2020上半年毛利率同比环比继续提高、净利润增幅符合预期。公司2020上半年实现营业收入28.8亿，同比+6.3%，毛利率为24.93%，同比环比继续提高，主要是由于公司配套中高端车型放量+LED产品份额提高导致。2Q收入实现16.2亿，同比+26.3%，扣非净利润2.04亿，同比+27.37%，2Q受益于行业复苏及复工复产，公司收入和利润增长恢复至正常水平。 n 中高端车型放量支撑收入利润高增长、从LED渗透率提升到产品高端化。随行业产销在2020年1-2Q逐步恢复，公司毛利率环比回升。客户方面新轩逸、迈腾等车型销量坚挺支撑公司收入，轩逸现在已经成为轿车销量榜第一名，公司受益于其销量爬坡，配套LED车灯放量，刺激收入高增长，我们预计其产品有望在其他B级高端车和宝马、奔驰等豪华车上也将取得突破。 承接项目稳定、新产能释放、继续绑定大众、日产等优质客户。2018-2019年公司承接新项目数量稳定，考虑2-3年开发量产周期，2021-2022年收入增速有望保持在15%以上，2020年佛山工厂二期+智能制造产业园一期项目投产爬坡，公司产能加速释放，辐射华南日系客户，车灯良率有望提高，提振利润增速。 盈利预测与投资建议：公司受益于行业LED化+高端客户拓展+全球化客户拓展，盈利将会保持稳健增长。维持业绩预测为2020-2022年EPS分别为3.35、4.08、5.02元，但由于未来三年LED车灯渗透速度放缓，且其PE处于相对高位，由“强烈推荐”下调为“推荐”评级。 风险提示：1）客户销量不及预期，下游主要客户一汽大众车型销量不及预期，对公司收入造成压力；2）研发投入超出预期，大灯产品处在技术快速升级换代过程当中，公司研发投入过大会导致费用率迅速攀升，影响业绩增幅；3）行业景气度不及预期，乘用车市场景气度下滑，对公司产品价格造成压力，影响净利润。

尾气处理业务带动利润增长：2020年上半年汽车产量1011.2万辆，同比下降16.8%，其中，商用车产量为235.9万辆，同比增长9.5%。公司2020上半年收入和归母净利增速分别达到11.7%、0.92%，扣非净利润同比增长28%。上半年公司尾气处理业务收入4.25亿元，同比提升47%，热交换器业务收入为20.59亿元，同比提升11%，汽车空调业务收入为3.64亿元，同比提升2%，可以看出，在营收端，尾气处理业务带来的增量最高。在毛利润方面，三大业务的增速分别为324%、7%和-7%，尾气处理业务增加了8100万元的毛利润。公司上半年扣非净利润同比增加3900万元，利润的增长主要来自于尾气处理业务。 毛利率提升、销售费用增加、产业链话语权增强。公司二季度毛利率为25.05%，同比提升1.3个百分点，环比提升0.7个百分点。其中尾气处理业务的毛利率由去年同期的8.51%大幅提升至25.02%。上半年公司积极开拓市场，销售费用提升至1.43亿元，同比增加28.5%。公司存货降低12%，货币资金增加41%。应收账款和应收票据增加4.95亿元，应付账款和应付票据增加5.69亿元，产业链话语权进一步加强。 拟发行可转债，扩产热管理项目。公司拟公开发行总额不超过人民币7亿元A股可转换公司债券，其中3.4亿元用于新能源汽车热泵空调系统项目，2.3亿元用于新能源商用车热管理系统项目，1.3亿元用于补充流动资金。热泵空调技术被公认为是降低空调耗电量的有效解决方案和未来的技术趋势，市场前景广阔。新能源商用车燃料电池、动力电池对热管理系统提出了较高要求，随着商用车向新能源技术发展，新能源商用车热管理系统市场前景良好。公司积极扩大热管理业务，未来有望受益行业和技术的发展。 短期订单保证，中期排放升级和热泵空调带来业绩增量：2020上半年公司累计获得106个新项目定点，根据客户需求预测，预计达产后年销售额超过15亿元。主要订单包括：特斯拉换热模块、长安汽车冷却风扇总成、吉利汽油机EGR、吉利戴姆勒SMRT平台热泵空调、戴姆勒扶桑DPF等。从中期看，排放升级将在未来2-3年持续为公司带来业绩增量。同时，热泵空调的快速发展和公司的技术优势，有望带动新的业绩增长点。 投资建议：公司是热管理领域龙头，在乘用车和商用车均有广泛的客户基础，电池热管理、电机电控热管理和空调热管理已稳定供货，国六排放升级的背景下，公司在SCR和EGR上的技术优势有望为公司带来新的利润。同时，公司积极进行全球化布局，开拓多个海外市场。我们维持原有盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.45、0.59、0.74元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）乘用车景气度不及预期，乘用车市场如果增速继续下滑，预计公司业绩将会受到影响；2）新品拓展不及预期，公司新品配套量产如果不及预期，将会影响明后两年收入；3）重卡断崖式下滑，重卡销量不及预期将导致公司重卡领域业务受到影响，影响收入及利润。

