定制餐调恢复较快，电商渠道持续高增：公司Q3实现收入6.06亿元，同比增长35.13%。其中Q3公司定制餐调业务收入0.61亿元，同比增长35%，相较Q2同比-39%实现恢复性增长。电商渠道维持高增长，Q3电商收入0.27亿元，同比增长101%。经销渠道Q3收入5.1亿元，同比增长33%，相较二季度增速放缓。Q3公司对新品推广做了一些资源分配，传统大单品出现增速放缓。分品类来看，火锅底料Q3收入3.48亿元，同比增长50%，川菜调料Q3收入2.3亿元，同比增长22%。火锅底料保持高增速，川菜调料增速有所放缓，原因在于今年新品开发主要是不辣汤系列的火锅底料，新品销售贡献较好。 毛利率维持高位，广宣费用支出导致销售费用率提升。公司Q3毛利率为43.84%，同比提升8.31pct。公司毛利率同比提升，主要原因在于1）销量的贡献2）调价因素3）销售结构优化。去年提价的产品今年成本有部分下滑，导致毛利率提高。公司Q3销售费用率达到17.77%，同比提升7.97pct，环比提升1.86pct。公司今年广告宣传费用支出加大，全年指引0.8-1.2亿元的广告费用投放，预计Q4和明年Q1广宣费用依旧处于较高的位置，全年销售费用率在15%-20%的区间。Q3公司净利率为19.89%，同比下降0.83pct。 产品出新+渠道拓张延续，铸就品牌壁垒：公司目前重点大单品包括手工火锅底料、酸菜鱼调料、青花椒鱼调料等，手工火锅底料和酸菜鱼调料占销售收入30%以上，公司不断进行现有产品的优化和迭代，渠道扩张加速推进，经销商的数量增长较快，强化火锅底料和川菜调料的产品优势和品牌力。 盈利预测 预计公司2020-2022年实现收入增速47%/48%/38%，归母净利润增速为57%/47%/37%，EPS为0.76/1.14/1.56元，对应当前股价PE倍数为87/59/43倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险、原材料价格变动风险、食品安全风险。

投资逻辑7月推出两款坚果类新品，试销情况乐观：推出新品益生菌每日坚果和每日坚果燕麦片，短期来看，疫情后消费者对于自身健康的关注度进一步，对健康食品接受度较高。长期来看，两款新品的目的主要是开拓新人群和新场景，益生菌每日坚果将消费人群覆盖至儿童；每日坚果燕麦片切入代餐领域。试销阶段，每日坚果燕麦片在三个月里销售量10万袋，获超3万条好评，益生菌每日坚果线下试销表现亦较好。 结合上新，下半年推广力度加大：2019年公司便和分众传媒签订战略合作协议，今年3月公司又启动营养师带货策略。随着线下外出和消费活动回归常态，下半年公司继续携手分众传媒和营养师渠道，加大新品和常规款每日坚果的推广力度，通过分众传媒聚焦宣传保鲜技术，通过营养师渠道实现营养搭配的内容输出，达成消费者教育，有望实现第二增长曲线的跃升。 线上渠道维持较高增速，前期投入效果显现：2016年便开始加大对电商运营的投资、建设电商物流中心；营销方面深度参与直播带货，不仅和薇娅、罗永浩等头部KOL合作，还孵化自有直播机构。凭借前期投入，公司近两年的销售额增速均超过线上三巨头；今年许多线上品牌均出现不同程度的下滑，但公司2020年1-8月天猫渠道营收同比增加63.4%。而且随着前期的电商物流中心项目落地，以及线上业务规模持续提升形成规模效应，使得线上业务毛利率从2018年的14.74%提升至2020H1的19.42%。 投资建议我们认为公司每日坚果市场空间较大，增长态势较好，看好公司加大营销力度后的放量空间。预计公司2020-2022年营收增速为19.16%/17.78%/15.77%，相较之前的预测上调2.16%/1.78%/1.77%。归母净利润增速为25.14%/12.95%/16.39%，相较之前变化了-7.86%/-5.05%/1.39%，主要系提高了销售费用率。 值估值给予洽洽食品2020年50倍PE估值，目标价74.5元，维持“买入”评级。 险风险宏观经济下行、行业竞争加剧、终端消费恢复不及预期、存货周转率较低。

政策推动农业供给侧改革，规模化、加工深化是行业未来趋势，利好龙头企业。我国农副产品加工业现状是精深加工水平低，加工副产物利用率低。“十三五”计划明确提出培育布局合理、产业链完整、效益良好的大型企业，政策推动下产能会进一步向头部企业聚集；且政策重视精深加工技术的发展，着手引导农产品加工业走向高质量发展。结合行业现状和政策导向，我们认为规模化、加工精深化是农副产品加工行业未来的发展趋势，利好具备规模优势和技术优势的龙头企业。 厨房产品领域，包装油米面均存在扩容空间。厨房产品在公司营收中占比达60%，2019年公司在小包装食用油、大米和面粉的市占率分别为38.4%，18.4%和26.7%，排名第一。2019年我国食用油、大米和小麦的消费量分别量为34.4、143和111百万吨，需求趋势比较稳定。