事件简述公司发布2020年年报，2020年实现营业收入59.63亿元，同比增长5.66%；归母净利润8.83亿元，同比增长29.19%。 事件点评经营基本盘稳固，抗疫情风险能力增强：：公司Q4实现营业收入15.91亿元，同比增长4.54%；归母净利润1.97亿元，同比增长9.16%。公司Q4延续了Q3的增长态势，终端需求主要受到局部疫情反复和出行限制影响。 Q3疫情对需求的压制影响逐渐消散，虽然Q4出现东北/华北疫情影响重点区域经营，但华东市场得到有效放量。2020年公司华南市场和华中市场得到快速增长，分别实现15.23%和948.35%的增长，而东北/华北/华东市场分别实现5.14%/7.04%/7.58%的增长。华中市场的高增长得益于新产能的释放，未来华东地区江苏工厂放量后有望获得更多的市场份额。 善经营效率改善+竞争趋缓，净利率得到显著提升：2020年公司面包实现营业收入58.37亿元，同比增长5.6%。其中量增实现9.67%的增长，毛利率为29.88%，同比下降9.75pct。毛利率的下滑源于新收入准则的调整，公司保持较高的日配率，配送费用占比较高，因此对毛利率的影响较大。而2020年公司的销售费用率为8.79%，剔除配送费的影响后毛销差得到提升。 2020年公司受益于折旧的减少、社保政策的费用减免、竞争趋缓带来的促销减少，归母净利率为14.81%，同比提升2.7pct。 2021年年收入重要性高于利润，产能释放全国市场有望得到突破。短保烘培行业依旧处于较高的行业景气度中，产品美味新鲜属性替代长保产品，高日配低返货的经营壁垒逐渐高筑。未来公司的成长主要在于产能释放后全国消费市场的挖掘和生产配送端规模效应的体现，未来几年公司工厂有望陆续释放，先收割市场份额后追求利润，短期内收入增速的重要性高于利润增速。 盈利预测产能释放后公司未来整合市场的预期增强，短期利润或有所承压。预计公司2021-2023年收入增速为14%/14%/15%，归母净利润增速为4%/16%/18%，EPS为1.35/1.57/1.86元（较此前21/22年均调整-12%），对应当前股价PE倍数为35/30/26倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。

醋行业在调味品细分赛道中兼具高壁垒与强成长：酱油在消费基础成熟后已进入产品升级迭代阶段，醋、料酒等品类尚位于成长期。行业长青且壁垒高筑，量价成长空间广阔。醋行业规模不足两百亿，恒顺市占率约7%，区域消费市场和口味粘性造就格局分散。餐饮行业有助调味品放量及品牌推广，醋在餐饮端的消费场景并未充分打开，醋在餐饮端具有多种功能的挖掘。 改革前公司已聚焦调味品主业，品牌建设和渠道深耕多年：公司在上市之初曾走上多元化产业布局和发展的道路，2015年后房地产业务已经基本退出，回归聚焦酱醋调味品主业，报表质量得到提升。当前公司的酱醋调味品收入占总营收的90%以上，其中食醋业务以68%的收入贡献占比占据绝对主导地位，料酒是第二大主营业务，近三年CAGR高达26.72%，收入贡献占比持续提升，2017-2019年由9.9%提升至13.37%，已成为公司第二大业绩增长点。在体制改革之前，公司每年持续在进行品牌、产品、渠道的建设，但仍具突破空间。 体制改革强化激励与开拓，稳扎稳打逐步推进：体制压制导致激励不足，公司管理层顺利更替，团队年轻化更具备活力，同时改革薪酬与激励体系。对内公司强化流程管理，全数字化重塑项目顺利完成。对外加强品牌渠道建设，实施传统渠道营销体系变革，实行战区制，将现有36个片区重新整合划分成八大战区。同时整合海外渠道，强化市场统筹规划的作战意识。在主业定调醋、酒、酱三大品类的战略发展方向下，做强全渠道补齐营销渠道短板。 盈利预测与估值公司改革后内部活力得到激发，上调盈利预测。