基因测序全产业链布局,覆盖五大业务板块覆盖五大业务板块1999年华大集团为人类基因组计划而生,以“产学研”一体化的发展模式引领基因组学的创新发展。公司积极向上下游拓展,集团层面下的华大智造自主研发推出国产测序仪,降低测序成本;公司主营业务覆盖生育健康、肿瘤防控与转化医学、感染防控、多组学大数据服务与合成及精准医学检测综合解决方案五大板块,产品管线丰富,研发投入巨大; 公司拥有丰富的科研项目经验和优秀的数据处理分析能力。 新冠检测:火眼实验室提供检测服务,出口订单弹性巨大截至6月11日,全球新冠肺炎累计确诊病例约744万例,海外疫情仍然严峻,新冠检测需求估计将持续全年。截至4月底,华大基因新冠病毒检测试剂盒日产能可达200万人份/天,国内获批并已取得包括欧盟、美国、日本、澳大利亚、新加坡、加拿大等海外多国认证。海外订货已覆盖80余个国家和地区,4月底已累计发货超过2000万人份。4月27日宣布将为沙特阿拉伯提供新冠病毒检测综合解决方案,合同总金额不超过2.65亿美元。随着疫情的全球化发展,华大基因又推出了火眼实验室(气膜版),在阿联酋、文莱、塞尔维亚等28个国家和地区筹建运营,累计检测样本量逾100万例(截至5月31日)。我们保守估计公司全年出口在3000万-6000万人份,弹性巨大。 首次推出员工持股计划员工持股计划公司已于6月3日完成回购400万股,价格109.10-125.00元/股,累计4.82亿,将用于员工持股计划,覆盖董监高及核心业务人员,共计不超过100人,业绩考核目标为2020、2021年度净利润增长50%、17%。 风险提示:行业竞争加剧等,产品研发、上市不及预期、政策变化等等投资建议:新冠检测业绩弹性大,维持“买入”投资评级评级保守预计2020-2022年归母净利润11.95/5.27/6.16亿元,增速333%/-56%/16%,当前股价对应PE为42/95/81x。公司作为基因测序龙头公司,全产业链布局,新冠检测业务弹性巨大。参考行业可比公司,按照46.5-55.8XPE,公司合理价值在139-168元,具有11%-33%空间,维持“买入”评级

2019年收入提速,20Q1业绩受疫情影响 业绩受疫情影响下滑 下滑2019年营收 4.41亿元(+21.0%),归母净利润 1.57亿(+10.8%),19年新装机 152台,仪器投放加快拉动试剂收入。利润增速低主要是股权激励摊销费用及扩大营销团队、装机数量增多导致销售费用增长。 2020Q1由于疫情影响,检测量大幅减少,实现营收0.29亿元(-57.2%),归母净利润首次出现亏损 0.19亿。我们预计 Q2业务逐渐恢复正常。 市场推广导致销售费用率提升 ,现金流优异 现金流优异2019年毛利率为 78.6%(+0.2pp)。销售费用率 25.2%(+2.4pp)由于仪器装机和销售团队扩充。直销收入占比 30.82%,渠道把控能力增强。经营性现金流净额达 1.7亿,占净利润的比例为 111%,质量优。 研发投入加大,报产加快,产品管线未来 投入加大,报产加快,产品管线未来 2-3年将不断丰富2019年研发投入接近 5200万(+30%),占营收比例达 11.18%。2019年新增 6个医疗器械注册证书,还提交了 35个新产品注册申请。目前在研项目达到 110个,免疫诊断占比最高(64.55%),所有项目中超过一半已经提交注册检验和报批。研发投入为公司后续不断推出新产品做好充足的技术和产品储备,保证了公司产品体系的活力和竞争力,未来2-3年内产品管线将不断丰富。 自免产品上市,期待快速放量中国自免检测市场规模的大概在 20-30亿,年增长幅度为 15-20%左右。 国内市场中德国欧蒙诊断占据半壁江山,竞争格局尚不激烈,有较大发展空间。透景的十五项自身抗体谱临床价值显著,且与配套设备 TESMI在检测时间、上样模式、检测通量、敏感性及特异性等多个维度均具有优势,可与公司已布局的高通量荧光仪器协同,有望成为大单品拉动营收和仪器单台产出。 风险提示:新冠疫情影响市场推广销售、研发注册等不及预期投资建议: 仪器投放拉动营收, 期待自免放量 , 维持“买入”评级 “买入”评级考虑疫情,下调盈利预测,预计 2020-2022年归母净利润分别为1.59/2.21/2.69亿(原 1.94/2.45亿),三年 CAGR 约 19.6%,当前股价对应 PE 分别为 23.4/16.8/13.8X,公司属于小而美的技术企业,细分市场空间广阔,未来有望成为 IVD 行业的一匹黑马。按照 2021年22-24xPE,维持合理估值 48.62~53.04元,维持“买入”评级。