我们认为在包装油米面领域均存在结构升级趋势，食用油领域竞争格局较为清晰，CR3市占率在60%以上，未来增量主要在餐饮端的渗透和高端油占比的提升；大米和面粉领域竞争格局较为分散，CR3市占率分别为41%和43.8%，未来增量主要是品牌化、包装化产品取代散装产品。 公司优势：技术支撑+规模效应+渠道下沉。公司引出国人在食用油领域的消费升级革命，在食用油领域处于市场领导者地位；注重研发创新，目前油脂研发技术位于行业前列。公司2019年营收达到1707亿元，扣非后归母净利润达到44.78亿。基于庞大体量，进行全国化布局，有效降低生产成本和运输成本。渠道方面，下沉能力强，厨房产品深度覆盖各类消费场景。 本次计划募集资金138.7亿元，全部用于厨房产品的产能建设，预计新增压榨、精炼产能463.5、198万吨/年；水稻、小麦、面粉加工产能49.5、300.8、210万吨/年。 投资建议 基于行业集中度提升和结构升级趋势，以及公司的规模优势和渠道优势，预计2020-2022年公司营收为1946/2075/2147亿元，净利润为70.14/77.74/84.84亿元，对应EPS为1.29/1.43/1.57元。 估值 给予公司2020年25倍估值，目标价32.25元，给予“买入”评级。 风险 宏观经济下行/原材料价格波动/行业竞争加剧/食品安全问题/金融衍生品交易。

投资逻辑坚果炒货行业空间广阔、增速较快，目前集中度仍较低，消费升级趋势下，品牌产品受益明显。我国休闲食品市场规模已突破万亿大关，12-18年复合增速达12.3%，坚果炒货为休闲食品中的第二大品类，占比约为17%，在10%的年均复合增速假设下，预计至25年可达3172亿元。18年坚果炒货CR5仅17%，品牌产品在安全性、产品力、品牌力和渠道力等方面优势明显，消费升级趋势下将成为主流选择，行业集中度仍有较大提升空间。 公司为籽类炒货领军者，不断夯实“极致单品+线下渠道”两大核心竞争优势，并积极着手多维度边际改进。现有优势方面，公司瓜子仁、青豌豆和蚕豆三大系列单品行业领先，增长稳定、毛利率高；已建立全国性线下销售网络，19年经销商数量突破1400家，交易方式上先款后货，渠道掌控力强。 边际改进方面，产品上延伸品类，营销上加大品牌建设投入，渠道上发力电商平台，产能上新建河南基地，积极补齐短板、寻找增量。 公司业绩靓丽、财务稳健，高ROE 由较强的盈利能力和较高的营运效率做支撑。公司ROE 逐年提升，19年达36.9%，较16年提升17.3pct。公司财务杠杆稳定合理，业绩较快的增长和成本费用的良好控制塑造了高盈利能力，优秀的渠道掌控力和高经营效率塑造了高周转能力。 公司IPO 募资8.37亿元，主要用于体量扩张和效率提升。公司今年实际募资8.37亿元，募投项目为年产3.6万吨休闲食品河南生产线建设项目、营销网络升级及产品推广项目、电子商务平台建设项目等6项，主要用于补充产能、提高生产效率和强化品牌营销，以帮助公司实现全国化战略。 投资建议预计20-22年公司营业收入为13.14/16.57/20.91亿元， 分别同比+18.5%/26.1%/26.2%；归母净利润分别为1.97/2.71/3.52亿元，分别同比+17.2%/37.4%/30.0%；对应20-22年EPS 分别为2.11/2.90/3.77元，目前股价对应20-22年PE 分别为66X/48X/37X。公司盈利能力行业领先，且仍处于扩张期，我们在参考可比公司估值水平后，给予公司2020年70倍PE，对应目标价148元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示下游需求不达预期，行业竞争加剧，财务投资者集中减持，新产品推广不及预期，渠道拓展及品牌推广不及预期，食品安全风险。

事件 8月28日，公司发布2020半年度报告，2020年上半年公司实现营业收入4.22亿元，同比增长 31.97%；归母净利润 1.20亿元，同比增长 84.44%。 经营分析 公司业绩大幅增长略超预期，猪苗业务增长快速；上半年公司营收增长快速，同增31.97%，其中二季度营收2.29亿元，同增32.37%；分业务看，受益于下游生猪补栏复产及优势产品圆环联苗快速放量，公司猪用疫苗恢复快速，上半年猪用疫苗营收0.97亿元，同增79.45%，禽苗及化药分别实现营收1.81、1.27亿元，同增分别为26.02%、21.14%；公司实现归母净利润1.20亿元，同增长84.44%，主要源于高毛利率猪苗业务占比快速回升，上半年公司整体销售毛利率为 65.94%，较去年同期提升 1.12pcts。从三费情况看，销售费用同增6.14%，主要系公司市场推广费用增加所致，管理费用同增21%，主要系新增子公司普莱柯（南京）费用纳入合并报表。 