根据测算，预计公司2020-2022年收入为20.41/23.69/27.96亿元，同比增长11.4%/16.1%/18.0%，较此前预测调整+0.3%/+3.5%/+7.3%；归母净利润为3.46/4.08/4.94亿元，同比增长6.65%/17.78%/21.26%，较此前预测调整+16.2%/19.6%/25.5%；EPS为0.35/0.41/0.49元，对应当前股价PE倍数为64/54/45倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料价格上行风险、区域市场竞争风险。

行业趋势：常温缓慢增长，酸奶依靠口味创新保持活力，低温、奶酪快速增长，奶粉领域内资快速追赶。 行业趋势：常温缓慢增长，酸奶依靠口味创新保持活力，低温、奶酪快速增长，奶粉领域内资快速追赶。2019年中国乳制品消费市场规模达到4196亿元，其中酸奶占比最大（35.6%），其次是UHT奶（22.4%）。目前UHT奶增速放缓至5%以下，双寡头竞争格局清晰（CR2为67%）；消费升级下低温奶增速加快，2014-2019年的CAGR达到9.2%。酸奶依靠口味创新保持活力，2015-2019年的CAGR高达15%。婴幼儿奶粉领域，2015-2019年的CAGR达到9.8%，内资品牌提升较快，份额有望实现反超外资。奶酪是近年增速最快的细分领域，2015-2019年的CAGR高达16%。 公司优势：不断优化丰富产品结构，长期营销国民品牌地位稳固。公司主要品类均有覆盖，奶粉、奶酪可享受行业增长红利。大单品金典和安慕希通过结构升级持续带来增长动力。丰厚的营收可实现持续性全国营销，投入高于竞品，成为我国食饮行业的国民性品牌。渠道深度下沉，截至2019年底服务的液态奶终端数量达到191万家，服务的乡镇村网点近103.9万家。完善上游布局，奶源控制力较强。 完善上游布局，奶源控制力较强。根据估算，目前伊利通过参控股和战略合作方式得到的原奶量约有300万吨以上，可满足50%左右的原奶需求。 增长空间：短期存在弹性。目前奶价进入上涨周期，回顾历史可以发现公司通过提价、减少促销等方式来应对，反而有利于改善盈利空间。目前新的一轮提价时机已经成熟，随着原材料压力的增加，预计促销力度趋缓将成为共识。长期有望成功打开饮品市场。饮料行业空间广阔，竞争格局分散，CR10为47.4%；且行业更新迭代速度快，新品机遇较大。我们认为在饮料领域打造大单品，关键在于洞悉消费者的需求点，同时需要结合产品特色进行大面积推广，快速占领消费者心智。公司在这两方面均具备优势和经验，我们认为公司有较大概率能在饮料行业有所突破。 投资建议预计公司2020-2022年EPS为1.23元/1.44元/1.60元，对应PE为32X/28X/25X。公司基本面稳定，长期逻辑清晰，且2021年盈利水平存在改善弹性，我们认为公司合理估值在35-40倍左右，维持“买入”评级。 风险原奶价格波动；低温布局落后竞品；行业竞争加剧；食品安全问题。

事件简述 公司公告2021年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票608.63万股，首次授予价格为每股41.46元，覆盖员工数量的1%，激励对象124人。 事件分析 股权激励经营目标较高，开店速度及单店营收展望更高。根据限制性股票激励计划，2021-2023年营收目标定比20年增长25%/50%/80%，即21-23年营收目标同比增长25%/20%/20%。从主业增长情况来看，公司2020年逆势拿铺鼓励开店，开店数量达到新高，此后2021-2023年开店数量亦有望维持较高的水平，相较过往每年800-1200家开店水平有望得到提升，门店结构将得到合理优化，经销商间的管理合作有望加强。单店营收层面过往公司维持在3-5%的稳态增长区间，主要依靠价格管理和门店升级实现，未来公司有望加强SKU的管理优化，扩充区域品类提升整体单店营收规模。 