事件概述公司发布 2019年三季报,公司前三季度实现营业收入 148.96亿元,同比增长 11.22%,归母净利润 12.48亿元,同比增长 13.04%。其中 2019Q3实现营业收入 50.61亿元,同比增长 11.36%,归母净利润 4.10亿元,同比增长 12.41%。 分析判断: ? SEB 订单助力外销平稳增长, 内销市场产品推陈出新驱动成长自 2006年 SEB 集团收购苏泊尔成为公司实际控制人之后, 公司获得母公司的海外订单, 外销市场受贸易摩擦影响较小, 外销收入平稳增长。 内销市场公司新品研发生产能力具有优势,顺应国内市场消费升级大环境, 产品线不断丰富, 通过新品投放及引入中高端产品进行结构升级的方式驱动业绩成长,同时公司在厨房小家电领域具有竞争优势, 电饭煲、压力锅、电磁炉等品类持续获得市占率的提升。 单季度来看,公司 2019Q3收入增速 11.36%高于 2019Q2收入增速 10.09%。 ? Q3毛利率改善与费用率下行带动盈利能力提升。 公司 2019年前三季度毛利率为 30.67%,同比提高 0.46pct,其中 2019Q3毛利率 30.48%,同比提高 1.24pct,环比提高 0.33pct。 公司毛利率改善主要原因在于成本红利的影响和产品结构的提升。 从费用端来看, 2019年 Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.76%/1.67%/-0.43%,同比下降 0.36/0.25/0.38pct,由此净利率 8.36%,同比提升 0.12pct。单季度来看, 2019Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 15.65%/1.69%/-0.48%,同比+0.05/-0.17/-0.42pct,环比-0.35/-0.14/+0.16pct, 综合来看期间费用率下降,由此 2019Q3公司净利率 8.06%,同比提高 0.04pct,环比提高 0.67pct。 ? Q3现金流提升,存货周转率加快2019年前三季度公司经营活动现金流量净额 1.89亿元,同比下降 61.46%,但是季度间差异较大。 2019Q3公司经营活动现金流量净额 2.16亿元,同比增长 124.7%,环比增长 136.7%。 单三季度经营活动现金流量净额大幅增长的原因在于支付各项税费的下降和支付其他与经营活动相关的现金下降。公司预收款项较期初下降 76.84%,主要原因在于下属子公司部分经销商预收款减少,同时为加快存货周转、合理控制存货库存,公司存货较期初下降 36.05%。 投资建议公司外销订单稳定增长并且利润空间有保障,内销市场在我国多元化需求增长的背景中,公司通过产品研发创新获得小家电新品的市场增长空间。同时公司目前具有四大产品线, 高端厨电和炊具品牌布局完善, 品牌矩阵下产品结构升级有望持续改善公司的盈利能力。 经测算,我们预计公司 2019-2021年实现营业收入 204.88/232.26/263.25亿元,同比增长 14.77%/13.36%/13.34%,归母净利润 19.43/22.90/26.57亿元, EPS 为 2.37/2.79/3.24元, 对应当前股价 PE 倍数为32/27/24倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、内销市场格局变动、原材料价格变动风险。

传统白电业务保持高增速,市占率提升明显 分季度来看,公司2019Q1/Q2/Q3单季度总收入同比增速为7.42%/7.33%/5.94%,美的收入的稳增长来源于传统主业多年优势和业务多元化保障。公司在家用空调领域享受双寡头格局,在冰箱、洗衣机等大家电行业市占率排名靠前。在传统白电保有量及渗透率较高的背景下,美的依旧实现了内外销市场的高增长,并且市占率提升明显。 根据产业在线数据,家用空调行业2019年1-9月内销量7552万台,同比下降0.7%,外销量4749万台,同比下降1.9%。其中美的1-9月家用空调内外销1974万台,同比增长20.1%,市占率26.1%,同比提高4.5pct;外销量1439万台,同比增长8.4%,市占率30.3%,同比提高2.9pct。 洗衣机行业2019年1-9月内销量3256万台,同比下降0.5%,外销量1578万台,同比增长6.1%。其中美的系洗衣机内销量984万台,同比增长0.1%,市占率30.2%,同比提高0.2pct;外销量304万台,同比增长15.3%,市占率19.3%,同比提高1.5pct。 成本+汇率多重利好毛利率,盈利能力提升 2019年前三季度公司毛利率29.4%,同比提高1.6pct,其中2019Q3毛利率28.5%,同比提高0.4pct。公司毛利率水平的提升一方面受益于原材料价格下行带来的成本红利,另一方面汇率优势下外销毛利率提升且利好出口。从费用端来看,公司2019年前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为12.5%/2.8%/-1.0%,同比+0.7/+0.1/-0.2pct。其中2019Q3销售费用率12.1%,同比提高0.3pct,管理费用率3.1%。综上,公司2019年前三季度净利率10.1%,同比提高0.9pct;2019Q3净利率9.3%,同比提高1.0pct。 ?效率驱动下周转率提升 2019Q3公司经营活动产生的现金流量净额为80.02亿元,同比下降33.18%,其中2019Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比增长3%,低于营收增速。