西式小家电出口龙头,转型OBM拓展内销市场。 公司以出口为主,是西式小家电出口代工龙头,主要面向欧美市场,客户分布相对均衡。主营品类为西式厨房小家电,并逐步向家居护理电器、婴儿电器、个护美容电器领域扩展,目前产品涵盖二十多个大类,产品规格超过2000个型号,产品线丰富,能够满足国际知名品牌商、零售商一站式采购的需要。公司业务类型以ODM和OBM为主,内销主要通过OBM拓展。目前公司自主品牌主要包括摩飞、东菱、百胜图、鸣盏、歌岚、莱卡等,其中摩飞是独家授权英国代理品牌,2017年后爆款频出,带动公司内销收入快速增长。 线下渠道→传统电商→社交平台,小家电行业逐步向新零售模式转型。 海外市场小家电市场相对成熟,各品类保有量较高,换购需求使市场维持小幅增长。国内大多数小家电品类还处于导入期和成长期,居民保有量低,另外主流年龄消费人群的阶段性人口红利也将推动国内小家电需求未来3~5年保持10%~15%的较快增长。 小家电行业从供给看,品类众多、生产小批量、竞品同质化,从需求看消费频次高、单价低、可选消费属性强。这些特点使得其早期以线下第三方渠道为主,且龙头具有先发优势,线下渠道基本被美九苏垄断;电商兴起后因其壁垒低、传播快等特点为新品牌进场创造了机会;随后社交应用的普及带来营销模式的革新,大数据的应用和对用户需求的深度挖掘推动小家电行业向新零售模式转型,转型初期多元化的社交营销催生新一轮线上红利,戴森的卷发棒、摩飞的榨汁杯和多功能锅、小熊的多功能烤面包机等多款新品牌现象级产品应运而生。社交电商内容营销相较传统营销精准度和效率更高,为新品牌提供了高性价比的超车机会。 优质产品为盾、精准营销为矛、供应链快速响应,公司有望再造“摩飞”。 摩飞产品的走红首先是开发“好产品”,相比摩飞海外产品,国内爆款在功能和外观上进行了更适应本土化需求的改造,同时品类上也避开电磁炉、电压力锅等龙头优势,进行差异化竞争;其次是“巧营销”,在社交平台推广优质内容并通过KOL宣传造势引领消费;最后还需要供应链的支撑。目前公司实行产品经理负责制,通过多年的ODM业务经验积累技术优势反哺自主品牌产品研发;实行内容经理制深入理解流量和渠道运营,针对用户痛点精准营销;整合供应链厂商形成深度自我配套能力,并实行制造分级和柔性化生产管理,最大限度提高生产效率。产品、营销、供应链三大优势有望延续。 未来公司国内ODM业务或将通过与小米、名创优品等的合作扩大规模,OBM业务也将通过热卖产品带动品牌实现快速增长,高毛利业务占比有望进一步提升,业务结构的优化和规模效应将带动公司盈利能力持续改善。 盈利预测与估值 我们调整公司2019~2021年营业收入由92.20/101.64/112.88亿元至96.45/109.99/125.35亿元,同比增速14.22%/14.03% /13.97%;归母净利润由6.19/7.24/8.39亿元调整至6.38/7.99/9.98亿元,同比增长26.97%/25.13%/24.92%。EPS为0.80/1.00/1.24元,对应当前股价PE倍数为24.48/19.57/15.66倍。 公司以产品经理制+内容经理制打造爆品,以产品带动品牌,借鉴摩飞的成功先例,通过社交电商渠道推进旗下多个自主品牌发展,进一步打开内销市场。同时公司代工业务方面持续提高ODM占比,打造超级供应链保证订单快速响应,与国内互联网企业加强合作进一步建立规模优势,业务结构优化及规模效应将持续改善公司盈利能力。当前公司估值不足24倍,与九阳股份估值水平相当,但明显低于苏泊尔。考虑到公司业务结构从ODM向OBM转型带来业务价值的提升,其估值水平有望向苏九靠近,给予公司2020年24倍PE,基于2019~2021年EPS为0.80/1.00/1.24元的业绩预测,目标价24元,评级由“增持”调整为“买入”。 风险提示 汇率大幅波动造成汇兑损失,自主品牌建设低于预期,行业竞争加剧。

繁花似锦,更进一步。 我们希望从格力当前面临的市场环境,来看格力当前所需及诉求,进而对格力选择高瓴的原因及未来可能成效进行剖析。在当前存量竞争的市场上,龙头为保增长对份额诉求较高,而此轮价格战下份额提升需进行市场整合。回顾奥克斯的崛起之路,格力此番加强集中度重在价格竞争与渠道建设。在2020年行业需求未有明晰增量的背景下,要保障格力电器的投资价值,除了ROE水平的稳固外,治理结构改善与业务成长性带来的估值水平提升或会是第二种办法。 高瓴资本注重结合科技创新与传统行业。 高瓴资本涉足领域广,产业重塑思维强。高瓴一直坚持“长期结构性价值投资”,在敏锐洞察技术和产品变革趋势基础上,找到企业转型升级的可行路径,通过整合资源帮助企业形成可持续、难模仿的“动态护城河”。梳理高瓴的历史投资,从百丽案例中可以看到百丽的科技赋能和新零售转型,从京东案例中可以看到高瓴擅长嫁接产业资源。 高瓴能给格力电器带来什么? 高瓴过往私有化百丽后,仍以原有管理层为主导,在不改变百丽原有业务流程的基础上做业务增量。高瓴资本契合公司对“拒绝野蛮人”的诉求,且在零售、互联网层面的产业资源能够助力格力的渠道变革与效率提升。从治理结构上来看,高瓴资本保障原有管理层稳定,并最大程度保障管理层经营话语权,同时积极推动股权激励与高分红方案。从业务赋能层面来看,格力护城河稳固,渠道变迁环境下尚需改革,高瓴具备新零售变革的产业资源与以互联网方式重塑内部效率的成功经验。此外,格力电器在多元化领域的尝试从未停止。格力收购晶弘冰箱,扩建冰洗产业链,以格力全品类家电产品拓展智能家居应用,专注微处理器和智慧家庭芯片的研发,体现了格力在多元化层面的布局和探索。格力目前产业多元化布局全面,且尝试范围较广,各项业务之间具有联动性和延展性。而格力未来会聚焦在何方领域,走出自己的多元化道路,期待管理层与高瓴牵手后战略的进一步落地。 盈利预测与估值 我们维持原先盈利预测不变,预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%,EPS为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为14/13/12倍。结合可比公司PE水平,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业价格竞争风险、原材料价格变动风险。