华域汽车是国内最大的汽车综合零部件企业，内外饰业务是公司的主要收入来源。主要客户集中在上汽集团所属的整车企业，与江森资产重组提高了公司海外营收占比。公司正逐步朝以内外饰为基础、电动化为快速增长点、加大布局智能化的综合性零部件企业迈进。 积极调整业务结构，由“合资”到“自主”不断演进。公司一直在积极调整业务结构，剥离非主营及盈利能力较差的业务，加大对核心业务的控制力度。 通过对核心业务的全面把控，不受子公司的外方股东的牵制，将更好的实现公司的既定战略。 内饰行业龙头，智能化趋势中优势凸显。1）较早完成了全球资源整合，进行了全球布局及主流客户的就近配套，具备很强的先发优势；2）产品种类丰富，有望赢得未来智能移动终端内饰的机遇；3）高研发投入为未来的智能驾驶时代储备前瞻性的内饰技术。 控股华域视觉，将实现更好的经营效果。通过全资控股，华域视觉可以在决策上更具有自主性，尤其是全球化的进程。同时，全资控股之后有助于在整个华域管理体系下，零部件采购和生产方面获得进一步降本的空间。 此外，车灯有望与华域其他电动化和智能化产品产生更好的协同效应，在系统集成化研发和整体解决方案方面将更有优势。 独特优势助力汽车座椅业务攀登新高度。1）由安道拓和延锋公司合资成立，强强联合，可充分发挥各自在技术、生产和管理等方面的优势；2）背靠上汽集团，客户优势明显；3）全产业链布局，尤其是上游的座椅轨道、骨架、面套、线束等均具有相应技术储备和良好的成本控制能力；4）华域汽车加大对座椅业务的控制力度，在经营层面将具有更高的自主性。 配套特斯拉和大众MEB，电动化业务扬帆起航。公司获得特斯拉众多零部件，包括座椅、电池盒及车身分拼总成件、侧围和后盖模具等业务定点，同时获得大众MEB 平台和通用汽车BEV3平台的三合一及驱动电机的订单。公司在电动化领域的布局还包括热管理系统和新能源汽车空调系统，后者将受益于热泵空调的逐渐普及。 投资建议。公司作为综合型汽车零部件巨头，独特优势在于通过与巨头合资积累了优质技术及客户，核心业务具备强大同步开发及集成能力，近年的子公司中的外方股权回收又增强自主可控，有利于实施公司中性化、零级化、全球化三大战略。我们认为公司过去所积累的优势在汽车智能化快速发展阶段会发挥出更突出的相对优势。首次覆盖，给予“推荐”评级，预计2020-2022年归母净利润分别为47.91亿元、57.73亿元和69.98亿元，对应PE 为13.9倍、11.5倍和9.5倍。 风险提示：1）汽车行业销量不及预期：受全球疫情和宏观经济下滑影响，汽车作为可选消费品，其销量如果出现大幅下滑，对公司将产生巨大的影响；2）电动化、智能化、LED 渗透率不及预期：公司零部件范围较广，涉及电动化、智能化和LED 车灯等，如果以上产品的渗透率不及预期，公司的业绩将无法达到如期水平；3）上汽集团销量不达预期。公司目前50-60%依然为上汽集团客户配套，受上汽集团产销情况影响较大。若上汽集团复苏低于预期，将影响公司业绩。

超前布局新能源热管理、迎来收获期：热管理零部件在新能源车上的单车价值量约为传统车的2倍以上，公司在新能源车热管理领域有望发挥快速响应+低成本优势，其进入特斯拉供应链，且水冷产品、热泵空调等进入福特、通用、沃尔沃供应体系，截至目前估计新能源产品全生命周期订单超过70亿元。热管理零部件在新能源行业重要度显著提升，影响续航里程等核心指标，公司产品盈利能力和ROE相比燃油车时代有望得到提高。 商用车排放升级、配套产品价值量增加。受益于商用车国五排放升级国六，商用车热交换产品种类增多，重卡增加EGR产品，公司在商用车领域积淀多年，具有稳定的下游客户关系，其EGR热交换产品有望在未来两年放量，贡献年化10亿以上收入增量，主要客户有戴姆勒、康明斯、一汽、东风、重汽等。 开启二次创业、从成本驱动到技术创新：公司开启二次创业，从成本驱动到技术驱动，产品链向中高端走，提升热管理产品的综合技术水平，同时加快与合作伙伴合作开发模块产品，另外公司加快推进全球化，提高高端客户和高端项目的获取能力，有望拓展欧系和豪华车品牌客户。 盈利预测与投资建议：公司开启二次创业，在新能源热管理领域和商用车领域均将迎来收获，技术驱动产品向高端化领域进军，盈利能力有望提高，上调业绩预测，预计2020-2022年EPS分别为0.45、0.59、0.74元（原业绩预测为0.42、0.56、0.67元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）乘用车景气度不及预期，乘用车市场如果增速继续下滑，预计公司业绩将会受到影响2）新品拓展不及预期，公司新品配套量产如果不及预期，将会影响明后两年收入3）重卡断崖式下滑，重卡销量不及预期将导致公司重卡领域业务受到影响，影响收入及利润。

