公司为领先游戏研运企业,由投资型向产品研发型转变。2012年上市后秉持外延式发展战略,通过并购逐步形成以动网先锋、上游信息、玩蟹科技、天马时空为主的游戏开发体系,发行运营业务则由公司其他主体承担。2018年原天马时空董事长刘惠城接手公司,公司从投资型向产品型转变。截止至2020年上半年,公司已陆续推出数款精品自研游戏,包括《全民奇迹》、《拳皇98终极之战OL》、《奇迹:觉醒》、《一拳超人:最强之男》等,手游市场地位长期稳固,2019年6月公司位列中国iOS手游发行商全球收入榜第六名。 新旧管理层替换助推业务整合,构筑研发核心优势,拓展发行运营能力。新管理层配置与公司战略“建立全球化的研发与发行体系”相辅相成,刘惠城、黄萍、程骏、牟正文、张沛等都有丰富的游戏业务经验。(1)研发方面,高研发投入与人员配置体现了公司以精品化产品研发为核心的发展战略。公司以“Unity3D”、“虚幻”、“UE4”三大游戏引擎为根基,在优势领域MMO和卡牌类手游不断实现突破的同时尝试品类创新、拓宽用户群体,丰富公司产品品类。(2)发行方面,公司加强布局海内外游戏发行体系。海外发行已相对成熟,19年收入占比41%;国内发行体系通过天马时空自有买量和腾讯代理构建,形成全覆盖的游戏发行能力。 IP战略定位明确,2020H2有望迎来爆款经典IP作品。公司与国内外IP厂商建立深度合作,涵盖网文、影视、游戏三大类别,围绕IP进行页游、手游、H5游戏的研发工作。储备作品有望在2020H2集中释放,贡献业绩弹性。其中,奇迹IP系列续作《全民奇迹2》(虚幻引擎)、《王者罗兰》(H5)借力新兴引擎,有望延续前作优秀表现;《街霸:对决》作为即将上线的街机格斗+漫画IP游戏,有望借助公司爆款前作《拳皇98OL》成熟的研发、运营路径再出发。 盈利预测与估值:预计2020-2022年营业收入为20.9/29.0/34.6亿元,同比增长29.2%/38.7%/19.4%,归母净利润6.5/10.1/13.0亿元,对应EPS分别为0.23/0.37/0.47元。公司为国内领先游戏研运企业,在奇迹MMO与卡牌类手游方面具有深厚研发实力。目前股权与管理层调整基本到位,考虑到2020-2021年《全民奇迹2》、《街霸:对决》等精品IP游戏将逐步释放,给予公司2021年目标市值306亿,对应目标价11.1元和30xPE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策监管风险;产品表现不及预期;行业竞争加剧风险。

公司是 A 股最早一批上市的综合型游戏研发商, 成立于 2004年, 于 2005年公司确立移动游戏开发和运营为主营业务方向。 2013年开始, 动网先锋、玩蟹科技、上游网络等当时业界领先企业先后并购加入, 2015年 2月以 30.41亿收购顶尖研发商天马时空。 经过多年消化商誉,以及治理结构改善。 2019年实现营收 16.17亿元,同降 17.93%; 归母净利润 3.64亿元, 扣非归母净利润 4.10亿元。 20Q1实现营收4.09亿元,同增 14.97%,主要系《一拳超人》表现出色。 股权结构及内部团队结构调整, 全面内部改革提振信心。 2016年 8月姚文彬辞去董事长职务,累计出售股票达 27.03亿元。 17年 6月,腾讯战略投资 4.9亿入股掌趣,持股 2%。 17年 12月刘惠城出任董事长成为二股东,持续增持展现长期信心。 2018年公司初步完成了 H5和虚幻游戏引擎框架搭建,连同 Unity3D 研发框架成为公司拉动创收、保有研发优势的“三驾马车”。 18年底团队调整和人才优化,规整为研发、运营、平台三大业务线,打通内部资源和信息流动。 公司是奇迹类游戏头部研发厂商,腾讯入股认同。 人口红利后周期, 流量 2.0时代精品驱动, 研发重要性上升。 20Q1腾讯手游市场份额达 62.8%,腾讯持有掌趣 2%股份,双方历史上开展合作的产品流水及生命周期均有尚佳表现。 公司天马时空等主要研发团队擅长 RPG 游戏品类,而 RPG 游戏品类是国内最大品类, 2019年占到行业总流水的 45.5%,公司《全民奇迹》、《奇迹 MU: 觉醒》历史表现突出, 18年《 MU》、 20年《一拳超人》出海表现亮眼。 产品储备丰富, 面向全球, 强化研发一体不单纯依赖腾讯。 2019年公司研发投入占营收比例达 25%为 A 股最高。以天马时空及新董事长刘惠城为核心的游戏研发团队延伸游戏发行与多品类研发业务, 我们预计公司 20-21年将有 2-3款新游戏与腾讯合作。 6月 27日”腾讯游戏大会”发布了由掌趣科技研发、腾讯代理的国内首款正版授权手游《街霸.对决》和全新华丽魔幻 RPG《全民奇迹 2》,已开始预约,《街霸.对决》开启云游戏试玩。 此外,公司从《一拳超人》 到《真红之刃》都在独立拓展国内海外的买量发行能力,自研、发行双轮驱动拓展成长空间。 资产减值损失风险已大幅释放。 