业绩符合预期,投资收益亮眼。(1)第三季度,公司实现大宗商品交易等其他业务收入31.92亿元,占营业收入58%,此类业务毛利率偏低,对业绩贡献不明显。剔除其他业务收入后,公司第三季度的营业收入+105.90%,主因利息净收入扭负为正,以及投资收益(含公允价值变动)同比+112.71%。(2)按照利润表口径,前三季度,经纪/投行/资管/利息/投资等业务的净收入分别占营业收入的8%/5%/10%/6%/22%。 经纪业务以价换量,IPO和债承金额回落。(1)前三季度,公司实现经纪业务净收入11.55亿元,同比+13.01%,增速低于同期全市场股基交易额同比变化(+34.19%),主因交易佣金率下滑。(2)前三季度,公司实现投行业务净收入7.18亿元,同比-8.40%。 据Wind统计,前三季度,公司共实现IPO承销金额10.67亿元,同比-21.83%;实现再融资承销金额84.23亿元,同比+34.00%;实现债权承销金额606.94亿元,同比-30.21%。 资管业务持续转型,投资业务量价齐升。(1)前三季度,公司实现资管业务净收13.35亿元,同比-32.29%,主因管理费率同比回落。上半年末公司资产管理规模合计2040.01亿元,较年初+1.93%,其中主动管理规模占比高达98.70%,远超券商资管行业平均水平。(2)前三季度,公司实现投资收益+公允价值变动收益29.88亿元,同比+351.46%,主因金融资产规模和投资收益率双双提升,三季度末金融资产规模合计1393.57亿元,较年初+14.08%,前三季度投资收益率达到2.13%。 信用业务开源扩流,减值计提同比减少。前三季度,公司利息净收入由去年同期的-12.81亿元回升至7.81亿元,主因本年度公司贯彻IFRS9会计准则,债券投资利息收入由“投资收益”重分类至“利息净收入”之中。 截至三季度末,公司货币资金260.98亿元,较年初+56.73%;融出资金余额112.74亿元,较年初+13.70%;买入返售金融资产228.57亿元,较年初-16.73%;应付债券、应付短期融资券分别较年初+8.01%、+22.92%。与此同时,计提信用减值损失9.33亿元,远多于去年同期的0.96亿元,主因存量股票质押违约风险的处置。 投资建议:维持“增持”评级。券商板块走势将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期趋势向上。公司以资管和自营为核心支柱业务,资管业务的主动管理能力优势显著,自营投资的长期价值发现能力优越。若未来市场重新回暖,公司业绩弹性将有较大的释放潜力。预计2019-2020年公司BVPS为7.74元、7.98元,对应当前股价PB为1.29X、1.25X,维持“增持”评级。 风险提示:股市回暖不达预期;货币及信用政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。

事件东方财富发布 2019年三季报。 2019年前三季度,公司实现营业总收入 30.97亿元,同比+30.19%;实现归母净利润 13.95亿元,同比+70.97%; ROE 为 7.43%。 截至三季度末,公司归母净资产为 207.77亿元,较年初+32.38%, BVPS 为 3.09元/股。 简评业绩超预期, 成本端有收有放。 2019年第三季度, 全市场成交额、新发行公募基金规模均环比下降,但公司单季度营收、归母净利润则分别环比+7.35%、 +7.99%,主要原因有三点:( 1)公司流量变现能力继续释放,主营业务市占率持续上升;( 2) 公司经营成本控制得当, 管理费用由二季度的 3.13亿元降至 2.63亿元;( 3)公司于 5月完成可转债转股工作, 利息费用由二季度的0.17亿元降至 0.02亿元。 与此同时,公司加大研发投入和品牌推广力度,单三季度的研发费用、销售费用分别环比+37.62%、-1.00%,前三季度的研发费用、销售费用分别同比+77.30%、41.28%,有助于总体流量规模持续提升。 证券业务: 市场回暖叠加市占率回升, 给予业绩弹性。( 1)经纪业务:前三季度全市场股基交易额 106.50万亿元, 同比+34.19%; 东方财富证券实现手续费及佣金净收入 14.56亿元,同比+65.77%; 2019年 6月, 东方财富证券经纪业务市场份额已达到 3.00%,预计三季度仍处于上行趋势之中。( 2)两融业务: 截至三季度末, 东方财富证券融出资金 139.65亿元,较年初+66.90%, 市占率由年初的 1.12%增至 1.49%;前三季度实现利息收入 0.70亿元,同比+12.66%; 公司于 5月披露可转债发行方案,拟募集不超过 73亿元, 并将其中 65亿元用于两融业务, 推动东方财富证券的两融业务市占率持续提升。 基金代销业务: 代销基金保有量大,可抵御价格战影响。 前三季度,全市场公募基金发行份额 7828.14亿份,同比+21.49%; 据 Choice 统计,三季度末天天基金网累计代销基金 6659只, 排名行业第一, 较年初+16.46%。 依托代销基金保有量的增长,天天基金网不断优化的收入结构,上半年尾随佣金及销售服务费的占比升至 70.78%,而前端认、申购费的占比降至 29.22%,这将有助于天天基金网规避认、申购费价格战的影响, 提升收入稳定性。 综合金融业务: 东财基金已步入实质运营阶段。 2019年 7月,东财基金获得证监会颁发的《经营证券期货业务许可证》; 9月,东财基金向证监会上报“上证 50指数型发起式基金”产品,并于当月获得受理和第一次反馈,这在一定程度上印证了“以低价推动被动型产品规模快速增长、通过规模效应奠定先发优势”的发展思路。 公司有望依托流量优势,以及资本市场改革机遇期,将基金管理业务打造为新的业绩增长点。 与此同时,公司于 5月完成了对众心保险经纪 100%股权收购及增资工作,间接获得保险牌照; 6月旗下的上海优优财富完成私募基金管理人备案登记, 进军私募基金管理行业;未来公司将进一步兑现综合金融服务平台的定位,持续获取新的流量变现渠道。 投资建议:流量优势持续兑现, 顺应行情弹性彰显。( 1)公司以证券业务和基金代销业务为主的收入结构,决定了其业绩与股市行情高度相关、弹性较强;( 2)公司用户流量转化的持续推进,将持续推动各条业务线市占率的提升;( 3) 由于 2018年公司业绩基数较低,即便 2019年四季度股市行情走弱, 公司全年归母净利润也能维持同比大幅正增长。我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.28元、0.35元和 0.46元,对应最新收盘价 53X、43X 和 32X PE,维持东方财富“增持”评级。 风险提示: 市场行情回落;公司流量转化进程不达预期。

