事件概述公司发布 2019年三季报,公司前三季度实现营业收入 56.25亿元,同比增长 4.3%,归母净利润 10.86亿元,同比增长 7.3%。其中第三季度实现营业收入 20.98亿元,同比增长 10.6%,归母净利润 4.15亿元,同比增长18.2%。 分析判断: ? Q3收入端增速回升,主因在于地产回暖下工程渠道表现优异。 2019Q3公司收入增速 10.6%,相较 Q1和 Q2收入增速 4.3%、 -2.0%明显回升。 2019年上半年受到地产调控的影响,厨电行业承压,传统品类吸油烟机、燃气灶收入出现不同幅度的下滑, 产品均价亦出现下滑。 根据奥维云网线下推总数据, 2019年 1-9月厨电(吸油烟机、燃气灶、消毒柜)零售额 310亿元,同比下降 11.5%。根据中怡康线下零售数据, 2019Q3油烟机除 8月份零售量YOY+7.1%,零售额+4.3%实现正增速外, 7月和 9月增速延续下滑趋势并且降幅较大。 虽然厨电行业总体仍承压,但行业具有结构性调整机会。 2019年 1-9月住宅新开工面积 YOY+8.8%,住宅竣工面积 YOY-8.5%,住宅销售面积 YOY+1.1%。其中 2019年 9月住宅新开工面积 YOY+8.2%,住宅竣工面积 YOY+1.1%,住宅销售面积 YOY+4.6%。 住宅竣工面积增速逐月改善,地产回暖带给厨电行业结构性机遇, 精装修政策下厂商订单集中度高, 公司在工程渠道具有多年深耕的经验,因此业绩受益。 ? 成本红利持续改善毛利率水平, 推动净利率提升。 2019Q3公司毛利率 55.7%,环比 2019Q2毛利率 54.5%提升 1.2pct,同比 2018Q3毛利率 53.1%提升2.6pct。在厨电产品终端价格出现下滑的背景下,产品出厂价并未出现明显提升,毛利率的提升主要来源于原材料成本的下降。 2019Q3公司销售费用率 27%,同比-1.0pct,环比+1.4pct,销售费用率环比提高主要源于公司持续加强渠道布局。 2019Q3公司管理费用率 3.2%,同比-0.2pct,环比-0.3pct;研发费用率 3.64%,同比-0.12pct,环比+0.07pct。 综上 2019Q3公司净利率 20.15%,同比+1.39pct,环比+1.19pct。 2019Q3公司经营活动净现金流 3.77亿元,同比增长 3.77倍,环比下降23%。 由于工程渠道账期长、回款慢,因此 2019年前三季度公司应收账款 5.04亿元,同比增长63.55%,环比 2019H1增长 2.7%。 ? 品类扩充布局贡献未来新增长点公司在传统厨电品类竞争优势明显,市占率稳固。但在传统厨电需求疲软的行业背景下,公司积极开拓集成灶、洗碗机等处于成长初期的新品类,布局营收新增点。 根据奥维云网线下推总数据, 2019年 1-9月洗碗机零售额 29亿元,同比增长 28.2%,增速高于小家电品类。 短期来看,新品类营收占比较小,对业绩贡献力度不足,但我国洗碗机、蒸烤一体机等产品渗透率不足,成 长空间广阔。 投资建议自 7月起我国地产竣工面积增速逐月改善,预计下半年地产回暖向好趋势不变。精装修政策下公司在工程渠道端充分受益,传统厨电品类具有竞争优势, 需求有望得到改善。同时公司深化渠道布局和新品扩充,贡献营收增速。我们预计公司 2019-2021年营业收入 78.86/86.52/97.31亿元,同比增长 6.2%/9.7%/12.5%,归母净利润 16.13/17.62/19.45亿元,同比增长 9.45%/9.23%/10.41%, EPS 为 1.70/1.86/2.05元,对应当前股价 PE 为17/16/14倍。 截至 2019年 10月 28日,厨电行业可比公司( 华帝股份、 浙江美大) wind 一致预期 2019年平均 PE 为 15倍,考虑到公司传统业务的稳健性和具有竞争力的工程渠道布局,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、地产增速下滑风险、原材料成本变动风险

事件概述公司发布三季报, 2019年前三季度实现营业收入 1488.96亿元,同比增长 7.72%;归母净利润 77.73亿元,同比增长 26.16%。其中 2019年第三季度实现营业收入 499.16亿元,同比增长 4.56%;归母净利润 26.22亿元,同比增长 90.97%。 分析判断: 国内市场产品市占率提升, 卡萨帝高端产品表现优异公司 2019Q1-Q3收入增速 7.72%, Q3收入增速 4.56%。 2019年三季度公司不再合并物流业务,处置物流股权贡献归母净利润 14.4亿元,剔除物流出表因素, 2019年前三季度收入增速 9.5%,其中 Q3收入增速 9.1%。公司营收的高增长主要来源于国内市场全品类的增长及份额提升,同时产品结构升级下高端产品增速靓眼,在高端市场处于领先地位。 分产品来看, 中怡康数据显示,公司 2019年 1-9月线下市场海尔冰箱/洗衣机/空调/热水器/厨电 零 售 份 额 分 别 提 升 1.4/2.7/0.7/1.9/0.8pct , 线 上 零 售 份 额 分 别 提 升1.9/1.3/0.1/1.5/1.1pct。 