投资要点事项: 日前公司在上证e互动平台上表示,公司为上海特斯拉提供车窗及三角窗汽车玻璃。 平安观点: 配套上海特斯拉, 未来有望拓展至特斯拉全球供应链: 公司此前已对美国特斯拉进行维修配件供应,此次通过上海特斯拉进入前装配套体系,实现质的飞跃。 除了美国和中国工厂,特斯拉计划在德国柏林建立 15万产能的新工厂, 2021年投产,规划车型为 Model3和 Model Y。特斯拉全球化步伐加快,而福耀在美国、 俄罗斯和德国等地的工厂可以保证特斯拉的全球需求。 特斯拉国产 Model3有望打开销量: 特斯拉上海工厂初期产能规划 25万辆,未来或将达到 50万辆的产能,用于生产 Model3和 Model Y 等走量车型。 2019年 12月 30日,首批 15辆国产特斯拉 Model3在上海超级工厂正式交付给客户。目前,上海超级工厂周产量超过 1000台, 2020年调整生产班次后周产量预计达到 2000台。 我们预计 2020年特斯拉中国工厂将生产超过 10万辆。 从车窗和三角窗玻璃开始,单车价值量或将进一步提升。 车窗玻璃面积较大, 三角窗玻璃技术难度较高,价值量大。 福耀的高附加值产品占比提升,使汽车玻璃平均单价逐年增加: 从 2014年的 137元/平方米上升至 2018年的 164元/平方米。特斯拉的智能网联功能将促进安全舒适、智能控制和节能环保等多功能玻璃的应用,将进一步提升福耀配套的单车价值量。 汽车玻璃根基稳固,铝饰件业务有序发展。 德国 SAM 目前已完成一条新产线, 2020年将完成另一条产线的整合, 乐观情况下, 2020年 SAM 有望实现盈亏平衡。福耀在国内布局的三锋集团和通辽精铝,与 SAM 形成上下游联动。 随铝饰件在中高端和豪华品牌中的渗透率进一步提升,此项业务或将成为福耀的新增长点。

公司认可新能源长期趋势,有节奏的先发力具有真正需求的入门级电动车和高端车型, 实现正常的投资回报率和技术积累;另一方面公司暂不发力面向 2B端的 A 级纯电车,待合适时机从高端车进行技术下放。除此之外,公司采用电池自制且供应外部客户的路线,节约整车成本同时增强产品竞争力,形成其独特的成本和技术优势。 新能源面向特定场景需求,车企应两端发力。 汽车本质上是一种交通工具,而目前的新能源汽车受制于续航焦虑只能满足特定场景的交通需要, 主要为增购消费需求,承载更多场景的车辆目前来看只能是燃油车。 其中增购小型电动车满足代步需求,最核心是低成本, 购置和使用成本碾压燃油车。 而高端电动车更强调精神属性,最核心是品牌, 驱动性能超越燃油车。 所以我们认为中期看真正具备 2C 端消费需求的电动车是入门级车和高端车,相应的也可带来一定程度的回报率,车企应该在这两端进行发力。 海外车企跑步入市,优质产品有望拉动国内新能源市场。 欧洲实施严苛的碳排放法规,促使欧洲车企发力电动化,其中小型车受制于高额排放成本,电动化更是迫在眉睫,多家车企已经停止开发下一代小型车燃油平台, 预计海外车企电动小型车将丰富国内市场的供给端,优质产品将不断推出; 而 A 级车目前来看主要满足 2B 端, 市场较小。 2021-2022年外资品牌将跑步入市,大量车型将不断涌现, 期待优质车型可以拉动新能源汽车市场,扩大终端真实消费需求。 小型化、高端化、合资三条路径攻克新能源,销量有望进入第一梯队。 公司坚定的走新能源路线, 单独创立新能源品牌欧拉,摆脱燃油车体系包袱,预计产品系列将对入门级 SUV+轿车进行全覆盖。 WEY 品牌主打高端纯电动车产品,借电动化之机打造品牌, 2021年将推出全新纯电旗舰。 与宝马合资成立光束汽车生产电动 MINI, 有利于公司学习宝马技术、全球市场运营经验,并且从 2022年开始贡献投资收益。 公司走小型化、高端化、合资路径,扩大电动产业链规模效应, 新能源销量有望在 2021-2022年进入国内第一梯队。