公司间接持有掌阅科技、斗鱼部分股份, 掌阅股价已从年初不到 20元涨至 36.61元( 6.24收盘价)。 非经对公司业绩影响较大,公司上市以来通过并购重组大量商誉。 18年末公司商誉 20.11亿元,较 17年底减少33.81亿,释放大量减值风险, 19年末 0.65亿元商誉减值, 影响明显变小。 投资观点: 2020-2021年为公司产品大年,公司布局国内外包括《真红之刃》等自研买量发行头部手游、《一拳超人》等出海游戏, 还有《街霸:对决》、《全民奇迹2》 手游由腾讯独代发行。内部股权结构及团队调整基本到位, 19年截至当下两轮回购用于员工激励,彰显管理层信心。 考虑公司 20年下半年上线重磅作品贡献业绩主要在 21年, 我们预计公司 20-21年净利分别为 6.42/11.51亿元, 对应当前估值 31/17x, 可比公司三七互娱、 吉比特、 完美世界 21年平均估值 27x, 给予 21年27x 目标估值, 对应目标价 11.34元,给予“买入”评级。 风险提示: 行业监管政策、市场竞争加剧、新游戏研发和运营风险、商誉减值等资产减值风险。

事项:6月27日腾讯游戏年度发布会公布四十余款游戏产品,其中包括掌趣科技研发的《街霸:对决》、《全民奇迹2》;2)近日公司核心产品《全民奇迹2》拿到游戏版号。 国信传媒观点:1)业绩增速有望改善,《奇迹觉醒》《一拳超人》等老游戏流水表现平稳,参股掌阅科技、斗鱼等股权投资收益可观,二季度业绩有望在较低基数下持续改善;2)新产品大周期开启,《街霸:对决》、《全民奇迹2》等游戏均已获得版号,都有着不错的预约数和前作表现,新产品周期有望带动业绩大幅增长;3)我们预计20-22年归母净利润分别为8.61/11.81/14.81亿,对应EPS为0.31/0.43/0.54元,当前股价分别对应同期PE为22.8/16.5/13.2X;经历商誉减值、管理层变更后公司治理逐步改善,新品驱动下也将有望迎来全新成长周期,具备业绩与估值双重提升可能,上调评级至“买入”。 评论:n老游戏流水表现平稳,参股公司投资收益可观,业绩增速有望改善《奇迹觉醒》、《一拳超人》等老游戏表现平稳,参股公司贡献客观投资收益,Q2业绩有望显著改善。1)受益于全民线上办公导致娱乐时长增加,2020年一季度移动游戏行业收入近550亿,同比增长超过49%,二季度增长幅度有所回落,仍保持较高增长;2)公司核心产品《奇迹觉醒》、《拳皇98》流水均在0.6亿以上,截止4月30日,《一拳超人》累计上线11个月共计流水9个亿,老游戏流水表现稳定;3)公司通过产业基金持有掌阅科技、斗鱼等公司较多股权,在Q2股价大幅上涨背景下有望贡献较为显著投资收益。疫情延缓新品上线节奏,重磅游戏获得版号,下半年有望开启新产品周期由于疫情影响,不少企业延迟了新游戏研发和上线进度,从而导致新游上线和进入畅销榜数量大幅下降。6月27日腾讯游戏年度发布会公布四十余款游戏产品,其中包括掌趣科技研发的《街霸:对决》、《全民奇迹2》;而近期《全民奇迹2》获得版号标志着公司核心产品均已获得版号,新品上线节奏将更加具备主动性。其中《街霸:对决》由卡普空正版授权,官网预约量超过100万,QQ渠道预约量超过38万;《全民奇迹2》前作9个月流水超过21.5亿,有望大幅提升公司流水表现。公司下半年有望开启新产品周期,业绩拐点来临。投资建议:短期新产品周期开启,业绩恢复上行通道,长期渠道分散化带动优质研发商议价能力提升,上调评级至“买入”从公司层面看,短期公司新产品周期开启,业绩恢复上行通道,迎来戴维斯双击。从行业层面看,中长期在下游渠道变化、游戏出海、新技术(云游戏等)等多重因素驱动之下,游戏行业有望持续保持高景气,掌趣科技作为优质研发商长期成长性逐步凸显。我们预计20-22年归母净利润分别为8.61/11.81/14.81亿,对应EPS为0.31/0.43/0.54元,对应当前股价PE为22.8/16.5/13.2X,我们持续看好公司优秀的研发能力和新品周期下的持续成长能力,调高评级至“买入”。

一、事件概述公司2019年实现营收16.17亿元,同比下降17.93%,实现归母净利润3.64亿元(2018年为-31.50亿元),扣非归母净利润为 4.10亿元(2018年为-31.47亿元),经营活动现金流净额为 5.15亿元,同比下降 39.13%,ROE(加权)为 6.71%(2018年为-45.3%)。非经常性损益为-0.46亿元(18年为-0.03亿元)。 2020Q1实现营收 4.09亿元,同比增长 14.97%,实现归母净利润 0.94亿元,同比下滑 49.6%,扣非归母净利润为 0.89亿元,同比下滑 41.26%,经营活动现金流净额为0.21亿元,同比增加 319.68%,ROE(加权)为 1.71%,同比下降 1.73% 。 二、分析与判断 2019和 和 2020Q1业绩符合预期 ,《一拳超人》助力业绩增长2019年实现归母净利润 3.64亿元符合 2019年业绩预告业绩扭亏为盈实现归母净利润3.60-6.65亿元。