事件：公司于2020年8月25日发布半年度报告。报告期内，公司实现营业收入387.33亿元，同比增长；归属于上市公司股东的净利润49.86亿元，同比下降15.08%。单季度来看，二季度公司实现营业收入203.98亿元，同比增长；归属于上市公司股东的净利润26.30亿元，同比减少15.05%。 点评： 1.煤炭销量同比大增，增厚公司上半年营业收入。产量和销量的增长，使公司2020H1的营业收入达到387.33亿元，同比增长18.87%。报告期内，公司实现煤炭销量1.06亿吨，同比增长；产量5797万吨，同比增长7.96%。销量的增长是因为公司持续深化“六线四区域”布局，从而使公司在沿海、华中及西南等核心市场逐渐形成主导优势。 2.成本降幅不及价格降幅，公司利润端业绩下行。公司煤炭售价降幅大于单位成本降幅，使公司毛利率水平降至，同比减少10.23个百分点。2020H1公司煤炭售价为335.85元/吨，同比下降；原选煤单位完全成本194.62元/吨，同比下降5.58%。成本的下降是因为公司全方位的降本增效和逐步实现的“日清月结”的财务管理。但由于煤炭售价降幅大于成本降幅，导致公司毛利率从43.94%下降至，同比减少10.23个百分点。 3.减持隆基股份，有望大幅增厚公司利润。根据隆基股份公告，7月份公司共通过两次交易累计减持隆基股份1133.94万股，占其总股本的3.01%，两次减持预计给公司带来53.94亿元。如果公司长期权益投资中，隆基股份每股账面价值为18.3元进行测算，预计两次减持有望增厚陕西煤业三季度投资收益约33.19亿元。截至目前，公司已不再通过朱雀信托间接持有隆基股份股份。对于公司前两次减持后剩余部分收益，还需等待信托项目的清算。因朱雀信托存续期即将届满，公司对隆基股份间接持有部分的减持，有望增厚公司三季度业绩。 4.资源禀赋+产能增长，公司未来成长性强。煤炭资源上，公司97%以上的煤炭资源位于优质采煤区；公司所属矿井都为大型现代化矿井，拥有成本优势。在产能增长方面，上半年公司已通过小保当一号矿核准变更1500万吨/年和袁大滩矿500万吨/年联合试运转验收，而小保当二号矿核准变更1300万吨/年目前尚处于在建阶段，预计2020年四季度投产。优质的资源禀赋、合计2000万吨/年的产能的完全释放以及后续1300万吨/年的矿产的建成投产，能够充分支持公司的持续发展。 投资建议：随着经济复苏和下游需求的增长，煤炭价格有望企稳回升，从而提升公司盈利能力。同时新增产能的释放，有助于保障公司未来发展。我们预计公司2020、2021和2022年净利润分别为117.12、110.81、129.91亿元；对应市盈率（P/E）分别为6.63，7.00，5.97。 风险提示：宏观经济不及预期；公司成本控制不及预期；公司减持隆基股。

公司介绍:公司多年来深耕焦化和精细化工行业,目前已具备230万吨焦炭、24万吨炭黑、20万吨甲醇、10万吨苯加氢、6万吨白炭黑、1.5万吨对甲基苯酚、1.2万吨山梨酸(钾)的生产能力。2018年开始切入石化领域,2021年预计有90万吨PDH、45万吨PP和48万吨炭黑投产。 焦炭:供给侧改革拉动价差回升,公司以价补量 2020年5月,山东省发布《关于实行焦化项目清单管理和“以煤定产”工作的通知》,并提出不在《清单》内的焦化项目,将实行“在建停建、在产停产”措施。在上游限产+下游复工的共振下,焦炭行业景气有望上行。公司2018/2019年焦炭产量204/213万吨,20/21年预计产量均为153万吨。价差方面,2020年初至今价3差平均56元/吨,比去年均值+187元/吨。 炭黑:行业仍处产能过剩,景气周期还在底部 在下游轮胎和汽车市场整体还比较低迷的情况下,上游炭黑产能还在扩产,预计炭黑行业景气周期可能还在底部徘徊。 PDH是最具优势成本优势的丙烯路线 PDH的优势在于相对石脑油路线和煤制路线的成本优势。