空调属季节性产品,具独有返利模式。 夏季对防暑降温产品需求较高,6~9月为空调销售旺季;而空调厂商从制造到运输至销售终端一般需要1~2个月,因此空调生产旺季一般提前销售旺季1~2个月。产销的季节性波动使得淡季产能出现闲置、旺季产销出现缺口,并且经销模式下经销商提货量和渠道库存量受终端需求影响,可控性较弱,扩大了厂商生产经营的波动性。格力首创“返利”模式实现互利共赢,公司的销售返利主要有四种:打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利。 返利政策因时而出,剖析应用成效。 返利政策配合渠道变革而发展,1995-1996年返利政策重在鼓励大户建立渠道;1997-2003年返利政策重在规范价格体系和渠道管理;2004-2014年返利政策重在绑定经销商利益。返利政策下的折扣力度提升经销商淡季拿货积极性,有助于平衡公司淡旺季产销波动,同时返利政策滚动兑现且持续推行,政策执行方式和稳定性增强经销商粘性。但供给端可被合理化规划,而需求端却较为不受控。在行业需求向好的时期,渠道良性循环,经销商提货积极性较高,返利政策可扩大正向循环。若在行业需求低迷期,压货返点模式不进行正确引导,则容易造成库存问题。 返利作为负债存于企业,销售费用随政策兑现摊薄。 返利政策下公司毛利率与销售费用率表现时点不一。在原材料成本红利与产品结构升级促进产品均价提升的时期,美的毛利率明显提升,而同样具备规模制造优势的格力电器却出现了毛利率的下滑。虽然格力电器毛利率出现下滑,但整体利润率水平较为稳定,主因销售费用率出现同期下降,因此我们认为是返利政策的计提兑现影响了公司毛利率与销售费用率的表现。公司较多采取实物返利政策,在兑现时不确认收入,但确认相关成本,并冲减销售费用,视同销售处理。 销售返利依托渠道模式而生,赋能渠道力。 公司设合资销售公司,对渠道的管控力更强,经过多年发展各个渠道层级具有合理的利润水平。自建专卖店保障终端可控,且较少需要依靠经销商打开零售连锁渠道的进场权,减少第三方参与下多重利益博弈,经销商的利益关系更加简单化,且与公司关系更加紧密。持股销售公司+自建专卖店+返利政策共同构筑了公司线下渠道的护城河。 盈利预测与估值 我们维持原先盈利预测不变,预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%,EPS为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为14/13/12倍。结合可比公司PE水平,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格变动风险、竞争格局变动风险。

主要观点: 盈利能力是 ROE 提升关键,资金利用率有提升空间2003-2010年格力电器 ROE 经历了迅速提升的过程, 2007年公司ROE 水平超过 20%。此后 2011-2013年间虽有所起伏但整体稳定在 25%以上, 2015年回落至低点 26%后, 2016-2018年始终提升至 28%以上。 通过经典杜邦拆解,我们发现格力电器 ROE 的提升主要源于盈利能力的提升。 2007年后总资产周转率及权益乘数对公司 ROE 贡献程度较少,一直处于小幅下降的趋势。 成本影响性弱化,品牌力高铸利润提升空调属于制造业标品, 三轮原材料价格周期影响毛利率水平波动, 前期公司受原材料成本影响较大,随着行业格局的优化巩固,公司对成本的转嫁能力较强,迎来利润率的迅速提升,同时产品结构升级打开均价与利润空间。 我们认为格力在品牌与制造优势下铸就了强大的盈利壁垒。 探索龙头企业的取财用财之道格力电器看似财务杠杆较高,但负债结构中无息负债占比较高,独特的渠道模式下渠道融资能力强,上下游占款能力强,销售返利占比逐年提升,财务费用长期为负数。 2007年以后总资产周转率和权益乘数逐渐下滑,盈利能力成为推动 ROE 提升的主要因素。我们认为公司盈利能力的提升与净资产周转率的下滑亦有所关联,主因在于高盈利能力和渠道蓄水池作用下不断累积的账面现金压制了 ROE 水平。 ROE 持续提升的空间:业务多元化+高分红收入利润高增长+渠道融资模式带来自由现金流的增长, 而公司的日常经营不需要占用额外资金,资金利用效率尚不充足, 多元化业务的发展有利于提升资金回报率及 ROE 水平。 随着公司管理层持股比例与话语权的增强,同时股权激励落地加强管理层积极性的提升,治理结构有望得到改善,格力的新业务开拓进程有望加快。 同时我们认为可以借鉴海外家电龙头企业经验,通过高分红和回购方式提升 ROE 水平,高分红下股息率的提升带来资本市场对公司投资价值的认可,有利于股价表现。 盈利预测与估值我们维持原先盈利预测不变,预计公司 2019-2021年实现营业收入同比增长 5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%, EPS 为 4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为 14/13/11倍。结合可比公司 PE 水平,我们给予公司 2020年15倍 PE,对应目标价 75.9元,维持目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业价格竞争风险、原材料价格变动风华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p127089

