投资要点:中国人寿前3季度净利润同比+180%-200%,Q3单季同比+423%-539%,开门红有望实现高增长,短期业绩亮点显著。长期来看,“鼎新工程”深入推动,转型成效有望进一步显现。基于前3季度的利润情况,调高2019、2020年的盈利预测至631亿/706亿(前次预估为494亿/600亿),YOY+454%/12%。在行业层面,利率预期改善,保险板块仍有上升空间。目前国寿2019年PEV为0.88倍,2020年PEV仅为0.77倍,估值低位,提升空间大,维持“买入”评级。 1)2019年前3季度国寿净利润同比+180%-200%,3季度单季同比+423%-539%。根据国寿业绩预增公告,前3季度国寿净利润同比增长+180%-200%,3季度单季同比增长+423%-539%,主要由权益投资收益同比大幅增长带来。同时,我们预计前3季度NBV同比增长约+19%,Q3单季同比增长约+10%,仍将领先其他同业。在超低基数下(2018年Q4净利润-85亿),全年净利润大概率将保持超高速增长。 2)国寿2020年开门红保费有望取得较好增长。 基于以下依据,我们判断国寿2020年开门红将实现较快增长: 一是,外部环境适合销售年金险。银行理财收益率持续下降,年金险IRR具有优势。信托、私募等资管产品的风险上升,年金险“收益有保证”将得到青睐。 二是,国寿2019年业绩达成压力小,因此最早启动2020开门红准备,于10月中下旬已开始了开门红预收,早于去年。 三是,国寿开门红产品吸引力较强。主力销售的年金险—鑫享至尊保险期间从15年缩短至10年,生存金给付前置,为高现价产品;附加的万能账户收益高(5.3%)。 另外,年金险与保障险销售具有共振效应,且开门红如能取得较好增长,对于销售队伍的士气具有正向激励,后续保费增长亦能有充足动力;国寿对比其他公司,仍有较大的业务结构优化红利。因此,我们预计国寿2020年NBV仍能保持较快增长,或有望达到10%以上。 3)深化推动“鼎新工程”,管理改善效能将进一步释放。 国寿启动了基于“重振国寿”战略目标引领下的“鼎新工程”,目标是构建经营型战斗型组织体系,重点为构建“一体多元”发展布局,建立市场化专业化投资管理体系。“一体”是指聚焦个人客户,升级营销、突破收展、推进保险规划师和电销队伍融合,做强大个险,提升价值创造能力;“多元”是指围绕团体客户,做好银保,团险和健康险业务,与大个险形成有效协同。改革的两个驱动为市场化激励约束和人才发展机制、科技驱动。 “鼎新工程”重点工作包括:一是组织架构调整,定位是“强总部、精县域、优地市、活基层”。总部组织架构优化和人员调整已完成,加强了总部的决策指挥职能,调整方向是强化前台(将更多资源向个险渠道倾斜)、优化中台、精简后台。分支机构的组织架构也在进行相应调整。二是,市场化的人才的管理、考评机制、薪酬分配,管理干部“能上能下”,充分调动和激发管理队伍的积极性、主动性。2019年管理改善已经带来当年业绩良好表现,转型深入或将进一步撬动2020年业绩。 风险提示:权益市场下跌超预期;利率下行超预期;代理人增长不及预期。

投资要点:华泰证券 8252万份 GDR 兑回限制期即将届满,目前两个市场之间套利空间约 9%-12%,未来两个市场的价差和汇率成本,将决定资金套利的方向,我们认为兑回限制期届满后出现跨境转换的概率较低。 2019E的 PB 估值为 1.41倍,维持“增持”评级。 华泰证券: 8252万份 GDR 兑回限制期即将届满。 华泰证券发布关于全球存托凭证(GDR)兑回限制期即将届满的公告, 公司GDR 兑回限制期即将于 10月 17日(北京时间)届满,并于 18日开始 GDR和 A 股的跨境相互转换。 本次兑回限制期届满的 GDR 数量为 8251.5万份,对应 A 股股票 82515万股,占公司总股本的 9.09%。根据 GDR 跨境转换安排, GDR 跨境转换不会导致公司新发行 A 股股份或流通 A 股股票数量发生变化,对公司股本亦无影响。 跨境转换机制:将 A 股股票转换为 GDR(生成)以及将 GDR 转换为 A 股股票(兑回)。 生成: 英国跨境转换机构可以根据投资者的指令通过委托上海证券交易所会员买入 A 股股票并交付存托人,进而指示存托人签发相应的 GDR 并交付给投资人。由此生成的 GDR 可以在伦敦证券交易所主板市场交易。兑回: 英国跨境转换机构可以根据投资者的指令指示存托人注销 GDR,存托人将该等 GDR 代表的 A 股股票交付英国跨境转换机构。英国跨境转换机构可以委托上海证券交易所会员出售该等 A 股股票,将所得款项交付投资人。 GDR 流动性与 H 股相当,跨市场套利空间有限。 截至 10月 8日,华泰证券 GDR 日均成交额达 1550万美元(包括主板及 OTC交易),与发行时相比,换手比率达 74.22%,且日均成交额已达华泰证券同期 A 股成交额的 7.26%,与同期华泰证券 H 股(占比 9%) 成交额接近。 