冰箱与洗衣机产品保持行业第一的地位并且优势逐渐扩大领先,与第二品牌之间的差距拉大。从高端产品表现来看, Q1-Q3卡萨帝品牌收入增长 25%,其中 Q3增长42%。卡萨帝空调 Q1-Q3收入增幅 120%,在万元以上份额达到 10.2%,在 1.5万元高端市场份额达到 41.24%; 卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上市场份额分别为 40.6%和 76.8%。 公司在传统白电领域的优势得到进一步的巩固加强,并且切入高端市场成效显著。 全球化运营战略下海外市场全面增长分地区来看,公司海外市场收入增幅 25%,占比 47%。借助研发生产技术优势,公司海外收入近100%为自有品牌收入,有别于贴牌代工低毛利的方式,公司已实现创牌,并且海外区域市场全面增长。 收入贡献较大的北美市场收入增速为 11.6%,欧洲市场实现 224.5%的收入高增长,南亚与东南亚地区收入增幅为 14.1%和 22.4%,而日本/澳新/中东非收入增速略低,为 9.7%/3.2%/9.2%。 年初并表的意大利 Candy,经过物流、财务、售后、人力等平台的整合及采购、研发的协同措施推进,第三季度业绩大幅改善。 毛利率改善,投资收益提升净利率水平公司 2019年前三季度毛利率 29.1%, 同比+0.2pct;其中 2019Q3毛利率 29.06%,同比+0.73pct。 毛利率的改善主要来自于成本红利和产品结构的升级。从费用端来看,2019年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.30%/4.62%/3.00%/0.63%,同比-0.28/+0.16/+0.24/+0.08pct。其中 2019Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 16.40%/4.71%/3.44%/0.86%,同比-0.38/+0.23/+0.18/+0.28pct,环比+1.65/+0.14/+0.67/+0.35pct。三季度期间费用率有所上 楷体升, 受投资净收益的增加, 综上公司 2019Q3净利率 10.09%,同比提高 5.84pct,环比提高3.09pct。 投资建议公司在高端产品市场市占率领先, 全球化运营战略下海外市场实现高增长。公司引领场景方案替代产品和生态覆盖行业的转型,积极推进衣联网、食联网、空气网等生态圈建设及对相关行业的赋能转型。 从“网器—场景—生态”转型,可以在商业模式上实现多元收入扩展。经测算,我们预 计 公 司 2019-2021年 实 现 营 业 收 入 2009.65/2221.36/2430.74亿 元 , 同 比 增 长9.63%/10.53%/9.43%,EPS 为 1.28/1.45/1.63元,对应当前股价 PE 倍数为 12/10/9倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、海外市场不及预期、高端市场格局变动风险。

事件概述公司发布 2019年三季报,前三季度实现营业收入 42.12亿元,同比下降 1.19%;归母净利润 3.82亿元,同比增长 12.98%。其中第三季度实现营收 14.17亿元,同比下降 1.61%,归母净利润 1.47亿元,同比增长 9.31%。 分析判断: ? Q3内销市场增速与均价下滑,公司收入小幅下滑公司 2019Q3收入增速-1.61%,相较 2019Q2收入增速+5.61%有所下滑, 主要原因在于行业承压。 根据奥维云网线下推总数据, 2019年 1-9月吸尘器线下市场零售额 31亿元,同比下降 0.7%;净化器市场零售额 31亿元,同比下降 30.6%。其中 9月净化器市场规模 3.2亿元,同比下滑39.3%,吸尘器线下零售额 2.9亿元,同比下降 7.1%。同时吸尘器和净化器 9月各品类均价下滑, 9月净化器线下市场产品均价 3516元,同比下降 7.2%,吸尘器各品类均价同比下降,立式下降幅度最大为 47.9%。 ? 毛利率逐季提升, 汇兑收益带来财务费用下降公司 2019年前三季度毛利率 26.33%,同比增长 2.05pct。其中 2019Q3毛利率为 27.48%,同比增长2.73pct,环比增长 0.68pct。公司毛利率水平逐季提升, 主要原因在于成本红利和汇率优势。 2019年前三季度公司财务费用-0.66亿元,同比下降 38.51%,主要原因在于汇兑收益增加, 其中 2019Q3财务费用-0.39亿元。 2019前三季度公司销售费用率和管理费用率为 6.38%和 3.29%,同比下降0.61pct 和 0.5pct;其中 2019Q3销售费用率和管理费用率为 6.42%和 4.0%,同比下降 1.35pct 和0.53pct。 综上, 公司 2019年前三季度净利率为 9.08%, 同比提升 1.16pct,其中 2019Q3净利率为10.34%, 同比提升 1.12pct。 ? 