业绩稳健增长,疫情拉动生命信息支持产线 2020Q1实现营收47.41亿元(+21.39%),归母净利润13.13亿元(+30.60%),扣非归母净利润12.53亿元(+25.53%),保持稳健增长。受新冠疫情的影响,生命信息与支持产线的监护仪、呼吸机、输注泵高速增长,整体估计50%以上增速;医学影像产线的便携彩超、移动DR均高速增长,台式彩超受到负面影响,医学影像版块估计接近10%增速,预计全年会恢复正常;体外诊断产线的血球CRP、尿液分析仪等均提速,化学发光试剂受医院就诊人次减少而下滑,但新装机继续。整体来看正面影响大于负面影响,负面影响主要在化学发光试剂和彩超,但逐月恢复,估计不影响全年预期。海外业务由于监护产线占比高,整体影响偏正面。二季度国内疫情好转,而海外疫情继续,估计监护产线将保持较高增速,体外诊断则逐渐恢复。 销售毛利率降低,研发投入大幅增加,现金流状况佳 2020Q1销售毛利率64.52%(-1.28pp),销售净利率27.72%(+1.96pp)。销售费用率20.03%(-0.48pp),管理费用率(含研发)15.89%(+2.98pp)主要是防疫支出及加大员工激励,财务费用率-1.00%(-4.17pp)由于汇率变化相对受益。2020Q1经营性现金流净额为14.2亿元(+204%),与净利润比值为108%。 国内医院新基建提振长期需求,海外订单增加、国际化进程加速 从春节至3月末公司在全国和海外分别紧急交付超过8万台和4万台医疗设备。疫情凸显出国内医院基建的需求,公司在优秀国产医疗设备目录中产品数量位列第一。呼吸机等产品海外订单大增,公司具有本地化运营优势,迅速打开市场,国际化进程加速。 风险提示:疫情影响,基层扩容低于预期,研发风险,汇率波动等。 投资建议:械中恒“瑞”,维持“买入”评级 维持盈利预测2020-2022年归母净利润分别为56.4/67.7/81.5亿,增速20%/20%/20%,当前股价对应PE分别为57/48/40x。公司作为器械领域的龙头,产品管线丰富,立足全球市场,维持合理估值2021年估值255-268元,维持“买入”评级。

2019年川宁项目不达预期,2020Q1业绩受疫情冲击 2019年实现营收176.36亿元(+7.9%),增速下滑,归母净利润9.38亿(-22.7%)。川宁面临激烈竞争,产品价格下调;且研发费用超预期造成利润同比大幅下降。20Q1受疫情影响营收和净利均大幅下滑,公司预告20H1归母净利润为0~3.64亿,同比下降50%-100%。目前大输液板块逐步恢复,同时抗生素中间体的价格相较一季度已经明显回升,伴随更多仿制药报产及新药上市,制剂板块将快速放量。 大输液:普通输液稳扎稳打,营养型输液厚积薄发。 2019年大输液实现收入104.60亿(+5.86%),基础输液龙头地位不改,且市占率有所提升。营养型输液产品快速放量,多蒙捷和多特收入达3.88亿(+179%),销售业绩极为亮眼。肠外营养输液产品新生产线投产,新增产能将在2020年释放,有助于进一步提升市场占有率。l抗生素:川宁价格承压,引入战略投资促进估值合理回归抗生素板块实现收入31.08亿(-5.64%),川宁子公司实现收入28.77亿元(-8.64%),净利润0.65(-89.08%)。部分抗生素企业复产使得硫红、6-APA等品种价格承压,公司凭借成本优势和环保优势仍然保持行业领先地位。川宁计划引入外部战略投资者,有利于促进川宁估值的合理回归并提供资金支持,加速实现"三发驱动"战略。 非输液制剂:研发投入加大,开始进入新药放量期。 自2013年以来公司研发投入累计超过50亿元,2019年达13.5亿(占营收的7.7%)。创新药中KL-A167进入关键临床Ⅱ其,西妥昔单抗类似物处于三期临床,进度居前。非输液制剂收入36.78亿(+28.73%),多个重点品种快速放量,随着仿制药管线的扩充和学术推广能力的加强,新药的收入贡献将进一步扩大,成为公司业绩弹性的主要来源。 风险提示:原料药价格波动,研发不及预期、新冠疫情影响等 投资建议:下调盈利预测,维持“买入”评级。 考虑新冠疫情影响、研发投入加大以及原料药价格波动导致盈利下滑,下调盈利预测,2020-2022年归母净利润为8.78/11.51/12.91亿元(原15.8/19.7亿元),CAGR约11%,当前股价对应PE31/24/21X。分部法计算公司2021年合理市值在327亿-388亿,维持“买入”评级。

2019年收入提速,20Q1业绩受疫情影响 业绩受疫情影响下滑 下滑2019年营收 4.41亿元(+21.0%),归母净利润 1.57亿(+10.8%),19年新装机 152台,仪器投放加快拉动试剂收入。利润增速低主要是股权激励摊销费用及扩大营销团队、装机数量增多导致销售费用增长。 2020Q1由于疫情影响,检测量大幅减少,实现营收0.29亿元(-57.2%),归母净利润首次出现亏损 0.19亿。我们预计 Q2业务逐渐恢复正常。 市场推广导致销售费用率提升 ,现金流优异 现金流优异2019年毛利率为 78.6%(+0.2pp)。销售费用率 25.2%(+2.4pp)由于仪器装机和销售团队扩充。直销收入占比 30.82%,渠道把控能力增强。