11月销量同比负增长源于保守库存策略,终端销量估计继续跑赢行业:公司11月销量同比-13.1%,表现预计差于行业,主要是由于公司控制库存,提前备战2020年淡季及为车型改款换代做准备,其中哈弗H2、哈弗H4等车型都实施了较为保守的库存策略,而哈弗H6销量环比基本持平,与过去几年哈弗H6年末大幅冲量表现大相径庭,有意控制终端高盈利车型库存余量。预计公司11月终端销量(不含出口)增速约为+10~20%,2018年同期加库存4.7万,估计2019年库存增加值大幅减少,目前库存水平低于行业,预计再经历12月旺季库存去化,公司的库销比有望继续降低,2020年轻装上阵。 高盈利高端皮卡蝉联月销冠军,高盈利SUV销量稳健:11月皮卡销量同比大幅增加39.4%,其中高端皮卡炮销量突破6000台,蝉联高端皮卡销量冠军,其打开乘用车皮卡蓝海市场,拥有极高的盈利能力,公司皮卡2020年销量剑指20万台,炮将贡献绝大部分增量。高盈利车型F7月销量依然稳定在1.4万台以上,哈弗H6销量稳定在4万台以上,两款车型由于F+H系列渠道改革,形成1+1大于2的效果。 短期看产品线继续梳理,长期看龙头潜力显著。针对目前市场担忧的2020上半年公司产品不足问题,我们认为无须悲观,短期公司产品线将会继续梳理,紧凑型产品线之下的2~5系列产品相比其竞品1万+的月销潜力巨大,伴随进一步渠道分裂式扩张和产品内饰更改,行业3-4线城市消费复苏,其2020年月销会进一步提高,不乏出现月销1万车型的可能。长期看高盈利车型皮卡炮新车上市打开皮卡份额提升之路,2020年全新平台使得SUV产品力再上台阶,WEY品牌价值凸显,规模效应增强后公司产品品类有望从SUV进一步扩张,乘用车自主龙头潜力显著。 盈利预测与投资建议:公司多品类策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展。维持业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.55、0.94、1.27元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。

公司10月销售11.50万辆,同比增长4.48%;1-10月,长城汽车累计销售83.91万辆,同比增6.66%。 平安观点: 10月销量继续同比正增长,预计跑赢乘用车行业, 炮销量一鸣惊人: 公司 10月实现批发销量 11.5万辆,同比+4.5%, 终端销量预计实现环比正增长,好于行业表现(预计环比负增长) 。分车型来看,哈弗 F7和 H6销量环比大幅增加,哈弗 H6再次站上月销 4万台阶; 欧拉新能源环比略有拖累,主要是行业端过渡期后需求波动所致; WEY 品牌站上月销 1万辆台阶, 其中 VV6表现亮眼。 皮卡炮上市后 10月批发销量实现 5020台,主销价格约为 12万,期待后续表现。 库存仍处低位、优惠幅度稳定可控: 预计现阶段公司经销商库存在 1.5个月左右,库存压力不大。终端优惠方面, F 和 H 系列终端优惠皆较为稳定,与 3Q 相比基本持平, 整体上看优惠幅度稳定可控, 预计 4Q 单车盈利仍可维持高位估计在 6000元左右。 短期看 F 系列带来销量提高,长期看龙头潜力显著。公司产品线梳理,2019年预计将持续跑赢行业,伴随行业复苏单车盈利将逐步向上。 高盈利车型皮卡炮新车上市打开份额提升之路, 2020年全新平台 suv 上市产品力再上台阶, 新能源汽车自研核心零部件+全新平台, 公司销量有望继续突破向上,龙头潜力显著。 盈利预测与投资建议: 公司多品类策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展。 维持业绩预测, 预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.55、 0.94、1.27元,维持推荐评级。 风险提示: 1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。 2)SUV 竞争格局恶化风险,合资品牌 SUV 价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌 10-15万价格区间 SUV 造成压力。 3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。

