短期海外需求承压,内销线上增长加速,新零售建设成效凸显。 一季度小家电行业表现分化,大部分品类线下零售额下滑50%以上,而线上零售额则实现正增长,尤其是煎烤机等较新兴品类增长翻倍。疫情期间公司调整销售策略,通过线下自建的新零售系统和全民直播体系等实现双线导流,带动公司表现优于行业,整体内销实现正增长。公司线上成立有自己的直播团队,去年实现内容直播营销过亿的突破,疫情期间公司抓住在线直播的风口进一步加大投入,3月下旬开办首届直播购物节,千名线下导购7天带来2万场直播,期间公司官旗直播排位赛稳居淘宝小家电榜TOP1。目前公司已与各大主流直播平台进行合作,并通过新零售系统实现线下门店导购团队及购物场景与线上平台的融合,完成了由明星网红、KOL(意见领袖)、KOC(意见消费者)组成的公司系统化直播体系搭建,小家电龙头如虎添翼。 协同Sharkninja布局厨房+清洁电器,新兴多元品类加快开发。 公司与Sharkninja协同发展,引入Shark优势产线及研发实力布局吸尘器、蒸汽拖把等清洁品类,疫情期间消费者对消毒除菌类产品关注度和购买需求大幅提高,Shark品牌蒸汽除菌拖把持续热卖甚至售罄,带动公司清洁品类突破式增长;此外公司的优势品类厨房小家电的多款产品亦搭载杀菌功能产品,如小魔方洗碗机、一键高温蒸汽除菌的不用手洗豆浆机、能够高温蒸汽消毒的无涂层蒸汽饭煲等。公司在品类的横向多元拓展和纵向产品深挖上均体现出对行业趋势和用户需求的准确把握,且BU制下公司以用户需求为导向实行产品、渠道双轮驱动,大幅提升研发落地及生产效率,细分品类开发加快推进。2020年Q1公司研发费用率达到4.49%,同比/环比分别提升0.3pct/0.65pct,公司坚持大力投入研发,以消费群体痛点为导向推出新品,以技术和产品创新领先行业实现增长。 产品结构优化持续改善盈利能力。 公司Q1毛利率33.34%,同比提高0.61pct,费用率同比提高,其中财务费用率同比减少0.72pct,而销售费用率和管理费用率分别提高0.67pct和0.14pct,使得净利率同比小幅下降0.30pct。费用率的小幅提升预计一方面是受收入规模影响,另一方面公司仍在发力投入直播等营销渠道前期,随着新兴营销体系逐步成熟费用结构有望优化。目前公司的新品SKY系列定位偏高端市场,价格均在2000元以上,此外公司亦发力布局榨汁杯、三明治机、原汁机等高毛利新品类,产品结构优化有望带动公司内销毛利率提升。 投资建议 公司与SharkNinja的协同效应凸显较快,海外收入得到迅速提升,国内受益疫情影响下吸尘器、蒸汽拖把等品类的渗透率有明显提升,市场品类教育进程加快,国内市场新零售转型成效显著。维持盈利预测不变,预计公司2020~2022年营收分别为107.17/123.12/141.40亿元,同比增长14.6%/14.9%/14.9%;归母净利润为9.63/11.33/13.19亿元,同比增长16.8%/17.6%/16.5%;EPS分别为1.25/1.48/1.72元,当前股价对应PE分别为26.53/22.41/19.28倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行,行业竞争加剧、原材料价格大幅波动。

Q4延续高增长趋势,长尾小家电市场潜力十足 2019Q4公司收入为9.67亿元,同比增长33.76%,延续Q1-Q3较好的增长态势。公司基于对市场需求的挖掘,保持较高的上新能力,优化现有产品结构。分品类来看,公司电动类厨房小家电、西式厨房小家电、生活小家电增速较快在30%以上,增速分别为46.29%/30.22%/30.28%,收入占比达到21.31%/10.46%/14.21%。 2019年收入占比达到20%以上的品类为电动类小家电(21.31%)和锅煲类小家电(20.94%),壶类小家电收入占比接近20%,目前占比为19.56%。公司各品类间分布较为均衡,未来在厨房小家电的基础上,将拓展家居电器、个护、母婴等领域的小家电产品,进一步提升收入增长点。2019年公司其他小家电产品收入达到0.49亿元,同比增长1421.74%。 原材料成本敏感系数较高,品类间产品毛利率差距缩小 公司2019年受益于原材料价格下行带来的成本红利,2019年公司毛利率水平为34.26%,同比提升1.75pct。其中电动类厨房小家电、电热类厨房小家电和壶类厨房小家电的毛利率提升幅度较高,分别同比提高3.31/3.97/2.03pct,其余品类毛利率均有1-2pct不同幅度的提升。公司电动类、电热类、锅煲类、壶类产品毛利率均达到36%以上,不同品类间的产品毛利率差距缩小。西式厨房小家电和生活小家电的毛利率稍微偏低,分别为27.66%和30.78%。2020Q1原材料价格延续利好趋势,公司毛利率为35.64%,同比提升1.35pct。 盈利能力提升趋势不改,疫情加速费用率下降 2019年公司销售费用率为14.73%,同比提升0.73pct,2020Q1销售费用率为11.37%,同比下降2.49pct,主因疫情影响下公司营销费用投放减少,对利润率的贡献较大。2019年公司管理费用率为3.35%,同比下降0.18pct,2020Q1管理费用率为2.65%,同比下降0.51pct。因此2019年公司归母净利率为9.98%,同比提升0.89pct,2020Q1归母净利率为13.93%,同比提升5.03pct。 盈利预测与估值 经测算,调整盈利预测,预计公司2020-2021年收入从35.10/44.52亿元调整为34.67/44.44亿元,同比增长29%/28%,归母净利润从3.34/4.32亿元调整为3.58/4.74亿元,同比增长33.3%/32.4%。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧,原材料价格波动。