从跨市场套利角度看,以 10月 9日 A 股收盘价(18.66元/股) 计算, GDR以最新收盘价(24美元/GDR) 获得 GDR 转换成 A 股预计将获得收益率约9%-12%。兑回限制期满后,上海和伦敦两个市场的价差和汇率成本,将决定资金套利的方向。 从 GDR 上市以来, A 股和 GDR 的价格差逐步缩小,我们认为现有的套利空间有限, 兑回限制期届满后出现跨境转换的概率较低。 投资建议: 华泰证券一系列资本运作后资本金优势明显, 发行 GDR 和国际业务拓展将为华泰证券国际化创造条件,科创板项目储备靠前,将贡献业绩增量。我们预计 2019E-2020E 华泰证券净利润为 81.23/94.92/113.71亿元,2019E 的 PB 估值为 1.41倍,维持“增持”评级。 风险提示: 政策落地不及预期、国际化进展不及预期、业务转型不及预期。

2019年中期业绩增长 94%,业绩增速超预期 招商证券发布 2019年中报,分别实现营业收入和归母净利润 85.4亿元和35.0亿元,同比分别+78.4%和 93.9%。ROE 同比增长 2.45个 pct 至 4.61%。 2019年二季度单季度实现归母净利润 13.9亿元,YOY+73%,环比-35%。公司上半年业绩增速超我们此前的预期。 股基市场份额提升,股票质押业务规模下降 22%。 经纪和财富管理板块收入 38.8亿元,占比 45%,YOY+8.7%。公司股票基金交易量市场份额 4.14%,同比增加 0.23个百分点,代理买卖净收入市场份额 4.36%,行业排名保持在第七位。两融余额为 461亿元,较 2018年末增长 19.3%,整体维持担保比例为 301%;股票质押业务自有资金出资余额为177亿元,较 18年末下降 22%,整体履约保证比例为 340%,股票质押业务风险整体可控,上半年信用减值损失转回 0.31亿元。 债券承销规模及财务顾问业务排名均实现增长。 投资银行板块收入 6.3亿元,占比 7%,YOY+9.2%。上半年公司股权承销金额 87亿元,YOY-27%,债券承销规模 2007亿元,YOY+19%。公司披露并购交易金额为 410.43亿元,排名行业第 5,较 2018年提升 3名。 资管业务规模收缩,业绩增量预计来源于私募股权投资基金。 投资管理板块收入 9.6亿元,占比 11%,YOY+57.4%,业绩增长预计主要是旗下招商致远资本贡献业绩增量。公司资产管理总规模为 6,348亿元,规模较上年末下降 11%;公司主动管理规模(不含 ABS)为 1,513亿元,占比 24%,较上年末下降 8.6个 pct。 投资及交易板块收入扭亏为盈,提振公司业绩。 投资及交易板块收入 20.0亿元,占比 23%,扭亏为盈是业绩改善的主要驱动因素。期末,公司金融投资规模 1747亿元,较 18年底提升 16%。其中,交易性金融资产规模 1274亿元,较 18年底提升 27%,债券和股票投资规模较 18年底提升 36%和 23%。 投资建议:招商证券目前正积极推进股票回购方案,用于股权激励(限制性股票)或员工持股计划;拟通过配股方式募集资金不超过 150亿元,抢抓行业重要的发展机遇。基于公司自营业务大幅改善,经纪业务市占率提升等积极因素,我们将公司 2019-2021年净利润由 57.5/64.9/73.7亿元上调至 60.1/65.7/71.5亿元。公司当前股价对应 2019E 净资产仅为 1.32倍 PB,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期;市场波动风险;公司回购计划和配股计划被暂停、中止或取消的风险。

兴业证券 19H1净利润 13.33亿, 同比大增 94.2% 2019年上半年, 兴业证券集团实现营业收入 70.4亿元,同比增长 113%; 归属于母公司股东的净利润 13.3亿元,同比增长 94%。截至 2019年 6月末,集团总资产 1,623亿元,净资产 368亿元,归属于母公司净资产 339亿元,较上年年末数分别增长 4.63%、 4.23%、 4.22%。 上半年公司加权平均净资产收益率 3.99%,同比增加 1.95个百分点。 经纪、投行、资管、利息净收入、投资收益、其他收入(主要是大宗商品销售收入,利润率低) 占比分别为11.5%、 4.2%、 2.1%、 6.3%、 34.1%和 41.8%。 财富管理业务: 股基交易额大幅回暖,转回信用减值损失 0.83亿元 2019年上半年,公司股票基金交易总金额 2.44万亿元,同比增长 29%,略高于市场增速。集团实现代理买卖证券业务净收入(含席位) 6.93亿元,同比增长 10%。 期末公司融资融券余额 144亿元,较上年末增长 20%,与行业增幅基本持平。股票质押回购业务的待回购交易金额 160亿元,较上年末下降 40%。 2019年 1-6月共转回信用减值损失人民币 8,265万元,计提其他资产减值损失人民币 1,068万元,主要系股票质押业务规模降低及履约保障比例上升,按照预期信用损失法冲回部分减值准备。 