事件概述: 公司发布2018年报:公司实现营业收入25.07亿元,同比增长15.31%;归母净利润4.68亿元,同比增长0.57%;实现扣非归母净利润4.14亿元,同比减少-5.30%。此外公司拟每10股派2.3元现金。 事件评论: 公司营收稳健增长,利润保持稳定。公司2018年实现营收25.1亿元,同比增长15.31%;其中汽车类业务营收达23.8亿元,营收贡献占比约为95%。但公司毛利率同比下滑5.8个百分点至34.2%,我们认为主要原因有2个:1)折旧增加:公司2018年固定资产折旧为1.91亿元,占总营收比约为7.62%,而2017年折旧为1.36亿,占营收比约为6.26%。2)人工成本增加:汽车类产品人工成本同比增长24.36%,较营收增速高出9.05个百分点。此外,由于财务费用率同比减少2.3个百分点,公司三费费用率同比减少0.2个百分点。最终公司净利率同比减少2.7个百分点至18.7%,归母净利润为4.68亿元,同比增长0.57%。 受汇率影响较大,盈利能力短期承压。公司18Q4实现营收6.35亿元,同比增长4.5%,环比增长0.2%;毛利率同比和环比分别下降6.2和1.0个百分点至34.0%。受汇率波动影响,公司18Q4财务费用率同比减少0.5个百分点,环比增加9.8个百分点,致使三费费用率同比减少4.1个百分点,环比增加8.8个百分点至12.0%。最终公司18Q4净利率同比减少3.2个百分点,环比减少5个百分点至16.0%;归母净利润为1.02亿元,同比下降11.4%,环比下降23.5%。 小、精、尖继续保持优势,新产品有望打开新成长空间。公司凭借完善产品链和优异的技术管理,与法雷奥、博世、麦格纳、电产、耐世特等国际零部件巨头建立长期牢固的合作关系,龙头地位难以撼动。此外,公司2018年6月改变部分IPO募集资金用途,用于“新能源汽车及汽车轻量化零部件建设项目”。项目总投资额约为3.6亿元,预计达产日期为2020年6月份。而在此领域,公司陆续开拓上海汽车变速器有限公司、博世、大陆等客户,有望为公司打开新的成长空间。 投资建议:汽车轻量化大趋势下,公司有望凭借超强客户粘性+精准产品切入,优享汽车轻量化红利,并实现出口替代。此外,公司正着力布局新能源轻量化领域,有望打开新的增长空间。由于此前对于公司议价能力及业务拓展速度过于乐观,下调公司19-20年盈利预测,归母净利润由7.6、9.2亿元下调至5.3、6.1亿元。维持“买入”评级。 风险提示:汽车销量不及预期、汇率大幅波动、募投项目进展不及预期等。

海外业务高增长+投资收益+汇兑收益,公司业绩高增长。公司实现营业收入202.25亿元,同比增长8.1%。公司全年汽车玻璃销售117.7百万平方米,同比增长4.5%;测算得玻璃单价同比增长3.7%。其中,OEM和AM市场分别销售99.4和18.3百万平方米,同比增长2.7%和15.3%。公司成本控制能力极强,毛利率较去年仅下降0.1个百分点至42.6%。公司实现归母净利润41.2亿元,同比增长30.9%,主要原因有:1)汇兑收益:全年实现汇兑收益约2.6亿元,去年同期汇兑损失为3.9亿元。2)出售资产:出售北京福通确认的投资收益为6.6亿元,出售其他资产获0.4亿元。若排除上述因素,公司归母净利润仅同比增长0.3%。此外,公司海外业务营收同比增长24.4%;其中福耀美国全年营收和净利润分别为34.1和2.5亿元,较去年大幅提升。 零部件“分红王”,分红率达70%。公司18H1每10股派4元,本次每10股派7.5元,全年每10股合计派11.5元;对应最新收盘价股息率约为5%。2016-2018年,公司分红率分别约为60%、60%、70%。 受行业影响,公司4Q业绩下滑。18Q4公司实现营收51.0亿元,同比减少4%,环比增加1.3%。毛利率同比减少0.2个百分点,环比减少1.7个百分点。三费费用率同比减少1.1个百分点,环比增加2.9个百分点至21.3%。