2020Q1业绩预告实现归母净利润 0.8-1.3亿元,2020Q1实现实现归母净利润 0.94亿元符合预期。2020Q1公司实现营业收入 4.09亿元,同比增长 14.97%,主要系《一拳超人:最强之男》1月上线海外市场后表现出色所致。2019年 6月《一拳超人:最强之男》上线中国大陆,上线首日便取得了 App Store 免费总榜第一、游戏类畅销榜 4,并两次获得苹果商店推荐,陆续斩获华为应用市场“2019最佳卡牌游戏奖”、2019金翎奖“玩家最喜爱的移动网络游戏”、2019金陀螺奖“年度风云移动游戏网游”、硬核联盟“黑石奖硬核年度人气游戏”等奖项。 持续推进研运一体 , 游戏储备丰富业绩可期2019年,公司多款自研游戏产品发行上线,研运一体初见成效。2020年,公司将继续以技术为驱动、以产品为中心,通过提升核心优势产品竞争力、深化夯实研运一体业务模式、拓展新品类市场等举措,进一步健康、合理优化产品营收结构,提升公司整体研发产能,为公司未来持续稳定发展奠定坚实基础和潜在动力。2020年计划上线多款新产品,包括《真红之刃》、《罗兰创世录》、《黑暗之潮》、《街霸:对决》、《那些需要守护的》、《修普诺斯》(前述游戏名称为暂定名称)等,海外市场也将持续发力上线新游。此外,公司已立项多款新产品作为未来产品储备,相关产品研发正在稳步推进。 巩固国内游戏市场 , 齐头并进继续拓展海外市场2019年国内营收 9.56亿元,同比下降 27.39%;境外营收 6.61亿元,同比增加 1.11%。 国内营收主要系公司自研重点游戏产品的上线时间全部延迟,重点新游预计将在 2020年陆续上线,该等产品的业绩将逐步得以体现,巩固现有国内游戏市场。公司凭借突出的国际化发行及协同能力、优秀的海外发行能力,《拳皇 98终极之战 OL》、《奇迹:觉醒》、《魔法门之英雄无敌:战争纪元》、《一拳超人:最强之男》在海外地区发行取得了优异的成绩。公司将不断提高自身发行能力,持续推进海外业务能力提升。三、投资建议随着在研产品陆续上线,看好公司中长期发展潜力。目前估值水平(PE, TTM)处于近 3年历史分位数 60.8%水平,我们预测公司 2020-2022EPS 分别为 0.30元、0.36元、0.43元,对应当前股价 PE 为 18X、15X、12X,维持“推荐“评级。 四、风险提示: 新游上线延迟;游戏流水不及预期;海内外游戏政策监管风险。

事件 公司发布3Q19财报,2019年前三季度累计实现营业收入12.02亿元,同比下降24.0%,归属净利润3.45亿元,同比下滑33.2%,归属扣非净利润4.23亿元,同比下滑16.1%;2019年第三季度实现营业收入5.06亿元,同比增长15.6%,归属净利润1.34亿元,同比下滑1.5%,归属扣非净利润1.79亿元同比增长38.3%。三季度业绩近前期预告区间上限,业绩符合预期。 简评 1、三季度业绩接近前次预告上限,《一拳超人》带动Q3核心主业环比增幅亮眼。公司6/19上线新游《一拳超人:最强之男》,游戏首日取得iOS游戏免费榜第一、游戏畅销榜第五,三季度贡献较高业绩弹性,公司Q3单季度营业收入同/环比增长15.6%/48.5%。前三季度,公司毛利润率保持在58.2的较高水平;期间费用控制良好,销售费用率与管理费用率分别同比略增0.5pct与0.2pct,长期借款减少使得利息支出减少,财务费用同比明显改善。研发投入方面,前三季度公司研发费用同比下降17.9%,研发费用占收入比同比略增1.4pct至19.1%;截至Q3末,与研发投入资本化相关的开发支出账面价值环比减少4259万元至0,无形资产账面价值环比略增1286万元至1.21亿元。剔除非经常性损益影响,公司第三季度扣非净利润同比/环比增幅达38.3%/92.9%,新游带动业绩反弹明显。 2、公允价值变动损益波动幅度较为明显,主要为公司所持部分基金份额的公允价值受其投资标的股价波动影响较大。前三季度,公司公允价值变动损失累计1.19亿元,其中第三季度公允价值变动损失5996.50万元,对公司当期业绩形成较大影响。我们判断以上公允价值变动损益主要来自公司作为LP参与的国金天吉(旗下唯一投资标的为掌阅科技)、南山蓝月(斗鱼B轮、D轮投资方之一)等基金所投资的标的资产在业绩期内出现了较大幅度的公允价值波动。依照新会计准则,公司所持有的以上基金份额确认为其他非流动金融资产,并按公允价值计量确认相关损益。 3、财务风险释放已较为充分,产能积累进入释放期,新游上线有望贡献显著业绩弹性。经历两年调整期后,公司前期外延并购及股权投资积累的财务风险已释放较为充分,后续商誉减值风险相对有限,同时三季度末账上现金余额14.45亿元,现金流持续表现稳健,整体具备较高安全边际。