2Q业绩同比高速增长、皮卡贡献主要利润增量：2Q单车ASP环比提升到9.6万元左右，单车扣非净利润约为6000元，可比肩2018上半年盈利水平，接近2019年三季度水平，预计卢布带来汇兑损益约为2亿元，利润超预期。上半年公司皮卡销量9.6万辆（同比+47.7%），其中新车炮4.5万辆，估计单车利润1.5万+,单车均价10万以上，预计乘用车产品单车利润约在3000元左右，新品上市后有较大提升空间。 产品智能化加快、科技赋能品牌价值。随智能化时代到来+特斯拉倒逼，公司愈加重视用户体验+科技赋能。公司受益于垂直一体化产业链，核心软件均掌握在自己手中，有望更快的进行智能化转型，公司发布咖啡智能，有望2021年首先搭载在WEY品牌旗舰车型上，塑造差异化品牌价值。 柠檬+坦克新平台上市，长期看龙头潜力显著。2020年下半年预计上市全新一代H6、电动车ES11、换代H2、换代H4、哈弗大狗、WEY坦克300，2021年上市WEY旗舰车型，搭载全新发动机、7/9DCT变速箱，产品力再上台阶，推出柠檬智能模块、坦克越野全新平台，未来将推出700km续航电动车型。海外市场将拥有印度、泰国、俄罗斯三家全工艺整车工厂，年产能43.5万，打开想象空间，皮卡市场份额在乘用化趋势下将得到提高，乘用车新品周期下盈利能力较强，单车盈利有望逐季提高。 盈利预测与投资建议：公司体制改革+多品类冠军策略+新品周期+皮卡发力正在逐步兑现，看好未来发展。由于皮卡盈利超预期、新车上市速度超预期。上调业绩预测，预计2020-2022年EPS分别为0.55、0.81、1.04元（原有业绩预测为0.39、0.54、0.72元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）乘用车市场不及预期风险，乘用车行业由于行业透支效应仍然存在，行业增速存在不及预期的风险。2）SUV竞争格局恶化风险，合资品牌SUV价格下探，车型密集推出，恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3）电动化+智能化投入过高风险，电动化智能化供应链投入过高，而燃油车盈利能力承压，导致公司现金流承压风险。

自主品牌架构改革,更加注重用户体验,实行产品大经理制。广汽自主品牌迈入50万销量台阶后,实施组织架构改革,内部建立研发销售一体化,产品负责人制,全生命周期质量体系,建立数据化中心,力争占据主流细分市场,实现50到100万的突破,预计2021-2022年将看到自主品牌拐点。另一方面自主品牌内部效率提升,费用管控,研发费用未来预计保持稳定,业绩端将逐步走出谷底。 丰田、本田构建百万体制、依然维持强势增长。2020年丰田威兰达处于爬坡期,未来2-3年继续拓展产品矩阵,预计将推出换代汉兰达、全新MPVsienna、全新SUVharrier、全新A+级轿车等车型,本田品牌全新国六版本飞度即将上市、皓影销量不断爬坡,预计2-3年内丰田、本田品牌销量将达百万,单车净利润有望继续维持1.4万/1万元水平。 三菱、菲克继续恶化概率小、未来打造细分个性品牌。广三菱将依托集团最大研发中心打造本土化新车,助推销量增长,后续不排除雷诺日产联盟的车型导入,广菲克改造研发销售体系,更注重车型本土化,经营固定细分群体,预计亏损幅度不会进一步扩大。 盈利预测与投资建议:公司自主品牌预计将逐步走出谷底,本轮日系复苏周期也许超出市场预期,随2-3季度业绩释放,行业回暖,公司有望迎来估值修复。维持原有业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为0.53、0.81、0.90元,给予2021年13XPE,6个月目标价10.53元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)行业增速进一步下滑,竞争格局进一步恶化,价格战扰乱车企盈利能力,导致净利润增速受到负面影响;2)传祺品牌由于行业竞争格局恶化和车型老化,盈利能力受到显著影响,拖累整体业绩表现;3)弱行业格局下广三菱品牌效应尚弱,容易受到行业不景气度的冲击,抗风险能力较差。