让利促销活动扩及冰箱,依旧聚焦产品型号 从双十一活动预热起,格力接连提出三次大促活动。在让利30亿元的宣传下,“俊越”、“T爽”、“品悦”、“悦风Ⅱ”分别进入空调促销行列。相较于全网价格普降的趋势,格力的促销活动更加聚焦,采取特定产品大幅促销的方式。同时格力的促销产品均为热门产品,此前的空调产品本为线下引流产品,促销活动开展后较快处于负卖状态;晶弘冰箱促销的机型为“对开门”和“风冷三门”,是线上冰箱市场销售额TOP1、TOP2的细分产品,降价幅度分别为50%和54%。格力将促销产品从空调扩展至冰箱,一方面说明格力的促销活动不会在短期内结束,下半年的竞争策略明显由“防守”转向“进攻”,也一方面也体现出原材料成本红利下龙头的品牌价格优势对市场的整合。 冰箱促销契合主流热款机型 苏宁、小米等互联网家电企业近年来推出极具性价比的冰箱产品参与市场竞争,2018年5月云米发布456L双开门冰箱,360度双温循环送风,二级能效,定价1999元;2019年5月苏宁小Biu发布468L的对开门冰箱,一级能效,同样售价1999元;2019年10月苏宁小Biu发布法式多门312L冰箱,主打一级能效与变频风冷,售价亦为1999元。在线上市场高性价比的追求下,对开门冰箱及低价成为热款机型,同时今年线上冰箱产品均价出现同比下滑。格力推出晶弘冰箱进行促销,晶弘对开门变频风冷531L冰箱,产品性能与主流性能一致,同时促销价亦达到1999元,我们认为格力以同性能同价格切入市场竞争后,品牌优势有望得到体现。 引流意义高于去库存意义 我们认为格力在11-12月开展的一系列促销活动引流意义高于去库存意义。即使没有促销活动,热门机型的销售压力亦较小。根据中怡康和奥维云网的数据,11月格力与美的零售增速高于行业水平,龙头促销带来市场份额的进一步集中,格力竞争策略的边际改变对自身及行业的影响均较大。虽然格力再掀促销政策,且品类扩及至冰箱,我们依旧认为这并非代表行业价格战。格力特定品类的促销更倾向于以局部王牌产品的低价来将品牌优势发挥至最大,单品高促销力度下增速表现优异,带动整体家电零售端一定程度的回暖。从选择时点来看,格力电器三次促销活动均选择在大型消费节日及前期,如双十一、双十二及春节,一方面在于消费节日的气氛烘托,另一方面契合格力的引流策略。 投资建议 从零售端数据来看,下半年格力的边际改善明显,主因公司主动参与市场竞争,且竞争策略更加聚焦集中。考虑到龙头的竞争策略转变及今年春节提前的因素,预计促销活动能给11-12月零售端带来一定程度的回暖,同时看好格力的盈利能力和经营稳定性。 盈利预测与估值 我们维持原先盈利预测不变,预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%,EPS为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为14/13/11倍。结合可比公司PE水平,我们给予公司2020年15倍PE,对应目标价75.9元,维持目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格变动风险、竞争格局变动风险。

公司背景:穿越周期的厨电龙头。 公司上市之初主导产品为烟灶消, 2011年之后逐步开发嵌入式燃气灶、电烤箱、洗碗机、净水器、蒸箱等多元化厨电品类, 目前新品类收入占比已达 15%,且市场份额均居行业前列,产品品类的多元化布局始见成效。 历史上看公司收入利润增长稳健穿越周期, 这与公司稳定的股权治理结构、激励到位的管理团队、全面覆盖的销售网络和高效的渠道管理密不可分。 近两年公司受地产低迷影响增速有所放缓,但随着低线市场渠道下沉逐步进入收获期及工程端业务的强势发展,公司有望重回稳健增长轨道。 厨电行业: 渠道结构调整和品类多元化打开新局面。 从渠道上看, 近年来随着精装修渗透普及, 厨电工程渠道占比持续提高。 1) 我国精装修比例远低于国外,且三四线城市精装修比例远低于一线,随着精装房逐步从一二线向低线地区普及,精装修市场仍然有望维持高增,从而拉动配套率高的传统厨电需求提升; 2) 洗碗机蒸箱等厨电新品类在精装修住宅的配置率明显偏低, 大多仍在初期市场培育阶段,随着普及率带动配置率逐步提高, 厨电新品类市场仍有较大提升空间。 从品类上看, 我国厨电新品类尚在发展初期, 市场规模小目前仍以国外品牌主导, 未来随着新品渗透率提升及产品本土化改造设计投入应用,国产品牌厂商有望受益于行业整体扩容和品牌自身市占率提升带来的增长。 公司成长空间: 工程渠道受益于地产精装修红利,新品扩充完善布局。 1) 工程端优势有利于公司整体市占率进一步提升。 目前我国整体精装房占比不高,尤其是三四线市场精装修渗透率尚不足10%,工程渠道竞争格局相较零售渠道更为集中,老板、方太、西门子等高端品牌占据大部分市场份额且有持续提升的趋势。公司目前在一二线市场市占率较高,而三四线市场优势较弱,未来借力工程渠道有望进一步提高三四线市场份额。 2) 洗碗机、 蒸箱、中央吸油烟机等新品已领先行业。 公司洗碗机、蒸箱等新品类市占率已连续两年居行业前三, 目前公司已成立蒸箱品类事业部,大力推广第二品类蒸箱等,并推出多款本土化新品;集成灶业务方面与金帝的战略合作加深,产能建设展开布局,功能性创新产品价格空间大。 此外业内领先的中央吸油烟机品类专供 B 端, 将助力公司强化工程渠道优势。 盈利预测与估值我们调整公司 2019~2021年营业收入由 78.86/86.52/97.31亿元楷体至 79.75/89.50/100.81亿元,同比增速 7.40%/12.23%/12.64%; 归母净利润由 16.13/17.62/19.45亿元调整至16.19/18.31/20.84亿元,同比增长 9.84%/13.11%/13.81%。 EPS为 1.71/1.93/2.20元,对应当前股价 PE 倍数为18.87/16.69/14.66倍。 公司经营稳健战略清晰,工程渠道已占据先发优势,中央吸油烟机品类又将进一步巩固这一优势,打造工程渠道壁垒;另外公司洗碗机、蒸箱及集成灶新品类发力,依托现有渠道网络及品牌力延续行业领先地位,未来增长空间较大且确定性较高。当前公司估值约 19倍,行业主要可比公司 2020年预测 PE 平均约 13倍,考虑地产压制因素边际影响减弱下估值仍有修复空间及公司自身的龙头溢价,给予公司 2020年 20倍 PE,基于 2019~2021年 EPS为 1.71/1.93/2.20元的业绩预测,目标价 38.6元,评级由“ 增持” 调整为“ 买入” 。 风险提示宏观经济增长失速或地产政策收紧,行业竞争加剧,新品类拓展不达预期。