公司经营效率提升,营业周期延长公司 2019年前三季度经营活动现金流量净额 8.26亿元,同比增长 42%,其中 2019Q3经营性现金流 1.17亿元,同比下降 59.7%,环比下降 56.76%。从资产负债表看, 2019年三季度末公司应收账款 9.37亿元,同比下降 5.73%,应收票据 1.30亿元,同比下降 17.91%,同时存货 5.94亿元,同比下降 13.08%。从经营效率来看,公司存货周转率和营收账款周转率提升。公司 2019年三季度末存货周转率 4.80,相较 2019H1存货周转率 3.13有所提升; 2019年三季度末公司营收账款周转率 4.14,相较 2019H1营收账款周转率 2.84持续提升。 公司营业周期从 2019H1的121.04天提升到 2019年三季度的 121.5天。 投资建议国内吸尘器市场行业高增速切换,短期内增速放缓、行业竞争激烈且产品均价下行影响了行业景气度,但公司通过多品牌战略侧重产品高端化和推动渠道下沉触达消费者, 在行业承压的背景下有效平稳业绩增长。 未来公司有望在内销市场加强营销宣传投入提升收入增速,在海外投资建厂缓解成本压力。经测算,我们预计公司2019-2021年营业收入 59.76/62.46/66.28亿元,同比增长 1.91%/4.52%/6.11%, EPS 为 1.22/1.37/1.54元,对应当前股价 PE 倍数为 18/16/14倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业景气度下滑风险、市场竞争加剧风险。

内销市场持续增长,Q3收入回升 按摩椅外销市场以美日韩为主,公司外销市场中韩国大客户集中,对外销收入影响较大。随着韩国市场渗透率的提升,公司积极拓展欧美市场合作伙伴保持外销需求的强劲。 内销市场在人口老龄化和消费力提升的背景下,按摩椅市场处于增长阶段,当前国内按摩椅市场的渗透率低于1%,大健康消费需求下内销增长高于出口增长。 毛利率承压,费用率同比下降改善净利率 2019年前三季度,公司毛利率为29.42%,同比下降3.92pct。其中2019Q3毛利率29.45%,同比-1.7pct,环比-0.2pct。毛利率下滑主要原因在于体验式服务短期内难以覆盖成本和内外销毛利率的下滑。在毛利率下滑的同时,公司增强了费用管控能力以实现净利率的提升。2019年前三季度公司销售费用率为10.85%,同比-0.54pct;2019Q3销售费用率10.17%,同比+1.71pct,环比-0.87pct。2019年前三季度公司管理费用率为3.43%,同比-5.03pct;其中2019Q3管理费用率3.99%,同比-5.33pct,环比+1.69pct。在期间费用同比下降较大幅度的背景下,2019Q3公司净利率13.5%,同比+4.9pct,环比-0.4pct。 共享按摩“摩摩哒”促进消费者体验培育市场,轻资产运营转型 公司2019年半年报显示,公司在2016年进入共享按摩服务市场,“摩摩哒”共享按摩品牌陆续进入全国32个省、2164个县市的知名商超、头部影院及重要交通枢纽等人流密集场所。公司渠道拓展速度较快,共享按摩服务扩大了消费者接触面,进行了良好的市场培育。目前“摩摩哒”用户数量已突破1亿人次,随着大数据运营平台的成熟,公司业务转型轻资产化。公司陆续将部分省份的自营按摩椅转让给优质运营商合作运营,从而实现降本增效。在摩豆充值影响下,2019年前三季度公司预收账款为0.74亿元,同比增长65.12%。在处置固定资产按摩器材的影响下,2019年前三季度公司实现资产处置收益0.43亿元,长期应收款1.23亿元。 投资建议 经测算,我们预计公司2019-2021年实现营业收入23.73/26.41/31.05亿元,同比增长3.36%/11.30%/17.56%,实现归母净利润2.61/2.97/3.53亿元,同比增长4.74%/13.73%/18.90%,EPS为1.86/2.12/2.52元,对应当前股价PE倍数为15/13/11倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、竞争格局变动风险、贸易摩擦风险。

何以成就美的--复盘回顾美的发展历程。 美的成长路径不仅依赖于自身内在的成长性,也与我国家电行业的发展历程密不可分。美的在行业生命发展周期的不同阶段抓住了核心竞争要素并实现了自身的成长。我国家电行业在2000年处于成长初期,产能扩张与技术优势是竞争核心要素,2005-2011年家电产品普及期,城镇居民空调保有量提升,市场供过于求,规模化生产下的成本管控能力与产品优势具有竞争力。2011年后“家电下乡”和“以旧换新”政策进一步提升了我国居民的家电保有量和渗透率,美的格力凭借产品、品牌、技术、渠道等综合优势胜出。2011年之后美的集团推动以“产品领先、效率驱动、全球经营”为三大主轴的全面战略转型。在已有生产运营效率提升到一定高度后,美的提出“智慧家居、智能制造”双智战略,寻找业务新增长点。 美的多元化之路缘何成功。 良好的治理和激励为长期发展保驾护航。管理层控股的民营企业+事业部制改革+职业经理人制度+股权激励带来公司管理的长效机制。