2018年前三季度业绩同比、环比均保持稳健增长。10月30日,公司发布2018年三季报,前三季度营业收入149.79亿元,同比增长25.04%,归母净利润13.96亿,同比增长5.67%;2018年Q3单季营业收入53.01亿元,同比增长19.80%,环比增长3.68%,归母净利润5.75亿元,同比增长-0.81%,环比增长9.83%。 Q3氧化铝价格同比上涨,铝价同比下跌,公司销量增长保障Q3业绩。2018年Q3国内氧化铝平均价格3,121元/吨,同比上涨10.99%;电解铝平均价格14,360元/吨,同比下降6.55%,公司在上游成本上涨,下游售价下跌的双重挤压下,依然保持净利润同比持平的稳定业绩,主要归因于一是公司铝全产业链的布局,各环节产能匹配,生产成本较低;二是前端原料氧化铝通过长单与海外供应商锁定价格,受国内价格波动影响较小;三是公司新上产能的逐步释放,单季来看,铝加工产品产销量较上年同期增长约10万吨,有效抵御价格下降带来的业绩下行风险。 布局印尼氧化铝项目,提高资源保障能力。公司近期发布公告配售股份,计划募资不超过50亿元用于投资印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目,利用印尼丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝,能够实现低成本的氧化铝产能扩张,一方面增强公司的盈利能力,另一方面有望进一步提高公司氧化铝资源自给率到166%,加强公司抗风险能力。 深入航空和汽车制造领域,高端铝材产能逐步释放。公司不断布局下游高端铝深加工领域,产品品类齐全,结构完善,以航空和汽车用铝材为核心发展方向,取得了较大先发优势。根据公司公告披露,一是公司是国内首家可以批量、稳定生产航空板的企业,目前已经与波音、空客及中商飞等国内外知名航空企业合作。二是公司是国内首家批量供应乘用车四门两盖铝板的生产商,已实现批量供货,并成为德国宝马和上汽通用的合格供应商。三是公司铝箔产品已经批量供应全球最大电动车电池制造商宁德时代,精密模锻件也与英国罗罗和法国赛峰集团签署供货合同。我们认为,未来随着公司20万吨超大规格高性能特种铝合金、4万吨高精度铝箔、1.4万吨大型精密模锻件项目产能逐步放量,业绩有望快速释放。 投资建议:给予“增持-A”投资评级,6个月目标价3.2元。未来三年,公司业绩增长主要来自公司建成产能的逐步释放,有望为公司业绩带来较大提升,我们预计2018-2019年公司归母净利润进入加速期,分别为18.47亿、21.21亿和24.44亿,同比增速分别为14.6%、14.8%和15.2%。同时考虑到公司中长期处于业绩兑现的阶段,并具有较高的行业壁垒,涉足的市场均处于快速发展时期,我们给予公司2018年16xPE,6个月目标价3.2元。 风险提示:1)公司高端铝板、铝箔和锻件项目产能释放不及预期;2)下游产业对铝材需求不及预期;3)铝材产品价格下跌。

2018Q3业绩略低于市场预期。10月29日晚,公司发布2018年三季报,2018年1-9月份归母净利润19.12亿元,同比增加74%;2018Q3单季度收入、毛利分别相比2018Q2环比下滑1.85%和38.6%,归母净利润4.04亿元,环比下降38.5%,略低于市场预期。 钴业务Q3环比价格下跌、销量增长,成本基本可控。价格方面,MB低钴、国内金属钴、四氧化三钴、硫酸钴、氯化钴2018年前三季度均价同比分别上涨54%、44%、24%、39%、43%,但2018Q3环比下跌18%、19%、23%、24%、22%。公司产销量方面,公司上半年钴产销量分别为10,735吨和9,353吨,我们估算Q3公司销量环比增长应在30%-35%之间,环比改善幅度略低于预期。 我们认为,Q3硫酸钴应在新能源车旺季拉动下出货增加,但由于3C出货量较为低迷以及下游大厂前期库存尚在去化,对四氧化三钴的销量拉动较弱,再加上在贸易摩擦升级、美联储加速加息背景下全球宏观经济增速放缓预期增强,对钴的传统需求也有一定拖累。