事件概述4月18日，公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入、归母净利润分别为16.82亿元、6604.4万元，分别同减42.8%、85%。同时公司拟10派0.35元。 分析与判断业绩处于预告中值符合预期。2022全年业绩确认节奏受情影响较大而推迟确认。公司Q4单季分别实现营业收入、归母净利润4.04亿元（yoy-41.6%）、5373.7万元（yoy+12.4%）；公司经营性现金流持续保持优异，2022年全年经营活动产生的现金流量净额为2.42亿元，其中Q4单季为3.58亿元，相比前三季度明显提升，主要系年底集中回款。根据我们跟踪的公开公示的中标信息订单（不完全统计，资料来源于北京千里马网信科技公司），2022年新签中标订单15.3亿元（yoy-27.3%），其中Q1-Q4各季度中标订单分别预计为5.8亿元（yoy+39%）、2.9亿元（yoy-57%）、4.7亿元（yoy-50%）、1.8亿元（yoy-58.3%）；2023年Q1季度中标订单预计6.3亿元，相比去年同期高基数仍增长8.6%；4月1日至4月18日，公司中标订单预计1.5亿元（22年4月全月预计1.2亿元）。疫后复苏叠加数字中国建设需求，公司新签订单自3月以来重新进入较高增长区间。 疫情复苏逻辑叠加数字中国项目需求，预计公司2023年新签订单及收入确认节奏有望优于2021年。根据我们跟踪的公开中标订单，节后新签订单增速明显提升，其中3月中标订单预计4.4亿元（yoy+766%），4月截止至公告日，中标订单总额预计已超去年单月同期。我们认为公司存在较大认知差，应定位为内容及技术型公司，非工程建筑类公司：内容：我们认为公司主营场景化的沉浸式体验空间（城市形象、传统文化、文旅景区等），内容能力可低成本复用于C端VR内容生产（视频为主），且公司是国内VR内容平台Veer股东。 技术：我们认为AIGC提升场景化内容和C端内容的生产效率，公司积极拥抱AI，有望明显提升主营业务生产效率及效果。此前公司宣布与百度战略合作并接入文心一言，我们认为：（1）对百度：我们认为公司拥有丰富的三维建模等VR视频应用场景和生产能力，有助于百度大模型多模态训练；（2）对公司：我认为有望提升VR内容生产效率（对应利润率提高）及生产质量（对应潜在需求提高）。 投资建议受疫情影响，22年公司收入确认节奏（在手订单转化）及新签订单进度均受到明显影响；23年3月以来公司中标订单金额快速恢复，基于对公司基本面和未来G端元宇宙项目需求的看好，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.54亿元、5.89亿元、7.11亿元，分别同增578.2%、29.8%、20.7%，对应估值分别为21倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示元宇宙行业发展不及预期、政策支持力度不及预期、文化新基建需求不及预期、行业竞争烈度加剧、疫情影响持续时间超预期、公司新签订单不及预期、公司回款不及预期并产生超预期的坏账损失、统计订单金额和实际订单金额存在差异导致分析结论失真等风险。

投资摘要公司系国内领先的驾培企业，依托主营业务优势布局“全周期”汽车综合服务，探索科技赋能下业务新模式。公司借助在驾培服务行业的经验和优势积极向汽车消费综合服务行业的其他子行业拓展业务。 2021年公司开创“VR+AI+实际道路训练”三位一体的智慧驾驶培训模式，率先引领驾培行业转型升级，截至2021年底，已有超过30万名学员通过智慧驾驶培训的方式顺利取得了驾驶证。 驾培行业市场规模庞大，驾驶培训企业众多并现散乱格局，优质品牌驾校有望实现破局获得品牌溢价。我国已全面跨入汽车社会，交通出行结构发生根本性变化，汽车驾驶人结构中新驾驶人数量大幅增加。 根据公安部数据，截至2022年11月底，3年以内驾龄的驾驶人达1.03亿人，占比达20.6%；25岁以下低年龄驾驶人达5448万人，占比达10.9%。尽管疫情影响了驾培行业市场，但是驾培刚性需求无法消失而是延后释放。公司以北京市场作为基本盘，加大全国布局力度，抢占市场先机，打造卓越品牌，有望实现业绩增长。根据公司年报披露，2016-2018年公司的北京市场占有率分别是27.40%、29.96%和35%；同期公司在昆明的市场占有率分别为9.81%/9.18%/11.70%，在石家庄的市场占有率分别是2.12%/3.44%/3.79%。 公司率先开拓“智能驾培模式”和“绿色驾培模式”，引领行业发展潮流，形成独树一帜的竞争优势。公司打造“VR+AI+实际道路训练”三位一体的智慧驾驶培训模式，做到了学车全程智能化、场景化、标准化。公司和北京千种幻影公司在VR汽车驾驶模拟器方面达成合作，已经实现了对所有经营区域的驾培体系智能化，截至2022年6月，已在北京、云南昆明、河北石家庄、湖北荆州、山东淄博、内蒙古铺设了超过1000台VR模拟器和近1000台智能车。公司持续推进绿色驾培模式，扩大新能源车辆的投入。公司2022年中报显示，公司自建了1046个充电桩，园内充电桩数量和电容量规模均位居全国单体场站之最。 我们认为公司收入端具备弹性空间，成本端优化明显，同时业务模式具有较大的经营杠杆（摊销成本刚性），公司利润端表现值得期待。 