公司业务由饲料+生猪养殖双轮驱动。公司起家于饲料业务,2011年前后重心转变为发展生猪养殖,2018年生猪出栏量554万头,是国内第三大生猪养殖企业。2018年上半年饲料、养殖业务营收占比分别为70%、25.3%。 产能去化加速,猪价反转进入右侧上行通道。2018年8月份非洲猪瘟爆发以来,产能去化明显。能繁母猪存栏量、生猪存栏量加速下滑,2019年2月二者分别同比下滑16.6%、19.1%;补栏意愿低迷,仔猪价格处于历史低位。此外禁运政策导致北方主产区生猪供给过剩,猪价低迷从而产能去化明显。2019年春节后传统消费淡季猪价不跌反涨,反应出当前产能紧缺,猪价反转确立。环保叠加疫情,淘汰大量散养户和中小养殖场,促进行业规模化程度提升。规模养殖场具有养殖成本低、抵抗周期波动、环保规范化、检验检疫能力强等优势。当前规模化养殖CR 10出栏市占率仅8.06%,公司位列第三,规模化养殖发展空间大。 公司生猪养殖布局分散,量利齐升。公司产能布局分散,能够有效分散风险,产能布局多位于江西、广东、东北、湖北地区,疫情严重地区出栏量占比为18%,低于行业其他公司。公司生猪出栏量高速增长,2015-18年CAGR为52%,主要源于1)2015年开始尝试“公司+农场”模式,突破自建猪场的资金瓶颈快速扩张;2)加大资本投入,通过多次定向增发融资扩建父母代繁殖场项目增加后备产能,且产能利用率提升较快。 根据公司生物性资产推算2019年生猪出栏量:2018年上半年能繁母猪存栏量为44.42万头,假设2018年末能繁母猪存栏44万头,全年平均能繁母猪存栏40.4万头,按照MSY为20左右估算,则对应2019年生猪出栏量800万头。 公司生猪养殖成本仍有改善空间:2017年由于外购大量仔猪、改建猪场导致头均养殖毛成本为1378.7元/头,高于同行业可比公司。2018 年公司业务模式已成熟、猪场改建基本完成以及养殖管理技术输出更为完善,伴随产能逐步释放,头均养殖成本将逐步走低。 盈利预测及估值。预计公司2018/19/20年生猪出栏量为554/800/1000万头,营收分别为220.80/297.01/372.27亿元,同比增长7.1%/34.5%/25.3%。预计2018/19/20年归母净利润1.85/26.13/59.24亿元,当前市值对应PE分别为257.7x/18.3x/8.1x。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、生猪出栏量不及预期、生猪价格上涨幅度不及预期、疫病爆发和自然灾害的风险、食品安全风险。

公司是国内挂面行业龙头,全产业链布局。公司主要产品为“陈克明”品牌挂面,2018年挂面产能(包括在建和拟建)超过73万吨位于第一梯队,是中高端挂面市场的龙头。此外公司向上游延申布局面粉加工,收购五谷道场进入方便面市场,全产业链布局。公司2012-2017年营收增长的CAGR为17.8%,2017年由于渠道因素导致销量下滑,2018年重回稳健,公司盈利水平保持平稳。 挂面行业供给侧改革,强者恒强。挂面属于必需消费品,覆盖人群广、消费频次高。挂面终端销售额自2003年47亿不断提升至2017年523亿,高速增长阶段已过,2015年以来维持5%左右增速。2017年我国挂面消费量625万吨,距离饱和挂面消费量在1000万吨仍有60%空间。受益城镇化率提升、居民消费升级,挂面产品结构向中高端、功能化发展,叠加销售渠道转向商超,助推行业价格带提升。当前行业产能供给侧改革,中小企业生存压力大,克明面业等行业龙头凭借成本、渠道、品牌等优势强者恒强。 成本控制是核心竞争力,公司自建面粉厂降低吨成本。公司成本中原材料占比高达87.5%,自建面粉厂有利于把控原材料成本及质量。自建面粉厂节约了面粉交易环节人工、包装和物流运输成本,预计降低挂面成本155-165元/吨。