公司披露19年报和20年1季报:19年收入同增29.4%达125亿元;归母净利润同增33.59%达11.56亿元;公司每10派现1元。20Q1收入同增9.7%达27.3亿元,归母净利润同增14.82%达4.80亿元。 快乐阳光收入净利润双增,会员数量达到1837万人。快乐阳光营收同增44.6%达到81.09亿元,净利润同增36.5%达到9.69亿元,另外四家子公司也均超额完成对赌。其中:广告收入达到33.5亿元(+39%YoY),品牌投放数量达到489个(+50.93%YoY);会员收入达到16.9亿元(+102%YoY),年末付费会员数量达到1837万人(+70.88%YoY);运营商收入达到12.75亿元(+33.31%YoY)。 20Q1活跃用户增长超预期,内容战略全面升级。公司20Q1末的移动端月活同增51%达到1.68亿人,日活也同增29%达到2977万人。用户大涨的背后是内容的全面升级,公司内容制作人员达1500人以上,打造了以“亲综艺”为核心聚焦、特色垂直综艺同步发力的芒果特色自制综艺图鉴,制作团队达16个,19年上线33档综艺节目覆盖多个细分品类;自有和外部剧集工作室达15个,19年上线30部自制剧。 毛利率略降系内容投入加强,预计内容成本保持高位。2019年和20Q1公司毛利率均有下降,我们预计这与19年无形资产投入合计达到56.8亿元(+80%YoY)有关,预计短期内容的投入仍将造成内容成本高企。 投资建议:公司目前已经打造了垂直一体化的生态体系,强大的自制产出能力保证了对于细分领域用户的覆盖。我们预计公司2020-2022年将实现归母净利润15.27亿元、18.32亿元和21.51亿元,当前市值对应PE约为51.6X、43.0X和36.6X。我们参照流媒体视频网站的PS估值给予芒果超媒的渠道类业务对应2020年营收7X的PS估值,内容类业务给予2020年净利润30X的PE估值,对应公司的合理价值为48.18元/股,维持“买入”评级。 风险提示:广告因经济环境承压;会员增速不及预期;政策监管风险。

2019年年报:公司 2019年营收同增 31%至 21.7亿元,归母净利润同增 12%达 8.1亿元,扣非净利润同增 15.5%达到 7.5亿元。分红派息系每 10股派现 50元,分红金额达到 3.6亿元,分红率约为 44.4%。 拳头产品《问道》手游疫情影响下超预期, 拳头产品《问道》手游疫情影响下超预期,4月底将迎来周年庆 月底将迎来周年庆 。公司 2019年年报当中披露《问道》手游的累计注册用户超过了 4000万,而我们预计在春节疫情期间,因为在线时长大涨,公司拳头产品获得了极佳的推广窗口,公司在无大的手游新品推出的情况下,20Q1环比收入增长了约 1.2亿元。考虑到公司启用了张若昀和田雨为新的代言人,即将在 4月底开启 4周年庆,我们预计 20Q2游戏流水或仍将维持在高位,当前 iOS 畅销榜排名已经略领先去年同期。 20Q1升 净利率提升 1.4pct,现金流流入仍强劲。 ,现金流流入仍强劲。由于公司极少花费大量成本投放广告获客,自然流量涌入之时对净利率的提振会非常明显。 公司 20Q1的销售费用率同比下降了 3.9pct,净利率提升了 1.4pct。 即使考虑公司公允价值变动收益的 1862万元主要系心动公司上市之后市值变化带来的股权增值,净利率仍是明显提振。而现金流上公司20Q1的经营性净现金流净额约为 3.64亿元,仍高于扣非的 2.9亿元净利润,公司账上现金和理财已合计达 22亿元,储备丰厚。 投资建议:考虑到公司在研发和运营方向上的能力和拳头产品的显著超出预期,我们认为公司2020-2021年或实现归母净利润至10.9亿元、12.3亿元。当前股价对应 PE 估值约为 24.6X 和 21.8X。参考游戏可比公司 20年平均 PE 估值水平,考虑到公司兼具头部产品带来的弹性和长周期运营能力带来的稳定性,商誉、财务风险和质押风险低于同行,分红率高于同行,我们给予公司 20年 30xPE 的估值水平,对应合理价值约为 455.40元/股,维持“买入”评级。 风险提示: :流水低于预期、新游戏研发失败风险;资产减值风险。

