事件概述 公司发布复工复产相关情况公告。 分析判断: 海外订单如期交付,供应链整合能力优秀。 我国是小家电出口基地,凭借成本、规模和技术配套优势承接了全球主要的小家电订单,新宝股份占全球小家电市场份额的10%,客户包括美国美康雅、GE、德国博世以及法国、日本等多国客户。疫情影响下海外客户前期担心订单无法及时交付,公司自2020年2月10日起迅速启动复工复产,积极推进老员工复工和新员工招聘入职,在防疫管控下实现科学有序复工复产,积极协调部分配套企业的复工及物流供应不足的问题。根据3月6日央视《新闻联播》报道,公司自主开发的“产业链中央监控体系”围绕订单核心纳入了新宝以及上下游产业链的147个系统,1400多家供应商数据,从跟客户洽谈意向、接到订单到各个供应商的物料准备、配架、生产,总装出货与全产业链运作数据清晰可见。根据系统中各环节生产要素的情况,订单分为不同的优先级、分期、分批生产,每一批都有明确的交货日期。 目前产能已恢复至正常水平,海外客户加单意愿带来外销出口增速提升。 虽然受新冠疫情影响,公司前期产能偏紧,尤其是今年2月份的产能受影响较大。截止目前公司产能已接近恢复至正常水平,疫情影响下订单如期交付显示了公司生产制造效率的提升,客户对公司订单交付能力信心充足,部分客户加单意愿强烈。公司今年1-2月累计完成订单数量同比下降约30%左右,但3月份已接订单数量已同比上升15%左右。根据3月6日央视《新闻联播》报道,新宝股份3、4月订单同比增长11.8%。目前公司外销业务占比较高,3-4月外销订单的双位数增长对业绩的贡献度较高。 内销市场产品出新持续,业绩贡献度提高。 近几年公司国内自主品牌运营成效显著,内销市场高增速带来收入占比的提升。摩飞的高增长来源于消费需求的深度挖掘、供应链的快速响应高频出新,以及基于研发设计理念下的内容运营。公司2020年新品在2019年已有所储备,同时新品研发进展加速。2月下旬公司陆续发布刀具菜板消毒机、蒸汽熨烫机等新品,3.8节日积极参与终端促销活动。2020Q1公司国内自主品牌销量继续保持较好的发展势头,国内销售占比进一步提升,因此公司预计2020Q1营业收入有望保持平稳。根据公司2月11日公告显示,未来中期目标国内销售占比达到30%。我们认为内销占比的持续提升下公司OBM 价值将进一步得到认可,并且高产品力推动品牌力的提升,内销高增速有望贡献高利润及业绩增速。 盈利预测与估值 公司强大的研发设计能力和消费市场需求捕捉力可以保障公司每年不断推出符合市场需求的创新产品,优秀的工业设计能力让产品具有竞争力,优质的产品内容营销使其渠道共振,摩飞品牌有望复制爆款打造模式,推动国内自主品牌销量及占比的提升,提高盈利能力。维持盈利预测不变,预计公司2020-2021年实现营业收入101.48亿元和116.48亿元,同比增长11.18%和14.78%,归母净利润为8.95亿元和11.58亿元,同比增长30.08%和29.39%,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行,汇率变动和原材料价格变动风险,新品推广不达预期。

事件概述 公司发布业绩快报,2019年实现营业收入91.25亿元,同比增长8.06%,归母净利润6.87亿元,同比增长36.70%,EPS为0.86元。 分析判断: 自主品牌运营优秀,业绩表现超预期 公司凭借西式小家电出口龙头企业的地位和在ODM业务上多年积累的生产设计研发优势,出口业务保持平稳增长。公司国内自主品牌运营成效显著,以流量为入口进行内容营销,品牌事业部推行了爆款产品+内容营销的做法,2019年国内营业收入实现50%左右的增长,以爆款产品为代表的摩飞品牌实现近3倍收入增速。 内销增长带动毛利率提升,汇率变动增厚盈利能力 国内自主品牌销量的高速增长推动公司毛利率的提升,摩飞产品毛利率高于40%,远超出口外销业务毛利率。目前公司外销业务占比虽高,但内销业务持续放量确定性较强,整体毛利率上行空间打开。同时公司通过产品研发设计能力的提升,及持续推进自动化建设等措施,增强自身产品盈利能力。2019年受人民币兑美元汇率波动影响,公司远期外汇合约(期权合约)产生的投资损失及公允价值变动损失较2018年同期减少约5,600万元。 爆款打造能力卓越,摩飞具有复制力 公司依托多年ODM累计的技术创新和快速量产能力,2018年成立国内品牌事业部,事业部是矩阵式平台,让品牌公司专注于产品策划和营销策划。公司设立了产品经理制和内容经理制,产品经理负责产品的策划、定义、机会挖掘、项目确立等;内容经理负责内容的策划和引发层层爆点。公司爆品研发与运营能力成熟,根据公司2月11日公告显示,未来中期目标国内销售占比达到30%。 盈利预测与估值 基于公司自主品牌的快速推进与自身盈利能力的提升,我们上调盈利预测。考虑到公司外销收入增速稳定,今年一季度同比持平,因此公司2020-2021年营业收入由109.9/125.3亿元调整至101.5/116.45亿元,同比增长11.18%和14.78%;内销贡献增大带来毛利率提升较大,归母净利润由7.98/9.98亿元上调至8.95/11.58亿元,同比增长30.08%和29.39%,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、汇率变动和原材料价格变动风险、出口外销订单变动风险。