公司还通过加大在小麦产地产能布局、提升自动化水平进一步降低生存成本。2017年面粉自给率约30%,预计到2020年达到90%以上。差异化树品牌,高性价比抢市场。公司继续引导挂面产品升级,通过高附加值产品稳固商超市占率龙头地位。此外推出高性价比产品抢占华北市场、下沉县级及以下市场,加速流通渠道的渗透,进一步提升市场份额。 布局湿面、方便面,突破挂面行业空间桎梏,发挥协同效应。鲜湿面符合消费升级趋势,发展空间广阔。公司率先布局鲜湿面业务,餐饮、零售渠道同时推进,有望成为业绩增长推动力。2017年收购五谷道场,生产、物流和销售端协同效应明显。 盈利预测与投资建议。看好公司面粉自给率提升后毛利率水平提高,产能释放、抢占华北市场份额、渠道下沉稳固龙头地位,贡献业绩增长。预计2018/19/20年归母净利润分别为1.89/2.61/3.43亿元,同比增长67.3%/38.7%/31.0%,当前市值对应PE31.4/22.7/17.3倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行、食品安全问题、原材料价格波动、产能消化不及预期、收购整合不及预期。

事件:公司公告3月份生猪销售情况。2019年3月份公司销售生猪105.1万头,销售收入12.30亿元。公司商品猪销售均价13.15元/公斤,比2019年1-2月份上升36.98%。 点评:2019Q1猪价低位,成本上升,业绩触底。2019Q1生猪累计销量307.69万头,同比增长38.91%。受到非洲猪瘟、生猪跨区销售限制、销售环节减少生猪分级的影响,2019Q1商品猪加权平均销售价格下降至10.76元/公斤,较2018Q1的12.15元/公斤下降1.39元/公斤,下降幅度为11.44%。成本方面,2019Q1公司商品猪生产成本为11.75元/公斤,较2018Q1的10.62元/公斤增加了1.13元/公斤,增幅为10.64%。成本上升的主要原因是公司主动提升了生物安全硬件基础设施、强化了物品、人员的管理制度。由于受到收入端、成本端双重压力,公司2019Q1亏损-5.6~-5.2亿元,业绩触底。 3月份生猪销售价格回暖明显,全年展望积极。2019年3月份,公司商品猪销售均价为13.15元/公斤,较1-2月份上涨近37%。3月商品猪价格持续上涨,从月初9.98元/公斤上涨到月末15元/公斤以上,公司盈利能力得以改善。当前生猪价格处于缓慢震荡上升阶段,主要原因是产能端继续去化,需求处于淡季。预计5-6月份进入猪肉消费旺季后,生猪价格将快速上行,且此轮周期生猪价格高点超过历史。公司受益猪价反弹,2019年下半年将逐步释放业绩弹性。 布局下游屠宰业务,利于公司长期发展。3月份公司公告拟在正阳投资建设200万头生猪屠宰及食品加工项目,从“调猪”到“调肉”转变预计能够改善这一情况,打破地域界限从而加快生猪销售,利于生猪销售均价提升。 投资建议:预计2019/20/21年生猪出栏量分别为1400/1725/2355万头,归母净利润分别为39.82/121.81/104.48亿元,对应PE36.6/12.0/13.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:生猪出栏量、猪价上涨不达预期;疫病爆发和自然灾害的风险;食品安全风险。