2019年年报&20Q1季报:(1)2019年公司收入同增0.07%至80.4亿元,归母净利润同比下滑11.9%至15.03亿元。(2)公司20Q1收入同增26.1%达到25.74亿元,归母净利润同增26.4%达到6.14亿元。 游戏业务:发行能力边际改善明显,后续储备多品类产品丰富。公司19H2自研自发《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》两款手游流水超预期,显示发行能力短板有所补足。而根据年报,公司有望在Q3逐步发行《新神魔大陆》、《梦幻新诛仙》等多个头部项目,研发人员也覆盖了端游、页游、原生云游戏和各个游戏品类,后续游戏表现值得期待。 影视业务2019年计提较多减值,预计2020年仍处于修复中。公司计提了7.1亿的资产减值(包括商誉减值3.51亿元和存货跌价准备3.56亿元),影视业务在2019年录得亏损。考虑2020年疫情影响了公司开机进度,行业目前渠道端盈利压力较大,我们预计影视业务短期主要仍以回收现金流为主,带动资产负债表持续修复。 投资建议:公司2019年受损于商誉减值和存货减值导致净利润略有下滑,考虑到公司的影视业务仍处于行业底部,我们认为2020-2021年公司的主要增长动力或还是来自游戏,公司去年开始发行业务边际改善明显,我们预计研运一体模式将为公司提供更大的产业链价值,后续游戏业务将向“国际化”、“精品化”、“多元化”、“年轻化”和“多板块联动”的方向持续进化。我们预计公司2020-2021年归母净利润为23.46亿元和27.14亿元,当前股价对应PE估值分别为25.7X和22.2X。考虑到游戏行业可比公司当前20年PE平均约为23.7X,而公司作为A股龙头,今年游戏主业的增速高于同行(不考虑影视剧业务影响),我们给予其20年30X的PE估值,对应合理价值54.42元/股,维持“买入”评级。 风险提示:新游戏上线推迟风险,内容监管风险,资产减值风险。

核心观点: 公司公告:(1)2019年收入同增73.3%达到132.3亿元,归母净利润同增109.7%达到21.15亿元;拟每10股派现3元(含税)。(2)20Q1预计归母净利润区间为7亿元至7.5亿元,同增54%-65%。(3)公司拟定增不超过5%的股份募集资金不超过45亿元。 手游流水市占率上升至10.44%位居第三,经营性现金流流入净额超预期。2019年公司手游收入同增115%至120亿元,流水市占率上升至10.44%仅次于腾讯网易。公司19年最高月流水超过16亿,最高月活跃用户超过4000万。未来产品储备上,公司目前正在研发《代号荣耀》等10款精品手游,预计20年将在国内发行30余款精品游戏,海外发行20余款产品,类型涵盖SLG、卡牌多个新品类。另外2019年公司经营性现金流净额同增66.7%达到32.6亿元,超出此前的市场预期,公司已经连续两个季度经营性现金流大幅超出公司季度净利润。 量子+天机巩固流量优势;定增投向3个方向。公司自研的智能化投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天机”已开始帮助公司持续优化流量运营,19年公司的销售费用同比提升131%达到77.4亿元,销售费用率达58.5%。公司拟定增资金主要投向自研扩张(16亿)、云游戏平台(16.5亿)和广州总部中心建设(12.5亿)三个方向。 投资建议:公司作为A股游戏龙头,未来有望形成规模效应、游戏出海和拓展其他品类产品。暂不考虑定增影响,且由于Q1预告超出预期,我们上调公司2020-2021年归母净利润至27.5亿、32.2亿元,当前股价对应PE估值为24.6X、21.0X,考虑到公司的龙头地位和参考可比公司估值,我们给予公司对应2020年归母净利润30X的PE估值,对应合理价值应约为39.02元/股,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、出海战略受阻、销售费用率高企风险。