客户资产管理业务: 业绩稳健增长,资管规模较 18年底下降 25% 2019年上半年,公司受托客户资产管理业务净收入 1.48亿元,同比增长 8%。 截至 6月末,兴证资管受托管理资产规模 705亿元,较 18年底下降 233亿元,降幅是 25%。兴全基金资产管理总规模 3,154亿元,较年初增长 21%,其中公募基金规模 2,475亿元,较年初增长 32%证券投资业务: 投资管理能力突出,是业绩大幅改善的主要原因 证券投资业务是兴业证券的优势业务, 贡献业绩弹性。 2019年上半年, 兴业证券集团实现投资收益和公允价值变动损益合计 24.01亿元,同比增长139%。 期末,公司交易性金融资产为 437亿元,其他债权投资 220亿元,其他权益工具投资 25亿元。 投资建议: 兴业证券 2018年逆势扩张,实现网点布局、人员流入逆势增长。 2019年随着市场环境回暖, 经纪业务、自营业务、信用业务均呈现大幅改善的趋势。股票质押业务风险出清,规模继续收缩且按照预期信用损失法冲回部分减值准备。我们将公司 2019-2021年净利润从 17.8/20.7/24.5亿元,上调至 19.5/23.1/27.2亿元,同比增长 1340%/19%/18%, 当前股价对应 19E仅为 1.24倍 PB, 维持“增持”评级。 风险提示: 政策落地不及预期,市场波动风险,股票质押风险

中报业绩增长+28%,增速符合预期。 公司上半年分别实现营业收入和归属净利润 111亿元和 40.6亿元,同比分别+35%和+28%。 ROE 同比增长 0.24个 pct 至 3.82%。 Q2单季度实现归母净利润 12.8亿元, YOY+2%,环比-54%。期末,公司杠杆率 3.51倍,较年初提升 0.55倍,主要是交易性金融资产规模提升(债券)。 经纪、两融市场份额均实现提升,股票质押规模继续压缩。 财富管理业务收入 46.5亿元,占收入比重 42%, YOY+10%。公司股基交易量 11.09万亿元,我们测算公司股基市场份额为 7.72%,较 18年末提升 0.22个 pct,继续保持市场排名第一。 证券母公司两融余额 548亿元,市场份额6.02%,较 18年底提升 0.26个 pct。股票质押式回购业务待购回余额为人民币 459.66亿元,规模较 18年底下降 79亿元,平均履约保障比例为 267.42%。 二季度权益市场震荡背景下信用减值损失环比增加 1.41亿至 1.47亿,持续关注资产质量。 自营业务提振业绩,投行业务下半年预期改善。 自营投资业务提振明显,机构服务业务收入和占比均大幅提升。投行业务受发行节奏影响,规模回落,但是预计下半年科创板将贡献增量。机构服务业务收入 22.1亿元,占收入比重 20%, YOY+4911%,是公司业绩改善的主要驱动因素。股权承销金额 474亿元, YOY-43%。债券承销金额 1560亿元, YOY+86%。并购重组交易金额 274亿元,行业排名第四。 投资管理业务收入 26.3亿元,占收入比重 24%, YOY+48%。期末,资管规模 8491亿元,主动管理规模 2335亿元,占比 27%,规模排名行业第四。 期末,资管业务收入 14亿元, YOY+19%。 发行 GDR+美国业务发展实现突破,国际业务将是未来业绩主要增长点。 2019年中,国际业务收入 11.9亿元,占收入比重 11%, YOY+18%。AssetMark平台资产规模 561亿元, YOY+24%,市场占有率 10%,排名第三,并已成功上市。 2019年 6月,华泰证券(美国)经美国金融业监管局核准,获得美国经纪交易商牌照,可在美国开展经纪交易商业务,包括证券承销、面向机构投资者的证券经纪、并购财务顾问等业务。 观点:公司的市场份额提升,一系列资本运作后资本金优势明显,且国际化进程加速,科创板项目储备靠前。基于市场份额提升、科创板业绩增量及国际业务提振业绩, 我们将华泰证券净利润从 81.22/94.26/112.74亿元上调至 81.23/94.92/113.71亿元, 2019E 的 PB 估值为 1.44倍, 维持“增持”评级。 风险提示: 政策落地不及预期、国际化进展不及预期、业务转型不及预期。

投资要点:中信证券中报业绩符合预期,下半年科创板和处置中信建投股份将增厚业绩。公司作为行业龙头将受益于资本市场政策利好,我们预计ROE水平稳健提升,当前股价对应19E为1.68倍,“买入”评级。 中信证券中报业绩增速低主要是因为基数效应。 中信证券上半年实现归母净利润64.5亿,YOY+15.8%,业绩增速符合预期。2019年上半年ROE为4.11%,同比提升0.46pct。19Q2单季净利润22亿元,环比-49%,YOY-24%。经纪、投行、资管、信用、投资、其他六大业务类别收入占比分别为17.4%、8.3%、12.2%、6.3%、34.3%、20.1%,收入结构趋于均衡。期末,公司资产总额为7239亿元,归母股东权益1560亿元,杠杆率提升至3.77倍。 