经营性现金流净额达 1.7亿,占净利润的比例为 111%,质量优。 研发投入加大,报产加快,产品管线未来 投入加大,报产加快,产品管线未来 2-3年将不断丰富2019年研发投入接近 5200万(+30%),占营收比例达 11.18%。2019年新增 6个医疗器械注册证书,还提交了 35个新产品注册申请。目前在研项目达到 110个,免疫诊断占比最高(64.55%),所有项目中超过一半已经提交注册检验和报批。研发投入为公司后续不断推出新产品做好充足的技术和产品储备,保证了公司产品体系的活力和竞争力,未来2-3年内产品管线将不断丰富。 自免产品上市,期待快速放量中国自免检测市场规模的大概在 20-30亿,年增长幅度为 15-20%左右。 国内市场中德国欧蒙诊断占据半壁江山,竞争格局尚不激烈,有较大发展空间。透景的十五项自身抗体谱临床价值显著,且与配套设备 TESMI在检测时间、上样模式、检测通量、敏感性及特异性等多个维度均具有优势,可与公司已布局的高通量荧光仪器协同,有望成为大单品拉动营收和仪器单台产出。 风险提示: :新冠疫情影响市场推广销售、研发注册等不及预期投资建议: 仪器投放拉动营收, 期待自免放量 , 维持“买入”评级 “买入”评级考虑疫情,下调盈利预测,预计 2020-2022年归母净利润分别为1.59/2.21/2.69亿(原 1.94/2.45亿),三年 CAGR 约 19.6%,当前股价对应 PE 分别为 23.4/16.8/13.8X,公司属于小而美的技术企业,细分市场空间广阔,未来有望成为 IVD 行业的一匹黑马。按照 2021年22-24xPE,维持合理估值 48.62~53.04元,维持“买入”评级。

2020Q1业绩受疫情影响,扣非后略有下滑2020Q1营收3.70亿元(+11.14%),归母净利润0.62亿元(-62.79%),若剔除上年同期非经常性损益的9573万元,扣非归母净利润0.61亿元(-14.24%),估计疫情对生育检测影响较小,新业务以及科研服务则影响较大,目前逐渐恢复。毛利率55.43%(-0.83pp)略下滑,销售费用率15.52%(-0.27pp),管理费用率(不含研发)7.48%(+0.44pp),财务费用率0.95%(+1.21pp),研发费用率8.00%(+3.02pp)大幅增加,主要是加大新冠病毒检测及三代测序试剂盒研发投入。 肿瘤早筛业务落地在即,独家产品,弹性巨大公司肝癌早筛项目PreCar 为全球同类研究中规模最大、进展最快、数据最优的,前瞻性队列研究数据表明可以通过外周血检测进行肝癌的极早期预警,特异性96%、灵敏度93%,可提早6-12个月筛查出极高危肝癌人群,潜在空间巨大。作为“十三五”国家科技重大专项,2020年底预计会通过LDT 模式提供检测服务,公司计划在2021年实现早筛试剂盒的产品落地。 从单产品向多产品线、多科室、多平台发展公司过去以无创产前检测为主业,目前向多产品线发展,经过数年研发推出NIPT 升级版、科诺安CNV、全外显子测序WES 等产品,新业务收入高速增长,预计今年内多个产品注册获批,肿瘤伴随诊断和肿瘤早筛业务也即将迎来收获期。公司的覆盖科室从妇产科向其他科室扩张。测序平台也逐渐丰富,NextSeq CN500去年扩大注册适用范围,公司首批引入Iumina NovaSeq6000、PacBio Seque II 等平台已用于科研服务领域,未来将适时进行医疗器械产品的注册申报,满足不同临床检测的需求,进一步增强公司平台竞争力,降低测序成本。 风险提示:政策、研发进展不及预期,产品上市及推广不及预期等。 投资建议:看好未来发展前景,维持“买入”评级维持盈利预测2020-2022年归母净利润3.6/4.2/5.2亿元,增速-8%/17%/24%,当前股价对应PE 46/39/32x。公司作为基因测序领域的龙头企业,技术优势显著,肝癌早筛产品预计2021年落地,潜在市场空间巨大。维持公司合理估值47.21-66.30元,维持“买入”评级。

2019年业绩符合预期,现金流充裕,,20Q1受疫情影响下滑2019年营收99.90亿元(+24.74%),归母净利润13.79亿元(+36.67%),扣非归母净利润14.29亿元(+32.42%),业绩符合预期。 2020Q1受新冠疫情影响,营收16.41亿元(-26.86%),归母净利润0.79亿元(-73.41%),扣非归母净利润0.26亿元(-90.50%),估计3月恢复五成,Q2将逐月恢复。2019年销售费用率10.50%(+0.19pp),管理费用率14.59%(-0.01pp),财务费用率0.76%(+0.20pp),经营性现金流净额达到20.78亿元(+48.47%)。 