从资产负债表来看,2019年三季度末公司应收票据+应收账款为339.36亿元,较期初提高6.2%;应付票据+应付账款为613.75亿元,较期初提高1.9%;预收账款121.39亿元,较期初下降27.7%。从周转率来看,公司存货周转天数46.23天,同比下降2.36天。公司在效率驱动战略下推动“T+3”生产变革,存货逐季减少,周转率逐渐提升。 投资建议 公司在传统白电领域产品市占率集中且持续提升,消费电器领域多品类排名第一,线上电商渠道保持高增长,业绩维持稳健增速。受益于成本下行和汇率优势,以及效率驱动战略下的变革,公司盈利能力提升。我们维持公司业绩预测,预计公司2019-2021年实现营业收入2818.95/3059.30/3336.53亿元,同比增长7.67%/8.53%/9.06%,EPS为3.36/3.87//4.32元,对应当前股价PE倍数为16/14/12倍,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格变动风险、汇率波动风险。

事件概述公司发布 2019年三季报,公司前三季度实现营业收入 1550.39亿元,同比增长 4.26%,归母净利润 221.17亿元,同比增长 4.73%。其中 2019Q3实现营业收入 577.42亿元,同比增长 0.03%,归母净利润 83.67亿元,同比增长 0.66%。 分析判断: ? 空调内外销量增速略低。 产业在线数据显示, 2019年 1-9月家用空调行业内销量 7552万台,同比下降 0.7%,外销量 4749万台,同比下降 1.9%;其中 2019Q3内销量 2264万台,同比下降 2.9%,外销量 984万台,同比增长 5.9%。 2019年 1-9月公司家用空调内销量 2619万台,同比下降 4.8%, 外销量 1058万台,同比下降 8.2%; 其中 2019Q3内销量 923万台,同比下降 6.8%,外销量 215万台,同比下降3.2%,公司空调内外销量增速低于行业增速。 ? Q3降价竞争下毛利率有所承压,费用率稳定保障盈利能力。 公司 2019年前三季度毛利率为 30.16%,同比提升 0.01pct,其中 2019Q3毛利率 28.7%,同比下降1.64pct,环比下降 2.62pct。公司单三季度毛利率的变化可能在于公司竞争策略的转变下产品均价出现一定程度的下行,从而压低了毛利率水平。 2019年上半年在行业促销的背景下,公司并未进行价格降幅跟随竞争, Q3在享受成本红利的同时公司产品终端零售价出现下滑。从费用端来看, 2019年 Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 9.78%/1.87%/-1.0%,同比+1.11/持平/-0.54pct,其中 2019Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 8.23%/1.78%/-0.78%,同比-0.20/+0.02/-0.12pct,环比-2.77/+0.05/+1.15pct。综合来看,公司三费总体保持稳定, Q3稳中有降,由此 2019Q3净利率 14.6%,同比+0.1pct,环比+0.3pct。 ? 现金流充足且持续改善。 2019年前三季度公司经营活动现金流量净额 327.3亿元,同比增长 117.13%,其中 2019Q3公司经营活动现金流量净额 162.74亿元,同比增长 165.28%, 经营现金流充足且持续改善。 从资产负债表来看, 2019年三季度末公司存货 195.25亿元, 较期初下降 2.43%, 2019年以来一直保持在 200亿左右的区间;应收票据+应收账款为 83.26亿元,较期初下滑 80.9%,公司回款速度在提升;预收款项 113.51亿元,较期初提升 15.9%,同比下降 16.1%。 ? 股权转让落地,期待长期治理能力改善。 根据公司 2019年 10月 28日公告,经评审委员会对参与公开征集的两家意向受让方进行综合评审, 公司确定珠海明骏投资合伙企业(有限合伙)为最终受让方。 珠海明骏股东背后为高瓴资本,在互联网和消费领域的产业资源丰富,有助于公司零售渠道变革和构建智能家居生态。 股改完成后,公司股权结构将形成国资委、经销商、战略投资者共同持股, 激励机制有望得到提升并 7199 改善公司的治理能力。长期以来,格力因公司治理压低估值水平的情况有望得到改善。 投资建议经测算,我们估计公司 2019-2021年实现营业收入 2102.68/2265.41/2491.25亿元,同比增长5.12%/7.74%/9.97%, EPS 为 4.69/5.06/5.62元,对应当前股价 PE 倍数为 13/12/11倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争态势转变、原材料价格变动风险。