同时外延并购扩张带来多层次的提升,横向品类扩张走在行业前列,品牌矩阵均衡发展,高端产品布局完善,全价值链运营效率提升,“双智战略”促进产业转型。 如何看待当下行业竞争与成长空间。 空调赛道多年布局优势,双寡头竞争格局稳固,行业格局&内在改革驱动利润率提升。内销市场处于成熟阶段,消费升级下产品更新换代与一户多机趋势驱动内销增长。2019年美的加大空调促销力度清理库存,毛利率保持增长。空调业务为支柱,多元化业务分散风险,冰洗等多品类市占率具有优势,小家电成长性高。海外市场贡献业绩收入,营收占比提升,东南亚市场家电保有量低,经济发展下有效需求增长较快,有望成为潜力市场。 盈利预测与估值 经测算,我们预计公司2019-2021年实现营业收入2818.95/3059.30/3336.53亿元,同比增长7.67%/8.53%/9.06%,EPS为3.36/3.87/4.32元,对应当前股价PE倍数为16/14/12倍。 公司在完善的治理结构和股权激励制度下,相比格力电器长期具有估值溢价。在PE估值法下,考虑到公司暖通空调业务优势格局的稳定性、内部管理效能的不断提升和多元化业务的成长空间,基于2019-2021年EPS为3.36/3.87/4.32元的业绩预测,给予公司2021年高于行业平均的15倍PE,目标价64.8元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格变动风险、竞争格局变动风险。

彩电行业需求疲软,Q3收入承压。 据奥维云网(AVC)全渠道推总数据,2019Q3中国彩电市场零售量1034万台,同比-3.6%;零售额277亿元,同比-10.4%。外出娱乐、手机直播、网站视频等渠道分流了消费者的娱乐时间,导致电视需求下降,同时房地产的需求拉动力减弱,新增需求不足。在产品更新换代层面,液晶电视的技术卖点创新力不足,行业需求疲软下公司Q3收入承压,2019Q3实现营业收入85.4亿元,同比下降17.4%。2019Q3内销市场需求不足拖累收入表现,但外销市场增长稳健。 成本红利推动毛利率上行,管理费用率改善提升盈利能力。 公司2019年前三季度毛利率水平16.8%,同比提高2.9pct。其中2019Q3毛利率水平18.59%,相较2018Q3毛利率12.54%同比提高6.05pct,相较2019Q2毛利率16.81%环比提高1.78pct。毛利率的提升主要源于Q3面板价格的下降和产品结构高端化。2019年Q3液晶电视面板价格(32寸-55寸)同比和环比都出现了不同幅度的下降,原材料价格下行带来成本红利。同时彩电消费需求不断细分,尺寸结构优化升级,大屏市场增速较快,中小尺寸市场萎缩。公司并购TVS后产品结构进一步提升,驱动毛利率水平提高。从费用率上来看,2019Q3公司销售费用率10.8%,同比提高1.8pct,管理费用率1.7%,同比下降4.6pct;2019年前三季度销售费用率10%,同比提升1.6pct,管理费用率1.7%,同比下降3.4pct。销售费用率提升的原因在于公司进行KA渠道的优化并加大营销活动投入,管理费用率改善提升了公司的盈利能力,2019Q3公司净利率2.7%,环比2019Q2净利率0.8%提升1.9pct。 盘活票据资金,经营性现金流大幅提升。 2019年Q1-Q3公司经营性净现金流14.7亿元,环比2019年上半年8.6亿元增长71%,同比2018年Q1-Q3期间3.95亿元增长272%。经营性现金流的大幅提升主要受盘活票据资金影响。为提高资金使用效率,公司加速回款并盘活票据和资金,非经常性损益增加,改善公司的整体利润。其中2019Q3销售商品、提供劳务收到的现金为78.32亿元,同比下降22%,下降幅度超过2019Q3收入降幅。 投资建议 经海外渠道调整,TVS业务逐渐扭亏贡献业绩,东芝在黑电领域的技术优势和品牌力未来有望带来业绩增量。经测算,预计公司2019-2021年实现营业收入347.6/361.5/383.0亿元,EPS为0.25/0.37/0.41元,对应当前股价PE为39/26/24倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格变动风险、市场格局变动风险。

短期收入增速放缓不改行业成长趋势。 公司2019Q3收入增速18.1%,相较2019Q2收入增速21.1%呈现放缓趋势。但集成灶在国内市场的渗透率较低,目前集成灶品类仍处于成长初期,行业成长趋势不会改变。从预收账款来看,2019年三季度末公司预收账款1.78亿元,相较2019年二季度末增加2970万元,环比+20%。我们认为预收账款体现了公司产品的销售潜力和经销商打款积极性,以及公司对下游的议价能力。预收账款增长下公司经营性现金流实现快速增长,2019年三季度末公司实现经营性现金流4.24亿元,环比2019年二季度末1.75亿元,增长142%。 Q3毛利率承压下滑,费用率改善提升净利率水平。 2019Q3公司毛利率50.8%,相较Q2毛利率53.2%有所下滑。二季度公司受益于产品结构升级与成本红利的影响,毛利率改善显著,而三季度较高的原材料价格拉低了毛利率水平。2019Q3公司蒸箱款集成灶产品销售占比提升,未来产品结构升级有望推动毛利率的提升。