事项: 公司发布2019年三季报: 前三季度实现营业收入1267.1亿元,同比增长7.2%; 归母净利润70.6亿元,同比增长17.6%;每股收益0.89元,每股净资产5.4元。 平安观点: 三季度业绩承压。 2019第三季度收入 358.5亿元,同比增长-0.2%,净利润为 17.71亿元,同比增长 10.1%,扣非净利润为 14.9亿元,同比降低0.9%。 2019年上半年营业收入同比增长 10.45%,扣非净利润同比增长18.51%。 第三季度重卡销量同比提升 3.7%,子公司陕重汽第三季度销量同比下滑 2.2%,可能是影响公司整体盈利能力的原因。 毛利率环比提升、 研发投入扩大。 2019年第三季度毛利率为 22.9%,环比第二季度提升 1.1个百分点。 管理费用率为 4.5%,同比有所提升。 销售费用率为 7.2%,同比提升 0.5个百分点,环比二季度提升 1.4个百分点。 研发费用率为 3.3%, 同比提升 0.7个百分点。公司在大缸径发动机、国六发动机、燃料电池等领域持续投入。 重卡销量有望保持高位、多业务协同发展。 2016年底治理超载后重卡保有量提升致年均更新量提升, 蓝天保卫战带动国三重卡淘汰,此外,无锡事件或将带动进一步超载治理,有望促进销量提升,总体使重卡销量保持高位。凯傲叉车盈利稳定增长,产品竞争力强,中国叉车市场占全球比重提升,凯傲的未来将在高端叉车领域布局,并计划在中国投建工厂,进行本土化研发,竞争力有望继续拓展。德马泰克加大国内市场布局,与凯傲形成协同。 盈利预测与投资建议: 蓝天保卫战有望对冲重卡行业下行,公司重卡发动机业务龙头地位稳固,市占率持续提升,柴油车国六升级与非道路国四升级带来重大机遇。凯傲与德马泰克优势互补,智能仓储物流将实现国产落地,深耕新能源制胜未来。 看好重卡行业及公司核心竞争力,上调业绩预测,预计 2019年-2021年归母净利润分别为 84.74亿元、 94.47亿元和 99.65亿元(原有 2019年和 2020年业绩预测分别为82.79亿元、 93.02亿元),对应 PE 分别为 11.3、 10.1和 9.6倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)重卡行业销量不及预期:由于投资和基建需求不及预期,下游对重卡的需求不及预期,公司发动机销量可能会受到影响。 2)非道路发动机拓展不及预期,非道路发动机领域竞争格局较为分散,竞争对手较多,若非道路发动机销量不及预期,公司利润将受到影响。 3)上游原材料涨价: 如果上游原材料涨价,将对公司成本和盈利能力造成一定的影响。 4)海外业务推进不及预期:如果欧洲和美国经济增速放缓,可能影响海外子公司的发展和盈利。 5)新能源技术普及不及预期,公司在新能源领域投入大量资源,但受限于技术与产品尚不够成熟,若燃料电池发动机推广不及预期,可能对未来业绩产生负面影响。

3Q收入略微下滑,毛利率表现不佳。2019前三季度实现收入81.8亿元,同比-6.5%,第三季度收入26.0亿元,同比-2.0%,好于行业销量表现。 第三季度毛利率25.9%,同比降低2.5个百分点,估计主要是由于行业景气度仍然较低,产品年降所致。第三季度销管财费用率11.6%,同比提高4.7个百分点,其中销售费用率和管理费用率都有提高。 从单品到总成,国外技术国内落地。公司在冷却系统、降噪减振底盘系统、密封系统、空气悬挂及电机系统四大领域确定了行业领先地位。TFH经历一段时间的整合,有望加速获取国内订单,KACO和WEGU国内业务不断实现进口替代,AMK空气悬架国内落地成本将不断降低,有望导入国内电动车和传统车市场。 新能源汽车配套产品增多,价值量升级。在新能源汽车领域公司与吉利、宁德时代等达成深度合作,在新能源汽车上公司配套产品数量增多,单车配套价值量比传统车型高出10%以上,且公司外延汽车底盘铝合金控制臂,有望打开增长空间。 