事件概述公司发布 2019年三季报,公司前三季度实现营业收入 56.25亿元,同比增长 4.3%,归母净利润 10.86亿元,同比增长 7.3%。其中第三季度实现营业收入 20.98亿元,同比增长 10.6%,归母净利润 4.15亿元,同比增长18.2%。 分析判断: ? Q3收入端增速回升,主因在于地产回暖下工程渠道表现优异。 2019Q3公司收入增速 10.6%,相较 Q1和 Q2收入增速 4.3%、 -2.0%明显回升。 2019年上半年受到地产调控的影响,厨电行业承压,传统品类吸油烟机、燃气灶收入出现不同幅度的下滑, 产品均价亦出现下滑。 根据奥维云网线下推总数据, 2019年 1-9月厨电(吸油烟机、燃气灶、消毒柜)零售额 310亿元,同比下降 11.5%。根据中怡康线下零售数据, 2019Q3油烟机除 8月份零售量YOY+7.1%,零售额+4.3%实现正增速外, 7月和 9月增速延续下滑趋势并且降幅较大。 虽然厨电行业总体仍承压,但行业具有结构性调整机会。 2019年 1-9月住宅新开工面积 YOY+8.8%,住宅竣工面积 YOY-8.5%,住宅销售面积 YOY+1.1%。其中 2019年 9月住宅新开工面积 YOY+8.2%,住宅竣工面积 YOY+1.1%,住宅销售面积 YOY+4.6%。 住宅竣工面积增速逐月改善,地产回暖带给厨电行业结构性机遇, 精装修政策下厂商订单集中度高, 公司在工程渠道具有多年深耕的经验,因此业绩受益。 ? 成本红利持续改善毛利率水平, 推动净利率提升。 2019Q3公司毛利率 55.7%,环比 2019Q2毛利率 54.5%提升 1.2pct,同比 2018Q3毛利率 53.1%提升2.6pct。在厨电产品终端价格出现下滑的背景下,产品出厂价并未出现明显提升,毛利率的提升主要来源于原材料成本的下降。 2019Q3公司销售费用率 27%,同比-1.0pct,环比+1.4pct,销售费用率环比提高主要源于公司持续加强渠道布局。 2019Q3公司管理费用率 3.2%,同比-0.2pct,环比-0.3pct;研发费用率 3.64%,同比-0.12pct,环比+0.07pct。 综上 2019Q3公司净利率 20.15%,同比+1.39pct,环比+1.19pct。 2019Q3公司经营活动净现金流 3.77亿元,同比增长 3.77倍,环比下降23%。 由于工程渠道账期长、回款慢,因此 2019年前三季度公司应收账款 5.04亿元,同比增长63.55%,环比 2019H1增长 2.7%。 ? 品类扩充布局贡献未来新增长点公司在传统厨电品类竞争优势明显,市占率稳固。但在传统厨电需求疲软的行业背景下,公司积极开拓集成灶、洗碗机等处于成长初期的新品类,布局营收新增点。 根据奥维云网线下推总数据, 2019年 1-9月洗碗机零售额 29亿元,同比增长 28.2%,增速高于小家电品类。 短期来看,新品类营收占比较小,对业绩贡献力度不足,但我国洗碗机、蒸烤一体机等产品渗透率不足,成 长空间广阔。 投资建议自 7月起我国地产竣工面积增速逐月改善,预计下半年地产回暖向好趋势不变。精装修政策下公司在工程渠道端充分受益,传统厨电品类具有竞争优势, 需求有望得到改善。同时公司深化渠道布局和新品扩充,贡献营收增速。我们预计公司 2019-2021年营业收入 78.86/86.52/97.31亿元,同比增长 6.2%/9.7%/12.5%,归母净利润 16.13/17.62/19.45亿元,同比增长 9.45%/9.23%/10.41%, EPS 为 1.70/1.86/2.05元,对应当前股价 PE 为17/16/14倍。 截至 2019年 10月 28日,厨电行业可比公司( 华帝股份、 浙江美大) wind 一致预期 2019年平均 PE 为 15倍,考虑到公司传统业务的稳健性和具有竞争力的工程渠道布局,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、地产增速下滑风险、原材料成本变动风险

事件概述公司发布 2019年三季报,公司前三季度实现营业收入 62.55亿元,同比增长 15.02%,归母净利润 6.18亿元,同比增长 8.54%。其中 2019Q3实现营业收入 20.68亿元,同比增长 14.98%,归母净利润 2.12亿元,同比增长6.35%。 分析判断: 新品开发与升级贡献营收增速, 毛利率持续提升小家电行业景气度较高,行业规模增速领先。但品类间的景气度亦有差异,产品更新迭代速度强。 传统品类如豆浆机、榨汁机等产品经历高速增长后,增速逐渐回落,而新兴品类如料理机、破壁机等产品正处于高速增长期。 公司在小家电领域深耕,顺应市场需求进行新品类的开发, 食品加工机系列、营养煲系列和西式小家电系类贡献主要营收增速。 产品品类的扩充和布局保障公司业绩稳定增长,免洗破壁机、无涂层蒸汽饭煲市场效果较好,同时新品开发带来产品结构的升级优化, 2019Q3毛利率 32.35%,同比提高 1.23pct,环比提高 0.31pct。 渠道优化同时销售费用率改善, 非经常性收益高基数下净利率小幅下滑在渠道建设层面,公司不断优化渠道销售网络, 推进新零售模式,完善立体化渠道网络布局。 2019年前三季度公司销售费用率 14.32%,同比下降 2.01pct,其中 2019Q3销售费用率 13.32%,同比下降0.91pct,环比下降 2.67pct。 公司 2018年渠道布局下广告投放费用较多导致销售费用率较高, 2019年渠道持续优化的同时销售费用率回落。 从费用端来看, 2019年 Q1-Q3公司管理费用率和财务费用率分别为 4.07%和-0.11%,同比提高0.77pct 和 0.18pct;其中 2019Q3公司管理费用率和财务费用率分别为 4.60%和-0.13%,同比提高1.18pct 和 0.66pct,环比提高 0.48pct 和 0.32pct。 此外,公司去年处置子公司资产导致投资收益和资产处置收益基数较高,非经常性收益贡献业绩。今年资产处置收益和投资收益较低, 2019年前三季度净利润 6.08亿元,同比增长 7.47%,净利率 9.71%,同比下降 0.6pct。其中 2019Q3净利润2.08亿元,同比增长 7.38%,净利率 10.04%,同比下降 0.71pct。 