第一轮价格战:黎明前夕,格局初显。 21世纪初期,我国空调行业处于起步期,行业进入壁垒较低,但利润率较高,行业高增长+高利润吸引参与者不断加入,中小厂商对抢夺市场的诉求强烈,由此发起了空调行业第一轮价格战。行业降价幅度高,成本探底。原材料价格提升的外部环境进一步压低利润表现,加速市场淘汰,行业集中度快速提升,市场格局初步形成。价格战结束后龙头掌握定价权,垄断红利开始释放。 第二轮价格战:积久库存,欲扬先抑。 天气、地产、政策等多重不利因素导致终端需求不振,行业动销放缓。业绩强目标下导致渠道积累高库存,最终影响厂商内销出货增速。此轮价格战由于渠道库存高企而发起,因库存消化且外部环境改善而结束。龙头志不在重塑格局,因此去库存结束即收尾,价格战持续时间相较第一轮较短,整体行业集中度虽有提升但竞争格局影响较小。2017年地产景气度改善、夏季炎热驱动空调需求,加之行业进入新的补库存阶段,因此第二轮价格战结束后行业步入高景气期,龙头享受高成长与利润提升。 2019年行业促销节奏不一,龙头策略亦有侧重点。 2019年价格战背后的不同主要在于行业需求及渠道的改变。行业进入存量竞争阶段,保增长诉求下唯有集中份额。近几年线上渠道的高增长背后反应了低线城市购买力的提升,低线消费者对价格敏感度较高,借助新渠道的下沉效率及高性价比产品,奥克斯等品牌享受了渠道红利。格力因产品定位较高且线上渠道布局不足而在终端表现有所弱势,在渠道改革之前,格力先用低价策略重塑格局,目前进展较为顺利。2019上半年美的率先进行促销策略试水,促销对需求具有提振效果,美的初步挤占奥克斯份额。11月格力主导发起价格战,全行业采取跟进策略呈现激烈态势。促销在短期内刺激需求释放,奥克斯等中小厂商承压明显。 推演2020年价格战竞争态势。 行业需求复苏尚不显著是常态,并不影响龙头实现高于行业增速的增长。价格战有望延续至2020年,持续时间视天气与龙头市场整合效率等因素决定。产品促销聚焦单品策略不会改变,格力美的不会扩大特价机的产品范围,有利于控制渠道及自身利润。同时差价政策的改变、原材料成本红利等因素均会使龙头利润端具有韧性,看好龙头的经营控制力和盈利能力的表现。新能效标准在行业价格战的背景下出台,有利于龙头企业后续的市场整合。此轮价格战结束后,龙头进行产品结构升级的方向更为清晰,消费者挑选空调产品更具标准,看好龙头市场整合后利润率的新一轮提升期。 盈利预测与估值 我们维持原先盈利预测不变,预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%,EPS为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为15/14/12倍。结合可比公司PE水平,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业价格竞争风险、原材料价格变动风险。

西式小家电出口龙头,转型OBM拓展内销市场。 公司以出口为主,是西式小家电出口代工龙头,主要面向欧美市场,客户分布相对均衡。主营品类为西式厨房小家电,并逐步向家居护理电器、婴儿电器、个护美容电器领域扩展,目前产品涵盖二十多个大类,产品规格超过2000个型号,产品线丰富,能够满足国际知名品牌商、零售商一站式采购的需要。公司业务类型以ODM和OBM为主,内销主要通过OBM拓展。目前公司自主品牌主要包括摩飞、东菱、百胜图、鸣盏、歌岚、莱卡等,其中摩飞是独家授权英国代理品牌,2017年后爆款频出,带动公司内销收入快速增长。 线下渠道→传统电商→社交平台,小家电行业逐步向新零售模式转型。 海外市场小家电市场相对成熟,各品类保有量较高,换购需求使市场维持小幅增长。国内大多数小家电品类还处于导入期和成长期,居民保有量低,另外主流年龄消费人群的阶段性人口红利也将推动国内小家电需求未来3~5年保持10%~15%的较快增长。 小家电行业从供给看,品类众多、生产小批量、竞品同质化,从需求看消费频次高、单价低、可选消费属性强。这些特点使得其早期以线下第三方渠道为主,且龙头具有先发优势,线下渠道基本被美九苏垄断;电商兴起后因其壁垒低、传播快等特点为新品牌进场创造了机会;随后社交应用的普及带来营销模式的革新,大数据的应用和对用户需求的深度挖掘推动小家电行业向新零售模式转型,转型初期多元化的社交营销催生新一轮线上红利,戴森的卷发棒、摩飞的榨汁杯和多功能锅、小熊的多功能烤面包机等多款新品牌现象级产品应运而生。社交电商内容营销相较传统营销精准度和效率更高,为新品牌提供了高性价比的超车机会。 优质产品为盾、精准营销为矛、供应链快速响应,公司有望再造“摩飞”。 摩飞产品的走红首先是开发“好产品”,相比摩飞海外产品,国内爆款在功能和外观上进行了更适应本土化需求的改造,同时品类上也避开电磁炉、电压力锅等龙头优势,进行差异化竞争;其次是“巧营销”,在社交平台推广优质内容并通过KOL宣传造势引领消费;最后还需要供应链的支撑。目前公司实行产品经理负责制,通过多年的ODM业务经验积累技术优势反哺自主品牌产品研发;实行内容经理制深入理解流量和渠道运营,针对用户痛点精准营销;整合供应链厂商形成深度自我配套能力,并实行制造分级和柔性化生产管理,最大限度提高生产效率。产品、营销、供应链三大优势有望延续。 未来公司国内ODM业务或将通过与小米、名创优品等的合作扩大规模,OBM业务也将通过热卖产品带动品牌实现快速增长,高毛利业务占比有望进一步提升,业务结构的优化和规模效应将带动公司盈利能力持续改善。 盈利预测与估值 我们调整公司2019~2021年营业收入由92.20/101.64/112.88亿元至96.45/109.99/125.35亿元,同比增速14.22%/14.03% /13.97%;归母净利润由6.19/7.24/8.39亿元调整至6.38/7.99/9.98亿元,同比增长26.97%/25.13%/24.92%。