超前布局新能源热管理、迎来收获期：热管理零部件在新能源车上的单车价值量约为传统车的2倍以上，公司在新能源车热管理领域有望发挥快速响应+低成本优势，其进入特斯拉供应链，且水冷产品、热泵空调等进入福特、通用、沃尔沃供应体系，截至目前估计新能源产品全生命周期订单超过70亿元。热管理零部件在新能源行业重要度显著提升，影响续航里程等核心指标，公司产品盈利能力和ROE相比燃油车时代有望得到提高。 商用车排放升级、配套产品价值量增加。受益于商用车国五排放升级国六，商用车热交换产品种类增多，重卡增加EGR产品，公司在商用车领域积淀多年，具有稳定的下游客户关系，其EGR热交换产品有望在未来两年放量，贡献年化10亿以上收入增量，主要客户有戴姆勒、康明斯、一汽、东风、重汽等。 开启二次创业、从成本驱动到技术创新：公司开启二次创业，从成本驱动到技术驱动，产品链向中高端走，提升热管理产品的综合技术水平，同时加快与合作伙伴合作开发模块产品，另外公司加快推进全球化，提高高端客户和高端项目的获取能力，有望拓展欧系和豪华车品牌客户。 盈利预测与投资建议：公司开启二次创业，在新能源热管理领域和商用车领域均将迎来收获，技术驱动产品向高端化领域进军，盈利能力有望提高，上调业绩预测，预计2020-2022年EPS分别为0.45、0.59、0.74元（原业绩预测为0.42、0.56、0.67元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）乘用车景气度不及预期，乘用车市场如果增速继续下滑，预计公司业绩将会受到影响2）新品拓展不及预期，公司新品配套量产如果不及预期，将会影响明后两年收入3）重卡断崖式下滑，重卡销量不及预期将导致公司重卡领域业务受到影响，影响收入及利润。

自主品牌架构改革,更加注重用户体验,实行产品大经理制。广汽自主品牌迈入50万销量台阶后,实施组织架构改革,内部建立研发销售一体化,产品负责人制,全生命周期质量体系,建立数据化中心,力争占据主流细分市场,实现50到100万的突破,预计2021-2022年将看到自主品牌拐点。另一方面自主品牌内部效率提升,费用管控,研发费用未来预计保持稳定,业绩端将逐步走出谷底。 丰田、本田构建百万体制、依然维持强势增长。2020年丰田威兰达处于爬坡期,未来2-3年继续拓展产品矩阵,预计将推出换代汉兰达、全新MPVsienna、全新SUVharrier、全新A+级轿车等车型,本田品牌全新国六版本飞度即将上市、皓影销量不断爬坡,预计2-3年内丰田、本田品牌销量将达百万,单车净利润有望继续维持1.4万/1万元水平。 三菱、菲克继续恶化概率小、未来打造细分个性品牌。广三菱将依托集团最大研发中心打造本土化新车,助推销量增长,后续不排除雷诺日产联盟的车型导入,广菲克改造研发销售体系,更注重车型本土化,经营固定细分群体,预计亏损幅度不会进一步扩大。 盈利预测与投资建议:公司自主品牌预计将逐步走出谷底,本轮日系复苏周期也许超出市场预期,随2-3季度业绩释放,行业回暖,公司有望迎来估值修复。维持原有业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为0.53、0.81、0.90元,给予2021年13XPE,6个月目标价10.53元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)行业增速进一步下滑,竞争格局进一步恶化,价格战扰乱车企盈利能力,导致净利润增速受到负面影响;2)传祺品牌由于行业竞争格局恶化和车型老化,盈利能力受到显著影响,拖累整体业绩表现;3)弱行业格局下广三菱品牌效应尚弱,容易受到行业不景气度的冲击,抗风险能力较差。

事项:6月长城汽车销量为82036辆,同比增长29.60%。上半年1-6月累计销量为395097辆,同比下降19.95%。 平安观点:6月销量同比大增,皮卡贡献主要增量:6月哈弗销售4. 7万辆,同比增长3.8%,上半年累计销量达26.2万辆。WEY 品牌6月销售新车0.6万辆,环比增长12.7%,欧拉品牌6月销售新车0.3万辆,环比增长12.9%。 长城皮卡6月销售2.6万辆,同比大涨272.3%,其中长城炮创造了月销1.5万辆的销量新高。 受益于垂直一体产业链,公司产品智能化将加快。随智能化时代到来+特斯拉倒逼,消费者从看重汽车动力总成等硬件性能到更看重智能体验。