收费类业务:经纪、资管业务收入承压,投行承销规模优势明显。 1)公司上半年经纪业务净收入38亿元,YOY-7.6%,代理股票基金交易总额8.2万亿元,股基市场份额为5.83%,同比下降0.27pct。2)投行业务领先优势明显,承销规模与项目储备均靠前。上半年公司完成A股主承销项目36单,主承销金额1229亿元,市场份额20%,市场第一。债券主承销市场份额5%,债券承销金额、承销支数均排名同业第一。投行承销业务净收入18亿元,YOY+3.1%。3)资管业务净收入26.7亿元,YOY-8.4%,中信资管的规模1.30万亿元,主动管理规模5631亿元,行业第一。受大集合和通道业务调整影响,资管规模出现一定下滑。 资金类业务:自营投资业绩同比大幅改善,信用业务规模触底回升。 1)公司自营投资业务收入71.7亿元,同比增长56%,主要是受益于权益市场向好。期末,金融资产规模合计3198亿元,较年初增长6.9%。2)利息净收入13.8亿元,同比下滑13%(剔除其他债权利息收入影响)。两融余额614亿元,较18年底提升14%。股票质押式回购余额437亿元,较18年底提升14%,信用减值损失5.21亿元,YOY-26%。3)投资业务预计将成为下一阶段业绩增长点。中信证券投资在科创板市场推出后,投资的9家企业已经申报科创板IPO,同时依照监管要求,中信证券投资在公司保荐的科创板IPO中进行战略投资。 投资建议:中信证券的投资业务将随着科创板的推出而逐步释放业绩。19年下半年处置中信建投股权,预计将增厚19E净资产2-3%。基于我们下调全市场的股基交易量及公司的市场份额,我们将公司2019-2021年的净利润由147/147/170亿元下调至131/129/150亿元,当前股价对应19E为1.71倍,提升空间大,“买入”评级。 风险提示:市场波动风险,政策推出不及预期,业务规模收缩导致业绩下滑。

投资要点:公司中报业绩符合预期,杠杆率提升至 3.1倍,将驱动公司 ROE提升,公司估值低+业绩增长+经营稳健,维持“增持”评级。 中报扣非净利润 YOY+47%,业绩符合预期。 国泰君安 2019年上半年实现归母净利润 50亿元, YOY+25%,扣非净利润46亿元, YOY+47%(主要剔除 18年一季度处置国联安的一次性收益)。 2019年上半年加权平均净资产收益为 4%,较上年同期上升 0.76个百分点。 EPS是 0.54元,同比增长 26%。 2019二季度的单季净利润 20亿元,环比-33%,YOY+15%。 杠杆率较 18年底大幅提升至 3.1倍。 2019年上半年,公司资产总额 5404亿元,比上年末增长 24%,归母净资产1288亿元,比上年末增长 4%。资产总额增长主要是交易性金融资产中的交易性债券的投资规模增长(较 18年底+27%)。根据公司公布的数据,杠杆率从 2018年底的 2.7倍提升至 3.1倍。 机构金融和个人金融均实现规模和客户数双增长,结构持续优化。 机构金融方面,截至 2019年中,公司的机构金融实现机构客户数(4.1万户,较上年末+17%)与客户资产规模(2.3万亿元,较上年末+50%)双提升。股票质押业务待购回余额 443亿元,较上年末-10%,其中融出资金余额 355亿元,较上年末-11%。期末信用减值损失 5亿元,较 18年中持平。 个人金融方面,国泰君安的富裕客户及高净值客户较上年末分别增长 29%和 23%。代理买卖证券业务净收入(含席位租赁) 31.50亿元,同比上升24.21%。市场份额 5.75%,较 18年底下降 0.39个百分点,保持行业第一。 融资融券余额 548亿元、较上年末+20%,市场份额 6.02%,排名行业第 3。 利息净收入 25.45亿元,同比下降 8%。 资管业务主动管理规模占比提升。 国君资管的规模 7637亿元,其中主动管理规模 4042亿元,较上年末增加30%,主动管理占比提升至 53%。公司受托客户资产管理业务净收入 8.70亿元,同比增长 7.76%。 投资建议:国泰君安作为行业龙头将受益于资本市场政策利好,低估值+业绩增长+经营稳健(连续十二年获得监管评级 A 类 AA 级别)。我们预计公司2019-2021年的净利润分别为 86/97/110亿元。当前股价对应 19E 为 1.28倍 PB,维持“增持”评级。 风险提示: 政策落地不及预期,市场波动风险,信用业务风险