EPS为0.80/1.00/1.24元,对应当前股价PE倍数为24.48/19.57/15.66倍。 公司以产品经理制+内容经理制打造爆品,以产品带动品牌,借鉴摩飞的成功先例,通过社交电商渠道推进旗下多个自主品牌发展,进一步打开内销市场。同时公司代工业务方面持续提高ODM占比,打造超级供应链保证订单快速响应,与国内互联网企业加强合作进一步建立规模优势,业务结构优化及规模效应将持续改善公司盈利能力。当前公司估值不足24倍,与九阳股份估值水平相当,但明显低于苏泊尔。考虑到公司业务结构从ODM向OBM转型带来业务价值的提升,其估值水平有望向苏九靠近,给予公司2020年24倍PE,基于2019~2021年EPS为0.80/1.00/1.24元的业绩预测,目标价24元,评级由“增持”调整为“买入”。 风险提示 汇率大幅波动造成汇兑损失,自主品牌建设低于预期,行业竞争加剧。

繁花似锦,更进一步。 我们希望从格力当前面临的市场环境,来看格力当前所需及诉求,进而对格力选择高瓴的原因及未来可能成效进行剖析。在当前存量竞争的市场上,龙头为保增长对份额诉求较高,而此轮价格战下份额提升需进行市场整合。回顾奥克斯的崛起之路,格力此番加强集中度重在价格竞争与渠道建设。在2020年行业需求未有明晰增量的背景下,要保障格力电器的投资价值,除了ROE水平的稳固外,治理结构改善与业务成长性带来的估值水平提升或会是第二种办法。 高瓴资本注重结合科技创新与传统行业。 高瓴资本涉足领域广,产业重塑思维强。高瓴一直坚持“长期结构性价值投资”,在敏锐洞察技术和产品变革趋势基础上,找到企业转型升级的可行路径,通过整合资源帮助企业形成可持续、难模仿的“动态护城河”。梳理高瓴的历史投资,从百丽案例中可以看到百丽的科技赋能和新零售转型,从京东案例中可以看到高瓴擅长嫁接产业资源。 高瓴能给格力电器带来什么? 高瓴过往私有化百丽后,仍以原有管理层为主导,在不改变百丽原有业务流程的基础上做业务增量。高瓴资本契合公司对“拒绝野蛮人”的诉求,且在零售、互联网层面的产业资源能够助力格力的渠道变革与效率提升。从治理结构上来看,高瓴资本保障原有管理层稳定,并最大程度保障管理层经营话语权,同时积极推动股权激励与高分红方案。从业务赋能层面来看,格力护城河稳固,渠道变迁环境下尚需改革,高瓴具备新零售变革的产业资源与以互联网方式重塑内部效率的成功经验。此外,格力电器在多元化领域的尝试从未停止。格力收购晶弘冰箱,扩建冰洗产业链,以格力全品类家电产品拓展智能家居应用,专注微处理器和智慧家庭芯片的研发,体现了格力在多元化层面的布局和探索。格力目前产业多元化布局全面,且尝试范围较广,各项业务之间具有联动性和延展性。而格力未来会聚焦在何方领域,走出自己的多元化道路,期待管理层与高瓴牵手后战略的进一步落地。 盈利预测与估值 我们维持原先盈利预测不变,预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%,EPS为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为14/13/12倍。结合可比公司PE水平,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业价格竞争风险、原材料价格变动风险。

空调属季节性产品,具独有返利模式。 夏季对防暑降温产品需求较高,6~9月为空调销售旺季;而空调厂商从制造到运输至销售终端一般需要1~2个月,因此空调生产旺季一般提前销售旺季1~2个月。产销的季节性波动使得淡季产能出现闲置、旺季产销出现缺口,并且经销模式下经销商提货量和渠道库存量受终端需求影响,可控性较弱,扩大了厂商生产经营的波动性。格力首创“返利”模式实现互利共赢,公司的销售返利主要有四种:打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利。 返利政策因时而出,剖析应用成效。 返利政策配合渠道变革而发展,1995-1996年返利政策重在鼓励大户建立渠道;1997-2003年返利政策重在规范价格体系和渠道管理;2004-2014年返利政策重在绑定经销商利益。返利政策下的折扣力度提升经销商淡季拿货积极性,有助于平衡公司淡旺季产销波动,同时返利政策滚动兑现且持续推行,政策执行方式和稳定性增强经销商粘性。但供给端可被合理化规划,而需求端却较为不受控。在行业需求向好的时期,渠道良性循环,经销商提货积极性较高,返利政策可扩大正向循环。若在行业需求低迷期,压货返点模式不进行正确引导,则容易造成库存问题。 返利作为负债存于企业,销售费用随政策兑现摊薄。 返利政策下公司毛利率与销售费用率表现时点不一。在原材料成本红利与产品结构升级促进产品均价提升的时期,美的毛利率明显提升,而同样具备规模制造优势的格力电器却出现了毛利率的下滑。虽然格力电器毛利率出现下滑,但整体利润率水平较为稳定,主因销售费用率出现同期下降,因此我们认为是返利政策的计提兑现影响了公司毛利率与销售费用率的表现。公司较多采取实物返利政策,在兑现时不确认收入,但确认相关成本,并冲减销售费用,视同销售处理。 销售返利依托渠道模式而生,赋能渠道力。 公司设合资销售公司,对渠道的管控力更强,经过多年发展各个渠道层级具有合理的利润水平。自建专卖店保障终端可控,且较少需要依靠经销商打开零售连锁渠道的进场权,减少第三方参与下多重利益博弈,经销商的利益关系更加简单化,且与公司关系更加紧密。持股销售公司+自建专卖店+返利政策共同构筑了公司线下渠道的护城河。 盈利预测与估值 我们维持原先盈利预测不变,预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%,EPS为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为14/13/12倍。结合可比公司PE水平,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格变动风险、竞争格局变动风险。