公司受益于垂直一体化产业链,核心软件均掌握在自己手中,有望更快的进行智能化转型,长城汽车目前超45%车型已开始搭载L2级智能驾驶技术,到2021年,长城汽车旗下车型将全部实现网联化,实现差异化竞争。 新平台2020年上市,海外市场打开想象空间,长期看龙头潜力显著。2020年下半年预计上市全新一代H6、换代H2、换代H4、哈弗大狗,搭载全新发动机、变速箱,产品力再上台阶,2021年预计推出WEY 全新平台,打造全新的高端品牌。海外市场将拥有印度、泰国、俄罗斯三家全工艺整车工厂,年产能43.5万,打开想象空间,皮卡市场份额在乘用化趋势下将得到提高,盈利能力较强,单车盈利有望逐季提高。 盈利预测与投资建议:公司体制改革+小品类冠军策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展。维持原有业绩预测,预计 2020-2022年 EPS 分别为0.39、0.54、0.72元,维持“推荐”评级。

近几月销售逐步恢复,全年仍有望跑赢行业平均增幅。上半年上汽表现差于行业,公司受疫情冲击或大于行业。上汽集团4月零售同比转正后实现连续三个月正增长,库存明显下降,下半年上汽集团复苏有望优于行业,公司致力于全年整车销量增速“跑赢”大盘。 分品牌看,上汽集团旗下各子品牌亮点颇多,值得关注。大众MEB工厂将如期投产;上汽奥迪项目如期推进;上汽通用四缸机切换即将完成将助力销量恢复。自主从主打技术领先到进一步契合用户需求变迁。上汽集团新四化推进持续:智能网联方面,2020年上汽集团正式成立软件中心,承担基础技术平台的研发任务;共享化方面,拟收购神州租车,有望在共享出行方面进一步推进发展。 集团层面坚持混改、打造优秀人才吸引力平台:公司旗下创新型企业考虑分拆上市,拟股份回购是公司基于对未来持续发展的信心和对公司价值的认可,也使得核心员工成为企业利益共同体。 盈利预测与投资建议:上汽各业务处于周期底部,估值亦处于周期底部,短期看,我们对公司下半年改善强于行业有信心。长期看,上汽大众电动化和奥迪项目如期推进,自主品牌新品周期在望,上汽通用稳健复苏。维持业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为1.73、2.37、2.54元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车行业恢复不及预期;2)通用恢复程度不及预期;3)自主品牌减亏不及预期,品牌向上受阻;4)全球疫情影响公司海外业务推进。

借WEY品牌再次向上突破、小品类冠军策略+全球化塑造品牌价值:汽车行业由过去十年的中高速增长进入低速增长期,首次购车人群占比下降至50%左右,品牌复购效应增强,存量竞争加剧导致行业集中度不断提升,自主品牌突破14万价格天花板迫在眉睫。公司预计在2021年上半年推出WEY2.0时代产品,包含新能源和越野品类,采用全新一代平台和3.0版本智能互联,新品值得期待。公司实施小品类冠军策略,辅以全球化摊薄成本+构筑品牌价值,在皮卡车、越野车、小电动车品类皆有布局,顺应行业品类细分趋势。 受益于垂直一体产业链,公司软件升级速度将加快。随智能化时代到来+特斯拉倒逼,消费者从看重汽车动力总成等硬件性能到更看重智能体验,车企升级汽车电子架构,软件集成度将不断提升,从而实现汽车产品可在线OTA升级,创造有温度、有情感的智能体验。在此过程中车企与供应商争夺软件控制话语权,公司受益于垂直一体化产业链,核心软件均掌握在自己手中,与供应商的话语权博弈程度较低,有望更快的进行智能化转型。 彻底的机制变革,打造极具吸引力的优质平台。汽车行业过去十年是规模化的竞争,公司看重的是制造效率与更低的成本,未来五年公司更注重的是人才机制和文化领先,引入多类激励方式、变革研发和营销体制、塑造领先的人才文化。在公司组织架构上,将自动驾驶、车联网、新能源部门作为独立组织管理,激发创造活力,塑造消费者心中有价值的品牌。 盈利预测与投资建议:公司体制改革+小品类冠军策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展。维持原有业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为0.39、0.54、0.72元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)电动化+智能化投入过高风险,电动化智能化供应链投入过高,而燃油车盈利能力承压,导致公司现金流承压风险。