毛利率下滑的同时公司费用率改善带动净利率水平的提升。公司2019Q3净利率27.9%,相较2019Q2净利率25.8%提升2.1pct;2019Q3公司销售费用率10%,管理费用率4.8%,整体费用率的下行提升了利润率水平。 Q3销售费用率同比下降,高市场费用投入趋势不改。 从费用端来看,2019Q2公司销售费用率17.15%,公司采取高举高打的营销策略抢占行业成长红利,在集成灶渗透率较低且行业规模快速增长的同时获得市场份额及自身收入增长。2019Q3公司销售费用率10%,相较2019Q2下滑7.2pct,主要与营销费用投放节奏相关。三四季度是销售旺季,公司费用投放会根据市场变化而变化,较大的市场投入力度趋势不会改变,公司将通过广告宣传、渠道开发拉动终端消费,保持和巩固行业龙头地位。在渠道拓展层面,一二线城市是公司开发重点,目前公司主要以KA渠道建设来推动一二线城市的拓展,渠道拓展下高费用投放趋势不会改变。 投资建议 经测算,预计公司2019-2021年实现营业收入17.64/21.73/26.20亿元,EPS分别为0.74/0.86/1.01元,对应当前股价18.0/15.5/13.2倍PE,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、房地产后周期风险、市场拓展不及预期风险。

以江西为大本营的酱卤肉制品区域龙头。公司是酱卤肉制品上市第一股,主业为酱卤肉制品、佐餐凉菜,2015年收购嘉兴真真老老进入米制品加工领域。2018年公司营收19亿元,卤制品业务营收占比接近74%,米制品营收占比18.5%。公司以直营+加盟的连锁经营模式销售酱卤制品,2018年约有3000家门店,以江西为核心优势省份,其次是广东、福建、辽宁等地。 酱卤肉制品行业赛道优,市场空间大、增长稳、集中度低。卤制品消费场景多元化,更加看好卤制品休闲食品市场。卤制品行业市场规模预计到2020年达到1201亿元,2015-20年增长的CAGR为18.2%,增速领跑休闲食品其他子板块。卤制品行业规模=渗透率*消费频次*客单价。1)渗透率提升来源于城镇人口增加、生活方式转变对方便快捷的酱卤肉制品佐餐需求增加;2)消费频次提升来源于包装化率、餐桌菜肴休闲化使得消费的场景和频次增多;3)客单价提升来源于品牌化趋势,品牌化产品均价高于杂牌和手工作坊,带动行业整体均价上行。 行业竞争格局分散,连锁化率提升空间大。按照零售额口径,当前卤制品行业CR 5 市占率约21%,公司市占率3%,仅次于绝味、周黑鸭。当前行业发展步入成熟阶段,规模化、供应链完善的连锁品牌逐步挤压小作坊个体经营门店。 公司看点:销售网络拓展+管理机制改善,贡献业绩增长。公司具备酱卤肉制品完整产业链,上游形成“公司+合作社+农户”供应模式,保障原材料品质同时缓解价格波动风险;下游贴近销售市场布局六大生产基地。未来增长来自于1)公司门店扩张,优势市场江西、广东、福建继续加密,空白市场拓展,同时积极扩张高势能门店、布局无人智能店;2)推出“乐鲜装”助力销售渠道和半径扩展的同时,提升销售单价和毛利率水平;3)收购真真老老,米制品业务量利齐升;4)管理效率提升、激励机制改善,助推业绩增长。 盈利预测与投资建议:酱卤肉制品市场空间大,公司市占率居前,具有较高的品牌价值和产品线优势,受益于品牌化、连锁化率提升趋势。新管理层上任以销售为龙头进行多项激励改革措施,未来3年主业增速回暖,叠加米制品业务保持30%左右增速。预计公司2019/20/21年营收为23.1/28.1/33.3亿元,归母净利润分别为2.27/2.98/3.69亿元,当前市值对应PE为29.7/22.6/18.2倍。考虑到当前市值对应2019年PEG约为1,估值水平处于合理区间,给予“增持”评级。 风险提示:食品安全问题、上游禽畜养殖行业价格波动、行业竞争激烈。

公司是安徽民营白酒龙头,业绩稳增长。公司是安徽地产酒头部品牌,2018年安徽省内销售收入35.6亿元,占比84.3%。公司同时还是兼香型白酒代表品牌,具有独特的风味和口感。民营体制使得公司更具灵活自主性,通过管理层控股、经销商持股,实现管理层、厂商利益一致,经营体系稳定。上市以来公司营收稳健增长,经2013-14年行业影响小幅调整后进入业绩加速增长阶段。2015-18年营收增长CAGR为18.2%,归母净利润增长CAGR 为36.3%,受益省内白酒消费升级,产品结构优化,“大商制”模式降低费用率水平,公司盈利能力持续提升。 徽酒江湖:消费升级,格局初定。安徽是全国白酒产销大省,市场规模约为257亿,与江苏白酒市场接近400亿规模相比仍有较大发展潜力。安徽GDP增速高于全国平均水平,随着城镇化水平提升,居民可支配收入增长,徽酒消费升级趋势明显。当前安徽白酒消费主力价格带为100-200元,参照江苏市场白酒消费主流价格带在300元以上,提价空间广阔。经过长期竞争,安徽省内已经形成较为稳固的竞争格局,300元内以本土品牌为主,其中古井贡、口子窖并驱龙头;300元以上白酒消费看重品牌属性,以省外一线名酒为主。参照江苏白酒竞争格局,洋河、今世缘本地双寡头占比47%,安徽省内强势品牌挤压弱势品牌,省内品牌集中度将逐步提升。 