投资要点:中国人寿中报利润及价值均实现快速增长,增速预计优于同业。公司架构调整及考核变革的导向是聚焦大个险+市场化的考核、薪酬和用人机制。管理改革的能量不容小觑,工作积极性和能动性加强将传达至业务层面,我们预计全年NBV增速将保持在20%以上。另外,国寿未来或将加大长期股权投资及高股息股票的投资,将有助于提升其投资收益率的稳定性。主要考虑税收政策利好,我们将国寿2019-2021年EPS上调至1.75/2.12/2.53元,YOY+334%/21%/19%,目前2019P/EV估值约0.88倍,处于历史低位,“买入”评级! 国寿中报核心指标均优于市场预期。EV较年初增长11.5%,NBV同比增长22.7%。归母净利润同比增长128.9%,Q2单季同比增长298.1%;归母权益较年初增长15.7%。 1)扣除非经常性损益后归母净利润(剔除2018年约51亿的税收返还),国寿净利润同比增长96.4%,其中Q2单季同比增长118.3%,主要源于投资收益大幅增加及750日均线仍处于上行时期。受益于权益市场同比向好,国寿总投资收益同比增长68.0%。年化总投资收益率为5.77%,同比提升2.0pct;年化综合投资收益率高达8.24%,同比提升4.6pct。 2)EV较年初增长11.5%,其中NBV及投资偏差贡献同比提升。NBV贡献4.3%(去年同期为3.8%),“投资回报差异”贡献3.3%(去年同期为-2.5%)。 3)NBV同比增长23%,源自于业务结构大幅优化。长期保障型和长期储蓄型业务均高速增长,十年期及以上新单保费同比增长68%,占期交保费的比例为45.8%,同比提升18.1pct。特定保障型产品(健康险、终身寿险等)保费占期交保费的比例同比提升5.0pct;健康险首年保费同比增长36%,占新单比例同比提升8.1pct。业务结构优化带来NBVmargin提升,个险、银保渠道分别同比提升4.2pct、7.9pct。高价值业务快速增长带来剩余边际增长提速。上半年剩余边际7422亿,较年初增长8.5%,增速较去年同期提升(18H1较年初增长7.5%),增厚未来利润。 4)销售队伍量质齐升。销售队伍规模约190万,较年初增长7.2%。个险月均有效销售人力同比增长38.2%,其中月均销售特定保障型产品人力规模同比提升52.1%。 风险提示:代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期;科技赋能效果不达预期。

投资要点:中国平安中报业绩整体超预期,营运利润(YOY+23.8%)及EV(较年初+11.0%)均实现稳健增长。NBVmargin和代理人产能提升驱动寿险业务NBV稳定增长(YOY+4.7%)。平安持续加大科技板块的投入力度,“科技赋能金融、科技赋能生态、生态赋能金融”的战略布局长期成果可期。主要考虑税收政策利好,我们将平安2019-2021年EPS上调至9.04、10.88、12.96元,YOY+54%/20%/19%,目前2019PEV为1.3倍,“买入”评级! 平安中报核心指标整体超预期。集团EV较年初增长11.0%,ROEV为11.2%;NBV同比增长4.7%,Q2单季同比增长3.2%。归母净利润同比增长68.1%,Q2单季同比增长61.0%;营运利润同比增长23.8%,Q2单季同比增长26.4%,整体略高于预期。 1)集团营运利润稳健增长,主要由保险业务高增长拉动。剔除2018年105亿的税收返还和超额投资收益等因素,平安集团的归母营运利润(735亿)同比增长23.8%。其中,寿险、产险、银行、信托、证券、其他资管、科技板块的营运利润分别同比+37%、+69%、+15%、+11%、+31%、-34%、-33%。 2)寿险业务价值稳定增长,NBVmargin和产能提升为驱动。寿险EV较年初增长16.3%;寿险ROEV14.2%,同比下降3.4pct,主要由于NBV增速放缓及营运偏差贡献下降。2019H1“新业务价值创造”占比8.1%,同比下滑近2pct;“营运经验差异”占比1.4%,同比下降1.7pct,预计由保单继续率下降导致。上半年13个月保单继续率为90.6%,同比下滑3.7pct,我们预计是由前一年业务压力加大带来的非常态性下滑,后续可能有所改善。 寿险营运利润同比增长36.1%(包括了2019年税收减少的利好),但税前营运利润同比增长14.8%,略低于预期,源自于息差收入同比下滑41.9%,主要是由于公司为应对2018年资本市场波动,保持分红万能产品的长期结息竞争力,提高了分红万能产品的准备金要求回报,影响延续到2019年。 剩余边际余额同比增长22.2%,但“新业务贡献的剩余边际规模”同比下降5.6%,与NBV的变动方向(+4.7%)相反。背离的原因在于资本成本的同比减少22亿(销售的保障型产品越多,则资本占用越少),对NBV增长带来正贡献,但“新业务贡献的剩余边际”并不考虑资本成本。扣除资本成本前的NBV同比下滑0.95%,变化趋势与新业务贡献的剩余边际变化趋势一致。 寿险NBV同比增长4.7%,Q2单季同比增长3.2%,源自于NBVmargin提升。上半年首年保费同比下滑8.6%,NBVmargin同比提升5.7pct。其中,代理人渠道NBV同比增长2.5%,主要由代理人人均产能提升带来。6月末代理人128.6万,较年初减少9.3%,人均NBV同比增长8.5%。3)产险业务营运利润同比增长69.5%,手续费率下降及2019年减税为主要贡献。上半年手续费支出同比下降26.2%,所得税率从去年同期的41.0%下降至6.4%。综合成本率96.6%,同比提升0.8pct,由赔付率提升1.8pct导致,我们判断下半年将迎来下降拐点(已赚保费形成率提高)。 风险提示:代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期;科技赋能效果不达预期。