从2015年到现在,PDH平均盈利984元/吨,相比石脑油路线成本要低469元/吨。2020年3月油价大跌之后,PDH原料丙烷价格亦跟随油价大幅下跌,成本优势得以维持。 公司竞争优势: 1)循环经济产业链带来的成本优势: 公司循环经济产业链主要体现在原料和能源的双循环,1)中间产物循环,有效减少了原料的外购;2)能源循环:能够有效减少外购能源成本。 2)资产负债率低,一期项目不需要债务融资 无论是在焦化行业还是在PDH行业,公司的资产负债率均排在前列。较低的资产负债率实际上为公司后续项目融资提供了足够的杠杆空间。其次,根据我们测算,公司一期项目完全不需要债务融资,单吨财务费用将减少156元/吨,即相对同行,完全成本单吨要减少156元/吨。 3)区位优势明显 山东省焦煤、煤焦油资源丰富又是钢铁、轮胎大省,公司基地毗邻供应商和客户,采购和销售半径相对较小,为公司节省了不少支出。 盈利预测、投资与评级 预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为5.6/13.8/15.7亿,EPS分别为0.83/2.04/2.32元/股,当前PE(TTM)为9.4X。参考同行PDH企业和煤化工企业两类可比公司,2021年平均PE为10X,目标市值138亿,目标价为20.4元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:项目投产不及预期的风险;行业内其他企业焦炭去产能低于预期的风险;丙烷出现供应短缺,导致PDH盈利走弱的风险;中美贸易战争端持续,丙烷被加征关税,带来丙烷价格走高的风险

一、公司分红规划出炉,分红比例不低于60%,且每股派息不低于0.25元,有助于提振投资者信心 公司分红规划出炉,规定公司在当年合并报表盈利及累计未分配利润为正,且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下,采取现金方式分配股利。公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的60%,且每股派息不低于0.25元人民币。高分红比例下,公司股息率将维持高位。若公司以60%分红比例进行分红,按2019年度业绩预增公告归母净利润及截至2月28日股价测算,对应股息率应为8.06%;若公司以0.25元/股下限进行分红,按截至2月28日股价计算,对应股息率应为6.78%。公司此前四年未进行分红,本次高分红政策彰显了管理层对公司未来发展的自信,有助于提振投资者信心。 二、无风险收益率下行周期内,加大分红力度有助于公司估值提升 目前市场处于无风险收益率下行周期内,受疫情影响,中债10年期国债到期收益率在20年1月跌破3.0%整数关口。我们认为当前无风险收益率下行背景下,随公司稳定高分红政策落地,企业向类公共事业转型,公司估值有望大幅提升。选取长江电力(上市超15年,分红水平高且稳定)为参照分析其估值水平,发现收益率下行周期内,高分红公司估值可得显著提高。目前平煤股份估值约8倍PE,较长江电力17倍PE 尚有较大提升空间。2019年公司预告归母净利同比大增63.54%,按该数字测算,若公司估值提升至11倍PE,股价可上涨约50%。 三、商品煤销售量价齐升,“精煤战略”见成效,公司2019年业绩靓丽 根据公司发布2019年度业绩预增的公告,预计公司2019年年度实现归属于上市公司股东的净利润11.71亿元左右,同比增长约63.54%。2019年公司业绩增长主要源于:1、公司煤炭销售量价齐升,2、公司不断加强产品结构调整,大力实施精煤战略。2019年公司商品煤销量2556.06万吨,同比增长9.4%;商品煤销售均价746.52元/吨,同比增长6.94%。煤炭销售量价齐升,利好公司收入上行。此外公司深入落实“精煤战略”。 