1、收入端具备弹性空间： （1）疫后复苏带动驾培收入恢复； （2）品牌化输出高质驾培服务，公司市场集中度有望持续提升； （3）“VR+驾培”输出新型商业模式（京外驾校输出品牌及VR内容，“重资产”变“轻资产”，“竞争对手”变“合作共赢”） 2、成本端大优化： （1）显著提高“人效比”：20学时VR教学、8-12学时AI培训，“3人2车”变“1人6车”，显著降低人工成本； （2）显著降低油耗成本：公司推进燃油车向新能源车转型，根据华尔街见闻计算的行业单公里成本，单公里油耗0.71-0.92元有望大幅降低为单公里电耗0.22-0.24元。 3、拥有核心资产（固定资产），具备经营杠杆。 投资建议公司深耕行业28年，从“北京最后成立的一所驾校”成长为北京地区首屈一指的驾培机构，地区占有率超过30%，同时大力建设智能驾培体系，为行业发展探索新方向，率先实现品牌化和智能化转型。受疫情影响公司收入端承压明显，随着疫情防控措施优化调整，公司有望实现业绩反弹。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润-3600万元（yoy-123.5%） 、2.03亿 元 （yoy+667.8%） 、2.65亿 元（yoy+30.3%），对应EPS分别为-0.05元、0.28元、0.37元，当前股价对应估值-148倍、26倍、20倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示疫情反复的风险、宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、全国市场拓展不及预期风险、智能驾培业务发展不及预期风险、驾培政策变动风险。

投资摘要事件概述2月16日，风语筑与百度签署战略合作协议并宣布双方达成AIGC战略合作伙伴关系，双方将联合探索并推进AIGC在文字、图片、音视频以及虚拟人、虚拟空间模型生成等3D内容场景的模型训练和落地应用，强化大模型在垂直行业的训练与优化。 投资建议公司与百度强强联合，有望加速AIGC 场景化应用落地。此前（2 月14 日）公司已宣布接入百度文心一言，将AIGC 能力引入公司数字化体验和元宇宙相关业务中。文心一言系百度发布的类ChatGPT 产品（生成式对话产品）。根据百度官方公众号，文心一言属于百度人工智能四层架构中的模型层，由百度旗下文心大模型提供技术支持。根据IDC 发布的《2022 中国大模型发展白皮书》，文心大模型已构建“大模型+工具平台+产品与社区”三层体系，在市场格局中位于第一梯队（产品能力、生态能力、应用能力三方面全面领先）。文心大模型已在能源、金融、航天、制造、传媒、城市、社科以及影视等领域获得广泛应用。此次公司与百度强强联合，我们认为有助于双方在AIGC 领域的战略布局：（1）对百度：文心一言系基于文心大模型的生成式对话产品。风语筑主营G 端展馆拥有丰富的静/动态图片、VR 视频、全息影像等综合应用场景，有助于文心大模型加速AIGC 在3D 建模领域的技术迭代和升级。 （2）对公司：AIGC 有助于提高公司内容产品（文字、图片、视频、VR 内容等）的生产效率（对应利润率高）及生产质量（对应潜在需求的提高）。如数字虚拟人场景，“文心一言”将提供能力支撑AI 驱动数字人多模态交互识别感知和分析决策功能，公司将依托大模型算法算力支撑，为线上元宇宙空间里的数字人导览以及线下沉浸式场景中的VR/AR 导览、对话交互等环节提供AI 能力支撑，打造更有趣的互动交互体验。 疫后复苏逻辑叠加元宇宙G端项目需求，预计公司2023年新签订单及收入确认节奏有望优于2021年。 1、从业绩确认口径上看：公司在手订单充足。根据中报口径，公司先后中标杭州2022年亚运会、典籍里的中国陈列馆、开封国家文化出口基地等项目，提供数字媒体内容制作或数字场景搭建服务，1H22新签订单9.45亿元（yoy-6.53亿元、-40.86%），截至6月30日在手订单55.11亿元（相比21年年末增加1.6亿元），按照21年归母净利率14.93%计算，对应归母净利润储备8.23亿元，同时公司基于谨慎性原则计提的坏账准备未来具备冲回空间，公司基本面扎实、安全边际较高。 2、从新签订单口径上看：（1）受疫情影响，文化基建/元宇宙虚拟空间建设需求出现延后但并未消失，疫情后复苏需求有望集中释放。根据我们跟踪的中标订单口径，2023年1月1日至1月20日新签中标订单预计2.14亿元，其中1月16日中标“邹城市高精新医药孵化中心智慧展厅布展建设项目设计施工总承包”，中标金额为1.2亿元；2022年1月无疫情且无春节假期，整体基数较高，根据我们统计方法跟踪的中标订单约4.2亿元。 （2）疫情后文化新基建/元宇宙虚拟空间建设有望成为政府推进重点。元宇宙发展将经历三个阶段：G 端/B 端大型项目及应用推动、BTo C 应用普及、C 端应用及内容普及。G 端/B 端项目有望率先产生规模化经济效益。短期（2-3 年）公司传统业务受益于需求端持续旺盛，基本面有望持续保持优异。传统上Q1 单季受春节假期影响一般为相对淡季，3 月底需求开始逐步释放。我们认为公司在手订单充足，利润储备丰厚，同时受益于文化新基建/元宇宙虚拟空间旺盛的建设需求，叠加春节后订单需求集中释放，公司2023 年业绩具备较高弹性。 投资建议受疫情影响，22 年公司收入确认节奏（在手订单转化）及新签订单进度均受到明显影响；23 年1 月以来公司中标订单金额快速恢复，预计3 月底订单需求开始集中释放。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为6700 万元、4.54 亿元、5.89 亿元，分别同增-84.8%、578.1%、30.0%，对应估值分别为135 倍、20 倍、15 倍，维持“买入”评级。 风险提示元宇宙行业发展不及预期、政策支持力度不及预期、文化新基建需求不及预期、行业竞争烈度加剧、疫情影响持续时间超预期、公司新签订单不及预期、公司回款不及预期并产生超预期的坏账损失、统计订单金额和实际订单金额存在差异导致分析结论失真等风险。