公司公布 2019年年报及 2020年一季报:2019年全年实现营业收入 77.61亿元,同比增长 4.52%;归母净利润 15.90亿元,同比增长 7.89%;扣非归母净利润 15.17亿元,同比增长 9.09%。其中 Q4单季实现收入 21.36亿元,同比增长 5.15%;归母净利润5.04亿元,同比增长 9.14%;扣非归母净利润 4.84亿元,同比增长 22.23%。 2020年 Q1实现营业收入 12.66亿元,同比下滑 23.77%;归母净利润 2.45亿元,同比下滑 23.35%;扣非归母净利润 1.89亿元,同比下滑 31.13%。 工程龙头地位稳固, 疫情期间 韧性凸显 。 从 品类来看,公司烟灶消占营收比重约 84%,2019年三者收入分别实现同比 1.71%、2.87%和 12.20%的稳健正增长;其他品类中重点开发洗碗机和集成灶分别实现 31.83%和 118.02%的高增长; 蒸箱和烤箱收入同比下滑,但蒸烤一体机同比增长 3717.95%,产品一体化趋势明显。多品类表现均优于行业。 从 渠道来看,公司2019年工程渠道实现收入 13.97亿元,同比增长 90%,占营收比提高到 18%,“老板”品牌在精装修渠道市场份额达 36.3%稳居首位,工程渠道龙头地位稳固。2020年 Q1公司受复工进度和线下销售影响收入同比下滑 23.77%,但表现显著优于行业。疫情冲击下杂牌出清,行业格局优化,龙头体现出较强的韧性。精装修市场红利延续有望继续带动公司 2020年工程端实现 40%~50%增长。 成本红利和效率优化 带动 盈利能力 提升 。 公司 2019年实现毛利率 54.27%,同比提升 0.75pct;净利率20.80%,同比提升 0.82pct。原材料价格下行和降税红利下公司毛利率提升,此外公司持续深化精益生产,推进数字化和智能化生产基地建设,优化供应链,采购成本和费用控制使得净利率进一步提高。2020年 Q1公司毛利率 56.52%,同比提升 1.73pct; 净利率 19.50%,同比提升 0.02pct,受收入规模下降影响销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比提升 1.72pct、0.95pct和 1.15pct,但一季度成本红利延续,净利率实现同比小幅提升。疫情缓和下收入规模增长以及降本控费的持续推进有望抵消一部分工程渠道占比提升带来的毛利率下行压力,预计 2020年公司盈利能力将保持平稳。 竣工回暖确定性高, 经营 见底 转入 上行 通道 。 今年 1~2月地产销售和竣工受疫情扰动竣工交付和销售等基本停滞,累计增速分别大幅下滑 39.90%和 22.90%;3月随着国内疫情缓和有所修复,累计增速分别为-26.3%和-15.8%,环比改善迹象明显。考虑到前期新开工仍积累较多新房尚未交付,合同硬约束下全年竣工回暖趋势较为确定。此外公司工程端订单已签但确认进度受疫情影响稍有延迟,但工程端订单更为刚性,后续随着各地全面复工,地产竣工进度加快推进,公司收入增速有望环比大幅改善。 投资建议公司经营稳健战略清晰,工程渠道已占据先发优势;另外公司洗碗机、蒸烤一体机及集成灶等新品类发力,依托现有渠道网络及品牌力延续行业领先地位。随着疫情缓和今年全年竣工回暖确定性高,公司作为厨电龙头率先受益。我们调整公司2020~2021年营业收入由 89.50/100.81亿元至 83.45/91.30亿元,同比增速 7.5%/9.4%;归母净利润由 18.31/20.84亿元至17.61/19.75亿元,同比增长 10.7%/12.2%。EPS 为 1.86/2.08元,对应当前股价 PE 倍数为 17.03/15.18倍。维持“买入”评级。 风险提示经济大幅下行,行业竞争加剧,疫情控制不达预期。

具有安装属性的厨电产品一季度受疫情冲击明显 厨电产品因具备刚性需求和强安装属性受地产销售和售后服务安装配送等因素影响,春节提前导致1月有效销售和安装时间减少,消费者装修意愿及时间推迟,2月受疫情影响整体消费市场处于“冰点”,地产施工与销售亦处于停滞状态,终端市场销售与安装活动未能正常开展,3月疫情逐渐可控但难以扭转一季度的下滑态势,因此公司2020年一季度收入下滑61.35%,短期内业绩承压明显。2020Q1公司毛利率为46.52%,同比下滑7.32pct。针对疫情影响,公司从3月份开始对经销商实施了多项扶持政策,支持政策到4月底结束。 Q1销售费用率下滑,全年费用投放稳健 虽然疫情短期内对厨电产品的需求承压明显,但偏刚性的需求在未来将得到释放,二季度消费市场处于修复期,将提升营销活动加强终端市场动销。公司2020Q1销售费用率为12.96%,同比下降2.53pct,主因消费市场需求疲弱而减少营销投放。根据公司公告,2020年销售费用率计划保持2019年15%的水平,在二季度消费市场修复的情况下未来公司将加强营销投放促进终端销售,广告投放结构也将从传统媒体向新媒体倾斜。同时线上渠道是公司2020年的发展重点,公司聘请了专业电商运营公司,并对线下经销商开放网上销售渠道。2019年公司电商渠道占比5%,经销商专卖店占比90%左右,今年线上渠道有望保持快速增长。