深化内部业务及管理改革，重点新品可期，首次覆盖给予“增持”评级 掌趣科技是业界领先的手游研发、运营、发行商。公司经历内部管理架构升级优化，不断推进战略转型发展，加快研运一体化进程。公司21H1重点新品《全民奇迹2》、《黑暗之潮：契约》均由腾讯代理，流水规模及收入贡献值得期待，我们预计公司2020-22年营收分别为16.98/25.51/30.06亿元，归母净利润分别为6.18/9.13/11.52亿元，对应EPS分别为0.22/0.33/0.42元。考虑可比公司2021年Wind一致预期平均PE为16X，给予公司21年相同估值16XPE，对应目标价5.28元，首次覆盖给予“增持”评级。 精品IP游戏创收能力较强，重点新品有望自21年起带动收入利润高增长 公司通过外延发展成功打造多品类游戏版图，其中围绕经典IP打造的MMO及卡牌类游戏表现突出，《全民奇迹》、《拳皇98终极之战OL》、《奇迹：觉醒》等重点产品为公司带来主要收入贡献，根据公司公告，三款游戏上线首年流水均超过20亿元，19年新游《一拳超人：最强之男》贡献公司20H1总收入的38.8%。2020年11月，掌趣取得IP授权、北京攸乐研发的《街霸：对决》公测上线，2021H1公司将迎来重点新品，基于虚幻引擎4打造的奇迹IP续作《全民奇迹2》，以及ARPG《黑暗之潮：契约》均由腾讯代理发行，有望成为各自品类头部产品，带来显著业绩增量。 深化研运一体转型，搭建全球化发行体系，构筑公司核心竞争力 掌趣科技精品游戏的持续涌现，是公司以产品为中心的强研发体系和发行体系共同助力的结果。研发方面，公司持续高投入，专注核心技术，深化研运一体转型；国内发行与腾讯深度合作，享受其渠道优势；海外发行方面不断探索，“品牌+投放”并重的发行模式基本成熟，《一拳超人：最强之男》等产品海外发行表现优异。目前公司已基本建立了能够持续输出精品内容的产业化研发和精细化运营体系，以及相对成熟的海内外发行体系。 内部股权及管理调整基本到位，支撑公司长期良性发展 刘惠城2017年12月正式出任董事长后，进行公司内部架构改革，建立“研发、运营、平台”三大业务线，从底层机制助力公司由外延发展向内部协同整合转变，后续有望支撑公司延续良性发展态势。同时，公司现金流健康，截至20Q3商誉规模较16年末已下降65%，减值风险部分释放。重点新品有望带来弹性，研运一体+全球化发行长期驱动增长公司经历内部管理优化，深化战略转型，迎接重点新品。公司20H2上线的《街霸：对决》表现良好，21H1重点新品有望带来催化，我们预计公司2020-22年归母净利润分别为6.18/9.13/11.52亿元，分别同比增长70.03%/47.63%/26.17%。对应EPS分别为0.22/0.33/0.42元。考虑可比公司2021年平均PE为16X，给予公司2021年相同PE，对应目标价5.28元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：买量竞争加剧、新游上线时间及流水不及预期、商誉减值等。

公司于 2020年 10月 28日晚公布 2020年第三季度报告，公司 2020Q1-Q3实现营收 13.66亿元，同比增长 13.69%。归母净利润 4.85亿元，同比增 40.51%，扣非后归母净利润 3.74亿元，同比下降 11.68%。经拆分，20Q3实现营收 4.40亿元，同比下降 12.96%，环比下降 14.92%；归母净利润 0.41亿元，同比下降 69.19%，环比下降 88.19%；扣非后归母净利润 1.05亿元，同比下降 41.26%，环比下降 41.4% 。 20Q3非经常性损益为-0.64亿元，主要系公司间接投资的掌阅 Q3股价下跌近 32%，导致其他非流动性金融资产的公允价值变动亏损。 毛利率：公司 20Q1-Q3毛利率 74.91%，同比增加 16.70pct。20Q3毛利率 73.83%，同比增加 16.45pct，主要系公司执行新收入准则将推广费从主营业务成本调至销售费用核算所致。净利率：公司 20Q1-Q3净利率 35.28%，同比增加 6.82pct。20Q3净利率 9.23%，同比下降 17.04pct，归因《真红之刃》导致游戏推广费用提升和投资掌阅等的公允价值亏损。 公司 20Q1-Q3四项费用为 6.73亿元，同比上升 125.8%，整体费用率 49.28%，同比增加 24.5pct。