成本方面,考虑到公司在Q2开始降低高价原料库存,Q2、Q3经营现金流转正且显著增长,降低了在3月中旬开始的价格下跌过程中库存减值对公司毛利的负面影响;再加上刚果金PE527、Mikas等低成本自有矿投产并到港计入成本体系,公司Q3营业成本环比上升25%,低于钴销量30%以上的环比增速,这说明Q3成本水平基本可控,并未出现显著上升,这体现了公司在行业下行过程中较好的前瞻性和应对能力。 拟成立合资公司华越镍钴,进军印尼红土镍矿冶炼,为发展高镍三元材料进行资源布局。10月29日晚,公司发布公告,拟设立合资公司华越镍钴(印尼)有限公司(华友钴业通过全资子公司华青公司控股58%),总计投资12.8亿美元在印尼Morowali工业园区投资建设年产6万吨(一期3万吨,二期扩产至6万吨)镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。这是公司向高镍三元材料产业进行的关键资源布局。一是印尼的红土镍矿储量全球占比10%以上,中国企业多年来在印尼深耕镍资源开发和冶炼,具备很强的产业合作基础;二是高镍化是三元正极材料的大势所趋,公司已与韩国LG、POSCO成立合资公司,绑定全球顶级动力电池和新能源车客户,配套新增“年产15万吨锂电动力三元前驱体新材料项目”,印尼6万吨的镍冶炼规划恰好与其配套。 在正确的赛道上做正确的事,向全球锂电新能源行业领导者进军。我们认为,今年Q2以来钴价的大幅波动并不能改变新能源车行业高速增长的趋势,这一趋势中,一是钴、锂、镍等金属原料将从“小金属”成长为大体量的能源“基本金属”;二是三元材料将顺应高能量密度、高带电量、高镍化的趋势,原料保障、技术进步和客户响应将成为做大做强的重要保障。我们认为,公司正在正确的赛道上做正确的事,向全球锂电新能源行业领导者稳步推进。短期内,前瞻应对钴价下跌,合理调降库存水平,积极提升矿石自供比例,经营风险大幅下降,经营性现金流Q2转正,Q3环比提升26%至3.47亿元。 从未来3-5年的维度看,公司目前正处在从“钴原料-钴盐”产业形态向“钴镍锂原料、钴盐+镍盐、三元前驱体、锂电正极材料到资源循环回收利用的新能源产业生态”进军的关键时期,“上控资源、中提能力、下拓市场”的战略正在稳步实施,有望极大受益于新能源汽车放量的大潮。 一是“上控资源”,PE527已顺利投产,稳定贡献年产3000吨以上的自有钴金属量;Mikas 一期1500吨钴金属量已顺利投产,二期有望在2019年投产,进一步增加3600吨钴金属量;进军印尼,投建6万吨镍金属量红土镍矿湿法冶炼项目,为15万吨高镍三元材料产能保驾护航。同时参股NZC(拥有刚果金Kalongwe85%权益)14.76%、收购Lucky Resources(拥有刚果金第13235号采矿证100%权益)51%股权有望控制刚果金铜超过60万吨、钴超过4.5万吨的储量,进一步增厚铜钴资源储备;战略投资AVZ(拥有刚果金Manono锂矿60%权益)11.2%股权,为开发刚果金锂矿资源埋下伏笔。二是“中提能力”,钴盐产能有望在2018实现3万吨的突破。三是“下拓市场”,股东方华友投资收购天津巴莫42%股权,并分别与韩国POSCO、LG 成立合资公司,绑定全球顶级动力电池和新能源车客户,配套新增“年产15万吨锂电动力三元前驱体新材料项目”,项目建设期3年,有望在2万吨产能全面达产的基础上,为公司锂电材料业务未来3-5年创造广阔成长空间。四是资源回收端,完成对韩国 TMC 公司70%的股权的收购,同时投资收购台湾碧伦生技股份有限公司,开启境外锂电资源循环回收利用布局。五是公司在管理机制创新、技术投入方面不断努力,为实现以上战略部署提供重要支撑。 投资建议:给予“增持-A”投资评级,6个月目标价40.66元。按照2018-2020年钴金属价格50万、45万和50万元/吨的假设,我们预计公司2018年~2020年公司归母净利润为23.7亿、13.5亿和20.87亿元。给予“增持-A”的投资评级,6个月目标价为40.66元,相当于2019年25x 的动态市盈率。 风险提示:1)新能源汽车钴需求不及预期;2)钴供给增速超预期;3)全球宏观经济回暖低于预期。