在6月新游《一拳超人》带动下,公司三季度业绩环比大幅增长;四季度公司已于10月上线《我的英雄学院:入学季》,市场反馈相对平淡;后续储备重点作品还包括《真红之刃》(已获版号,有望年底上线)、《街霸》(已获版号,腾讯独代,预计2020年上线),以及两款尚未获批版号的重点在研产品《奇迹3》(暂定名,天马首款虚幻引擎自研产品,腾讯合作发行)、《奇迹H5》(天马研发)。随着公司储备产能的逐步释放,业绩也有望表现更高弹性。 【投资建议】 根据wind一致预期公司2020E归属净利润10.15亿元,当前市值对应2020E市盈率12.0x,继续积极推荐。 【风险提示】 新产品版号申请、测试上线进度或市场表现不达预期;老产品流水下滑加快;商誉(主要为天马时空)、长期股权投资、可出售金融资产的减值风险;其他非流动金融资产相关公允价值变动损益风险。

近年来公司经历了管理层与团队的大变革,股权结构基本理顺。 公司于 2004年 8月成立, 主业为移动游戏开发和运营。 2012年上市后开启了多项收并购,前后分别收购了动网先锋、 上游信息、 玩蟹科技及天马时空四家公司, 也是公司目前的核心游戏研发体系; 2016年 8月原公司创始人和董事长姚文彬申请辞去所有职务,此后将其所持有的股份分别通过腾讯战略入股 2%、 转让员工持股计划以及协议转让给公司新董事长刘惠城 5.08%等方式逐步退出;此外自 17年至今公司还持续进行员工持股、回购等方式继续进行新团队激励; 公司当前董事长、总经理刘惠城来自天马时空, 是产品研发与技术出身。 公司仍有精品手游研发和发行能力,“天马+玩蟹”各有所长。 1)天马时空: 擅长奇迹品类 MMORPG 手游的研发,研发代表作《全民奇迹》、《奇迹觉醒》(腾讯独代)等,均为经过市场检验的爆款手游,产品呈长生命周期属性; 2)玩蟹科技: 擅长卡牌类手游研发,代表作《 拳皇 98终极之战 OL》 (腾讯独代)、《魔法门之英雄无敌》、《大掌门》系列等。除了交给腾讯发行外,公司也在补强自身发行体系,今年 6月上线的《一拳超人》 由玩蟹研发、天马发行,实现了较好的效果,自研自发获得产品验证,同时公司海外发行收入占整体收入比也在不断提升;展望未来公司将陆续推出《境·界: 灵压对决》、《我的英雄学院:入学季》、《真红之刃》等多款游戏, 后续重点研发储备不断兑现。 专注技术研发转型初获进展,商誉风险大幅释放。 公司坚持“技术立企”的定位, 在 Unity3D、 H5和虚幻游戏引擎框架搭建领域已取得一定突破,有助于公司未来开辟更高的产品层级以及游戏玩法的融合和进化,有利于缩减产品研发成本和研发周期,技术升级有望极大增强未来产品的确定性; 2018年公司共计提商誉减值达 33.8亿元, 公司四大 CP 均进行了商誉减值,公司账上整体商誉也从 53.9亿元降至 20.1亿元,账上商誉风险得到了充分释放,目前公司商誉大头是天马时空,还剩 12亿元多的商誉,不排除还有减值风险。 投资建议与盈利预测。 随着公司三季度《一拳超人》等游戏的积极表现以及未来储备新游戏的上线,公司业绩有望迎修复,我们预计公司明年由天马和玩蟹研发的重点产品储备也将进入收获期; 腾讯的入股以及公司作为其核心研发商的定位有望提升公司产品成功率; 近几年公司的研发技术转型、管理层变革以及风险释放等都在奠定未来长期增长基础; 我们预计公司2019~2021年实现归母净利润 4.77亿元、 9.18亿元和 10.6亿元,对应 EPS分别为 0.17元、 0.33元和 0.38元,参考可比公司 2020年 PE 一致预期, 我们给予公司 2020年 15~19倍 PE,对应合理价值区间 4.95元~6.27元,首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示: 新游戏上线延期、新游戏表现不及预期、 商誉减值。

前三季度业绩符合预期, Q3拐点向上 1)前三季度公司实现营业收入 12.0亿元、归母净利润 3.45亿元,同比分别下滑 24.03%、 33.19%,对应全面摊薄 EPS 0.13元,接近业绩预告区间上限(公司业绩预告为 3.15-3.55亿元);其中可供出售金融资产公允价值带来 1.2亿元损失;剔除相关影响,前三季度扣非净利润为 4.23亿元,同比下滑 16.1%; 2) Q3单季度公司实现营业收入 5.06亿元、归母净利润 1.34亿元,同比分别增长 15.56%、 -1.53%,环比分别增长 48.5%、 451%;实现扣非净利润 1.79亿元,同比增长 38.32%、环比增长 92.9%,单季度业绩增速显著改善。 主要在于 Q2开始部分新产品开始陆续上线( 《一拳超人:最强之男》、《境·界:灵压对决》 等)。 关注公司基本面反转向上可能 1) 公司是 A 股首批上市的移动游戏厂商之一,通过快速的并购整合转型成为国内排名较为领先的智能游戏开发商,同时也积累了巨大的商誉和内部整合风险,这也是过去数年公司基本面和股价表现持续下滑的主要原因。