经拆分，公司 20Q3四项费用为 2.75亿元，同比增长 152.29%，整体费用率 62.46%，同比增加 40.86pct，主要系《真红之刃》新游上线推广导致销售费用上升，20Q1-Q3销售费用 3.25亿元，同比增长 1392.63%，销售费用率23.81%，同比增加 22.00pct。经拆分，Q3销售费用为 1.4亿元，同比增长 1730.70%，环比增长 122.7%，较 Q2销售费用增加 0.77亿元。我们预计 Q4由于奖金支出，除销售费用外各项费用均会有环比上涨。2020Q1-Q3公司经营性现金流净额为 2.81亿元，去年同期为 3.18亿元，同比下降 11.64%。 目前公司头部游戏《一拳超人：最强之男》港澳台地区排名稳定，定档 11月 26日上线的腾讯代理《街霸：对决》有望为公司业绩（主要系明年业绩）带来弹性，后续 3款（《街霸：对决》、《全民奇迹 2》、《黑暗之潮》）已有版号的腾讯独代大作主要业绩贡献在 21年，因此 21年业绩高增长依然可期，20Q4及 21Q1业绩压力不大，目前至 11月 9日掌阅科技 Q4收盘价已录得涨幅 43.63%，国金天吉持有掌阅科技 410万股，公司占国金天吉实际持股比例 74.25%。 投资建议：公司三季度经营性业绩受《真红之刃》新游推广费用及新 IP 购置费用等影响短期承压，加上投资掌阅等公允价值变动导致非经损失，三季度迎来季度业绩低位。考虑到《真红之刃》表现以及后续作品上线计划，我们相应调整公司盈利预测，20-22年归母净利润分别为 5.75亿/10.44亿/12.94亿（原来分别为6.4/11.5/13.6亿），对应估值 30x/17x/14x，维持“买入”评级。 风险提示：项目上线延期；流水不达预期；行业竞争加剧及监管趋严等风险

事件：布公司发布2020年年第三季度报告10月28日，公司发布2020年第三季度报告，2020前三季度公司实现营业收入13.66亿元，同比增长13.64%；实现归母净利润4.85亿元，同比增长40.58%。第三季度单季公司实现营业收入4.4亿元，同比下降13.04%；实现归母净利润4100万元，同比下降69.4%。 前三季度营收保持较高增速，成本端波动主要系会计处理公司第三季度营收快速增长，成本出现较大波动，其主要原因是会计处理变化，公司现已将推广费用从主营业务成本调至营销费用科目中，导致营业成本大幅降低，营销费用大幅上升，总体营销成本没有出现巨大波动。另外，公司预付款较去年年末大幅上升34%，主要系IP采购导致。其他出现较大波动的财务数据还有财务费用，其较上年同期增加80%，主要系利息收入减少及汇兑损失增加所致。公司成本端波动总体处于正常范围内。 Q3上线新游《真红之刃》后优化后9月表现优秀，《街霸》有望Q4上线公司Q3推出的新产品《真红之刃》9月进行了较大规模的更新，9月全月基本保持了AppStore免费游戏榜的前50排名。公司继续加大研发投入力度，2020Q3研发投入达到2.86亿元，同比增长24.34%。公司目前储备项目有《全民奇迹2》、《黑暗之潮》、《罗兰创世录》、《修普诺斯Hypnos》、《街霸：对决》、《那些需要守护的》等产品。其中，《街霸：对决》已取得版号，或将于11月正式上线，发行方为腾讯，该产品有望成为公司新的利润增量。 看好公司未来产品线与海外收入，维持“强烈推荐”评级截至2020年9月30日，公司已累计回购股份25,714,489股，占公司总股本的0.93%，成交金额达到近2亿元，回购计划已执行完毕，整体复合市场预期，彰显了公司对未来盈利水平的信心。公司所持有IP受众面广，海外收入增速较快，我们预计2020年至2022年公司的归母净利润分别为6.51亿、10.24亿、12.84亿；EPS分别为0.24、0.37、0.47；对应PE分别为33、21、17。 维持“强烈推荐”评级。 风险提示：新游上线进度和质量不及预期、存量游戏生命周期耗尽、政策风险。

公司发布2020年中报：20H1共实现营收9.26亿元，同增33.04%；归母净利润4.43亿元，同增，主要系其他非流动金融资产贡献2.17亿元公允价值变动损益所致；扣非后归母净利润2.69亿元，同增10.08%。单季度看，20Q2实现营收5.17亿元，同增51.93%，环比增长；扣非后归母净利润1.8亿元，同增93.4%。Q2单季公司收入和扣非后净利均呈现高增长状态。 研运一体见成效，海外收入驱动增长。20H1公司无新游戏上线，在运营的产品共23款，收入主要来自《一拳超人：最强之男》、《拳皇98终极之战OL》及《奇迹：觉醒》等。重点游戏Q2表现相对平稳，主要来自境外部分的拉动。