事件 国投资本发布2019年中报。2019年上半年,公司实现营业收入55.97亿元,同比+14.02%;实现归母净利润16.86亿元,同比+103.03%;截至2019年一季度末,公司归母股东权益379.15亿元,较年初+4.14%;BVPS8.97元。 简评 控参股公司表现优异,行业排名稳定。(1)安信证券母公司累计实现经营收入37.11亿元,同比+64%,行业排名维持第14位,累计实现净利润12.97亿元,同比+82%,行业排名升至第13位。(2)国投泰康信托累计实现经营收入6.93亿元,行业排名升至第28位;累计实现净利润4.47亿元,同比增长82%,行业排名升至第13位。(3)国投瑞银基金(合并)净利润0.80亿元,同比下降11%。安信证券:稳扎稳打谋转型,可转债箭已上弦。(1)经纪业务:上半年经纪业务净收入10.88亿元,同比+22%,市场份额2.33%,同比+5bp;机构投资者服务能力卓越,公募(含社保)、保险分仓交易量市场份额分别为2.53%、2.71%。(2)投行业务:上半年完成A股主承销金额合计28.04亿元,重点布局科创板,第一批过会企业中占据2席。(3)资管业务:积极提升主动管理能力,半年末主动管理业务规模906.94亿元,同比增长7%。(4)投资业务:上半年实现投资收益(含公允价值变动)14.81亿元,同比+123%,主因股市行情回暖中,公司采取较为灵活的配置,动态调整权益风险敞口暴露。(5)信用业务:半年末融资融券业务规模281.80亿元,较年初+39%,份额由2.69%提升至3.09%,排名升至第10位;股票质押自有资金出资待购回余额135.45亿元,较年初+44%,排名升至第12位。(6)公司拟发行可转债募集不超过45亿元资金,其中35亿元和10亿元分别用于安信证券信用业务和投资业务,打开重资本类业务长期发展空间。 国投泰康信托:Q1全力投放项目,全年业绩无虞。(1)国投泰康信托抓住2019Q1高息差的机遇,全力投放地方平台融资项目和房地产融资项目,奠定全年业绩基调。(2)信托业务主动压降通道业务规模,大力拓展支柱业务,主动管理能力不断提升,上半年实现信托业务收入4.72亿元,同比增长35.9%。(3)财富管理业务积极推进营销网络布局,调整组织架构,加大客户活动力度。(4)固有业务合理配置资产,在支持信托业务发展的同时,上半年实现固有业务收入2.21亿元,同比增长63.7%。 国投瑞银基金:产品结构优化,收益率卓越。(1)截至上半年末,国投瑞银基金管理各类资产规模合计1,253亿元,较年初-7.6%;其中,公募基金规模755亿元,较年初-2.3%,主因公募货币基金规模减少;非货币基金规394亿元,与年初持平,除债券型基金外的非货币基金规模均较年初增长。(2)上半年,国投瑞银基金固收类基金收益率为2.47%,业内排名第26位;在可比年份2005-2018年中,有9个年度公司股票主动投资管理能力位居业内前20%至前50%;股票投资管理能力业内排名第57位。 投资建议:看好业绩弹性,给予“买入”评级。我们认为,2019年国投资本的业绩高弹性将将逐步兑现,主要来源于三大方面:一是股市回暖,安信证券的传统中介业务、国投瑞银基金的基金管理业务将从中受益;二是安信证券权力开拓资本中介业务,贡献业绩增量;三是国投泰康信托一季度全力投放项目,奠定全年业绩基调。我们预测国投资本2019-2020年归母净利润为32.63亿元、35.07亿元,归母股东权益为393.29亿元、415.31亿元,对应当前总市值PB为1.42X、1.34X,给予“买入”评级。 风险提示:股市回暖不达预期;货币政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。

GDR发行充实资本,投资收益支撑业绩。(1)2019年6月,公司成为首家发行GDR登陆伦交所的中国公司,募集资金总额16.92亿美元,创造英国乃至欧洲资本市场的多项融资记录,带动公司归母股东权益较年初大增。(2)依托上半年股市回暖,公司实现投资收益(含公允价值变动收益)47.72亿元,同比+86.29%,超2018年全年总和;按照利润表口径,经纪/投行/资管/投资/利息净收入占营业收入的比重分别为20%/5%/13%/42%/11%。 财富管理:市占率行业第一,线上线下协同并进。(1)上半年公司股票基金交易量合计11.09亿元,同比+37.95%,市占率由去年同期的7.10%升至7.51%,稳居行业第一;截至上半年末,公司客户账户总资产规模达3.01万亿元,较年初+22.36%。(2)移动平台“涨乐财富通”持续完善服务场景和运营策略,陆续推出问董秘、快速选股、智能语音助手等多项智能应用,平均月活数达到748.99万,同比+17.77%,稳居券商类APP第一名。(3)线下持续完善金融产品全流程管理模式,母公司从业人员中投资顾问占比增至31.40%,排名行业第一;金融产品销售规模(不含天天发)1677.44亿元,同比+10.42%。(4)资本中介业务有收有放,母公司融资融券业务余额为人民币548.39亿元,较年初+26.02%,维持担保比例达到316.98%;股票质押式回购业务待购回余额为459.66亿元,较年初-14.73%,平均履约保障比例达到267.42%。 机构服务:科创板与并购有优势,固收类投资规模增九成。