在商誉大幅计提(2018年年报计提 33.8亿元,占总规模的 63%)、公司内部业务融合、股权关系理顺之后,相关风险得到充分暴露、公司治理逐步改善,有望迎来二次成长机遇; 2)新品逐步上线,业绩拐点有望持续。上半年自研自发产品《一拳超人:最强之男》上线, 首日即取得 App Store 免费总榜第一、 游戏类畅销榜第四,并两次获得苹果商店推荐;展望未来,《我的英雄学院:入学季》、《真红之刃》、《街霸》、《奇迹 3》 等新品陆续上线,原有产品及新产品的海外发行也将继续推进,公司业绩拐点有望持续。 风险提示: 新产品流水低于预期;商誉风险等。 投资建议:看好底部反转可能, 维持 “增持”评级。 预计 2019-2021年归母净利润分别为 4.50/8.97/11.5亿元,对应摊薄 EPS0.16/0.33/0.42元, 当前股价对应同期 27/14/11倍 PE。 公司在经历持续的内部调整后有望迎来基本面反转, 新品推动之下公司业绩存在超预期可能,继续维持“增持”评级。

公司19Q3季报:19Q1-Q3累计收入同减24.0%达到12.02亿元,归母净利润同减33.2%至3.45亿元,扣非归母净利润同减16.1%至4.23亿元。单季度来看,公司19Q3收入同增15.6%达到5.06亿元(环比+49%),归母净利润同减1.5%至1.34亿元,扣非归母净利润同增38.3%至1.79亿元(环比+93%)。 1)公司19Q3主营业务收入和扣非净利润均环比大涨 公司19Q3的非经常性损益达到-4551万元,主要系公司持有的非流动金融资产公允价值变动造成了-5997万元的非现金性减值损失。我们认为扣非净利润更能真实反映公司的经营情况:同比增长38.3%至1.79亿元,扣非归母净利率约为35%重回高位。而公司19Q3的营收达到5.1亿元,创下18Q2以来的新高,收入环比增长39%的同时营业成本仅环比增长38%实现高效率增长。 2)《我的英雄学院》上线符合预期,发行条线逐步证明自己 根据七麦数据,公司10月新上线了《我的英雄学院》,取得免费榜第一、畅销榜Top30的成绩,考虑到日漫IP量级,我们认为与《一拳超人》相比基本符合预期,公司新任发行线逐步证明自己的发行买量能力。而未来还将有《真红之刃》、《街霸》等产品陆续发出,从19Q4开始起产品周期持续向上可期。 3)单季度经营性现金流净额达1.8亿元,资产结构持续改善 另外公司经营性现金流净额19Q3为1.8亿,基本与扣非净利润同步,相比19Q2的1.3亿元环比提升明显,也验证了公司真实的盈利能力确有回暖。公司账上现金进一步增加至14.4亿元,相比19Q2的12.4亿元提升2亿元。 投资建议:公司Q3季报逐步进入边际改善区间,考虑到明年公司的产品周期反转、管理调整到位和头部产品排期合理,走出底部、迎来新生,我们预计公司2019-2020年有望实现净利润4.74亿元和9.40亿元,对应PE为25.8X和13X。考虑到行业可比公司的估值水平,我们给予公司对应2020年归母净利润16XPE的估值,对应合理价值5.46元/股,维持“买入”评级。 风险提示:新产品延期、老产品下滑过快的风险,商誉和其他资产减值风险。

1、近两年经历转型期,内部深度整合潜能有待释放。2017年天马时空总经理刘惠城先生出任公司董事长及总经理,自此经过两年调整期,公司已整合形成天马+玩蟹+动网三大工作室群,并搭建起H5和虚幻游戏引擎框架,同时吸纳行业优秀人才进一步完善自主发行能力。我们任务公司经历转型调整期后,目前自研产品的储备相对充足,前期积累的商誉等资产减值风险也已释放较为充分,业绩与估值层面均具备反弹动力。 2、自研产品储备将进入兑现期,看好新品上线后业绩弹性体现。公司经历调整期后,自研及发行能力持续充实,自研产品储备也逐步进入释放期。2018年一季度上线《奇迹MU:觉醒》《大掌门2》以及2019年6月上线《一拳超人》市场表现突出,研发与发行能力得到印证。目前公司已获版号的重点产品有《我的英雄学院:入学季》(10/19上线)、《真红之刃》(奇迹IP,预计年底)、《街霸》(腾讯独代,预计2020);另外还有两款重点产品等待版号,为《奇迹3》(暂定名,天马首款虚幻引擎自研产品,腾讯合作发行)、《奇迹H5》(天马研发)。随着新品陆续上线,公司业绩向上弹性将更为明显。 3、财务风险释放已较为充分,当前时点具备“业绩+估值”双反弹机会。2013~2016年间,公司外延并购及股权投资步伐较为激进,致使商誉、长期股权投资及可供出售金融资产等风险积聚较高。2018年,公司计提资产减值损失36.82亿元(商誉减值33.80亿元),1H19公允价值变动损失5960万元,对业绩形成较大负面影响。近年来相关风险释放显著,截至2019上半年,公司账上商誉余额20.11亿元(其中天马时空12.92亿元),预计后续新品上线后业绩逐步体现,当前已具备较高安全边际。 【投资建议】 根据wind一致预期公司2020E归属净利润10.15亿元,当前市值对应2020E市盈率13.1x。当前时点建议关注新游《我的英雄学院:入学季》10/19上线表现,以及后续重点新作版号获批&上线节奏。三季报业绩预告符合我们预期,持续推荐关注。 【风险提示】 新产品版号申请、测试上线进度或市场表现不达预期;老产品流水下滑加快;商誉、长期股权投资、可出售金融资产的减值风险。