其中《拳皇98终极之战OL》和《奇迹：觉醒》Q2境外充值流水分别为0.89亿元和1.22亿元，均环比Q1有所增长；《一拳超人：最强之男》Q1/Q2活跃用户数均维持在约500万。 后续公司重点产品《全民奇迹2》、《黑暗之潮》、《街霸：对决》等正在稳步推进。预计《街霸：对决》若较快则10月左右上线，《全民奇迹2》11-12月上线。此前公司披露第二期员工持股计划草案，参与人数较为广泛，有望继续激发员工积极性，助力公司长期稳定发展。 投资建议：由于产品上线周期调整，我们调整掌趣科技2020-2022年营业收入预测至22.02、29.88和37.03亿元，归母净利润为7.05、10.75和13.44亿元，同比增长93.8%、52.6%和25.0%。我们认为公司治理、产品、资产均持续边际改善，即将进入产品密集上线期；从今年到明年维度考量，公司产品排期和业绩弹性在游戏板块较为突出。参考可比公司估值，给予掌趣科技2021年30x PE，合理价值为11.70元/股。维持“买入”评级。 风险提示：版号风险、流水不及预期风险、行业竞争加剧风险。

事件：公司2020年上半年实现营收9.26亿元，同比增长33.04%，归母净利润4.43亿元，同比增长110.11%，上半年业绩表现超市场预期，主要系自研游戏《一拳超人：最强之男》等在港澳台等海外市场表现出色以及投资斗鱼、掌阅等公允价值变动较大所致，扣非归母2.69亿元，同比增长10.08%。 经拆分，20Q2实现营收5.17亿元，同比增长51.93%，环比增长26%，归母净利润3.49亿元，同比增长1337.88%，扣非归母1.80亿元，同比增长93.40%，环比增长102%，单看二季度内生增长非常健康，《一拳超人：最强之男》海外上线后第一个季度体现营收增长，第二个季度营收及净利双增长，表现出公司优秀的游戏品质及海外发行能力。 公司20H1毛利率75.42%，20Q2毛利率75.86%。公司20H1净利率47.66%，20Q2净利率67.36%，同比增加60.48pct，主要系游戏表现亮眼。 公司20H1四项费用为3.98亿元，同比上升94.15%，主要系销售费用大幅上升：20H1销售费用1.85亿元，销售费用率19.99%，同比增加17.95pct，主要系公司执行新收入准则将推广费从主营业务成本调至销售费用核算所致；20H1管理费用4244.79万元，管理费用率4.58%；20H1研发费用1.83亿元，研发费用率19.72%；20H1财务费用-1171.87万元，财务费用率-1.27%。经拆分，20Q2销售费用0.63亿元，销售费用率为12.17%，；20Q2管理费用0.22亿元，管理费用率为4.29%；20Q2研发费用0.96亿元，研发费用率为18.58%；20Q2财务费用-0.03亿元，财务费用率为-0.55%。 现金流情况总体健康，20H1经营性活动现金流净额2.32亿元，同比增长69.14%，主要系营业收入增加导致20Q2经营性现金流净额上升。 持续激励，动力十足，股权结构改善。8月17日公司披露第二期员工持股计划，将公司19年起第一次回购的股份授予公司董监高等，合共2786.2843万股（占1.0104%），受让价格为3.80元/股，其中董事长、总经理刘惠城占本次员工持股计划比例36.7545%。此外，公司于6月1日公布进行二次回购1~2亿元，目前正在进行中，回购价格不超过人民币8.61元/股（含），将继续用于员工激励，截至7月31日已回购1.05亿元。 投资建议：上半年尤其Q2业绩超市场预期，无论是内生《一拳超人》的表现以及投资斗鱼等的非经均表现亮眼，我们8月金股以及8月18日《掌趣科技第二期员工持股计划披露，彰显长期信心》强调看好公司中报表现，夯实全年业绩。考虑到公司20年下半年起上线重磅作品贡献业绩主要在21年，其中包括3款已有版号的腾讯独代大作，在重磅游戏上线前，我们暂维持前期盈利预测，预计公司20-21年净利分别为6.42/11.51亿元，对应当前估值36/20x，维持“买入”评级，8月金股坚定推荐。 风险提示：行业监管政策风险；市场竞争加剧的风险；新游戏研发和运营风险；核心人员流失风险；商誉减值风险。