经营现金流充足,营业周期拉长。 2019年前三季度公司经营活动现金流量净额 9.22亿元,同比增长 120.33%, 其中 2019Q3公司经营活动现金流量净额 7.45亿元,同比增长 282.4%。公司 2019Q3销售商品、提供劳务收到的现金增速高于 2019Q3营业收入增速,从预收款项和应付账款科目来看,公司 2019年三季度末预收款项 2.72亿元,较期初下降 49.53%;应付票据 7.5亿元,较期初提高 88.16%;应付账款 10.95亿元,较期初下降 19.8%。 从周转率来看, 2019年三季度末公司存货 7.08亿元, 存货周转率 5.82次,存货周转天数较期初提高 5.39天;应收账款 4.81亿元,应收账款周转率 19.2次,应收账款周转天数提高 7.5天。 投资建议公司是小家电领域的龙头企业,新品储备及研发能力强,同时高分红凸显公司内在价值。经测算 , 我 们 预 计 公 司 2019-2021年 实 现 营 业 收 入 93.60/108.85/128.87亿 元 , 同 比 增 长14.6%/16.3%/18.4%, EPS 为 1.10/1.25/1.44元,对应当前股价 PE 倍数为 19/17/15倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、新品增速不及预期、渠道开拓不及预期。

小家电成长性高,内外销持续增长 公司2019Q3营业收入增速11.84%,相较2019Q1和2019Q2收入增速3.41%和11.20%持续提升。公司内外销市场持续增长,小家电产品不受地产后周期的影响,品类能够不断推陈出新,作为欧美地区的生活必需品,海外市场需求平稳,同时国内具有产能优势,订单外移可能性不大。公司内销市场增速高于外销市场,2019年前三季度内销市场增长约30%。 乘社交电商东风,产品更新迭代能力成就爆品战略 公司品牌东菱、摩飞、歌岚主要在电商渠道销售,其中摩飞、歌岚在小红书、抖音等新兴内容电商渠道增速显著,社交电商领域消费者间的信息传递与宣传效率较高,同时可以有效了解年轻消费群体的消费习性和“痛点”。依托强大的产品研发创新能力与快速的供应链相应能力,公司可以有效快速的进行产品更新迭代,成就爆品战略。目前从理念到产品研发设计、生产,周期大概6-12个月,未来公司将优化各环节流程压缩周期至3-6个月。 毛利率改善显著,ODM模式下拓展自主品牌运营 2019Q3公司毛利率25.6%,同比+4.1pct,环比+2.8pct。毛利率改善显著,原因在于成本红利、产品结构和汇率优势。2019Q3公司销售费用率4.9%,同比+1.5pct,环比-0.3pct;2019Q3管理费用率5.2%,同比+0.5pct,环比+0.2pct;2019Q3研发费用率3.0%,同比+0.3pct,环比-0.9pct。公司在积极进行渠道开拓,摩飞在逐渐开拓线下渠道,东菱借鉴摩飞的成功经验进行产品思路、营销推广的转变,也逐渐切入小红书、抖音等网红渠道。公司从OEM向ODM转变,技术与产品研发优势下议价能力增强。除自主品牌运营外,公司加强与互联网公司(小米、名创优品、拼多多)合作,综合毛利率有望持续得到提升,增强盈利能力。2019Q3公司净利率10%,同比+1.2pct,环比+3.0pct。2019Q3公司经营活动净现金流5.89亿元,同比+147.07%,环比+63.11%。2019年前三年季度公司预收账款1.71亿元,同比+50.77%。 投资建议公司借助内容电商渠道的发展实现自身产品的研发设计和更新迭代,实现爆品策略。内外销市场持续增长,我们预计公司2019-2021年营业收入92.20/101.64/112.88亿元,同比增长9.2%/10.2%/11.1%,归母净利润6.19/7.24/8.39亿元,同比增长23%/17%/16%,EPS为0.77/0.90/1.05元,对应当前股价PE为21/18/15倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、贸易摩擦风险、原材料价格变动风险。

事件概述公司发布三季报, 2019年前三季度实现营业收入 1488.96亿元,同比增长 7.72%;归母净利润 77.73亿元,同比增长 26.16%。其中 2019年第三季度实现营业收入 499.16亿元,同比增长 4.56%;归母净利润 26.22亿元,同比增长 90.97%。 分析判断: 国内市场产品市占率提升, 卡萨帝高端产品表现优异公司 2019Q1-Q3收入增速 7.72%, Q3收入增速 4.56%。 2019年三季度公司不再合并物流业务,处置物流股权贡献归母净利润 14.4亿元,剔除物流出表因素, 2019年前三季度收入增速 9.5%,其中 Q3收入增速 9.1%。公司营收的高增长主要来源于国内市场全品类的增长及份额提升,同时产品结构升级下高端产品增速靓眼,在高端市场处于领先地位。 分产品来看, 中怡康数据显示,公司 2019年 1-9月线下市场海尔冰箱/洗衣机/空调/热水器/厨电 零 售 份 额 分 别 提 升 1.4/2.7/0.7/1.9/0.8pct , 线 上 零 售 份 额 分 别 提 升1.9/1.3/0.1/1.5/1.1pct。 冰箱与洗衣机产品保持行业第一的地位并且优势逐渐扩大领先,与第二品牌之间的差距拉大。从高端产品表现来看, Q1-Q3卡萨帝品牌收入增长 25%,其中 Q3增长42%。