二季度海外疫情影响、下半年有望逐步改善:二季度海外大部分主机厂停工,并于5月份复工,公司也从5月逐步开始复工,6月份产出有较好的恢复。预计下半年随海外疫情的控制和汽车行业的逐步回暖,公司的经营将同步改善。北美浮法玻璃将于下半年改造为太阳能背板项目,将有利于扩大下游产出,提高产能利用率。 疫情影响SAM整合进度、铝饰条业务长逻辑不变:疫情之前公司计划今年二季度SAM将扭亏为盈,受疫情影响,单月扭亏或将在三四季度实现。2020年新工厂将配套售后市场,2021年开始进行新项目定点,有望持续获得新订单。同时,国内苏州工厂在铝挤压的布局与欧洲工厂形成良好的协同,产业链上下游布局为后续打下坚实基础。此外,铝饰条与汽车玻璃具有较好的产品协同效应,公司有望借助玻璃产品在主机厂的优势获得铝饰条的订单。 智能化将带动玻璃ASP持续提升:公司与京东方和北斗智能在智能车窗方面加强合作,为玻璃赋能。汽车玻璃不再是传统的挡风遮雨功能,电动化和个性化将带来丰富多样的产品形态:1)以HUD、调光玻璃、玻璃天线等为代表的智能化玻璃将逐渐提升渗透率,由于具有较高的价格,将从高端车向中低端车下沉;2)以隔热、憎水、加热、太阳能等为代表的个性化玻璃将为不同车型打造定制化产品,通过玻璃为车辆增值;3)全景天窗和天幕引领行业潮流,单车玻璃面积增加。公司研发费用率较高,已具有长久的技术积累,短期在HUD加快落地态势之下和中长期5G车联网应用背景下,公司作为行业龙头将受益于行业变革带来的单车价值量提升。 盈利预测与投资建议:公司以中国汽车玻璃业务为根基,将核心优势复制到海外市场和新的汽车铝饰件领域,看好在美国市场提高份额,在汽车智能化和个性化背景下,汽车玻璃将具有更多的产品形态,ASP有望持续提升。上半年受疫情的影响、汽车行业的下行风险和公司固定成本的提升带来一定的压力,但随着下半年行业的逐步复苏,公司的业绩有望强力反弹。由于国内外疫情的影响,我们下调公司的业绩,预计2020年-2022年归母净利润分别为25.72、38.08和45.97亿元(原预测为32.47亿元、40.95亿元和48.68亿元),对应PE分别为22.5、15.2和12.6倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)汽车行业增速不及预期:如果汽车行业销量持续下滑,影响公司的盈利能力。2)汇率波动:公司有超过40%的营收来自海外,汇率波动将对公司利润造成较大的影响。3)疫情的影响力度扩大:如果疫情的影响力度持续扩大,汽车行业需求量下滑,公司订单量下降。

事项:6月长城汽车销量为82036辆,同比增长29.60%。上半年1-6月累计销量为395097辆,同比下降19.95%。 平安观点:6月销量同比大增,皮卡贡献主要增量:6月哈弗销售4. 7万辆,同比增长3.8%,上半年累计销量达26.2万辆。WEY 品牌6月销售新车0.6万辆,环比增长12.7%,欧拉品牌6月销售新车0.3万辆,环比增长12.9%。 长城皮卡6月销售2.6万辆,同比大涨272.3%,其中长城炮创造了月销1.5万辆的销量新高。 受益于垂直一体产业链,公司产品智能化将加快。随智能化时代到来+特斯拉倒逼,消费者从看重汽车动力总成等硬件性能到更看重智能体验。公司受益于垂直一体化产业链,核心软件均掌握在自己手中,有望更快的进行智能化转型,长城汽车目前超45%车型已开始搭载L2级智能驾驶技术,到2021年,长城汽车旗下车型将全部实现网联化,实现差异化竞争。 新平台2020年上市,海外市场打开想象空间,长期看龙头潜力显著。2020年下半年预计上市全新一代H6、换代H2、换代H4、哈弗大狗,搭载全新发动机、变速箱,产品力再上台阶,2021年预计推出WEY 全新平台,打造全新的高端品牌。海外市场将拥有印度、泰国、俄罗斯三家全工艺整车工厂,年产能43.5万,打开想象空间,皮卡市场份额在乘用化趋势下将得到提高,盈利能力较强,单车盈利有望逐季提高。 盈利预测与投资建议:公司体制改革+小品类冠军策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展。维持原有业绩预测,预计 2020-2022年 EPS 分别为0.39、0.54、0.72元,维持“推荐”评级。