从零起步,渠道定价权逐渐转移。 格力的渠道建设变革经历了从依靠个人与经销商力量,逐渐向后期成立区域性销售公司,以资本为纽带绑定经销商,加强对经销商的管理和终端控制力。格力在不同时期致力于平衡掣肘厂商间的利益与竞争,逐渐发展为专业代理模式。 打破零售连锁垄断,自建专卖店渠道。 随着我国零售业态的不断成熟,以国美、苏宁等为代表的家电连锁商崛起。2004年因国美大幅降低格力畅销产品价格、扰乱格力价格体系,双方合作破裂后,格力走上自建专卖店网络的道路。格力目前的销售渠道主要是北京盛世恒兴格力国际贸易有限公司,并由旗下的多家盛世欣兴负责格力品牌的渠道管控。 格力渠道建设的得与失 我国家电企业自建渠道走在前列,相较美国几大零售巨头垄断销售渠道,目前全国连锁渠道、地方连锁渠道、百货、超市、乡镇零售店等构成整个线下市场。格力依赖线下经销商体系,在渠道间的利益平衡和掣肘中不断细化改革方向,而对电商渠道前期缺乏重视和投入。线上渠道的高效变革在我国行业集中度最高的空调行业亦对格局产生影响,主因渠道扁平化带来更高的渠道效率,且渠道模式对应不同的竞争策略。格力逐渐发力线上渠道,成立电商公司收回代运营权,看好未来对市场的整合及线上渠道建设。 盈利预测与估值 我们维持原先盈利预测不变,预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%,EPS为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为13/12/11倍。结合可比公司PE水平,我们给予公司2020年15倍PE,对应目标价75.9元,维持目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格变动风险、竞争格局变动风险。

主要观点: 格力市值取决于业绩增长与估值,业绩增长受行业发展阶段与景气度、竞争格局变化下的利润水平影响,估值受行业在不同阶段的业绩增速预期、外资环境以及公司分红率的变化等因素影响。作为传统消费品,业绩与估值呈现正相关性,面临戴维斯双升和双杀。 估值与业绩的戴维斯双升和双杀。 2000年以前,我国空调行业处于高速发展期,伴随行业的高成长红利,公司实现收入高增长+高估值,行业的高成长性下市场给予公司 25-30倍估值,但行业进入壁垒薄弱,利润率处于低位。2000-2005年行业竞争加剧,供过于求的状态下行业引发价格战。利润增速低于收入增速下市值提升缓慢,2004年起估值 PE 倍数走低。 格局优化带来的投资价值2006-2012年间,行业竞争逐渐转好,行业的利润率得到优化,2012年以后格力美的在空调行业的双寡头格局基本稳固,估值和业绩同时助推市值的提升。但是行业逐渐进入成熟期,收入增速相较前期放缓后,估值水平有所下滑,此后公司市值的提升更多受业绩的驱动。 分红权重股特质下外资对格力的认同自 2016年 12月深港通开通以来,外资进入 A 股市场的窗口打开。国内家电龙头与海外龙头间估值水平差距较大,格力电器的外资持股占比呈现逐渐提升的趋势,资金结构重塑估值中枢。此外高分红已成为市场对格力的稳定预期与投资溢价来源,分红比例与公司市值具有一定程度的相关性。 估值的下一步提升空间:高分红延续+混改落地高分红:我们看好国内消费市场的增长,龙头企业品牌力和产品力优势下业绩增长更趋于稳健。根据 2019年预计归母净利润预测 50%-70%区间的分红金额和对应股息率,股息率预计在3.78%-5.29%之间,相较 2018年相比有明显提升。珠海明骏承诺促使分红比例不低于 50%,高瓴入主下高分红预期持续。 混改落地:股份转让在股权结构和治理结构层面带来优化,管理层持股比例提升,话语权增强。混改落地后推进管理层和骨干员工总额不超过 4%上市公司股份的股权激励计划,股权激励有望落地,高瓴赋能新零售。 盈利预测与估值我们维持原先盈利预测不变,预计公司 2019-2021年实现营业收入 2102.68亿元、2265.41亿元、2491.25亿元,同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润 282.30亿元、304.37亿元、338.16亿元,同比增长 7.73%/7.82%/11.10%,EPS 为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为 13/12/11倍。公司混改成功落地,高瓴入主的同时管理层持股比例与话语权增强,对未来的股权激励计划、分红率等均有明确的规定,我们认为股权转让有利于公司治理结构的改善和业务多元化及渠道变革层面的提升,长期被压制的估值水平预计将得到提升,同时公司优秀的竞争格局和良好的利润率下现金流充沛,我们给予公司2020年 15倍 PE,对应目标价 75.9元,上调评级至“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业景气度风险、价格战风险、竞争格局变动风险。