公司净利率在18Q2和18Q3受汇兑损益及投资收益影响较大,18Q4回归常态,同比减少2.1个百分点,环比减少10.7个百分点,至16.8%。最终公司18Q4实现归母净利润为8.6亿元,同比下降15.5%,环比下降38.8%。 行业大有可为,福耀有望实现出口替代。公司有望实现量价齐升:1)量:OEM市场中,随美国工厂产能爬坡和欧洲区域的持续渗透,AM市场中,随市场整顿及公司持续布局,市占率有望稳步提升。2)价:随汽车玻璃多功能化、集成化等,我们预计未来3-5年公司汽车玻璃单价CAGR有望达3%。 投资建议:公司为全球汽车玻璃行业龙头,盈利能力远超竞争对手。OEM市场随美国工厂产能释放全球市占率提升可期,国内AM市场业务亦有望迎快速增长期。公司产品量、价齐升逻辑持续存在。预计公司19-20年归母净利润分别为41.3、44.1亿元,对应EPS分别为1.65、1.76元/股。给予19年可比公司均值的19倍PE,对应目标价31元,维持“买入”评级。 风险提示:北美工厂产能释放不及预期、全球汽车景气度大幅下行等。

新能源、智能网联集大成者,实力初显。公司近日官方公众号表示,均胜旗下已有多项业务均获得超百亿元订单。我们发现除去传统汽车安全外,电池管理系统(PREH-BMS业务)、车联网平台相关(JPCC业务)、人机交互(PREH-原HMI业务)等新能源及智能网联等前瞻业务同样在列。而此三大板块业务2017年营收仅分别为5.9、33、54亿元。若均按100亿计算,此次订单总额约为三大业务2017年营收的17、3、2倍。 智能驾驶先行者,专利技术全球领先。2018年9月16日,PatentResult对截至7月底的美国自动驾驶专利竞争力进行了排名。谷歌系的美国Waymo超过日本丰田汽车,登上世界第一。而均胜系的JoysonSafetySystems(约持70%股权)此次榜上名列32位,成为唯一上榜的中国企业,甚至超越了法雷奥、戴姆勒等汽车及零部件巨头。 回归整合,利润率有望稳步提升。均胜目前的单季扣非归母净利率仅约为1.5%,随均胜安全资产整合的进行,均胜两大业务板块均有望迎拐点:1)汽车安全:公司上半年汽车安全毛利率仅为13.4%,虽然在三季度有所改善但仍远低于业内主要竞争对手Autoliv的约20%。随整合持续进行,毛利率有望持续改善。2)汽车电子:随新客户拓展以及研发型公司PCC借助PREH落地,利润率有望继续提升18年业绩预告符合预期,19年扣非归母有望达14亿。根据公司业绩预告,18Q4归母净利润为1.92-3.92亿元,扣非归母净利润为1.96-3.46亿元,均值分别为2.92亿和2.71亿元。我们预计明年公司单季度营业收入有望稳定在150亿左右,全年有望实现600亿元;扣非归母净利润有望维持在3亿元以上,预计18-19年扣非归母净利润分别有望达10亿元、14亿元。 投资建议:公司以超强并购整合能力为基,借KSS+高田进军汽车安全和ADAS,依托普瑞+PCC布局车载信息系统,着力整合技术提供智能驾驶综合解决方案,有望夺取车载智能时代竞争高地。预计18-20年归母净利润分别为13.4、14.5、18.6亿元,EPS分别为1.41、1.52、1.96元/股。目前可比公司平均估值中枢升至约为23倍,给予公司19年23倍PE,目标价从26元上调至35元。维持“买入”评级。 风险提示:均胜安全整合速度不及预期、新业务拓展落地不及预期等。