事件:公司发布2019Q1业绩预告。初步核算,2019Q1总营收同比增长20%;归母净利润同比增长30%。公司官网称,2019Q1集团实现销售收入257亿元,同比增长21%,完成年度计划的26%;实现净利润110亿元,同比增长31%,完成年度计划的24%。 一季度业绩超市场预期。公司初步核算2019Q1总营收220.7亿元左右,同比增长20%;归母净利润110.6亿元左右,同比增长30%。我们认为业绩超预期的原因有:1)受到公司发货及收入确认的节奏影响,经调研了解到,部分经销商已经在3月份完成了二季度的打款。2)公司增加直营渠道投放量,此前公司计划2019年节前投放7500吨茅台酒,较2018年7000吨增长7.1%,预计直营渠道投放量增加,因而带动收入增长。3)计划外的非标酒销售增长加速,春节期间生肖酒销量大幅增长。4)系列酒增长发力,茅台集团官网称,酱香系列酒同比增长26%,单季销售收入突破20亿元。 全年直营占比增加,业绩确定性强。春节后飞天茅台各地一批价稳定在1800-1900元之间,动销旺盛。全年来看,2019年飞天茅台销售计划3.1万吨,预计增加直营渠道投放,直营渠道销售占比将由10%提升到20%左右。此外,通过直营渠道占比增加、非标酒投放增加,进一步推升茅台酒吨价5-8%。同时系列酒快速增长贡献业绩增量,2018年系列酒吨价同比增长40.5%,实现80亿收入目标,预计2019年能够达成百亿目标。综上,完成全年14%的收入增长目标难度不大。 春糖会反馈积极,白酒行业预期改善。春糖会反馈积极,名酒渠道普遍反馈动销旺盛、库存良性,春节旺季超预期增强了经销商信心。厂商方面一方面大力推广高端新品,推动消费习惯升级;另一方面加强对渠道的控制力度,稳定价格体系。预计未来白酒行业消费结构升级持续,进一步向头部名酒品牌集中。 投资建议:预计2019/20/21年归母净利润425.4/498.9/579.7亿元,同比+20.8%/17.3%/16.2%,当前市值对应PE25.7/22.0/18.9倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行、食品安全问题、行业竞争激烈、渠道动销不及预期。

事件:公司控股股东聚成投资4月2日-3日减持绝味可转债100万张,占发行量的10%。 评论:本次控股股东减持可转债是投资交易行为,无需担忧。本次可转债发行总额为10亿元,公司控股股东聚成投资获配售绝味转债2.8亿元,占发行量28%。公司转债4月2日上市,上市当日涨幅28.02%。截至4月3日收盘,转债价格为127.4元,涨幅27.4%。我们认为此次减持更倾向于投资交易行为,并非不看好后市,无需担忧。 减持可转债对控股股东股权稀释作用极小。本次可转债初始转股价为40.52元,假设100%转股,预计新增普通股2467.92万股,占全部转股后总股本的5.7%。控股股东减持10%的转债,对其股权稀释作用极小。 主业稳健发展,新业务椒椒有味贡献业绩增量。公司当前基本面向好,主要体现在:1)主业稳健发展,2019年预计开店速度加快。公司2018年底门店数量约9920家,略低于万店目标,2019年上半年加快开店速度,预计全年新增门店1000家以上。此外为抵消成本压力,预计2019年会进行部分品类调价,贡献单店收入增长。长期看,公司未来开店仍有翻倍空间,一二线城市加密、三四线城市下沉空间大。可转债落地后新增7.93万吨产能,3万吨仓储中心,有利于进一步提升供应链效率,平滑采购价格波动,提高公司盈利能力。2)新业务椒椒有味抓住串串品类高热度,定位轻堂食,目标消费群体为年轻人及都市白领,与主业互补。此外在供应链、销售端协同作用显著。当前椒椒有味为直营模式,预计毛利率在65-70%,净利润率在20-25%,2019年新增200家门店,有望增厚业绩。 盈利预测与投资建议:公司基本面向好,安全边际较高。考虑到新业务椒椒有味,预计公司2018/19/20年归母净利润分别为6.42/8.26/10.93亿元,同比增长27.9%/28.8%/32.3%,当前市值对应PE 分别为31.8/24.7/18.7倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行风险、食品安全问题、门店增速不及预期、新业务拓展不及预期。