《一拳超人》领衔，公司上半年游戏产品表现优异公司2020年上半年营收增长较快的主要原因是海外新上线自研游戏市场表现优异，特别是《一拳超人：最强之男》营收贡献较好，该产品于2020年1月上线中国港澳台地区，6月上线东南亚地区，并一举登上新加坡、等国AppStore和GoogePay双平台下载榜第一。公司自研自发产品《真红之刃》8月上线，上线前一周在AppStore角色扮演游戏榜上基本保持了前十的排名。目前公司在线运营23款游戏，2020H1公司境内产品最高的用户数量超过400万，最高季度ARPU值1200元。 公司加大研发投入，新游获得较高评价公司继续加大研发投入力度，2020H1研发投入达到1.83亿元，同比增长15.71%。公司目前储备项目有《全民奇迹2》、《黑暗之潮》、《罗兰创世录》、《修普诺斯Hypnos》、《街霸：对决》、《那些需要守护的》等正在稳步推进。其中，《那些需要守护的》TapTap评分9.2评分目前高达9.2分，预约人数近3万人，目前已经过二轮测试并已拿到版号；《修普诺斯Hypnos》TapTap评分8.7，预约人数39472。 公司积极回购股份，彰显未来信心2019年2月，公司推行实施了首次回购方案；2020年6月，公司推出第二次回购方案，回购价格不超过人民币8.61元/股，所回购的股份将全部用于实施员工持股计划或者股权激励。 看好公司未来产品线与海外收入，维持“强烈推荐”评级公司未来产品线品类丰富，《全民奇迹》IP受众面广，海外收入增速较快，我们预计2020年至2022年公司的归母净利润分别为6.51亿、10.24亿、12.84亿；EPS分别为0.24、0.37、0.47；对应PE分别为33、21、17。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：新游上线进度和质量不及预期、存量游戏生命周期耗尽、政策风险。

一、事件概述 公司2020年H1实现营收9.26亿元，同比增长33.04%，实现归母净利润4.34亿元，同比增长110.11%，主要为其他非流动金融资产公允价值变动较大所致。扣非归母净利润为2.69亿元，同比增长10.08%。经营活动现金流净额为2.32亿元，同比增长69.14%。ROE（加权）为7.79%。非经常性损益为1.75亿元。公司2020年Q2单季实现营收5.17亿元，同比增长51.93%，环比增长26.41%。实现单季归母净利润3.49亿元，同比增长1337.88%。实现单季扣非归母净利润1.80亿元，同比增长93.40%。 二、分析与判断 20H1业绩高增，重点产品逐步上线持续厚增利润 2020Q2单季营业收入同比增长51.93%，环比增长26.41%，扣非归母净利润同比增长93.40%，产品整体流水表现良好。其中《一拳超人：最强之男》2020年1月上线港澳台地区，2020年6月上线东南亚地区，公司持续发力出海，表现突出，同时Q2买量营销费用明显减少，销售费用率从20Q1的20.92%下滑到20Q2的3.35%。2020年8月公司上线自研自发产品《真红之刃》（iOS游戏畅销榜30~60），预计新游首月买量费用较多，利润释放会有所延后。重点产品《全民奇迹2》、《黑暗之潮》、《街霸:对决》等正在稳步推进。其中《街霸：对决》已于8月25日开展付费删档测试。截止报告期末在线运营产品共23款。 持续推进研运一体确立优势，品类多点布局储备丰富 公司持续推进研运一体模式，并坚持“技术立企”的核心定位。经过多年积累已在在Unity3D、H5和虚幻游戏引擎框架搭建领域取得一定突破，为未来游戏质量提供保障。海外市场也将持续发力上线新游。当前公司已经在MMO、卡牌等主流手游品类中建立较为完善的研发管理体系并取得优势，同时布局二次元等细分领域，建立起面向不同市场定位及用户人群的多元化产品矩阵，打磨精品游戏，带动企业长期稳定发展。 回购股份推进员工持股计划，深度绑定员工保障人才优势 2020年6月，公司推出回购股份方案，公司将使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份，回购总金额不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元，回购价格不超过人民币8.61元/股，所回购的股份将全部用于实施员工持股计划或者股权激励。截至2020年7月31日，公司已累计回购约1334万股，累计支付总金额约1.05亿元。公司已于2020年8月18日公告第二期员工持股计划草案，股份来源为公司回购专用证券账户所持有的公司股份2786万股，占公司总股本的1.01%，受让价格为3.8元/股，参加的员工总数不超过122人。公司注重绑定优秀人才，保障公司技术优势。 三、投资建议 随着在研产品陆续上线，看好公司中长期发展潜力。目前估值水平（PE,TTM）处于近3年历史分位数85.03%水平，我们预测公司2020-2022归母净利润分别为8.4亿元/11.4亿元/13.6亿元，EPS分别为0.3元/0.4元/0.5元，对应当前股价PE为27X/20X/17X，维持“推荐“评级。 四、风险提示： 新游上线延迟；游戏流水不及预期；海内外游戏政策监管风险。