投资要点:中信证券披露中报业绩预告,公司2019年上半年归母净利润同比增加15.83%,符合我们预期。国家对资本市场的定位仍处于历史高位,中信证券作为行业龙头直接受益于资本市场的发展。我们预计公司19年业绩同比增长57%至147亿元,维持“买入”评级。 中信证券19H1归母净利润同比增加15.83%,符合预期 中信证券2019年上半年营业收入218.59亿元,同比上升9.33%,归属于母公司股东的净利润64.46亿元,同比上升15.83%。期末的归属于母公司股东权益1560.76亿元,较18年中提升1.92%。公司上半年的加权平均净资产收益率为4.11%,较18年中增加0.46个百分点。公司控股子公司华夏基金管理有限公司营业收入19.12亿元,同比增长2.08%;净利润5.94亿元,同比下降0.83%。中信证券中报业绩增速基本与月度财务数据累计净利润增速相近。此外,考虑到公司2018年上半年业绩高基数的影响,我们认为中信证券中报业绩增速符合预期。 中信证券处置中信建投股权,预计将增厚19E净资产2-3% 根据中信建投6月25日晚间的公告,中信证券计划通过竞价交易方式减持不超过1.53亿股,即不超过中信建投总股本的2%;通过大宗交易方式减持不超过3.06亿股,即不超过中信建投总股本的4%。通过大宗方式减持的,减持期间为2019年7月1日至2019年12月27日。根据我们的测算,处置中信建投的股权将增厚中信证券的净资产比例为2-3%。而处置中信建投股权后,中信证券可以释放资本金,并提升资本金的利用效率,满足自身业务发展需要。 中信证券是证券行业龙头,将受益于资本市场的发展 目前国家对资本市场的定位仍处于历史高位科创板将于7月22日举行首批公司上市仪式,中信证券在项目储备、资本金上具备竞争优势。《股权规定》推动券商分类管理,龙头集中与差异化发展是行业趋势。对内对外平等开放,这是一揽子改革举措重逐步落地的一个,未来我们应该可以看到关于业务层面上更多的政策红利落地。 投资建议:我们预计中信证券2019年的归母净利润为147亿元,同比增长57%。继续维持“买入”评级。 风险提示:政策落地不及预期,市场波动风险、重组计划被暂停、中止或取消风险

中信证券是中信建投第四大股东,持股比例为 5.58%根据中信建投 6月 25日晚间的公告, 中信证券计划通过竞价交易方式减持不超过 1.53亿股,即不超过中信建投总股本的 2%;通过大宗交易方式减持不超过 3.06亿股,即不超过中信建投总股本的 4%。 通过大宗方式减持的,减持期间为 2019年 7月 1日至 2019年 12月 27日。 2005年, 中信证券与中国建银分别出资 16.2亿元和 10.8亿元, 持股比例分别为 60%和 40%, 成立中信建投证券有限责任公司。 2010年, 中信证券通过在北京金融资产交易所挂牌转让的方式, 分别转让其持有的中信建投有限 45%、 8%的股权, 其中北京国管中心、世纪金源分别为受让 45%和 8%。 此后,中信建投分别公开发行 H 股和 A 股, 中信证券持股比例降至 5.58%。 目前持股市值高于账面价值 86亿元,预计将增厚 19E 净资产 2-3%中信证券将中信建投的股权投资在会计上计入长期股权投资,截至 2018年底账面价值是 26.81亿元。 情景 1:假设平均成交价格为 2.5xPB(证券行业 2012年至今估值中枢),成交均价为 14.48元,最终成交金额在 62亿元,相对于账面价值的差额为 35亿元,占 2019E 的净资产比例为 2%。这部分差额计入当期损益,占 18/19E的净利润比例分别为 37%和 24%。 情景 2:假设平均成交价格为 3x PB,成交均价为 17.37元,最终成交金额预计在 74亿元,相对于账面价值的差额为 47亿元,占 2019E 的净资产比例为 3%。这部分差额计入当期损益,占 18/19E 的净利润比例分别为 50%和 32%。 中信证券需要遵循减持新规:采取集中竞价交易方式减持时,在任意连续90日内减持股份总数不超过公司总股本的 1%;采取大宗交易方式时,在任意连续 90日内减持股份总数不超过公司总股本的 2%。 投资建议: 目前国家对资本市场的定位仍处于历史高位,中信证券在资本金、机构客户结构、投行业务领域具备竞争优势,预计将显著受益。而处置中信建投股权后,中信证券可以释放资本金,并提升资本金的利用效率,满足自身业务发展需要。考虑到中信证券目前持有中信建投的市值高于账面价值 86亿元, 后续处置股权所得的差额计入当期损益,我们上调中信证券 2019年的盈利预测:归母净利润从 126亿元上调至 147亿元, 同比增长57%。维持“买入”评级。 风险提示: 政策落地不及预期,市场波动风险、重组计划被暂停、中止或取消风险