事件:公司发布2018年年报,全年总营收772亿元,同比增长26.4%,超过此前公司预计的750亿元;归母净利润352亿元,同比增长30.0%,超过业绩预告的340亿元。单Q4公司实现营收222.3亿元,同比增长34.1%;归母净利润104.7亿元,同比增长47.6%。 Q4加大茅台酒发货量,营收增长超预期。全年茅台酒销量3.25万吨,同比增长7.5%,超出市场预期。公司Q4加大配额以外狗茅生肖酒、精品酒投放量,预计Q4加大发货量至9700-9800吨。公司全年茅台酒销售收入654.87亿元,同比增长25%;单Q4茅台酒销售收入192.2亿元,同比增长37.4%,增速环比2018Q3大幅提升。2018全年茅台酒销售吨价201.7万元,同比增长16.3%,吨价提升源于公司2017年底提升茅台飞天出厂价18%。此外2018年直营渠道销售占比由2017年的10.7%下降至5.9%,叠加低度茅台酒销量占比增长,因而整体吨价提升幅度略低于18%。 聚焦133战略,系列酒吨价提升明显。公司深入推进133战略,大力发展系列酒,2018年系列酒销售收入超额完成80亿目标,同比增长39.9%;销量与去年同期持平,吨酒价27.1万吨,同比增长40.5%;2018年系列酒毛利率为71.1%,同比提升8.3个百分点。 毛利率提升叠加销售费用下降,业绩再超预期。受益于2018年飞天提价,公司全年毛利率水平为91.1%,同比增长1.3个百分点。2018年Q4销售费用-2.74亿元,全年销售费用25.72亿元,销售费用率3.3%,同比下降1.6个百分点。细分销售费用来看,广告宣传及市场拓展费用同比减少3.9亿元,预计是公司前三个季度计提过多的原因。上述原因贡献公司归母净利润同比增长30%,高于营收增速。 Q4预收账款环比增长,经营性现金流靓眼。公司年末预收账款135.77亿元,较三季度末增长21.6%,说明四季度经销商积极打款,备货春节动销。公司2018年销售商品收到现金842.7亿元,同比增长30.8%,受益于公司2018年飞天提价以及2019年春节提前。 投资建议:公司2019年收入增长目标14%,预计完成难度不大,同时加大直营占比有利于进一步推高毛利率水平。我们预计2019/20/21年归母净利润425.4/498.9/579.7亿元,同比+20.8%/17.3%/16.2%,当前市值对应PE 23.8/20.3/17.5倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行、食品安全问题、行业竞争激烈、渠道动销不及预期。

事件:公司发布2018年年报,全年营收41.66亿元,同比增长15.43%;归母净利润6.07亿元,同比增长34.01%。单Q4公司营收10.02亿元,同比+13.8%;归母净利润1.22亿元,同比增长23.4%。 主业美味鲜稳健,控费增效贡献业绩高增长。美味鲜全年营收38.52亿元,同比+10.34%;归母净利润6.36亿元,同比+12.35%;单Q4营收9.32亿元,同比+10.4%;归母净利润1.80亿元,同比+52.5%。Q4业绩大幅增长有3点原因:1)18年Q3台风原因发货延迟及17年Q4低基数;2)Q4毛利率提升至39.3%,环比2018Q3提高2.2pct,同比2017Q4提高1.8pct,预计四季度包材成本压力减弱、生产效率提升;3)管理费用率下滑至8.6%,环比2018Q3下降0.8pct,同比2017Q4下降2.6pct。全年来看,公司调味品业务稳健发展,生产效率提升且成本管控得力,今年市场投放减弱、管理费用下滑明显,业绩增速高于收入增长。 酱油吨价继续提升,蚝油、料酒品类增速靓眼。细分品类来看,2018年酱油收入同比+10.3%,收入占比67.8%(2017年68%),公司酱油吨价同比增长2.3%至6443.05元/吨,产品结构持续优化。