受俄罗斯外币负债汇兑损益、研发费用提高影响,1Q净利润转负,低于预期。2020年一季度收入124.2亿元,同比-45.1%,销量15.0万辆,同比-47.0%,其中哈弗品牌10.6万辆(-48.5%),WEY品牌9901辆(-62.8%),皮卡3.1万辆(-15.3%),由于WEY品牌占比下降,ASP8.26万元,环比大幅下滑(同期7.97万元,2019年4Q10万元),1Q净利润-6.5亿,其中研发费用提升至6.1亿(同期4.3亿),公司对智能驾驶、电动化研发投入力度加大,由于卢布贬值,俄罗斯工厂海外负债产生汇兑损益-4.7亿,影响1Q20盈利,由于销量下滑导致固定成本摊销加大,毛利率同比下降。 困难时期支持经销商现金流、2-4Q盈利有望复苏。根据乘联会数据统计,2020年1Q行业批发销量282.4万辆(同比-45.3%),长城的表现略差于行业,市场份额有所下滑至5.3%,零售数据来看,1Q20一/二/三/四/五线城市销量分别下滑39%/40%/41%/36%/34%,四五线城市表现更好,和长城分品牌表现较为一致。1Q公司给予经销商返点返利支持,利好经销商销售和现金流运转,我们认为随2-4Q行业景气度回升,业绩有望逐步复苏。 新平台2020年上市,海外市场打开想象空间,长期看龙头潜力显著。2020年下半年上市全新一代H6车型,搭载全新发动机、变速箱,产品力再上台阶,2021年预计推出WEY全新平台,打造全新的高端品牌。海外市场将拥有印度、泰国、俄罗斯三家全工艺整车工厂,年产能43.5万,打开想象空间,皮卡市场份额在乘用化趋势下将得到提高,盈利能力强。 盈利预测与投资建议:由于疫情影响、海外工厂产生汇兑损益、研发开支提高等原因,调整业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为0.40、0.54、0.72元(原有2020-2021年预测为0.49、0.60元)。公司体制改革+多品类策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。

2019年毛利率逐季度环比提高、2020年1季度利润超预期。公司2019年实现营业收入60.9亿,同比+20.1%,2020年一季度收入12.6亿元,同比-11.7%。2019年4季度毛利率为24.7%,已经环比持续回升4个季度,主要是由于产品升级为LED大灯趋势依然明显。2020年1季度受下游需求影响,固定成本占比提升,导致产品毛利率有所下滑,但2020年1季度利润同比-6.4%超市场预期,主要是由于坏账准备计提减少。 毛利率有待恢复、从LED渗透率提升到产品高端化。随行业产销在2020年2-4Q逐步恢复,公司毛利率有望环比回升,另外随下游大客户LED车灯渗透率提高、核心零部件电控模块等自制率提升,公司毛利率仍有提高潜力。客户方面新轩逸、迈腾等车型销量坚挺支撑公司收入,其产品预计在B级高端车和宝马、奔驰等豪华车上也将取得突破。 新产能投产、承接项目数量稳定、不断拓展优质客户。2019年公司承接89个车型的车灯开发项目(2016-2018年分别承接138、72、73个),批产新车型45个,考虑2-3年开发量产周期,未来收入增速稳定,2019年佛山工厂二期项目竣工,智能制造产业园一期项目竣工,公司产能加速释放,配套一汽大众佛山基地、辐射华南日系客户,车灯良率有望提高,提振收入增速。 盈利预测与投资建议:公司受益于行业LED化+高端客户拓展+全球化客户拓展,盈利将会保持稳健增长。由于疫情影响全球汽车行业,调整业绩预测为:2020-2022年EPS分别为3.35、4.08、5.02元(原有2020-2021年业绩预测3.35、4.22元),维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)客户销量不及预期,下游主要客户一汽大众车型销量不及预期,对公司收入造成压力;2)研发投入超出预期,大灯产品处在技术快速升级换代过程当中,公司研发投入过大会导致费用率迅速攀升,影响业绩增幅;3)行业景气度不及预期,乘用车市场景气度下滑,对公司产品价格造成压力,影响净利润。