事件:11/20晚间新媒股份发布公告,子公司南新金控通过协议转让方式以2000.9万元的对价获得新三板公司圣剑网络 10.0045%股权。 产品线丰富:游戏及电竞增值业务延展。圣剑网络是一家互动电视内容产品研发公司,专注 IPTV/OTT 端的教育、游戏、棋牌、电竞、行业应用的产品研发,并进行 C 端收费。通过此次投资,在产品端新媒股份内容产品延展至游戏和电竞(圣剑旗下包括圣剑游戏平台、游乐厅、电竞风暴、畅玩吧等多个电视端游戏平台,此外还有乐学星空电视线上互动教育内容),为 IPTV 以及 OTT 端增值业务带来新的增长点。 渠道端丰富:丰富全国电信及硬件渠道资源,增值业务优势增强。截止2019H1公司已与全国 27个电信区域运营商、15个广电区域运营商、10个联通区域运营商、22个硬件终端厂商、30多个电视应用商店、23个移动运营商区域等建立了良好的合作关系。2019H1报告期内公司还新上线北京电信、湖南联通、新疆移动、河北电信等 5个游戏商城。通过投资圣剑网络,新媒股份能够有效触达以上范围的运营商及硬件等渠道资源,从业务拓展的可能性来看,一是有助于新媒股份省外业务的拓展,利用圣剑网络广东省外的渠道资源落地省外增值包业务;二是有助于新媒股份触达更多的硬件厂商,在预装市场有望获取更大发展空间;三是有望能够直接借助圣剑网络原本已建立的全国会员体系,推广新媒自有品牌产品。 业务架构调整,逐渐构建平台新生态。11/18晚间,公司公告合并专网事业一部及二部。随着部门整合,IPTV 业务对外合作也能保持一致性,有利于公司在 IPTV 产业链中的博弈能力的提升。合并之后能够带来内部资源配置的优化。同时公司新设融媒创新中心,工作重点在于新增优质内容产品,通过产品优化,会员体系建立,建设内容产品的品牌力,形成品牌输出。组织架构的调整有助于新媒股份平台新生态的构建。此次对于圣剑网络的投资也有助于丰富公司平台新生态中的娱乐子生态。 投资建议:考虑增值业务条线有望受益内容丰富,付费率及 ARPU 值提升有支撑,上调盈利预测,预计 19-21年实现归母净利 3.62/5.14/6.22亿元,EPS 分别为 2.82/4.00/4.85元,当前股价对应 PE 分别为 43/30/25X。给予公司 20年 35倍 PE,对应合理价值为 140.17元/股,维持“买入”评级。 风险提示。IPTV 省外业务落地不及预期。大屏端付费率提升不及预期。

公司19Q3季报:19Q1-Q3累计收入同增14.6%达到82.3亿元,归母净利润同增19.9%至9.75亿元,位于此前预告中枢偏下,扣非归母净利润同增312.2%至9.55亿元。公司19Q3收入同增24.2%达到27.28亿元,归母净利润同减28.8%至1.71亿元,扣非归母净利润同减24.4%至1.67亿元。 1)公司收入同比仍保持24%的增长,内容成本上升致毛利率环降7pct整体长视频行业受到内容监管周期等因素影响承压,公司依然在收入端保持了24%的正增长(环比下滑10%),归母净利润同降的原因或与内容成本增长过快有关(营业成本同增56%至18.8亿元,环比基本持平),同时考虑到19Q3无形资产环比下滑2.5%至42.3亿元和应付账款环比增长2%至47亿元(+39.9%YoY),因此我们认为19Q3的内容成本或计提较多。因此公司整体毛利率环比下滑7pct,归母净利率下滑6.5pct.。 2)公司整体流量仍保持增长,Q4期待重磅综艺上线根据QuestMobile,公司9月份移动端月活同增11%达到1.15亿人,日活同增3%达到2152万人,9月份总时长约为7.2亿小时,约为爱奇艺的21%,同升9pct。19Q3公司主要推出了《一路成年》、《新生日记》、《女儿们的恋爱2》等自制综艺,而19Q4预计有S级的《妻子的浪漫旅行3》、《明星大侦探5》上线,还有《婚前21天》、《小小的追求》等项目储备。而剧集排播在Q4也将逐渐恢复常态,有望环比拉动公司会员和广告增长。 投资建议:公司凭借自制内容能力打造垂直一体化生态体系,综艺和影视剧内容布局带来流量增长,短期内容和利润波动不影响公司长逻辑,我们预计公司2019-2020年将实现归母净利润12.35亿元和15.21亿元,当前对应PE估值为41.2X和33.4X,流量增长下公司业务性质逐步更靠近渠道,因此我们综合考虑渠道类资产(PS估值法)和内容类资产(PE估值法)可比公司估值,给予公司对应2019年渠道类业务6XPS和内容类27XPE的估值,对应合理价值为32.64元/股,维持“买入”评级。 风险提示:广告因经济环境承压;会员增速不及预期;政策监管风险。