(1)上半年公司股权承销金额474.24亿元,同比-42.83%,主因证监会发行审核节奏放缓;公司紧跟科创板机遇,4家保荐企业在科创板首批上市,排名第二;并购重组交易家数6家,行业排名第一,交易金额273.68亿元,同比-61.15%,行业排名第四。(2)依托定增+GDR发行,公司大幅扩张投资规模,截至上半年末,公司自营权益类证券及其衍生品255.26亿元,较年初+42.39%,自营非权益类证券及其衍生品1595.68亿元,较年初+92.80%。权益类业务模式向交易转型,积极挖掘多样化的策略手段,探索宏观对冲交易业务等创新性盈利模式;固收类业务推进以客户需求为导向、交易定价为核心能力的FICC服务体系升级。 投资管理:持续提升主动管理能力和产品创设能力。截至上半年末,公司资产管理规模合计9267.35亿元,较年初+18.42%。分类型来看,集合资管产品线进一步丰富,规模1427.02亿元,较年初+26.51%;单一资管产品积极推进业务转型,规模6708.26亿元,较年初+15.13%;专项资管产品继续保持发展优势,企业资产证券化项目发行数量及规模位居行业前列,规模1053.52亿元,较年初+29.62%。2019年一季度,公司私募主动管理资产月均规模2334.52亿元,行业排名第四,占总规模的27.49%。 持续推进混合所有制改革试点。2018年,公司混合所有制改革试点总体方案获批,完成A股定增的同时引入了阿里巴巴、苏宁易购等战略投资者。2019年,公司将进一步在高级管理层开展职业经理人制度试点并优化薪酬激励制度,一方面设立执行委员会,不设总裁、副总裁岗位;另一方面拟面向全球选聘若干名执行委员会委员和其他高级管理人员。 投资建议:给予“买入”评级。2019年券商板块业绩将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期行情值得期待;在“扶优限劣”的监管思路下,资本实力雄厚(2019年中报净资产排名行业前五)、风控制度完善(连续3年获得证监会A类AA级评级)、创新能力突出(科创板、财富管理、海外业务均有领先布局)的华泰证券将是首要受益者之一。我们预测华泰证券2019-2020年BVPS为13.21元和13.64元,对应当前股价PB分别为1.55X和1.50X,给予华泰证券(601688.SH)“买入”评级。 风险提示:股权结构不稳定;货币及信用政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。

NBV负增长复合预期,EV增长相对稳健 上半年太保寿险实现保费收入1384.28亿元,同比增长5.6%,太保坚持高质量发展主线,加大力度推动个险业务新增长模式,上半年个人客户业务收入同比增长5%,其中代理人渠道保费收入同比增长7.6%,主要靠续期业务增长13.5%来拉动,新保业务同比减少10.1%,但在季度均衡发展的策略下,二季度新保增速较一季度明显回升(Q1同比-13%,Q2同比-3.4%);代理人队伍规模79.6万人,同比下降11%,但核心队伍基本保持稳定,月均健康人力和绩优人力占比分别为38.8%、21.1%,同比提升0.6/1.5pct.,月人均首年保费收入5887元,同比增长5%。 公司保障型业务快速增长,传统险保费增长17.8%,其中长期健康险增速达到56%;新业务价值率为39%,同比下降2.4pct.,新单保费负增长叠加新业务价值率略降,导致新业务价值同比下降8.4%,虽比2018年同期-17.5%的降幅有所好转,但全年转正仍有压力,下半年存在NBV高基数的问题。剩余边际和内含价值增长相对稳健,较上年末分别增长10.5%、8.6%。太保内含价值预期回报贡献占比接近10%,且逐年稳健为内含价值贡献增量,经测算,即使公司2019年NBV零增长,内含价值增速依然可以保持15%以上。 非车业务品质改善,财险综合成本率稳定 太保产险上半年实现保费收入682.47亿元,同比增长12.5%,其中车险业务收入461.33亿元,同比增长5.2%,非车险业务收入221.14亿元,同比增长31.4%,是保费增长的主要驱动因素。财险业务结构进一步优化,非车险业务占比同比提升4.7个百分点达到32.4%,车险业务占比下降至67.6%。车险业务赔付率上升0.5个百分点达到59.9%,非车险业务品质有所提升,综合成本率下降2.2个百分点至99.5%,实现承保盈利,主要险种中,企财险扭亏为盈,责任险持续保持较好的盈利水平,农险、责任险、意外健康险等新兴领域继续保持快速发展。财险业务总体赔付率上升1.2pct.达到59.2%,费用率同比下降1.3pct.达到39.4%,综合成本率基本维持稳定为98.6%。 资管规模增长,投资收益稳健 截至2019年上半年末,集团资产管理规模达18730.28亿元,较2018年年底增长12.5%,其中集团资产占比72.4%,较上年末增长10%,第三方资管规模占比27.6%,快速增长19.5%,第三方管理费收入达700亿元,同比增长39.7%。集团投资资产配置稳健,上半年把握机会积极配置长久期国债、高等级信用债和权益类资产以及非公开市场融资工具,股票及权益型基金占比增加了1.8个百分点达到7.4%,但相较其他险企配比仍较低。公司净投资收益率为4.6%,总投资收益率为4.8%,投资收益表现相对稳健,在权益市场表现较好的时期弹性相对较低。 利润大幅增长,对税改敏感性较高 公司上半年实现归母净利润161.83亿元,同比增长96.1%,其中寿险净利润122.59亿元,同比增长88.5%,产险净利润33.5亿元,同比增长111.1%。税收新政是较大的贡献因素,2018年太保实际税率为34%,相较其他险企略高,产寿险手续费率分别为20%、17.3%,根据测算中国太保净利润变动对税前抵扣比例的调整敏感性相对较高。 投资建议 公司当前转型进入深水期,探索以产能和收入提升为核心的个人业务新增长模式,坚持高质量发展,注重科技赋能,寿险新业务价值增长仍有压力,但内含价值增长相对稳健,且公司保持较高股息率水平。我们保守估计2019年公司实现每股内含价值43.16元,当前P/EV为0.9倍,我们认为合理估值为1倍,目标价43.16元,维持“买入”评级。