事件1月29日，公司发布2022年业绩预告，2022年公司预计实现归母净利润5600万元-8000万元；预计实现扣非归母净利润2600万元-3700万元；预计经营活动产生的现金流量净额2.1亿元-2.6亿元。 点评Q4持续保持正向盈利，12月略受疫情高峰影响，2022年全年业绩确认节奏受疫情影响较大而推迟确认。公司Q4单季预计实现归母净利润4369.3万元-6769.3万元（yoy-8.6%至41.5%，qoq-48.8%至-20.6%），其中Q4单季非经常性损益预计约390.69万元-1690.69万元，我们预计主要系政府补助、投资收益（参照2021年年报）等。根据我们跟踪的公开公示的中标信息订单（不完全统计），2022年新签中标订单预计同减27.3%，其中Q1-Q4单季预计分别同增39.3%、-56.7%、-50.2%、-58.3%，其中2022年1月、2月未受疫情影响实现同比高增长；2022年11月、12月受疫情高峰影响预计分别同减71.5%、70.8%。 疫情复苏逻辑叠加元宇宙G端项目需求，预计公司2023年新签订单及收入确认节奏有望优于2021年。 1、从业绩确认口径上看：公司在手订单充足。根据中报口径，公司先后中标杭州2022年亚运会、典籍里的中国陈列馆、开封国家文化出口基地等项目，提供数字媒体内容制作或数字场景搭建服务，1H22新签订单9.45亿元（yoy-6.53亿元、-40.86%），截至6月30日在手订单55.11亿元（相比21年年末增加1.6亿元），按照21年归母净利率14.93%计算，对应归母净利润储备8.23亿元，同时公司基于谨慎性原则计提的坏账准备未来具备冲回空间，公司基本面扎实、安全边际较高。 2、从新签订单口径上看：（1）受疫情影响，文化基建/元宇宙虚拟空间建设需求出现延后但并未消失，疫情后复苏需求有望集中释放。根据我们跟踪的中标订单口径，2023年1月1日至1月20日新签中标订单预计2.14亿元，其中1月16日中标“邹城市高精新医药孵化中心智慧展厅布展建设项目设计施工总承包”，中标金额为1.2亿元；2022年1月无疫情且无春节假期，整体基数较高，根据我们统计方法跟踪的中标订单约4.2亿元。 （2）疫情后文化新基建/元宇宙虚拟空间建设将成为政府推进重点。 元宇宙发展将经历三个阶段：G端/B端大型项目及应用推动、B To C应用普及、C端应用及内容普及。G端/B端项目有望率先产生规模化经济效益。短期（2-3年）公司传统业务受益于需求端持续旺盛，基本面有望持续保持优异。传统上Q1单季受春节假期影响一般为相对淡季，3月底需求开始逐步释放。我们认为公司在手订单充足，利润储备丰厚，同时受益于文化新基建/元宇宙虚拟空间旺盛的建设需求，叠加春节后订单需求集中释放，公司2023年业绩具备较高弹性。 投资建议受疫情影响，22 年公司收入确认节奏（在手订单转化）及新签订单进度均受到明显影响；23 年1 月以来公司中标订单金额快速恢复，预计3 月底订单需求开始集中释放。根据2022 年业绩预告我们下调22 年利润预期。同时基于对公司基本面和未来G 端元宇宙项目需求的看好，我们维持23 年、24 年利润预期。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为6700 万元、4.54 亿元、5.89 亿元，分别同增-84.8%、578.1%、30.0%，对应估值分别为122 倍、18 倍、14 倍，维持“买入”评级。 风险提示元宇宙行业发展不及预期、政策支持力度不及预期、文化新基建需求不及预期、行业竞争烈度加剧、疫情影响持续时间超预期、公司新签订单不及预期、公司回款不及预期并产生超预期的坏账损失、统计订单金额和实际订单金额存在差异导致分析结论失真等风险。

事件1月17日公司发布22年业绩预告，预计22年全年实现归母净利润13.6-14.4亿元（yoy+268.41%-290.08%）；预计实现扣非净利润6.9-7.5亿元（yoy+578.88%-637.92%）。 点评：公司持续推动转型升级，积极布局游戏出海。公司预计22年全年实现归母净利润13.6-14.4亿元（yoy+268.41%-290.08%），扣非净利润6.9-7.5亿元（yoy+578.88%-637.92%）。受益于《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品业绩贡献，22年游戏业务预计实现净利润15.8亿-16.4亿（yoy+119.35%-127.68%），扣非净利润10.7亿11.3亿（yoy+318.49-341.96%）。公司预计22年Q4实现归母净利润0.82亿至-0.02亿，其中游戏业务实现归母净利润0.33亿-0.93亿。22年Q4较22年Q3归母净利润有所下降，主要系游戏业务中《幻塔》海外三季度上线时版权金已确认及游戏流水受生命周期影响自然下降和影视业务中环球片单公允价值变动所致。此外，汇率波动、信用减值损失也导致了非经常性损益变动。 （1）国内：经典游戏流水稳健，关注新获批手游《天龙八部2》后续表现。报告期内老游戏《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》持续贡献稳健业绩，充分发挥长线运营优势。根据七麦数据，《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》最新排名分别位列畅销榜73名、113名、119名，iOS中国区渠道四季度收入预估分别为832万美元、463万美元、247万美元。