屈光、视广业务稳定增长,白内障业务转型提速稳定增长,白内障业务转型提速2019年屈光项目、视光服务项目、白内障业务营收分别为35.31亿元(+25.56%)、19.30亿元(+30.67%)、17.60亿元(+13.97%),屈光项目各医院手术量快速增长,形成价量齐升的局面;白内障业务受医保政策影响,手术量增速阶段性放缓,但业务转型升级取得新突破;视光项目在国家近视防控战略的推动下品牌影响力逐步提升。 内生增长依旧强劲,并购提速提速从子公司业绩来看,十年以上的成熟医院继续保持较高的利润增速(长沙+11%、成都+24%、衡阳+20%、武汉+23%),相对较新的医院如2017年并入的东莞爱尔净利润1.63亿元(+36.36%),内生对业绩的支撑依旧强劲。2019年公司共发生19起重大股权投资,较上年的8起明显提速,收购新加坡上市公司ISECHeathcare成功布局东南亚市场,国内外医疗网络布局再扩大。 风险提示:提示:新冠疫情影响、并购整合进度不达预期、医疗事故风险等。 投资建议:下调盈利预测,维持“增持”评级维持“增持”评级公司是国内眼科领域的龙头公司,通过连锁复制模式迅速扩张,内生+外延共同支持增长。由于Q1疫情影响,我们下调盈利预测2020-2022年归母净利润14.90/23.38/30.92(原18.24/24.25)亿元,同比增速8%/57%/32%,当前股价对应的PE为94/60/45x,维持“增持”评级。2019年业绩年业绩符合预期,,2020Q1受疫情影响下滑,逐渐恢复受疫情影响下滑,逐渐恢复。2019年实现营收99.90亿元(+24.74%),归母净利润13.79亿元(+36.67%),扣非归母净利润14.29亿元(+32.42%),业绩稳定高速增长,符合预期。2020Q1受新冠疫情影响,营收16.41亿元(-26.86%),归母净利润0.79亿元(-73.41%),扣非归母净利润0.26亿元(-90.50%),我们估计随着疫情的进展,公司在1月份受影响不大,2月门诊手术量均大幅减少,3月恢复约一半,预计4月起逐月恢复。2019年年毛利率提升,期间费用率基本平稳,,2020Q1受疫情影响毛利率和费用受疫情影响毛利率和费用率。2019年销售毛利率49.30%(+2.30pp),毛利率有所上升,主要得益于规模效应增大,高端收入占比提升,未来有望进一步提升。其中屈光手术、视光服务项目、白内障手术的毛利率分别为57.38%(+5.00pp)、55.92%(+0.45pp)、40.10%(+2.41pp),相较2018年同期均有所上升。销售费用率10.50%(+0.19pp),管理费用率14.59%(-0.01pp),财务费用率0.76%(+0.20pp),基本稳定;2019年研发投入1.52亿元,已形成“三院”、“七所”、“两站”医教研体系,并且取得了不错的科研学术成果。如公司四位教授成功入选“国家高端外国专家引进计划—致盲性眼病诊断和治疗新策略的联合研究”,视光研究所首次获批湖南省社会发展领域重点研发计划——“儿童青少年近视防控及诊疗关键技术研究”等。2020Q1销售费用率9.22%(-1.03pp),管理费用率16.55%(+2.76pp),财务费用率0.11%(-0.59pp),主要受新冠肺炎疫情影响,医疗服务收入减少、推广活动减少、管理成本增高所致。同时,受疫情影响,销售经营性现金流稳定增长。2019年公司经营性现金流净额达到20.78亿元,同比增长48.47%,主要是受益于本期营业收入的大幅增加以及融资增加。2020Q1受疫情影响,经营性现金流净额-0.10亿元,主要是由于2月,随着国内疫情的加剧,各地政府防控加强,各地医院暂停门诊及手术服务,导致2月份收入同比下降62%,3月中旬,国内疫情逐步得到控制,各地医院陆续复工复诊。但此时疫情开始在全球大范围爆发,境外眼科中心开始暂停门诊及手术服务,导致3月境外收入同比下降45%,公司整体营业收入同比下降34%。三大业务稳健增长。。2019年营业收入同比增长24.74%,其中屈光项目、视光服务项目、白内障业务营收分别为35.31亿元(+25.56%)、19.30亿元(+30.67%)、17.60亿元(+13.97%),屈光项目各医院手术量快速增长,全飞秒、ICL等高端手术占比进一步提升,形成价量齐升的局面;白内障业务受医保政策影响,手术量增速阶段性放缓,但业务转型升级取得新突破,复明性白内障向屈光性白内障升级,如高端多焦晶体、飞秒白内障术式等应用增加,确保了该项目的稳定增长;视光项目在国家近视防控战略的推动下品牌影响力逐步提升。子公司 内生 增长强劲。从子公司业绩来看,十年以上的成熟医院继续保持较高的利润增速(长沙+11%、成都+24%、衡阳+20%、武汉+23%),相对较新的医院如 2017年并入的东莞爱尔实现营收 1.63亿元(+36.36%),2018年并入的深圳爱尔实现营收 2.33亿元(+22.75%),内生对业绩的支撑依旧强劲。其中仅有沈阳爱尔一家亿元的净利润增速为负,其主要原因是公司积极探索省会级中心医院新模式,新建了沈阳爱尔卓越眼科医院,布局高端医疗服务市场,对原有子公司的客户实现了一定程度的分流。