公司2020Q1管理费用率为10.94%,同比提升5.24pct;归母净利率仅为18.16%,同比下降7.87pct。 疫情导致现金流趋紧,公司抗风险能力较强 在疫情影响销售现金收入减少的情况下,公司2020Q1经营活动产生的现金流量净额为-1.14亿元,销售商品等经营性现金流入减少,而支付工资、税费等固定支出并未得到有效下降,因此经营现金流趋紧。2020年一季度末货币现金为6.49亿元,同比2019年一季度末下降18.89%,环比2019年末下滑18.75%;2020年一季度末存货为1.09亿元,呈现增长态势。 虽然现金流趋紧,但是公司抗风险能力较强,账面现金充足。 公司一季度因给予部分经销商信用额度支持,应收账款为0.33亿元,较期初增长87.03%。因110万台集成灶及高端厨房电器产品项目基本建设完工,公司投入减少,2020Q1投资活动产生现金流为0.34亿元,同比下降55.83%。 盈利预测与估值 维持盈利预测不变,预计公司2020/2021/2022年营业收入为19.00/22.81/27.56亿元,同比增长12.8%/20.0%/20.9%,归母净利润为5.08/6.21/7.73亿元,同比增长10.3%/22.3%/24.5%,维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、房地产后周期风险、市场拓展不及预期风险。

事件概述 公司2019年实现营业收入16.84亿元,同比增长20.24%;归母净利润为4.6亿元,同比增长21.85%。公司发布2020Q1业绩预告,预计2020Q1归母净利润同比下滑70%-75%。 分析判断: 集成灶行业成长性突出,毛利率提升显著。 根据奥维云网数据显示,2019年我国厨电行业市场规模达597亿元,同比下降6.7%。虽然厨电行业整体有所承压,但是集成灶作为新兴品类增速较快,高于传统厨电产品增速。公司作为集成灶行业龙头,保持较好的增长态势,2019Q4实现营业收入+15.97%,归母净利润+19.43%。公司产品结构不断优化,分产品来看,集成灶收入15.11亿元,同比增长19.33%,毛利率为57.45%,同比增长2.30pct;橱柜收入0.56亿元,同比增长35.86%。受产品结构和降本增效的影响,公司2019年毛利率为53.53%,同比提升1.99pct;其中Q4毛利率为55.76%,同比提升3.79pct。 优化升级主销渠道,品牌建设加强费用投放。 公司推进多元化销售渠道建设,2019年共开发一级经销商150多家,终端门店400多个。KA渠道进展良好,在红星美凯龙和居然之家的进店率达到60%,公司在国美、苏宁、居然KA卖场新增200多家门店;工程渠道层面,公司2019年成功签署了10多个精装工程合同,持续加强与房地产商的主动联系和合作意向。同时公司持续加大发展电商渠道,2019年电商业务实现快速增长。多元化渠道布局下,公司为加强品牌知名度而加大广告宣传投入力度,2019年公司销售费用率15.24%,同比增长4.21pct,其中Q4销售费用率为17.86%。2019年公司管理费用率3.91%,同比下降1.86pct,实现降本增效。 产品安装属性下一季度受疫情影响较大。 一季度受疫情影响,公司上下游企业复工延迟。因为集成灶产品具有安装属性,疫情环境下终端市场销售及安装活动无法正常开展,一季度业绩下滑幅度较大。但厨电产品需求具有一定程度的刚性需求属性,需求将得到延迟满足,随着国内疫情的逐渐可控,公司将在二三季度通过加强营销等措施来弥补一季度的销量下滑。 盈利预测与估值。 考虑到疫情影响,调整盈利预测,将2020-2021年营业收入从21.73/26.20亿元调整至19.00/22.81亿元,同比增长12.8%/20.0%,归母净利润从5.56/6.51亿元调整至5.08/6.21亿元,同比增长10.3%/22.3%,维持“增持”评级。 风险提示。 宏观经济下行风险、房地产后周期风险、市场拓展不及预期风险。

事件概述格力发布 2019年业绩快报与 2020年一季度业绩预告,公司2019年实现营业收入 2005.08亿元,同比增长 0.24%,归母净利润 246.72亿元,同比下降 5.84%。预计公司 2020Q1营业收入为 207-229亿元,归母净利润为 13.3-17.1亿元,同比下降70%-77%。 分析判断: 92019年空调行业需求疲弱,格力实现收入稳定根据全国家用电器工业信息中心数据显示,2019年国内市场家电零售额规模 8032亿元,同比下降 2.2%。在行业需求承压的背景下,格力在四季度采取促销抢份额的策略,特价机销售占比提升,销售均价下降,四季度销售量得到有效增长。2019Q4公司归母净利率为 5.8%,相较 2019Q1-Q3归母净利率 14.1%下滑幅度较大,2019全年归母净利率为 12.3%。虽然利润率水平下滑,但是公司加速收拢份额,强化产业控制权,并且积极探索线上线下融合的方式。公司双十一促销活动采取线上线下同机型同价的策略,高瓴入主后,格力治理结构得到改善,渠道变革进程也有望加快。 一季度受疫情影响 销售与安装活动遇冷2020Q1受春节提前+年后疫情影响,1-2月线下销售处于停滞状态,居家隔离背景下线下门店闭业,入户安装活动无法开展,对具有安装属性的空调产品销售影响较大,因此公司一季度收入下滑明显。2019年双十一的行业价格战后,空调行业均价未能得到有效提升,叠加终端需求萎缩与新能效标准实施预期影响,公司维持积极的促销政策。