2018年前三季度业绩总体强劲,但Q3业绩环比略低于预期。10月26日晚,公司发布2018年三季报,1-9月营业收入761.7亿元,同比增长23%;归母净利润33.5亿元,同比增长51%,总体表现强劲。但是,从季度环比看,Q3归母净利润8.26亿元,相较Q2归母净利润14.4亿元下降43%,略低于市场预期,主要源于计提资产减值和信用减值损失、公允价值变动净收益等因素影响。 2018Q3铜、金、锌矿产量大体持平,但金属价格降幅超过成本降幅,Q3毛利环比下降-12%,基本符合预期。2018前三季度,公司毛利占比分别为铜、金、锌业务占比依次为37.5%、21.6%和21.5%,铜升金降的趋势比上半年更为凸显。 据我们测算,Q3铜、金、锌矿产量环比增加4.97%、0.09%和下降3.73%,大体持平;但铜、金、锌矿销售价格分别环比下跌7.7%、2.1%和21.6%,单位成本分别下跌6.22%、1.81%和22.87%,总体看价格降幅超过成本降幅,使得铜、金、锌矿毛利分别下降9.1%、2.7%和20.84%,上市公司主营业务毛利环比下降12%。 Q3计提减值和公允价值变动损益等非经常性因素影响较大,是Q3业绩低于预期的主因。Q3分别计提资产减值和信用减值损失4.28亿和0.28亿,对Q3归母净利润的影响为2.58亿元。考虑到当前全球宏观经济边际放缓以及贸易摩擦升级,公司未雨绸缪,对存在减值迹象的资产计提减值,把会计利润做实,这反映了公司经营风格的稳健性。同时,公允价值变动损益-1.94亿也反映了三季度以来广泛的资产价格回调。 坚定逆势扩张,连续发力收购海外铜矿,孕育矿产铜产量巨大潜力。9月17 日,公司公告董事会已审议通过以3.5亿美元收购塞尔维亚RTBBor公司63%股 权,并承诺6年内累计投入约12.6亿美元紫金用于旗下资产技改和新建;9月15日,公司正式启动对Nevsun 约合13.9亿美元的现金要约收购,将获得塞尔维亚Timok 上带100%、下带46%以及非洲厄立特里亚Bisha 铜矿100%股权,这是继2014年收购穆索诺伊铜矿51%股权、2015年收购刚果金卡莫阿铜矿49.5%股权的又一波逆势铜矿并购,这将孕育公司矿产铜产量的巨大潜力。 如果项目投产符合预期,未来五年铜权益产量CAGR 有望达到25%。我们的测算表明,公司2018-2020年矿产铜产量分别为24.4万吨、30.7万吨和32.7万吨,增量主要来自于紫金山金铜矿技改、科卢韦齐铜矿二期,以及黑龙江多宝山二期项目。随着卡莫阿一期30万吨在2020年底投产,以及2021-2023年RTB 技改、Timok 上带等项目相继投产,2023年公司铜产量权益产量有望达到62.3万吨,这意味着相对于2018年权益产量20.3万吨的水平,5年年均复合增速达到25%。 经营现金流总体强劲,积极进行项目融资,资本开支具备较强支撑。我们预计,考虑到Kamoa 一期(预估7亿美元)、科卢韦齐二期项目(预估2亿美元)、RTB Bor 项目收购和改扩建(6年累计投入12.6亿美元)、Nevsun 项目收购和Timok 上带建设(13.9亿+5.7亿美元)以及其他项目的资本开支,公司未来4-5年的资本开支大体在300-400亿人民币的体量。我们认为,公司具备较强的融资支撑。一是公司近三年经营性现金流分别为102.7、86.0、132.7亿元,主要来自公司低成本、高成长性的矿山资产组合,且前述低成本铜矿项目有望进一步贡献产量,总体强劲的经营现金流将是公司底部扩张的最大支撑。二是公司资产负债率58%,仍有进一步举债空间,随着公司10月18日发行境外公司债3.5亿美元,以及10月17日发行可续期公司债(第一期)15亿元,债权融资正在稳步推进。 金价中枢有望逐步抬升,铜、锌短期承压,但中期内有望回升。2018Q4国内外周期性需求均边际放缓,国内政策对冲正在发力,供需关系较为胶着,铜、锌等基本金属价格整体承压;然而,当前美国经济逐步见顶迹象日益明显,2019年美联储加息进度有望放缓,全球流动性得益回转,金价中枢有望系统性回升,而铜、锌等基本金属也将受到提振,特别是供给偏紧、供应周期较长的铜,具备较强的涨价潜力。 投资建议:维持“买入-A”投资评级,6个月目标价5元。我们预计2018年-2020年EPS 分别为0.19元、0.25、0.37元。考虑到公司短期虽然由于金属价格承压和逆势扩张,业绩承压且资金链紧绷,但公司低成本、成长性强的矿业资产组合具备较强的现金流创造能力,经营和财务风险可控,短期的蛰伏和稳健的逆势扩张有望孕育出金属价格回转后巨大的业绩弹性。维持“买入-A”投资评级,6个月目标价为5元,相当于2019年20x 动态市盈率。 风险提示:1)全球需求不及预期;2)美联储加息进度超预期。