盈利预测与投资建议:公司市场份额具备提升空间,冷却和减震类产品不断向总成升级。由于行业景气度较低,下调原有业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.55、0.64、0.72元(原有2019-2020年业绩预测1.14、1.31元),调整投资评级由“强烈推荐”至“推荐”。 风险提示:1)原材料涨价超预期,上游原材料涨价对公司毛利率造成损失,影响当期利润2)国内市场拓展不及预期,业绩带动主要来源于国内订单释放,国内收入增幅对当期利润影响较大3)年降幅度超预期,公司处于产品拓展期,主机厂过高的年降会对公司业绩造成不利影响。

3Q营收利润环比改善,管理费用同环比均降低。2019年第三季度收入19.2亿元,同比增长0.9%,净利润为4.7亿元,同比降低7.89%,相比上半年降幅有所收窄。第三季度毛利率19.2%,同比降低2.4个百分点,环比降低3个百分点。管理费用率为5.6%,同比降低2.2个百分点,环比降低3.9个百分点。销售费用率略增,研发费用率和财务费用率同比基本持平。经营性现金流量净额为5.49亿元,相较于2018年第三季度的1.27亿元增长幅度巨大。 并表业务盈利能力承压。2019年前三季度并表业务(燃喷系统,尾气处理,进气系统)净利润为4.39亿元,同比下降7.4%。第三季度公司并表业务净利润为0.7亿元,同比下降10.3%,第三季度并表业务下滑幅度高于前两季度,主要原因可能是公司为获得订单进行优惠,导致销售费用率提升,毛利率下降。 投资收益边际改善。前三季度投资收益为12.88亿元,同比下降18.6%,其中以博世汽柴和中联电子为主的联营企业投资收益为11.21亿元,同比下降16.3%。第三季度投资收益为4亿元,同比下降7.4%,其中主要联营企业投资收益为3.31亿元,同比下降10.5%,体现了边际改善的效应。博世汽柴是我国柴油机高压共轨系统绝对垄断者,垄断地位长期稳固,未来我国道路“国六”、非道路“国四”标准实施将进一步提升高压共轨渗透率,博世汽柴将成为我国柴油机排放标准升级的最大受益者。 盈利预测与投资建议:短期投资收益边际改善,长期看,公司业务将受益于柴油车国六排放标准升级,非道路柴油动力机械排放标准升级。根据公司最新经营情况,维持业绩预测为2019年、2020年、2021年净利润为22.4亿、24.6亿、26.8亿,对应EPS分别为2.22、2.44、2.66元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)受宏观景气度影响,柴油车产销量下滑超预期,相关业务利润下滑;2)威孚力达仍受原材料上涨影响,受尾气处理产品结构调整影响,盈利能力未能恢复;3)下游客户针对博世产品的自主替代,博世业务市占率受到显著影响,拖累公司业绩;4)非道路柴油动力机械排放标准升级,但为公司贡献的业绩增量不达预期。

3Q利润增幅较快,研发费用率同比降低。2019前三季度实现收入208.62亿元,同比增长7.68%,第三季度收入83.6亿元,同比增长13.6%,净利润6.42亿,同比增长10.4%。第三季度毛利率24.1%,同比降低3.2个百分点,主要是由于去年三季度电池降本、同时三季度量产的车型获得的订单附加值高。2019年第三季度销售费用率7.8%,同比提高1.3个百分点,研发费用率4.3%,同比降低2.1个百分点,管理费用率基本持平。经营性现金流净额同比由负转正,为14.17亿元。 销量、市占率、ASP均有所提升。公司2019年1-9月客车销量4.2万辆,同比提升6.6%,2019Q3销量1.7万辆,同比提升13.2%。其中中型客车占比有所提升,2019年第三季度中型客车占比为45.3%,同比上升了4.8个百分点。公司整体市占率进一步提升,2019Q3市场份额为30.8%,同比提升4.3个百分点。三季度公司新能源客车销量占公司份额为37.7%,同比提升14个百分点。2019Q3公司ASP为50万元,同比提高了0.3%,主要是由于新能源占比提升,预计4QASP有望继续提升。 