公司发布2019年业绩,营收为87.84亿元,同比增长0.72%,归母净利润为22.68亿元,同比下降5.34%。拟每10股派发现金红利11元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。 平安观点:公司业务经营稳健:2019年公司营收实现0.7%的增长,2019年公司扣非净利润为19.5亿元,其中投资收益16.2亿元(博世汽柴为10.7亿元,中联电子2.8亿元),并表业务扣非净利润3.3亿,比去年同期的0.6亿有较大提升。 并表业务中燃油喷射系统及汽车后处理系统业务毛利率提升、研发投入不变:2019年公司汽车燃油喷射系统业务毛利率提升1.06个百分点达到30.3%,汽车后处理系统毛利率提升2.3个百分点达到14.32%。2019公司销售费用增长9.2%,管理费用率下滑12%,主要由于2019年激励基金从1.3亿元下降至7000万,研发费用保持平稳。 燃喷系统营业收入为48.7亿元,同比下降3.1%,毛利率为30.28%,同比提升1.06个百分点。其中,销售给博世的收入为34亿元,比2018年微幅下滑。威孚金宁主营电控VE分配泵,受益于非道路柴油机械排放标准升级,扣除2018年收到资产处置收益1亿元影响,威孚金宁2019年利润有所增长。尾气处理业务毛利率提升2.3个百分点至14.32%,威孚力达的净利润为3340万元,主要原因是合营企业威孚环保2019年的净利润为2642万元,而2018年为9146万元;此外,公司计提资产减值损失增加,估计是由于其汽油尾气处理系统业务的客户多为自主品牌乘用车企,其中部分客户应收账款难以回收,故计提资产减值损失所致。投资收益分析——博世汽柴净利率依然处于高位,中联电子业绩大幅下滑博世汽柴2019年营收收入为142亿元,比2018年的155亿元有所下滑,净利率为22.2%,维持较高水平,贡献权益净利润10.7亿元(2018年为12.1亿),下滑的原因我们估计有以下几点:下游客户囤积库存,部分商品或未结算在2019年内;天然气重卡替代部分柴油重卡,对高压共轨的需求降低。此外,潍柴等下游客户2019年重卡发动机排量下移,配套的共轨单价或略有下移。 中联电子的贡献权益净利润为2.8亿元,较2018年的3.7亿元下滑较大,估计主要原因是联合汽车电子客户中,自主品牌乘用车产销量下滑明显;此外公司在新能源领域投入较大,但还未产生盈利。 积极布局新业务:公司研发投入4.2亿,同比增长3.6%。传统能源产品以内燃机动力工程为主,符合节能减排要求,通过不断提升产品的性能,将持续保持行业的领先地位;同时公司通过自行研发和收购兼并等方式,在新能源、智能网联技术等领域进行了布局,推进氢燃料电池部件核心技术、智能网联技术等研发及能力建设,以确保公司未来在汽车零部件行业中的领先地位。 盈利预测与投资建议:公司业务发展平稳,拟每股派息11元,股息率为5.6%,目前处于估值的低位。公司前期公告回购不低于3亿不超过6亿,截至3月底公司已回购金额为3亿,成交价介于17.95元-21.06元。 公司现金储备充足,新增资本开支小,近年来重卡产销量维持在百万辆以上,未来三年,国三车存量淘汰,以及国内稳基建的大背景下,重卡还将稳定在较高水平,预期威孚高科作为上游核心供应商,利润将总体平稳。看更长一些非道路柴油动力机械排放标准升级将给公司带来较大的新增成长空间。根据公司最新经营情况,调整公司业绩预测为2020年、2021年和2022年的净利润为23.0亿、25.5亿、29.4亿(原有2020-2021年业绩预测为24.6亿、26.8亿),维持“推荐”评级。 风险提示:1)柴油车产销量下滑超预期,相关业务利润下滑;2)尾气处理业务盈利能力维持低位;3)资金利用效率偏低;4)非道路柴油动力机械排放标准升级,但为公司贡献的业绩增量不达预期。

