价格上涨以及人民币贬值显著提升公司大包装收益；小包装方面，番茄味型已成国人食饮的新风潮之一，带动公司小包装营收的快速增长，也提升了公司番茄业务的综合毛利水平。公司提质增效，番茄业务有持续量价齐升的广阔空间。 投资建议：中短期利空难撼糖市长牛基础，预期差较大；番茄业务借助品牌之路稳固高毛利，明后年迎接戴维斯双击。我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为318.06/334.56/361.41亿元，同比增长20.3%、5.2%、8.0%；归属母公司净利润分别为15.33/17.77/28.01亿元（前次为15.25/17.77/22.20亿元），同比增长105.11%、16.51%、57.63%，当前股价对应PE分别为12.0/10.3/6.5倍。维持“买入评级。 风险提示：国内外糖价下跌限制自产糖利润释放，进口利润恢复不及预期，番茄市场拓展遇瓶颈，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：布公司发布32023年三季报。前三季度营收8.8亿元，同比+6.06%，归母净利润5532.31万元，同比+2.05%；单3季度营收3.36亿元，同比+13.1%，归母净利润2385.34万元，同比+41.93%。其中酶制剂业务收入同比增加2228.19万元，同比+21.39%。 前三季度公司毛利率44.34%，同比提升2.06pct，单3季度毛利率44.59%，同比+3.95pct。前三季度研发费用同比+12.37%，创历史同期新高。公司毛利率的提高主要是因为公司坚持技术创新战略，持续加大研发投入。通过新基因筛选技术的有效应用，开发出高效酶产品；通过蛋白质工程改造，部分产品提高了比酶活和耐温性，增加了酶的应用效果，并降低了成本；通过表达系统（底盘细胞）进一步改进及优化了调控因子，发酵水平得到提高，降低了成本。同时，产品销售结构优化。 养殖行业处于下行周期，企业对降低饲料成本有较高需求。公司VLAND-PCP定制酶方案（基于饲料酶应用大数据系统的精准定制）平台，拥有充足的饲料原料用酶数据，并保持迭代，可以帮助大客户解决饲料转换效率，提高原粮消化吸收等问题，是弱势市场下降本增效的解决方案之一。 公司持续大规模的研发投入，已构建了里氏木霉、毕赤酵母、黑曲霉、芽孢杆菌等四大高效蛋白质表达系统及对应的规模化发酵体系，搭建了行业领先的高通量筛选工作站，并建立了通用型的高通量基因筛选大数据模型与蛋白质工程改造等核心体系，大幅提高了酶制剂的催化效率和工业应用属性，提升了生物产业技术创新能力。 中国益生菌的市场空间大，需求增长快，目前公司的益生菌产品有针对企业端的，也有针对个人消费者端的产品，益生菌赛道虽然刚刚起步，但伴随国内需求的持续增长将为公司相关板块带来较高增速。 公司全资子公司与赢创(中国)共同设立赢创蔚蓝生物科技有限公司，拓展全球养殖动物肠道健康解决方案业务。合资公司计划于2024年第一季度投入运营。本次合作有助于公司推动全球化业务的发展。 投资建议：维持“买入”评级。基于以上分析，预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为12.81/14.19/15.82亿元，归母净利润分别为1.23/1.43/1.60亿元，EPS分别为0.49/0.57/0.63元，当前股价对应PE为28.9/24.8/22.2倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场推广及销售风险；下游养殖行业周期及突发疫病风险；原材料价格波动风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件： 公司发布 2022年三季报， 前三季度营收 123.52亿元，同比+18.0%； 归母净利润 1.92亿元，同比-47.8%； 扣非归母净利润 1.52亿元，同比-55.96%。 单三季度营收 48.25亿元，同比+30.5%，环比+16.3%，归母净利润 2.91亿元，同比增长 210.4%，环比扭亏。 公司三季度业绩符合预期。 养殖板块： Q3成本逐月下降，业绩环比扭亏。 （1） 销量： Q3销售鸡肉 31.13万吨，同比+17.1%，环比 5.9%；前三季度销售鸡肉 84.67万吨，同比+11.53%。 （2） 价格及成本： Q3销售均价约 11400元/吨，同比+7.1%，环比 10.5%；前三季度销售均价 10683元/吨，同比-1.62%。受原材料价格上涨影响，成本略有上涨， Q3平均成本约为 10650元/吨， 但公司精细化管理成效显著，同时依托圣泽 901自有种源优势，肉鸡养殖成绩较去年提升明显， 三季度单月成本仍处于下降趋势。 食品： 营收增速加速，且实现较好利润 （1）销量： Q3销量 7.2万吨，同比+11.8%，环比 18.8%；前三季度销量 19.19万吨，同比+5.3%； （2） 价格： Q3销售均价约 26800元/吨，同比+14.3%，环比 4.4%；单季度收入 19.34亿元，同比+28%； 公司整体单季销售费用 8338万元，处于合理区间；分部单季度利润约 7505万元，板块整体收入和盈利能力较去年同期大幅提升； 投资建议：维持“买入”评级。 公司所处的白羽肉鸡行业供需格局向好，行情持续回暖，公司主业量价齐升。作为白羽肉鸡全产业链龙头，公司具备种源优势，下游持续发力，看好公司长期发展。 受饲料原料价格高企影响， 我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年营收分别为 173.8/209.6/229.3亿元，净利润分别为 4.02/15.15/27.13亿元（前次分别为 5.73/20.06/23.27亿元）， EPS 分别为 0.32/1.22/2.18（前次分别为 0.46/1.61/1.87元），对应当前 PE 分别为 69.1/18.4/10.2倍，维持“买入”评级。 风险提示： 畜禽疫病、产品价格波动、饲料原料价格波动、新冠疫情反复以及研报中使用的信息数据更新不及时等风险。