3月起随着国内疫情的逐渐可控,线下门店陆续开业,终端消费市场有所回暖,但是一季度下滑态势难以扭转。2020Q1公司归母净利率约 6%-8%,相较 2019Q4的归母净利率水平环比提升,但是在销售均价难以提升的背景下较难达到2019Q1-Q3的归母净利率水平。 二季度有望迎来新一轮价格战疫情影响下全行业一季度销售受损,厂商对二季度的消费市场诉求强烈。二季度处于消费市场恢复期,各地消费刺激政策出台,公司亦将加强价格武器提升销售增速,二季度行业有望迎来新一轮价格战。全年来看,消费旺季处于二三季度,夏季气候对空调需求的影响较大,若今年夏季呈现热夏气候,则对全年目标有所助力。盈利预测与估值由于受疫情影响,公司一季度收入利润下滑,因此下调盈利预测,预计公司 2020-2021年收入从 2265.41/2491.25亿元下调至 1912.96亿元/2135.43亿元,同比-4.62%/+11.63%;归母净利润从 304.37/338.16亿元下调至 232.67亿元/258.52亿元,同比-6.17%/+11.11%;EPS 为 3.87、4.30元,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业需求下滑风险、行业价格战风险。

事件概述公司发布 2020年一季度业绩预告,预计实现归母净利润0.40~0.53亿元,同比下降 60%~70%。 受复工进度和线下需求拖累,一季度销售大幅下滑 。 一季度受疫情影响,线下交通、物流等受到管控,外地人员返工受阻,企业复工明显延迟;人们外出减少也使得家电线下销售和上门安装活动基本停滞,厨电安装属性强,行业下滑明显。根据奥维云网数据,2020年一季度厨电套餐销售额同比下降54.09%,油烟机销售额同比下降 52.73%,燃气灶销售额同比下降47.96%。疫情加速行业杂牌出清,预计公司作为头部企业之一,收入表现将优于行业。公司销售线下渠道占比 50%以上,一季度销售主要集中在春节前后,且以以旧换新为主,客单价相对较低,预计利润下滑幅度大于收入下滑。 疫情过后线下需求预计将逐步修复 。 短期来看,二季度是家电行业传统需求旺季,一方面且随着疫情缓和,企业优惠促销力度加大,有利于促进前期受压制的需求逐步释放;叠加各地政府发放消费券等进一步刺激消费;另一方面4月份全国将逐步实现全面复工,工程施工进度逐步恢复,也将带动工程渠道需求。目前公司及其经销商与房企、家装公司、橱柜品牌等均有合作,预计二季度环比将有明显改善。 中期来看,考虑到 2016年左右大量房屋新开工积累较多新房尚未交付,尽管一季度受疫情扰动竣工交付和销售等基本停滞,1~2月销售和竣工增速分别大幅下滑 39.90%和 22.90%,但合同硬约束下今年竣工回暖趋势较为确定,厨电作为装修前端品类与竣工相关度高,年内有望逐步改善。公司近年来积极发展工程渠道代理商,工程端受合同约束订单更为刚性,公司工程渠道增长确定性高。 疫情催化下加快完善线上布局 。 今年 4月初公司联合天猫召开战略发布会,将在智能产品研发、电商运营、渠道合作等多方面与天猫合作升级。此外除了现有的天猫旗舰店,公司未来将在淘宝直播、聚划算、猫宁等阿里系平台逐步完成全渠道布局。公司目前线上渠道占比近30%,前三季度增长 13.76%远高于行业水平,疫情催化下公司将营销重点转向线上建设,并加大对健康除菌消毒类产品的推广力度,净水机 V18Plus 及干态抑菌洗碗机等成为热门产品,新品类亦将贡献新增长点。投资建议公司渠道扁平化持续推进、各产品部门统筹管理体系建成,未来公司成本管控能力进一步加强,渠道和产品运营效率持续改善,盈利能力有望提升;年内疫情缓和及竣工回暖有望带动需求逐步修复。调整公司 2020~2021年营业收入由 66.26/74.05亿元至 62.61/70.02亿元,同比增速 9.20%%/11.84%;归母净利润由 9.18/10.86亿元至 8.50/10.12亿元,同比增长14.03%/19.05%。EPS 为 0.97/1.16元,对应当前股价 PE 倍数为 12.09/10.15倍,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行,新品推广不达预期。

事件概述公司发布一季度业绩预告, 2020Q1归母净利润预计盈利8978.24-10661.66万元,同比增长60%-90%。 分析判断: 疫情影响下厨房小家电受益2020Q1公司销售收入同比增长约17%,受疫情影响线下门店闭业客流量减少,但公司销售渠道以线上渠道为主,线上影响程度较低。疫情居家隔离下消费者下厨频次增多,对厨房小家电的需求凸显,公司发力小家电长尾市场,多品类战略下产品SKU 较多,能较大程度满足消费者各类需求,因此疫情期间充分受益。公司线上渠道包括线上经销、电商平台入仓、线上直销等,公司及经销商按照经营规划具有日常库存储备,复工复产后产能迅速推进,满足部分产品的爆发性需求。 成本红利推升毛利率,疫情加强品类教育降费用一季度原材料成本红利延续,公司毛利率同比上升。疫情提升消费者购买厨房小家电的需求,因此公司的推广费滞后投放,销售费用率同比得到有效下降。此外公司利用闲置募集资金和自有资金进行了现金管理,收益同比增加,因此公司的盈利能力得到有效提升,贡献利润率水平的提高。 线上高增长趋势有望维系公司产品布局完善,产品特点和定位与以线上为主的渠道特点相配,广覆盖和快出新能够更好地发挥差异化竞争优势。疫情过后的消费市场处于恢复期,但疫情期间的消费习惯得以保留,居家下厨与带饭需求仍将在未来一段时间内延续,小家电的消费力依旧具有支撑力。 盈利预测与估值维持盈利预测不变, 预计公司2020~2021年营业收入为35.10/44.52亿元,同比增速30.38%/26.83%;归母净利润为3.34/4.32亿元,同比增速28.43%/27.93%;EPS 为2.78/3.60元。 公司以多元品类、广客群覆盖、创意外观和高性价比抢占长尾市场,公司作为高性价比的创意小家电线上品牌受益明显。同时原材料成本红利在2020年将进一步凸显,疫情加强厨房小家电和健康类生活小家电品类教育下费用投放更加合理有效,上调评级至“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业增速不及预期、原材料价格变动风险。