产品结构完整受益省内消费升级,成长空间来自于省内深耕+省外突破。公司产品结构完整,以高档酒为主,充分受益省内白酒消费升级。未来成长空间来自于:1)省内:“大商制”模式下,坚持“一地一策”运作思路,实施渠道深化下沉。公司强化省内重点市场渠道管控能力,经销商优胜劣汰,2018年省内经销商数量增加18个。稳固年份口子窖系列稳步提升,同时运作高档年份口子窖系列酒,追求省内产品均衡化发展。2)省外市场尝试“省内大商外派”战略拓展省外市场,同时选取重点城市突破,成效初显,2018年省外市场营收增长27.9%。 盈利预测与投资建议:公司作为安徽省内白酒龙头企业,品牌认可度高,持续受益于省内白酒消费升级,市占率趋于提升,省外市场开拓加速。预计2019/20/21年归母净利润分别为17.94/20.96/24.62亿元,EPS分别为2.99/3.49/4.10元,当前市值对应PE 20.9/17.9/15.3倍,估值低于行业平均水平。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行风险、食品安全问题、行业竞争激烈。

事件:公司发布2018年年报及2019年一季报。2018年实现营收221.13亿元,同比+7.3%;归母净利润1.93亿元,同比-63.2%;扣非后归母净利润2.23亿元,同比-57.6%。2019Q1公司实现营收51.94亿元,同比+4.7%;归母净利润-4.14亿元,同比下滑743.4%。 生猪出栏量大幅提升,2018Q4销售均价高于同行业。公司2018年生猪出栏量553.99万头,同比增长61.87%。出栏量高增受益于公司大力推动“公司+农户”、“公司+农场”的轻资产发展模式。2018Q1/Q2/Q3/Q4商品猪销售均价分别为12.58/10.36/13.86/14.12 元/公斤,2018Q4销售均价环比上行1.9%,超出全国生猪均价,公司产能布局分散优势凸显。2019Q1公司生猪出栏168.75万头,同比+58.87%,其中仔猪出栏20万头。2019Q1商品猪销售均价大幅下行至11元/公斤,导致生猪养殖业务亏损。 公司生猪养殖成本2018年同比改善,2019Q1环比小幅上行。公司2018年头均养殖毛成本为11.9元/公斤,较2017年下降0.4元/公斤,降幅3.3%。据我们测算2018年养殖完全成本12.9元/公斤,2019Q1养殖完全成本约13.6元/公斤,上涨幅度符合行业平均水平。 猪料业务逆势增长,结构持续优化。2018年公司猪饲料销量同比增长11%,在生猪养殖行情低迷的背景下实现逆势增长。公司在营销策略方面,继续推广猪场托管的服务模式,加大定制化饲料产品开发,提升产品附加值。2018年公司通过效率提升、产品结构优化,使得猪饲料毛利率提升至12.31%,增幅0.35 pct。2018年公司加强成本控制,降低原料采购成本,整体饲料毛利率提升至10.11%,增幅0.84 pct。2019年公司计划猪料销量突破340万吨,饲料总销量突破500万吨。 全年资本支出维持高位,保障生猪出栏量持续高增长。2018年公司固定资产、在建工程分别增加25.7、8.5亿元,继续加大猪场建设投入。2018年公司生物性资产11.1亿元,同比增长13%,种猪场能繁母猪存栏量提升。公司计划2019年生猪出栏量650-800万头,产能逐步释放。 投资建议:预计公司2019/20/21年生猪出栏量分别为800/1100/1500万头,归母净利润分别为15.9/57.9/58.6亿元,当前市值对应PE 28.3/7.8/7.7倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情继续恶化、生猪出栏增长不及预期、猪价大幅波动。

事件:公司发布2018年年报。公司全年实现收入421.57亿元,同比+29.49%;实现归母净利润14.37亿元,同比+19.06%。2018Q4公司营收113.23亿元,同比+87.0%;归母净利润1.66亿元,同比+187.2%。 饲料业务逆势增长,水产饲料结构持续优化。公司全年实现饲料销量1070万吨,同比+26%。1)水产饲料销量311万吨,同比+23%;水产饲料产品结构优化明显,特种水产品鱼饲料销量同比增长近40%,小龙虾饲料同比增长超过100%。2)猪饲料销量232万吨,同比+53%,主要源于产品力提升叠加市场渠道拓展,核心区域广东、湖北市场增速超过30%。3)禽饲料销量527万吨,同比+19%,传统品种增长稳健,肉鸡料增长近40%。 公司饲料业务毛利率略下滑0.52pct。一方面受到非瘟疫情影响,生猪行业持续低迷,猪饲料业务毛利率下滑,对整体饲料业务影响较大;另一方面大宗水产品因鱼价不理想,普通水产饲料毛利率略有下滑。 生猪养殖出栏量高增长,猪价上行贡献2019年业绩弹性。公司生猪出栏70万头,同比+52%,其中20万头为自繁自育肥猪与仔猪,50万头为“公司+农户”模式出栏肥猪。由于生猪价格低迷,预计2018年生猪养殖业务亏损。2019年4月份以来全国生猪均价在15元/公斤以上,预计下半年继续快速上行,公司生猪养殖板块贡献业绩增量。预计公司2019年生猪出栏量100万头,假设2019年生猪销售均价达到15-16元/公斤,预计生猪养殖业务贡献2.5-3.6亿元利润。 投资建议。公司凭借研发和产品优势、完善养殖技术服务体系,预计饲料业务市占率持续提升,2019年饲料增速维持20%左右。生猪养殖板块2019年贡献业绩增量。预计2019/20/21年公司归母净利润分别为18.8/27.2/33.3亿元,同比增长30.6%/44.8%/22.4%,对应EPS分别为1.19/1.72/2.10元,当前市值对应PE23.6/16.3/13.3倍,维持“买入”评级。 风险提示:天气异常、养殖疫情影响,原材料价格波动,生猪出栏量不及预期,汇率波动风险。