主要观点: 盈利能力是 ROE 提升关键,资金利用率有提升空间2003-2010年格力电器 ROE 经历了迅速提升的过程, 2007年公司ROE 水平超过 20%。此后 2011-2013年间虽有所起伏但整体稳定在 25%以上, 2015年回落至低点 26%后, 2016-2018年始终提升至 28%以上。 通过经典杜邦拆解,我们发现格力电器 ROE 的提升主要源于盈利能力的提升。 2007年后总资产周转率及权益乘数对公司 ROE 贡献程度较少,一直处于小幅下降的趋势。 成本影响性弱化,品牌力高铸利润提升空调属于制造业标品, 三轮原材料价格周期影响毛利率水平波动, 前期公司受原材料成本影响较大,随着行业格局的优化巩固,公司对成本的转嫁能力较强,迎来利润率的迅速提升,同时产品结构升级打开均价与利润空间。 我们认为格力在品牌与制造优势下铸就了强大的盈利壁垒。 探索龙头企业的取财用财之道格力电器看似财务杠杆较高,但负债结构中无息负债占比较高,独特的渠道模式下渠道融资能力强,上下游占款能力强,销售返利占比逐年提升,财务费用长期为负数。 2007年以后总资产周转率和权益乘数逐渐下滑,盈利能力成为推动 ROE 提升的主要因素。我们认为公司盈利能力的提升与净资产周转率的下滑亦有所关联,主因在于高盈利能力和渠道蓄水池作用下不断累积的账面现金压制了 ROE 水平。 ROE 持续提升的空间:业务多元化+高分红收入利润高增长+渠道融资模式带来自由现金流的增长, 而公司的日常经营不需要占用额外资金,资金利用效率尚不充足, 多元化业务的发展有利于提升资金回报率及 ROE 水平。 随着公司管理层持股比例与话语权的增强,同时股权激励落地加强管理层积极性的提升,治理结构有望得到改善,格力的新业务开拓进程有望加快。 同时我们认为可以借鉴海外家电龙头企业经验,通过高分红和回购方式提升 ROE 水平,高分红下股息率的提升带来资本市场对公司投资价值的认可,有利于股价表现。 盈利预测与估值我们维持原先盈利预测不变,预计公司 2019-2021年实现营业收入同比增长 5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%, EPS 为 4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为 14/13/11倍。结合可比公司 PE 水平,我们给予公司 2020年15倍 PE,对应目标价 75.9元,维持目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业价格竞争风险、原材料价格变动风华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p127089

让利促销活动扩及冰箱,依旧聚焦产品型号 从双十一活动预热起,格力接连提出三次大促活动。在让利30亿元的宣传下,“俊越”、“T爽”、“品悦”、“悦风Ⅱ”分别进入空调促销行列。相较于全网价格普降的趋势,格力的促销活动更加聚焦,采取特定产品大幅促销的方式。同时格力的促销产品均为热门产品,此前的空调产品本为线下引流产品,促销活动开展后较快处于负卖状态;晶弘冰箱促销的机型为“对开门”和“风冷三门”,是线上冰箱市场销售额TOP1、TOP2的细分产品,降价幅度分别为50%和54%。格力将促销产品从空调扩展至冰箱,一方面说明格力的促销活动不会在短期内结束,下半年的竞争策略明显由“防守”转向“进攻”,也一方面也体现出原材料成本红利下龙头的品牌价格优势对市场的整合。 冰箱促销契合主流热款机型 苏宁、小米等互联网家电企业近年来推出极具性价比的冰箱产品参与市场竞争,2018年5月云米发布456L双开门冰箱,360度双温循环送风,二级能效,定价1999元;2019年5月苏宁小Biu发布468L的对开门冰箱,一级能效,同样售价1999元;2019年10月苏宁小Biu发布法式多门312L冰箱,主打一级能效与变频风冷,售价亦为1999元。在线上市场高性价比的追求下,对开门冰箱及低价成为热款机型,同时今年线上冰箱产品均价出现同比下滑。格力推出晶弘冰箱进行促销,晶弘对开门变频风冷531L冰箱,产品性能与主流性能一致,同时促销价亦达到1999元,我们认为格力以同性能同价格切入市场竞争后,品牌优势有望得到体现。 引流意义高于去库存意义 我们认为格力在11-12月开展的一系列促销活动引流意义高于去库存意义。即使没有促销活动,热门机型的销售压力亦较小。根据中怡康和奥维云网的数据,11月格力与美的零售增速高于行业水平,龙头促销带来市场份额的进一步集中,格力竞争策略的边际改变对自身及行业的影响均较大。虽然格力再掀促销政策,且品类扩及至冰箱,我们依旧认为这并非代表行业价格战。格力特定品类的促销更倾向于以局部王牌产品的低价来将品牌优势发挥至最大,单品高促销力度下增速表现优异,带动整体家电零售端一定程度的回暖。从选择时点来看,格力电器三次促销活动均选择在大型消费节日及前期,如双十一、双十二及春节,一方面在于消费节日的气氛烘托,另一方面契合格力的引流策略。 