华帝股份:业务范围拓宽、治理结构优化、战略转型稳步推进的灶具龙头。 华帝自2014年更换实控人并更新经营班子以来,逐步确立“高端智能厨电”战略,并从产品、品牌、渠道、治理架构等多方面推动公司转型升级:业务范围从最初的灶具拓展为智能厨电+卫浴产品+整体厨房产品矩阵;品牌形象向高端、时尚、年轻化升级;股权结构逐渐集中并推出长效激励机制;坚持渠道下沉和渠道种类拓展;优化流程提高生产效率等。战略转型初见成效,2015年之后公司产品均价提升、经营效率改善,收入、利润增长加速,毛利率和净利率水平均有明显提升。 厨电行业:仍有较大市场空间,高端化成为发展趋势。 短期来看,厨电是家电板块中与地产关联最密切的子板块,历史上板块表现与地产竣工表现相关度高。2018年以来厨电受地产低迷影响销量、收入大幅下滑,未来受竣工回暖带动有望进入上行周期。 长期来看,一方面厨电当前百户保有量仍然偏低,农村保有量更是远低于城镇,随着城镇化率的提升,厨电保有量将进一步提升;另一方面洗碗机等厨电新品类进入高速增长期,目前竞争格局尚未确立,国际品牌份额相对较高,随着新品类在国内市场的逐渐普及和更多国产品牌加入新品布局,国内品牌有望在行业高增和国产替代中迎来新机遇。 华帝成长空间及盈利能力:渠道提高盈利能力,产品创造成长空间。 1)渠道结构变化和转型提升盈利能力。华帝的渠道主要分为线下、线上、工程和海外四大渠道,其中线上渠道毛利率最高,其次为线下、工程和海外渠道,随着互联网的发展和新媒体的兴起,电商渠道占比提升将带动整体利润率提升;另外华帝自2018年开始以零售为导向推动渠道扁平化改革,并着手建立分销管理平台进行监测管理,以优化存货结构、提升终端运营效率,线下渠道转型有望进一步降本增效,提高盈利能力。2)传统烟灶业务回暖,燃热和嵌入式新品类将贡献新的增长点。传统烟灶品类需求与地产周期相关度高,随着2019年下半年地产销售及竣工增速回升,前期延长交付的住宅(尤其是二三线)将逐步迎来集中交付,公司深入布局二三线市场,传统烟灶产品需求将受益地产回暖迎来改善。另外华帝自2018年将燃热确立为第二大主要发展品类,内部配合加大技术投入、调整生产线和营销体系,外部受益煤改气政策推行,燃热有望迎来高增长;洗碗机等嵌入式新品类在行业低迷、传统品类大幅下滑的环境下仍然实现了双位数高增长,华帝重点布局洗碗机等嵌入式产品将受益行业增长红利,延续良好增长态势。 盈利预测与估值 我们调整公司2019~2021年营业收入由62.29/66.98/73.77亿元至57.97/66.26/74.05亿元,同比增速-4.9%/14.3%/11.76%;归母净利润由7.84/9.18/10.86亿元调整至7.25/8.98/10.70亿元,同比增长7.05%/23.96%/19.1%。EPS为0.83/1.03/1.23元,对应当前股价PE倍数为13.96/11.26/9.45倍。 公司渠道扁平化持续推进、各产品部门统筹管理体系建成,未来公司成本管控能力进一步加强,渠道和产品运营效率持续改善,盈利能力有望提升;燃热品类借煤改气政策推进大力发展,有效利用公司既有的技术优势和渠道优势,叠加地产压制因素改善需求逐步回暖,有望为公司带来更大的成长空间。当前公司估值不足13倍,考虑到行业主要可比公司2020年预测PE约15~17倍,且随地产回暖行业估值逐步修复,给予公司2020年15倍PE,基于2019~2021年EPS为0.83/1.03/1.23元的业绩预测,目标价15.45元,评级由“增持”调整为“买入”。 风险提示 宏观经济增长失速或地产政策收紧,行业竞争加剧,新品类拓展不达预期。

事件概述公司发布三季报,2019 年前三季度实现营业收入 17.21 亿元,同比增长 30.56%;归母净利润 1.68 亿元,同比增长 40.52%。其中 2019 年第三季度实现营业收入 5.32 亿元,同比增长 33.11%;归母净利润 3985.71 万元,同比增长 14.75%。 分析判断:? 创意小家电赛道成长空间广阔,收入持续高增长小家电行业处于成长初期,国内市场渗透率较低且不受地产后周期的影响,行业高增速但格局未定。小家电行业的高增速来源于渗透率的提升和新品类的开发普及,公司将产品研发、设计、销售与互联网深度融合,顺应年轻消费者的消费观念,融入时尚元素打造高性价比,借助线上电商渠道进行 营 销 引 流 驱 动 收 入 持 续 高 增 长 。 2019Q1-Q3 公 司 收 入 增 速 分 别 为34.63%/24.08%/33.11%,公司借助小家电行业的成长性和自身产品差异化优势及精准的渠道定位,收入持续高增长。 毛利率环比下降,销售费用率提升,影响盈利能力。 2019 年前三季度,公司毛利率为 35.29%,同比增长 2.09pct。其中 2019Q3 毛利率 33.68%,同比下降 0.01pct,环比下降 4.26pct。从期间费用端来看,2019 年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 15.32%/3.36%/3.08%/-0.01%,同比+2.12/-0.42/+0.55/-0.27pct。其中 2019Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.89%/4.02%/3.68%/0.005%,同比+5.04/-0.07/-0.41/-0.45pct,环比+1.4/+1.1/+0.6/+0.1pct。综上,期间费用率提升导致公司盈利能力下降,公司 2019Q3 净利率7.49%,同比下降 1.19pct。 经营性现金流由正转负。 2019Q3 公司经营活动现金流量净额为-0.11 亿元,其中销售商品、提供劳务收到的现金环比增速-0.67%高于 2019Q3 收入环比增速-4.6%。从资产负债表来看,公司三季度末预收账款 0.32 亿元,较 2018 年末增长 37.8%;应收账款 0.91 亿元,较 2018 年末增长 33.19%;预付款项 0.29 亿元,较 2018 年末增长 229.18%。公司 2019Q3 或因促销活动导致产品毛利率环比下滑和销售费用率的提升,同时经营性现金流由正转负。公司产品创新研发能力强,善于把握市场需求痛点,拥有庞大的用户数据对消费者的消费特征进行分析,从而进行精准营销。我们认为随着公司产品线品类的丰富和渠道的拓展,未来在收入高增速的同时盈利能力有望得到提升。 投资建议经测算,预计公司 2019-2021 年实现营业收入 25.22/30.09/35.90 亿元,同比增长 23.58%/19.31%/19.29%,EPS 为 2.00/2.48/2.99 元,对应当前股价 PE 倍数为 36/29/24 倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、竞争格局变化风险、原材料价格变动风险。