拟发行GDR并在伦敦交易所披露上市 华泰证券宣布意向发行不超过8251万份的GDR,其中每份GDR代表10股公司A股股票,本次发行代表的基础证券不超过8.25亿股A股,不超过本次发行前公司普通股股本的10%。此次发行的GDR预计将在英国金融市场行为监管局维护的正式清单中的标准板块上市,并于伦敦证券交易所上市证券主板市场的沪伦通板块交易。华泰证券也将向上海证券交易所就A股基础股票的上市提出申请。本次发行的GDR将全部基于公司新增A股股票。 拟募集资金总额预计不低于5亿美元 华泰证券本次发行GDR拟募集资金总额预计不低于5亿美元。募集资金净额拟定用途包括:支持国际业务内生与外延式增长,扩展海外布局;持续投资并进一步增强公司现有的主营业务;进一步补充公司的营运资金和其他一般企业用途。发行价格拟不低于公司最近一期经审计的每股净资产。发行价格拟不低于公司最近一期经审计的每股净资产。假设以1倍净资产发行(19Q1BPS12.92元),发行8251万份GDR,预计募集资金规模不超过15.22亿美元。 有望成为首家通过沪伦通机制登陆伦敦交易所的中国公司 华泰证券是首家披露GDR发行计划的A股上市公司。公司已于2018年11月30日收到中国证监会出具的《关于核准华泰证券股份有限公司发行全球存托凭证并在伦敦证券交易所上市的批复》,本次发行上市尚需取得相关境外监管机构和境内外证券交易所的核准或批准。如果本次GDR成功发行上市,公司也将成为首家通过沪伦通机制登陆伦敦证券交易所的中国公司。 2019年4月23日,AssetMark以保密形式向美国证券交易委员会(theUnitedStatesSecuritiesandExchangeCommission)递交了AssetMark拟在美国注册公开发售股票事宜的注册声明(草案)。借助GDR发行及AssetMark上市,国际业务后续将全方位对接集团全业务链体系,将提升公司国际业务的竞争力,缩短与可比券商的差距。 投资建议:低估值+科创板龙头+业绩改善。华泰证券估值仅为1.48倍PB,估值具有较高安全边际。华泰证券的科创板项目储备排名第二(9家),对华泰创新投资有限公司增资至35亿元后,将满足业务发展所需资金。2019年业绩大概率将改善,我们预计公司2019年净利润为81亿元,同比增长61.39%,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期、GDR发行进度不及预期、业务转型不及预期。

投资要点:市场回暖推动公司自营业务弹性大幅释放,若市场持续向好,则自营业绩弹性仍有提升空间。资管业务实现逆势增长,深耕主动管理优势明显,后续有望贡献业绩增量。公司正积极筹划非公开发行股票计划,后续资本金补充将助力业务转型。当前股价对应19E仅1.34倍PB,维持“增持”评级。 业绩整体符合预期,ROE领跑同业 2019年1季度,广发证券的归母净利润29亿元,YOY+92%,与业绩预告相符。期末归属于母公司股东权益888亿元,YOY+4.43%,加权平均净资产收益率3.36%,较18Q1+1.57个百分点,领跑同业。19Q1信用减值损失1.30亿元,YOY+402%,主要是金融工具计提的减值损失增加。 手续费及佣金净收入同比小幅增长,经纪业务弹性变小 2019年1季度,手续费及佣金净收入24亿元,YOY+7%。其中,经纪业务收入12亿元,YOY+10%,经纪业务弹性下降预计与佣金率下滑有关。期末代理买卖证券款888亿元,YOY52%,主要是受客户存入资金增加影响。投行业务收入3.1亿元,YOY-14%。资管业务是广发证券传统优势业务,1季度资管业务收入8.80亿元,YOY+5%,实现正增长。 市场回暖催生自营业务弹性释放 2019年1季度,公司自营业务(投资收益+公允价值变动收益)36亿元,YOY+148%,占总收入比重53%,高于可比同业水平。其中,投资收益14亿元,YOY+88%(主要是处置金融工具收益增加)。公允价值变动收益22亿元,主要是交易性金融资产公允价值变动收益增加。 利息净收入出现下滑,归因于利息支出增长 2019年1季度,公司利息净收入6.83亿元,YOY-27%,除了规模下滑因素外,报告期内公司利息支出同比增长20%。19Q1融出资金510亿元,环比+12%。买入返售金融资产270亿元,环比-27%,预计报告期内股票质押业务规模仍在收缩。 投资建议:广发证券正积极筹划非公开发行股票计划,后续资本金补充将助力业务转型。基于1季度业绩大幅改善,我们上调广发证券2019E/20E业绩预测,从60亿元/70亿元上调至74亿元/84亿元,同比分别增长72%和14%。当前股价对应19E仅1.34倍PB,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期,海外子公司业绩不确定性,定增计划进展不及预期。