1)公司简史:2016-2018年三年调整,新管理团队内部革新底部重生公司于2016年以来市场关注度逐步降低。2017年年底原子公司天马时空创始人刘惠城接任之后,经历了2年时间的调整,在管理团队、技术升级、研运一体三方面做出了全面的改革。当前公司新董事长占股6.05%,业务团队和架构调整完毕,研运一体的新产品《一拳超人》等产品证明了新团队的研发+发行能力,我们认为当前公司已经开始步入正轨。 2)核心投资逻辑:公司多品类、高流水、强技术的研发体系仍在公司目前以天马、玩蟹为主,扎根MMO、卡牌主赛道,拓展品类新增量。作为UE4、Unity和H5三大引擎升级后的研发型公司,其多品类、高流水、强技术的研发体系位于市场一流行列,且公司通过投资持续绑定奇迹IP,也已在《拳皇98》、《全民奇迹》、《奇迹:觉醒》等头部产品上证明自己的研发能力。产品周期上公司19H2开始反转,由于版号因素未能释放的产能将逐步释放,根据广电总局版署披露,版号恢复以来公司已有10款游戏过审,未来将有《我的英雄学院》、《街霸》、《真红之刃》等产品。 3)公司产品、资产、治理均边际改善,当前安全边际较高公司债务还完后资产负债表结构优化,商誉减值已经在去年计提较充分,当前公司账上储备有12亿元现金,发展弹药充足,公司的经营性现金流持续为正,安全边际较高。中长期来看,公司重新确立“以产品为中心,构建持续产出优质内容强研发体系,提升现有发行体系能效”的战略目标,以刘惠城为中心的新任核心团队,均为行业老兵、拥有丰富的业务经验。 投资建议:我们认为,公司处于走出底部的阶段,在资产质量、管理团队、产品周期上均有望迎来边际改善,考虑到明年公司的产品周期反转、管理调整到位和头部产品排期合理,我们预计明年公司有望实现流水、收入和净利润的高增长。我们认为公司2019-2021年有望实现净利润4.74亿元、9.40亿元和11.28亿元,当前对应PE估值约为25.8X、13.0X和10.8X,考虑到行业可比公司的估值水平,我们给予公司对应2020年归母净利润16XPE的估值,对应合理价值5.46元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:新产品延期、老产品下滑过快的风险,公司治理风险,商誉和其他资产减值风险,行业政策监管趋严的风险。

1、转型期深化内部组织架构调整,构建强研发体系积聚研发潜能。近两年公司经历转型期,2017年天马时空总经理刘惠城先生出任公司董事长及总经理,通过对旗下工作室整合形成以天马时空、玩蟹科技、上游网络+动网先锋为核心的三大工作室群。公司研发转型取得阶段性进展,初步完成了H5和虚幻游戏引擎框架搭建,连同公司擅长的Unity3D研发框架,研发体系和实力得以进一步夯实。2018年一季度,公司推出《奇迹MU:觉醒》和《大掌门2》两款新游,市场表现突出并有力带动公司营收实现增长;2019年,公司自研自发的产品《一拳超人:最强之男》于6月19日上线,首日取得iOS免费总榜第一,游戏畅销榜第四,并两次获苹果商店推荐,公司研运一体战略初见成效。 2、前期快速外延拓展积累较高商誉风险,近年风险逐步释放,但仍未完全消除。2013~2016年间,公司外延并购及股权投资步伐较为激进,致使商誉、长期股权投资及可供出售金融资产等风险积聚较高,近年来风险逐步释放。2018年,公司计提资产减值损失36.82亿元(商誉减值33.80亿元,长期股权投资减值1.09亿元,可供出售金融资产减值1.50亿元),2019年上半年公允价值变动损失5960万元,对业绩形成较大负面影响。截至2019上半年,公司账上商誉余额20.11亿元,其中余额较高的资产主要为天马时空(12.92亿元)、玩蟹科技(4.07亿元)和上游信息(2.43亿元),近年来相关风险释放显著,但仍未完全消除。 3、储备作品上线有望贡献更高弹性,实施股份回购方案拟用于加强激励。2019年上半年,公司营业收入6.96亿元同比下滑39.16%,主要由于上年同期《奇迹MU:觉醒》和《大掌门2》两款新游表现较优使得同比基数较高,且期内新产品《一拳超人:最强之男》于6月19日上线,对1H19贡献有限,重点自研新游等受版号下发时间滞后等影响上线时间较此前预期延迟。目前《境·界:灵压对决》已于8/29上线,《我的英雄学院:入学季》、《真红之刃》均已获批版号,业绩弹性贡献有望在2019下半年及未来逐步体现。此外,公司于2月27日发布股份方案,拟回购股份1亿至2亿元用于实施股权激励计划或员工持股计划,截至9/4已回购2761.28万股,支付总金额1.04亿元,未来激励计划落地有望进一步绑定核心人才并巩固中长期发展基础。 【风险提示】 新产品版号申请、测试上线进度或市场表现不达预期;老产品流水下滑加快;商誉、长期股权投资、可出售金融资产的减值风险。