事项:长城汽车发布2019年未经审计业绩公告,营业总收入962.11亿元,同比下降3.04%;归属于公司股东的净利润为44.97亿元,同比下降13.64%。 平安观点:4Q单车均价环比继续回升、单车净利润维持在较高水平:公司2019年销量105.9万辆(+1.4%),好于行业整体表现,营收962.1亿(-3.04%),归母净利润44.97亿(-13.64%),4Q19收入338.8亿(+4.0%),单车均价10.0万元(+14.7%),已经连续3个季度环比回升,主要是由于高单价车型F7销量份额提升,高单价乘用车皮卡炮份额提高,4Q19净利润为15.8亿元(+23%),单车净利润约为0.5万元,剔除年终奖影响,我们预计其实际单车净利润在0.7万元左右,在自主乘用车品牌中属于较高水平,估计主要是来自其降本增效+有效营销。 皮卡和SUV份额提升,短期看库存去化,2020年3-4Q业绩可期。2019年皮卡国六升级+炮上市,公司在皮卡行业市占率提高至38.3%(同比提高4.6个百分点),展望2020年皮卡销量有望冲击18万辆,SUV在合资品牌挤压之下,份额仍旧提高至9.2%(同比提高0.2个百分点),受益于哈弗F7销量提升+渠道分网策略有效实施,伴随单车盈利在2019年1-3Q逐步向上,通过4Q库存去化,2020年轻装上阵,随汽车政策托底和消费恢复,2020年3-4Q业绩可期。 新平台2020年上市,海外市场打开想象空间,长期看龙头潜力显著。2020年下半年预计上市全新一代H6和全新哈弗车型,搭载全新发动机、变速箱和新一代电子架构,产品力再上台阶,2021年预计推出WEY全新平台,打造全新的高端品牌,有望在14-20万价格区间带站稳脚跟,泰州、日照、平湖工厂预计将于未来3年建成投产,扩大产能且更好的辐射华南区域。 海外市场将拥有印度、泰国、俄罗斯三家全工艺整车工厂,年产能43.5万,打开想象空间。 盈利预测与投资建议:公司体制改革+多品类策略+新品周期正在逐步兑现,实施股权激励提高员工积极性,看好未来发展。由于行业增速放缓,新能源及智能驾驶资本开支加大,调整业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.49、0.49、0.60元(原有2019-2021年预测为0.49、0.74、0.98元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。

扣除非经常性因素影响,利润总额同比下滑7.45%。公司2019年利润下滑的原因有:1)2018年出口北京福通的股权获得6.6亿元的投资受益;2)汇兑收益为1.36亿元,较2018年的2.59亿元减少了1.23亿元;3)美国市场独家经销协议的支付赔偿和仲裁费用为2.72亿元;4)美国征加关税对公司影响0.76亿元;5)德国SAM整合期亏损2.95亿元。扣除以上,利润总额同比下降7.45%,与国内汽车整体销量7.5%的降幅基本保持一致。 整合SAM亏损和外售浮法盈利能力大幅下降影响总体毛利率:1)汽车饰件新业务影响公司合并营业毛利率比上年同期减少3.4个百分点;2)外售浮法玻璃营业毛利率为3.46%,影响公司合并营业毛利率比上年同期减少0.67个百分点;3)汽车玻璃毛利率比上年同期下降1.36个百分点,主要由于国内汽车行业持续负增长,公司国内汽车玻璃销售收入下降,折旧、摊销占收入比重增加,影响公司合并毛利率比上年同期减少1.30个百分点。若不考虑上述因素,2019年营业毛利率与2018年同期持平。 德国SAM亏损逐月收窄,或将迎来经营改善:德国SAM公司于2019年2月底并表,全年亏损3771万欧元,平均单月亏损377万欧元,据公司之前的披露,3-9月平均月亏损450万欧元,6月和7月亏损达到高点,接近600万欧元,可见四季度亏损幅度大幅收窄,整体整合效果良好,符合预期。全年铝饰件业务毛利率为-22.77%,2019年底工厂的设备安装已完成,2020年将加强运营,有望发挥公司精细化管理的优势,毛利率将得以改善。 美国工厂预期不变,两年内有望目标达产:2019年美国工厂预计实现390万套的生产,考虑全球疫情的影响,我们认为2021年有望实现460万套的目标。公司在美国处于产能爬坡期,可对冲国内汽车行业下滑的影响。公司在美国的客户不仅包括通用、福特等美系品牌,与丰田和本田等日系品牌也有深入的联系,未来有望进一步提升市占率。 产能利用率降低增加短期压力,行业回暖后公司业绩将加速回升:2019年公司在辽宁本溪的浮法玻璃工厂投入运营,汽车行业加速下行,公司将多出的浮法玻璃外售,毛利率较低。苏州汽车玻璃项目将投产,从短期看,在汽车行业下行的背景下,公司固定成本将有所提升。资本开支未来将减少,主要以产线设备维修为主。随着汽车行业的回暖,公司的利润将出现较大的反弹。 短期看疫情对公司的影响有限。疫情对公司的影响主要是汽车销量的下滑导致公司的订单量下降,但在美国市场,公司处于攀升期,受影响相对较小,欧洲市场目前业务量较少,在国内市场,更多刺激汽车消费的政策有望逐步出台,同时,公司在成本控制的优势也将在全球竞争中显现出来。 