根据国家新闻出版署公告，MMORPG手游《天龙八部2》于1月17日获批版号，《天龙八部2》系公司精品打磨的头部产品，此前海外上线表现优异，版本较为完备，预计将很快上线国内市场，有望对公司Q2及全年业绩产生积极影响。1月批次游戏版号在发放数量上进一步提升，公司2023年游戏储备丰富，未来业绩具备较大弹性。公司其他游戏储备包括《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《朝与夜之国》《神魔大陆2》《完美新世界》《诛仙2》等。其中《一拳超人：世界》与《百万亚瑟王》分别于2023年1月6日、1月12日开启测试，未来获批版号后，业绩表现值得期待。 （2）海外：公司围绕“国内产品出海+海外本地化发展”双维度发力，有望成为公司第二增长引擎。《梦幻新诛仙》手游于22年3月在海外多地同步上线；《幻塔》手游于2022年8月11日在欧美、日韩、东南亚等全球多地正式上线，在美国、加拿大、英国、法国、日本、韩国、新加坡、中国香港、中国澳门及中国台湾等近40个国家和地区位列iOS游戏免费榜第1名，并在近30个国家和地区进入iOS游戏畅销榜Top10；《百万亚瑟王》、《一拳超人：世界》预计为全球化产品，在国内版号发放前有望率先出海，进一步打开海外业务增长空间。 （3）公司拥有较强的端游研发实力，手握多款优质端游储备，有望受益于端游回暖红利。公司手握《诛仙世界》《PerfectNewWorld》《HaveaNiceDeath》等优质端游产品，均在稳步推进阶段。其中《诛仙世界》系采用UE4引擎研发的高品质新国风仙侠MMORPG端游，首测开启后广受玩家期待和追捧。次时代动作游戏《PerfectNewWorld》沿用完美世界IP的大世界观架构，延续完美世界IP，并对完美世界剧情不断探索和丰富，目前正处于积极研发阶段。公司具备强大端游研发实力，我们持续看好未来反向“手转端”的行业趋势，未来公司有望享受端游回暖红利。 投资建议公司系A股稀缺的具有端游研发实力的老牌游戏公司，有望受益于端游市场强需求弱供给的市场环境。同时公司积极布局游戏出海及元宇宙相关业务，有望形成新的盈利增长点。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润14.18亿元（yoy+284.0%）、14.79亿元（yoy+4.3%）、20.45亿元（yoy+38.3%），对应EPS0.73元、0.79元、1.05元，当前股价对应估值19.4倍、18.6倍、13.5倍，维持“买入”评级。 风险提示游戏行业竞争加剧超预期、游戏行业监管趋严超预期、游戏版号核发出现反复、海外竞争加剧超预期、海外游戏发行进度及流水不及预期、国内游戏发行进度及流水不及预期等风险。

8月29日，公司发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润5.54亿元（yoy-61.54%）、-7299.6万元（yoy-126.04%）、-7902.9万元（yoy-129.05%）。 点评 业绩处于预告中值符合预期，业绩同比下降主要受疫情影响。公司上半年业绩大幅下降主要系受到公司总部所在地（上海）较长时间的全域静态管理及外省市局部多点散发的疫情影响。公司上半年受疫情影响项目进度出现了不同程度的延迟或推后，上半年的产能未能得到充分利用、产值未能有效释放。即疫情影响收入确认节奏（在手订单转化进度）及新签订单进度，致收入端大幅下降。 （1）毛利率及净利率受成本费用刚性影响同比下降。1H22公司毛利率、净利率分别为22.2%（yoy-14.1pct）、-13.2%（yoy-32.6pct），我们认为主要系收入确认节奏受阻，而成本费用（如人员工资）相对刚性所致，1H22公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.13%（yoy+3.72pct）、6.99%（yoy+3.2pct）、6.19%（yoy+3.15），主要系费用刚性而收入（基数）下降所致；2Q22公司毛利率、净利率分别为20.6%（yoy-11.9pct，qoq-3.6pct）、-18.3%（yoy-32.8pct，qoq-11.8pct），Q2环比Q1利润率表现相对较差主要系Q1受影响月份为3月，1、2月订单表现较好；Q2受影响月份为4、5月，6月复工复产逐步恢复，Q2整体受疫情影响较Q1较大所致。 （2）经营性现金流略受疫情影响，整体保持健康稳健。经营性现金流存在季度层面的周期性，Q1、Q3为负，Q2、Q4为正，全年口径为正。1Q22、2Q22经营活动产生的现金流量净额分别为-2.88亿元（yoy-0.79亿元）、0.84亿元（yoy-2.33亿元），我们认为公司上半年受疫情影响现金流并未明显恶化，且我们对复工复产后订单恢复进度及Q4元宇宙G端项目的需求释放持乐观态度，预计全年口径经营性现金流持续保持正向的确定性较高。 （3）应收账款充分计提坏账准备，货币资金体量持续保持高位。1H22公司“应收账款/票据+合同资产”合计15.28亿元（yoy-1.72亿元），即公司应收账款总额并未受到疫情影响而大幅累积，且公司上半年基于谨慎性原则充分计提信用减值损失合计9708.99万元（主要为应收账款），风险整体可控，对全年利润预期影响较小；1H22公司“应付账款/票据+合同负债”及货币资金分别为17.03亿元（yoy-2.21亿元）、13.8亿元（yoy+2.08亿元），即公司对上下游均保持较强的议价权，在现金流及账期层面较为健康稳健。 