事件概述公司发布 2019年三季报,公司前三季度实现营业收入 148.96亿元,同比增长 11.22%,归母净利润 12.48亿元,同比增长 13.04%。其中 2019Q3实现营业收入 50.61亿元,同比增长 11.36%,归母净利润 4.10亿元,同比增长 12.41%。 分析判断: ? SEB 订单助力外销平稳增长, 内销市场产品推陈出新驱动成长自 2006年 SEB 集团收购苏泊尔成为公司实际控制人之后, 公司获得母公司的海外订单, 外销市场受贸易摩擦影响较小, 外销收入平稳增长。 内销市场公司新品研发生产能力具有优势,顺应国内市场消费升级大环境, 产品线不断丰富, 通过新品投放及引入中高端产品进行结构升级的方式驱动业绩成长,同时公司在厨房小家电领域具有竞争优势, 电饭煲、压力锅、电磁炉等品类持续获得市占率的提升。 单季度来看,公司 2019Q3收入增速 11.36%高于 2019Q2收入增速 10.09%。 ? Q3毛利率改善与费用率下行带动盈利能力提升。 公司 2019年前三季度毛利率为 30.67%,同比提高 0.46pct,其中 2019Q3毛利率 30.48%,同比提高 1.24pct,环比提高 0.33pct。 公司毛利率改善主要原因在于成本红利的影响和产品结构的提升。 从费用端来看, 2019年 Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.76%/1.67%/-0.43%,同比下降 0.36/0.25/0.38pct,由此净利率 8.36%,同比提升 0.12pct。单季度来看, 2019Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 15.65%/1.69%/-0.48%,同比+0.05/-0.17/-0.42pct,环比-0.35/-0.14/+0.16pct, 综合来看期间费用率下降,由此 2019Q3公司净利率 8.06%,同比提高 0.04pct,环比提高 0.67pct。 ? Q3现金流提升,存货周转率加快2019年前三季度公司经营活动现金流量净额 1.89亿元,同比下降 61.46%,但是季度间差异较大。 2019Q3公司经营活动现金流量净额 2.16亿元,同比增长 124.7%,环比增长 136.7%。 单三季度经营活动现金流量净额大幅增长的原因在于支付各项税费的下降和支付其他与经营活动相关的现金下降。公司预收款项较期初下降 76.84%,主要原因在于下属子公司部分经销商预收款减少,同时为加快存货周转、合理控制存货库存,公司存货较期初下降 36.05%。 投资建议公司外销订单稳定增长并且利润空间有保障,内销市场在我国多元化需求增长的背景中,公司通过产品研发创新获得小家电新品的市场增长空间。同时公司目前具有四大产品线, 高端厨电和炊具品牌布局完善, 品牌矩阵下产品结构升级有望持续改善公司的盈利能力。 经测算,我们预计公司 2019-2021年实现营业收入 204.88/232.26/263.25亿元,同比增长 14.77%/13.36%/13.34%,归母净利润 19.43/22.90/26.57亿元, EPS 为 2.37/2.79/3.24元, 对应当前股价 PE 倍数为32/27/24倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、内销市场格局变动、原材料价格变动风险。

传统白电业务保持高增速,市占率提升明显 分季度来看,公司2019Q1/Q2/Q3单季度总收入同比增速为7.42%/7.33%/5.94%,美的收入的稳增长来源于传统主业多年优势和业务多元化保障。公司在家用空调领域享受双寡头格局,在冰箱、洗衣机等大家电行业市占率排名靠前。在传统白电保有量及渗透率较高的背景下,美的依旧实现了内外销市场的高增长,并且市占率提升明显。 根据产业在线数据,家用空调行业2019年1-9月内销量7552万台,同比下降0.7%,外销量4749万台,同比下降1.9%。其中美的1-9月家用空调内外销1974万台,同比增长20.1%,市占率26.1%,同比提高4.5pct;外销量1439万台,同比增长8.4%,市占率30.3%,同比提高2.9pct。 洗衣机行业2019年1-9月内销量3256万台,同比下降0.5%,外销量1578万台,同比增长6.1%。其中美的系洗衣机内销量984万台,同比增长0.1%,市占率30.2%,同比提高0.2pct;外销量304万台,同比增长15.3%,市占率19.3%,同比提高1.5pct。 成本+汇率多重利好毛利率,盈利能力提升 2019年前三季度公司毛利率29.4%,同比提高1.6pct,其中2019Q3毛利率28.5%,同比提高0.4pct。公司毛利率水平的提升一方面受益于原材料价格下行带来的成本红利,另一方面汇率优势下外销毛利率提升且利好出口。从费用端来看,公司2019年前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为12.5%/2.8%/-1.0%,同比+0.7/+0.1/-0.2pct。其中2019Q3销售费用率12.1%,同比提高0.3pct,管理费用率3.1%。综上,公司2019年前三季度净利率10.1%,同比提高0.9pct;2019Q3净利率9.3%,同比提高1.0pct。 ?效率驱动下周转率提升 2019Q3公司经营活动产生的现金流量净额为80.02亿元,同比下降33.18%,其中2019Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比增长3%,低于营收增速。从资产负债表来看,2019年三季度末公司应收票据+应收账款为339.36亿元,较期初提高6.2%;应付票据+应付账款为613.75亿元,较期初提高1.9%;预收账款121.39亿元,较期初下降27.7%。从周转率来看,公司存货周转天数46.23天,同比下降2.36天。公司在效率驱动战略下推动“T+3”生产变革,存货逐季减少,周转率逐渐提升。 投资建议 公司在传统白电领域产品市占率集中且持续提升,消费电器领域多品类排名第一,线上电商渠道保持高增长,业绩维持稳健增速。受益于成本下行和汇率优势,以及效率驱动战略下的变革,公司盈利能力提升。我们维持公司业绩预测,预计公司2019-2021年实现营业收入2818.95/3059.30/3336.53亿元,同比增长7.67%/8.53%/9.06%,EPS为3.36/3.87//4.32元,对应当前股价PE倍数为16/14/12倍,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格变动风险、汇率波动风险。