事件：公司发布2020年中报，2020H1公司实现营收9.26亿元，同比增长33.0%；归母净利润4.43亿元，同比增长110.1%；扣非后归母净利润2.69亿元，同比增长10.1%，非经常损益主要为投资掌阅科技和斗鱼所得收益。Q2单季度实现营收5.17亿元，同比增长51.9%，环比增长26.4%；扣非后归母净利润1.8亿元，同比增长93.4%，环比增长102.2%。 手游业务高增速、高毛利，核心品类研发实力得到验证。20H1公司移动游戏业务实现营收8.78亿元，同比增长33.7%；毛利率74.7%，同比增加17.4pct。公司销售费用率20.0%，同比增加18.0pct，主要系推广费从成本调至销售费用所致。《一拳超人：最强之男》、《拳皇98终极之战OL》、《奇迹MU：觉醒》、《全民奇迹》、《魔法门之英雄无敌》分别位列游戏收入前五，占比分别达到38.8%/19.2%/15.3%/3.8%/3.5%.其中卡牌手游《一拳超人：最强之男》在海内外市场表现突出，20H1实现营收3.58亿元，其中境外收入2.67亿元，位列港澳台、东南亚多地区榜单前列，公司卡牌类手游研发实力得到验证。经典手游《拳皇98OL》、《奇迹MU：觉醒》持续贡献稳定流水，20H1实现收入1.77/1.41亿元。 发力买量发行，新品持续推进看好中期发展趋势。公司加强构建买量发行网络，8月5日上线的《真红之刃》自主进行买量发行，获硬核联盟超明星产品推荐，上线首日位列iOS免费榜第十名，上线两周畅销榜排名维持在50名内。新游《全民奇迹2》、《街霸：对决》有望在2020H2年逐步释放，贡献业绩弹性。奇迹IP系列续作《全民奇迹2》借力虚幻引擎，有望延续前作优秀表现；《街霸：对决》作为即将上线的街机格斗+漫画IP游戏，有望借助爆款前作《拳皇98OL》成熟的研发、运营路径再出发。 发布员工持股计划，激发员工活力提振长期发展信心。2019-2020年公司连续两年回购用于员工持股计划或股权激励，彰显对公司未来发展的信心与对新员工的重视。公司于2020年8月17日发布第二期员工持股计划（草案），针对不超过122名员工进行激励，以3.8元/股价格将公司回购股份转让给员工。员工持股计划范围广泛，有望持续激发员工积极性，助力公司的长期稳定发展。 投资建议：公司在奇迹MMO与卡牌类手游领域具有深厚研发实力，同时发力买量发行完善业务布局，2020-2021年新产品将逐步释放，预计2020-2022年归母净利润6.5/10.1/13.0亿元，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；产品表现不及预期；行业竞争加剧风险。

游戏海外收入带动收入端增长，利润端受公允价值变动收益推动 收入端方面，上半年，公司游戏业务实现收入8.78亿元，同比增长33.68%，收入增长主要系手游《一拳超人》境外流水表现出色所致。上半年《一拳超人》国内外合计实现收入3.58亿元，占公司游戏收入的39%，其中境外收入2.67亿元，是上半年公司收入增量的主要来源。《一拳超人》于今年1月登陆港台地区后，曾多次登顶iOS畅销榜首位，表现十分突出；6月，《一拳超人》上线东南亚地区后也有着不错的表现。利润端方面，公司将游戏推广开支由成本端调整至销售费用，上半年公司扣除销售费用后的毛利率为55.43%，较去年同期下滑1.35个百分点，考虑到《一拳超人》上线初期的推广费用较高，变化符合预期。上半年公司确认了非流动金融资产公允价值变动收益2.17亿元，剔除非经常性损益项目影响，公司实现扣非后归母净利润2.69亿元，同比增长10.08%。 多款新产品蓄势待发，未来业绩弹性可观 8月，公司在国内上线了自研自发的新游戏《真红之刃》，该游戏由沈腾代言，上线初期曾进入iOS畅销榜Top25，目前游戏畅销排名有所下滑，排名逐渐稳定在50-80区间，将对公司下半年业绩带来积极贡献。公司目前储备有《全民奇迹2》、《黑暗之潮》以及《街霸：对决》三款重点游戏，均已取得版号，其中《全民奇迹2》及《街霸：对决》将由腾讯代理发行，《全民奇迹2》是公司“奇迹”IP系列手游的最新一作，也是该系列产品中首次采用虚幻4引擎开发的产品，游戏的画面表现力有望较公司此前的MMORPG作品取得一定进步；《街霸：对决》采用了公司擅长的动作卡牌玩法，并引入了QTE系统以提升玩家的操作空间，游戏目前已进入付费测试阶段。