事件招商证券发布 2019年中报2019年上半年,公司实现营业收入 85.40亿元,同比+78.44%; 实现归母净利润 35.03亿元,同比+93.89%, ROE 4.61%。 截至 2019年上半年末,公司归母股东权益 807.23亿元,较年初+1.88%; BVPS10.04元/股。 简评2019H1投资收益超 2018全年,助业绩同比大增。( 1) 受益于市场回暖, 上半年公司实现投资收益(含公允价值变动) 34.62亿元,同比+258%; 按照利润表口径, 上半年公司经纪/投行/资管/投资/利息净收入的占营业收入的比重分别为 25%/8%/6%/41%/12%。( 2) 上半年公司积极开展债权融资, 半年末卖出回购规模 867.47亿元,较年初+41.59%;应付债券 672.02亿元,较年初+25.81%。公司杠杆率由 2018年末的 3.17倍增至 2019H1末的3.48倍, 带动 ROE 由 2018H1的 2.16%增至 2019H1的 4.61%。 自营业务:统一管理部门,增强业绩稳定性。 上半年,公司成立了金融市场投资总部,通过统一资源配置、投资决策和风险管理。 权益类投资方面,公司的方向性业务在坚守稳健配置的基础上注重波段操作, 中性投资业务通过量化、对冲等方式积极开展,半年末自营权益类证券及其衍生品 132.43亿元,较年初+12.60%。 FICC 投资方面,公司债券做市业务境内日均做市量位居第 11名, 5月份成为市场首批 8家国债期货做市商之一,半年末自营权益类证券及其衍生品 1514.75亿元,较年初+16.36%。 经纪业务: 市占率回升, 加快财富管理转型步伐。( 1)上半年,公司净增加 15家营业部, 正常交易客户数 1133.94万户,同比增长 19.65%;股基交易额 5.95万亿元,同比+38.84%,市场份额较去年同期的 3.91%增至 4.14%。( 2)公司加大交易型财富管理计划营销宣传力度,优化套餐服务内容, 财富管理计划客户交易量 9540.99亿元,同比+22.57%; 非交易型财富管理着力满足客户多元化的资产配置需求,上半年公司销售各类理财产品4642.09亿元,同比+9.60%。 信用业务:扩大规模与强化风控两不误。 截至上半年末,公司融资融券业务余额为 461.41亿元,较 2018年末增长 19.29%,整体维持担保比例达到 301.07%;股票质押业务期末待购回余额为 299.14亿元,整体履约保障比例达到 277.70%,其中自有资金出资余额为 177.29亿元,整体履约保证比例达到 339.94%。 投行业务:把握科创板风口,巩固债承竞争力。 股权承销方面, 公司聚焦“硬技术”优质科创企业,大力推进业务行业化转型,推动客户名单制和综合绩效考核, 上半年 IPO 承销规模 44.79亿元,同比+37.43%,排名行业第 3;再融资受监管趋严影响, 承销金额 41.95亿元,同比-51.36%。债券承销方面,公司不断巩固优势产品的市场地位,上半年公司主承销债券金额(包含自主自办发行)为 2006.87亿元,同比+18.52%,排名行业第4;其中,资产支持证券承销金额为 1021.09亿元,同比+14.60%,市场份额 13.97%,排名行业第 1。 资管业务: 继续向主动管理转型。上半年,招商资管推出行业首批科创板打新策略产品,并完善明星 FOF 产品谱系。截至上半年末, 招商资管的资产管理总规模 6347.55亿元, 较年初-11.03%, 排名行业第 5;其中, 主动管理规模( 不含 ABS) 为 1513.09亿元,占总规模的 23.84%。 投资建议: 给予“买入”评级。 2019年券商板块业绩将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期行情值得期待; 行业供给侧改革持续推进,资本实力雄厚( 2018年净资产排名行业第 6)、风控制度完善(连续 10年获得证监会 A 类 AA 级评级)、创新能力突出( 财富管理、主经纪商、产品创设类业务均有领先布局)的招商证券将是首要受益者之一。我们预计招商证券 2019-2020年 BVPS 为 10.14元、 10.77元(已考虑配股对BVPS 的稀释), 对应当前股价 PB 为 1.59X、 1.50X, 给予“ 买入”评级。 风险提示: 股市回暖不达预期;货币及信用政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。

中国人寿发布 2019年半年度报告公司上半年实现保费收入 3779.76亿元,同比增长 4.9%,新业务价值 345.69亿元,同比增长高达 22.7%,内含价值 8868.04亿元,同比+11.5%,公司实现归母净利润 375.99亿元, 同比大幅增长 128.9%;总投资收益 889.23亿元,同比增长 68%,年化总投资收益率达到 5.77%;基本每股收益为 1.32元/股,较去年同期增长 130.4%;加权平均净资产收益率为 11.14%,同比增加 6.03个百分点。公司上半年业绩亮眼,投资、负债表现双优。 简评新单保费与新业务价值增速超同业得益于“开门红”的良好表现,中国人寿上半年实现保费收入 3779.76亿元,同比增长 4.9%,新单保费上半年正增长 2%,表现好于同业。在“重振国寿”战略指引下,国寿聚焦高质量发展,在长期业务和保障型产品上发力,特定保障型产品保费占首年期交保费比例同比提升 5pct.,长险有效保单较年底增长 4.2%,十年期及以上首年期缴保费达到 380.82亿元,同比增长 68%。 分险种来看,健康险业务上半年同比增长了 29.8%,是保费增长的主要驱动因素,结构占比提升至 17%,相较去年同期增加 4pct.产品结构的优化带动新业务价值的提升,公司上半年新业务价值达到 345.69亿元,同比大增 22.7%,大幅度优于 2018年上半年-23.7%的增速水平。同时个险及银保渠道新业务价值率均有所提升,分别+4.2pct.、 +7.9pct.,达到 36.6%、 21.5%, 但个险渠道价值率仍低于中国平安 55.4%的水平。 