2019年公司冶炼精煤销量1046.07万吨,同比增16.41%。根据公司2018年数据,公司混煤、冶炼精煤和其他洗煤单位毛利分别为84.54元/吨、312.25元/吨、3.72元/吨,冶炼精煤毛利水平大幅高于其他产品,公司冶炼精煤销量提高有助于增厚利润端业绩,提高公司盈利水平。我们认为随着公司继续深入推行“精煤战略”,提高冶炼精煤销量,公司业绩还将进一步上行。测算公司2020年净利润为16.88亿元,同比增长41.83%。业绩上行、估值提高双重利好因素共振,首次给予公司“买入”评级。 风险提示:煤价下跌风险,生产安全风险,公司分红政策落地不及预期风险等。

事件:中国神华发布2019年一季报,Q1公司实现营业收入570.11亿,同比减少9.48%,环比减少18.58%,实现归母净利润125.87亿元,同比增加8.20%,环比增加46.55%。 1.煤炭板块:价量齐降成本增,煤炭板块利润减少。2019年Q1煤炭板块实现营收444.6亿元,同比下降8.9%;实现毛利127.2亿元,同比下降6.7%。煤炭板块利润减少的原因为: (1)产销量下降:Q1实现商品煤产量71.50百万吨,同比减少60万吨,环比减少510万吨;实现煤炭销量105.10百万吨,同比减少330万吨,环比减少1580百万吨,煤炭销量大幅下降主要为外购煤销量减少。 (2)售价下降:由于去年同期高基数,2019年Q1公司煤炭售价411元/吨,同比减少29元/吨,降幅6.6%。具体来看,2019年Q1年度长协均价369元/吨,同比减少12元/吨;月度长协471元/吨,同比减少62元/吨;现货均价369元/吨,同比减少35元/吨。 (3)成本上升:Q1公司自产煤成本117元/吨,同比增加2.7元/吨,成本增加主要为原材料、燃料及动力(+2.3元/吨),人工成本(+1.8元/吨)以及搬迁区域扩大增加搬迁补偿费使得其他成本增加3.7元/吨。 2.电力板块:发售电量同比大幅下降源于合并范围变化,合资公司组建交易确认投资收益11.2亿。 Q1公司发、售电量同比大幅下降,主要原因为:2019年1月31日,神华与国电电力组建合资公司的交易完成交割,神华持股49%,因此该部分出资电力资产不再计入神华合并报表范围。按照可比口径,2018年1-3月神华发、售电量分别为45.62十亿千瓦时和43.07十亿千瓦时,2019年Q1与去年同期可比口径基本持平(2019年Q1发电量:46.4十亿千瓦时和43.61十亿千瓦时)。另外,组建合资公司的交易完成,于交割日确认相关投资收益11.21亿元; 3.运输和煤化工分部相对稳定。 运输板块:2019年Q1公司自有铁路运输周转量为67.80十亿吨公里,同比减少0.30十亿吨公里;港口下水煤量62.10百万吨,同比增加3.20百万吨;航运周转量21.10十亿吨海里,同比增加0.10十亿吨海里。2019年运输分部实现毛利润70.68亿,与去年同期基本持平(2018年Q1:70.88亿),其中铁路运输继续向好,航运和港口分部有所下滑。煤化工分部:2019年Q1公司实现聚乙烯销量95.40千吨,同比增加3.40千吨;聚丙烯销量91.60千吨,同比增加9.70千吨。煤化工板块实现毛利润4.03亿,同比增加11%。 4.增加2019年Q1业绩的重点项目: (1)组建合资公司的交易完成,确认相关投资收益11.2亿元; (2)2019年Q1财务费用为4.75亿,同比增加3.9亿,主要存款利息收入增加; (3)公允价值变动损益增加3.1亿,主要为银行理财产品收益增加。 投资建议:公司上下游板块协同运营,盈利稳健,由于陕西地区煤矿复产进度慢,供给端增量小于预期,另外公司完成合资公司组建确认投资收益11.2亿,我们向上调整对公司的盈利预测,2019-2020年净利润由418.7亿、407.1亿、400.9亿上调至435.6亿、419.5亿和402.3亿,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑、煤价大幅下跌、新增产能大量释放、资本支出大幅增加、进口煤政策放开、政策性调控煤价。