复工复产叠加元宇宙G端项目需求，公司下半年业绩恢复可期，全年业绩预计前低后高。新签订单时间点及营收确认时间点均受外部环境影响，即项目验收（业绩确认口径）及项目商谈（新签订单口径）时点受疫情影响而推后，收入确认及订单需求并未消失。 1、从业绩确认口径看：在手订单充足。根据中报口径，公司先后中标杭州2022年亚运会、典籍里的中国陈列馆、开封国家文化出口基地等项目，提供数字媒体内容制作或数字场景搭建服务，1H22新签订单9.45亿元（yoy-6.53亿元、-40.86%），截至6月30日在手订单55.11亿元（相比21年年末增加1.6亿元），按照21年归母净利率14.93%计算，对应归母净利润储备8.23亿元，同时公司基于谨慎性原则计提的坏账准备未来具备冲回空间。 2、从新签订单口径看： （1）受疫情影响，文化基建/元宇宙虚拟空间建设需求出现延后但并未消失，复工复产后需求有望集中释放。根据我们跟踪的中标订单口径（相比公告口径我们的统计方式在订单确认时间点、订单统计范围等方面存在差异，具体统计方法及差异参见我们在4月1日发布的《风语筑一季度订单跟踪专题：旺盛需求初现迹象，疫情影响延后需求落地》），1H22公司中标订单合计8.74亿元（yoy-19.83%），其中1、2月同比正增长，3-6月同比负增长，同时根据最新统计（截至8.25），8月合计中标订单金额为1.87亿元（相比21年8月全月同增169.5%，22年7月全月环增39.7%），同增口径高增长除8月订单恢复情况较好外，与21年7月高基数（6.86亿元）导致8月中标订单量大幅下降也有关。 （2）疫情后文化新基建/元宇宙虚拟空间建设将成为政府推进重点。根据我们3月10日发布的《基本面优秀，持续受益于元宇宙大趋势，具有升格为平台型公司的潜能》，元宇宙发展将经历三个阶段：G端/B端大型项目及应用推动、B To C应用普及、C端应用及内容普及。G端/B端项目有望率先产生规模化经济效益。短期（2-3年）公司传统业务受益于需求端持续旺盛，基本面有望持续保持优异。我们认为公司在手订单充足，利润储备丰厚，疫情仅影响收入确认节奏，同时受益于文化新基建/元宇宙虚拟空间旺盛的建设需求。疫情好转后业绩有望集中释放，属于疫情后高弹性标的。我们预计3Q22、4Q22公司业绩有望集中释放，整体上业绩格局前低后高。 投资建议 受疫情影响，22年上半年公司收入确认节奏（在手订单转化）及新签订单进度均受到明显影响，致上半年业绩亏损；自6月以来公司中标订单金额快速恢复，预计下半年复苏速度逐步加速，收入确认节奏及新签订单进度明显回暖；同时我们预计4Q22起公司元宇宙G端项目需求端逐步释放，未来公司业绩端基本面优异。综合考虑上下半年预期，我们下调2022-2024年归母净利润分别为3.53亿元、4.54亿元、5.89亿元，分别同增-19.5%、28.6%、29.6%，不考虑可转债和转股影响，对应EPS分别为0.59元、0.76元、0.98元，对应估值分别为21倍、17倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示 元宇宙行业发展不及预期、政策支持力度不及预期、文化新基建需求不及预期、行业竞争烈度加剧、疫情影响持续时间超预期、公司新签订单不及预期、公司回款不及预期并产生超预期的坏账损失、统计订单金额和实际订单金额存在差异导致分析结论失真等风险。

事件概述8月12日，公司发布2022年半年报，2022年上半年公司分别实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润39.23亿元（yoy-6.73%）、11.37亿元（yoy+341.51%）、6.7亿元（yoy+1653.68%）。 分析与判断半年报符合预告预期，《幻塔》正式上线海外，《诛仙世界》开启首测，海外及端游业务有望成为公司新的业绩增长引擎。公司净利润处于业绩预告中位，收入同比微降主要系公司出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，相关欧美子公司自22年2月起不再纳入合并范围。若扣除该影响，公司上半年营业收入同增1.58%。其中游戏业务实现收入36.92亿元（yoy+22.2%）、扣非净利润7.4亿元（yoy+1958.22%）；影视业务实现收入1.2亿元（yoy-83.56%）。 1、国内：老游戏流水稳健，新游《黑猫奇闻社》正式上线。老游戏方面，《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等持续贡献稳健业绩，其中《诛仙》手游上线已超过6年，通过内容更新、版本迭代、国漫联动、立体营销等多种方式保持持久长效的生命力，预计流水较为稳健；《梦幻新诛仙》于6月开启一周年庆版本，预计流水稳中有增。我们认为老游戏稳健的运营能力持续验证公司精品游戏长生命周期运营的逻辑，版号恢复核发后新老游戏共振下，公司国内游戏业务具备较高的弹性。新游戏方面，自研都市悬疑手游《黑猫奇闻社》将于8月24日正式上线，自6月7日获得版号后仅相隔2个多月。我们认为游戏版号核发已恢复常态化，公司重要游戏完成度较高，获得版号后上线节奏预计较为迅速，关注《天龙八部2》版号获取进度。 2、海外：公司持续围绕“国内产品出海+海外本地化发展”双维度发力，《幻塔》正式上线有望打开公司的第二增长曲线。《梦幻新诛仙》手游已于22年3月在海外多地同步上线；《幻塔》手游已于2022年8月11日在欧美、日韩、东南亚等全球多地正式上线，在美国、加拿大、英国、法国、日本、韩国、新加坡、中国香港、中国澳门及中国台湾等近40个国家和地区位列iOS游戏免费榜第1名，并在近30个国家和地区进入iOS游戏畅销榜Top10。