上半年内含价值 8868.04亿元,较 18年年底增长 11.5%,好于去年同口径( 4.8%) 6.7个百分点, 主要贡献项目为预期回报贡献 4%、新业务价值贡献 4.3%、投资回报差异贡献 3.3%,投资收益的好转对内含价值增长起到正向促进作用, 2018年投资回报差异贡献为-6.1%。 资产配置效率提升、 投资收益大幅增加截至 2019年二季度末,公司总投资资产为 33058.96亿元,较 2018年年底增长 6.4%。 股票市场 2019年一季度大幅上涨后出现回调,但仍较 2019年初有明显上涨,受益于此, 公司权益类投资收益同比大幅提升, 公允价值变动损益由-53.6亿大幅度提升至 118.5亿, 投资资产买卖价差收益由-52.6亿提升至 84.1亿,致使公司总投资收益相较去年同期大幅增长 68%, 总投资收益率由 3.78%跃升至 5.77%,净投资收益率保持稳定为 4.66%。资金运用及资产配置上效率有所提升,定期存款配比下降 1.2pct.至 16.8%、,公开市场权益方面及时布局,股票和基金配比由 9.03%提高至 10.78%。 净利润大增:投资收益提升+减税利好+低基数报告期公司实现归母净利润 375.99亿元,同比大幅增长 128.9%,主要原因有三,一是投资收益的高增长,上半年总投资收益高达 889.23亿元,贡献了 19%的营业收入,同比增长 68%是利润增长的重要贡献项目; 二是手续费税前抵扣比例上调带来的税收优惠, 按照新规 2018年多缴所得税费用可于 2019年进行抵扣,抵扣后上半年所得税费用仅 9.64亿元,同比下降 79.7%,根据测算税收因素对利润的贡献幅度约为 32%。 三是公司本身2018年的低基数助推利润波动幅度, 公司去年受权益市场下行影响,半年净利润为 164.23亿元,为本年利润增长带来低基数效应。 投资建议公司 2019年上半年业绩颇具亮点, 新单保费以及新业务价值增长超同业, 内含价值增长超预期, 负债端上半年总体量价齐升;投资端大幅好转对利润和内含价值均带来较大正贡献, 全年内含价值增长可期, “重振国寿”战略转型下,保险业务及投资业务均实现良好开端,后续重点关注业绩改善的持续性。 公司当前股价对应 P/EV为 0.9倍,我们认为合理估值为 35.57元,给予“买入”评级。

中信证券发布 2019年中报。 2019年上半年, 公司实现营业收入 217.91亿元,同比+9.00%; 实现归母净利润 64.46亿元,同比+15.82%;加权平均 ROE 为4.11%,同比+0.46pct。截至 2019年上半年末,公司归母股东权益 1560.01亿元,较年初+1.87%;BVPS 12.87元。 简评业绩表现稳健,投资收益挑大梁。 (1)2019年上半年,公司实现投资收益(含公允价值变动收益)74.74亿元,同比+40.12%,是公司归母净利润同比正增长的主要原因。按照利润表口径,上半年公司经纪/投行/资管/投资/利息净收入占营业收入的比重分别为 17%/8%/12%/34%/6%,投资收益挑大梁。 (2)单二季度,公司实现营收 112.69亿元,同比+9.61%;实现归母净利润 23.07亿元,同比-23.91%。二季度股市下行,公司多项主营业务收入出现同比下降;其他业务收入虽同比+69.22%,但毛利率偏低,对归母净利润的贡献较小。 经纪业务市占率短期回落,但长期向好。上半年全市场个人投资者交易活跃度大于机构投资者,而公司经纪业务客户以机构为主,代理买卖证券款中机构客户占 46%,导致经纪业务表现跑输行业。公司累计实现股基交易额 8.20亿元,市占率 5.55%,同比下降 0.45个百分点;佣金率 2.74%%,同比下降 0.68bp。但公司仍在持续做大客户市场,上半年末个人客户累计超 850万户,较期初增加 30万户,一般法人机构客户 3.6万户,较期初增加0.2万户,因而长期来看,公司股基交易额市占率上行趋势不变。 股债承销规模齐升,期待科创板项目变现。上半年,公司 A股主承销金额 1228.69亿元,市场份额 20.13%,排名市场第一; 其中,IPO 主承销金额 160.29亿元,同比+102.62%;再融资主承销金额 1068.40亿元,同比+28.31%。上半年,公司债券主承销金额人民币 4528.69亿元,同比+72.56%,市场份额 4.92%,排名同业第一。公司针对科创板进行重点布局,截至上半年末已申报科创板项目 14单,申报稳居行业前三,有望在下半年持续变现。 有序压降通道业务规模,夯实主动管理能力。上半年,公司资产管理业务继续坚持“立足机构、兼顾零售”的总体发展思路,有序压降通道业务规模。截至上半年末,公司资产管理规模 12969.13亿元,同比-15.44%;其中集合、单一管理计划规模分别为 1179.12亿元和 11782.36亿元,同比-22.90和-14.58%;主动管理规模占比为43.42%,同比+5.40个百分点。资管新规下公司私募资产管理业务市场份额 9.98%,排名行业第一。 择时能力卓越,下半年投资收益将集中释放。上半年,公司投资收益(含公允价值变动)同比+40.12%,主要原因有二。一是公司把握住一季度“春季躁动”行情,适时调仓,上半年末自营权益类证券及其衍生品 326.78亿元,较上年末+22.87%,自营非权益类证券及其衍生品 2196.10亿元,较上年末+3.45%。二是子公司金石投资投资收益率改善,净利润由去年同期的 2.04亿元增至 8.75亿元。展望下半年,公司投资收益将集中释放:一是公司保荐的科创板 IPO 中,中信证券投资在其中 9家企业参股,并将全部进行跟投,有望收获 IPO 溢价浮盈; 二是公司计划在年底前减持所持有的中信建投股票,将收获大额买卖价差。 两融市占率回落,股票质押规模回升。 (1)截至上半年末,公司两融余额 650.66亿元,较上年末+18.88%,两融余额市占率 7.14%,较上半年减少 0.10个百分点。 (2)截至上半年末,公司表内股票质押余额 436.83亿元,较年初-13.53%;上半年计提信用减值损失 5.22亿元,同比-25.67%。随着股票市场的回暖以及各项纾困政策的落实,公司股票质押平仓风险将持续减少。 投资建议:给予“买入”评级。2019年券商板块业绩将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期行情值得期待;在“扶优限劣”的监管思路下,资本实力雄厚(2019年上半年末净资产排名行业第 1)、风控制度完善(连续 3年获得证监会 A 类 AA 级评级)、创新能力突出(科创板、衍生品做市、海外业务均有领先布局)的中信证券将是首要受益者之一,广州证券的收购和员工持股计划的施行将加速其业绩潜力释放。我们预计中信证券 2019-2020年 BVPS 至 14.11元和 14.49元,对应当前股价 1.61X PB 和 1.57X PB,上调中信证券(600030.SH)至“买入”评级。