公司19Q1-Q3收入同增5.4%达到58.12亿元,归母净利润同增12.0%至14.76亿元(预告中枢偏上),扣非归母净利润同增28.5%至14.20亿元。公司19Q3归母净利润同减15.0%至4.55亿元,扣非归母净利润同增12.1%至4.5亿元。 1)公司毛利率环比微降,现金流情况显著好转 公司公告19Q3季报:Q1-Q3毛利率提升6.05pct至65.7%,单19Q3提升1.03pct至60.8%,环比降低8.4%,盈利能力仍较强。另外公司19Q3的经营性现金流转正为6.5亿元(去年为-2.41亿元),19Q1-Q3经营性现金流净额约为8.17亿元,此前市场担心的影视剧业务吞噬现金流的情况得到充分缓解。 2)公司19Q4即将迎来《我的起源》,后续游戏产品排期丰富多元 公司Q1和Q2陆续上线《完美世界》、《云梦四时歌》两款腾讯代理产品,19Q3上线《神雕侠侣2》,19Q3递延收入环比提升28%至14.1亿元,占收入比重达到65%,我们预计其对于业绩的正向贡献有望在Q4释放。而11月中旬公司将迎来《我的起源》(腾讯代理),目前游戏预约已经突破千万人次;未来公司还将有《梦间集》、《新笑傲江湖》等多款产品上线,游戏排期丰富多元。 3)影视业务当前产能扩张速度放缓,未来将保持稳健 19Q3公司确认的剧集主要包括《山月不知心底事》和《老酒馆》等剧集,公司当前存货23亿元环比19Q2末持平,预示着在影视剧方面的扩张已经开始放缓,我们判断未来公司将以现金流回收为重要任务,未来影视整体保持稳健。 投资建议:公司短期公司有大作《我的起源》将发行;中期整体游戏排期丰富;长期公司3A游戏的研发经验保证在云游戏时代持续受益。我们预计19-20年归母净利润为21.07亿元和24.50亿元,当前股价对应PE估值分别为17.7X和15.2X。考虑到公司的游戏业务增速快于可比公司平均,我们给予19年20XPE左右估值,对应合理价值32.60元/股,维持“买入”评级。 风险提示:游戏上线推迟的风险,内容监管风险,大额解禁的风险。

公司公布19Q3季报:19Q1-Q3累计收入同增49.5%达到13.83亿元,归母净利润同增29.5%至2.31亿元,位于此前公告预告的上半区间,扣非归母净利润同增28.6%至2.26亿元。单季度来看,公司19Q3收入同减10.0%达到3.67亿元,归母净利润同增35.0%至0.94亿元。 1)收入端增速环比略有下滑,毛利率&净利率均有结构性提升 公司19Q3收入环比下滑较多,我们认为这或与兆能订单的确认节奏相关。毛利率环比提升23.1pct至48%,主要系公司阅读CPS类收入毛利较高带来的结构性变化,因此在净利率上公司19Q3环比增长8.9pct至35.0%。 2)19Q3预计移动业务回暖,IP业务布局有所进展 公司19Q3的少数股东损益约为1319万元,其中大部分为兆能贡献,考虑到兆能并表51%,我们预计19Q3的净利润中显示了阅读业务的显著回暖。另外除了本身书籍之外,公司《天下为聘》、《爱你是我难言的痛》等优质作品均吸引了大量流量。除此之外,公司IP布局也有进展,霍尔果斯平治影业出品的《镇魔司:四象伏魔》进入腾讯网大票房Top3。考虑到现有阅读付费潜力的挖掘和IP业务的潜力,我们预计公司原有业务将保持平稳。 3)公司定增拿到批文引入战略合作方,兆能并表后有望释放订单潜力 公司于4月份正式并表深圳兆能(占股51%),此前兆能承诺2019-2021年归母扣非净利润不低于2850、3750和4320万元,19H1已实现净利润5047万元,19Q3从少数股东损益推测亦对于利润有着正向贡献。