长期看多元化和全球化仍是增长点。福耀对铝饰件布局完善,欧洲SAM资产和整合有序进行,未来进一步整合三锋集团和通辽精铝的资源,完善产业链,使铝饰件业务成为公司新的增长点。汽车玻璃业务方面,在美国市场有望持续提升市占率。 投资建议。公司以中国汽车玻璃业务为根基,将核心优势复制到海外市场和新的汽车铝饰件领域,看好在美国市场提高份额,关注铝饰件的业务进展。短期看疫情的影响、汽车行业的下行风险和公司固定成本的提升带来一定的压力,但随着行业的逐步复苏,公司的业绩有望强力反弹。考虑到疫情的影响,下调业绩预测,预计2019年-2021年归母净利润分别为28.98亿元、32.47亿元和40.95亿元(之前预测为36.7亿元、43.9亿元和47.5亿元),对应PE分别为16.4、14.6和11.6倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)汽车行业增速不及预期:如果汽车行业销量持续下滑,影响公司的盈利能力。2)汇率波动:公司有超过40%的营收来自海外,汇率波动将对公司利润造成较大的影响。3)疫情的影响力度扩大:如果疫情的影响力度持续扩大,汽车行业需求量下滑,公司订单量下降。4)中美贸易战:汽车玻璃属于2500亿加税清单中,如果中美贸易战继续或加剧,对公司的盈利能力有影响。5)铝亮条渗透率不及预期:如果铝亮条的成本降低幅度小,在豪华车细分市场的渗透率不及预期,则将影响公司的营业收入。

四季度同环比改善,国际化步伐稳健:2019年,公司实现营业收入53.7亿元,较2018年同期增长6.99%,归属于上市公司股东的净利润3.2亿元,较2018年同期下降8.29%。其中,第四季度营收同比增加25%,环比第三季度增加30%,环比幅度高于往年同期。2019年中国汽车产量2572.1万辆,同比下降7.5%,公司营收端好于行业,一方面是由于拓展国内新客户,加大新项目的开发力度,另一方面继续推进国际化战略,积极开拓国际市场,提升市场份额。利润下滑的原因包括人工成本上升、出口美国业务加征关税、客户和产品结构变化。 新获多个热管理订单,打入日系品牌:公司取得东风日产汽车油冷器项目的授权,该项目产品预计将于2020年7月开始供货,生命周期内销售额预计2,369万元,这是公司热管理产品首次进入日系品牌乘用车配套体系,具有重大意义。2020年1月,全资子公司浙江银芝利汽车热交换系统有限公司获得吉利PMA-2平台(SMART车型)热泵空调项目的授权,该项目产品预计将于2022年开始批量供货,生命周期内销售额预计6.95亿元。此外,获得上汽通用乘用车水空中冷器项目的授权,预计将于2023年10月开始批量供货,生命周期为6年,销售额预计约2.05亿元。 国六排放有望带动尾气处理业务增长:国内乘用车于2019年7月开始部分地区实施国六标准,重型柴油车将于2021年7月全部切换为国六排放标准,公司具有EGR和SCR系统产品,有望进一步受益国六标准。 投资建议:公司是热管理领域龙头,在乘用车和商用车均有广泛的客户基础,电池热管理、电机电控热管理和空调热管理已稳定供货,在尾气处理 领域具有技术优势。同时,公司积极进行全球化布局,开拓多个海外市场。由于汽车行业仍处于下行期,我们调整盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为0.40、0.50、0.60元(原有2019-2021年业绩预测为0.50、0.59、0.72元),对应28.2、22.7和19.0倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:1)宏观经济持续下行,将导致汽车消费低迷,公司订单难以保证;2)疫情全球范围内难以控制,将导致汽车销量下滑,继而影响公司订单,并加大财务风险;3)新能源汽车销量不及预期,将导致公司新能源相关业务受损。