持续升级营销体系，开发重磅产品导入集团客户；近几年公司持续推动销售管理架构调整，提供系统解决方案致力于集团客户的开发，建立“药苗联动”机制，上年半集团客户销售实现29.20%的增长。 看好公司高研发投入铸就多产品转化，口蹄疫、禽流感带来新增量；上半年公司已完成禽流感生产车间升级改造及GMP 验收准备，中普生物生产基地升级改造项目也已基本完成，并顺利获得猪口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗的生产批准文号，明年有望带来业绩新增量；上半年公司继续保持高研发投入占比9.92%，并持续协同支持哈兽研非洲猪瘟基因缺失活疫苗（HLJ/18-7GD 株）的包含临床试验研究在内的研发工作，持续推动与兰兽研合作开发的猪口蹄疫基因工程亚单位疫苗项目。 盈利预测与投资建议 由于公司猪苗恢复快速，且新产品口蹄疫、禽流感明年有望带来新增量，我们调整公司2020-2022年归母净利润为2.11/2.79/3.43亿元（20/21年前值为1.74/1.96亿元），EPS 分别为0.66/0.87/1.07元/ 股（20/21年前值为0.54/0.61元/ 股），对应 PE 为 41/30/25倍，给予“买入”评级。 风险提示 下游养殖行业波动、疫病风险、市场竞争加剧风险、政府采购政策风险等。

业绩概述伊利于8月27日发布2020年半年报，报告期内实现营业收入473.4亿元，同比+5.3%；实现归母净利润37.4亿元，同比-1.2%；实现扣非归母净利润37.7亿元，同比+7.0%。其中Q2实现营业收入268.0亿元，同比+22.4%；实现归母净利润25.9亿元，同比+72.3%，实现扣非归母净利润24.0亿元，同比+79.3%，业绩大幅超出市场预期。 业绩点评二季度收入端环比改善明显，Q2营业收入同比+22.4%。分业务来看：1）液体乳Q1受疫情影响收入同比-19.0%，Q2伴随需求回升+终端促销，收入端恢复明显，同比+16.9%，预计主要受金典、安慕希两大单品拉动。根据尼尔森数据，上半年公司在机白奶和常温酸奶细分市场中份额分别提升4.0pct和3.2pct，疫情下龙头抗风险能力凸显，份额加速集中。2）奶粉及奶制品上半年同比+51.5%，其中Q2收入+85.7%，国产奶粉加速发展趋势明确，Westlad并表贡献增量，同时奶酪业务发展势头迅猛。3）冷饮业务上半年同比+13.2%，预计巧乐兹等重点产品实现较高增长。4）公司持续推出新品，气泡水、豆乳等新品也已于报告期内上市，贡献收入增量。 产品结构持续优化，费用管控较好，利润端环比大幅改善。上半年公司实现毛利率38.2%，同比-0.4pct（疫情影响高端产品销售+买赠促销加大导致液体乳毛利率下降0.9pct，同时Westlad并表影响奶粉业务毛利率），其中Q2实现毛利率38.7%，同比+1.6pct，环比改善明显，主要在于高端产品占比环比明显回升。销售费用率上半年同比-0.8pct至23.8%，其中Q2同比-2.5pct至22.8%，预计主要受益于Q2营收大幅增长，规模效益凸显。公司上半年净利率同比-0.5pct至7.9%，其中Q2受益于毛利率改善和费用率控制推动净利率同比+2.8pct至9.7%，环比大幅改善。 Q2以来业务恢复超预期，全年千亿值得期待。疫情对公司的影响偏短期，Q2开始收入和利润端均有明显改善，体现出龙头较强的风险应对能力，行业集中度有望进一步提升。7、8月终端动销较好，我们预计下半年收入有望实现双位数增长，全年千亿可期。此外，上半年公司扣非归母净利润同比+7.0%，下半年预计将进入竞争边际趋缓阶段，渠道反馈促销环比有所放缓，我们预计今年股权激励的利润目标也有望实现，进一步提振市场信心。 盈利预测：公司Q2利润表现大幅超出我们此前预期，因此我们上调全年盈利预测：预计20-22年归母净利润分别为71.94/82.02/93.22亿元，较上期分别上调16%/1%/1%，分别同比+3.8%/+14.0%/+13.6%。EPS分别为1.18元/1.35元/1.53元，PE分别为31X/27X/24X，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格过高/费用率提升风险/行业竞争加剧/食品安全问题。