考虑到公司披露的在手26亿订单(截至2019年2月),未来兆能3年对赌压力较小,成长可期。另外,公司计划定增发行不超过1200万股募集不超过2亿元资金的方案已经获批,将引入浙数文化、新华网和腾讯关联公司。 投资建议:考虑到下半年兆能订单有望逐步确认收入,阅读业务去年18Q4基数较低,我们认为公司下半年业绩有望持续高增长,不考虑公司定增影响,我们上调公司2019-2021年实现的归母净利润预期至3.14亿元、3.71亿和4.32亿元,当前股价对应PE估值约为20.7X、17.5X和15.0X。考虑到可比公司的估值水平,我们认为公司可给予对应2019年25X PE的估值,对应合理价值约为65.27元/股,继续给予“买入”评级。 风险提示:内容监管风险,订单不能落实到收入的风险,应收账款坏账风险等。

公司19Q3季报:19Q1-Q3累计收入同减24.0%达到12.02亿元,归母净利润同减33.2%至3.45亿元,扣非归母净利润同减16.1%至4.23亿元。单季度来看,公司19Q3收入同增15.6%达到5.06亿元(环比+49%),归母净利润同减1.5%至1.34亿元,扣非归母净利润同增38.3%至1.79亿元(环比+93%)。 1)公司19Q3主营业务收入和扣非净利润均环比大涨 公司19Q3的非经常性损益达到-4551万元,主要系公司持有的非流动金融资产公允价值变动造成了-5997万元的非现金性减值损失。我们认为扣非净利润更能真实反映公司的经营情况:同比增长38.3%至1.79亿元,扣非归母净利率约为35%重回高位。而公司19Q3的营收达到5.1亿元,创下18Q2以来的新高,收入环比增长39%的同时营业成本仅环比增长38%实现高效率增长。 2)《我的英雄学院》上线符合预期,发行条线逐步证明自己 根据七麦数据,公司10月新上线了《我的英雄学院》,取得免费榜第一、畅销榜Top30的成绩,考虑到日漫IP量级,我们认为与《一拳超人》相比基本符合预期,公司新任发行线逐步证明自己的发行买量能力。而未来还将有《真红之刃》、《街霸》等产品陆续发出,从19Q4开始起产品周期持续向上可期。 3)单季度经营性现金流净额达1.8亿元,资产结构持续改善 另外公司经营性现金流净额19Q3为1.8亿,基本与扣非净利润同步,相比19Q2的1.3亿元环比提升明显,也验证了公司真实的盈利能力确有回暖。公司账上现金进一步增加至14.4亿元,相比19Q2的12.4亿元提升2亿元。 投资建议:公司Q3季报逐步进入边际改善区间,考虑到明年公司的产品周期反转、管理调整到位和头部产品排期合理,走出底部、迎来新生,我们预计公司2019-2020年有望实现净利润4.74亿元和9.40亿元,对应PE为25.8X和13X。考虑到行业可比公司的估值水平,我们给予公司对应2020年归母净利润16XPE的估值,对应合理价值5.46元/股,维持“买入”评级。 风险提示:新产品延期、老产品下滑过快的风险,商誉和其他资产减值风险。

公司公布季报:19Q1-Q3累计收入同增77.2%达到41.45亿元,归母净利润同增61.1%至9863万元,扣非归母净利润57.5%至9634万元。单季度来看,19Q3收入同增87.8%至16.53亿元,归母净利润同增70.6%至3362万元。 1)公司IPO之后延续高增长,19Q3新设纸多多和肥多多垂直电商平台 公司Q3业绩位于此前预告上沿,延续了IPO前的高增长态势。公司19Q3单季度的收入和净利润增长均呈现加速态势,另外毛利率的下滑(19Q1-Q3下降1.7pct)被收入带来的规模效应抵消(销售费用率提升0.7pct、管理费用率提升0.6pct),整体净利率维持在2.4-2.6pct区间。而另外根据公司公告,19Q3新设立了肥多多和纸多多平台,并在19Q4开始正式贡献少量订单,我们认为这验证了公司品类拓展的逻辑。 2)19Q3多款商品价格指数回落,公司双十订单验证高增长+多品类逻辑 根据亿邦动力网显示,钛白粉、纸浆、轻&重碱在19Q3价格指数均有所回落,或间接影响公司的毛利率表现(19Q3下滑1.8pct)。