体外医院注入提速。2019年公司共发生 19起重大股权投资,对比 2018年度的 9家有了明显提速,不仅进一步加快了在国内的医疗网络布局,逐步构建多层次眼科服务体系,还通过收购了新加坡上市公司 ISEC Heathcare Ltd.等成功布局东南亚市场,进一步扩大了其市场份额以及国际化影响,也为公司未来的发展注入了新的活力。收购 收购 30家医院,向三四线城市布局。截至 2019年底,公司境内医院 105家,门诊部 65家; 并购基金旗下医院 275家,门诊部 37家。随着一二线城市布局日趋完善,爱尔眼科开始向市场空间较大的三四线城市下沉。根据爱尔眼科4月发布的最新版收购草案,公司拟以发行股份及支付现金的方式收购包括天津中视信、奥理德视光、宣城眼科医院等在内的 30家基层医院,交易金额合计18.7亿元。本次收购促进了原有业务的进一步扩展,有利于实现自身业务的协同。本次交易完成后,上市公司在眼科医疗服务领域的市场占有率与业务规模将进一步得到扩大和提升,有利于帮助上市公司把握行业发展机遇期,加快占领市场份额和行业整合,扩大人才团队,增强区域医院的协调效应;有助于加快上市公司眼科医院的全国网络建设步伐,完善网点布局,为上市公司持续、快速、健康发展提供坚实的基础,加强与巩固行业领先地位。投资建议:下调盈利预测,维持“增持”评级公司是国内眼科领域的龙头公司,通过连锁复制模式迅速扩张,内生+外延共同支持业绩增长。由于 Q1疫情影响,我们下调盈利预测 2020-2022年净利润14.90/23.38/30.92(原 18.24/24.25)亿元,同比增速 8%/57%/32%,当前股价对应的 PE 为 94/60/45x,维持“增持”评级。

2019年毛利率提升,2020Q1业绩受疫情影响略有下滑 2019年营收16.18亿元(+12.35%),归母净利润3.91亿元(+45.70%),扣非归母净利润2.94亿元(+15.87%)。2020Q1业绩预告实现净利润6100-6500万元(-61-64%),若剔除上年同期非经常性损益的9573万元,受到疫情影响扣非净利润下降9%-14%。2019年受益产品结构变化,毛利率61.13%(+2.89pp);研发费用率增加,服务模式加速向产品模式转变;科研服务高速增长(+175%),我们估计部分NIPT业务渠道扩容中,依托了公司的科研服务作为后端,贡献了部分增量。 肿瘤早筛业务落地在即,独家产品,弹性巨大 公司肝癌早筛项目PreCar为全球同类研究中规模最大、进展最快、数据最优的,前瞻性队列研究数据表明可以通过外周血检测进行肝癌的极早期预警,特异性96%、灵敏度93%,可提早6-12个月筛查出极高危肝癌人群,我们估计其潜在市场约500亿。作为“十三五”国家科技重大专项,2020年底将结题,公司计划在2021年实现早筛试剂盒的产品落地。 员工持股计划方案出台,考核未来两年收入增长 员工持股计划包含董事长、CEO、高管及核心管理人员等97人,拟通过信托计划实现融资,融资与自筹的杠杆比例不超过1:1,融资总额预计不超过7800万元,该信托计划通过协议转让等非交易过户的方式以20元/股的价格认购公司前期已回购的390万股股票,回购均价41.05元/股,累计支付回购总金额为1.60亿元(含交易手续费)。存续期及最长锁定为24个月,业绩考核2020-2021年收入增长分别为24%/29%。 风险提示:政策、研发进展不及预期,产品上市及推广不及预期等。 投资建议:看好未来发展前景,维持“买入”投资评级 维持盈利预测2020-2022年归母净利润3.6/4.2/5.2亿元,增速-8%/17%/24%,当前股价对应PE40/34/28x。公司作为基因测序领域的龙头企业,技术优势显著,肝癌早筛产品预计2021年落地,潜在市场空间巨大。维持公司合理估值47.21-66.30元,维持“买入”评级。

2019年收入增长稳健,剔除商誉影响后利润符合预期 2019年营收84.53亿元(+21.33%),归母净利润3.47亿元(-10.63%),利润下滑主要是子公司新疆元鼎商誉减值1.77亿元,剔除该项影响,归母净利润5.24亿元(+23%),符合预期。2020Q1业绩预告净利润300-800万,下滑88%-95%,主要受疫情影响代理和检测收入下滑约30%,我们估计新冠检测贡献收入弥补了检测业务的下滑。 特检比例提升,降本增效,现金流改善 代理业务55.02亿(+23%),略超预期,除新疆外其他地区经营正常;检验业务28.09亿(+18.92),预计2020年5家左右实验室实现扭亏,考虑到公司2015-2017年布局的实验室将在2019-2020年逐渐扭亏,实验室利润将持续改善。2019年销售毛利率32.15%(-1.89pp),分看来看,虽然代理业务毛利率下滑,但诊断服务部分毛利率提升0.88pp至42.34%,估计与特检比例提升有关,依托精准中心,特检送检收入增速200%。