投资要点:财富管理重塑+科技赋能领先+混合所有制改革试点+权益投资贡献业绩弹性,继续看好公司中长期投资价值。当前股价对应19E仅1.61倍PB,维持“增持”评级。 1季度业绩大超预期,自营收益贡献业绩弹性2019年1季度,华泰证券的归母净利润为28亿元,YOY+46%,业绩增速低于同业主要是18年高基数原因(子公司分红)。期末归属于母公司股东权益1066亿元,YOY+3.13%,加权平均净资产收益率2.66%,较18Q1+0.50个百分点。经纪、投行、资管、资本中介业务、投资的收入占比分别为18.0%、4.0%、11.4%、8.0%、54.0%手续费及佣金净收入同比小幅增长,代理买卖证券款大增52%2019年1季度,公司手续费及佣金净收入21亿元,YOY+8%。其中,经纪业务收入11.24亿元,YOY+14%,增速高于同业,预计与公司受佣金率下滑影响小有关。期末,代理买卖证券款902亿元,YOY+52%,主要是受客户存入资金增加影响。投行业务收入2.48亿元,YOY-39%,预计与公司项目释放节奏相关,后续有望逐步回暖。资管业务收入7.12亿元,YOY+26%。 市场回暖催生自营业务弹性释放,资本中介业务规模稳步提升1季度,公司自营业务(投资收益+公允价值变动收益)34亿元,YOY+130%,占总收入比重54%。其中,投资收益26亿元,YOY+93%。公允价值变动收益8亿元。值得关注的是,其他综合收益4.5亿元,扭转18年1季度亏损2.3亿的颓势,综合收益33亿元,YOY+92%。期末,公司交易性金融资产1499亿元,较上年底+23%,预计主要是增加权益类资产配置,后续业绩弹性较高。 1季度,公司利息净收入5亿元,YOY-28%,主要是利息收入下滑影响。19Q1融出资金579亿元,环比+25%,业务规模整体随市场稳步提升。买入返售金融资产435亿元,环比持平,其中母公司262亿元,较上年末减少85亿元。 投资建议:财富管理重塑+科技赋能领先+混合所有制改革试点+权益投资贡献业绩弹性,子公司Assetmark将于美国分拆上市并获股东会批准,有助于提升海外业务实力,继续看好公司中长期投资价值。我们预计公司2019E、2020E的归母净利润分别为81亿元、94亿元,同比增长61%和16%。当前股价对应19E仅1.61倍PB,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期,市场波动风险,公司业务转型不及预期。

投资要点:2019年 1季度,招商证券实现归母净利润 21亿元,YOY+95%,期末归属于母公司股东权益 828亿元,YOY+2.61%,加权平均净资产收益率2.89%,较 18Q1+1.51个百分点。1季度业绩超预期,主要是自营大幅改善以及信用减值损失转回。 手续费及佣金净收入基本持平,代理买卖证券款大幅提升 49%2019年 1季度,公司手续费及佣金净收入 18亿元,YOY+0.38%。其中,经纪业务手续费净收入 11亿元,YOY+7.84%,预计市场份额稳中有升。经纪业务手续费净收入增速不及交易量增幅(19Q1两市成交金额 5852亿元,YOY+23%) ,归因于佣金率下降。但值得关注的是,公司代理买卖证券款为727亿元,较上年末大幅提升 49%, 主要是客户交易结算资金余额增加所致。 资产管理业务手续费净收入 2.35亿元,YOY-16%,预计受 AUM(通道类)下滑、现金类产品收益率下滑的影响。投资银行业务手续费净收入 3.41亿元,YOY-4%。2019年 1季度公司 IPO 承销规模为 37亿元,YOY+32%。再融资募集资金规模 46亿元,YOY-79%。 自营业绩大幅改善,主要是权益市场回暖及子公司公允价值变动收益2019年 1季度,公司自营业务(投资收益+公允价值变动收益)23亿元,YOY+555%,其中投资收益 7.22亿元,YOY+36%,公允价值变动收益 16亿元,主要是金融工具公允价值变动。期末,公司交易性金融资产 1027亿元,较去年底上升 3%。其他权益投资工具 73亿元,较去年底上升 8%。 利息净收入略有下滑,融出资金单季度环比提升 14%2019年 1季度,公司利息净收入 4.84亿元,YOY-11%,利息净收入未有回升,主要是利息收入同比下滑的影响。截至 2019年 1季度融出资金 492亿元,环比+14.4%。买入返售金融资产 272亿元,环比-18%,预计与报告期内股票质押业务规模收缩有关。值得关注的是,2019年 1季度招商证券的信用减值损失-1.17亿元,主要是计提的融出资金及买入返售金融资产减值转回。 投资建议:政策环境及市场环境均大幅改善,预计 2019年证券行业业绩有望迎来拐点。招商证券 2018年业绩优于行业,因此我们判断 2019Q1业绩增长更具含金量。公司正积极推进股票回购方案,用于股权激励(限制性股票)或员工持股计划;拟通过配股方式募集资金不超过 150亿元,抢抓行业重要的发展机遇。 当前股价对应 2019E 净资产仅为 1.39倍 PB, 维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期;市场波动风险;公司回购计划和配股计划被暂停、中止或取消的风险