另外根据公司的官方微信号透露,10月10日“多多10.10电商节”线上集采订单额合计21.5亿元,同比增长110%,其中涂多多(集采订单14.17亿,+86.02%)、卫多多(订单4.28亿元,+140.17%);玻多多(订单2.24亿元,+165.76%)均实现高增长。本次双十电商节日,订单分类来看,涂料、钛、浆纸、玻璃等产业链展现出多点爆发的态势。超过8成的涂料、油墨等终端企业采购品类在3种以上。 投资建议:公司深耕产业互联网,在低集中度行业持续连接上下游客户,转型B2B电商平台后迎来高增长,目前多多电商模式已经逐步跑通,并逐步延续拓展至其他品类,高增长可期。我们维持公司2019-2021年归母净利润约为1.50亿元、2.32亿元和3.35亿元的判断。考虑到同类型的B2B平台可比公司对应2020年PEG估值水平约为1.02倍,公司业绩增长超预期,给予公司对应2020年约48XPE的估值(对应2020年PEG倍数约为0.9倍),对应合理价值约为79.23元/股,维持“增持”评级。 风险提示:虚假信息等风险、预付账款高企、工业品价格大幅波动的风险。

公司公布19Q3季报:19Q1-Q3累计收入同增34.1%达到15.6亿元,归母净利润同增32.2%至6.7亿元,扣非净利润同增38.9%至6.3亿元。单季度来看,公司19Q3收入同增26.7%至4.8亿元,归母净利润同增18.9%至2.04亿元。 1)拳头产品《问道》增长强劲,新上线游戏口碑良好打造品牌形象 根据七麦数据,《问道》手游7-10月在iOS畅销榜上的月平均排名主要系39、43和34名,排名逐渐上升,而相比去年同期有所回落的原因我们认为主要系公司有较多官网包有关。此外在其他新游上,《永不言弃:黑洞!》、《原力守护者》、《伊洛纳》和《人偶馆绮幻夜》分别在TapTap上取得了9.7分、6.2分、7.3分和9.5分的高分,持续巩固了公司精品游戏发行商的品牌形象。 2)《失落城堡》即将会上线,或成为公司下半年的支撑游戏之一 根据SteamSpy,《失落城堡》原作在Steam销量130万套、好评率91%,被评为国产独立游戏之光。雷霆游戏代理的手游版本即将于10月24日上线,其延续了Rogue-like元素随机+横版动作冒险的特点,同时支持多人联机,TapTap上超过73万人预约,近75万人关注,我们认为有望助推其成为公司的另一款爆款产品。根据公司新品发布会,除了该款游戏之外,公司未来还有包括《冒险与深渊》、《魔渊之刃》、《四目神》等多款游戏等待上线,产品线较为丰富。 投资建议:公司在精品游戏上体现出了长周期运营能力,后续有望拓展新的品类,复制从小众兴趣走向大众市场的成功。考虑到公司在研发和运营方向上的能力和拳头产品的显著超出预期,我们认为公司2019-2020年或实现归母净利润至9.2亿元、10.8亿元,最新股价对应PE约为22.9X和19.6X。参考游戏可比公司19年平均估值水平,考虑到公司兼具头部产品带来的弹性和长周期运营能力带来的稳定性,商誉、财务风险和质押风险低于同行,我们给予公司19年25xPE的估值水平,对应合理价值约为320.23元/股,维持“买入”评级。 风险提示:流水低于预期、新游戏研发运营失败的风险;股东不断减持的风险。

1)公司简史:2016-2018年三年调整,新管理团队内部革新底部重生公司于2016年以来市场关注度逐步降低。2017年年底原子公司天马时空创始人刘惠城接任之后,经历了2年时间的调整,在管理团队、技术升级、研运一体三方面做出了全面的改革。当前公司新董事长占股6.05%,业务团队和架构调整完毕,研运一体的新产品《一拳超人》等产品证明了新团队的研发+发行能力,我们认为当前公司已经开始步入正轨。 2)核心投资逻辑:公司多品类、高流水、强技术的研发体系仍在公司目前以天马、玩蟹为主,扎根MMO、卡牌主赛道,拓展品类新增量。作为UE4、Unity和H5三大引擎升级后的研发型公司,其多品类、高流水、强技术的研发体系位于市场一流行列,且公司通过投资持续绑定奇迹IP,也已在《拳皇98》、《全民奇迹》、《奇迹:觉醒》等头部产品上证明自己的研发能力。