近几月销售逐步恢复,全年仍有望跑赢行业平均增幅。上半年上汽表现差于行业,公司受疫情冲击或大于行业。上汽集团4月零售同比转正后实现连续三个月正增长,库存明显下降,下半年上汽集团复苏有望优于行业,公司致力于全年整车销量增速“跑赢”大盘。 分品牌看,上汽集团旗下各子品牌亮点颇多,值得关注。大众MEB工厂将如期投产;上汽奥迪项目如期推进;上汽通用四缸机切换即将完成将助力销量恢复。自主从主打技术领先到进一步契合用户需求变迁。上汽集团新四化推进持续:智能网联方面,2020年上汽集团正式成立软件中心,承担基础技术平台的研发任务;共享化方面,拟收购神州租车,有望在共享出行方面进一步推进发展。 集团层面坚持混改、打造优秀人才吸引力平台:公司旗下创新型企业考虑分拆上市,拟股份回购是公司基于对未来持续发展的信心和对公司价值的认可,也使得核心员工成为企业利益共同体。 盈利预测与投资建议:上汽各业务处于周期底部,估值亦处于周期底部,短期看,我们对公司下半年改善强于行业有信心。长期看,上汽大众电动化和奥迪项目如期推进,自主品牌新品周期在望,上汽通用稳健复苏。维持业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为1.73、2.37、2.54元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车行业恢复不及预期;2)通用恢复程度不及预期;3)自主品牌减亏不及预期,品牌向上受阻;4)全球疫情影响公司海外业务推进。

借WEY品牌再次向上突破、小品类冠军策略+全球化塑造品牌价值:汽车行业由过去十年的中高速增长进入低速增长期,首次购车人群占比下降至50%左右,品牌复购效应增强,存量竞争加剧导致行业集中度不断提升,自主品牌突破14万价格天花板迫在眉睫。公司预计在2021年上半年推出WEY2.0时代产品,包含新能源和越野品类,采用全新一代平台和3.0版本智能互联,新品值得期待。公司实施小品类冠军策略,辅以全球化摊薄成本+构筑品牌价值,在皮卡车、越野车、小电动车品类皆有布局,顺应行业品类细分趋势。 受益于垂直一体产业链,公司软件升级速度将加快。随智能化时代到来+特斯拉倒逼,消费者从看重汽车动力总成等硬件性能到更看重智能体验,车企升级汽车电子架构,软件集成度将不断提升,从而实现汽车产品可在线OTA升级,创造有温度、有情感的智能体验。在此过程中车企与供应商争夺软件控制话语权,公司受益于垂直一体化产业链,核心软件均掌握在自己手中,与供应商的话语权博弈程度较低,有望更快的进行智能化转型。 彻底的机制变革,打造极具吸引力的优质平台。汽车行业过去十年是规模化的竞争,公司看重的是制造效率与更低的成本,未来五年公司更注重的是人才机制和文化领先,引入多类激励方式、变革研发和营销体制、塑造领先的人才文化。在公司组织架构上,将自动驾驶、车联网、新能源部门作为独立组织管理,激发创造活力,塑造消费者心中有价值的品牌。 盈利预测与投资建议:公司体制改革+小品类冠军策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展。维持原有业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为0.39、0.54、0.72元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)电动化+智能化投入过高风险,电动化智能化供应链投入过高,而燃油车盈利能力承压,导致公司现金流承压风险。

受俄罗斯外币负债汇兑损益、研发费用提高影响,1Q净利润转负,低于预期。2020年一季度收入124.2亿元,同比-45.1%,销量15.0万辆,同比-47.0%,其中哈弗品牌10.6万辆(-48.5%),WEY品牌9901辆(-62.8%),皮卡3.1万辆(-15.3%),由于WEY品牌占比下降,ASP8.26万元,环比大幅下滑(同期7.97万元,2019年4Q10万元),1Q净利润-6.5亿,其中研发费用提升至6.1亿(同期4.3亿),公司对智能驾驶、电动化研发投入力度加大,由于卢布贬值,俄罗斯工厂海外负债产生汇兑损益-4.7亿,影响1Q20盈利,由于销量下滑导致固定成本摊销加大,毛利率同比下降。 困难时期支持经销商现金流、2-4Q盈利有望复苏。根据乘联会数据统计,2020年1Q行业批发销量282.4万辆(同比-45.3%),长城的表现略差于行业,市场份额有所下滑至5.3%,零售数据来看,1Q20一/二/三/四/五线城市销量分别下滑39%/40%/41%/36%/34%,四五线城市表现更好,和长城分品牌表现较为一致。