事件:公司2018年实现营收322.7亿元,同比增加12.6%,归母净利润18.02亿元,同比增加14.87%。2018年Q4营收88.99亿元,同比增加16.75%,环比增加9.64%;归母净利润2.80亿元,同比增加43.03%,环比减少31.32%。2019年Q1营收85.10亿元,同比增加16.59%,归母净利润5.94亿元,同比增加15.79%。 点评: 1、2018年煤炭板块毛利率小幅下滑,产销量增长总体板块利润增厚。 2018年公司实现原煤产量2745万吨,同比增加9.89%;洗精煤产量1170万吨,同比增加6.36%。从销量上看,2018年公司商品煤销量2561万吨,同比增加7.38%,瘦精煤、原煤同比增幅最大,分别为24.53%、49.32%;洗混煤1040万吨,同比减少1.42%。从售价来看,2018年公司商品煤综合售价674.68元/吨,同比增加1.73%,除气精煤、原煤小跌外,其余煤种售价不同幅度上涨,焦精煤、瘦精煤涨幅最大(除煤泥),对应涨幅分别为6.45%、5.26%。综合来看,煤炭业务量价齐增,全年实现营收172.79亿元,同比增长9.26%,不过成本增幅相对较大,毛利率同比下降2.02个百分点至55.61%,煤炭板块毛利润96.08亿,同比增长5.4%。 2.2018年每10股派3元,分红大超预期,关注集团国企改革进展。 公司拟以31.512亿股为基础派发2018年度末期股息现金人民币0.3元/股(含税),共计9.45亿元(含税),为公司归母净利润的52.45%,分红大超预期。2017年上市公司层面煤炭产量2498万吨,集团总产量9610万吨,上市公司产量仅占集团的26%,焦煤集团资产证券化率仅24%,集团优质资产有望证券化,关注国企改革进展。 3、2018年焦炭板块量价齐升,电力业务亏损依旧。 2018年公司焦炭产量438万吨,同比增加1.62%;焦炭销量448万吨,同比增加5.66%。2018年公司吨焦售价1756.86元/吨,同比增加95.73元/吨;吨焦生产成本1655.14元/吨,同比增长91.67元/吨,吨焦毛利101.72元/吨,同比增加4.06元/吨,焦炭板块毛利率同比小降0.09个百分点至5.79%。2018年公司发电量159亿度,同比增长21.37%,售电量143亿度,同比增长22.22%。2018年电力、热力板块毛利率同比上升3.11个百分点,但仍亏损。 4.经营效率提升,研发费用增加。 2018年公司期间费用率17.65%,同比下降0.78个百分点,其中销售费用率、财务费用率同比分别下降0.96、0.4个百分点至7.56%、2.78%;管理费用率、研发费用率同比分别上升0.54、0.04个百分点至6.52%、0.79%。2018年研发投入2.56亿元,为西山晋兴能源重点科研项目“斜沟选煤厂智能化改造”。综合来看2018年全年实现归母净利润18.02亿元,其中Q4实现2.80亿元(计提资产减值损失1.47亿),2019年Q1公司毛利环比下降3.81亿元,而费用控制较好,环比下降5.26亿元,致归母净利润增加至5.94亿元。投资建议:由于公司吨煤成本增加,我们向下调整对公司的盈利预测,2019-2020年净利润由21.03亿、22.23亿下调至19.56亿、20.11亿;预计2021年净利润为18.83亿元,此处暂不考虑集团资产证券化率的提高,我们认为公司有望受益国改,维持“买入”评级。 风险提示:山西国改进程不及预期,宏观经济大幅下滑,煤价大幅下跌