研发壁垒构筑强护城河,精品游戏提升公司业绩 1)2018H1公司营收11.44亿元,同比增长38.39%,归母净利润3.8亿元,同比增长42.39%,EPS为0.14元,同比增长40%。公司根据以产品研发为导向的发展战略,通过加大研发投入构建研发壁垒,相关研发成本增加较大。 2)报告期内,公司业绩较上年同期大幅上升,主要原因为公司本年第一季度陆续上线运营的自研重点游戏产品《奇迹MU:觉醒》、《大掌门2》市场表现出色,成为公司新的利润增长点。2018年上半年公司非经常性损益对净利润的贡献金额预计为537万元,主要系确认政府补助收益所致。 全面研发转型,重磅IP获取,精品大作蓄势待发 1)公司率先提出全面研发转型战略,契合当前游戏行业中企业有核心自研产品才能立足的趋势。2018H1公司整合研发、运营、平台三大业务线,帮助内化“可持续交付爆款产品”的核心竞争力,进一步推动公司未来的业绩。 2)公司加大对优质IP的获取,相继获得《初音未来》、《仙剑奇侠传》、《我的英雄学院》、《街霸》、《犬夜叉》等重磅IP游戏改编权。在众多经典IP加持下,结合公司突出的研发运营能力,未来公司将有望获得业绩爆发。 3)2018H1重点游戏产品《奇迹MU:觉醒》《大掌门2》上线,业绩表现良好,《奇迹MU:觉醒》为爆款游戏,营收占比31.03%,有望持续贡献流水。 公司蝉联中国出海品牌50强,全球化战略持续深化 公司连续两年位列“BrandZ中国出海品牌50强”排行榜中,其品牌海外影响力及整体竞争实力稳步增长,并在部分游戏市场取得竞争优势。在研发与IP的核心竞争优势下,公司未来在海外的表现将持续优化,为公司贡献更多业绩。 投资建议 公司上半年业绩高速增长,自研产品《奇迹MU:觉醒》、《大掌门2》有望持续贡献利润,公司IP化及全球化策略进行顺利,业绩有望进一步爆发。预测2018-20年EPS分别为0.31/0.35/0.40元,当前股价分别对应同期18/16/14倍PE,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、游戏发行不及预期、商誉减值等风险。

《奇迹MU:觉醒》爆款效应显著,Q2公司业绩大幅增长 公司Q2实现营收6.62亿元,同比增长78.62%,环比增长37.05%,实现归母净利润2.49亿元,同比增长136.32%,环比增长89.08%。Q2收入利润大幅增长主要是因为新游《奇迹MU:觉醒》、《大掌门2》市场表现突出,推动公司业绩大幅增长。尤其是《奇迹MU:觉醒》采取联合运营模式,游戏于Q1上线,但收入确认体现在Q2及以后。上半年《奇迹MU:觉醒》取得总流水15.32亿元,实现收入3.55亿元,占公司游戏业务收入的31.03%。游戏的国服由腾讯代理运营,上线即进入iOS畅销榜Top5;韩服由Webzen代理,游戏6月上线当日即登顶iOS免费榜,随后在iOS、GooglePlay两大渠道畅销榜也分别取得Top5、Top2的最好成绩。目前游戏国服已进入稳定运营阶段,虽然月流水较峰值有一定幅度回落,但仍保持月流水1.5亿元以上的较高水平。而该游戏在海外市场仍在持续拓展中。 加码研发投入,产品储备可观 游戏行业属于文化创意行业,在行业用户红利逐步消失之际,产品研发能力已经成为游戏公司的核心竞争力所在。报告期内,公司研发投入2.18亿元,同比增长13.56%。从对游戏开发引擎的对应情况来看,公司从传统优势的Unity3D研发框架进一步拓展了适合轻度游戏的H5以及以画面表现力见长的虚幻引擎,能够产出从高端精品到轻度休闲各类游戏作品。公司上半年还推出了首期员工持股计划,有利于激发人才主观能动性,完善核心人才与公司的利益共享与风险共担机制。从产品储备来看,公司拥有《仙剑奇侠传:六界情缘》(仙侠类头部IP)、《OnePunchMan》、《BLEACH》、《我的英雄学院》、《犬夜叉》、《街霸》(均为日系二次元头部IP)、《初音未来》等重量级游戏改编权,IP储备丰富。其中《初音未来》作为腾讯极光计划重点产品已经上线,主要覆盖小众游戏群体,游戏的口碑评价良好。 期间费用率降低,财务费用减少 公司销售、管理、财务费用率分别为1.24%、22.88%和1.57%,较去年同期分别变动-0.52pct、+0.14pct、-2.31pct。公司销售费用率一直低于游戏行业平均水平,主要是公司与腾讯游戏深度绑定,重点游戏交由腾讯发行为主,推广费用较少。财务费用减少主要系借款利息支出及汇兑损失减少所致。另外,公司的发展经过多轮投资并购,商誉规模较大。造成公司2017年利润下滑的主要因素就在于确认了大额的资产减值及商誉减值准备,公司前期对出现减值迹象的体育之窗等标的的减值准备计提已经较为充分。