Q2收入端实现正增长，预计下半年经营改善加速。公司Q2实现营业收入13.47亿元，同比增长0.83%，归母净利润2.11亿元，同比下降1.74%。公司Q2社区店的恢复态势较好，高势能商业门店受客流影响略弱，整体来看大部分门店已经恢复正常营业，因此公司Q2收入端实现正增长，归母净利润基本持平。Q1公司归母净利润端相较去年同期有1.2亿的缺口，因此上半年归母净利润增速有所下滑。展望下半年，我们认为Q2新开高势能门店有望贡献收入增量，线下客流及消费习惯恢复后，单店收入将回到正常增长态势，对鸭脖主业依旧维持较好的预判。 Q2毛利率显著提升，逆势拿铺政策有望提升下半年盈利水平。公司上半年毛利率为34.32%，同比提升0.09pct，其中Q2毛利率为38%，同比提升2.97pct。今年上半年原材料价格不断走低，Q1因疫情导致线下门店收入下滑+物流受阻部分断货，因此毛利率端表现不显著，Q2门店陆续恢复后成本红利体现在报表上。展望下半年供给端原材料有望上涨，但公司积极计划性囤货有望将全年成本平滑处理。上半年公司销售费用率为9.74%，同比提升1.5pct，其中Q2销售费用率为8.54%，同比下降0.5pct。公司上半年对费用的投放主要在于支持经销商逆势拿铺，在客流未恢复的情况下终端的促销投入效果较弱，通过逆势拿铺新开高势能门店，有望下半年恢复公司整体盈利水平。2020Q2公司归母净利率为15.70%，同比下降0.41pct。 “美食生态圈”长期逻辑不改，疫情下供应链优势凸显。疫情带来低效门店的出清同样适用于餐饮行业，优质标的进一步集中。餐饮行业更需要优质供应链的支撑，公司构建美食生态平台的进度有望加快。公司的供应链体系是伴随绝味门店的扩张成长起来的，Q2起连锁餐饮品牌收入增长提速，供应链体系可有效的给被投企业实现赋能。 盈利预测与估值 预计公司2020-2022年收入增速分别为13%/14%/14%，归母净利润增速为14%/15%/20%，对应EPS为1.50/1.73/2.08元，对应当前股价PE倍数为59/51/43倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险、区域市场竞争风险、原材料价格变动风险、食品安全风险。

Q2调味品业务提速，美味鲜贡献主要业绩增长：上半年美味鲜收入24.92亿元（+10.16%），净利润4.95亿元（+24.07%）；中汇合创收入1393万元，同比减少4701万元。公司Q2实现营业收入14.01亿元，同比增长20.67%；归母净利润2.49亿元，同比增长40.79%。公司Q1因疫情及物流等问题增速下滑，拉平上半年较能反应公司的真实动销水平，餐饮复苏及C端消费推动Q2增长提速，餐饮渠道占比在逐步提升。分品类来看，上半年酱油产品实现收入15.83亿元（+7.75%），收入占比64%；鸡精鸡粉收入2.11亿元（-21.85%），收入占比8.5%；食用油收入3.01亿元（+49.66%），收入占比12.18%。公司直营业务主要针对珠三角地区开展，上半年直营占比达到2.8%，收入增速41.31%。 管理能力提升费用率下行，经营效率得到改善：上半年公司整体毛利率为42.55%，同比提升2.73pct；其中Q2毛利率为43.37%，同比提升3.08pct，环比提升1.82pct，包材等原材料价格持续走低和阳西生产基地智能化和自动化水平的提升贡献毛利率水平。上半年公司销售费用率为11.87%，同比提升1.6pct；其中Q2销售费用率为12.9%，同比提升2.5pct。上半年管理费用率为5.13%，同比下降0.89pct，其中Q2管理费用率为5%，同比下降1.7pct。公司管理能力持续改善费用率下行，带来经营效率的提升。上半年归母净利率为17.8%，同比提升2.5pct；其中Q2归母净利率为17.76%，同比提升2.54pct。 盈利预测公司区域市场开拓加快，餐饮渠道占比提升，因此调整盈利预测，我们预计公司2020-2022年收入增速为14%/18%/23%，较此前预测的2020-2022年收入调整-0.4%/-3%/-3.3%，归母净利润增速为19%/20%/28%，较此前预测2020-2022年归母净利润调整+0.7%/-1.2%/-0.1%，EPS为1.07/1.29/1.64元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。

奶酪业务高速成长，需求旺盛+产能扩张+渠道精耕下沉推动奶酪棒持续发力。上半年奶酪业务营收同比+133.1%，其中奶酪棒上半年实现收入4.77亿元，同比+187.3%（对应Q2奶酪棒3.26亿元，预计同比增长180+%）。奶酪棒Q2实现环比翻倍增长，主要得益于产能的扩张：一季度12条奶酪棒产线开工，其中2月份受疫情影响基本没有贡献产出，二季度产线增至15条。同时，公司资源聚焦奶酪棒业务，线上宣传高举高打，网点持续开拓至18.8万家，进一步推动奶酪棒的高增长。此外，上半年家庭奶酪消费（如芝士片、小包装马苏里拉等等）营收同比+223.1%，疫情下家庭烘焙逐渐兴起。传统餐饮端受疫情影响较大，但公司凭借着稳定的产品品质、出色的定制化能力以及领先的研发能力仍实现增长，上半年餐饮工业奶酪营收同比+5.03%。 