1Q公司给予经销商返点返利支持,利好经销商销售和现金流运转,我们认为随2-4Q行业景气度回升,业绩有望逐步复苏。 新平台2020年上市,海外市场打开想象空间,长期看龙头潜力显著。2020年下半年上市全新一代H6车型,搭载全新发动机、变速箱,产品力再上台阶,2021年预计推出WEY全新平台,打造全新的高端品牌。海外市场将拥有印度、泰国、俄罗斯三家全工艺整车工厂,年产能43.5万,打开想象空间,皮卡市场份额在乘用化趋势下将得到提高,盈利能力强。 盈利预测与投资建议:由于疫情影响、海外工厂产生汇兑损益、研发开支提高等原因,调整业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为0.40、0.54、0.72元(原有2020-2021年预测为0.49、0.60元)。公司体制改革+多品类策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。

公司发布2019年业绩,营收为87.84亿元,同比增长0.72%,归母净利润为22.68亿元,同比下降5.34%。拟每10股派发现金红利11元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。 平安观点:公司业务经营稳健:2019年公司营收实现0.7%的增长,2019年公司扣非净利润为19.5亿元,其中投资收益16.2亿元(博世汽柴为10.7亿元,中联电子2.8亿元),并表业务扣非净利润3.3亿,比去年同期的0.6亿有较大提升。 并表业务中燃油喷射系统及汽车后处理系统业务毛利率提升、研发投入不变:2019年公司汽车燃油喷射系统业务毛利率提升1.06个百分点达到30.3%,汽车后处理系统毛利率提升2.3个百分点达到14.32%。2019公司销售费用增长9.2%,管理费用率下滑12%,主要由于2019年激励基金从1.3亿元下降至7000万,研发费用保持平稳。 燃喷系统营业收入为48.7亿元,同比下降3.1%,毛利率为30.28%,同比提升1.06个百分点。其中,销售给博世的收入为34亿元,比2018年微幅下滑。威孚金宁主营电控VE分配泵,受益于非道路柴油机械排放标准升级,扣除2018年收到资产处置收益1亿元影响,威孚金宁2019年利润有所增长。尾气处理业务毛利率提升2.3个百分点至14.32%,威孚力达的净利润为3340万元,主要原因是合营企业威孚环保2019年的净利润为2642万元,而2018年为9146万元;此外,公司计提资产减值损失增加,估计是由于其汽油尾气处理系统业务的客户多为自主品牌乘用车企,其中部分客户应收账款难以回收,故计提资产减值损失所致。投资收益分析——博世汽柴净利率依然处于高位,中联电子业绩大幅下滑博世汽柴2019年营收收入为142亿元,比2018年的155亿元有所下滑,净利率为22.2%,维持较高水平,贡献权益净利润10.7亿元(2018年为12.1亿),下滑的原因我们估计有以下几点:下游客户囤积库存,部分商品或未结算在2019年内;天然气重卡替代部分柴油重卡,对高压共轨的需求降低。此外,潍柴等下游客户2019年重卡发动机排量下移,配套的共轨单价或略有下移。 中联电子的贡献权益净利润为2.8亿元,较2018年的3.7亿元下滑较大,估计主要原因是联合汽车电子客户中,自主品牌乘用车产销量下滑明显;此外公司在新能源领域投入较大,但还未产生盈利。 积极布局新业务:公司研发投入4.2亿,同比增长3.6%。传统能源产品以内燃机动力工程为主,符合节能减排要求,通过不断提升产品的性能,将持续保持行业的领先地位;同时公司通过自行研发和收购兼并等方式,在新能源、智能网联技术等领域进行了布局,推进氢燃料电池部件核心技术、智能网联技术等研发及能力建设,以确保公司未来在汽车零部件行业中的领先地位。 盈利预测与投资建议:公司业务发展平稳,拟每股派息11元,股息率为5.6%,目前处于估值的低位。公司前期公告回购不低于3亿不超过6亿,截至3月底公司已回购金额为3亿,成交价介于17.95元-21.06元。 公司现金储备充足,新增资本开支小,近年来重卡产销量维持在百万辆以上,未来三年,国三车存量淘汰,以及国内稳基建的大背景下,重卡还将稳定在较高水平,预期威孚高科作为上游核心供应商,利润将总体平稳。看更长一些非道路柴油动力机械排放标准升级将给公司带来较大的新增成长空间。根据公司最新经营情况,调整公司业绩预测为2020年、2021年和2022年的净利润为23.0亿、25.5亿、29.4亿(原有2020-2021年业绩预测为24.6亿、26.8亿),维持“推荐”评级。 风险提示:1)柴油车产销量下滑超预期,相关业务利润下滑;2)尾气处理业务盈利能力维持低位;3)资金利用效率偏低;4)非道路柴油动力机械排放标准升级,但为公司贡献的业绩增量不达预期。