公司发布2018年年报。公司2018年实现销售收入43.68亿元,同比+13.45%;实现归母净利润6.41亿元,同比+27.69%。2018单Q4实现营收11.02亿元,同比+14.7%;单Q4实现归母净利润1.53亿元,同比+23.6%。公司业绩符合预期。 公司门店数量增长稳健,单店收入同比+3.6%,出厂吨价提升。2018年年底全国门店数量9915家(不包含港澳台),较2017年净增862家。公司2018年单店收入出厂口径同比增长3.6%,终端口径同比增长5.1%。从销售量和单价的拆分看,公司2018年鲜货销量同比增长4.73%;受到2017年11月提价影响,公司2018年卤制品销售单价同比增长8.8%,其中禽类制品吨价上涨7.7%,畜类制品吨价上涨11.4%,蔬菜吨价上涨6.8%,其他制品吨价上涨34.9%。公司并未单独披露椒椒有味业务收入规模,我们预计2018年椒椒有味贡献收入1千万左右。 公司成本端仍存压力,费用率下降提升盈利能力。2018年前三季度公司鸭脖采购价格下滑17.3%,但鸭肠、鸭锁骨涨价幅度超过30%,导致公司成本端压力提升明显。公司2018年毛利率34.3%,较2017年同比下降1.5pct。其中单Q4毛利率32.5%,较2018Q3环比继续下滑1.4pct。结合上述公司销售吨价提升,我们认为公司已经通过涨价、供应链效率提升对冲成本上涨压力。我们预计2019年公司成本压力放缓,可以通过部分产品提价向下游转嫁,预计毛利率保持平稳。公司2018年费用率水平回归正常水平,销售费用率8.2%,较2017年同比下滑2.8pct,管理费用率(包含研发费用)为6.2%,较2017年同比下滑0.7pct。 公司2019年战略清晰,首次提出“品牌势能提升,构建美食生态”的经营方针。公司将围绕品牌势能、企业势能、线上势能、门店势能、新业务势能提升五个方面,在主业稳健发展和精细化管理同时,通过品牌和产品迭代,推动新业务快速发展。我们看好椒椒有味、绝味鲜货新业务发展贡献2019年业绩增量。 投资建议:公司主业稳健发展,同时看好新业务贡献业绩增量。我们略微调低此前对椒椒有味的业绩预测,预计公司2019/20/21年收入分别为53.0/61.5/70.5亿元,归母净利润分别为8.2/9.9/11.7亿元,当前市值对应PE分别为22.6/18.7/15.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,食品安全问题,原材料价格波动,开店增速不及预期。

公司业务由饲料+生猪养殖双轮驱动。公司起家于饲料业务,2011年前后重心转变为发展生猪养殖,2018年生猪出栏量554万头,是国内第三大生猪养殖企业。2018年上半年饲料、养殖业务营收占比分别为70%、25.3%。 产能去化加速,猪价反转进入右侧上行通道。2018年8月份非洲猪瘟爆发以来,产能去化明显。能繁母猪存栏量、生猪存栏量加速下滑,2019年2月二者分别同比下滑16.6%、19.1%;补栏意愿低迷,仔猪价格处于历史低位。此外禁运政策导致北方主产区生猪供给过剩,猪价低迷从而产能去化明显。2019年春节后传统消费淡季猪价不跌反涨,反应出当前产能紧缺,猪价反转确立。环保叠加疫情,淘汰大量散养户和中小养殖场,促进行业规模化程度提升。规模养殖场具有养殖成本低、抵抗周期波动、环保规范化、检验检疫能力强等优势。当前规模化养殖CR 10出栏市占率仅8.06%,公司位列第三,规模化养殖发展空间大。 公司生猪养殖布局分散,量利齐升。公司产能布局分散,能够有效分散风险,产能布局多位于江西、广东、东北、湖北地区,疫情严重地区出栏量占比为18%,低于行业其他公司。公司生猪出栏量高速增长,2015-18年CAGR为52%,主要源于1)2015年开始尝试“公司+农场”模式,突破自建猪场的资金瓶颈快速扩张;2)加大资本投入,通过多次定向增发融资扩建父母代繁殖场项目增加后备产能,且产能利用率提升较快。 根据公司生物性资产推算2019年生猪出栏量:2018年上半年能繁母猪存栏量为44.42万头,假设2018年末能繁母猪存栏44万头,全年平均能繁母猪存栏40.4万头,按照MSY为20左右估算,则对应2019年生猪出栏量800万头。 公司生猪养殖成本仍有改善空间:2017年由于外购大量仔猪、改建猪场导致头均养殖毛成本为1378.7元/头,高于同行业可比公司。2018 年公司业务模式已成熟、猪场改建基本完成以及养殖管理技术输出更为完善,伴随产能逐步释放,头均养殖成本将逐步走低。 盈利预测及估值。预计公司2018/19/20年生猪出栏量为554/800/1000万头,营收分别为220.80/297.01/372.27亿元,同比增长7.1%/34.5%/25.3%。预计2018/19/20年归母净利润1.85/26.13/59.24亿元,当前市值对应PE分别为257.7x/18.3x/8.1x。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、生猪出栏量不及预期、生猪价格上涨幅度不及预期、疫病爆发和自然灾害的风险、食品安全风险。