未来新游戏的陆续上线，将为公司带来较为充足的业绩弹性。 盈利预测与估值 公司在MMORPG、卡牌游戏领域积累了丰富的研发经验，与腾讯长期保持深入合作的同时也具备自主发行的能力。随着未来多款新游戏的陆续上线，公司业绩有望实现较快增长。预计2020-2022年归属于母公司股东净利润分别为6.50亿元、8.42亿元和10.85亿元，EPS分别为0.24元、0.31元和0.39元，对应PE为36.98、28.56和22.17倍。未来6个月内，维持“谨慎增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧；新游戏表现低于预期；新游戏上线时间晚于预期；政策风险；商誉减值风险。

收入利润稳健增长，重点产品表现良好2020年上半年，营收9.26亿元（+33.0%），归母净利润4.43亿元（+110.1%），扣非归母净利润2.69亿元（+10.1%）。其中二季度单季营收5.17亿元（+51.9%），归母净利润3.49亿元（+1337.9%）, 扣非归母净利润1.80亿元（+93.4%）。收入增长主要系海外新上线自研游戏表现出色，《一拳超人》港澳台持续排名榜单前列；归母净利润增长中其他非流动金融资产公允价值变动贡献较为明显。 产品储备丰富，新品大周期开启2020年8月，公司自研自发产品《真红之刃》上线，对公司业绩贡献有待逐步体现。公司未来重点产品储备包括《全民奇迹2》（腾讯独代/已有版号）、《黑暗之潮》（已有版号）、《街霸：对决》（腾讯独代/已有版号）等，正在稳步推进，新产品周期开启，对业绩贡献可期。 员工持股彰显长期信心，激发团队活力8月18日公司披露第二期员工持股计划，来源于19年回购股份，股份合计2786万股，占总股本的1.01%，受让价格为3.80元/股。本次员工持股计划人团不超过122人，其中董事长、总经理刘惠城占本次员工持股计划36.75%。 风险提示：新产品上线延期风险；新品流水表现不及预期。 投资建议：新产品周期开启，维持 “买入”评级从公司层面看，短期公司新产品周期开启，业绩恢复上行通道，迎来戴维斯双击。从行业层面看，中长期在下游渠道变化、游戏出海、新技术（云游戏等）等多重因素驱动之下，游戏行业有望持续保持高景气。作为优质研发商，在公司治理改善、新品陆续上线之下成长性有望逐步凸显。维持其前盈利预测，我们预计20-22年归母净利润分别为8.61/11.89/14.91亿，对应EPS 为0.31/0.43/0.54元，对应当前股价PE 为29.2/21.1/16.9X，相比同类公司具备较大的估值优势。我们持续看好公司优秀的研发能力和新品周期下的持续成长能力，继续维持“买入”评级。

公司上半年实现营业收入9.26亿元，同比增长33.04%，实现归母净利润4.43亿元，同比增长110.11%，实现扣非归母净利润2.69亿元，同比增长10.08%。其中，2020Q2实现营收5.17亿元，同比增长51.93%，实现扣非归母净利润1.8亿元，同比增长93.4%。 公司上半年营收实现33.04%增长，主要系海外新上线自研游戏市场表现出色，其中《一拳超人：最强之男》营收业绩突出，该产品于2020年1月上线港澳台地区并持续多时位于港澳台地区APPStore及Googleplay榜单前列；于2020年6月上线东南亚地区，并一举登上新加坡、马来西亚、泰国、菲律宾等国GooglePlay下载榜及AppStore下载榜第一。 2020年8月5日，公司自研自发产品《真红之刃》上线，将对公司下半年业绩做出贡献。同时，后续由腾讯代理重点产品《全民奇迹2》、《黑暗之潮》、《街霸：对决》等正在稳步推进中，有望于2020下半年至2021上半年陆续上线，将为公司带来充足业绩弹性。 公司在提升业务能力同时，也积极推进长效激励机制的建立和实施。2020年8月18日，公司公布第二期员工持股计划草案，拟将公司回购1.06亿元股票用于员工持股计划，员工受让价格为3.80元/股。 盈利预测与投资评级：公司后续重点产品蓄势待发，随着产品陆续上线，将为公司带来显著业绩增长，我们预计2020-2022年实现营业收入25.99/33.57/38.51亿元，实现净利润6.29/12.95/15.45亿元，实现EPS0.23/0.47/0.56元，对应当前PE36.65/17.80/14.92倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品上线延期风险；行业政策监管趋严风险；系统性风险。