行业有望继续向龙头集中、出口市场大有可为。受蓝天保卫战影响+透支效应结束,我们预计2019年新能源公交客车行业有望见底,未来随城镇化率进一步提高,销量有望缓慢增长,并且随投资换市场周期结束+换车周期到来,市场有望加速向龙头集中,尾部品牌将逐步出清。出口市场潜力巨大,宇通的新能源客车在欧洲有较强的竞争力,未来有望成为公司新的增长点。 盈利预测与投资建议:公司作为客车行业龙头,市场份额有望不断提高;产品高端化将带来单车附加值提升,利润率有望见底复苏;随补贴不断回收,公司现金流将不断好转,实现高稳定分红率。由于市场份额提升,出口回暖。维持盈利预测,预计2019年至2021年公司EPS分别为1.10、1.17、1.31元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)新能源补贴退坡超预期:如果新能源补贴退坡幅度超预期,可能将减少终端购车需求及企业盈利,对行业整体的销量及盈利带来大范围影响;2)宇通客车销量不及预期:如果宇通客车受行业影响销量不及预期,将直接影响其收入和毛利水平;3)原材料成本下降缓慢:如果三电尤其是电池成本下降幅度不及预期,外加补贴政策退坡幅度大、产品力不足等原因将导致新能源客车整体销量下滑。

第三季度收入略降、ASP提高,毛利率略有降低。2019前三季度实现收入5853.4亿元,同比-13.2%,第三季度收入2090.5亿元,同比-0.4%,3Q公司销量147.7万辆(同比-9%),ASP同比略有提升。第三季度毛利率12.3%,同比-1.6个百分点,主要是行业景气度较低导致,销管财费用率9.7%,同比减少0.2个百分点,其中销售费用率略有降低,估计是物流费用计入成本端导致,管理费用率略有升高。 投资收益同比提高,母公司同比亏损加大。3Q扣非净利润63.2亿(同比-21.6%),其中投资收益同比+4%至74.5亿,而上汽大众销量同比-4.6%,上汽通用销量同比-19.1%,估计是成本管控较为严格以及减少对经销商返利导致。上汽自主3Q亏损12.7亿(母公司报表净利润-投资收益口径,同期亏损6.5亿),自主品牌依然承压,预计4Q有望随行业复苏好转。公司第三季度经营性现金流253.6亿,同比大幅提升。 通用多款新车下半年上市,大众+自主新能源布局加速。上汽通用下半年创界、昂科拉GX、七座SUV昂科旗等多款新车上市,有望缓解终端价格压力,提振销量,上汽大众有望2020年上市中型MPV车型,提振盈利,MEB平台预计在2020年投产第一款新能源车型ID3,新能源车型预计将加速上量,自主品牌新能源产品技术实力领先,且布局高端车型,有望提升其品牌力,拉升品牌价值,实现弯道超车。 盈利预测与投资建议:公司合资稳健增长,新能源先发优势显著,分红率较高,由于行业景气度较低,调整原有业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为2.48、2.60、2.75元(原有2019-2020年业绩预测为2.64、2.78、2.91元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期,乘用车行业受宏观景气度影响,增速不及预期拖累公司盈利;2)自主品牌减亏不及预期,自主品牌向上受阻,终端价格景气度拖累其盈利能力。3)贸易战超预期,如果进一步放开关税,预计进口车价格降低,进一步影响合资中大型车单车盈利,拖累公司利润。