产品周期上公司19H2开始反转,由于版号因素未能释放的产能将逐步释放,根据广电总局版署披露,版号恢复以来公司已有10款游戏过审,未来将有《我的英雄学院》、《街霸》、《真红之刃》等产品。 3)公司产品、资产、治理均边际改善,当前安全边际较高公司债务还完后资产负债表结构优化,商誉减值已经在去年计提较充分,当前公司账上储备有12亿元现金,发展弹药充足,公司的经营性现金流持续为正,安全边际较高。中长期来看,公司重新确立“以产品为中心,构建持续产出优质内容强研发体系,提升现有发行体系能效”的战略目标,以刘惠城为中心的新任核心团队,均为行业老兵、拥有丰富的业务经验。 投资建议:我们认为,公司处于走出底部的阶段,在资产质量、管理团队、产品周期上均有望迎来边际改善,考虑到明年公司的产品周期反转、管理调整到位和头部产品排期合理,我们预计明年公司有望实现流水、收入和净利润的高增长。我们认为公司2019-2021年有望实现净利润4.74亿元、9.40亿元和11.28亿元,当前对应PE估值约为25.8X、13.0X和10.8X,考虑到行业可比公司的估值水平,我们给予公司对应2020年归母净利润16XPE的估值,对应合理价值5.46元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:新产品延期、老产品下滑过快的风险,公司治理风险,商誉和其他资产减值风险,行业政策监管趋严的风险。

1)19Q2正式并表深圳兆能进军智慧家庭业务,对赌业绩压力较小 公司于4月份正式并表深圳兆能(占股51%),公司主营业务主要系智慧家庭网关、IPTV/OTT终端等智能网络设备,并且以硬件为中心后续可以持续布局智慧家庭其他产品和5G通信衍生市场,此前兆能承诺2019-2021年归母扣非净利润不低于2850、3750和4320万元,而19H1已实现收入6.92亿元,净利润5047万元,考虑到公司披露的兆能有26亿订单在手(截至2019年2月),我们认为兆能未来3年对赌压力较小,成长可期。 2)移动阅读业务逆势保持稳定,原创内容优势进一步积累 公司19H1移动阅读业务同降32.5%至2.87亿元,主要系CPS记账净额确认收入。从毛利和剔除掉兆能之外的净利润层面来看,公司阅读业务与18H1基本持平,主要系整体上半年付费阅读市场受免费阅读市场冲击较大所致。公司上半年新增签约作者2000人,原创作品已经达到3.1万部,已经积累了较丰厚的阅读内容库。此外公司账上现金达2.6亿元,较为丰厚。 3)定增方案已获批,未来有望联动产业巨头补足短板 公司计划定增发行不超过1200万股募集不超过2亿元资金,引入浙数文化、新华网和腾讯关联公司,方案已经于8月22日获批,我们认为公司有望借助国有媒体加强版权内容审核能力,与腾讯进一步加深合作关系,在内容分发方面进一步合作;另外公司还保有丰富的运营商合作资源。 投资建议:考虑到下半年兆能订单有望逐步确认收入,阅读业务去年18Q4基数较低,我们认为公司下半年收入利润增长有望加速,不考虑公司增发募集资金的影响,预计公司2019-2021年分别实现归母净利润2.69亿元、3.04亿和3.47亿元,当前股价对应PE估值约为24.1X、21.3X和18.7X。考虑到可比公司的估值水平,我们认为公司可给予对应2019年27X PE的估值,对应合理价值约为60.21元/股,继续给予“买入”评级。 风险提示:内容监管风险,订单不能落实到收入的风险,应收账款坏账风险等。