卡萨帝空调 Q1-Q3收入增幅 120%,在万元以上份额达到 10.2%,在 1.5万元高端市场份额达到 41.24%; 卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上市场份额分别为 40.6%和 76.8%。 公司在传统白电领域的优势得到进一步的巩固加强,并且切入高端市场成效显著。 全球化运营战略下海外市场全面增长分地区来看,公司海外市场收入增幅 25%,占比 47%。借助研发生产技术优势,公司海外收入近100%为自有品牌收入,有别于贴牌代工低毛利的方式,公司已实现创牌,并且海外区域市场全面增长。 收入贡献较大的北美市场收入增速为 11.6%,欧洲市场实现 224.5%的收入高增长,南亚与东南亚地区收入增幅为 14.1%和 22.4%,而日本/澳新/中东非收入增速略低,为 9.7%/3.2%/9.2%。 年初并表的意大利 Candy,经过物流、财务、售后、人力等平台的整合及采购、研发的协同措施推进,第三季度业绩大幅改善。 毛利率改善,投资收益提升净利率水平公司 2019年前三季度毛利率 29.1%, 同比+0.2pct;其中 2019Q3毛利率 29.06%,同比+0.73pct。 毛利率的改善主要来自于成本红利和产品结构的升级。从费用端来看,2019年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.30%/4.62%/3.00%/0.63%,同比-0.28/+0.16/+0.24/+0.08pct。其中 2019Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 16.40%/4.71%/3.44%/0.86%,同比-0.38/+0.23/+0.18/+0.28pct,环比+1.65/+0.14/+0.67/+0.35pct。三季度期间费用率有所上 楷体升, 受投资净收益的增加, 综上公司 2019Q3净利率 10.09%,同比提高 5.84pct,环比提高3.09pct。 投资建议公司在高端产品市场市占率领先, 全球化运营战略下海外市场实现高增长。公司引领场景方案替代产品和生态覆盖行业的转型,积极推进衣联网、食联网、空气网等生态圈建设及对相关行业的赋能转型。 从“网器—场景—生态”转型,可以在商业模式上实现多元收入扩展。经测算,我们预 计 公 司 2019-2021年 实 现 营 业 收 入 2009.65/2221.36/2430.74亿 元 , 同 比 增 长9.63%/10.53%/9.43%,EPS 为 1.28/1.45/1.63元,对应当前股价 PE 倍数为 12/10/9倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、海外市场不及预期、高端市场格局变动风险。

何以成就美的--复盘回顾美的发展历程。 美的成长路径不仅依赖于自身内在的成长性,也与我国家电行业的发展历程密不可分。美的在行业生命发展周期的不同阶段抓住了核心竞争要素并实现了自身的成长。我国家电行业在2000年处于成长初期,产能扩张与技术优势是竞争核心要素,2005-2011年家电产品普及期,城镇居民空调保有量提升,市场供过于求,规模化生产下的成本管控能力与产品优势具有竞争力。2011年后“家电下乡”和“以旧换新”政策进一步提升了我国居民的家电保有量和渗透率,美的格力凭借产品、品牌、技术、渠道等综合优势胜出。2011年之后美的集团推动以“产品领先、效率驱动、全球经营”为三大主轴的全面战略转型。在已有生产运营效率提升到一定高度后,美的提出“智慧家居、智能制造”双智战略,寻找业务新增长点。 美的多元化之路缘何成功。 良好的治理和激励为长期发展保驾护航。管理层控股的民营企业+事业部制改革+职业经理人制度+股权激励带来公司管理的长效机制。同时外延并购扩张带来多层次的提升,横向品类扩张走在行业前列,品牌矩阵均衡发展,高端产品布局完善,全价值链运营效率提升,“双智战略”促进产业转型。 如何看待当下行业竞争与成长空间。 空调赛道多年布局优势,双寡头竞争格局稳固,行业格局&内在改革驱动利润率提升。内销市场处于成熟阶段,消费升级下产品更新换代与一户多机趋势驱动内销增长。2019年美的加大空调促销力度清理库存,毛利率保持增长。空调业务为支柱,多元化业务分散风险,冰洗等多品类市占率具有优势,小家电成长性高。海外市场贡献业绩收入,营收占比提升,东南亚市场家电保有量低,经济发展下有效需求增长较快,有望成为潜力市场。 盈利预测与估值 经测算,我们预计公司2019-2021年实现营业收入2818.95/3059.30/3336.53亿元,同比增长7.67%/8.53%/9.06%,EPS为3.36/3.87/4.32元,对应当前股价PE倍数为16/14/12倍。 公司在完善的治理结构和股权激励制度下,相比格力电器长期具有估值溢价。在PE估值法下,考虑到公司暖通空调业务优势格局的稳定性、内部管理效能的不断提升和多元化业务的成长空间,基于2019-2021年EPS为3.36/3.87/4.32元的业绩预测,给予公司2021年高于行业平均的15倍PE,目标价64.8元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格变动风险、竞争格局变动风险。