我们认为《幻塔》海外版有望成为公司下半年海外业务重要突破口。 3、端游市场长期处于弱供给强需求格局，重量级端游产品《诛仙世界》将于8月19日进行删档限号首测。目前端游市场长期缺乏优质新端游供给，《诛仙世界》有望收获较大红利。《诛仙世界》系采用UE4引擎研发的高品质新国风仙侠MMORPG端游，首测开启后广受玩家期待和追捧。7月30日公司官网公告称，由于参与首测资格活动的人数过多，同一时间点击活动页面次数过高，导致《诛仙世界助手》的服务器出现异常，公司被迫维护服务器3小时。此外公司另一款动作向端游产品《PerfectNewWorld》正在积极研发过程中，《笑傲江湖》高清服已于22年7月公测。公司系老牌端游研发商，拥有雄厚的高品质端游研发实力，我们看好未来反向“手转端”的行业趋势，公司有望充分受益。投资建议公司系A股稀缺的具有端游研发实力的老牌游戏公司，有望受益于端游市场强需求弱供给的市场环境。同时公司积极布局游戏出海及元宇宙相关业务，有望形成新的盈利增长点。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润16.66亿元（yoy+351.3%）、21.39亿元（yoy+28.4%）、25.95亿元（yoy+21.3%），对应EPS0.86元、1.10元、1.34元，当前股价对应估值19倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧超预期、游戏监管趋严超预期、游戏版号发放出现反复、《幻塔》海外表现不及预期、《天龙八部2》获得版号进度不及预期、老游戏流水下滑超预期等风险。

投资摘要 事件： 7月14日，公司发布2022年半年度业绩预告，22年上半年公司预计实现归母净利润11.1-11.6亿元（yoy+330.84%-350.25%）；预计实现扣非归母净利润6.4-6.8亿元（yoy+1573.79%-1678.40%），报告期内公司非经常性损益预计4.7-4.8亿元。 点评： 公司Q2单季预计实现归母净利润2.7-3.2亿元；预计实现扣非归母净利润2.26-2.66亿元（均同比扭亏为盈）；其中游戏业务上半年预计实现扣非净利润7.2-7.6亿元（yoy+1892.22%-2002.9%），对应Q2单季预计实现扣非净利润2.74-3.14亿元。公司游戏业务持续推进创新变革与转型升级，同时积极布局游戏出海。 1、国内：老游戏流水稳健，暂待重量级游戏产品版号发放。报告期内老游戏《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》持续贡献稳健业绩，《幻塔》持续进行内容更新与迭代，于4月中推出幻塔2.0版本、《梦幻新诛仙》于6月开启周年庆版本。根据七麦数据（截至7月14日），《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》分别排在游戏畅销版27位、64位、81位。新游方面，根据我们4月26日发布的《具备稀缺端游研发能力，“国内+海外”有望形成双重驱动》，公司储备手游包括《黑猫奇闻社》（已获版号）《天龙八部2》《朝与夜之国》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《诛仙2》《完美新世界》《神魔大陆2》；储备端游包括《诛仙世界》《Perfect New World》《Have a Nice Death》等。目前游戏版号已发放3轮，后续重量级游戏获得版号预期增强，国内游戏业绩具备较高弹性。 2、海外：公司围绕“国内产品出海+海外本地化发展”双维度发力，有望成为公司第二增长引擎。报告期内国内经过验证的精品手游《梦幻新诛仙》已于22年3月在海外多地同步上线，《幻塔》海外版已在美国、加拿大、日本、英国多地进行测试，预计近期正式上线海外市场，其中PC版《幻塔》国际服预计于22年Q3上线Steam，目前游戏锁中国大陆、中国港澳台等区域，暂不支持中文。我们认为《幻塔》海外版（手游+PC）有望成为公司下半年海外业务重要突破口。此外《天龙八部2》国际服表现优异，截至7月14日，马来西亚、新加坡游戏畅销榜排名分别为第5位、第19位。 3、端游市场长期处于弱供给强需求格局，公司手握《诛仙世界》《Perfect New World》《Have a Nice Death》等优质端游，有望收获较大市场红利。其中《诛仙世界》在21年CJ上公布之后，引起了强烈的关注和讨论，并于21年12月进行了小规模黑盒测试，有望成为公司最新发布的端游产品。 投资建议 公司系A股稀缺的具有端游研发实力的老牌游戏公司，有望受益于端游市场强需求弱供给的市场环境。同时公司积极布局游戏出海及元宇宙相关业务，有望形成新的盈利增长点。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润16.66亿元（yoy+351.3%）、21.39亿元（yoy +28.4%）、25.95亿元（yoy +21.3%），对应EPS0.86元、1.10元、1.34元，当前股价对应估值16倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧超预期、游戏监管趋严超预期、游戏版号发放出现反复、出海进程不及预期、新游戏上线进度或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期等风险。