1.量价齐增,焦炭主业业绩增厚。 量:公司拥有焦炭核定产能360万吨,2018年焦炭产量301万吨,同比增加21万吨,焦炭销量300万吨,同比增加17万吨。随着环保趋严,2017年以来采暖季及非采暖季错峰限产政策密集发布,根据公司公告,2018年公司共有6个月时间有错峰限产要求,分别为:2018年1月1日-3月31日延长结焦时间到30小时,9月-11月中旬延长结焦时间到48小时,11月中旬-12月延长结焦时间到30小时,共预估影响产量76.5万吨,错峰限产期内限产率为43%(76.5/(360/2)=43%),而公司实际限产期内限产率为33%(59/180)。总体来看,Q4因为民用供暖任务,限产较为放松,限产幅度实际执行力度最大在一季度。价:受焦炭环保倒逼去产能影响,2018年焦炭中枢价格大幅上移,2018年焦炭销售平均价格为1777元/吨,比上年同期平均价格1510元/吨(不含税),增加268元/吨。 2.收购中煤华晋,增加投资收益11亿 2018年1月25日,公司向山焦集团发行股份及支付现金购买其所持有的中煤华晋49%的股权事项获证监会核准通过,2018年3月完成并表。中煤华晋现有煤矿3座,核定产能总计1,020万吨,权益产能873万吨,主要煤种均为瘦煤。2018年中煤华晋实现营业收入98.24亿,营业成本29.91亿,归母净利润29.11亿,49%权益对应14.3亿,由于是3月份并表,1-2月投资收益不归属山西焦化,2018年山西焦化持有中煤华晋49%股权对应3-12月份收益11.1亿。 3.2018年Q4利润环比下降主要由于费用率的提高以及中煤华晋Q4利润下滑。 2018年Q4归母净利润2.5亿,环比减少2.2亿,主要原因在于(1)Q4期间费用率提高:2018年Q4期间费用率9.2%,环比增加1.6个百分点,主要为管理费用率(+0.9个百分点)和财务费用率(+0.8个百分点)的提高;(2)投资收益下降1.4亿。 4.估值偏低,待修复。 截止2019年4月15日,公司总市值159.5亿,以2018年业绩对应PE10倍,由于18年中煤华晋只计入10个月份的业绩,以12个月份算18年公司利润为18.5亿,对应PE为8.6倍。2019年来看焦煤净增产能少,社融数据超预期,制造业PMI大幅回升,宏观数据向微观靠拢,2019年需求端不弱,全年预计焦煤价格高位震荡。焦炭方面,由于2019年初基数高,并且全年来看焦炭价格波动减小,预计2019年焦炭价格中枢价格同比略有增长。投资建议:由于焦炭去产能力度不及预期,我们向下调整对公司的盈利预测,2019-2020年净利润由19.0亿、19.6亿下调至18.6亿、16.5亿;预计2021年净利润为16.8亿元,由于公司目前估值仍然偏低,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑、煤价大幅下跌、新增产能大量释放、焦炭去产能不及预期。

1.2018年煤炭产量同比增长712万吨,产量增长主要来自陕北矿区和彬黄矿区。2018年公司原煤产量1.08亿吨,同比增加712万吨,煤炭销量1.43亿吨,同比增加1954万吨。分矿区来看:2018年陕北矿区产量增长281万吨,占增长量的39%;彬黄矿区产量增长249万吨,占增长量的35%;渭北矿区产量增长182万吨,占增长量的26%。分季度来看:2018年Q4公司原煤产量2803万吨,环比增加63.5万吨;2018年Q4公司煤炭销量4091万吨,环比增加430.7万吨(主要为集团曹家滩矿投产增加公司代销煤量)。 2.2018年自产煤售价同比上升1.0元/吨,完全成本同比上升14.8元/吨。2018年公司自产煤综合售价362.45元/吨,同比上升1.0元/吨。分矿区来看,2018年渭北矿区均价313.02元/吨,同比下降4.99%;陕北矿区均价323.48元/吨,同比下降1.32%;彬黄矿区均价434.69元/吨,同比上升3.48%。2018年公司自产煤完全成本196.46元/吨,同比上升14.75元/吨,分细项来看:2018年吨煤安全生产费增加2.41元/吨,收入增加影响税费增加3.18元/吨,设备修理及生产工程增加5.79元/吨。