彩电行业需求疲软,Q3收入承压。 据奥维云网(AVC)全渠道推总数据,2019Q3中国彩电市场零售量1034万台,同比-3.6%;零售额277亿元,同比-10.4%。外出娱乐、手机直播、网站视频等渠道分流了消费者的娱乐时间,导致电视需求下降,同时房地产的需求拉动力减弱,新增需求不足。在产品更新换代层面,液晶电视的技术卖点创新力不足,行业需求疲软下公司Q3收入承压,2019Q3实现营业收入85.4亿元,同比下降17.4%。2019Q3内销市场需求不足拖累收入表现,但外销市场增长稳健。 成本红利推动毛利率上行,管理费用率改善提升盈利能力。 公司2019年前三季度毛利率水平16.8%,同比提高2.9pct。其中2019Q3毛利率水平18.59%,相较2018Q3毛利率12.54%同比提高6.05pct,相较2019Q2毛利率16.81%环比提高1.78pct。毛利率的提升主要源于Q3面板价格的下降和产品结构高端化。2019年Q3液晶电视面板价格(32寸-55寸)同比和环比都出现了不同幅度的下降,原材料价格下行带来成本红利。同时彩电消费需求不断细分,尺寸结构优化升级,大屏市场增速较快,中小尺寸市场萎缩。公司并购TVS后产品结构进一步提升,驱动毛利率水平提高。从费用率上来看,2019Q3公司销售费用率10.8%,同比提高1.8pct,管理费用率1.7%,同比下降4.6pct;2019年前三季度销售费用率10%,同比提升1.6pct,管理费用率1.7%,同比下降3.4pct。销售费用率提升的原因在于公司进行KA渠道的优化并加大营销活动投入,管理费用率改善提升了公司的盈利能力,2019Q3公司净利率2.7%,环比2019Q2净利率0.8%提升1.9pct。 盘活票据资金,经营性现金流大幅提升。 2019年Q1-Q3公司经营性净现金流14.7亿元,环比2019年上半年8.6亿元增长71%,同比2018年Q1-Q3期间3.95亿元增长272%。经营性现金流的大幅提升主要受盘活票据资金影响。为提高资金使用效率,公司加速回款并盘活票据和资金,非经常性损益增加,改善公司的整体利润。其中2019Q3销售商品、提供劳务收到的现金为78.32亿元,同比下降22%,下降幅度超过2019Q3收入降幅。 投资建议 经海外渠道调整,TVS业务逐渐扭亏贡献业绩,东芝在黑电领域的技术优势和品牌力未来有望带来业绩增量。经测算,预计公司2019-2021年实现营业收入347.6/361.5/383.0亿元,EPS为0.25/0.37/0.41元,对应当前股价PE为39/26/24倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格变动风险、市场格局变动风险。

短期收入增速放缓不改行业成长趋势。 公司2019Q3收入增速18.1%,相较2019Q2收入增速21.1%呈现放缓趋势。但集成灶在国内市场的渗透率较低,目前集成灶品类仍处于成长初期,行业成长趋势不会改变。从预收账款来看,2019年三季度末公司预收账款1.78亿元,相较2019年二季度末增加2970万元,环比+20%。我们认为预收账款体现了公司产品的销售潜力和经销商打款积极性,以及公司对下游的议价能力。预收账款增长下公司经营性现金流实现快速增长,2019年三季度末公司实现经营性现金流4.24亿元,环比2019年二季度末1.75亿元,增长142%。 Q3毛利率承压下滑,费用率改善提升净利率水平。 2019Q3公司毛利率50.8%,相较Q2毛利率53.2%有所下滑。二季度公司受益于产品结构升级与成本红利的影响,毛利率改善显著,而三季度较高的原材料价格拉低了毛利率水平。2019Q3公司蒸箱款集成灶产品销售占比提升,未来产品结构升级有望推动毛利率的提升。毛利率下滑的同时公司费用率改善带动净利率水平的提升。公司2019Q3净利率27.9%,相较2019Q2净利率25.8%提升2.1pct;2019Q3公司销售费用率10%,管理费用率4.8%,整体费用率的下行提升了利润率水平。 Q3销售费用率同比下降,高市场费用投入趋势不改。 从费用端来看,2019Q2公司销售费用率17.15%,公司采取高举高打的营销策略抢占行业成长红利,在集成灶渗透率较低且行业规模快速增长的同时获得市场份额及自身收入增长。2019Q3公司销售费用率10%,相较2019Q2下滑7.2pct,主要与营销费用投放节奏相关。三四季度是销售旺季,公司费用投放会根据市场变化而变化,较大的市场投入力度趋势不会改变,公司将通过广告宣传、渠道开发拉动终端消费,保持和巩固行业龙头地位。在渠道拓展层面,一二线城市是公司开发重点,目前公司主要以KA渠道建设来推动一二线城市的拓展,渠道拓展下高费用投放趋势不会改变。 投资建议 经测算,预计公司2019-2021年实现营业收入17.64/21.73/26.20亿元,EPS分别为0.74/0.86/1.01元,对应当前股价18.0/15.5/13.2倍PE,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、房地产后周期风险、市场拓展不及预期风险。

以江西为大本营的酱卤肉制品区域龙头。公司是酱卤肉制品上市第一股,主业为酱卤肉制品、佐餐凉菜,2015年收购嘉兴真真老老进入米制品加工领域。2018年公司营收19亿元,卤制品业务营收占比接近74%,米制品营收占比18.5%。公司以直营+加盟的连锁经营模式销售酱卤制品,2018年约有3000家门店,以江西为核心优势省份,其次是广东、福建、辽宁等地。 酱卤肉制品行业赛道优,市场空间大、增长稳、集中度低。卤制品消费场景多元化,更加看好卤制品休闲食品市场。卤制品行业市场规模预计到2020年达到1201亿元,2015-20年增长的CAGR为18.2%,增速领跑休闲食品其他子板块。卤制品行业规模=渗透率*消费频次*客单价。1)渗透率提升来源于城镇人口增加、生活方式转变对方便快捷的酱卤肉制品佐餐需求增加;2)消费频次提升来源于包装化率、餐桌菜肴休闲化使得消费的场景和频次增多;3)客单价提升来源于品牌化趋势,品牌化产品均价高于杂牌和手工作坊,带动行业整体均价上行。 