高毛利率的奶酪占比大幅提升叠加规模效应推动公司毛利率大幅提升：公司产品结构持续改善，奶酪核心业务快速增长，上半年奶酪毛利率同比+7.92pct至46.67%，其中奶酪棒毛利率提升6.74pct至54.10%（主要在于规模效应+产能利用率提升）。高毛利率的奶酪业务占比的提升（从去年同期的47.8%提升至2020年上半年的73.4%）推动公司整体毛利率同比+10.25pct至38.39%。 公司继续加强品牌建设，同时渠道端加速渗透，销售费用率同比有明显提升。上半年公司销售费用率为27.78%，同比+11.59pct。一方面，公司2020年继续加强品牌建设，并进行了多样的网络创新营销，探索新IP合作，不断提升公司品牌力。另一方面，公司持续进行终端网点的扩张，上半年终端网点数量突破18万家，较2019年年底新增5.7万家端，因此整体销售费用投放仍在高位。此外，公司引入蒙牛作为战略投资者后整体财务结构更为稳健，财务费用率也有明显下降（同比-3.12pct）。整体来看，公司处于快速扩张期，费用率在高位，而毛利率的大幅提升推动整体利润端的释放，净利率同比+2.79pct至3.34%。 坚定看好公司在优质赛道下的成长性，全年目标有望顺利达成。上半年公司呈现出了完美的业绩，一季度在疫情影响下仍实现较高增长，Q2业绩环比进一步加速，旺盛的需求+持续扩张的产能有望推动公司下半年持续放量，全年目标有望顺利达成。公司兼具高成长性与深厚护城河，奶酪棒大单品增速较快，深入做三四线收割份额，空中投放效果较高。蒙牛加入形成长期利好，基本面有望持续向上，核心大单品逻辑得到持续强化，利润预计在规模效应下逐渐显现，持续消化估值，内在价值持续显现，我们坚定长期推荐。 盈利预测：预计20-22年公司归母净利润分别为1.01亿元/3.32亿元/6.19亿元，对应EPS为0.22元/0.71元/1.32元，维持“买入”评级。 风险提示：定增不达预期风险/奶酪棒需求下滑/行业竞争加剧/食品安全风险。

行业依旧处于门店驱动阶段，绝味已率先完成跑马圈地：卤制品消费习惯基础扎实，消费场景多元化，行业空间广，高增长态势不变。2019年卤制品行业市场规模达1100亿元，同比增长20%。预计2020年市场规模将达到1235亿元。单店的销售辐射半径有限，门店扩张持续驱动收入增长。行业处于跑马圈地的阶段，优势点位的布局和抢占有利于规模和品牌力的提升。绝味全国化布局完善，拥有1.2万家门店，已初步完成跑马圈地。n优秀的加盟管理模式+供应链响应能力成为门店扩张的正循环：卤味门店是少有的高坪效高周转的经营业态，低门槛+高利润是吸引经销商的主要原因。根据测算，绝味门店3-6个月即可收支平衡，投资回收期在1-1.5年左右，毛利水平约有40%。绝味领先的门店数量和扩张速度与其门店模式和供应链能力相关，公司门店经营方式以加盟为主，直营为辅，门店拓店上量速度较快。出色的供应链日配能力是门店快速扩张的重要支撑。n供应链优势在扩张后期有望得到逐步体现：门店扩张可达到的规模高度取决于供应链优势，门店数量提升后规模效应可体现在成本与配送费。绝味食品的成本中原材料占比较高，采购价影响毛利率水平，但规模采购带来议价能力。周黑鸭的直营模式下产品毛利率水平较高，绝味和煌上煌加盟模式下毛利率相较接近，在35%左右，而双方净利率水平的差距体现在供应链能力上。进入后万店时代，2020年公司将落实科学合理布局，重新深化商圈布局，同时构建美食生态圈，将供应链的能力、信息化技术、培训系统、加盟及门店拓展系统、线上推广系统等优势对外开放服务。盈利预测与估值n今年受疫情影响，公司线下门店一季度销量受损，同时给予经销商扶持政策，二季度加速新增门店开业，因此调整盈利预测，我们预计公司2020-2022年收入增速分别为13%/14%/14%，较此前预测分别下调0.3%/3.4%/3.9%，归母净利润增速为14%/15%/20%，较此前预测下调3.6%/9.6%/9.1%，对应EPS为1.50/1.73/2.08元/股，对应当前股价PE倍数为57/50/41倍，维持“买入”评级。风险提示n疫情反复风险、区域市场竞争风险、原材料价格变动风险。

行业集中度有望加速提升，猪价有望维持相对高位；受非洲猪瘟的影响，我国能繁母猪和生猪存栏均出现下滑，从中远期来看，生猪出栏恢复预计还需一定时间，同时中小产能被加速出清，行业进入规模化加速发展时期，我们预计公司2020-2022年猪价分别为32、21、16.5元/kg。 公司全产业链布局优势突出，生猪出栏量加倍提升；公司目前已经形成了生猪全产业链业务布局，各业务协同发展，饲料与种猪业务构建生猪养殖成本优势，目前生猪出栏规划加速，19年、20年生猪出栏量预计达到130、260万头，同比增长55%、100%，远期规划出栏千万头；公司规模扩张能力有迹可循：1）公司种猪业务优势明显；在非瘟疫情缺猪情况下，种猪将成为未来产能扩张的核心竞争力，公司在08年便早已布局，拥有优良的美国祖代原种猪；2）非瘟疫情下“1+3”模式保证公司稳步扩张，在非瘟背景下“1+3”模式分散育肥，抗风险能力强，并且具有生产效率高、养猪成本低、盈利能力好、可复制性强等优势；3）公司资本扩张潜力大，公司拥有远低于行业平均的资产负债率、并且在建工程、生产性生物资产均保证公司扩张稳步推进。 