2020年1月终端销量同比下滑,库存大幅去化:估计公司2020年1月乘用车终端销量约9.8万台,同比下滑约29%,与行业下滑幅度基本一致,主要是由于2019年春节提前一周左右导致。库存水平来看,公司1月份库存水平进一步下降,估计库存去化接近4万台,库销比下降到1.8个月(主机厂+经销商库存),提前为3-5月淡季做充分准备。 炮销量表现依然亮眼、WEY品牌要靠新平台+全球化进一步提升品牌力:2020年1月高端皮卡炮销量5551台,销量继续保持高位,乘用车类皮卡+南北产能布局+口碑积累共同使得公司皮卡打开成长空间,预计2020年2季度公司皮卡月销将超过2万台,为公司创造额外利润。WEY品牌销量表现平平,期待2021年进军全球化+全新平台上市提升品牌力。 短期看公司2020年2Q业绩可期,长期看龙头潜力显著。公司产品线梳理+优化成本结构,2020年2Q业绩可期,预计同比来看单车利润将会继续复苏。高盈利车型皮卡炮打开份额提升之路,2020年下半年哈弗全新平台紧凑型新车上市预计产品力再上台阶,公司销量有望突破向上,份额提升,龙头潜力显著。 盈利预测与投资建议:公司多品类策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展。维持业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.55、0.94、1.27元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV 竞争格局恶化风险,合资品牌SUV 价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15 万价格区间SUV 造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。

提高研发投入,加大成本摊销,全球化顺理成章,国内+海外市场共振。公司2019年发布哈弗521全球化战略,加快进军海外步伐,我们认为主要原因如下:国内市场由于特殊历史原因,产能严重过剩,海外市场供需关系相对缓和,进军海外顺理成章;公司处于从100万迈向150万甚至200万销量门槛,提高研发投入+车型平台化是其必然选择,有助于加强其车型的竞争力,进军海外扩大销量基盘有助于其摊销研发成本,提高盈利能力;成为全球品牌,在海外市场打出影响力有助于反哺国内,提高其品牌在消费者心中的认知。 印度汽车市场复合增速较快、SUV市场潜力巨大:印度经济发展较快,拥有人口13.5亿,2019年乘用车销量296.4万辆,2010-2018年销量CAGR为4.4%,未来依然具备较大增长潜力。截至2019年SUV份额为11%,相比欧洲、中国、美国30%-45%左右的市场份额仍有较大提升潜力,现阶段销量靠前车型以经济型小型SUV为主。2019年国内的名爵品牌凭借MGHector(以宝骏530为基础打造)年销量已经进入SUV销量前列,我们尤其看好印度SUV市场发展。 收购GM工厂进军印度、辐射中东和非洲市场、优势在于成本控制+产品可靠性:通用印度塔里冈工厂于2008年建成,位于印度西部,其年产能为16.5万台整车和16万台动力总成,紧靠西海岸港口,向西可以辐射中东、非洲市场,此项收购预计于2020年下半年完成。公司预计2020年2月将参展印度车展,带领旗舰SUV哈弗H9、电动车欧拉品牌参展,并发布印度市场战略,进军印度市场。印度目前最大品牌为铃木,占市场份额约为50%,销售车型多为可靠低廉的小型车,以此类推预计长城的成本控制能力+可靠的SUV产品为其在印度市场优势所在。 积极推进全球化、打开盈利空间:公司2019年出口销量为6.5万台,同比+38.7%,2019年6月俄罗斯图拉工厂投产,截止2019年11月,俄罗斯销量已经超过1万辆(预期2020年销量超过2万台),公司全球化战略稳步推进,我们预计未来三年公司将在全球新开设三家工厂,打开全球化空间。由于海外市场竞争程度逊于国内,我们预计在一定规模效应下,海外市场盈利能力将处于更高水平,看好公司海外市场在3-5年达到30万销量市场规模。 盈利预测与投资建议:公司多品类策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展。维持业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.55、0.94、1.27元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)海外市场政策及经济波动风险,海外市场规模较小,抗风险能力低,政策及经济波动会影响海外工厂盈利。