可转债落地,加速产品总成升级,电动化浪潮下迎更好的中鼎时代。公司拟发行不超过12亿元可转债,主要用于橡胶减震制品和冷却系统管路的扩产升级。其中:1)橡胶减震项目-技术落地,力促产品总成化:该项目拟使用8亿募集资金用于替换老化设备及新增先进生产设备。达产后,将替换原有减震降噪橡胶件15,000万件/年产能,新增4,000万件/年,并新增控制臂部件177万件/年。公司产品将由原有橡胶件单品升级为带有锻铝支架的总成产品,将真正实现轻量化和产品总成升级。新增产能部分,减震降噪橡胶件已获得3,200万件的意向订单,约为计划扩产产能的80%;控制臂预计意向获得136.5万件,约为扩产产能的77%。2)冷却系统管路项目-加速TFH国内落地,迎新能源大潮。拟使用4亿募集资金用于厂房建设及先进设备引进。达产后,冷却系统管路总成年产能将新增1,500万标米,并初步完成德国TFH落地,有望快速打开国内发动机及新能源电池冷却系统总成市场。目前公司已获得意向性订单1,658万标米,覆盖本轮扩产的全部产能。 全球竞争力实现构建,打开多维成长空间。公司是少数能够实现海外并购整合的优秀公司,已形成并购、技术融合、产品升级落地、市场二次开拓的成功商业模式。中鼎未来将打开短、中、长期的多维成长空间。1)短期-密封:KACO、Cooper等落地子公司迎放量期,其中,公司预计18-22年KACO和Cooper营收平均增长率为10.2%、19.2%;2)中期-减振降噪、冷却系统:此次可转债将加速WEGU、TFH技术落地并助力产品升级,公司预计18-22年WEGU和TFH平均增长率为7.7%和8.6%;3)长期-空气悬挂:随AMK未来落地,将为公司打开空气悬挂蓝海。但由于目前属于拓展前期,业绩增长较缓,公司预计18-22年营业收入平均增长率为1.8%。 投资建议: 公司通过并购整合KACO、WEGU、AMK、TFH等优质企业,产品由低端迈向高端,单一转型集成化,奠定密封、降噪减振、冷却、空气悬挂及电机的全球领先地位。受益国产替代及新能源浪潮,业绩将步入快速上升通道。暂不考虑转股影响,预计18年-19年公司归母净利润分别为11.6、12.8亿元,对应EPS分别为0.95、1.05元/股。由于业内竞争对手的平均估值升至约为17倍,给予19年17倍PE,上调目标价至18元,维持“买入”评级。 风险提示:可转债发行、新业务落地拓展不及预期、原材料大幅上涨等。

全球汽车玻璃第一巨头,专注造就高利润率。公司聚焦汽车玻璃业务,年营收贡献超90%,已成为全球第一大汽车玻璃供应商,国内市占率高达62.1%,全球市占率约24.3%。2018年前三季度,公司实现营收151.2亿元、归母净利润32.6亿元,同比增长12.9%、52.2%;毛利率高达42.7%。公司连续5年实现毛利率超40.0%,剔除汇兑损益后公司净利润率超16%。 成功要素之一:紧抓时代机遇。我们认为此为福耀成功不可复制的一面,主要可以将其归纳为“起步早”和“预判准”:1)创业-1998:抓住零部件国产化带来的创业机遇,逐步实现进口替代;2)1999-2007年:抓住行业高增速机遇快速扩张,一举成为全国最大的汽车玻璃供应商,并开始供货全球;3)2008年至今:金融危机重创竞争对手,公司自断建筑浮法业务安然过冬,并带来海外扩张的最佳机遇,一举成为全球第一。 成功要素之二:专注点滴,铸就强者之路。我们认为此为福耀成功可复制却较难复制的一面。福耀营业利润率超19%,显著高于主要竞争对手的3%-10%,在其专注之外的主要原因有3点:1)深度上游渗透:公司实现了成本占比超30%的浮法玻璃及其原材料的自给;并成立机械制造厂提升设备自制率,降本约50%,提效约2%。2)高投入加深护城河:福耀历年研发投入占比超4%、资本开支占比超20%,分别较主要竞争对手高出约3和12个百分点;有效保障新品研发、产线更新和技术改造。3)内部协同化管理降本增效:公司管理系统处于行业领先地位,保持各项成本费用稳中有降。此外,通过我们的测算,若美国工厂产能顺利爬坡至稳定值,则美国工厂汽车玻璃的毛利率有望达36.4%,较国内仅低0.5个百分点。 行业大有可为,福耀有望实现出口替代。汽车玻璃在OEM市场中存在量价齐升的逻辑:1)量:虽然消费者对带天窗车型较为偏好,但中国汽车天窗的普及率已达50%的较高水平,我们预计未来单车玻璃用量仍将缓慢提升;2)价:随汽车玻璃多功能化、集成化等,我们预计未来3-5年,公司汽车玻璃单价CAGR有望达3%。