事件东方财富发布 2019年半年报。 2019年上半年,公司实现营业总收入 19.98亿元,同比+22.20%;实现归母净利润 8.71亿元,同比+55.88%; ROE 为 4.88%。 截至 2019年上半年末,公司归母股东权益为 202.45亿元,较年初+28.99%, BVPS 为 3.01元/股。 简评业绩大幅增长,主因证券市场回暖,以及成本控制得当。 上半年, 公司业绩弹性充分释放,主要原因有二:( 1)股票市场交易活跃度及两融需求回暖,带动公司实现证券业务收入 13.19亿元, 同比大幅增长 42.97%;( 2)公司平台运营效率提高, 规模效应显现,使得当期仅发生管理费用 5.83亿元,同比+0.39%,管理费用率为 29.18%,较去年同期减少 11.42个百分点。 单 2019年二季度,公司归母净利润同比+88.43%, 表现超预期, 主要原因有二:( 1)去年同期公司归母净利润基数较低;( 2) 公司于 5月完成可转债赎回工作, 东财转债在深交所摘牌,使得利息支出压力大大减轻, 单季度财务费用由去年同期的 0.36亿元降至-0.03亿元。 证券业务: 市场回暖叠加市占率回升, 保障业绩高弹性。 公司充分发挥大平台和海量用户的核心竞争优势及整体协同效应,把握市场回暖机遇。( 1)经纪业务方面,上半年两市股基交易额73.82万亿元, 环比+28.31%; 公司实现代理买卖证券业务净收入7.85亿元,同比+62.68%, 净收入市占率由去年同期的 1.33%增至1.77%。随着公司互联网用户的持续转化,代理买卖证券业务市占率将得到持续提升。( 2)两融业务方面, 上半年末公司实现两融利息收入 3.36亿元,同比+6.50%,预计两融利息收入市占率由去年同期的 0.86%增至 1.07%;截至上半年末,公司融出资金127.99亿元,较年初+52.96%, 预计融出资金市占率由去年同期的 1.07%增至 1.40%。 公司于 2019年 5月披露可转债发行方案,拟募集不超过 73亿元,其中 65亿元用于两融业务,将推动两融业务各项市占率持续提升。 基金代销: 业绩出现回落, 关注天天基金网浏览量变化。 上半年, 公司实现金融电子商务服务收入 5.65亿元,同比-3.20%,增幅大幅回落,主要原因有二。一方面,上半年公司的基金销售额为 3090.04亿元,同比+2.13%; 其中,“活期宝”的销售额为 1525.34亿元,同比-20.98%,主要是因为股市回暖导致投资者的货币市场基金配置需求减少。 另一方面,上半年第三方基金销售平台的竞争加剧,导致公司的代销费率回落。 此外,上半年“天天基金网”的日均页面浏览量为 357.28万, 同比-48.29%,日均活跃访问用户数为 123.85万,同比-23.02%,未来“天天基金网”流量的减少是否会对基金代销业务造成影响需引起关注。 基金管理:公募子公司开业在即, 开拓流量变现新渠道。 2018年 10月,公司获批公募基金牌照; 2019年7月,东财基金已领取证监会颁发的《经营证券期货业务许可证》,并将于未来 6个月内发行公募基金产品,即最晚将于 2020年起贡献业绩,这是公司继“设立基金代销公司”和“收购证券公司”之后的再一次流量变现尝试,公司将借此机会打通公募全产业链, 推动财富管理模式的演进。参照此前公司在经纪业务低佣揽客、两融业务低息揽客上的成功经验,若东财基金在基金管理费率和业绩提成上做出让步,其管理规模同样有望实现快速增长。 投资建议:流量优势持续兑现, 顺应行情弹性彰显。( 1)公司以证券业务和基金代销业务为主的收入结构,决定了其业绩与股市行情高度相关、弹性较强;( 2)公司用户流量转化的持续推进,将持续推动各条业务线市占率的提升;( 3) 由于 2018H2公司业绩基数较低,即便 2019H2股市行情走弱, 公司 2019H2归母近利润也大概率能维持同比正增长。我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.25元、0.32元和 0.44元,对应最新收盘价 58X、45X 和 33X PE,维持东方财富“增持”评级。 风险提示: 市场行情回落;公司流量转化进程不达预期。

业绩超预期,主因投资收益同比大增。(1)受益于市场回暖,2019年一季度,公司实现投资收益(含公允价值变动收益)33.72亿元,同比+129.86%。(2)按照利润表口径,2019年一季度,公司经纪/投行/资管/投资/利息净收入的营业总收入的比重分别为18%/4%/11%/54%/8%,投资业务挑大梁。 财富管理模式日益精进,科创板储备项目充足。(1)2019年一季度证券市场交投活跃,公司实现经纪业务净收入11.24亿元,同比+14.05%;期末代理买卖证券款合计902.10亿元,较年初+51.63%,融出资金579.33亿元,较年初+25.43%。春节期间,公司将经纪业务的职能并入网络金融部,开业内先河,公司将借此打造“APP+投顾”两大触点融合的财富管理模式,进一步做到以客户为中心。(2)2019年一季度,公司实现投行业务净收入2.48亿元,同比-39.11%;期间股、债承销规模分别为272.15亿元、663.21亿元,分别同比-62.75%、+160.84%。目前公司拥有在会主板IPO项目5家、科创板项目8家(行业第三),全年投行业务净收入无忧。 