而从公司披露的主要子公司上半年的业绩达成情况来看,华娱聚友以及去年小幅计提减值的天马时空上半年已完成去年业绩的超过80%,业绩表现良好。唯有玩蟹科技较去年业绩达成情况较低,可能存在一定风险。整体上,我们还是认为减值准备等非经常性损益对公司业绩造成的负面影响将低于去年水平。 盈利预测与估值 我们看好公司游戏产品的研发能力及丰富IP储备,且公司与腾讯的合作使得公司推出的新游有着较高的成功率。预计公司2018-2020年归母净利润为6.22亿元、8.31亿元和9.85亿元,对应每股EPS分别为0.23元、0.30元和0.36元,PE为18.82、14.07、11.88倍。首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。 风险提示 游戏流水不及预期;游戏产品上线时间延后;行业竞争加剧;监管趋严;无实际控制人;商誉减值风险。

营业收入小幅下降,18年有望业绩持续释放1)2017年公司实现营业收入17.68亿元,同比下降4.66%;归母净利润2.64亿元,摊薄EPS 为0.10元,同比下降44.44%;2018Q1实现净利润1.32亿元,同比下降18.71%。 2)业绩下降主要系公司研发成本增加较大、自研重点游戏上线时间推迟,被投资公司商誉减值准备、可供出售金融资产减值准备及因业绩承诺未完成产生的业绩补偿等原因所致。公司目前重点游戏产品《奇迹MU:觉醒》、《大掌门2》已于18年一季度上线,业绩表现良好,预计成为公司新的利润增长点。 手游占据主流、页游大幅下滑,精品新游值得期待报告期内移动游戏业务实现营收15.86亿元,占全部营收89.71%;页游实现营收1.45亿元,同比下降41.33%。《拳皇98终极之战OL》、《全民奇迹》、《魔法门之英雄无敌》等精品游戏持续为公司带来稳定收入,其中《拳皇98终极之战OL》贡献全部游戏收入的49.08%。2018年一季度重点游戏产品《奇迹MU:觉醒》、《大掌门2》陆续上线,业绩表现良好,有望持续贡献流水。 携手林芝腾讯进行资源整合,获取优质IP 布局业务协同1)报告期内,公司引入林芝腾讯作为战略合作伙伴,增强公司在发行、渠道、运营端的行业竞争力。与腾讯资本层面上的合作有望资源整合实现双赢,促进业务进一步发展。 2)公司加大对优质IP 的获取,目前已获得《初音未来》、《One Peach Man》、《仙剑奇侠传:六界情缘》、《我的英雄学院》等多款重量级IP 游戏改编权,IP 储备丰富。公司以IP 价值为链接,未来有望实现游戏业务多元化发展。 投资建议我们预计公司18/19/20年EPS 为 0.31/0.35/0.40元,当前股价对应同18/16/14倍PE,维持“买入”评级。 风险提示游戏发行不及预期、商誉减值等风险。

重点新游延期导致业绩有所下降。掌趣科技2017H1实现营收8.27亿元,同降13.35%;实现归母净利2.67亿元,同降36.17%;实现扣非后归母净利2.25亿元,同降45.19%。公司收入下降主要由于部分重点新游产品延期(已于5月、6月上线),收入未在报告期内体现,以及既有核心游戏(《拳皇98终极之战OL》、《全民奇迹MU》等)上线时间较长流水出现下滑所致。2017H1公司整体毛利率保持稳定(61.31%),销售费用率与去年同期基本持平(1.76%);管理费用由于研发投入的增加有所上升(同增58.11%),管理费用率(22.74%)同比增加10pct;此外,公司债利息支出提高了财务费用(同增675.09%),公司整体净利润有所回撤。 老游戏流水小幅下滑,盈利能力依旧稳健。从各业务条线看,1)移动游戏板块实现营收7.21亿元,同降10.38%。移动游戏营收占比进一步提高,达到87.19%(提升2.9pct)。公司拳头产品《拳皇98终极之战OL》上线两年,当前仍维持在IOS游戏类畅销榜TOP40-60之间。上半年《拳皇》贡献收入4.55亿,同比下滑4.67%,环比下滑3.76%,下滑幅度较小,仍能为公司贡献稳定现金流。公司另一款核心手游《全民奇迹MU》上线两年半,目前位于IOS游戏类畅销榜TOP40-80区间,表现较为稳健。2)页游板块实现营收0.76亿元,同降46.49%。随着页游行业景气度走低,公司战略重心已向移动游戏转移。 新游上线,业绩下半年有望释放。公司重点新游《神话永恒》、《英雄无敌:战争纪元》已于5月、6月正式上线。《英雄无敌》是一款由育碧官方授权、腾讯发行的卡牌SLG手游,目前IOS游戏类畅销榜维持TOP30,SLG长线运营特性有望为公司贡献稳定业绩。此外,公司引入腾讯作为重要战略伙伴,通过游戏领域合作强化公司核心竞争力。 投资建议:不考虑后续投资收益,预计2017-2019年EPS分别为0.24/0.29/0.37元,对应PE分别为32/27/21倍。下调至“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧;政策监管风险;产品表现不及预期。