2019年受环保基金征收和榆林地区资源税提高影响,预计吨煤完全成本增加10元/吨左右。 3.2018年Q4管理费用和营业外支出大幅增长影响利润。2018年Q4管理费用19.14亿,环比增加7.23亿,同比增加5.48亿,主要原因为:(1)计提环保基金:(2)Q4发放各项年终奖。另外,2018年Q4计提营业外支出2.93亿,主要为“固定资产毁损报废损失”2.84亿。 4.现金分红29.1%+回购11.6%=18年分红40.8%。公司2018年度拟向股东分派现金股利32亿元,以公司剔除回购股份后股本96.95亿股为基准,分红率29.11%,2018年度公司回购股份资金支出12.8亿元,占归母净利润的11.64%,两项合计分红为40.75%。2019年3月26日,公司完成回购,实际回购公司股份3.05亿股,累计使用资金总额25.03亿元。2019年4月9日,公司调整回购股份用途,由原来的“注销以减少公司注册资本或实施股权激励计划”调整为“全部用于转换未来发行的可转换债券”。2019年资本开支计划19.98亿元,随着2019年公司在建矿井的陆续投产,公司资本开支趋于减少,现金流充裕稳定。 投资建议:受煤炭价格下跌及榆林矿难对公司产量的影响,我们向下调整对公司的盈利预测,2019-2020年净利润由130.89亿、149.47亿下调至96.58亿、109.57亿;预计2021年净利润为106.57亿元,总体来看,陕西煤业业绩仍然非常稳定,现金流良好,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑,煤价大幅下跌,新增产能大量释放,政策性调控煤价,进口煤政策放宽,蒙华铁路投运不及预期。

事件:中国神华公告2018年年报,公司全年实现营业收入2641.01亿元,同比增加6.2%,归母净利润438.67亿元,同比减少2.6%,扣非后归母净利润460.65亿元,同比增加2.1%;基本每股收益2.205元,同比减少2.6%。 1.煤炭分部:量价齐升,成本上升致毛利率下降2.5个百分点。2018年公司商品煤产量296.6百万吨,同比增加1.2百万吨,主要是神东、神宝矿区保持稳产增产;煤炭销售量460.9百万吨,同比增加17.1百万吨,其中自产煤销量300.7百万吨,同比减少0.3百万吨,外购煤销量160.2百万吨,同比增加17.4百万吨。2018年煤炭市场供需延续紧平衡,公司煤炭平均销售价格429元/吨,同比增加4元/吨,自产煤单位生产成本113.4元/吨,同比增加4.9元/吨,主要是露天矿加大土方剥离及部分单位工资上涨等因素所致。综合来看,成本上升致煤炭分部毛利同比减少22.26亿元至579亿元,毛利率同比下降2.5个百分点至28.2%。截至2018年底,公司已与国内15家信誉良好的优质客户签署了三年(2019-2021年)电煤年度长协合同,将采用“基准价(5,500大卡动力煤535元/吨)+浮动价”的价格机制,长协为主及年限拉长有利于维护公司煤炭业务利润的稳定。 2.发电分部:发电效率持续改善,售电量增加增厚利润。2018年全国用电需求旺盛,公司实现发电量285.32十亿千瓦时,同比增长8.5%;总售电量267.59十亿千瓦时,同比增长8.7%。燃煤机组平均利用小时数4877小时,同比增加194小时,发电效率持续改善。2018年公司平均售电价格0.318元/千瓦时,同比小增0.006元/千瓦时;度电成本同比下降至0.2538元/千瓦时(2017年0.2595元/千瓦时)。2018年电力分部毛利同比增加49.72亿元至199.61亿元,毛利率同比上升3.7个百分点至22.6%。 3.运输及煤化工板块发展稳定。2018年公司运输能力进一步提高,海勒斯壕南站至肃宁北站长交路成功试行,神朔铁路朱盖塔煤炭集运站(发运能力1000万吨/年)专用线开通,郭家湾煤矿铁路专用线建设启动。