供应链改造+原材料成本下行持续增强毛利率水平。2020年Q2和Q3公司毛利率水平达到约38%，相较同期提升2-3pct，主要原因在于原材料冻品价格的下行，以及工厂端智能设备的应用等改造环节。展望2021年冻品价格有望持续贡献较好的利润水平，供应链的优化仍在持续进行，卤味加工平台加速构建中，整体经营效率在优化正循环。 股权激励费用短期影响管理费用率，长期净利率水平仍然维持。股权激励费用在未来三年将按比例摊销入管理费用，短期影响管理费用率，但整体来看公司经营效率在优化，毛利率有望得到提振，预计规模优势与效率提升下，整体利润率水平将维持较高水平。美食生态圈参股项目正在加速整合布局，各环节业务的协同效应有望在未来得到体现。 投资建议 由于四季度各地门店恢复情况有所不同加之疫情反复，我们下调此前盈利预测，预计2020-2022年收入为52.55/65.82/78.99亿元，较此前预测调整-5.3%/-4.7%/+0.3%，净利润分别为8.04/10.52/12.86亿元，较此前预测调整-5%/-6%/-2%，对应EPS为1.32元/1.73元/2.11元，当前股价对应PE为59/45/37倍，经营长期向好趋势不变，维持“买入”评级。 风险提示 区域疫情反复风险、原材料成本上行风险、食品安全问题。

休闲卤制品是当下最好赛道之一：2019年我国休闲卤制品行业市场零售规模达1100亿元，同比增长20%，增长速度较快，行业景气度较高。目前集中程度较低，CR5市占率为21%；卤制品购买主要以线下为主，而高周转高坪效的门店生态使得卤制品企业可实现快速扩张，因此当下行业的主旋律是头部企业加速门店布局以提升市场份额。 改革后加强品牌塑造、成本管理、人才激励：2017年新董事长上任后，重新梳理品牌定位，使其更全国化、年轻化。并开启原材料储备战略，成本平滑能力凸显。2018年启动股权激励，考核目标为2018-2020年相比2017年净利润增长率分别达到25%、50%和100%，2018-2019年的业绩目标均完成。且新一轮股权激励计划即将启动，彰显公司发展信心。 拓店进入快车道：省外拓店速度开始加快，2017-2019年净增门店为212、403和698家，预计2020年净增门店950家，门店数量达到4656家。预计未来几年净增门店在千家左右，人才储备和产能布局均能匹配开店速度。通过高势能门店打开省外市场，带动17、18年单店收入显著提升。但2019年出现下滑，参考历史上绝味也出现过类似情况，通过加强门店精细化使得单店收入再次提升，考虑到公司2020年拓宽门店销售渠道、推出新品，且疫情期间拿下了更多高势能门店，预计2021年单店收入会有所改善。 米制品业务调整后业绩释放：米制品业务占比在15%-25%左右，2016-2018年增速在30%左右，处于快速增长期，2019年公司对米制品业务进行调整，砍掉部分不盈利的产品。整改后效果显著，2020年中报业绩已超过2019年全年水平，毛利率亦显著提升。 投资建议与估值 行业目前仍处于门店驱动阶段，公司拓店能力有保证，能够保持每年净增千家左右门店。预计20-22年EPS分别为0.46/0.61/0.74元，当前股价对应PE为49/38/31X。2020年公司拓宽销售渠道，疫情间业绩表现优于同行。给予公司2020年55倍PE估值，目标价25.30元，给予“买入”评级。 风险 食品安全问题、原材料价格波动、行业竞争激烈、疫情反复、需求复苏不达预期、门店扩张不及预期、限售股解禁风险。