2019年毛利率逐季度环比提高、2020年1季度利润超预期。公司2019年实现营业收入60.9亿,同比+20.1%,2020年一季度收入12.6亿元,同比-11.7%。2019年4季度毛利率为24.7%,已经环比持续回升4个季度,主要是由于产品升级为LED大灯趋势依然明显。2020年1季度受下游需求影响,固定成本占比提升,导致产品毛利率有所下滑,但2020年1季度利润同比-6.4%超市场预期,主要是由于坏账准备计提减少。 毛利率有待恢复、从LED渗透率提升到产品高端化。随行业产销在2020年2-4Q逐步恢复,公司毛利率有望环比回升,另外随下游大客户LED车灯渗透率提高、核心零部件电控模块等自制率提升,公司毛利率仍有提高潜力。客户方面新轩逸、迈腾等车型销量坚挺支撑公司收入,其产品预计在B级高端车和宝马、奔驰等豪华车上也将取得突破。 新产能投产、承接项目数量稳定、不断拓展优质客户。2019年公司承接89个车型的车灯开发项目(2016-2018年分别承接138、72、73个),批产新车型45个,考虑2-3年开发量产周期,未来收入增速稳定,2019年佛山工厂二期项目竣工,智能制造产业园一期项目竣工,公司产能加速释放,配套一汽大众佛山基地、辐射华南日系客户,车灯良率有望提高,提振收入增速。 盈利预测与投资建议:公司受益于行业LED化+高端客户拓展+全球化客户拓展,盈利将会保持稳健增长。由于疫情影响全球汽车行业,调整业绩预测为:2020-2022年EPS分别为3.35、4.08、5.02元(原有2020-2021年业绩预测3.35、4.22元),维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)客户销量不及预期,下游主要客户一汽大众车型销量不及预期,对公司收入造成压力;2)研发投入超出预期,大灯产品处在技术快速升级换代过程当中,公司研发投入过大会导致费用率迅速攀升,影响业绩增幅;3)行业景气度不及预期,乘用车市场景气度下滑,对公司产品价格造成压力,影响净利润。

事项:长城汽车发布2019年未经审计业绩公告,营业总收入962.11亿元,同比下降3.04%;归属于公司股东的净利润为44.97亿元,同比下降13.64%。 平安观点:4Q单车均价环比继续回升、单车净利润维持在较高水平:公司2019年销量105.9万辆(+1.4%),好于行业整体表现,营收962.1亿(-3.04%),归母净利润44.97亿(-13.64%),4Q19收入338.8亿(+4.0%),单车均价10.0万元(+14.7%),已经连续3个季度环比回升,主要是由于高单价车型F7销量份额提升,高单价乘用车皮卡炮份额提高,4Q19净利润为15.8亿元(+23%),单车净利润约为0.5万元,剔除年终奖影响,我们预计其实际单车净利润在0.7万元左右,在自主乘用车品牌中属于较高水平,估计主要是来自其降本增效+有效营销。 皮卡和SUV份额提升,短期看库存去化,2020年3-4Q业绩可期。2019年皮卡国六升级+炮上市,公司在皮卡行业市占率提高至38.3%(同比提高4.6个百分点),展望2020年皮卡销量有望冲击18万辆,SUV在合资品牌挤压之下,份额仍旧提高至9.2%(同比提高0.2个百分点),受益于哈弗F7销量提升+渠道分网策略有效实施,伴随单车盈利在2019年1-3Q逐步向上,通过4Q库存去化,2020年轻装上阵,随汽车政策托底和消费恢复,2020年3-4Q业绩可期。 新平台2020年上市,海外市场打开想象空间,长期看龙头潜力显著。2020年下半年预计上市全新一代H6和全新哈弗车型,搭载全新发动机、变速箱和新一代电子架构,产品力再上台阶,2021年预计推出WEY全新平台,打造全新的高端品牌,有望在14-20万价格区间带站稳脚跟,泰州、日照、平湖工厂预计将于未来3年建成投产,扩大产能且更好的辐射华南区域。 海外市场将拥有印度、泰国、俄罗斯三家全工艺整车工厂,年产能43.5万,打开想象空间。 盈利预测与投资建议:公司体制改革+多品类策略+新品周期正在逐步兑现,实施股权激励提高员工积极性,看好未来发展。由于行业增速放缓,新能源及智能驾驶资本开支加大,调整业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.49、0.49、0.60元(原有2019-2021年预测为0.49、0.74、0.98元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。