饲料业务优化产品结构，给公司发展提供稳定现金流；公司不断提升饲料销量，目前公司进一步整合和美、比利美英伟，发展高端饲料，公司在湖南、广东、河南、甘肃江苏继续新建生物高科技项目，生物饲料具有成本低、成活率高、肉质好等多种优势；公司2019年经营性现金流净额达到5.42亿元，给公司生猪业务的扩张提供了稳定的现金流。 投资建议 我们看好公司全产业链优势和生猪养殖业务的高成长性，预计2020/2021/2022年归母净利润14.26/12.73/10.03亿元，同比增长分别为604.63%/-10.73%/-21.22%，EPS分别为1.70/1.52/1.20，给予行业平均估值，对应目标价为13.69元，首次覆盖，给予买入评级。 风险 猪价上涨不达预期、产能扩张速度不达预期、疫情风险、食品安全风险、疫情影响畜类饲料销量不达预期。

7月29日，以“坚定信心、全面竞争、品牌升级、共赢共享”为主题的2020年泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司第一次股东大会在杭州举行。 事件点评高端白酒动销良好，公司批价与终端价有效上行：高端白酒需求受疫情影响较小，在社交消费场景受限的情况下，国窖1573的动销和订单态势较好，价格坚挺库存良性，给厂商的市场政策留足空间。公司7月停货调价政策不断，在量价平衡有效的把控下，国窖1573当前的零售价已调至1399元。 从国窖1573的价格空间来看，五粮液的批价提升给国窖提供了上调机遇，公司近几年对终端和渠道的管控能力加强，提价顺畅。目前茅台批价维持在2500元以上，五粮液和国窖1573的批价有望在千元价格带得到突破。 全国化进程加快，华东地区有望迎来进一步拓展：国窖1573进入新百亿征途后，在各地市场的开发举措加快。品牌排名虽靠前，但区域市场存在较大的差异，西南优势成熟市场领先，而在华东和华北地区等经济发达的白酒消费大省规模体量具有较大的提升空间，潜力市场的开拓是实现全国化进程的重心。此前国窖1573在河南市场启动“战区制，”此次国窖股东大会上成立了国窖1573长三角38度联盟会，借此深化国窖公司华东战略。 品牌升级，共赢共享：国窖品牌力的领先毋庸置疑，公司自2015年起进行大刀阔斧的改革，从困境逆转实现底部复苏。行业、品牌、管理、渠道等各个维度均处于向上态势，在新百亿征程中有望实现品牌升级和共赢共享。当前公司安全边际较高，随着报表边际改善有望带来整体估值中枢的提升。 盈利预测今年春节受到疫情一次性冲击，终端需求受到一定程度影响，厂商大多放弃压货转而追求渠道及库存的良性，端午动销表现较为平淡，因此调整盈利预测，我们预计公司2020-2022年收入增速为9%/17%/17%，较此前预测的2020/2021年收入下调14%/21%，归母净利润增速为14%/21%/20%，较此前预测2020/2021年归母净利润下调8%/12%，EPS为3.62/4.38/5.27元，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。

事件概述公司发布 2019年年报及 2020年一季报,2019年全年实现营收57.03(-2.74%),归母净利润 5.02亿元(+18.73%),扣非归母净利润 4.80亿元(+7.67%);其中 Q4营收 14.91(-6.93%),归母净利润 1.20亿元(+41.71%),扣非归母净利润 1.02亿元(-11.74%)。 2020年 Q1公司实现营收 11.31亿元(-19.56%),归母净利润0.89亿元(+3.78%),扣非归母净利润 0.81亿元(-4.77%)。 收入 短期 仍然 承压 ,盈利能力环比改善 。 分地区来看,公司 2019年外销收入下滑 7.11%,主要受中美贸易战影响;内销收入同比增长 6.38%,在主业环境清洁电器市场调整的压力下公司通过加大研发投入和多品牌推广实现正增长。 2019年 Q1~Q4公司毛利率分别为 24.72%、26.80%、27.48%和28.19%,内销自主品牌业务相较外销 ODM 业务毛利率更高,内销占比提升带动整体毛利率环比改善趋势明显。 公司内销渠道目前仍以线下为主,2020年 Q1受疫情影响较大,预计随着疫情缓和生产和需求修复,内销环比改善弹性可期。公司外销占比 60%以上,公司作为家居清洁电器头部企业,预计在海外企业产能受疫情影响的情况下将迎来出口机遇。此外公司 1月份公告拟与黄小厨品牌合资设立子公司经营厨房小家电,厨房电器作为疫情教育下表现亮眼的潜力品类,有望为公司带来新的增长点。 