事件7月11日公司发布22年半年报业绩预告，预计22年上半年实现归母净利润16-17亿元（yoy+87.42%-99.13%）；预计实现扣非净利润15.5-16.5亿元（yoy+143.13%-158.81%）。 分析与判断出海成绩斐然，国内流水稳定。公司Q2单季预计实现归母净利润8.4-9.4亿元（yoy+13.98%-27.54%；qoq+10.53%-23.68%），接近5年内二季度高点9.71亿元（2Q20）。游戏版号目前已完成3轮发放，公司重量级游戏产品尚未获得版号，游戏出海业务已成为目前业绩增长的主要动力。报告期内公司预计海外营业收入同增超40%，21年中报海外收入为20.45亿元（yoy+111.03%），对应22年中报海外收入预计超28.63亿元。我们认为：（1）公司精品化战略已现成效，国内老游戏生命周期延长，主力游戏流水表现稳定。2021年上线的《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等多款游戏已进入成长期，成为公司国内流水基石。 （2）出海游戏表现亮眼，多款新游已在海外上线或测试。面向全球市场发行的《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款游戏表现优秀。根据手游那点事儿，《Puzzles&Survival》、《云上城之歌》22年5月中国手游收入Top30榜单中分别排在第4位、第15位。出海新游方面，写实类蚂蚁题材SLG《AntLegion》表现亮眼，根据手游那点事儿，在22年5月中国手游海外收入增长排行榜中排在第11位，截至22年5月该游戏最高单月流水超2600万元，累计流水超1亿元。公司已处于游戏出海领先梯队。根据data.ai统计的22年各月中国游戏厂商及应用出海收入30强榜单，公司22年1-4月分别排在第5、4、4、2位；22年5月data.ai分别披露了EMEA及日本地区出海收入30强，公司分列第9（上升3位）、2位（上升1位）。根据SensorTower统计的22年各月中国游戏发行商全球收入排行榜，公司22年1-6月分别排在第6、4、4、5、6、5位。 （3）公司未来业绩受“国内+海外”双引擎驱动，未来业绩具备弹性。 收入端：目前公司重量级新游产品尚未获得版号，国内业绩主要依靠长生命周期老游戏支撑，游戏版号恢复核发后，我们预计公司国内产品游戏版号将陆续发放，公司国内游戏流水预期确定性逐步提高。目前公司出海业务表现亮眼，未来国内重量级新游上线预期明确后，公司国内业绩也具备较高的弹性。 成本端：国内买量成本当前存在阶段性红利。根据我们7月10日发布的《元宇宙政策面持续释放利好，上半年游戏出海需求同增明显》，国内和海外买量市场处于冰火两重天的格局，其中2022年上半年国内手游买量投放产品数约1.2万个，同减近20%；月均投放出产品数约6200个，同减1200个，我们预计国内游戏市场短期内买量需求仍处于低位，新上线游戏具备买量成本红利。 投资建议从页游到手游，从国内到海外，从云游戏到元宇宙，公司持续转型、迭代升级。公司海外业务已成为重要增长引擎，同时国内版号放开后，国内游戏业务业绩弹性确定性逐步提高。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为33.88亿元（yoy+17.8%）、41.83亿元（yoy+23.5%）、51.6亿元（yoy+23.3%），对应EPS分别为1.53元、1.89元、2.33元，当前股价对应PE分别为13倍、11倍、9倍，维持“买入”评级。 风险提示游戏行业竞争加剧超预期、游戏行业监管趋严超预期、游戏版号核发出现反复、海外竞争加剧超预期、海外游戏发行进度及流水不及预期、国内游戏发行进度及流水不及预期等风险。

公司4月28日公布21年年报及22年一季报：2021年公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润29.4亿元（yoy+）、4.39亿元（yoy+）、4.12亿元（yoy+）；实现EPS1.2元；同时公司拟10股派4.8元（含税）、10股转4.2股。2022年一季度公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润2.42亿元（yoy-）、-1578万元（yoy-）、-1804.26万元（yoy-）。点评21年全年业绩较高增长，1Q22受疫情影响业绩确认延后。公司21年业绩大幅增长，主要系“文化自信”背景下文化基建需求旺盛，公司文化及品牌数字化体验空间业务营业收入为17.19亿元（yoy+），同比增加9.43亿元（该业务涉及主题馆、博物馆、科技馆、文化馆等公共文化空间以及沉浸式文旅体验场景）。同时21年12月上海首次官方表态支持元宇宙，预计元宇宙虚拟空间建设的需求在22年持续旺盛。1Q22营收同比大幅下降主要系疫情影响下公司收入确认时间点延后，归母净利润扭盈转亏，主要系收入延后但人员成本刚性所致：（1）毛利率：公司4Q21、1Q22毛利率下降至23.6%（yoy-11pct）、24.2%（yoy-17.5pct），我们预计主要系疫情影响收入确认节奏，而人员成本计入营业成本所致；（2）净利率：公司1Q22净利率下降至-6.5%（yoy-32.8pct），除基数毛利率下降外，我们认为主要系计入费用的人员成本提升所致。1Q22公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.1%（yoy+3.7pct）、8.4%（yoy+4.0pct）、6.8%（yoy+4.1pct）。