一、事件概述掌趣科技回购计划有序推进，凸显公司信心。6月5日，公司发布1-2亿规模的回购计划，价格不超过8.61元/股，回购总金额不低于人民币1亿元不超过人民币2亿元。8月5日公告已累计回购公司股份1334万股，支付的总金额为1.05亿元。回购稳步推进中，彰显公司对后续业绩信心。 二、分析与判断持续推进研运一体，未来游戏储备丰富公司研发积累开始逐步兑现，给予公司业绩高弹性。2020年，公司将继续以技术为驱动、以产品为中心，深化夯实研运一体业务模式、拓展新品类市场等举措，提升公司整体研发产能，为公司未来持续稳定发展奠定坚实基础和潜在动力。2020年计划上线多款新产品，包括采用顶尖虚幻4引擎制作的《全民奇迹2》（奇迹前作高流水确定性高）、《街霸：对决》（经典日本IP+测试数据优异）、《真红之刃》（硬核联盟超明星产品）、《罗兰创世录》、《黑暗之潮》、《那些需要守护的》、《修普诺斯》等，海外市场也将持续发力上线新游。 《真红之刃》获评硬核年度最受期待游戏，今日开启不删档测试《真红之刃》获百万影帝沈腾代理，同时获评硬核年度最受期待游戏。其经典成熟的MMO核心玩法与过硬品质获得硬核联盟的一致肯定，作为硬核超明星游戏将获得各家手机厂商大力推广。制作组天马时空亦有多年奇迹类游戏研发经验，过去曾凭《全民奇迹》一战成名。今日（8月5日）开启不删档测试，各大应用平台开始推广，打响业绩增长第一枪。 三、投资建议随着在研产品陆续上线，看好公司中长期发展潜力。我们预测公司2020-2022归母净利润为7.69、10.41、12.42亿元，对应当前股价PE为36X、26X、22X，维持“推荐”评级。 四、风险提示：新游上线延迟；游戏流水不及预期；海内外游戏政策监管风险。

公司是国内领先移动游戏开发商、发行商和运营商公司成立于2004年8月，主营业务包括移动游戏、互联网页面游戏及其周边产品的产品开发、代理发行和运营维护，已自主研发和代理发行了200余款游戏产品。目前公司通过内生加外延的整合、协同，公司的手游及页游产品全面覆盖了卡牌、重度ARPG、休闲、竞速、射击、体育、策略塔防等主流游戏类型，成为行业产品门类全的开发、发行和运营商l《奇迹》IP领衔，公司IP储备丰富，重点游戏经营数据保持较高增速公司拥有《奇迹》、《拳皇》、《一拳超人》、《魔法门》与《塔防三国志》等多款知名IP。公司运营模式主要采取自主运营与第三方运营，对应外部运营商主要有腾讯等其他知名公司。公司的拥有的重点IP《奇迹》系列是由韩国网禅开发的一款MMORPG网络游戏，2002年在中国大陆正式上线运营，玩家反响强烈，并在其后的数年内保持了较高的热度。2018年，《奇迹MU：觉醒》一经上线便冲至榜单首位，目前上线两年有余，《奇迹MU：觉醒》在AppStore上的免费RPG游戏榜上仍长期排名前列，并为公司提供较好的现金流。l未来公司产品线品类丰富，《一拳超人》出海前景广阔公司2020年计划上线多款新产品，包括《罗兰创世录》、《黑暗之潮》、《街霸：对决》、《那些需要守护的》、《修普诺斯Hypnos》等；根据TapTap数据，《那些需要守护的》与《修普诺斯》获得了较高的关注。此外，2019年在国内市场火爆的《一拳超人：最强之男》等产品也将陆续上线海外。《一拳超人》系列在海外同样拥有较为广发的粉丝基础，2018年其漫画总销量已突破1400万册，2019年漫单行本销量依然荣登日本前十，出海前景广阔。l看好公司未来游戏产品线及出海业务，首次覆盖给予“强烈推荐”评级公司未来产品线品类丰富，出海前景广阔，我们预计2020年至2022年公司的归母净利润分别为6.51亿、10.24亿、12.84亿；EPS分别为0.24、0.37、0.47：；对应PE分别为33、21、17。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。l风险提示：新产品上线进度和质量不及预期，海外市场发行效果不及预期等。