全年为外部客户提供运输服务占铁路分部营收的15%,对外部客户提供运输服务的货运量约占总货运量的22.9%。煤化工方面,包头煤制烯烃项目生产稳定,平均生产负荷达到100%,聚乙烯及聚丙烯销量分别为31.54、29.77万吨。 4.移交“三供一业”致利润下滑,扣非后利润微升,符合预期。公司分离移交“三供一业”致归母净利润减少13.95亿元,扣非后归母净利润460.65亿元,同比增长2.1%。公司拟以198.9 亿股为基础派发2018年度末期股息现金人民币0.88元/股(含税),共计175亿元(含税),为企业会计准则下归属于本公司股东的净利润的39.9%。截止2018年3月22日,公司总市值为4055亿,对应股息率4.3%,长协煤机制下公司盈利稳健,分红稳定。 投资建议:产量有望提升,维持“买入”评级。公司上下游板块协同运营,盈利稳健,受煤炭价格下跌影响,我们向下调整对公司的盈利预测,2019-2020年净利润由492.45亿、486.95亿下调至418.7亿、407.1亿;预计2021年净利润为400.9亿元,总体来看,神华业绩仍然非常稳定,现金流良好,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑、煤价大幅下跌、新增产能大量释放、资本支出大幅增加、进口煤政策放开、政策性调控煤价。

1.焦炭权益产能最大的上市公司:公司目前拥有焦炭产能660万吨,权益产能611万吨,是所有上市公司里焦炭权益产能最大的,极大受益于焦炭价格上涨带来的业绩弹性。2018年公司实现归母净利润17.97亿元,同比增长71.55%。 2.锦富煤业注入增加公司原料自给率:2018年上半年锦富煤业(核定产能:180万吨)投产,2018年8月14日锦富煤业股权从集团过户至上市公司。截止目前,公司下属煤矿3座,核定产能总计540万吨,权益产能412万吨,分别为汾西太岳:210万吨(权益76.96%,权益产能162万吨);东于煤业:150万吨(权益100%);锦富煤业:180万吨(权益100%)。公司所生产的煤炭均为公司炼焦的原料自用,锦富煤业注入后公司后煤炭自给率从2017年的31%提升至2018年的60%。 3.全面布局氢能源产业。 1)在国家“脱碳入氢”的节奏中,前端基础设施和氢气制备必然领先其他环节优先发展,而美锦本身就有大量副产氢,且通过与优质电堆企业国鸿合作成立锦鸿氢源,参与加氢站建设和前端设备研发制造。 2)控股优质膜电极企业广东鸿基,通过优质团队的构建,掌握氢燃料电池核心命门--膜电极的技术与制造工艺。 3)控股出货量领先的燃料电池车企,预计19年订单饱满,是稀缺的能够贡献业绩的燃料电池相关标的。 投资建议:根据我们模型测算,美锦能源焦化业务2019-2021年净利润为18.5亿、17.0亿、15.4亿元,以14倍PE测算对应合理的市值为258.8亿、237.8亿、216.2亿。飞驰汽车2019-2021年能够给美锦能源带来的净利润为1.6亿、3.2亿、4.2亿元,以45倍PE测算,对应合理的市值为71.8亿、141.8亿、189.1亿。根据上述两部分能释放业绩的分部来看,以2019年业绩测算,对应的美锦能源合理估值为330.6亿。另外,我们认为膜电极板块虽然暂时未能释放利润,但其掌握氢燃料电池核心命门--膜电极的技术与制造工艺,并且正在建设国内第一个投产的低成本、高性能膜电极规模化国产生产线项目,该部分布局也应给予一定估值,参考亿华通给予估值12.94亿元,因此我们认为美锦能源目前合理估值在343.54亿,对应目标价8.4元。给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下行,煤价大幅下跌,焦炭环保去产能不及预期,燃料电池商用车销量不及预期,膜电极生产线投产不及预期,国内氢能源大规模应用不及预期