事件概述公司发布 2019年三季报,公司前三季度实现营业收入 1550.39亿元,同比增长 4.26%,归母净利润 221.17亿元,同比增长 4.73%。其中 2019Q3实现营业收入 577.42亿元,同比增长 0.03%,归母净利润 83.67亿元,同比增长 0.66%。 分析判断: ? 空调内外销量增速略低。 产业在线数据显示, 2019年 1-9月家用空调行业内销量 7552万台,同比下降 0.7%,外销量 4749万台,同比下降 1.9%;其中 2019Q3内销量 2264万台,同比下降 2.9%,外销量 984万台,同比增长 5.9%。 2019年 1-9月公司家用空调内销量 2619万台,同比下降 4.8%, 外销量 1058万台,同比下降 8.2%; 其中 2019Q3内销量 923万台,同比下降 6.8%,外销量 215万台,同比下降3.2%,公司空调内外销量增速低于行业增速。 ? Q3降价竞争下毛利率有所承压,费用率稳定保障盈利能力。 公司 2019年前三季度毛利率为 30.16%,同比提升 0.01pct,其中 2019Q3毛利率 28.7%,同比下降1.64pct,环比下降 2.62pct。公司单三季度毛利率的变化可能在于公司竞争策略的转变下产品均价出现一定程度的下行,从而压低了毛利率水平。 2019年上半年在行业促销的背景下,公司并未进行价格降幅跟随竞争, Q3在享受成本红利的同时公司产品终端零售价出现下滑。从费用端来看, 2019年 Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 9.78%/1.87%/-1.0%,同比+1.11/持平/-0.54pct,其中 2019Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 8.23%/1.78%/-0.78%,同比-0.20/+0.02/-0.12pct,环比-2.77/+0.05/+1.15pct。综合来看,公司三费总体保持稳定, Q3稳中有降,由此 2019Q3净利率 14.6%,同比+0.1pct,环比+0.3pct。 ? 现金流充足且持续改善。 2019年前三季度公司经营活动现金流量净额 327.3亿元,同比增长 117.13%,其中 2019Q3公司经营活动现金流量净额 162.74亿元,同比增长 165.28%, 经营现金流充足且持续改善。 从资产负债表来看, 2019年三季度末公司存货 195.25亿元, 较期初下降 2.43%, 2019年以来一直保持在 200亿左右的区间;应收票据+应收账款为 83.26亿元,较期初下滑 80.9%,公司回款速度在提升;预收款项 113.51亿元,较期初提升 15.9%,同比下降 16.1%。 ? 股权转让落地,期待长期治理能力改善。 根据公司 2019年 10月 28日公告,经评审委员会对参与公开征集的两家意向受让方进行综合评审, 公司确定珠海明骏投资合伙企业(有限合伙)为最终受让方。 珠海明骏股东背后为高瓴资本,在互联网和消费领域的产业资源丰富,有助于公司零售渠道变革和构建智能家居生态。 股改完成后,公司股权结构将形成国资委、经销商、战略投资者共同持股, 激励机制有望得到提升并 7199 改善公司的治理能力。长期以来,格力因公司治理压低估值水平的情况有望得到改善。 投资建议经测算,我们估计公司 2019-2021年实现营业收入 2102.68/2265.41/2491.25亿元,同比增长5.12%/7.74%/9.97%, EPS 为 4.69/5.06/5.62元,对应当前股价 PE 倍数为 13/12/11倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争态势转变、原材料价格变动风险。

事件概述公司发布 2019年三季报,公司前三季度实现营业收入 62.55亿元,同比增长 15.02%,归母净利润 6.18亿元,同比增长 8.54%。其中 2019Q3实现营业收入 20.68亿元,同比增长 14.98%,归母净利润 2.12亿元,同比增长6.35%。 分析判断: 新品开发与升级贡献营收增速, 毛利率持续提升小家电行业景气度较高,行业规模增速领先。但品类间的景气度亦有差异,产品更新迭代速度强。 传统品类如豆浆机、榨汁机等产品经历高速增长后,增速逐渐回落,而新兴品类如料理机、破壁机等产品正处于高速增长期。 公司在小家电领域深耕,顺应市场需求进行新品类的开发, 食品加工机系列、营养煲系列和西式小家电系类贡献主要营收增速。 产品品类的扩充和布局保障公司业绩稳定增长,免洗破壁机、无涂层蒸汽饭煲市场效果较好,同时新品开发带来产品结构的升级优化, 2019Q3毛利率 32.35%,同比提高 1.23pct,环比提高 0.31pct。 渠道优化同时销售费用率改善, 非经常性收益高基数下净利率小幅下滑在渠道建设层面,公司不断优化渠道销售网络, 推进新零售模式,完善立体化渠道网络布局。 2019年前三季度公司销售费用率 14.32%,同比下降 2.01pct,其中 2019Q3销售费用率 13.32%,同比下降0.91pct,环比下降 2.67pct。 公司 2018年渠道布局下广告投放费用较多导致销售费用率较高, 2019年渠道持续优化的同时销售费用率回落。 