AM市场中,我们预计至2025年中国汽车保有量CAGR约为5.6%,其余发展中国家AM市场需求将迎快速增长期。从福耀层面看,未来随美国工厂产能爬坡和欧洲区域的持续渗透,OEM市场有望在量价齐升的同时逐步实现出口替代;AM市场中,随市场整顿及公司持续布局,市占率有望稳步提升。 投资建议:公司为全球汽车玻璃行业龙头,盈利能力远超竞争对手。随美国工厂产能释放全球市占率提升可期,公司产品量、价齐升逻辑持续存在。国内AM市场业务亦有望迎快速增长期。预计公司2018-2020年归母净利润分别为41.3、43.5、46.3亿元,对应EPS分别为1.64、1.73、1.85元/股。相对估值法方面,给予19年可比公司均值的18.5倍PE,对应目标价32元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:北美工厂产能释放不及预期、全球汽车景气度大幅下行、原材料大幅上涨、汇率大幅波动、市场空间测算误差风险等。

事件概述: 公司发布2018年年报:2018年公司实现营业收34.05亿元,同比增长10.0%;归母净利润2.82亿元,同比增长12.7%;扣非净利润2.66亿元,同比增长8.5%,业绩符合市场预期。此外公司拟每10股派5元现金。 事件评论: 下游景气度较低,18年多项业务业绩下滑。公司实现营收34.05亿元,同比增长10.0%,其中公司拳头业务乘用车仪表板总成受益新客户拓展,营收约14.0亿元,同比增长45.9%;而乘用车门内护板总成、商用车仪表板总成、乘用车立柱总成分别实现营收约6.0亿元、3.5亿、1.9亿元,同比减少-7.4%、-16.6%、-29.0%。公司毛利率较同期减少2.1个百分点,至22.5%;主要原因有:1)原材料价格上涨:公司前四大原材料采购商均为塑料供应商,合计采购金额同比增长23.1%;2)产品单价下滑:受年降和新车型落地较少影响,公司商用车仪表板总成产品、其他部件和乘用车仪表板总成、立柱总成、落水槽销售价格均有所下降。此外,受益包装技术改革,公司三费费用率较同期减少1.3个百分点,至12.4%。最终公司归母净利润约为2.82亿元,同比增长12.7%,符合市场预期。 2018Q4公司利润率大幅回落,业绩增速由正转负。公司18Q4实现营收7.7亿元,同比减少-9.7%。18Q4毛利率同比减少5.1个百分点,环比减少3.2个百分点至19.8%。由于公司18Q4管理费用率同比提升2.8个百分点至7.8%,公司三费费用率同比提升2.9个百分点至13.5%;净利润率同比减少2.4个百分点,环比减少2.7个百分点至7.0%。最终18Q4归母净利润为0.54亿元,同比下降-32.7%。 意向订单充足,公司业绩可期。目前公司意向性订单充足:1)华东地区:2018年-2020年,仪表板总成、门内护板总成、立柱护板总成收获吉利的意向性订单总量分别为303万套、75万套、9万套,上汽乘用车的意向性订单总量分别为123万套、90万套、30万套。2)长沙基地:吉利汽车给予公司45万套仪表板总成意向性订单,以及广汽菲克30万套车轮外饰罩新意向订单。 投资建议:公司订单充足,业绩有望延续高增长;4.5亿可转债和7.9亿定增将帮助公司突破产能瓶颈;未来有望通过加速产品集成进一步提升产品单车配套价值,并凭借性价比+快速响应力逐步向新车型、新客户渗透。由于对于公司产品落地速度、销售单价及成本预估较为乐观,下调公司19-20年公司归母净利润;由4.4、5.5亿元下调为3.5、4.2亿元,对应EPS分别为1.55、1.85元/股,PE为12、10倍。行业内可比公司19年平均PE估值15倍,给予公司19年15倍PE,调整目标价至23元,维持“买入”评级。 风险提示:产品配套车型销量不及预期,新客户拓展不及预期等。