公司是国内挂面行业龙头,全产业链布局。公司主要产品为“陈克明”品牌挂面,2018年挂面产能(包括在建和拟建)超过73万吨位于第一梯队,是中高端挂面市场的龙头。此外公司向上游延申布局面粉加工,收购五谷道场进入方便面市场,全产业链布局。公司2012-2017年营收增长的CAGR为17.8%,2017年由于渠道因素导致销量下滑,2018年重回稳健,公司盈利水平保持平稳。 挂面行业供给侧改革,强者恒强。挂面属于必需消费品,覆盖人群广、消费频次高。挂面终端销售额自2003年47亿不断提升至2017年523亿,高速增长阶段已过,2015年以来维持5%左右增速。2017年我国挂面消费量625万吨,距离饱和挂面消费量在1000万吨仍有60%空间。受益城镇化率提升、居民消费升级,挂面产品结构向中高端、功能化发展,叠加销售渠道转向商超,助推行业价格带提升。当前行业产能供给侧改革,中小企业生存压力大,克明面业等行业龙头凭借成本、渠道、品牌等优势强者恒强。 成本控制是核心竞争力,公司自建面粉厂降低吨成本。公司成本中原材料占比高达87.5%,自建面粉厂有利于把控原材料成本及质量。自建面粉厂节约了面粉交易环节人工、包装和物流运输成本,预计降低挂面成本155-165元/吨。公司还通过加大在小麦产地产能布局、提升自动化水平进一步降低生存成本。2017年面粉自给率约30%,预计到2020年达到90%以上。差异化树品牌,高性价比抢市场。公司继续引导挂面产品升级,通过高附加值产品稳固商超市占率龙头地位。此外推出高性价比产品抢占华北市场、下沉县级及以下市场,加速流通渠道的渗透,进一步提升市场份额。 布局湿面、方便面,突破挂面行业空间桎梏,发挥协同效应。鲜湿面符合消费升级趋势,发展空间广阔。公司率先布局鲜湿面业务,餐饮、零售渠道同时推进,有望成为业绩增长推动力。2017年收购五谷道场,生产、物流和销售端协同效应明显。 盈利预测与投资建议。看好公司面粉自给率提升后毛利率水平提高,产能释放、抢占华北市场份额、渠道下沉稳固龙头地位,贡献业绩增长。预计2018/19/20年归母净利润分别为1.89/2.61/3.43亿元,同比增长67.3%/38.7%/31.0%,当前市值对应PE31.4/22.7/17.3倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行、食品安全问题、原材料价格波动、产能消化不及预期、收购整合不及预期。

事件:公司公告3月份生猪销售情况。2019年3月份公司销售生猪105.1万头,销售收入12.30亿元。公司商品猪销售均价13.15元/公斤,比2019年1-2月份上升36.98%。 点评:2019Q1猪价低位,成本上升,业绩触底。2019Q1生猪累计销量307.69万头,同比增长38.91%。受到非洲猪瘟、生猪跨区销售限制、销售环节减少生猪分级的影响,2019Q1商品猪加权平均销售价格下降至10.76元/公斤,较2018Q1的12.15元/公斤下降1.39元/公斤,下降幅度为11.44%。成本方面,2019Q1公司商品猪生产成本为11.75元/公斤,较2018Q1的10.62元/公斤增加了1.13元/公斤,增幅为10.64%。成本上升的主要原因是公司主动提升了生物安全硬件基础设施、强化了物品、人员的管理制度。由于受到收入端、成本端双重压力,公司2019Q1亏损-5.6~-5.2亿元,业绩触底。 3月份生猪销售价格回暖明显,全年展望积极。2019年3月份,公司商品猪销售均价为13.15元/公斤,较1-2月份上涨近37%。3月商品猪价格持续上涨,从月初9.98元/公斤上涨到月末15元/公斤以上,公司盈利能力得以改善。当前生猪价格处于缓慢震荡上升阶段,主要原因是产能端继续去化,需求处于淡季。预计5-6月份进入猪肉消费旺季后,生猪价格将快速上行,且此轮周期生猪价格高点超过历史。公司受益猪价反弹,2019年下半年将逐步释放业绩弹性。 布局下游屠宰业务,利于公司长期发展。3月份公司公告拟在正阳投资建设200万头生猪屠宰及食品加工项目,从“调猪”到“调肉”转变预计能够改善这一情况,打破地域界限从而加快生猪销售,利于生猪销售均价提升。 投资建议:预计2019/20/21年生猪出栏量分别为1400/1725/2355万头,归母净利润分别为39.82/121.81/104.48亿元,对应PE36.6/12.0/13.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:生猪出栏量、猪价上涨不达预期;疫病爆发和自然灾害的风险;食品安全风险。