事件:分众传媒公告第一期员工持股计划购买完成 分众传媒2019年8月31日公告,截至公告发布当天8月30日,公司第一期员工持股计划通过二级市场(包括竞价交易及大宗交易)累计购买公司股票5,256万股,占公司总股本的0.3581%,成交均价为5.159元,成交金额合计为2.71亿元。至此,公司已按规定于股东大会审议通过后6个月内完成第一期员工持股计划的股票购买。上述股份将根据规定予以锁定,锁定期为公告披露起36个月。 员工持股计划实施回顾,提升核心员工稳定性,彰显长期发展信心 公司3月6日公告第一期员工持股计划,参与员工包括公司董事、副总裁、董秘孔微微、监事林南以及其他核心员工(不超过98人),计划筹集资金总额不超过3亿元,分别占比6.67%、1.0%、92.33%。此次员工持股计划的实施有利于提高核心员工的凝聚力,确保公司长期稳定的发展,彰显公司长期发展信心。 CTR数据显示需求仍疲软,静待经济回暖带动需求回升 受经济不景气影响,广告营销行业目前整体需求仍疲软。根据CTR数据,全媒体广告市场2019年7月刊例花费同比下滑5.8%,自2018年7月起连续12个月当月同比下滑。其中生活圈媒体中电梯电视、电梯海报以及影院视频7月刊例花费同比变动幅度分别为0.0%、1.9%、2.8%,自今年2月份开始增幅进入个位数区间,滑落明显。广告主角度来看,7月电梯电视TOP5行业广告主中交通、食品以及娱乐及休闲类刊例花费同比增长,而邮电通讯以及IT产品及服务同比呈现明显下滑,降幅分别为54.1%以及49%。后两类广告主中新经济企业居多,广告宣传费主要靠一级市场融资额驱动,融资环境缩紧对该类广告主广告投放影响较大。 投资建议 考虑需求回暖仍需一定时间,我们预计分众传媒19-21年将实现归母净利19.6/31.8/43.1亿元,EPS分别为0.13/0.22/0.29元,2019/8/30收盘价对应PE分别为40.2/24.8/18.3X。我们认为分众传媒作为电梯媒体的首创者,公司的点位优势以及销售能力依旧存在,18年下半年以来受经济下行影响,营收端有一定压力;同时加速点位布局使各季度成本明显上升,带来整体盈利能力的下滑。但随着新增的点位利用率逐步提高,规模效应将持续释放,需求回暖之后预计营收将逐渐恢复;扩张节奏放缓之后成本将稳定。公司20/21年营收增速分别为18.1%/17.0%,归母净利增速分别为62.5%/35.4%。考虑公司龙头地位以及2020年之后的增速恢复,我们给予公司2020年30倍PE,对应合理价值6.6元/股,维持“买入”评级。 风险提示 1)宏观经济下行,广告主投放预算缩紧;2)楼宇广告行业竞争加剧;3)效果广告对品牌广告的冲击;4)票房不景气导致影院媒体广告需求疲软。

19H1公司中报:1)营收同增83.8%至60.7亿元,归母净利润同增28.9%至10.3亿元(超预告上限)。2)19Q2归母净利润同增47.9%至5.8亿元。3)分红方案:每10股派现1元(含税),现金分红额为2.1亿元。 1)手游流水市占率上升至10.01%位居第三,新品排期多元化趋势明显 19H1公司手游同增153%至54.3亿元,高增长主要系公司发行了《一刀传世》、《斗罗大陆》H5、《剑与轮回》等产品,根据中报披露,公司上半年最高月流水高于13.5亿元,新增注册用户超1.33亿。19H1公司手游流水市占率达到10.02%,位列国内第三。公司新品除了传统强势的ARPG外,还包括MMO、休闲竞技、SLG等产品,代理+自研双轮驱动成长。 2)单位注册用户获客成本环比下行,预计净利率保持平稳 公司19Q2的销售费用环比降低了6.5亿元,而收入端只下降了4.2亿,计算可得19H1公司的单注册用户的销售成本约为27.3元/人,低于18H2的37.67元/人,这些均是进入流水回收期的表现,因此我们预计19H2公司净利率保持稳定。另外公司19Q2经营性现金流回升至4.6亿元,19H1因为账期调整和预付广告费,经营性现金流净额同比下降至6.2亿元。 投资建议:公司高流水高市占率彰显核心竞争力,未来有望提升获客效率和产业议价权,把ARPG的成功拓展至其他品类。考虑回收情况,我们认为公司下半年的投放强度或持平。我们上调公司2019-2020年归母净利润至20.4亿、24.1亿元,当前股价对应PE为16.6X、14.0X,考虑到公司的龙头溢价地位和可比公司的估值,我们给予公司对应2019年净利润20X PE左右的估值,对应的合理价值应约为19.32元/股,维持“买入”评级。 风险提示:流水低于预期、市场竞争加剧、销售费用率难以下降的风险。