销售费用率9.00%(-0.31pp),管理费用率10.40%(-0.84pp),财务费用率2.47%(+0.01pp);研发费用率2.52%(+0.09pp)。期间费用率合计21.87%(-1.14pp),降本增效明显。公司2018年起加大应收账款管控,2019现金流明显改善。 布局质谱和基因测序两大技术平台,提升特检服务能力 子公司凯莱谱专注质谱检测,2019年估计收入5亿左右,2020Q1公告引入战投,未来将启动分拆上市。公司也与AgenaBioscience合作核酸质谱技术、与FoundationMedicine合作测序技术。 风险提示:IVD降价、新产品开发推广不及预期,商誉减值风险等。 投资建议:下调盈利预测,维持“买入”评级考虑到一季度疫情影响,下调盈利预测,预计2020-2022年归母净利润为4.90/6.01/7.49亿元(原5.51/7.09亿元),三年CAGR29%,当前股价对应PE33/27/22X。公司作为第三方独立医学实验室龙头企业,对标海外Labcorp,产品代理、检测服务和合作共建三种业务模式共同发展,现金流改善明显,随着2015-2017年布局的实验室逐渐步入成熟期,业绩将持续改善,拐点可见,维持前期合理估值34.2~39.9元,维持“买入”评级。

存量业务:基因测序寡头,生育检测升级,传统业务维持稳定增长 基因测序成本随着技术发展而快速下降,技术创新不断拓宽临床应用市场。目前基因测序最成熟的临床应用领域为无创产前检测(NIPT),贝瑞基因与华大基因各自占据约30%市场,双寡头格局稳定。公司不断推出新产品如升级版本的NIPTPus以及科诺安CNV-Seq等将提升毛利率和价格,随着市场渗透率持续提升,收入维持稳定增长,现有主营业务提供稳定利润和现金流。NextSeqCN500基因测序仪19年6月适用范围扩增,为后续推出NGS测序的其他产品奠定基础。 二次飞跃:肿瘤早筛独家产品落地在即,伴随诊断业务空间巨大 公司肝癌早筛项目PreCar为全球同类研究中规模最大、进展最快、数据最优的,作为“十三五”国家科技重大专项,2020年底将结题。前瞻性队列研究数据表明可以通过外周血检测进行肝癌的极早期预警,特异性94%、灵敏度93%,可提早6-12个月筛查出极高危肝癌人群。肿瘤早筛作为技术壁垒极高的创新产品,将具有巨大的临床价值和商业前景,我们估计其潜在市场约500亿。公司2019年已完成5000人入组,预计2020年内-2021年初产品落地,届时将为独家产品。此外,NGS肿瘤伴随诊断市场潜在空间400-800亿,公司已有部分收入和丰富在研产品管线,预计未来也有望获得20%左右市场份额。 他山之石:海外肿瘤检测和早筛热潮不断 肿瘤早筛和肿瘤伴随诊断是海外基因检测行业最活跃的领域,研发不断推进,融资事件频繁。海外企业有收入无利润,普遍以PS估值,全球结直肠癌早筛先锋ExactSciences在美股纳斯达克市场股价一路走高。 风险提示:政策、研发进展不及预期,产品上市及推广不及预期等。 投资建议:看好未来发展前景,维持“买入”投资评级 预计2019-2022年归母净利润4.1/3.6/4.2/5.2亿元,增速53%/-12%/17%/24%(2020扣非增速15%),当前股价对应PE31/36/31/25x。公司作为基因测序领域的龙头企业,技术优势显著,肝癌早筛产品预计2020-2021年落地,潜在市场空间巨大。综合绝对和相对估值,预计公司合理估值47.21-66.30元,距当前股价36.31元具有30%-83%溢价空间,维持“买入”投资评级。

业绩稳健增长2019年实现营收165.56亿元(+20.38%),归母净利润46.81亿元(+25.85%),扣非归母净利润46.15亿元(+25.04%),各季度利润增速分别为25/28/27/23%,Q4略低主要是由于汇率影响。净利润增速远高于营收,主要是由于经营效率提升,汇率波动、兑汇损益收益以及利息收入等。高端产品引领各产线增长,新兴业务持续发力,在国内和国际市场实现高端客户群突破,市占率进一步提升。 化学发光、监护、彩超的高端产品高速增长,海内外均衡发展分业务线来看,生命信息与支持收入63.41亿元(+21.38%),监护的高端N系列国内约翻倍增长;体外诊断收入58.14亿元(+25.69%),化学发光480速机器新装机量超过预期,位居全国第一,借助已有口碑和渠道优势,迅速放量;医学影像收入40.39亿元(+12.30%)在市场低迷情况下远超行业增速,2020预计会有所恢复,高端R系列国内高速增长。分区域来看,国内收入95.34亿元(+22.27%),受益进口替代加快以及基层扩容,国际市场77.22亿元(+17.90),且产品成功进驻多家高端医疗机构,拉美和亚太实现27%以上高增长。 研发创新不断突破,筑造护城河公司持续保持较高的研发投入,筑造强大的专利护城河,在研产线丰富,不断推陈出新。