烘培行业持续高景气度，量价提升巩固成长：烘焙产品兼具主食与休闲零食属性，消费习惯可培育且行业发展空间大，其中短保产品更多具有代餐和主食属性。短保面包更加符合健康化和代餐化的特点。目前消费趋势显示为短保和中保产品逐渐取代长保产品。烘焙产品的不同属性具备不同的商业模式，短保烘焙大多采用自建门店+中央工厂的模式，壁垒在于供应链的运营效率。 高周转低返货供应链体系打造护城河：公司产品性价比优势突出，通过规模化生产降本增效。全国销售网络布局完善，以直营为主，直营模式主要针对大型连锁商超（KA客户）及中心城市的中小超市、便利店终端。外埠市场的中小超市通过经销商补齐销售网络，经销商数量及终端不断增加，快速分销能力不断提升。从配送端来看，公司实现高日配率和低返货率，日配比例超50%，退货率低于行业平均5-7pcts，生产端实现以销定产，供应链优势突出。 产能加速释放，新兴市场拓张：公司持续贯彻全国化扩张的发展战略，旧厂扩建项目和新建工厂项目陆续完工投产。目前拥有19个生产基地，全国化市场布局需要进一步工厂加密，未来每年预计15%-20%的产能扩张。在市场拓张层面，公司优势市场（东北、华北、西南地区）渠道向县乡级区域下沉，新兴市场华东地区消费市场空间广，产能释放后有望积极开拓；华南市场目前已经逐渐扭亏为盈，盈利处于拐点阶段。随着终端动销的不断加强，生产、物流等环节的正循环效应将得到凸显。 盈利预测与估值经测算，预计公司2020-2022年收入为61.23/71.76/83.99亿元，同比增长8.5%/17.2%/17.1%；归母净利润为9.14/10.41/12.16亿元，同比增长33.7%/13.9%/16.8%，EPS为1.34/1.53/1.79元，对应当前股价PE为48/42/36倍。参考同样为销地产模式、冷链物流运输配送的大众食品企业，和坚果、烘培赛道的休闲食品企业，根据可比公司估值法，给予公司2021年45倍的PE目标值，对应股价69元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示新市场拓展不及预期、疫情反复风险、食品安全风险。

事件简述述公司发布2020年三季报，2020年前三季度实现营业收入38.10亿元，同比增长7.90%；归母净利润6.68亿元，同比增长22.40%。 事件点评调味品业务为基石，Q3延续较好的增长态势：：公司Q3实现营业收入12.55亿元，同比增长10.26%；归母净利润2.13亿元，同比增长18.5%。其中美味鲜公司Q3营业收入12.30亿元，同比增长12.33%；Q3归母净利润2.16亿元，同比增长19.55%。Q3中汇合创收入477.87万元，利润159.67万元；中炬精工收入984.25万元，利润0.25万元。公司调味品业务Q3延续Q2较好的业绩表现，从品类上看，Q3酱油业务实现收入7.57亿元，同比增长13%，收入占比62%；鸡精鸡粉业务实现收入1.3亿元，同比增长5%，收入占比11%；食用油业务实现收入1.7亿元，同比增长12%，收入占比14%。其中鸡精鸡粉业务因餐饮的复苏而边际改善，呈现恢复性增长态势。 生产效率改善带来毛利率的提升，费用率整体稳定：公司Q3整体毛利率为40.37%，同比提升2.48pct，环比下降3pct。今年以来Q1-Q3公司毛利率保持同比稳定提升的态势，产品结构的升级、阳西生产基地智能化和自动化水平的提升贡献毛利率水平，Q3毛利率的环比下滑主要源于原材料价格的提升。公司目前已开展美味鲜中山厂区技术升级改造扩产项目，将生产能力提升27万吨。随着技改项目的落地，未来公司的毛利率水平具有进一步提升的空间。公司Q3销售费用率为9.63%，同比提升0.91pct；Q3管理费用率为5.81%，同比下降0.08pct。今年以来公司盈利能力持续提升，Q3归母净利率为16.95%，同比提升1.18pct，其中美味鲜公司的归母净利率水平为17.6%。 盈利预测预计公司2020-2022年收入增速为14%/18%/23%，归母净利润增速为19%/20%/28%，EPS为1.07/1.29/1.64元，对应当前股价PE倍数为59/49/38倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。