国内矿山运营龙头,三季报业绩保持较高增速。公司日前发布2018年三季度财报,前三季度营业收入22.19亿元,同比增长25.74%;归母净利润2.24亿元,同比增长34.60%;基本每股收益0.38元,同比增长35.71%。 国内订单稳定增加,海外市场开拓顺利。公司国内订单稳定增加,1-9月份相继与国内大型国企如江西铜业、云南铜业、驰宏锌锗等公司签订矿山建设和采矿服务合同,合同总额超过18亿元;同时公司积极开拓非洲蓝海市场,2017年与赞比亚KCM、Lubambe、谦比希铜矿以及刚果金紫金Kamoa 铜矿签订矿山服务合同,2018年与中色卢安夏签订采矿服务合同,合同金额累计超过6亿美元,受公司境内外市场积极拓展,公司新增合同执行带来了业绩增长。 大股东增持、公司回购,彰显成长信心。今年以来公司大股东金诚信集团持续增持公司股份,完成增持金额1976.66万元,增持股份占总股本0.3996%。同时,公司于8月13日召开股东大会通过回购决议,计划不低于5,000万元、不超过30,000万元,不高于12元/股回购股份,目前已实施回购金额为999.93万元,回购股份占总股本0.1936%。公司的回购有利于提升投资者信心,推进公司股票市场价格合理价值回归。 全球矿业回暖,公司优势突出,具有极强的成长性。全球矿山企业资本开支上升,公司有望显著受益于矿山服务业复苏。一是公司实力雄厚,主攻高端市场,有能力承接规模大、潜力大,技术含量高、安全管理要求高的矿山开发业务,议价能力强。二是公司具有矿山一体化运营实力,服务成本低,市场竞争力强。三是客户粘性及拓展性极强,有实力与客户维持长久的合作关系,同时公司矿山一体化运营的能力能够加强与客户的深度合作,巩固客户粘性。四是公司拥有多年积累的国内外优质矿企客户群,这些客户资本开支回升,订单也会随之增长。 公司作为实力雄厚的矿山一体化运行服务商,有望开启轻资产到重资产的转型。一是公司与澳洲股权投资基金EMR 公司签署合作协议,有意在矿山股权投资方面开展合作实现公司向矿山运营转型。二是公司有实力发挥其在矿山上下游产业链上的协同优势,进一步降低运营成本,投资回报率有望高于一般矿企。三是大股东控制能力强,负债率较低,现金流健康,能够为矿山并购提供融资保障。 维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为10.1元。我们预计公司2018-2010年归母净利润进入加速期,分别为3.0亿元、4.1亿元和5.8亿元,对应EPS 分别为0.51元、0.70元和0.99元,同比增速分别为44%、38%和42%。鉴于公司成长性突出,有望实现轻资产向重资产模式的转型,从而进一步提高业绩弹性,理应享有一定的估值溢价。给予2018年20xPE,6个月目标价10.1元。 风险提示:1)全球矿业资本开支不达预期;2)公司订单增长低于预期;3)境外项目所在国家出现政治风险。

公司发布三季报,Q3单季业绩为2016年以来最高。公司前三季度营业收入约1257.17亿元(同比-10.25%),归属于母公司净利润14.96亿元(同比+11.02%);其中,Q3单季度营业收入约432.89亿元(环比-4.62%,同比-10.83%),归属于母公司净利润6.41亿元(环比+18.75%、同比+6.05%),创自2016年以来单季度业绩最好表现。 氧化铝涨价带动Q3业绩大幅增长。公司2018H1生产氧化铝661万吨,生产原铝206万吨,意味着除供电解铝生产自用外,尚可实现约260万吨氧化铝外销,外销比例约40%,因此氧化铝涨价有益公司业绩。2018Q1-Q3国内山西地区氧化铝均价分别为2818、2940、3113元/吨,长江铝锭均价分别为14153、14460、14346元/吨,公司单季归母净利润分别为3.09、5.40、6.41亿元,业绩环比变化方向与氧化铝价格变化方向较为一致。同比来看,Q3长江铝锭价格同比-6.27%,氧化铝价格同比+11%,业绩同比变化亦与氧化铝价格变化方向一致。 期间费用率平稳,综合所得税率与少数股东损益/净利润比值均下降。