事件：公司发布2022年半年报：上半年实现营业总收入61.50亿元，同比增长25.76%；实现归母净利润3.48亿元，同比增长5.92%，扣非归母净利润2.83亿元，同比下降0.41%。 收入规模再创新高，产品间销售节奏差异较大。报告期内，公司营收同比增幅较大，且创上市以来季度营收最佳水平，主要为水稻、食用油及农资销量增长，且小麦价格持续维持高位所致。但净利润增速小于营收增速，主要系食用油、农资贸易毛利较低，同时稻米市场价格持续低迷，毛利率不及上年同期。 （1）种植业方面，水稻上半年公司销售大小麦35.6万吨，其中自产大小麦13.1万吨，同比增长3.28%，外采大小麦22.5万吨，同比下降12.66%；销售水稻15.31万吨，同比增长58.03%。 （2）种业方面，销售麦种3.1万吨，同比增加7.45%；稻种销量5.71万吨，同比减少34.15%，单二季度销量3.43万吨，同比下降43.7%，公司稻种销量下滑的样本数据，与我们在产业调研的情况（水稻种植面积下滑）相契合。另外，报告期内，公司投资设立江苏种业全资子公司，从事农作物种子研发、生产、加工及销售等业务，致力于打造育繁推一体化的领军企业。 （3）食用油方面，上半年销售植物油16.45万吨，同比增加39.85%，金太阳粮油及时应对葵油原料货断价扬局势，适时提高玉米油和豆油比重，整体风险可控。 投资建议：维持“买入”评级。公司上半年净利润增速较小，主要系稻米市场价格低迷以及处于高景气的小麦销量下滑所致，后期有望逐步改善。另外，我们认为当前全球干旱的持续，或助推下半年和明年种植市场的高景气。基于上述分析，我们调整公司盈利预测，预计公司2022-2024年营收分别为128.2/150.7/168.6亿元（前次分别为116.8/125.7/135.9亿元），归母净利润分别为9.3/12.1/11.5亿（前次分别为9.74/10.63/11.21亿），EPS分别为0.68/0.88/0.83元（前次分别为0.71/0.77/0.81元），对应当前PE分别为20.32/15.57/16.51倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动风险、自然灾害风险、产业政策及政府补助政策变化风险等。

中国生猪养殖行业呈现出“大行业、小公司”的特征,龙头公司市占率仍有较大提升空间,温氏作为中国生猪养殖行业“公司+农户”模式的先行者,有望凭借成本优势稳健扩张,且前期猪价周期底部已经确立,重点推荐养殖龙头温氏股份。 “大行业、小公司”格局下,龙头市占率仍有较大提升空间中国生猪养殖行业呈现“大行业、小公司”的特征,龙头公司的市占率仍有较大提升空间。中国生猪养殖行业规模庞大,2016和2017年的市场规模分别为1.46万亿元和1.19万亿元,而龙头温氏今年市占率预计仅3.19%左右。 2016年前三季度美国第一大生猪企业Smithfield Food 的市占率即达到15%,第二大企业Triumph Food 的市占率为6%,前6大企业的合计市占率为36%。对比美国,我们认为中国生猪养殖龙头市占率仍有较大提升空间。 前期猪价或已周期见底我们认为,此轮猪价或已周期见底。具体来说:1、前期猪价和生猪头均最大亏损幅度均跌破2014年低点水平;2、猪价跌破现金成本,深度亏损时间超过上轮周期;3、行业产能快速淘汰,补栏情绪低迷。基于此,我们认为前期猪价或已周期见底。通过对历史生猪养殖板块股价走势和行业盈利情况进行复盘,我们发现行业亏损到达底部时,大概率板块股价也处于底部。 “公司+家庭农场”模式及低成本奠定公司快速成长基础公司+农户”模式奠定了公司商品肉猪快速扩张的基础,而低成本是公司长期成长的核心竞争力。温氏股份是中国生猪养殖行业“公司+农户”模式的先驱,“公司+农户”模式有效解决了规模企业在扩张中面临的资金和土地这两大痛点,大大提高了公司的扩张效率。温氏在育种、动物营养和保健、以及管理上积累的先进经验使得其生猪成本处于行业底部,根据我们的测算,2017年公司商品肉猪完全成本仅11.97元/公斤,低成本保障公司长期成长。 温氏盈利能力和偿债能力都处于行业前列温氏盈利能力和偿债能力都位于行业前列。公司净利率、ROE、头均盈利等指标都是行业第二,资产负债率和有息负债占总资产的比例是5家主要生猪养殖上市公司中最低的,2015年以来公司资产负债率都在33%以下。我们预计公司2018、2019年肉猪出栏量分别为2200和2500万头,EPS 分别为0.81和1.32元,对应估值分别为26和16倍,给予公司“买入”评级。 风险提示: 1. 猪价大幅下跌风险; 2. 公司出栏量不及预期风险。