投资建议 从零售端数据来看,下半年格力的边际改善明显,主因公司主动参与市场竞争,且竞争策略更加聚焦集中。考虑到龙头的竞争策略转变及今年春节提前的因素,预计促销活动能给11-12月零售端带来一定程度的回暖,同时看好格力的盈利能力和经营稳定性。 盈利预测与估值 我们维持原先盈利预测不变,预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%,EPS为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为14/13/11倍。结合可比公司PE水平,我们给予公司2020年15倍PE,对应目标价75.9元,维持目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格变动风险、竞争格局变动风险。

公司背景:穿越周期的厨电龙头。 公司上市之初主导产品为烟灶消, 2011年之后逐步开发嵌入式燃气灶、电烤箱、洗碗机、净水器、蒸箱等多元化厨电品类, 目前新品类收入占比已达 15%,且市场份额均居行业前列,产品品类的多元化布局始见成效。 历史上看公司收入利润增长稳健穿越周期, 这与公司稳定的股权治理结构、激励到位的管理团队、全面覆盖的销售网络和高效的渠道管理密不可分。 近两年公司受地产低迷影响增速有所放缓,但随着低线市场渠道下沉逐步进入收获期及工程端业务的强势发展,公司有望重回稳健增长轨道。 厨电行业: 渠道结构调整和品类多元化打开新局面。 从渠道上看, 近年来随着精装修渗透普及, 厨电工程渠道占比持续提高。 1) 我国精装修比例远低于国外,且三四线城市精装修比例远低于一线,随着精装房逐步从一二线向低线地区普及,精装修市场仍然有望维持高增,从而拉动配套率高的传统厨电需求提升; 2) 洗碗机蒸箱等厨电新品类在精装修住宅的配置率明显偏低, 大多仍在初期市场培育阶段,随着普及率带动配置率逐步提高, 厨电新品类市场仍有较大提升空间。 从品类上看, 我国厨电新品类尚在发展初期, 市场规模小目前仍以国外品牌主导, 未来随着新品渗透率提升及产品本土化改造设计投入应用,国产品牌厂商有望受益于行业整体扩容和品牌自身市占率提升带来的增长。 公司成长空间: 工程渠道受益于地产精装修红利,新品扩充完善布局。 1) 工程端优势有利于公司整体市占率进一步提升。 目前我国整体精装房占比不高,尤其是三四线市场精装修渗透率尚不足10%,工程渠道竞争格局相较零售渠道更为集中,老板、方太、西门子等高端品牌占据大部分市场份额且有持续提升的趋势。公司目前在一二线市场市占率较高,而三四线市场优势较弱,未来借力工程渠道有望进一步提高三四线市场份额。 2) 洗碗机、 蒸箱、中央吸油烟机等新品已领先行业。 公司洗碗机、蒸箱等新品类市占率已连续两年居行业前三, 目前公司已成立蒸箱品类事业部,大力推广第二品类蒸箱等,并推出多款本土化新品;集成灶业务方面与金帝的战略合作加深,产能建设展开布局,功能性创新产品价格空间大。 此外业内领先的中央吸油烟机品类专供 B 端, 将助力公司强化工程渠道优势。 盈利预测与估值我们调整公司 2019~2021年营业收入由 78.86/86.52/97.31亿元楷体至 79.75/89.50/100.81亿元,同比增速 7.40%/12.23%/12.64%; 归母净利润由 16.13/17.62/19.45亿元调整至16.19/18.31/20.84亿元,同比增长 9.84%/13.11%/13.81%。 EPS为 1.71/1.93/2.20元,对应当前股价 PE 倍数为18.87/16.69/14.66倍。 公司经营稳健战略清晰,工程渠道已占据先发优势,中央吸油烟机品类又将进一步巩固这一优势,打造工程渠道壁垒;另外公司洗碗机、蒸箱及集成灶新品类发力,依托现有渠道网络及品牌力延续行业领先地位,未来增长空间较大且确定性较高。当前公司估值约 19倍,行业主要可比公司 2020年预测 PE 平均约 13倍,考虑地产压制因素边际影响减弱下估值仍有修复空间及公司自身的龙头溢价,给予公司 2020年 20倍 PE,基于 2019~2021年 EPS为 1.71/1.93/2.20元的业绩预测,目标价 38.6元,评级由“ 增持” 调整为“ 买入” 。 风险提示宏观经济增长失速或地产政策收紧,行业竞争加剧,新品类拓展不达预期。

从零起步,渠道定价权逐渐转移。 格力的渠道建设变革经历了从依靠个人与经销商力量,逐渐向后期成立区域性销售公司,以资本为纽带绑定经销商,加强对经销商的管理和终端控制力。格力在不同时期致力于平衡掣肘厂商间的利益与竞争,逐渐发展为专业代理模式。 打破零售连锁垄断,自建专卖店渠道。 随着我国零售业态的不断成熟,以国美、苏宁等为代表的家电连锁商崛起。2004年因国美大幅降低格力畅销产品价格、扰乱格力价格体系,双方合作破裂后,格力走上自建专卖店网络的道路。格力目前的销售渠道主要是北京盛世恒兴格力国际贸易有限公司,并由旗下的多家盛世欣兴负责格力品牌的渠道管控。 格力渠道建设的得与失 我国家电企业自建渠道走在前列,相较美国几大零售巨头垄断销售渠道,目前全国连锁渠道、地方连锁渠道、百货、超市、乡镇零售店等构成整个线下市场。格力依赖线下经销商体系,在渠道间的利益平衡和掣肘中不断细化改革方向,而对电商渠道前期缺乏重视和投入。线上渠道的高效变革在我国行业集中度最高的空调行业亦对格局产生影响,主因渠道扁平化带来更高的渠道效率,且渠道模式对应不同的竞争策略。格力逐渐发力线上渠道,成立电商公司收回代运营权,看好未来对市场的整合及线上渠道建设。 盈利预测与估值 我们维持原先盈利预测不变,预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%,EPS为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为13/12/11倍。结合可比公司PE水平,我们给予公司2020年15倍PE,对应目标价75.9元,维持目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格变动风险、竞争格局变动风险。