2019推出了CL-6000iM2全自动化学发光免疫分析仪、光学硬管腹腔镜、高端和中低端彩超的升级版本等。9月发布中国首条全自主检测模块的流水线M6000,预计2020年会安装数条。 风险提示:基层扩容低于预期,研发风险,汇率波动等。 投资建议:械中恒“瑞”,维持“买入”评级考虑到19年利息收入及兑汇损益的对利润贡献大,下调20/21年预测,预计2020-2022年归母净利润分别为56.4/67.7/81.5亿(原20-21年57.6/71.0亿),增速20%/20%/20%,当前股价对应PE分别为55/46/38x。公司作为器械领域的龙头,产品管线丰富,立足全球市场,盈利能力强,业绩稳健。提高公司两年期合理估值至255-268元(原2021年估值204-222元),对应2022PE为38-40X,维持“买入”评级。

2019年表观业绩低于预期,剔除商誉影响后符合预期 2019预计归母净利润3.26亿元~3.50亿元(-16%~-10%),表观业绩低于预期,子公司新疆元鼎商誉减值准备约1.8亿元,剔除该项影响,归母净利润5.06~5.30亿元(+16%-23%),估计增速20%+,符合预期,其中Q4单季净利润估计在19%左右,保持稳健增长。 实验室逐渐步入成熟期,拐点将至,现金流改善 公司2018年起加大应收账款管控,2019现金流明显改善。代理业务内生增速接近20%,除新疆外其他地区经营正常;检验外包业务也保持20%左右增速,预计2019-2020每年5家左右实验室实现扭亏,考虑到公司2015-2017年布局的实验室将在2019-2020年逐渐扭亏,实验室利润将持续改善,业绩拐点临近。 DRGs政策推动行业发展,第三方检验符合医保控费趋势 2020年1月1日起全国30个城市开始试点DRGs按病种付费,2021年将全国推行。1月2日国家卫健委印发《有关病种临床路径(2019年版)》,形成了19个学科的224个病种临床路径。第三方实验室相较医院具有优势:1)成本规模优势,按病种打包付费后,检验科将成为医院的成本端而非利润端,医院有动力将检验业务外包;2)检验项目丰富,设备齐全,以此次疫情为例,冠状病毒检测需要特殊的实验室条件,公司大部分实验室符合该要求,预计将发挥一定作用。 风险提示:耗材降价、新产品开发推广不及预期,商誉减值风险等。 投资建议:下调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到商誉减值超过此前我们的模型假设,下调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润为3.38/5.51/7.09亿元(原4.90/6.35/8.19亿元),三年CAGR22%,当前股价对应PE30/23X。公司作为第三方独立医学实验室龙头企业,对标海外Labcorp,产品代理、检测服务和合作共建三种业务模式共同发展,现金流改善明显,随着2015-2017年布局的实验室逐渐步入成熟期,业绩将持续改善,拐点可见,按照2021年30-35xPE,上调合理估值至34.2~39.9元(原28.6~32.6元),维持“买入”评级。

业绩稳健增长 业绩预告2019年实现营收158.2-171.9亿元(+15-25%),归母净利润44.6-48.4亿元(+20-30%),非经常性损益6600万,扣非利润增速20-30%,保持稳健增长,高端产品和新兴业务持续发力,在国内和国际市场实现高端客户群突破,经营效率不断提升。按照中位数估计Q4利润增速约20%,较前三季度略低主要是由于汇率影响。 化学发光及监护彩超高端产品高速增长,海内外均衡发展 分业务线来看,各版块估计延续前三季度增速,生命信息与支持维持20%+增速,监护的高端N系列国内估计接近翻倍增长;体外诊断版块,化学发光480速机器新装机量超过预期,借助已有口碑和渠道优势,估计国内增速超过70%;医学影像业务在整体市场低迷情况下仍保持双位数增长,而高端R系列国内高速增长。分区域来看,国际市场增速15%+,且产品成功进驻多家高端医疗机构;国内市场则受益进口替代加快以及基层扩容。 研发创新不断突破,筑造护城河 公司持续保持较高的研发投入,筑造强大的专利护城河,在研产线丰富,不断推陈出新。2019推出了CL-6000i M2全自动化学发光免疫分析仪、光学硬管腹腔镜、高端和中低端彩超的升级版本等。9月发布中国首条全自主检测模块的流水线M6000,预计2020年会安装数条。 风险提示:基层扩容低于预期,研发风险,汇率波动等。 投资建议:械中恒“瑞”,维持“买入”评级 伴随高端产品发力和化学发光的迅速装机,业绩高速增长,维持盈利预测2019-2021年归母净利润分别为46.6/57.6/71.0亿,增速25%/24%/23%,当前股价对应PE分别为50.7/41.0/33.2x。作为器械领域的“恒瑞”,龙头优势显著,产品立足全球市场,提高公司两年期合理估值至204-222元(原175-193元),对应2021PE为35-38X,维持“买入”评级。