3Q营收增速高于行业,扣除汇兑及资产处置的影响后利润同比增加。2019第三季度收入53.5亿元,同比增长6.14%,净利润为8.41亿元,同比降低39.65%,扣除2018年第三季度汇兑收益和出售子公司福耀集团北京福通安全玻璃有限公司51%股权的一次性收益影响,2019年第三季度归母净利润同比上升7.1%,主要原因可能是美国业务进一步提升。 毛利率环比提升、费用率同比下降。2019年第三季度毛利率为37.2%,环比第二季度提升1.1个百分点。管理费用率为9.8%,同比下降0.4个百分点,销售费用率为7%,同比基本持平,研发费用率3.6%,同比下降1.1个百分点。财务费用率同比基本持平,其中汇兑收益为2.54亿元,2018年同期为3.04亿元。期末货币资金94.4亿元,较年初增加48.36%。短期借款较年初增加60.12%,长期借款较年初增加49.65%。 美国工厂持续爬坡、铝饰件按计划整合。美国工厂计划2019年实现390万套的产出,2020年实现460万套的产出。福耀在美国客户分散,除了通用、福特等美系品牌,也有丰田、本田等其他品牌,有望持续提升市占率。对欧洲SAM资产和整合有序进行,未来进一步整合三锋集团和通辽精铝的资源,完善产业链,使铝饰件业务成为公司新的增长点。 盈利预测与投资建议:公司以中国汽车玻璃业务为根基,将核心优势复制到海外市场和新的汽车铝饰件领域,看好在美国市场提高份额,建议关注铝饰件的业务进展。维持业绩预测,预计2019 年-2021 年EPS分别为1.46元、1.75元和1.9元(归母净利润分别为36.7亿元、43.9 亿元和47.5 亿元),对应PE 分别为14.7、12.3 和11.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)汽车行业增速不及预期:如果汽车行业销量持续下滑,影响公司的盈利能力。2)汇率波动:公司有超过40%的营收来自海外,汇率波动将对公司利润造成较大的影响。3)上游原材料价格波动:汽车玻璃的主要原材料如纯碱、PVB等,如果价格上升,则对公司成本造成较大压力。4) 中美贸易战:汽车玻璃属于2500亿加税清单中,如果中美贸易战继续或加剧,对公司的盈利能力有影响。5)铝亮条渗透率不及预期:如果铝亮条的成本降低幅度小,在豪华车细分市场的渗透率不及预期,则将影响公司的营业收入。

毛利率环比提升,单车ASP继续提高。2019前三季度实现收入625.8亿元,同比-6.1%。第三季度收入212.0亿元,同比增长18.0%,单车ASP9.2万元,环比提高2600元,高价位车型WEY和F7占比环比基本持平,估计主要由国五、国六车型切换,价格提高导致。第三季度毛利率18.6%,同比提高2.9个百分点,环比提高2.6个百分点,主要是由于国五国六车型切换优惠收回导致。第三季度销管财费用率5.7%,同比-2.7个百分点,环比提高1.1个百分点,其中销售费用率和财务费用率略有下降。 销量超越行业、优惠幅度稳定可控,单车盈利环比复苏。三季度公司整车销量实现23.1万辆(同比+12.4%),超越行业增幅,终端优惠方面,三季度终端优惠始终保持在较为稳定的水平,单车盈利恢复至0.6万元左右(1Q0.27万元、2Q0.35万元),随行业逐步转暖,公司终端销量也有望提升,缓解库存压力水平,单车盈利有望继续提高。 新能源汽车持续发力,新平台值得期待。如我们年初预计,公司2019年销量预计将持续跑赢行业,伴随行业复苏单车盈利每季度将逐步向上。皮卡3Q新车上市打开份额提升之路,2020年新平台两款全新SUV(小型+紧凑型)上市进一步提升产品竞争力,新能源汽车零部件和整车同时发力,公司销量有望突破向上,估值打开提升空间,龙头潜力显著。 盈利预测与投资建议:公司体制改革+多品类策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展。由于3Q业绩超预期,上调业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.55、0.94、1.27元(原有业绩预测EPS分别为0.53、0.94、1.27元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。