任务目标完成度高，收入持续稳健增长：公司Q3实现收入54.92亿元，同比增长17.73%；归母净利润13.19亿元，同比增长21.54%。公司全年计划季度间完成率较高，预计全年目标有望顺利完成。分品类来看，公司Q3酱油/调味酱/蚝油的收入增速分别为15%/12%/22%，传统优势调味品保持稳健的增长中枢，蚝油品类增速更快。从地区上看，中部/北部/西部收入保持高增长，前三季度收入增速为24%/16%/26%，经销商数量增加较多，公司对弱势市场的开拓持续进展。疫情可控后餐饮复苏，公司线下渠道增速得到有效恢复，Q3线下渠道收入同比增长18.8%，线上渠道收入下滑14.7%。 费用率的改善带来整体盈利能力提高：公司Q3整体毛利率为40.87%，同比下降2.88pct。根据新收入准则，公司将运费调整至营业成本，导致毛利率的下降和销售费用的减少。而环比来看，公司毛利率环比提升0.91pct。从费用率上来看，公司Q3销售费用率为9.76%，同比下降3.11pct；毛销差为31.11%，同比提升0.23pct，整体盈利能力在改善。公司Q3管理费用率为1.48%，同比下降0.43pct，环比下降0.17pct。费用率的改善带来净利率水平的提升，公司Q3归母净利率为24.06%，同比提升0.75pct。 基础调味品地位难以取代，公司抗风险能力优秀：今年疫情导致大部分调味品及食品企业季度经营节奏发生分化，受益的需求带来业绩弹性，疫情消失导致增速放缓。而公司保持了各个季度间稳健的经营节奏进度，通过强有力的渠道管控力在疫情期间实现了经营的平稳运行，抗风险能力优秀。公司无论是B端还是C端渠道韧性较强，上下游强议价能力下疫情更加凸显了公司优质价值，因此估值水平中枢提升，随着餐饮恢复后增长动力更加强劲。 盈利预测 预计公司2020-2022年收入增速为14%/17%/18%，归母净利润增速为18%/17%/17%，EPS为2.46/3.24/3.80元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。

Q3收入改善显著，新开门店高增为后续增长奠基。Q3实现收入 14.72亿元，同比增长 5.46%；归母净利润 2.46亿元，同比增长 12.82%。三季度收入端改善显著，线下客流回暖后同店增速回归增长，收入端逐月改善，且延续到 Q4的概率较大。此外，今年是近几年内公司的开店高峰期，除上半年有 1100多家门店增量外，Q3亦有门店新增，预计全年公司门店数量有望达到 1500家左右。今年上半年由于疫情因素导致经营低基数，预计明年上半年门店回归增长中枢+新开门店基数下，明年收入端有望表现超预期。 供应链的持续优化带来毛利率的提升，费用率持续优化。公司 Q3实现毛利率 37.6%，同比提升 2.08pct，环比下降 0.4pct。虽然原材料冻品价格在 Q2提升较大，但公司的原材料储备规划+供应链环节的持续优化带来毛利率的持续提升，公司 Q2和 Q3享受较高的毛利率水平。从费用端来看，公司 Q3销售费用率为 8.18%，同比下降 1.48pct，环比下降 0.36pct。除却 Q1的高费用投放，主要集中于给经销商的补贴，后续公司费用率稳中有降回归正常水平。 投资收益端明显改善，净利率得到提升。公司 Q3归母净利率为 16.68%，同比提升 1.08pct，环比提升 0.98pct。公司的投资净收益环比改善，Q2投资净收益为-2261万元，Q3投资净收益为-1354万元，随着终端销售的回暖，预计后期投资收益可得到持续改善。公司美食生态链建设尚在路上，且并未停止。 盈利预测与估值预计公司 2020-2022年收入增速分别为 7%/24%/14%，较此前预测调整幅度-5.2%/+3.9%/+3.7%；归母净利润增速为 6%/33%/16%，较此前预测调整幅度-7.3%/+6.7%/+3.2%。对应 EPS 为 1.39/1.85/2.15元，对应当前股价PE 倍数为 59/45/38倍，维持“买入”评级。