灵活调配资金,自营盘积极加仓,股票质押缩量。(1)面对牛市,公司积极扩大自营盘规模,截至2019年一季度末,公司金融投资规模合计1780.00亿元,较年初+19.48%,卖出回购金融资产款836.03亿元,较年初+18.49%。(2)出于防范风险的考虑,公司大幅收缩股票质押业务规模,期末买入返售金融资产261.739亿元,较年初-24.64%;当期进一步计提信用减值损失0.06亿元,若后续市场企稳上行,公司信用减值损失有望转回。 资管业务转型卓有成效,AssetMark计划赴美上市。受资管新规影响,公司2019年一季度实现资管业务净收入7.12亿元,同比+31.82%。子公司华泰资管持续优化业务结构,2018年末管理规模7826.14亿元,较年初-14.72%,其中集合、专项资管规模分别较年初+3.46%、+29.83%。联营企业南方基金2019年一季度末管理资产净值5941.25亿元,较年初+7.24%;华泰柏瑞基金2019年一季度末管理资产净值997.79亿元,较年初+2.90%。旗下统包资产管理平台AssetMark已提交在美股上市的注册声明草案,海外业务拓展如虎添翼。 持续推进混合所有制改革试点。2018年,公司混合所有制改革试点总体方案获批,完成A股定增的同时引入了阿里巴巴、苏宁易购等战略投资者。2019年,公司将进一步在高级管理层开展职业经理人制度试点并优化薪酬激励制度,一方面设立执行委员会,不设总裁、副总裁岗位;另一方面拟面向全球选聘若干名执行委员会委员和其他高级管理人员。随着混改的持续推进,公司内部治理机制将得到持续优化。 投资建议:维持“增持”评级。2019年券商板块业绩将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期行情值得期待;在“扶优限劣”的监管思路下,资本实力雄厚(2018年净资产排名行业前五)、风控制度完善(连续2年获得证监会A类AA级评级)、创新能力突出(科创板、财富管理、海外业务均有领先布局)的华泰证券将是首要受益者之一,142亿元定增的落地、未来GDR的发行将加速其业绩潜力的释放。我们预测华泰证券2019-2020年BVPS为13.21元和13.64元,对应当前股价PB分别为1.55X和1.50X,维持华泰证券(601688.SH)“增持”评级。 风险提示:股权结构不稳定;货币及信用政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。

事件 中国人寿发布2019年一季报 一季度公司实现保费收入2723.53亿元,同比增长11.9%,新业务价值同比增长高达28.3%;公司实现归母净利润260.34亿元,同比大幅增长92.6%;归母股东权益较年初提升14.4%至3643.56亿元,总资产达到33732.87亿元,较年初增长3.7%;年化净投资收益率为4.31%,年化总投资收益率高达6.71%;基本每股收益为0.92元/股,较去年同期增长93.2%;加权平均净资产收益率为7.74%,同比增加3.54个百分点。公司一季度业绩表现强势回升,预期全年利润实现大幅增厚。 简评 “开门红”成绩亮眼,NBV高增长超同业 得益于“开门红”的提早布局以及高预定利率产品的销售策略,中国人寿在一季度实现保费收入2723.53亿元,同比增长11.9%(1Q2018为-1.1%),新单保费结束2018年负增长态势,转而实现两位数正增长,在季度初期主打产品“鑫享金生”停售后,公司逐步在高价值率的保障型产品销售上发力,Q1 NBV实现同比增长28.3%,大幅度超越同业,成绩可谓亮眼。其中核心业务保持较快速增长,首年期交保费同比+9.1%,续期保费同比+13.5%,短期险保费同比+68.5%,从而推动保费结构进一步优化,首年期交保费在长险保费中占比继续提升至98.97%,较去年同期+12.23pct.,续期保费占比与去年同期略提升1个百分点至65.5%。一季度退保率同比下降明显,仅为0.62%(1Q2018为3.96%),业务质量有所提升。但从单月的保费数据来看,公司保费高增速逐渐回落趋缓,3月单月在去年同期保费高基数下出现负增长,二季度同样面临高基数问题,预计保费维持高增速或有一定压力。但随着保障型业务的逐渐放量,结构的优化预期将推动NBVMargin持续改善,我们预测全年NBV增速达到17%。 “重振国寿”战略落地,改善成果可期 2018年新管理层到位,提出“重振国寿”新蓝图,坚持“以客户为中心,以生产单元为重心,聚焦价值,聚焦大个险”的战略核心,2019年是开局之年,一季度业绩已初现成效;一季度销售队伍总人数189万,其中个险渠道代理人规模达153.7万人,较2018年底增长9.8万人,月均有效销售人力同比+37.9%,销售保障型产品人力规模同比提升59.8%,可以看出公司在保障型业务发展上加大投入力度,贯彻了“重价值、强队伍”的经营方针,使得代理人队伍量质齐升。 投资建议 公司2019年一季度新单保费以及新业务价值增长超同业,投资端大幅回暖贡献利润,重振国寿战略初显成效,二季度在长端国债利率大概率上行的支撑下,保险股价具备向上调整的支撑因素,应当享受合理溢价,公司当前P/EV为0.9倍,我们认为合理估值为35.57元,给予“买入”评级。