Q3单季销售费用环比+56%,管理费用环比-6.68%,财务费用环比-5.48%,Q1-Q3期间费用率为5.64%,较2017年全年6.08%微幅下降。Q3单季综合所得税率为19.66%,少数股东损益/净利润为33.92%,较Q1、Q2均下降。公司子公司众多,合资公司如华云新材料、贵州华锦、遵义铝业等盈利情况较好,理论上整体经营业绩微薄时,因部分企业亏损,公司综合所得税率会相对较高,且少数股东损益/净利润比值偏高,盈利好时两者均较低些,这与公司Q3业绩表现较为一致。 收购炭素资产,增资氧化铝项目,投建海外铝土矿,上游原料优势进一步夯实。公司今年在上游原料端动作频频,5月董事会审议通过投建几内亚Boffa铝土矿项目,7月公告称拟通过协议转让方式收购中铝资产经营管理有限公司所属部分企业炭素资产及股权,9月公告称拟向广西华昇进行增资83,756.28万元,广西华昇主要负责建设运营广西防城港200万吨氧化铝项目。自2017年以来预焙阳极、铝土矿以及氧化铝价格中枢水平均出现明显上移。我们认为,随着环保政策的持续加码,行业进入壁垒及集中度大概率提升,上游原料稀缺性明显,夯实上游原料优势有望对公司稳定经营及业绩增长提供强有力支撑。 投资建议:给予公司“增持-A”投资评级,6个月目标价4.16元。我们预计公司2018年-2020年归母净利润分别为19.69、24.81、30.61亿元,增速分别为42.9%、26.0%、23.4%。考虑到铝行业产能扩张受制,价格中枢有望持续抬升,公司作为行业龙头,产业链布局完善,优势明显,给予公司“增持-A”投资评级,6个月目标价为4.16元,相当于2019年25x的动态市盈率。 风险提示:氧化铝供应超预期;电解铝需求不及预期。

产业链最完善的大型综合性铝企业。南山铝业是中国铝加工行业领跑者,是南山集团旗下支柱产业,已经形成集热电(181万千瓦)-氧化铝(140万吨)-电解铝(81.6万吨)-铝材(热轧80万吨、冷轧70万吨、铝箔7万吨、锻件1.4万吨)一体的的完整铝产业链生产线,所有产线均布局山东龙口45km2土地内,运输半径短,具有极强的成本优势,考虑到公司下游高精铝合金、箔材以及锻件产能均处于释放周期,产量的提升有望显著增厚公司利润水平。 进军海外氧化铝项目,夯实上游资源保障。中国铝土矿储量仅占全球3%,2017年铝土矿对外依存度达到40%,资源拓展需求迫切,海外布局氧化铝已成为我国铝产业发展的重要方向。南山铝业本次配股用于投资印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目,利用印尼丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝,能够实现低成本的氧化铝产能扩张,一方面增强公司的盈利能力,另一方面有望进一步提高公司氧化铝资源自给率到166%,加强公司抗风险能力。 战略布局大交通领域,高端铝材产能逐步释放。公司不断布局下游高端铝深加工领域,产品品类齐全,结构完善,以航空和汽车铝材为核心发展方向,已经取得较大先发优势。一是公司是国内首家可以批量、稳定生产航空板的企业,目前已经与波音、空客及中商飞等国内外知名航空企业合作。二是公司是国内首家批量供应乘用车四门两盖铝板的生产商,已实现批量供货,并成为德国宝马和上汽通用的合格供应商。三是公司铝箔产品已经批量供应全球最大电动车电池制造商宁德时代,精密模锻件也与英国罗罗和法国赛峰集团签署供货合同。未来随着20万吨超大规格高性能特种铝合金、4万吨高精度铝箔、1.4万吨大型精密模锻件项目产能逐步放量,公司业绩有望快速释放。 给予“增持-A”投资评级,6个月目标价3.2元。未来三年,公司业绩增长主要来自公司建成产能的逐步释放,有望为公司业绩带来较大提升,我们预计2018-2019年公司归母净利润进入加速期,分别为18.47亿、21.21亿和24.44亿,同比增速分别为14.6%、14.8%和15.2%。同时考虑到公司中长期处于业绩兑现的阶段,并具有较高的行业壁垒,涉足的市场均处于快速发展时期,我们给予公司2018年16xPE,6个月目标价3.2元。 风险提示:1)公司高端铝板、铝箔和锻件项目产能释放不及预期;2)下游产业对铝材需求不及预期;3)铝材产品价格下跌。