掌趣科技上市于2012年，为A股最早的移动游戏上市公司。公司自2016年经历了原股东大幅减持，2017年末由子公司天马时空董事长刘惠城接任上市公司董事长。刘惠城接任董事长后，董事会和管理层人员在2018年-2019年进行大幅调整，集团高管团队趋于年轻化，团队结构更趋合理。 优化组织架构，形成三大业务线。刘惠城接任董事长后，确立了“以产品为中心，构建持续产出优质内容的强研发体系，加强现有发行体系能效”的战略目标并推进一系列变革，将集团业务规整为研发、运营、平台三大业务线，亲自带队研发线，聚焦领导型、细分型和流量型三大产品类型，按照产品类型与定位整合子公司，建立以天马时空、玩蟹科技、上游网络加动网先锋为核心的三大工作室群统筹资源建设全球发行体系，并由平台线提供全方位支撑。 公司2020下半年将迎来新一轮产品周期，《真红之刃》定档于2020年8月5日，由影帝沈腾代言。《街霸：对决》由CAPCOM正版授权，腾讯游戏独家代理发行，有望于2020年上线。《全民奇迹2》由子公司天马时空研发，腾讯游戏独家代理发行，目前已拿到版号。此外，《黑暗之潮》、《修普诺斯》、《那些需要守护的》等产品也将给公司积极贡献利润。 近年新作海外表现优异，自发游戏成为全球爆款。2019年2月《奇迹MU：觉醒》上线东南亚地区，在泰国、新加坡、菲律宾等国家和地区AppStore及GooglePlay下载、畅销双榜TOP5，并荣获2019GooglePlay年度最佳对战游戏奖；2020年1月《一拳超人：最强之男》上线港澳台地区，上线以来持续位于港澳台地区APPStore及Google榜单前列。 公司财务状况良好，2018-2019商誉损失计提充分，风险基本释放。流动负债保持健康，经营性现金流稳定，货币资金充足。 盈利预测与投资评级：公司后续重点产品蓄势待发，随着产品陆续上线，将为公司带来显著业绩增长，我们预计2020-2022年实现营业收入25.99/33.57/38.51亿元，实现净利润6.29/12.95/15.45亿元，实现EPS0.23/0.47/0.56元，对应当前PE37.79/18.36/15.38倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品上线延期风险；行业政策监管趋严风险；系统性风险

公司为领先游戏研运企业,由投资型向产品研发型转变。2012年上市后秉持外延式发展战略,通过并购逐步形成以动网先锋、上游信息、玩蟹科技、天马时空为主的游戏开发体系,发行运营业务则由公司其他主体承担。2018年原天马时空董事长刘惠城接手公司,公司从投资型向产品型转变。截止至2020年上半年,公司已陆续推出数款精品自研游戏,包括《全民奇迹》、《拳皇98终极之战OL》、《奇迹:觉醒》、《一拳超人:最强之男》等,手游市场地位长期稳固,2019年6月公司位列中国iOS手游发行商全球收入榜第六名。 新旧管理层替换助推业务整合,构筑研发核心优势,拓展发行运营能力。新管理层配置与公司战略“建立全球化的研发与发行体系”相辅相成,刘惠城、黄萍、程骏、牟正文、张沛等都有丰富的游戏业务经验。(1)研发方面,高研发投入与人员配置体现了公司以精品化产品研发为核心的发展战略。公司以“Unity3D”、“虚幻”、“UE4”三大游戏引擎为根基,在优势领域MMO和卡牌类手游不断实现突破的同时尝试品类创新、拓宽用户群体,丰富公司产品品类。(2)发行方面,公司加强布局海内外游戏发行体系。海外发行已相对成熟,19年收入占比41%;国内发行体系通过天马时空自有买量和腾讯代理构建,形成全覆盖的游戏发行能力。 IP战略定位明确,2020H2有望迎来爆款经典IP作品。公司与国内外IP厂商建立深度合作,涵盖网文、影视、游戏三大类别,围绕IP进行页游、手游、H5游戏的研发工作。储备作品有望在2020H2集中释放,贡献业绩弹性。其中,奇迹IP系列续作《全民奇迹2》(虚幻引擎)、《王者罗兰》(H5)借力新兴引擎,有望延续前作优秀表现;《街霸:对决》作为即将上线的街机格斗+漫画IP游戏,有望借助公司爆款前作《拳皇98OL》成熟的研发、运营路径再出发。 盈利预测与估值:预计2020-2022年营业收入为20.9/29.0/34.6亿元,同比增长29.2%/38.7%/19.4%,归母净利润6.5/10.1/13.0亿元,对应EPS分别为0.23/0.37/0.47元。公司为国内领先游戏研运企业,在奇迹MMO与卡牌类手游方面具有深厚研发实力。目前股权与管理层调整基本到位,考虑到2020-2021年《全民奇迹2》、《街霸:对决》等精品IP游戏将逐步释放,给予公司2021年目标市值306亿,对应目标价11.1元和30xPE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策监管风险;产品表现不及预期;行业竞争加剧风险。