此外公司2018年首次详细披露各细分品类增长情况,渔女蚝油量价齐升,销量同比增长38.7%,收入同比增长41.8%;料酒销量同比增长75.1%,收入同比增长68.9%。公司着重发展蚝油品类的战略逐步落实,未来随着阳西厨邦基地蚝油产能释放,将进一步贡献业绩增长。 地产业务增厚业绩。公司房地产业务下半年加快确认,中汇合创全年实现收入0.88亿元,同比增长5.7倍;归母净利润0.24亿元,同比增长2.8倍;房地产业务毛利率34.8%,同比提升22.3pct。2019年上半年公司约有1.8万平方住宅楼开盘。 2019年展望:2019年预计阳西基地新增10万吨产能+上游成本压力趋缓,预计酱油业务保持双位数增长且毛利率水平提升,蚝油、料酒品类继续快速发展。管理层换届落定,激励机制改善可期,控费增效持续贡献业绩增长。 投资建议:预计2019/20/21年归母净利润分别为8.54/10.75/12.49亿元,同比增长40.6%/25.8%/16.2%,当前市值对应PE34.1/27.1/23.3倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行、原材料成本波动、行业竞争激烈、食品安全问题、房地产业务不确定性高。

事件:公司发布2018年年报,全年营收133.88亿元,同比+33.32%;归母净利润5.20亿元,同比-78.01%;基本EPS 0.17元,同比-85.6%;2018年加权平均ROE为2.84%。 出栏量高增长,商品猪销售均价下滑幅度高于平均水平。公司2018年出栏量1101.1万头,同比增长52.1%,维持较高增速。生猪出栏结构中商品猪出栏增速仍高,但受到2018年养殖户补栏意愿下降,仔猪、种猪出栏量大幅削减。2018年商品猪出栏量同比增长92.8%,仔猪、种猪出栏量分别同比下降55.4%、32.1%。2018年下半年禁运政策导致产销区价格分化,公司产能多位于产区,因而全年商品猪销售均价为11.62元/公斤,同比下滑19.7%,下滑幅度高于全国平均水平(同比下滑15.41%)。 2018年生猪养殖完全成本上行约11%,养殖毛利率下滑明显。2018年公司生猪养殖毛成本为1086元/头,同比增长12.8%。其中头均原材料成本为659.8元/头,同比增长17.9%,上涨幅度明显。头均销售费用和管理费用较2017年下滑,整体来看头均完全成本为1193.5元/头,同比增长11 %。生猪销售均价下降叠加养殖成本上涨,公司生猪养殖毛利率下滑20.2 pct至9.8%,略低于市场预期。 生物性资产保持稳健增长,2019年规划出栏量1300-1500万头。2018年公司生产型生物资产为14.61亿元,同比增长4.2%,打消市场对产能去化的担忧;固定资产135.45亿元,同比增长27.8%,产能扩建未受影响。公司规划2019年出栏量在1300-1500万头,我们判断今年出栏量落在1300-1400万头区间,同比增长18%-27%。 布局下游屠宰业务,利于公司长期发展。3月份公司公告拟在正阳投资建设200 万头生猪屠宰及食品加工项目。公司2018年生猪无法外调导致的生猪销售价格低于全国均价,从“调猪”到“调肉”转变预计能够改善这一情况,打破地域界限从而加快生猪销售,利于生猪销售均价提升。 受益猪价反转,公司2019-20年量利齐升,维持“买入”评级。近期猪价已处于右侧上行通道,下半年上涨速度加快,公司利润弹性高。预计2019/20/21年生猪出栏量分别为1400/1725/2355万头,归母净利润分别为23.2/86.0/84.7亿元,对应PE 49.6/13.4/13.6倍,维持“买入”评级。 风险提示:生猪出栏量、猪价上涨不达预期;疫病爆发和自然灾害的风险;食品安全风险。