疫情加快清洁类家电普及, 核心技术建立 公司 优势 。 2019年公司主业环境清洁电器市场承压,根据奥维云网数据,2019年 1~11月全渠道零售额同比仅提升 2.5%,线下规模基本持平,产品均价下行使得行业增速放缓。公司“LEXY 莱克”品牌定位线下高端,并以“JIMMY 莱克吉米”品牌拓展互联网性价比市场,在渠道和价格段覆盖上拓展发力,同时加大研发费用投入,提升品牌覆盖面和影响力。公司依托多年的 ODM 积累经验技术,2019年公司研发推出“莱克魔洁 M12”立式/手持无线吸尘器并斩获德国红点工业设计及 IDEA 设计大奖,疫情催化下清洁除菌类家电进入高增长窗口期,公司凭借研发技术水平建立产品领先优势,后续有望带动内销表现优于行业,收入环比持续改善。 海外建厂有望缓解外销压力 , 深化渠道转型 助力内销 市场2019年公司在越南和泰国投资建厂,其中越南工厂已于 2019年底投产,有望缓解成本及关税压力;同时公司积极挖掘海外新客户,进一步分散海外风险。国内市场公司持续推进渠道下沉,目前以形成直营分公司深耕核心城市、区域经销商覆盖拓展周边市场的渠道布局,并入驻高端百货、3C 及地方家电连锁等实体零售门店 4000多家,新建地市和县级专卖店 300家,同时大力发展自建家电体验店渠道;线上则按品牌布局拓展旗舰店、按细分品类建专卖店,引入专业化运营商,力求覆盖不同圈层市场,此外公司将线上渠道扩展至 B2B 等新兴业态,积极拥抱短视频等新兴传播渠道,全面提高品牌认知度、消费者忠诚度和服务体验。 投资建议我们调整公司 2020~2021年收入由 62.46/66.28亿元至57.10/60.71亿元,同比增长 0.1%/6.3%,归母净利润由5.49/6.19亿元至 5.24/6.00亿元,同比增长 4.3%/14.5%; EPS 分 别 为 1.31/1.50元 , 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为16.27/14.21倍,维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行,新品推广不达预期。

事件概述 公司发布2019年年报和2020年一季报,2019年全年实现营收57.48亿元(-5.69%),归母净利润7.48亿元(+10.46%),扣非归母净利润6.97亿元(+6.94%);其中Q4单季度实现营收14.73亿元(+1.66%),归母净利润2.31亿元(-1.7%),扣非归母净利润2.04亿元(-8.5%)。2020年Q1公司实现营业收入6.91亿元(-48.07%),归母净利入0.46亿元(-65.01%);扣非归母净利润0.40亿元(-68.86%)。 工程渠道收入确认加速,疫情催化下加快线上布局。 公司2019年前三季度收入均同比下滑,Q4收入实现小幅正增长,环比改善明显。分渠道看,全年线下渠道降幅收窄,公司拓展红星美凯龙等建材渠道和京东、天猫的线下专卖店等下沉渠道,积极拥抱新零售,加快线下渠道转型,巩固线下优势。工程渠道增长加速,截至2019年底公司已签约41家工程代理商,与32家地产开发商达成合作,加强应收账款管理并于Q4加快收入确认进度,全年预计实现50%以上增长,工程收入占比进一步提升,渠道拓展渐显成效。线上渠道逆势增长,公司对电商运营团队实行专业化分工,加强与各大平台的深度合作并积极探索直播等新型营销模式,精准化营销提升推广转化率;2020年4月公司联合天猫召开战略发布会,将在智能产品研发、电商运营、渠道合作等多方面与天猫合作升级,此外除了现有的天猫旗舰店,公司未来将在淘宝直播、聚划算、猫宁等阿里系平台逐步完成全渠道布局。公司目前线上占比近30%,疫情催化下公司将营销重点转向线上建设。 新品类拓展稳步推进,健康类家电贡献增长。 分品类看,公司2019年烟灶热收入分别同比下滑9.26%、14.29%和12.33%;而洗碗机同比增长50%,增速远超行业水平;蒸烤一体机、集成灶、净水器等产品则增长翻倍。公司大力投入拓宽品类,持续推出干态抑菌洗碗机、智能蒸烤一体机等新品,Q1疫情催化下除菌健康类家电需求爆发,具有清洁、除菌等功能的健康类产品迎来发展窗口期,且行业洗牌加速市场份额集中,公司凭借品牌及研发技术优势有望进一步提高新品类市场份额,贡献新的收入增长点。 疫情扰动不改竣工回暖趋势,渠道改革有望改善盈利。 公司2019年实现毛利率48.26%,同比提升0.92pct,净利率13.23%,同比提升1.85pct。公司自2018年开始推行渠道扁平化改革,二级以下代理商已基本去化完成;2019公司进一步优化流程,对设计、采购、制造、管理、服务等全过程实行目标成本管理和跟踪核算控制,强化预警、问责和激励机制,持续升级生产系统,降本增效提质效果显著。