事件10月28日，公司发布2020三季度报告，2020年前三季度公司实现营业收入6.47亿元，同比增长37.48%，归母净利润1.60亿元，同比增长68.79%；其中单三季度实现营业收入2.26亿元，同比增长49.10%，归母净利润0.4亿元，同比增长34.85%。 经营分析公司业绩高增，猪苗业务增长快速；公司猪苗业务收入增长超预期，前三季度收入1.7亿元，同比增长128.71%，主要源于下游生猪补栏复产及优势产品圆环联苗快速放量，目前圆环系列在猪苗业务中占比约66%；禽苗及化药分别实现营收2.60、1.98亿元，同增分别为23.18%、24.43%，技术转让收入1065万，同比增长-39.56%；公司实现归母净利润1.60亿元，同增长68.79%，主要源于猪苗业务增长快速，公司整体销售毛利率为66.10%，较去年同期提升4.95pcts。从费用情况看，三季度研发费用提升至0.45亿元，同增68.57%，研发费率13.36%，后期或有望回落；销售费用同比增长40.54%，管理费用同比增长24%，主要系新增子公司普莱柯南京费用纳入合并报表。 口蹄疫、禽流感带来新增量，多款猪苗产品稳步推进；公司已完成禽流感生产车间升级改造及GMP验收准备，中普生物生产基地升级改造项目也已基本完成，并顺利获得猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗的生产批准文号，明年有望带来业绩新增量；同时有多款猪苗在研产品，公司持续推动与兰兽研合作开发的猪口蹄疫基因工程亚单位疫苗项目，圆环支原体二联疫苗、猪瘟和蓝耳的亚单位疫苗产品也在稳步推进。同时公司持续升级营销体系建立“药苗联动”机制，持续导入集团客户，未来业绩高增可期。 盈利预测与投资建议公司猪苗恢复快速，研发投入力度大，给予公司2020-2022年归母净利润为2.00/2.67/3.35亿元（前值为2.11/2.79/3.43亿元），EPS分别为0.62/0.83/1.04元/股（前值为0.66/0.87/1.07元/股），对应PE为41/31/24倍，给予“买入”评级。 风险提示下游养殖行业波动、疫病风险、市场竞争加剧风险、政府采购政策风险等。

Q3增速放缓，料酒持续高增。公司2020Q1/Q2/Q3营收增速分别为0.35%/15.12%/9.14%，Q3增速环比放缓。其中，醋和料酒前三季度分别实现营收9.60亿元和2.44亿元，同比+6.06%和+27.33%；Q3分别实现营收3.10亿元和0.95亿元，同比+8.29%和27.81%。料酒持续维持较高增速，截至2020年9月底，占比达到20.25%，较年初提升4.25pct。 扣非利润增速优于营收，费用率降低。公司2020Q1/Q2/Q3扣非归母净利增速分别9.91%/17.43%/10.33%，略优于营收端增速，主要系费用端改善。今年前三季度毛利率为41.15%，相比19年下降4.17pct，毛利率变动的主要原因是新收入准则将运费分类至营业成本。销售费用率为13.44%，相比19年下降3.84pct；管理费用率为5.75%，相比19年下降0.57pct。n改革持续落地，产能扩建稳步推进。自19年新董事长上任后，开启内部机制改革，提升销售人员薪酬，加大渠道返点力度，更换营销总监等；此外公司开启数字化重塑项目，引入SAP企业管理平台，推动企业数字化转型突破发展瓶颈，看好公司积极改革带来的经营效率的改善。香醋和料酒的扩产项目预计2022年投入使用，建成后将加快实现料酒产能翻番目标。 投资建议 疫情后公司业绩迅速恢复，持续推进内部改革，但由于逐步剥离房地产等副业，净利润有所下滑，预计2020-22年净利润分别为2.98/3.41/3.94亿元，与上次预测相比分别下调-19.09%-19.48%/-19.84%，对应EPS为0.30/0.34/0.39元，当前股价对应PE为71/62/54倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；食品安全问题；原材料价格变动。