事件概述公司发布 2019年报,2019年公司实现营业收入 93.51亿元,同比增长 14.48%;归母净利润 8.24亿元,同比增长 9.22%;扣非归母净利润 7.54亿元,同比增长 32.48%。其中 2019Q4实现营收 30.96亿元,同比增长 13.37%;归母净利润 2.06亿元,同比增长 11.35%。 分析判断: SKY 系列产品带动优势品类收入增速。 2019年公司创新落地市场主流产品和品类,针对核心品类豆浆机、破壁机、电饭煲的需求痛点开发了 SKY 系列产品,并将 SKY产品系列化丰富其在不同价位尤其是主销价位段的布局,带动优势品类的增长。分产品来看,公司食品加工机系列、营养煲系列、西式电器系列 2019年增速分别为 20.20%/13.32%/7.23%,仅电磁炉系列收入增速下滑 8.68%。产品结构不断优化,食品加工机系列产品的收入占比达到 43.81%,同比提升 2.08pct。此外与高流量萌潮品牌 IP 跨界合作,推出以 Line Friends 为代表的新品,将九阳品牌向年轻化方向迈进,推动“九阳=品质生活小家电”的战略与品牌提升转型。 SharkNinja 协同效应凸显,外销出口实现高增长。 公司与 SharkNinja 的协同效应逐渐凸显,Shark 作为美国科技清洁品牌,进入中国市场进行本土化、轻量化、系列化产品改造,产品包括折叠吸尘器、蒸汽除菌拖把和随手吸,虽然收入占比较低但是增速较快。公司与 Ninja 的协同效应下开发 Foodi 产品,成为美国和加拿大市场的畅销产品,关联交易出口业务实现较快增长。公司 2019年外销实现收入 5.19亿元,同比增长 81.73%,外销收入占比达到 5.55%,同比提升 2.05pct。 产品优化下毛利率持续提升,探索高效零售与营销。 公司 2019Q4毛利率为 32.9%,相较 2019Q1-Q3仍有小幅提升,相较 2018Q4同比提升 1.3pct。全年来看,公司 2019年毛利率为32.41%,同比提升 0.25pct;其中食品加工机系列产品毛利率较高达到 39.44%,同比提高 0.43pct,西式电器系列毛利率 33.58%,同比提升 1.18pct,营养煲系列产品毛利率相对偏低达到25.02%,同比下降 1.03pct。 公司积极推动新零售转型和营销方式变革,寻找更加主动精准触及消费者的方式,推动新媒体的推广力度,抓住在线直播的营销风口机会,高频高质与粉丝、用户、消费者进行高效互动沟通。 2019年公司销售费用率为 15.8%,同比下降 1.1pct;管理费用率为 4.2%,同比提升 0.4pct。 现金流良好,维系高分红政策。 2019年公司实现经营活动产生的现金流量净额为 12.53亿元,同比增长 207%。公司拟每 10股派发现金红利 5.8元,共计4.45亿元。由于疫情的影响,公司调整 2018年限制性股票激励计划部分业绩考核指标,按照不同的收入和利润增长率设定不同的限售股份解禁比例,考核体系更加合理,有利于激发管理层、核心骨干的工作积极性。 盈利预测与估值公司核心品类优势进一步放大,且加快新零售新营销模式的探索,利润率进一步提升,因此调整盈利预测,将公司 2020-2021年营业收入从 108.85/128.87亿元调整至 107.17/123.12亿元,2020-2022年收入增速分别为 14.60%/14.88%/14.85%。 归母净利润从 2020-2021年的 9.62/11.02调整至 9.63/11.33亿 元 , 2020-2022年 归 母 净 利 率 增 速 分 别 为16.8%/17.6%/16.5%,EPS 为 1.25/1.48/1.72元,对应当前股价 PE 倍数为 22/19/16倍,维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业增速不及预期、原材料价格变动风险。