扣除非经常性因素影响,利润总额同比下滑7.45%。公司2019年利润下滑的原因有:1)2018年出口北京福通的股权获得6.6亿元的投资受益;2)汇兑收益为1.36亿元,较2018年的2.59亿元减少了1.23亿元;3)美国市场独家经销协议的支付赔偿和仲裁费用为2.72亿元;4)美国征加关税对公司影响0.76亿元;5)德国SAM整合期亏损2.95亿元。扣除以上,利润总额同比下降7.45%,与国内汽车整体销量7.5%的降幅基本保持一致。 整合SAM亏损和外售浮法盈利能力大幅下降影响总体毛利率:1)汽车饰件新业务影响公司合并营业毛利率比上年同期减少3.4个百分点;2)外售浮法玻璃营业毛利率为3.46%,影响公司合并营业毛利率比上年同期减少0.67个百分点;3)汽车玻璃毛利率比上年同期下降1.36个百分点,主要由于国内汽车行业持续负增长,公司国内汽车玻璃销售收入下降,折旧、摊销占收入比重增加,影响公司合并毛利率比上年同期减少1.30个百分点。若不考虑上述因素,2019年营业毛利率与2018年同期持平。 德国SAM亏损逐月收窄,或将迎来经营改善:德国SAM公司于2019年2月底并表,全年亏损3771万欧元,平均单月亏损377万欧元,据公司之前的披露,3-9月平均月亏损450万欧元,6月和7月亏损达到高点,接近600万欧元,可见四季度亏损幅度大幅收窄,整体整合效果良好,符合预期。全年铝饰件业务毛利率为-22.77%,2019年底工厂的设备安装已完成,2020年将加强运营,有望发挥公司精细化管理的优势,毛利率将得以改善。 美国工厂预期不变,两年内有望目标达产:2019年美国工厂预计实现390万套的生产,考虑全球疫情的影响,我们认为2021年有望实现460万套的目标。公司在美国处于产能爬坡期,可对冲国内汽车行业下滑的影响。公司在美国的客户不仅包括通用、福特等美系品牌,与丰田和本田等日系品牌也有深入的联系,未来有望进一步提升市占率。 产能利用率降低增加短期压力,行业回暖后公司业绩将加速回升:2019年公司在辽宁本溪的浮法玻璃工厂投入运营,汽车行业加速下行,公司将多出的浮法玻璃外售,毛利率较低。苏州汽车玻璃项目将投产,从短期看,在汽车行业下行的背景下,公司固定成本将有所提升。资本开支未来将减少,主要以产线设备维修为主。随着汽车行业的回暖,公司的利润将出现较大的反弹。 短期看疫情对公司的影响有限。疫情对公司的影响主要是汽车销量的下滑导致公司的订单量下降,但在美国市场,公司处于攀升期,受影响相对较小,欧洲市场目前业务量较少,在国内市场,更多刺激汽车消费的政策有望逐步出台,同时,公司在成本控制的优势也将在全球竞争中显现出来。 长期看多元化和全球化仍是增长点。福耀对铝饰件布局完善,欧洲SAM资产和整合有序进行,未来进一步整合三锋集团和通辽精铝的资源,完善产业链,使铝饰件业务成为公司新的增长点。汽车玻璃业务方面,在美国市场有望持续提升市占率。 投资建议。公司以中国汽车玻璃业务为根基,将核心优势复制到海外市场和新的汽车铝饰件领域,看好在美国市场提高份额,关注铝饰件的业务进展。短期看疫情的影响、汽车行业的下行风险和公司固定成本的提升带来一定的压力,但随着行业的逐步复苏,公司的业绩有望强力反弹。考虑到疫情的影响,下调业绩预测,预计2019年-2021年归母净利润分别为28.98亿元、32.47亿元和40.95亿元(之前预测为36.7亿元、43.9亿元和47.5亿元),对应PE分别为16.4、14.6和11.6倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)汽车行业增速不及预期:如果汽车行业销量持续下滑,影响公司的盈利能力。2)汇率波动:公司有超过40%的营收来自海外,汇率波动将对公司利润造成较大的影响。3)疫情的影响力度扩大:如果疫情的影响力度持续扩大,汽车行业需求量下滑,公司订单量下降。4)中美贸易战:汽车玻璃属于2500亿加税清单中,如果中美贸易战继续或加剧,对公司的盈利能力有影响。5)铝亮条渗透率不及预期:如果铝亮条的成本降低幅度小,在豪华车细分市场的渗透率不及预期,则将影响公司的营业收入。