3Q利润增幅较快,毛利率同比大幅提高。2019前三季度实现收入41.1亿元,同比增长10.2%,第三季度收入14.0亿元,同比增长9.7%,净利润1.9亿,同比增长37.9%。第三季度毛利率24.2%,同比提高3.4个百分点,主要是由于产品自制率提高和LED灯配套份额提升导致。第三季度销管财费用率5.5%,同比基本持平,研发费用率3.5%,同比略有提高,持续进行车灯电子模组、模具等领域的研发投入。 毛利率仍有提高潜力、从LED渗透率提升到产品高端化。随行业LED车灯渗透率提高、核心零部件电控模块等自制率提升,公司毛利率仍有提高潜力,预计随业务不断拓展,毛利率的提高和费用率的管控将会在2019-2020年得到延续。预计随公司LED车灯配套的新车(新轩逸、迈腾等)爬坡和量产,公司收入增速将持续超越行业,且其产品预计在B级高端车和豪华车上将不断取得突破。 产能充分、不断拓展优质客户。公司产能加速释放,佛山工厂二期已竣工,配套一汽大众佛山基地、辐射华南日系客户,智能制造产业园一期项目估计已竣工,生产线自动化能力提升,车灯良率有望提高,提振收入增速,塞尔维亚地区工厂投资也将提高与欧系客户的粘性,加深与OEM客户的关系。 盈利预测与投资建议:公司受益于行业LED化,且毛利率回升,配套客户和车型不断升级,盈利将会保持快速增长。由于行业景气度下行,调整业绩预测为2019-2021年EPS分别为2.67、3.35、4.22元(原有业绩预测为2.88、3.76、4.75元),维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)客户销量不及预期,下游主要客户一汽大众车型销量不及预期,对公司收入造成压力;2)研发投入超出预期,大灯产品处在技术快速升级换代过程当中,公司研发投入过大会导致费用率迅速攀升,影响业绩增幅;3)行业景气度不及预期,乘用车市场景气度下滑,对公司产品价格造成压力,影响净利润。

毛利率略有下滑,研发费用率维持高位。2019前三季度实现收入37.7亿元,同比-15.5%,第三季度收入13.3亿元,同比-3.9%,3季度乘用车行业销量批发增速-6%。第三季度毛利率26.4%,同比-1.5个百分点,主要是行业景气度下滑,规模效应减弱导致。第三季度销管财费用率8.5%,同比提高0.5个百分点,其中销售费用率略有提高,研发费用率6.3%,同比提高0.8个百分点,继续加强在汽车电子业务的布局。 客户结构优质、底盘业务有望放量:公司下游主要客户为通用、吉利、上汽等优质品牌,凭借减震等优势产品,客户预计逐步扩展至德系、日系,打开新的成长空间。轻量化底盘配套比亚迪、沃尔沃、特斯拉等多款新能源产品,随特斯拉国内投产其产品单车配套价值及配套量也有望提高,拓展新的收入来源。 产品线沿底盘拓展,单车配套价值预计不断提高。公司优势拳头产品为减震件+内饰件,其未来产品线布局将延伸至轻量化底盘、底盘电子等领域,提高单车配套价值量,绑定优势自主品牌实现进口替代。公司经历17-18两年高资本开支,多地产能释放将逐步进入收获期,根据订单投产进度严格控制折旧摊销上限,预计整体毛利率处于周期底部。 盈利预测与投资建议:由于受制于行业压力,调整业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.46、0.56、0.66元(原有2019-2020年EPS预测分别为1.40、1.67元)。公司受益于深度国产替代,借助全国成熟的基地布局进行逆势扩张,有望在2020-2021年迎来收获,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场景气度不及预期,公司下游大客户销量不及预期,导致公司收入端承压;2)原材料涨幅超出预期,公司上游原材料受宏观景气度、贸易战影响,原材料涨价过多会对公司毛利率形成压力3)新品拓展不及预期,公司布局轻量化底盘业务,若订单释放不及预期,则前期折旧摊销会对公司业绩造成较大压力。