主要观点: 格力市值取决于业绩增长与估值,业绩增长受行业发展阶段与景气度、竞争格局变化下的利润水平影响,估值受行业在不同阶段的业绩增速预期、外资环境以及公司分红率的变化等因素影响。作为传统消费品,业绩与估值呈现正相关性,面临戴维斯双升和双杀。 估值与业绩的戴维斯双升和双杀。 2000年以前,我国空调行业处于高速发展期,伴随行业的高成长红利,公司实现收入高增长+高估值,行业的高成长性下市场给予公司 25-30倍估值,但行业进入壁垒薄弱,利润率处于低位。2000-2005年行业竞争加剧,供过于求的状态下行业引发价格战。利润增速低于收入增速下市值提升缓慢,2004年起估值 PE 倍数走低。 格局优化带来的投资价值2006-2012年间,行业竞争逐渐转好,行业的利润率得到优化,2012年以后格力美的在空调行业的双寡头格局基本稳固,估值和业绩同时助推市值的提升。但是行业逐渐进入成熟期,收入增速相较前期放缓后,估值水平有所下滑,此后公司市值的提升更多受业绩的驱动。 分红权重股特质下外资对格力的认同自 2016年 12月深港通开通以来,外资进入 A 股市场的窗口打开。国内家电龙头与海外龙头间估值水平差距较大,格力电器的外资持股占比呈现逐渐提升的趋势,资金结构重塑估值中枢。此外高分红已成为市场对格力的稳定预期与投资溢价来源,分红比例与公司市值具有一定程度的相关性。 估值的下一步提升空间:高分红延续+混改落地高分红:我们看好国内消费市场的增长,龙头企业品牌力和产品力优势下业绩增长更趋于稳健。根据 2019年预计归母净利润预测 50%-70%区间的分红金额和对应股息率,股息率预计在3.78%-5.29%之间,相较 2018年相比有明显提升。珠海明骏承诺促使分红比例不低于 50%,高瓴入主下高分红预期持续。 混改落地:股份转让在股权结构和治理结构层面带来优化,管理层持股比例提升,话语权增强。混改落地后推进管理层和骨干员工总额不超过 4%上市公司股份的股权激励计划,股权激励有望落地,高瓴赋能新零售。 盈利预测与估值我们维持原先盈利预测不变,预计公司 2019-2021年实现营业收入 2102.68亿元、2265.41亿元、2491.25亿元,同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润 282.30亿元、304.37亿元、338.16亿元,同比增长 7.73%/7.82%/11.10%,EPS 为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为 13/12/11倍。公司混改成功落地,高瓴入主的同时管理层持股比例与话语权增强,对未来的股权激励计划、分红率等均有明确的规定,我们认为股权转让有利于公司治理结构的改善和业务多元化及渠道变革层面的提升,长期被压制的估值水平预计将得到提升,同时公司优秀的竞争格局和良好的利润率下现金流充沛,我们给予公司2020年 15倍 PE,对应目标价 75.9元,上调评级至“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业景气度风险、价格战风险、竞争格局变动风险。

华帝股份:业务范围拓宽、治理结构优化、战略转型稳步推进的灶具龙头。 华帝自2014年更换实控人并更新经营班子以来,逐步确立“高端智能厨电”战略,并从产品、品牌、渠道、治理架构等多方面推动公司转型升级:业务范围从最初的灶具拓展为智能厨电+卫浴产品+整体厨房产品矩阵;品牌形象向高端、时尚、年轻化升级;股权结构逐渐集中并推出长效激励机制;坚持渠道下沉和渠道种类拓展;优化流程提高生产效率等。战略转型初见成效,2015年之后公司产品均价提升、经营效率改善,收入、利润增长加速,毛利率和净利率水平均有明显提升。 厨电行业:仍有较大市场空间,高端化成为发展趋势。 短期来看,厨电是家电板块中与地产关联最密切的子板块,历史上板块表现与地产竣工表现相关度高。2018年以来厨电受地产低迷影响销量、收入大幅下滑,未来受竣工回暖带动有望进入上行周期。 长期来看,一方面厨电当前百户保有量仍然偏低,农村保有量更是远低于城镇,随着城镇化率的提升,厨电保有量将进一步提升;另一方面洗碗机等厨电新品类进入高速增长期,目前竞争格局尚未确立,国际品牌份额相对较高,随着新品类在国内市场的逐渐普及和更多国产品牌加入新品布局,国内品牌有望在行业高增和国产替代中迎来新机遇。 华帝成长空间及盈利能力:渠道提高盈利能力,产品创造成长空间。 1)渠道结构变化和转型提升盈利能力。华帝的渠道主要分为线下、线上、工程和海外四大渠道,其中线上渠道毛利率最高,其次为线下、工程和海外渠道,随着互联网的发展和新媒体的兴起,电商渠道占比提升将带动整体利润率提升;另外华帝自2018年开始以零售为导向推动渠道扁平化改革,并着手建立分销管理平台进行监测管理,以优化存货结构、提升终端运营效率,线下渠道转型有望进一步降本增效,提高盈利能力。2)传统烟灶业务回暖,燃热和嵌入式新品类将贡献新的增长点。