从费用端来看, 2019年 Q1-Q3公司管理费用率和财务费用率分别为 4.07%和-0.11%,同比提高0.77pct 和 0.18pct;其中 2019Q3公司管理费用率和财务费用率分别为 4.60%和-0.13%,同比提高1.18pct 和 0.66pct,环比提高 0.48pct 和 0.32pct。 此外,公司去年处置子公司资产导致投资收益和资产处置收益基数较高,非经常性收益贡献业绩。今年资产处置收益和投资收益较低, 2019年前三季度净利润 6.08亿元,同比增长 7.47%,净利率 9.71%,同比下降 0.6pct。其中 2019Q3净利润2.08亿元,同比增长 7.38%,净利率 10.04%,同比下降 0.71pct。 经营现金流充足,营业周期拉长。 2019年前三季度公司经营活动现金流量净额 9.22亿元,同比增长 120.33%, 其中 2019Q3公司经营活动现金流量净额 7.45亿元,同比增长 282.4%。公司 2019Q3销售商品、提供劳务收到的现金增速高于 2019Q3营业收入增速,从预收款项和应付账款科目来看,公司 2019年三季度末预收款项 2.72亿元,较期初下降 49.53%;应付票据 7.5亿元,较期初提高 88.16%;应付账款 10.95亿元,较期初下降 19.8%。 从周转率来看, 2019年三季度末公司存货 7.08亿元, 存货周转率 5.82次,存货周转天数较期初提高 5.39天;应收账款 4.81亿元,应收账款周转率 19.2次,应收账款周转天数提高 7.5天。 投资建议公司是小家电领域的龙头企业,新品储备及研发能力强,同时高分红凸显公司内在价值。经测算 , 我 们 预 计 公 司 2019-2021年 实 现 营 业 收 入 93.60/108.85/128.87亿 元 , 同 比 增 长14.6%/16.3%/18.4%, EPS 为 1.10/1.25/1.44元,对应当前股价 PE 倍数为 19/17/15倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、新品增速不及预期、渠道开拓不及预期。

事件概述公司发布 2019年三季报,公司前三季度实现营业收入 56.25亿元,同比增长 4.3%,归母净利润 10.86亿元,同比增长 7.3%。其中第三季度实现营业收入 20.98亿元,同比增长 10.6%,归母净利润 4.15亿元,同比增长18.2%。 分析判断: ? Q3收入端增速回升,主因在于地产回暖下工程渠道表现优异。 2019Q3公司收入增速 10.6%,相较 Q1和 Q2收入增速 4.3%、 -2.0%明显回升。 2019年上半年受到地产调控的影响,厨电行业承压,传统品类吸油烟机、燃气灶收入出现不同幅度的下滑, 产品均价亦出现下滑。 根据奥维云网线下推总数据, 2019年 1-9月厨电(吸油烟机、燃气灶、消毒柜)零售额 310亿元,同比下降 11.5%。根据中怡康线下零售数据, 2019Q3油烟机除 8月份零售量YOY+7.1%,零售额+4.3%实现正增速外, 7月和 9月增速延续下滑趋势并且降幅较大。 虽然厨电行业总体仍承压,但行业具有结构性调整机会。 2019年 1-9月住宅新开工面积 YOY+8.8%,住宅竣工面积 YOY-8.5%,住宅销售面积 YOY+1.1%。其中 2019年 9月住宅新开工面积 YOY+8.2%,住宅竣工面积 YOY+1.1%,住宅销售面积 YOY+4.6%。 住宅竣工面积增速逐月改善,地产回暖带给厨电行业结构性机遇, 精装修政策下厂商订单集中度高, 公司在工程渠道具有多年深耕的经验,因此业绩受益。 ? 成本红利持续改善毛利率水平, 推动净利率提升。 2019Q3公司毛利率 55.7%,环比 2019Q2毛利率 54.5%提升 1.2pct,同比 2018Q3毛利率 53.1%提升2.6pct。在厨电产品终端价格出现下滑的背景下,产品出厂价并未出现明显提升,毛利率的提升主要来源于原材料成本的下降。 2019Q3公司销售费用率 27%,同比-1.0pct,环比+1.4pct,销售费用率环比提高主要源于公司持续加强渠道布局。 2019Q3公司管理费用率 3.2%,同比-0.2pct,环比-0.3pct;研发费用率 3.64%,同比-0.12pct,环比+0.07pct。 综上 2019Q3公司净利率 20.15%,同比+1.39pct,环比+1.19pct。 2019Q3公司经营活动净现金流 3.77亿元,同比增长 3.77倍,环比下降23%。 由于工程渠道账期长、回款慢,因此 2019年前三季度公司应收账款 5.04亿元,同比增长63.55%,环比 2019H1增长 2.7%。 ? 品类扩充布局贡献未来新增长点公司在传统厨电品类竞争优势明显,市占率稳固。但在传统厨电需求疲软的行业背景下,公司积极开拓集成灶、洗碗机等处于成长初期的新品类,布局营收新增点。 根据奥维云网线下推总数据, 2019年 1-9月洗碗机零售额 29亿元,同比增长 28.2%,增速高于小家电品类。 短期来看,新品类营收占比较小,对业绩贡献力度不足,但我国洗碗机、蒸烤一体机等产品渗透率不足,成 长空间广阔。 投资建议自 7月起我国地产竣工面积增速逐月改善,预计下半年地产回暖向好趋势不变。精装修政策下公司在工程渠道端充分受益,传统厨电品类具有竞争优势, 需求有望得到改善。同时公司深化渠道布局和新品扩充,贡献营收增速。我们预计公司 2019-2021年营业收入 78.86/86.52/97.31亿元,同比增长 6.2%/9.7%/12.5%,归母净利润 16.13/17.62/19.45亿元,同比增长 9.45%/9.23%/10.41%, EPS 为 1.70/1.86/2.05元,对应当前股价 PE 为17/16/14倍。 截至 2019年 10月 28日,厨电行业可比公司( 华帝股份、 浙江美大) wind 一致预期 2019年平均 PE 为 15倍,考虑到公司传统业务的稳健性和具有竞争力的工程渠道布局,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、地产增速下滑风险、原材料成本变动风险