事件广发证券发布 2019年一季报。 2019年一季度, 公司实现营业收入 68.39亿元,同比+76.85%; 实现归母净利润 29.19亿元,同比+91.25%;基本每股收益 0.38元。截至 2019年一季度末,公司归母股东权益 887.84亿元,较年初+4.43%;BVPS 11.65元。 简评业绩超预期,主因投资收益同比大增。 (1)受益于市场回暖,2019年一季度,公司实现投资收益(含公允价值变动收益)35.99亿元,同比+148%,推测为权益类自营业务收益同比大增,以及子公司广发信德投资收益同比大增。 (2)按照利润表口径,2019年一季度,公司经纪/投行/资管/投资/利息净收入占营业总收入的比重分别为 17%/4%/13%/53%/10%,投资业务挑大梁。 灵活调配资金,自营盘调结构,股票质押缩量。 (1)面对牛市,公司审慎调整自营盘结构,适度加仓权益类投资、减仓固收类投资。截至 2019年一季度末,公司金融投资规模合计 1894.00亿元,较年初基本持平,而卖出回购金融资产款 680.54亿元,较年初-20.86%。 (2)出于防范风险的考虑,公司大幅收缩股票质押业务规模,期末买入返售金融资产 270.43亿元,较年初-26.54%; 当期进一步计提信用减值损失 1.30亿元。若后续市场回暖或企稳,信用减值损失有望继续转回。 集团化经营资管业务,转型成效显著。2019年一季度,公司实现资管业务净收入 8.80亿元,同比+5.26%。广发资管依照资管新规要求,稳步推进主动管理等更有质量的内涵式增长转型工作,2018年末资产管理规模 3814.11亿元,较年初-27.13%。控参股基金子公司稳步扩大规模,截至 2019年一季度末,广发基金资产净值合计 4827.37亿元,较年初+4.90%,易方达基金资产净值合计 7044.69亿元,较年初+9.76%。 黑体宋体经纪客户资金涌入,投行业务以价换量。 (1)公司以财富管理、机构经纪、科技金融和综合化为四轮驱动,推进稳步转型财富管理业务。 2019年一季度证券市场交投活跃,公司实现经纪业务净收入 11.63亿元,同比+9.96%; 期末代理买卖证券款合计 887.70亿元,较年初+51.89%。 (2)投行业务方面,公司继续巩固优质中小企业客户领域优势,2019年一季度股、债承销规模均有所回暖,分别同比+172%、+249%(发行日口径) ;期间投行业务净收入 3.07亿元,同比-13.53%,推测为受承销佣金费率下降拖累。截至目前,公司拥有在会 IPO 项目 23家(行业第二),储备项目优势有望在全年转化为业绩。 投资建议:维持“增持”评级。2019年券商板块业绩将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期行情值得期待;在“扶优限劣”的监管思路下,资本实力雄厚(2018年 6月末净资产排名行业第五)、风控制度完善(连续 2年获得证监会 A 类 AA 级评级)、创新能力突出(科技金融、大资管均有领先布局)的广发证券将是首要受益者之一,150亿元定增将为相关业务的开展锦上添花。不考虑定增对股本稀释的影响,我们预计广发证券 2019-2020年 BVPS 为 11.93元和 12.69元,对应当前股价 PB 分别为 1.29X 和 1.21X,给予广发证券(000776.SZ)“增持” 评级。 风险提示:股市回暖不达预期;货币及信用政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。

事件 招商证券发布2019年一季报 2019年一季度,公司实现营业收入46.46亿元,同比+77.18%;实现归母净利润21.27亿元,同比+94.82%;截至2018年末,公司归母股东权益828.33亿元,较年初+2.61%;BVPS10.13元。 简评 业绩超预期,主因投资收益同比增三倍。(1)受益于市场回暖,2019年一季度,公司实现投资收益(含公允价值变动)22.72亿元,同比+286%;单季度加权平均ROE为2.89%,同比+1.51pct,创近两年半以来最好水平。(2)按照利润表口径,2019年一季度,公司经纪/投行/资管/投资/信用业务的营业收入占比分别为24%/7%/5%/49%/10%,重资本业务已成主要收入来源。(3)公司当期管理费用率42.30%,同比-5.04pct,继续维持行业较低水平。 重资本业务收缩规模,展现稳健的用资风格。(1)面对牛市,公司坚守投资规模与管理能力相匹配的原则,并未选择加仓。截至2019年一季度末,公司交易性金融资产+其他权益工具投资+债权投资+其他债权投资合计1482.95亿元,较年初-1.36%。(2)公司对股票质押的开展维持谨慎态度,期末买入返售金融资产272.08亿元,较年初-18%;信用减值损失转回1.17亿元,相当于前期已计提金额的96%。(3)从负债端来看,公司一季度有较多短期融资券到期,期末应付短期融资券244.75亿元,较年初-30%;预计随着两融业务的复苏,以及市场利率筑底,公司或重启负债融资进程。 经纪业务客户资金涌入,投行储备项目蓄势待发。(1)2019年一季度,公司实现经纪业务净收入10.98亿元,同比+7.84%。期末客户资金存款+客户备付金合计738.86亿元,较年初大增48%,海量的新增客户交易资金,为全年成交额的扩容创造前提。(2)2019年一季度,公司实现投行业务净收入3.41亿元,同比-4%,当期实现股权承销金额83.88亿元,同比-67%。目前公司拥有18家IPO在会项目(行业第3),其中包括重庆银行、东莞银行等大额融资项目,有望在年内兑现为业绩。 配股+回购夯实资本,优化机制,彰显公司发展信心。2019年3月,公司发布配股方案,一方面拟以10配3的比例向全部股东配股(控股股东及其一致行动人承诺全额认购),募集资金150亿元主要用于子公司增资及多元化布局(占比70%),剑指科创板跟投及外延并购。公司同步发布回购方案,拟在12个月内回购6.5-13亿元股票,用于股权激励或员工持股计划,深度绑定核心员工利益;回购价格26.35元/股,远高于现价,彰显公司对长期发展的信心。 投资建议:给予“买入”评级。2019年券商板块业绩将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期行情值得期待;行业供给侧改革持续推进,资本实力雄厚(2018年净资产排名行业第6)、风控制度完善(连续9年获得证监会A类AA级评级)、创新能力突出(PB业务、产品创设类业务均有领先布局)的招商证券将是首要受益者之一。考虑配股发行对BVPS摊薄的影响,我们预计招商证券2019-2020年BVPS为10.14元、10.77元,对应当前股价PB为1.72X、1.62X,给予“买入”评级。 风险提示:股市回暖不达预期;货币及信用政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。