传统烟灶品类需求与地产周期相关度高,随着2019年下半年地产销售及竣工增速回升,前期延长交付的住宅(尤其是二三线)将逐步迎来集中交付,公司深入布局二三线市场,传统烟灶产品需求将受益地产回暖迎来改善。另外华帝自2018年将燃热确立为第二大主要发展品类,内部配合加大技术投入、调整生产线和营销体系,外部受益煤改气政策推行,燃热有望迎来高增长;洗碗机等嵌入式新品类在行业低迷、传统品类大幅下滑的环境下仍然实现了双位数高增长,华帝重点布局洗碗机等嵌入式产品将受益行业增长红利,延续良好增长态势。 盈利预测与估值 我们调整公司2019~2021年营业收入由62.29/66.98/73.77亿元至57.97/66.26/74.05亿元,同比增速-4.9%/14.3%/11.76%;归母净利润由7.84/9.18/10.86亿元调整至7.25/8.98/10.70亿元,同比增长7.05%/23.96%/19.1%。EPS为0.83/1.03/1.23元,对应当前股价PE倍数为13.96/11.26/9.45倍。 公司渠道扁平化持续推进、各产品部门统筹管理体系建成,未来公司成本管控能力进一步加强,渠道和产品运营效率持续改善,盈利能力有望提升;燃热品类借煤改气政策推进大力发展,有效利用公司既有的技术优势和渠道优势,叠加地产压制因素改善需求逐步回暖,有望为公司带来更大的成长空间。当前公司估值不足13倍,考虑到行业主要可比公司2020年预测PE约15~17倍,且随地产回暖行业估值逐步修复,给予公司2020年15倍PE,基于2019~2021年EPS为0.83/1.03/1.23元的业绩预测,目标价15.45元,评级由“增持”调整为“买入”。 风险提示 宏观经济增长失速或地产政策收紧,行业竞争加剧,新品类拓展不达预期。

事件概述公司发布三季报,2019 年前三季度实现营业收入 17.21 亿元,同比增长 30.56%;归母净利润 1.68 亿元,同比增长 40.52%。其中 2019 年第三季度实现营业收入 5.32 亿元,同比增长 33.11%;归母净利润 3985.71 万元,同比增长 14.75%。 分析判断:? 创意小家电赛道成长空间广阔,收入持续高增长小家电行业处于成长初期,国内市场渗透率较低且不受地产后周期的影响,行业高增速但格局未定。小家电行业的高增速来源于渗透率的提升和新品类的开发普及,公司将产品研发、设计、销售与互联网深度融合,顺应年轻消费者的消费观念,融入时尚元素打造高性价比,借助线上电商渠道进行 营 销 引 流 驱 动 收 入 持 续 高 增 长 。 2019Q1-Q3 公 司 收 入 增 速 分 别 为34.63%/24.08%/33.11%,公司借助小家电行业的成长性和自身产品差异化优势及精准的渠道定位,收入持续高增长。 毛利率环比下降,销售费用率提升,影响盈利能力。 2019 年前三季度,公司毛利率为 35.29%,同比增长 2.09pct。其中 2019Q3 毛利率 33.68%,同比下降 0.01pct,环比下降 4.26pct。从期间费用端来看,2019 年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 15.32%/3.36%/3.08%/-0.01%,同比+2.12/-0.42/+0.55/-0.27pct。其中 2019Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.89%/4.02%/3.68%/0.005%,同比+5.04/-0.07/-0.41/-0.45pct,环比+1.4/+1.1/+0.6/+0.1pct。综上,期间费用率提升导致公司盈利能力下降,公司 2019Q3 净利率7.49%,同比下降 1.19pct。 经营性现金流由正转负。 2019Q3 公司经营活动现金流量净额为-0.11 亿元,其中销售商品、提供劳务收到的现金环比增速-0.67%高于 2019Q3 收入环比增速-4.6%。从资产负债表来看,公司三季度末预收账款 0.32 亿元,较 2018 年末增长 37.8%;应收账款 0.91 亿元,较 2018 年末增长 33.19%;预付款项 0.29 亿元,较 2018 年末增长 229.18%。公司 2019Q3 或因促销活动导致产品毛利率环比下滑和销售费用率的提升,同时经营性现金流由正转负。公司产品创新研发能力强,善于把握市场需求痛点,拥有庞大的用户数据对消费者的消费特征进行分析,从而进行精准营销。我们认为随着公司产品线品类的丰富和渠道的拓展,未来在收入高增速的同时盈利能力有望得到提升。 投资建议经测算,预计公司 2019-2021 年实现营业收入 25.22/30.09/35.90 亿元,同比增长 23.58%/19.31%/19.29%,EPS 为 2.00/2.48/2.99 元,对应当前股价 PE 倍数为 36/29/24 倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、竞争格局变化风险、原材料价格变动风险。