基因测序技术发展推动成本下降,市场迅速增长 随着基因测序技术的升级,测序成本不断下降,有效的临床应用转化、政策规范化等共同促使基因测序行业高速发展。根据GrandViewResearch预测,2025年全球测序市场达197亿美元,五年复合增速超20%。中国目前测序市场规模估计不到百亿元。 基因测序龙头,NIPT产品升级,肿瘤早筛数据优秀 目前基因测序行业最为成熟的领域为无创产前诊断(NIPT),贝瑞基因约占30%市场份额,与华大基因为双寡头格局,先发优势明显。随着市场渗透率持续提升以及可以检测100种出生缺陷的NIPTPus的产品升级,实现量价齐升。生育健康检测的新产品科诺安可以对多种样本进行基因检测,发现300多种染色体数目和结构异常,较传统方法有通量大、速度快、精准度高的优势,产品预计2020年获批,为国内首家,预计获批后将借助已有渠道迅速放量。公司牵头的“十三五”国家科技重大专项肝癌极早期筛查项目PreCar于今年9月CSCO大会上公布肝癌全球同类研究首次前瞻性队列数据,证实可以通过外周血检测进行肝癌的极早期预警,特异性100%、灵敏度超97%,可提早6-12个月筛查出极高危肝癌人群,且5年生存率潜在有5倍以上的提升。肿瘤早筛作为技术壁垒极高的创新产品,将具有巨大的临床价值和商业前景,估计肝癌早筛的市场规模在300-500亿。 科研服务高速增长,盈利能力迅速提升 科研服务2019H1收入1.37亿(+219%),并且随着产能利用率提升,毛利率从14%大幅提升至59%,公司具有成本优势,全年估计可以维持高增速。NextSeqCN500基因测序仪今年6月适用范围扩增,为后续推出NGS测序的其他产品奠定基础。 风险提示:研发进展不及预期,产品上市及推广不及预期等。 投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级 预计2019-2021年归母净利润分别为4.09/4.65/5.53亿,增速53%/14%/19%,当前股价对应PE分别为31.9/28.1/23.6x,三年复合增长约27%。公司作为基因测序领域的龙头企业,技术优势显著,随着生育健康检测的高端产品占比提升,毛利率稳中有升,肿瘤早筛产品有望2021年落地,潜在空间巨大。按照2021年25-30倍,合理估值46.8~54.6元,距当前股价36.81元具有27%~48%空间,首次覆盖,给予“买入”评级。

Q3增速有所恢复 2019Q1-Q3实现营收23.48亿元(+20.11%),归母净利润4.14亿元(+16.50%)。扣非净利润4.10亿元(+17.42%)。Q1-Q3归母净利润增速分别为20%、14%、19%,Q2受去年山东迈克等并表基数影响,Q3收入利润增速均有改善。2019H1员工股权激励摊销1578万,全年估计在3000万左右,若剔除股权激励成本摊销的影响,估计利润增速仍在20%左右。 毛利率较去年同期提升,新产品推广销售费用率提升 2019Q1-Q3销售毛利率52.76%(+0.5pp),估计受自产试剂毛利较高影响。销售费用率16.91%(+0.64pp)主要是加大新产品推广所致,管理费用率(含研发)7.65%(-0.74pp),财务费用率2.03%(+0.30pp)。期间费用率合计26.59%(+0.20pp),经营现金流净额8588万(+110.82%)。 I3000陆续装机,配套试剂逐渐获批 I3000高速化学发光仪器(吖啶酯直接发光平台)截至2019年10月已获批甲功7项、艾滋、丙肝、梅毒、心肌4项、乙肝5项、肿标7项、铁蛋白、降钙素原等共28个项目配套试剂,预计明年仍有25项试剂获批。2019全年估计装机预计400-500台,约有一半安装在三级医院,目前主要用于术前八项和甲功,我们估计成熟仪器单台产出可达50万/年,未来将拉动营收并提升平均单台产出。与日立合作的流水线即将推出,预计基于吖啶酯的小型化学发光仪器明年也将推出,对现有的I1200逐步替代。 自产和代理业务平稳增长 代理产品销售收入估计增速20%左右;自产试剂方面估计维持中报态势,生化试剂15%左右增速、自产免疫试剂约30%、自产血球试剂约70%增速。 风险提示:化学发光新产品推广不达预期;渠道大幅降价等。 投资建议:高速仪器装机带来新一轮增长,维持“买入”评级 调整模型,下调预测2019-2021年归母净利润5.30/6.70/8.40亿元(原5.46/6.96/9.23亿元),增速19%/27%/25%,三年CAGR24%,当前股价对应PE为26.1/20.6/16.5X。 随着高速化学发光仪器i3000配套检测试剂逐渐补齐,仪器装机将带来新一轮增长,合理估值27.6~30.0元(对应2020年23-25X),维持“买入”评级。