行业竞争格局分散,连锁化率提升空间大。按照零售额口径,当前卤制品行业CR 5 市占率约21%,公司市占率3%,仅次于绝味、周黑鸭。当前行业发展步入成熟阶段,规模化、供应链完善的连锁品牌逐步挤压小作坊个体经营门店。 公司看点:销售网络拓展+管理机制改善,贡献业绩增长。公司具备酱卤肉制品完整产业链,上游形成“公司+合作社+农户”供应模式,保障原材料品质同时缓解价格波动风险;下游贴近销售市场布局六大生产基地。未来增长来自于1)公司门店扩张,优势市场江西、广东、福建继续加密,空白市场拓展,同时积极扩张高势能门店、布局无人智能店;2)推出“乐鲜装”助力销售渠道和半径扩展的同时,提升销售单价和毛利率水平;3)收购真真老老,米制品业务量利齐升;4)管理效率提升、激励机制改善,助推业绩增长。 盈利预测与投资建议:酱卤肉制品市场空间大,公司市占率居前,具有较高的品牌价值和产品线优势,受益于品牌化、连锁化率提升趋势。新管理层上任以销售为龙头进行多项激励改革措施,未来3年主业增速回暖,叠加米制品业务保持30%左右增速。预计公司2019/20/21年营收为23.1/28.1/33.3亿元,归母净利润分别为2.27/2.98/3.69亿元,当前市值对应PE为29.7/22.6/18.2倍。考虑到当前市值对应2019年PEG约为1,估值水平处于合理区间,给予“增持”评级。 风险提示:食品安全问题、上游禽畜养殖行业价格波动、行业竞争激烈。

公司是安徽民营白酒龙头,业绩稳增长。公司是安徽地产酒头部品牌,2018年安徽省内销售收入35.6亿元,占比84.3%。公司同时还是兼香型白酒代表品牌,具有独特的风味和口感。民营体制使得公司更具灵活自主性,通过管理层控股、经销商持股,实现管理层、厂商利益一致,经营体系稳定。上市以来公司营收稳健增长,经2013-14年行业影响小幅调整后进入业绩加速增长阶段。2015-18年营收增长CAGR为18.2%,归母净利润增长CAGR 为36.3%,受益省内白酒消费升级,产品结构优化,“大商制”模式降低费用率水平,公司盈利能力持续提升。 徽酒江湖:消费升级,格局初定。安徽是全国白酒产销大省,市场规模约为257亿,与江苏白酒市场接近400亿规模相比仍有较大发展潜力。安徽GDP增速高于全国平均水平,随着城镇化水平提升,居民可支配收入增长,徽酒消费升级趋势明显。当前安徽白酒消费主力价格带为100-200元,参照江苏市场白酒消费主流价格带在300元以上,提价空间广阔。经过长期竞争,安徽省内已经形成较为稳固的竞争格局,300元内以本土品牌为主,其中古井贡、口子窖并驱龙头;300元以上白酒消费看重品牌属性,以省外一线名酒为主。参照江苏白酒竞争格局,洋河、今世缘本地双寡头占比47%,安徽省内强势品牌挤压弱势品牌,省内品牌集中度将逐步提升。 产品结构完整受益省内消费升级,成长空间来自于省内深耕+省外突破。公司产品结构完整,以高档酒为主,充分受益省内白酒消费升级。未来成长空间来自于:1)省内:“大商制”模式下,坚持“一地一策”运作思路,实施渠道深化下沉。公司强化省内重点市场渠道管控能力,经销商优胜劣汰,2018年省内经销商数量增加18个。稳固年份口子窖系列稳步提升,同时运作高档年份口子窖系列酒,追求省内产品均衡化发展。2)省外市场尝试“省内大商外派”战略拓展省外市场,同时选取重点城市突破,成效初显,2018年省外市场营收增长27.9%。 盈利预测与投资建议:公司作为安徽省内白酒龙头企业,品牌认可度高,持续受益于省内白酒消费升级,市占率趋于提升,省外市场开拓加速。预计2019/20/21年归母净利润分别为17.94/20.96/24.62亿元,EPS分别为2.99/3.49/4.10元,当前市值对应PE 20.9/17.9/15.3倍,估值低于行业平均水平。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行风险、食品安全问题、行业竞争激烈。

事件:公司发布2018年年报及2019年一季报。2018年实现营收221.13亿元,同比+7.3%;归母净利润1.93亿元,同比-63.2%;扣非后归母净利润2.23亿元,同比-57.6%。2019Q1公司实现营收51.94亿元,同比+4.7%;归母净利润-4.14亿元,同比下滑743.4%。 生猪出栏量大幅提升,2018Q4销售均价高于同行业。公司2018年生猪出栏量553.99万头,同比增长61.87%。出栏量高增受益于公司大力推动“公司+农户”、“公司+农场”的轻资产发展模式。2018Q1/Q2/Q3/Q4商品猪销售均价分别为12.58/10.36/13.86/14.12 元/公斤,2018Q4销售均价环比上行1.9%,超出全国生猪均价,公司产能布局分散优势凸显。2019Q1公司生猪出栏168.75万头,同比+58.87%,其中仔猪出栏20万头。2019Q1商品猪销售均价大幅下行至11元/公斤,导致生猪养殖业务亏损。 公司生猪养殖成本2018年同比改善,2019Q1环比小幅上行。公司2018年头均养殖毛成本为11.9元/公斤,较2017年下降0.4元/公斤,降幅3.3%。据我们测算2018年养殖完全成本12.9元/公斤,2019Q1养殖完全成本约13.6元/公斤,上涨幅度符合行业平均水平。 猪料业务逆势增长,结构持续优化。2018年公司猪饲料销量同比增长11%,在生猪养殖行情低迷的背景下实现逆势增长。公司在营销策略方面,继续推广猪场托管的服务模式,加大定制化饲料产品开发,提升产品附加值。