奶酪棒持续发力，但完成业绩指引有一定压力。2020年1-9月奶酪业务实现营收13.43亿元，同比+133.62%，其中奶酪棒实现营收8.66亿元，同比+190.85%。单三季度奶酪业务实现营收5.48亿元，同比+134.44%，其中奶酪棒实现营收3.89亿元，同比+195.27%。奶酪棒业务持续维持翻倍的同比增速，一方面得益于产能释放，上半年新增8条生产线，上半年月均产能在800吨左右，8-9月月均产能达到2000吨左右。另一方面公司聚焦奶酪棒业务，广告宣传和渠道布局共同推进，消费者教育推进较快。公司计划今年奶酪棒营收达到15亿元，Q3达到4.2-4.5亿元。Q3营收略低于业绩规划，从目前进度来看，完成全年目标具备一定压力。 结构升级叠加规模效应，毛利率提升幅度较大。随着高毛利奶酪业务占比的提升，前三季度毛利率达到37.59%，相比年初提升6.04pct。目前奶酪棒毛利率在50%以上，通过推新品和改进包装，仍有较大提价空间。此外随着产能扩张，逐步释放规模效应，亦能带动毛利率提升。 继续加强渠道下沉和品牌建设。2020年1-9月，公司净增经销商455家，北区/中区/南区分别新增227/114/114家，累计达到2153家。营销上推广力度继续加码，逐步从知名度向美誉度过渡，注重和消费者沟通；投放渠道更加多元化，除了继续和分众合作，还在抖音和小红书等app上举办活动。 投资建议 我们认为公司制定目标略高，今年完成业绩指引有压力，预计2020-22年净利润分别为0.79/2.84/6.10亿元，与上次预测相比分别下调21.68%/14.54%/1.44%，对应EPS为0.19/0.69/1.49元，当前股价对应PE为194/54/25倍，维持“买入”评级。 风险提示 奶酪棒需求下滑；食品安全问题；行业竞争加剧。

Q3季度延续高增长态势： 公司 2020Q1、 Q2、 Q3营收增速分别为 12.68%、 20.97%、 12.91%；归母净利润增速分别为 45.82%、 82.85%、 28.00%。 Q3基本延续上半年的高增长态势，在外出活动复苏后依旧保持高 增速，说明小包装酵母需求粘性较大，消费者基础已经逐步建立。 旺盛需求为业绩主推力： 上半年由于疫情影响，国内居家消费、家庭烹饪需 求高增，使得疫情期间小包装酵母需求旺盛，产品周转速度较快。国外方 面，受疫情影响运输物流严重受限，公司主要生产干酵母产品，与国外竞品 相比，在储存和运输上具备明显优势，因此增长迅猛。叠加提价效应，公司 前三季度家庭消费业务、电商业务增长迅速，此外下游衍生品中 YE、动物 营养、微生物营业、酿造、酶制剂等业务也保持良好的增长态势。 疫情促进消费者教育，长期看好龙头提价空间： 疫情期间消费者对家庭饮食 和健康的关注度大幅提升，使得消费者对公司产品品质和品牌的认知度增 加。家庭端消费粘性较大，对品牌的依赖度较高，公司作为国内酵母龙头， 基于良好的产品品质和品牌力，市场份额提升空间可观，且龙头企业具备议 价能力，有望实现量价齐升我们预计公司 Q4季度将维持前三季度的增长态势，预计 2020-2022年归母 净利润为 12.97亿元、 13.84亿元和 17.09亿元， 分别较上次预测上调了 28.42%、 14.38%和 15.47%，同比增速为 43.82%、 6.75%和 23.50%； 对 应 EPS 分别为 1.57元、 1.68元和 2.07元，对应 PE 估值分别为 21倍、 19倍和 16倍。 维持 “买入”评级。