本篇是继《公牛集团首次覆盖:隐形冠军,迈向民用电工巨头》之后的系列研究。我们将市场对公牛比较关注的问题进行客观剖析,从而剖析公牛投资价值所在。 业务篇:(1)转换器之王是如何炼成的及后续增长空间?首先,公牛以质取胜构建产品力,满足消费者对高品质产品的诉求;再采用快消品的管理模式,以配送访销构建线下触手可及的销售网络;同时,“高质高价”、合理的渠道利益分配增强渠道黏性。强产品、强品牌、强渠道使公牛加冕转换器之王。预计后续市占率仍有温和上升空间,中长期看转换器业务中个位数增长(受益小家电需求增加及产品升级等)。(2)第一次拓品类至墙开是如何成功的?墙开与转换器具备类似产品属性,易于品牌力与产品力的复刻。其次,墙开渠道与转换器部分重叠,公司通过成熟渠道分发产品可以快速打开局面。此外,墙开品类亦有借鉴家电行业的运作模式,包括人才引进以及产品开发(推出装饰插座满足消费者差异化需求)。(3)LED业务的竞争力以及后续发展空间如何?(对比欧普)公牛以“爱眼”切入LED照明赛道,并借力百万级线下网点高速起步。目前LED照明行业空间超过2500亿且集中度较低,公司照明业务具备较高的成长天花板。后续未来增长点关注产品结构由光源向灯具升级和渠道拓展。(4)公牛拓品类的逻辑是怎样的?在拓品类的路上,我们更倾向于把公牛理解为“IP+平台”类型的企业。首先在大民用电工领域中瞄准竞争格局不稳定或者领导品牌护城河不高的赛道,再通过不断打造安全、专业的品牌形象(IP建设)迅速完成消费者教育,通过百万级的销售网点(分发平台)快速铺货,并根据新品类因地制宜最终实现持续的品类延伸。 渠道篇:(5)如何看待公牛的工程渠道?墙开工程渠道空间接近百亿,覆盖全国的经销网络(能为地产商提供及时、优质的服务)是其竞争优势,公牛有望借助工程渠道获取更多墙开市场份额。(6)转换器、墙开线上市占率为何更高?分析空调、油烟机行业我们得出结论,美的凭借极致性价比拿下线上份额第一(同时也超过线下)。对墙开而言,公牛价格适中、品牌力强是其线上市占率高的原因。转换器行业缺乏腰部品牌,同时由于单价低,消费者对价格不敏感而对品质品牌认可度高,使得公牛、小米联手收割低线品牌(区域性品牌,线上能力差)的线上份额。 财务篇:(7)如何看待公牛的毛利率波动?公牛毛利率波动主要由转换器业务带来,而原材料价格波动(原材料占比超80%)以及非成本加成定价(更多出于维护自身绝对龙头地位考虑)是主要原因。预计随着大宗期货业务开展以及产品结构持续改善,毛利率波动将会有所改善。(8)公牛ROE为何如此亮眼?通过与欧普对比可以发现,公牛高ROE来自其较高的盈利水平(受益于公牛的高护城河)。随着更多品类以及工程业务的拓展,ROE或有所回落,但核心品类的高护城河、高盈利仍将使ROE维持高位。 管理篇:(9)公司的供应链管理水平如何?原材料端公司与上游供应商深入合作控制成本与交货,生产端以OEM为辅提升销售规模,品类逐步成熟后提升自制率,进一步强化供应链管理。(10)公司的管理风格如何?创始人工程师出身,高管均具备较为丰富的消费品管理经验,管理风格稳健谨慎;同时,公司也注重优秀人才引进,不断完善管理人才结构配置。随着公司成功上市,后续激励机制有望更加积极灵活。 投资建议:我们看好公牛通过深耕“品牌力+渠道力+管理力”构建强大护城河。公司在巩固转换器领域基础上,竞争优势复制到墙开、LED照明、数码配件等新业务,且上市后有望借助资本杠杆加速前行,迈向民用电工巨头。维持盈利预测不变,预计公司2019-2021年净利润分别为23.79、28.48、34.51亿元,EPS(摊薄)分别为3.97、4.75、5.75元。维持“买入”评级。 风险提示:新业务拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、地产行业景气度下行。

新宝爆款的成功折射出其研发、营销和供应体系优势。 摩飞的成功在于专业团队各司其职,且需求数据互动反馈,前台业绩激励强。生产发挥ODM制造优势及供应链响应率,品牌公司专职营销推广。公司国内业务架构为品牌事业部+品牌公司,其中事业部提供包括项目管控、物流等综合服务,品牌公司则专注于产品策划和营销等,技术和生产等则转回与ODM共享的的统一平台。公司实行产品经理+内容经理制,产品经理挖掘新客群新需求打造新品,内容经理筛选KOL进行渠道分发,针对用户痛点精准营销。供应链厂商形成深度自我配套能力,并实行制造分级和柔性化生产管理,最大限度提高生产效率。产品、营销、供应链优势构建爆款打造的闭环。 九阳单品优势突出,摩飞产品推广更具潜力。 传统品牌聚焦资源做大核心品类市场,主要的突破路径在于技术革新带来的功能升级和产品迭代。由于产品受众规模大,营销覆盖多渠道多客群,现有的存量客户可以带来较大的流量转化。因此九阳通过BU制变革和新零售转型进行单品的精准投放和零售效率提升,挖掘私域流量,实现线上线下融合。九阳与新宝具备产品差异性,九阳单品价值较高,高效零售为产品推广服务,摩飞产品具有一定的需求定制化属性,产品单价低于九阳,但高毛利对KOL营销具有促进作用。 小熊覆盖长尾市场,摩飞高毛利利于营销推广。 小熊产品在定价、外形、功能等层面多方位的综合性价比较高。 小熊产品矩阵丰富,品类涵盖厨房小家电和生活小家电多种产品,养生壶、电炖锅等产品的必选属性强,品类教育完善,产品高性价比下收入贡献可观。虽然小熊与摩飞同样具有开发周期短、产品扩充的特点,但是小熊的毛利率低于摩飞,在营销投放力度和方式选择上有所差异,摩飞可借助KOL资源引流加强其产品认知度及渗透率,创新产品对收入贡献较足。小熊更多借助于电商平台自身的流量,对社交平台的引流挖掘弱于摩飞。 投资建议公司在相对成熟的爆品运营体制下,背靠强大的研发制造优势,体现出极高的市场需求捕捉力和新品落地能力,持续快速推出符合市场风向的创新产品,并以优质内容实现渠道共振,爆款模式有望延续,推动国内自主品牌销量和占比进一步提升。维持盈利预测不变,预计公司2020~2021年分别实现营业收入101.48亿元和116.48亿元,同比增长11.18%和14.78%;分别实现归母净利润8.95亿元和11.58亿元,同比增长30.08%和29.39%,维持“买入”评级。