2020年Q1公司毛利率和净利率分别为43.93%和6.89%,利润下滑大于收入主因Q1销售主要集中在春节前后,且以以旧换新为主,客单价相对较低,且费用投放等预计未做明显调整。Q1受疫情影响企业复工延迟,家电线下销售和上门安装活动基本停滞,厨电行业下滑明显,而考虑到前期新开工仍积累较多新房尚未交付,合同硬约束下全年竣工回暖趋势较为确定,预计后续随着终端动销恢复正常,公司收入及利润将持续改善。 投资建议 公司渠道扁平化持续推进、各产品部门统筹管理体系建成,未来公司成本管控能力进一步加强,渠道和产品运营效率持续改善,盈利能力有望提升;年内疫情缓和及竣工回暖有望带动需求逐步修复。调整公司2020~2021年营业收入由62.61/70.02亿元至60.86/67.22亿元,同比增速5.9%/10.5%;归母净利润由8.50/10.12亿元至8.06/9.31亿元, 同比增长7.8%/15.5%。EPS 为0.93/1.07元,对应当前股价PE 倍数为11.93/10.33倍,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行,新品推广不达预期。

事件概述 公司2019年实现营业收入91.24亿元(+8.06%),归母净利润6.87亿元(+36.73%)。2020Q1实现营业收入19.56亿元(+4.05%),归母净利润1.24亿元(+39.92%),扣非归母净利润1.36亿元,同比增长88.34%。 分析判断: 长尾小家电助力内销持续高增长,外销趋于稳定 公司2019年内销收入18.06亿元,同比增长50.62%,内销收入占比达到19.20%,同比提升5.6pct。其中自主品牌摩飞实现国内销售收入近6.5亿元,同比增长350%左右,摩飞收入占内销比重为36%,除摩飞以外的自主品牌及ODM订单亦保持良好态势,东菱品牌实现国内销售收入2.4亿元左右。2020Q1公司内销收入增长57%,摩飞蓄力新消费势能,深化爆款打法,2020Q1实现收入3亿元左右,同比增长近380%;东菱2020Q1实现收入0.7亿元,同比增长20%。 2019年公司外销收入73.18亿元,同比增长1.01%,随着海外小家电需求趋于稳定,国际采购商风险偏好降低,公司凭借产业链地位及ODM业务优势可持续获得稳健的外销订单。2020Q1公司受疫情影响,出口订单的产能受到一定影响,外销收入下降8%左右。 内外销盈利能力稳步提升 发达国家小家电产品高度依赖中国设计和制造,出口的高端精细化产品比重提升,公司持续对海外订单进行有效筛选,订单质量有所提升,2019年公司外销毛利率为20.97%,同比提升2.43pct,主要受益于原材料成本优势和规模制造优势,近几年外销毛利率持续提升。未来公司将通过组织再造和制造布局再造,利用规模优势和自动化建设持续提升盈利能力。2019年公司内销毛利率为34.57%,同比提升1.85pct。未来内销持续高增长有望提升内销占比,带来整体盈利能力的提升。2019年公司归母净利率为7.53%,同比提升2.8pct,远期合约产生的投资损失及公允价值变动损失较2018年减少5610万元。2020Q1公司财务费用下的汇兑损失+远期合约交割及公允价值变动损失较2019年减少755万元,归母净利率为6.36%。 高营销推广下销售费用率上行,管理费用率下行 公司2019年销售费用率为5.15%,同比提升1.21pct;2020Q1销售费用率为5.43%,同比提升0.94pct。公司国内自主品牌运营积极拥抱各类新兴的社交/内容平台的新流量,深化爆款打法,摩飞高收入增速的贡献下销售费用率有一定的上行,同时公司采取专业品牌运作策略,东菱品牌进一步整理了产品品类和产品开发的规划,有效结合“爆款”策略和内容营销的打法。公司营销投放以线上为主,因此在疫情影响下销售费用率并未出现明显下行。2019年管理费用率为5.88%,同比提升0.53pct;2020Q1管理费用率为5.52%,同比下降0.37pct。公司现金流情况优秀,2019年经营性现金流同比增长224.34%,销售商品、提供劳务收到的现金同比增长13.51%;2020Q1经营性现金流同比下降29%,销售商品、提供劳务收到的现金同比增长6.66%。 投资建议 上调盈利预测,预计公司2020-2021年收入从101.5/116.45亿元提升至102.47/116.93亿元,同比增长12.3%/14.1%,归母净利润从8.95/11.58亿元提升至9.14/12.23亿元,同比增长33.0%/33.8%,摩飞产品高成长性不变,收入增速持续超预期,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、汇率变动和原材料价格变动风险、出口外销订单变动风险。