投资要点事项: 公司发布2019年限制性股票与股票期权激励计划,拟向包括董事、高管、核心人员在内的1,928名激励对象授予权益总计18,509.13万份,约占公司总股本的2.028%, 其中预留权益总数为3,701.83万份。限制性股票的授予价格为4.12元/股,股票期权的行权价格为8.23元/股, 激励计划有效期不超过48个月,首次授予的限制性股票分三期解除限售,比例为50%、 30%、 20%。 平安观点: 激励计划重点考核市占率,兼顾利润表现:公司 2019年股权激励计划的绩效考核目标涉及当年销量与净利润,其中销售量考核权重更高为 65%。 公司 2019/2020/2021年考核目标销量不低于 107/115/125万辆、 净利润目标不低于 42/45/50亿元, 从绩效考核目标与权重来看,激励计划凸显公司对市占率的重视, 在行业增速下滑与终端竞争加剧的背景下公司对未来 3年市场份额的增长有一定的信心。 激励计划具有普惠性与竞争性: 本次激励计划涉及人员包括公司董事、高管、核心骨干人员共计 1,928人。 授予的股票与期权共占公司股本的2.028%,对应 A股现价市值为 15.53亿元,激励对象人均激励市值为 80.55万元。 本次激励计划范围较大, 高管仅被授予 12.77%的股票, 主要覆盖中层核心人员,具有普惠性, 人均激励市值较有竞争力。长城汽车 2018年在职员工数量较 2017年减少 7.37%,但博士学位人数增加 24人,在汽车行业进入下行周期的寒冬,激励计划有利于增强人员稳定性, 减少核心人员流失,并提高员工的积极性。 2020年迎新品周期,新能源与海外市场贡献增量。 往后看随下半年行业景气度复苏,公司单车利润有望进一步提升至 0.5万元左右,且 2020年预计推出 4款全新产品,包含 2款 SUV, 1款皮卡,并发布全新平台,有望提升公司产品竞争力。欧拉品牌深耕 A00级车型细分领域, 4季度欧拉R2上市,销量有望提高。俄罗斯工厂作为海外重要支点已经投产,全球化战略未来几年持续推进,打开海外广阔市场空间。

丰田表现强劲,自主和广菲克拖累业绩。公司上半年汽车销量100万辆,同比下降1.7%,优于行业平均水平,其中自主18.7万(同比-30.3%),广汽丰田31.1万(同比+21.9%),广汽本田39.5万(同比+16.4%)。公司实现收入283.5亿元,同比-23.8%,主要是由于自主品牌销量下滑和终端折扣优惠所致,其中联营合营企业投资收益48.7亿(同比-1.6%),其中广丰22.9亿(同期17.5亿),广本21.8亿(同期20.1亿),广菲克-4.5亿(同期-0.2亿),三菱1.2亿(同期2.7亿),在行业表现较弱情况下,广丰表现较好,广菲克亏损幅度同比加大。自主由于国五清库存+产品周期老化,2Q亏损2.5亿(净利润-投资收益口径,2018年同期盈利3.7亿),公司存货74.8亿,同比略有增加。预计随3-4季度行业好转,公司业绩有望复苏。 费用率提高,研发费用支出小幅增加。上半年期间费用率13.5%,同比提高0.2个百分点。其中销售费用率同比大幅减少,主要是仓储物流费+广告费减少所致;管理费用率略有提高。研发投入21.2亿元,较2018年同期增加4.2亿元,继续推动新能源车型建设,为应对电动智能化趋势预计公司研发费用仍将继续增长。 丰田强势向上,传祺新能源优势显著。广丰产品型谱有望在未来2年补全紧凑型SUV和MPV车型,在国内份额回归,新产能将于2019年底投放,设计产能将至70万,本田即将上市紧凑SUV Breeze将进一步拉动广本利润。传祺新能源AionS车型订单饱满,预计销量将继续爬坡,AionLX开启预售,新能源车型产品参数领先,优势显著。 盈利预测与投资建议。公司自主品牌新能源产品有望畅销,丰田强势向上,有望提振公司利润。由于自主品牌业绩不及预期,调整业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.91、1.15、1.16元(原有2019-2021年预测为1.09、1.32、1.33元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)行业增速进一步下滑,竞争格局进一步恶化,价格战扰乱车企盈利能力,导致净利润增速受到负面影响;2)传祺品牌由于行业竞争格局恶化和车型老化,盈利能力受到显著影响,拖累整体业绩表现;3)弱行业格局下广三菱品牌效应尚弱,容易受到行业不景气度的冲击,抗风险能力较差。