2018年公司通过效率提升、产品结构优化,使得猪饲料毛利率提升至12.31%,增幅0.35 pct。2018年公司加强成本控制,降低原料采购成本,整体饲料毛利率提升至10.11%,增幅0.84 pct。2019年公司计划猪料销量突破340万吨,饲料总销量突破500万吨。 全年资本支出维持高位,保障生猪出栏量持续高增长。2018年公司固定资产、在建工程分别增加25.7、8.5亿元,继续加大猪场建设投入。2018年公司生物性资产11.1亿元,同比增长13%,种猪场能繁母猪存栏量提升。公司计划2019年生猪出栏量650-800万头,产能逐步释放。 投资建议:预计公司2019/20/21年生猪出栏量分别为800/1100/1500万头,归母净利润分别为15.9/57.9/58.6亿元,当前市值对应PE 28.3/7.8/7.7倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情继续恶化、生猪出栏增长不及预期、猪价大幅波动。

事件:公司发布2018年年报。公司全年实现收入421.57亿元,同比+29.49%;实现归母净利润14.37亿元,同比+19.06%。2018Q4公司营收113.23亿元,同比+87.0%;归母净利润1.66亿元,同比+187.2%。 饲料业务逆势增长,水产饲料结构持续优化。公司全年实现饲料销量1070万吨,同比+26%。1)水产饲料销量311万吨,同比+23%;水产饲料产品结构优化明显,特种水产品鱼饲料销量同比增长近40%,小龙虾饲料同比增长超过100%。2)猪饲料销量232万吨,同比+53%,主要源于产品力提升叠加市场渠道拓展,核心区域广东、湖北市场增速超过30%。3)禽饲料销量527万吨,同比+19%,传统品种增长稳健,肉鸡料增长近40%。 公司饲料业务毛利率略下滑0.52pct。一方面受到非瘟疫情影响,生猪行业持续低迷,猪饲料业务毛利率下滑,对整体饲料业务影响较大;另一方面大宗水产品因鱼价不理想,普通水产饲料毛利率略有下滑。 生猪养殖出栏量高增长,猪价上行贡献2019年业绩弹性。公司生猪出栏70万头,同比+52%,其中20万头为自繁自育肥猪与仔猪,50万头为“公司+农户”模式出栏肥猪。由于生猪价格低迷,预计2018年生猪养殖业务亏损。2019年4月份以来全国生猪均价在15元/公斤以上,预计下半年继续快速上行,公司生猪养殖板块贡献业绩增量。预计公司2019年生猪出栏量100万头,假设2019年生猪销售均价达到15-16元/公斤,预计生猪养殖业务贡献2.5-3.6亿元利润。 投资建议。公司凭借研发和产品优势、完善养殖技术服务体系,预计饲料业务市占率持续提升,2019年饲料增速维持20%左右。生猪养殖板块2019年贡献业绩增量。预计2019/20/21年公司归母净利润分别为18.8/27.2/33.3亿元,同比增长30.6%/44.8%/22.4%,对应EPS分别为1.19/1.72/2.10元,当前市值对应PE23.6/16.3/13.3倍,维持“买入”评级。 风险提示:天气异常、养殖疫情影响,原材料价格波动,生猪出栏量不及预期,汇率波动风险。

公司发布2018年年报。公司2018年实现销售收入43.68亿元,同比+13.45%;实现归母净利润6.41亿元,同比+27.69%。2018单Q4实现营收11.02亿元,同比+14.7%;单Q4实现归母净利润1.53亿元,同比+23.6%。公司业绩符合预期。 公司门店数量增长稳健,单店收入同比+3.6%,出厂吨价提升。2018年年底全国门店数量9915家(不包含港澳台),较2017年净增862家。公司2018年单店收入出厂口径同比增长3.6%,终端口径同比增长5.1%。从销售量和单价的拆分看,公司2018年鲜货销量同比增长4.73%;受到2017年11月提价影响,公司2018年卤制品销售单价同比增长8.8%,其中禽类制品吨价上涨7.7%,畜类制品吨价上涨11.4%,蔬菜吨价上涨6.8%,其他制品吨价上涨34.9%。公司并未单独披露椒椒有味业务收入规模,我们预计2018年椒椒有味贡献收入1千万左右。 公司成本端仍存压力,费用率下降提升盈利能力。2018年前三季度公司鸭脖采购价格下滑17.3%,但鸭肠、鸭锁骨涨价幅度超过30%,导致公司成本端压力提升明显。公司2018年毛利率34.3%,较2017年同比下降1.5pct。其中单Q4毛利率32.5%,较2018Q3环比继续下滑1.4pct。结合上述公司销售吨价提升,我们认为公司已经通过涨价、供应链效率提升对冲成本上涨压力。我们预计2019年公司成本压力放缓,可以通过部分产品提价向下游转嫁,预计毛利率保持平稳。公司2018年费用率水平回归正常水平,销售费用率8.2%,较2017年同比下滑2.8pct,管理费用率(包含研发费用)为6.2%,较2017年同比下滑0.7pct。 公司2019年战略清晰,首次提出“品牌势能提升,构建美食生态”的经营方针。公司将围绕品牌势能、企业势能、线上势能、门店势能、新业务势能提升五个方面,在主业稳健发展和精细化管理同时,通过品牌和产品迭代,推动新业务快速发展。我们看好椒椒有味、绝味鲜货新业务发展贡献2019年业绩增量。 投资建议:公司主业稳健发展,同时看好新业务贡献业绩增量。我们略微调低此前对椒椒有味的业绩预测,预计公司2019/20/21年收入分别为53.0/61.5/70.5亿元,归母净利润分别为8.2/9.9/11.7亿元,当前市值对应PE分别为22.6/18.7/15.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,食品安全问题,原材料价格波动,开店增速不及预期。