成熟业务具有持续的量价提升空间转换器产品虽亦属于耐用消费品,但更贴合快消品的属性,转换器保有量的提升来源于消费电器产品增多下用电需求提升。我们认为公司转换器业务的量价成长空间与调味品行业相类似,转换器目前大多为补缺性购买,并且产品升级接受度较高。转换器行业标准提升与消费电器连接设备便利需求下产品具有持续优化升级空间,转换器购买量和价格也有会提升的表现。在行业格局稳固的情况下,核心业务的量价成长空间来源于行业自然增长与消费升级。国家行业标准的升级推动行业产品不断升级迭代,2017年新国标的实施要求插孔内置保护门、提高插线板电线导体的横截面积、增加材料的耐火阻燃性能、3C 认证四项新要求,产品性能的持续提升将带动产品均价的持续上行。 新兴业务增长点与传统现金流业务具有共通性在新业务的选择方向上,公司选择行业规模空间较大,但格局小而散的行业。公牛的业务拓展方向与海天的业务拓展思路具有相同点,双方都在主营业务(转换器/酱油)上获得龙头地位优势,成为电工行业和调味品行业的平台性公司。LED 照明行业和数码配件行业与初期的转换器行业相类似,产品单价较低、使用频次高,消费者对产品质量要求高而对价格敏感度相对较低,但行业缺乏明确标准,行业集中度较低但增速较快。公司选择市场规模空间大而格局尚未形成的行业,在初期可享受行业成长红利。公司对 LED 照明及数码配件业务的策略及定位或与转换器及墙开业务相较一致。市场开拓初期可以产品优势及性价比策略打开市场,伴随渠道建设的逐步完善和品牌认知度的逐步提升,未来行业格局有望得到集中,公司可获得更高的市占率水平和规模效应,最终享受高利润水平。广而密的渠道覆盖赋 能市场开拓产品属性可对标乳制品调味品等快消品,线下渠道需覆盖广、下沉深入。从产品属性来看,转换器产品具有需求刚性、价格敏感度较低、就近便捷购买、突发性强等特点,因此公司构建全覆盖、多层次、立体化、难复制的渠道营销网络具有必要性。公司各业务间的经销体系相对独立,三大产品线的经销商基于公司分区域独家经销政策、按经销单元划分各产品线经销。公司既通过经销体系构筑了百万级线下网点,也实现了渠道层级的扁平化。 经销模式留给经销商充足的渠道利润空间,厂商合作关系稳固。 公司不同业务的终端网点具有差异性,前期针对转换器业务和墙开业务分别覆盖了有效市场。经销商管理注重考核和帮扶,大部分业务实现专营专销,公司与经销商的合作关系良好,合作时间较长,且渠道利润丰厚。盈利预测与估值维持盈利预测不变,经测算预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 23.79、28.48、34.51亿元,EPS 为 3.97、4.75、5.75元,维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、地产行业景气度下行。

事件概述 公司发布复工复产相关情况公告。 分析判断: 海外订单如期交付,供应链整合能力优秀。 我国是小家电出口基地,凭借成本、规模和技术配套优势承接了全球主要的小家电订单,新宝股份占全球小家电市场份额的10%,客户包括美国美康雅、GE、德国博世以及法国、日本等多国客户。疫情影响下海外客户前期担心订单无法及时交付,公司自2020年2月10日起迅速启动复工复产,积极推进老员工复工和新员工招聘入职,在防疫管控下实现科学有序复工复产,积极协调部分配套企业的复工及物流供应不足的问题。根据3月6日央视《新闻联播》报道,公司自主开发的“产业链中央监控体系”围绕订单核心纳入了新宝以及上下游产业链的147个系统,1400多家供应商数据,从跟客户洽谈意向、接到订单到各个供应商的物料准备、配架、生产,总装出货与全产业链运作数据清晰可见。根据系统中各环节生产要素的情况,订单分为不同的优先级、分期、分批生产,每一批都有明确的交货日期。 目前产能已恢复至正常水平,海外客户加单意愿带来外销出口增速提升。 虽然受新冠疫情影响,公司前期产能偏紧,尤其是今年2月份的产能受影响较大。截止目前公司产能已接近恢复至正常水平,疫情影响下订单如期交付显示了公司生产制造效率的提升,客户对公司订单交付能力信心充足,部分客户加单意愿强烈。公司今年1-2月累计完成订单数量同比下降约30%左右,但3月份已接订单数量已同比上升15%左右。根据3月6日央视《新闻联播》报道,新宝股份3、4月订单同比增长11.8%。目前公司外销业务占比较高,3-4月外销订单的双位数增长对业绩的贡献度较高。 内销市场产品出新持续,业绩贡献度提高。 近几年公司国内自主品牌运营成效显著,内销市场高增速带来收入占比的提升。摩飞的高增长来源于消费需求的深度挖掘、供应链的快速响应高频出新,以及基于研发设计理念下的内容运营。公司2020年新品在2019年已有所储备,同时新品研发进展加速。2月下旬公司陆续发布刀具菜板消毒机、蒸汽熨烫机等新品,3.8节日积极参与终端促销活动。2020Q1公司国内自主品牌销量继续保持较好的发展势头,国内销售占比进一步提升,因此公司预计2020Q1营业收入有望保持平稳。根据公司2月11日公告显示,未来中期目标国内销售占比达到30%。我们认为内销占比的持续提升下公司OBM 价值将进一步得到认可,并且高产品力推动品牌力的提升,内销高增速有望贡献高利润及业绩增速。 盈利预测与估值 公司强大的研发设计能力和消费市场需求捕捉力可以保障公司每年不断推出符合市场需求的创新产品,优秀的工业设计能力让产品具有竞争力,优质的产品内容营销使其渠道共振,摩飞品牌有望复制爆款打造模式,推动国内自主品牌销量及占比的提升,提高盈利能力。维持盈利预测不变,预计公司2020-2021年实现营业收入101.48亿元和116.48亿元,同比增长11.18%和14.78%,归母净利润为8.95亿元和11.58亿元,同比增长30.08%和29.39%,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行,汇率变动和原材料价格变动风险,新品推广不达预期。