营收端延续复苏态势，常温奶持续发力。公司 2020Q1/Q2/Q3营收增速分别为-0.07%/12.55%/10.68%。Q1受疫情影响，收入下滑严重；Q2以来公司销售端复苏较好，Q2、Q3均实现双位数增长。分业务来看，前三季度公司常温和低温乳制品业务分别实现收入 5.69亿元和 7.20亿元，同比+23.27%、-1.12%。常温奶持续增长，低温奶承压，我们认为主要系目前许多头部品牌开始在低温奶领域发力，竞争加剧。 Q3毛利率下降，导致利润端承压。公司 2020Q1/Q2/Q3归母净利增速分别-36.17%/29.50%/-0.04%。Q3利润端下滑较为严重，我们认为主要系毛利率下滑导致，Q3销售毛利率为 28.97%，相比 2020H1下降 1.08pcts 至28.97%。 持续开拓疆外区域。公司重视疆外市场的开拓，着重发力华东、华南和北方空白区域，今年以来疆外区域增速保持在双位数以上。2020年 1-9月疆内实现收入 8.38亿元，同比+6.86%；疆外实现收入 4.79亿元，同比+11.09%；Q3单季度疆内实现收入 2.63亿元，同比+3.87%，疆外实现收入 1.74亿元，同比+23.28%2020Q1业绩承压，但 Q2以来恢复明显，预计 Q4回归常态。由于疆外拓展较快，上调 2021年预期。预计 2020-2022年归母净利润为 1.46亿元、1.75亿元和 2.01亿元，20、21年分别较上次预测上调了 0%、6.7%，同比+4.80%/+19.29%/+15.09%，对应 EPS 分别为 0.55元/0.65元/0.75元，目前股价对应 20/21/22年 PE 分别为 29X/24X/21X，维持 “买入”评级。

定制餐调恢复较快，电商渠道持续高增：公司Q3实现收入6.06亿元，同比增长35.13%。其中Q3公司定制餐调业务收入0.61亿元，同比增长35%，相较Q2同比-39%实现恢复性增长。电商渠道维持高增长，Q3电商收入0.27亿元，同比增长101%。经销渠道Q3收入5.1亿元，同比增长33%，相较二季度增速放缓。Q3公司对新品推广做了一些资源分配，传统大单品出现增速放缓。分品类来看，火锅底料Q3收入3.48亿元，同比增长50%，川菜调料Q3收入2.3亿元，同比增长22%。火锅底料保持高增速，川菜调料增速有所放缓，原因在于今年新品开发主要是不辣汤系列的火锅底料，新品销售贡献较好。 毛利率维持高位，广宣费用支出导致销售费用率提升。公司Q3毛利率为43.84%，同比提升8.31pct。公司毛利率同比提升，主要原因在于1）销量的贡献2）调价因素3）销售结构优化。去年提价的产品今年成本有部分下滑，导致毛利率提高。公司Q3销售费用率达到17.77%，同比提升7.97pct，环比提升1.86pct。公司今年广告宣传费用支出加大，全年指引0.8-1.2亿元的广告费用投放，预计Q4和明年Q1广宣费用依旧处于较高的位置，全年销售费用率在15%-20%的区间。Q3公司净利率为19.89%，同比下降0.83pct。 产品出新+渠道拓张延续，铸就品牌壁垒：公司目前重点大单品包括手工火锅底料、酸菜鱼调料、青花椒鱼调料等，手工火锅底料和酸菜鱼调料占销售收入30%以上，公司不断进行现有产品的优化和迭代，渠道扩张加速推进，经销商的数量增长较快，强化火锅底料和川菜调料的产品优势和品牌力。 盈利预测 预计公司2020-2022年实现收入增速47%/48%/38%，归母净利润增速为57%/47%/37%，EPS为0.76/1.14/1.56元，对应当前股价PE倍数为87/59/43倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险、原材料价格变动风险、食品安全风险。