事件概述公司发布 2019年三季报,前三季度实现营业收入 42.12亿元,同比下降 1.19%;归母净利润 3.82亿元,同比增长 12.98%。其中第三季度实现营收 14.17亿元,同比下降 1.61%,归母净利润 1.47亿元,同比增长 9.31%。 分析判断: ? Q3内销市场增速与均价下滑,公司收入小幅下滑公司 2019Q3收入增速-1.61%,相较 2019Q2收入增速+5.61%有所下滑, 主要原因在于行业承压。 根据奥维云网线下推总数据, 2019年 1-9月吸尘器线下市场零售额 31亿元,同比下降 0.7%;净化器市场零售额 31亿元,同比下降 30.6%。其中 9月净化器市场规模 3.2亿元,同比下滑39.3%,吸尘器线下零售额 2.9亿元,同比下降 7.1%。同时吸尘器和净化器 9月各品类均价下滑, 9月净化器线下市场产品均价 3516元,同比下降 7.2%,吸尘器各品类均价同比下降,立式下降幅度最大为 47.9%。 ? 毛利率逐季提升, 汇兑收益带来财务费用下降公司 2019年前三季度毛利率 26.33%,同比增长 2.05pct。其中 2019Q3毛利率为 27.48%,同比增长2.73pct,环比增长 0.68pct。公司毛利率水平逐季提升, 主要原因在于成本红利和汇率优势。 2019年前三季度公司财务费用-0.66亿元,同比下降 38.51%,主要原因在于汇兑收益增加, 其中 2019Q3财务费用-0.39亿元。 2019前三季度公司销售费用率和管理费用率为 6.38%和 3.29%,同比下降0.61pct 和 0.5pct;其中 2019Q3销售费用率和管理费用率为 6.42%和 4.0%,同比下降 1.35pct 和0.53pct。 综上, 公司 2019年前三季度净利率为 9.08%, 同比提升 1.16pct,其中 2019Q3净利率为10.34%, 同比提升 1.12pct。 ? 公司经营效率提升,营业周期延长公司 2019年前三季度经营活动现金流量净额 8.26亿元,同比增长 42%,其中 2019Q3经营性现金流 1.17亿元,同比下降 59.7%,环比下降 56.76%。从资产负债表看, 2019年三季度末公司应收账款 9.37亿元,同比下降 5.73%,应收票据 1.30亿元,同比下降 17.91%,同时存货 5.94亿元,同比下降 13.08%。从经营效率来看,公司存货周转率和营收账款周转率提升。公司 2019年三季度末存货周转率 4.80,相较 2019H1存货周转率 3.13有所提升; 2019年三季度末公司营收账款周转率 4.14,相较 2019H1营收账款周转率 2.84持续提升。 公司营业周期从 2019H1的121.04天提升到 2019年三季度的 121.5天。 投资建议国内吸尘器市场行业高增速切换,短期内增速放缓、行业竞争激烈且产品均价下行影响了行业景气度,但公司通过多品牌战略侧重产品高端化和推动渠道下沉触达消费者, 在行业承压的背景下有效平稳业绩增长。 未来公司有望在内销市场加强营销宣传投入提升收入增速,在海外投资建厂缓解成本压力。经测算,我们预计公司2019-2021年营业收入 59.76/62.46/66.28亿元,同比增长 1.91%/4.52%/6.11%, EPS 为 1.22/1.37/1.54元,对应当前股价 PE 倍数为 18/16/14倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业景气度下滑风险、市场竞争加剧风险。

内销市场持续增长,Q3收入回升 按摩椅外销市场以美日韩为主,公司外销市场中韩国大客户集中,对外销收入影响较大。随着韩国市场渗透率的提升,公司积极拓展欧美市场合作伙伴保持外销需求的强劲。 内销市场在人口老龄化和消费力提升的背景下,按摩椅市场处于增长阶段,当前国内按摩椅市场的渗透率低于1%,大健康消费需求下内销增长高于出口增长。 毛利率承压,费用率同比下降改善净利率 2019年前三季度,公司毛利率为29.42%,同比下降3.92pct。其中2019Q3毛利率29.45%,同比-1.7pct,环比-0.2pct。毛利率下滑主要原因在于体验式服务短期内难以覆盖成本和内外销毛利率的下滑。在毛利率下滑的同时,公司增强了费用管控能力以实现净利率的提升。2019年前三季度公司销售费用率为10.85%,同比-0.54pct;2019Q3销售费用率10.17%,同比+1.71pct,环比-0.87pct。2019年前三季度公司管理费用率为3.43%,同比-5.03pct;其中2019Q3管理费用率3.99%,同比-5.33pct,环比+1.69pct。在期间费用同比下降较大幅度的背景下,2019Q3公司净利率13.5%,同比+4.9pct,环比-0.4pct。 共享按摩“摩摩哒”促进消费者体验培育市场,轻资产运营转型 公司2019年半年报显示,公司在2016年进入共享按摩服务市场,“摩摩哒”共享按摩品牌陆续进入全国32个省、2164个县市的知名商超、头部影院及重要交通枢纽等人流密集场所。公司渠道拓展速度较快,共享按摩服务扩大了消费者接触面,进行了良好的市场培育。目前“摩摩哒”用户数量已突破1亿人次,随着大数据运营平台的成熟,公司业务转型轻资产化。公司陆续将部分省份的自营按摩椅转让给优质运营商合作运营,从而实现降本增效。在摩豆充值影响下,2019年前三季度公司预收账款为0.74亿元,同比增长65.12%。在处置固定资产按摩器材的影响下,2019年前三季度公司实现资产处置收益0.43亿元,长期应收款1.23亿元。 投资建议 经测算,我们预计公司2019-2021年实现营业收入23.73/26.41/31.05亿元,同比增长3.36%/11.30%/17.56%,实现归母净利润2.61/2.97/3.53亿元,同比增长4.74%/13.73%/18.90%,EPS为1.86/2.12/2.52元,对应当前股价PE倍数为15/13/11倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、竞争格局变动风险、贸易摩擦风险。