公司库存水平显著优于行业,2020年1Q销量端承压较低。从库存角度看,行业2019年1-11月绝对库存水平从1.5个月上升至2.9个月,而上汽自主绝对库存从12.7万台下降到2.1万台(0,4个月,经销商+OEM),2020年全年库存压力无忧,上汽通用五菱从41万台下降到33.7万台(3.6个月),上汽大众和上汽通用库存水平提高约20-25%,但是与行业库存水位基本持平。从库存角度看,预计2020年1季度公司库存压力要显著小于行业,对批发销量端造成的压力较小。 2020年预计大众+自主销量稳步复苏,通用品牌有望改善。从终端销量角度来看,通用汽车为2019年最大拖累,2019年全年销量下滑幅度较大,主要原因是:1、三缸机垂直切换导致产品力受损、消费者观望;2、凯迪拉克和雪佛兰品牌新老产品交替导致销量出现暂时性波动,往2020上半年看,凯迪拉克品牌3款轿车产品型谱补齐,叠加新品爬坡上量,预计将实现超越行业增长,而通用汽车别克和雪佛兰品牌通过19年下半年调整,预计英朗、科鲁泽、威朗、科沃兹等低端跑量车型将逐步搭载L2B 1.5L四缸发动机进行过度,未来再搭载全新四缸发动机,2020上半年上汽通用销量有望得到改善。 大众推动新能源+高端化,自主品牌发力海外,分红率有提升潜力,看点颇多。上汽大众MEB平台预计2020年底投产,2021年上汽奥迪新车投产,给公司带来新的利润增量,2020年荣威RX5进行中改,新车值得期待,2021年全新平台上市,打造新一代智能座舱+全新动力总成,预计将拉动其份额提升,名爵品牌海外销量在2019年14万的基础上有望继续实现大幅增长,集团2020年海外目标45万辆(同比增长28.6%)。公司在新能源、全球化、自主品牌上看点颇多,且分红率有进一步提升潜力。 盈利预测与投资建议:大众品牌电动化和豪华车合资稳步推进,通用品牌有望改善,分红率有提升空间,由于行业景气度低于预期,调整原有业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为2.19、2.54、2.69元(原有2019-2021年业绩预测为2.48、2.60、2.75元),维持“推荐”评级,给予2020年11倍PE,目标价28元。 风险提示:1)乘用车市场不及预期,乘用车行业受宏观景气度影响,增速不及预期拖累公司盈利;2)自主品牌减亏不及预期,自主品牌向上受阻,终端价格景气度拖累其盈利能力。3)贸易战超预期,如果进一步放开关税,预计进口车价格降低,进一步影响合资中大型车单车盈利,拖累公司利润。

2019年12月终端销量环比大幅增长,库存大幅下降:估计公司2019年12月乘用车实现终端销量11.2万台左右,环比增长47.7%,高于行业终端销量增幅(12月行业销量235万台,环比+34.8%),乘用车单月库存去化约2.7万台,2019年全年库存水平基本不变,截至2019年底预计绝对库存水平(OEM+经销商)为21万台,库销比1.9个月左右,低于行业平均值,为2020年上半年批发销量留有缓冲余地。其中哈弗H4、F5批发销量只有1000台左右,老款车型库存去化,为2020上半年中期改款做准备。哈弗H6销量4.2万台,哈弗F7销量1.0万台,哈弗M61.9万台,预计F7和M6均实现了库存去化,缓解经销商压力。 炮销量继续向上突破、WEY品牌表现也异常亮眼:2019年12月高端皮卡炮销量7020台,销量环比继续提高,叠加行业皮卡旺季,预计2020年3-4月份公司皮卡月销将超过2万台,为公司创造额外利润。WEY品牌VV6销量实现4855台,预计2019年12月WEY品牌整体终端销量环比有所提升,月销预计在1万台左右。 短期看库存去化,轻装上阵,2020年1-2Q业绩可期,长期看龙头潜力显著。公司产品线梳理,2019年销量跑赢行业,单车盈利在1-3Q逐步向上,通过4Q库存去化,2020年1-2Q业绩可期,预计同比来看单车利润将会继续复苏。高盈利车型皮卡炮新车上市打开份额提升之路,2020年下半年全新平台新车上市预计产品力再上台阶,公司销量有望突破向上,份额提升龙头潜力显著。 盈利预测与投资建议:公司多品类策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展。维持业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.55、0.94、1.27元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。