事件概述 公司发布业绩快报,2019年实现营业收入91.25亿元,同比增长8.06%,归母净利润6.87亿元,同比增长36.70%,EPS为0.86元。 分析判断: 自主品牌运营优秀,业绩表现超预期 公司凭借西式小家电出口龙头企业的地位和在ODM业务上多年积累的生产设计研发优势,出口业务保持平稳增长。公司国内自主品牌运营成效显著,以流量为入口进行内容营销,品牌事业部推行了爆款产品+内容营销的做法,2019年国内营业收入实现50%左右的增长,以爆款产品为代表的摩飞品牌实现近3倍收入增速。 内销增长带动毛利率提升,汇率变动增厚盈利能力 国内自主品牌销量的高速增长推动公司毛利率的提升,摩飞产品毛利率高于40%,远超出口外销业务毛利率。目前公司外销业务占比虽高,但内销业务持续放量确定性较强,整体毛利率上行空间打开。同时公司通过产品研发设计能力的提升,及持续推进自动化建设等措施,增强自身产品盈利能力。2019年受人民币兑美元汇率波动影响,公司远期外汇合约(期权合约)产生的投资损失及公允价值变动损失较2018年同期减少约5,600万元。 爆款打造能力卓越,摩飞具有复制力 公司依托多年ODM累计的技术创新和快速量产能力,2018年成立国内品牌事业部,事业部是矩阵式平台,让品牌公司专注于产品策划和营销策划。公司设立了产品经理制和内容经理制,产品经理负责产品的策划、定义、机会挖掘、项目确立等;内容经理负责内容的策划和引发层层爆点。公司爆品研发与运营能力成熟,根据公司2月11日公告显示,未来中期目标国内销售占比达到30%。 盈利预测与估值 基于公司自主品牌的快速推进与自身盈利能力的提升,我们上调盈利预测。考虑到公司外销收入增速稳定,今年一季度同比持平,因此公司2020-2021年营业收入由109.9/125.3亿元调整至101.5/116.45亿元,同比增长11.18%和14.78%;内销贡献增大带来毛利率提升较大,归母净利润由7.98/9.98亿元上调至8.95/11.58亿元,同比增长30.08%和29.39%,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、汇率变动和原材料价格变动风险、出口外销订单变动风险。

第一轮价格战:黎明前夕,格局初显。 21世纪初期,我国空调行业处于起步期,行业进入壁垒较低,但利润率较高,行业高增长+高利润吸引参与者不断加入,中小厂商对抢夺市场的诉求强烈,由此发起了空调行业第一轮价格战。行业降价幅度高,成本探底。原材料价格提升的外部环境进一步压低利润表现,加速市场淘汰,行业集中度快速提升,市场格局初步形成。价格战结束后龙头掌握定价权,垄断红利开始释放。 第二轮价格战:积久库存,欲扬先抑。 天气、地产、政策等多重不利因素导致终端需求不振,行业动销放缓。业绩强目标下导致渠道积累高库存,最终影响厂商内销出货增速。此轮价格战由于渠道库存高企而发起,因库存消化且外部环境改善而结束。龙头志不在重塑格局,因此去库存结束即收尾,价格战持续时间相较第一轮较短,整体行业集中度虽有提升但竞争格局影响较小。2017年地产景气度改善、夏季炎热驱动空调需求,加之行业进入新的补库存阶段,因此第二轮价格战结束后行业步入高景气期,龙头享受高成长与利润提升。 2019年行业促销节奏不一,龙头策略亦有侧重点。 2019年价格战背后的不同主要在于行业需求及渠道的改变。行业进入存量竞争阶段,保增长诉求下唯有集中份额。近几年线上渠道的高增长背后反应了低线城市购买力的提升,低线消费者对价格敏感度较高,借助新渠道的下沉效率及高性价比产品,奥克斯等品牌享受了渠道红利。格力因产品定位较高且线上渠道布局不足而在终端表现有所弱势,在渠道改革之前,格力先用低价策略重塑格局,目前进展较为顺利。2019上半年美的率先进行促销策略试水,促销对需求具有提振效果,美的初步挤占奥克斯份额。11月格力主导发起价格战,全行业采取跟进策略呈现激烈态势。促销在短期内刺激需求释放,奥克斯等中小厂商承压明显。 推演2020年价格战竞争态势。 行业需求复苏尚不显著是常态,并不影响龙头实现高于行业增速的增长。价格战有望延续至2020年,持续时间视天气与龙头市场整合效率等因素决定。产品促销聚焦单品策略不会改变,格力美的不会扩大特价机的产品范围,有利于控制渠道及自身利润。同时差价政策的改变、原材料成本红利等因素均会使龙头利润端具有韧性,看好龙头的经营控制力和盈利能力的表现。新能效标准在行业价格战的背景下出台,有利于龙头企业后续的市场整合。此轮价格战结束后,龙头进行产品结构升级的方向更为清晰,消费者挑选空调产品更具标准,看好龙头市场整合后利润率的新一轮提升期。 盈利预测与估值 我们维持原先盈利预测不变,预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%,EPS为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为15/14/12倍。结合可比公司PE水平,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业价格竞争风险、原材料价格变动风险。