其中毛利率差值影响净利润4200万、费用率差值影响净利润2800万元，若剔除该影响，1Q22公司归母净利润约5400万元（yoy-66%）。22年全年业绩有望较高增长，全年业绩预计前低后高。新签订单时间点及营收确认时间点均受外部环境影响。如22年一季度疫情影响致项目验收（业绩确认口径）及项目商谈（新签订单口径）时点均受到影响：从业绩确认口径看：1、在手订单充足，22年全年业绩有望较高增长。21年全年在手订单53.51亿元，按照21年归母净利率14.93%计算，对应归母净利润储备7.98亿元，22年业绩全年业绩有望较高增长。同时公司已计提较为充分的坏账准备，其中按单项计提的坏账准备1642.76万元（预计收回可能性较小），按组合计提的坏账准备4.32亿元，其中3年以内（含3年）、4年以内（含4年）、5年以内（含5年）分别合计1.51亿元、2.56亿元、3.56亿元，因公司项目周期较长且验收后留有质保金等尾款，因此我们认为大部分坏账准备未来可冲回，未来净利润具备弹性。 2、疫情仅影响收入确认节奏。公司营业收入确认时点取决于项目验收时点。22年Q1疫情全方位冲击公司业绩确认节奏：（1）直接冲击：公司总部处于上海，3月因上海全域静态管理影响，直接导致公司总部人员无法出城，收入延后确认而人员成本刚性，预计是公司一季度亏损的主要原因；（2）间接冲击：受疫情影响，全国各地政府对疫情态度持续升级，防疫处于优先地位，因此公司全国项目验收节奏受到明显影响。从新签订单口径看：受疫情影响，文化基建/元宇宙虚拟空间建设需求出现延后但并未消失，复工复产后需求有望集中释放。（1）1、2月中标订单金额明显提升，3、4月受疫情影响需求延后。根据我们4月1日发布的风语筑一季度订单跟踪专题《旺盛需求初现迹象，疫情影响延后需求落地》，公司22年1月、2月中标订单金额同比高增长，统计金额分别4.25亿元（yoy+）、1.08亿元（yoy+，需求端旺盛初步得到验证；受疫情影响，公司22年3月、4月中标订单金额同比大幅下降，统计金额分别为5054万元（yoy-）、6212.1万元（yoy-，其中4月中标金额系根据北京千里马网信科技公司数据最新统计（截至4月28日）。（2）疫情后文化新基建/元宇宙虚拟空间建设将成为政府推进重点。根据湖南日报，日前召开的中央财经委员会第十一次会议提出，要加快新型基础设施建设，提升传统基础设施水平，“要适度超前，布局有利于引领产业发展和维护国家安全的基础设施”。同时根据我们3月10日发布的《基本面优秀，持续受益于元宇宙大趋势，具有升格为平台型公司的潜能》，元宇宙发展将经历三个阶段：G端/B端大型项目及应用推动、BToC应用普及、C端应用及内容普及。G端/B端项目有望率先产生规模化经济效益。短期（2-3年）公司传统业务受益于需求端持续旺盛，基本面有望持续保持优异。我们认为公司在手订单充足，利润储备丰厚，疫情仅影响收入确认节奏，同时受益于文化新基建/元宇宙虚拟空间旺盛的建设需求。未来全国疫情好转后业绩有望集中释放，属于疫情后高弹性标的。我们预计2Q22业绩仍会受到疫情尾部冲击影响，3Q22、4Q22业绩有望集中释放，整体上业绩格局前低后高。投资建议公司系G端展馆领域龙头，核心能力为数字技术、内容创意设计及其一体化整合能力，未来3年受益于政策支持下的不断增加的数字创意体验空间建设需求，基本面预计将保持优异。同时公司积极迭代并创新商业模式，中期存在业绩弹性空间，长期具有升格为平台型公司的潜能。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润分别为5.7亿元、7.75亿元、9.83亿元，分别同增29.8%、36%、26.8%，不考虑可转债和转股影响，对应EPS分别为1.35元、1.84元、2.33元，对应估值分别为12倍、9倍、7倍。维持“买入”评级。风险提示元宇宙行业发展不及预期、政策支持力度不及预期、文化新基建需求不及预期、行业竞争烈度加剧、疫情影响持续时间超预期、公司新签订单不及预期、公司回款不及预期并产生超预期的坏账损失、统计订单金额和实际订单金额存在差异导致分析结论失真等风险。

事件 4月 25日公布 2021年年报及 2022年一季报： 1、2021年公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润 85.18亿元 （yoy-16.69%）、3.69亿 元 （yoy-76.16%）、1.02亿 元 （-90.26%）；实现 EPS0.19元（yoy-76.25%）。同时公司拟 10派 12元，合计分红 22.9亿元。 2、2022年一季度公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润21.28亿 元 （yoy-4.6%）、8.4亿 元 （yoy+80.99%）、4.14亿 元（yoy+30.15%）。净利润为此前预告中值，符合预期。 点评转型期面临阵痛，21年业绩承压。 公司游戏业务实现营业收入、归母净利润74.2亿元（yoy-19.77%）、7.2亿元（yoy-68.48%，此前预期6.7-6.9亿元）；影视业务实现营业收入、净亏损9.5亿元、2亿元（此前预期净亏损1.7亿元-1.9亿元）； 2021年非经常性收益2.68亿元（此前预期2.5亿元-2.7亿元），其中游戏业务非经常性损益约4.9亿元（主要来自部分研发团队处置）、影视业务非经常性损失约2.6亿元（主要来自环球片单投资公允价值下降损失）。 1、21年收入端同比下降主要系： （1）游戏业务处于战略升级及产品创新迭代关键阶段，新老游戏衔接不畅致收入端承压。一方面部分探索类新游表现不及预期，如2Q21关停的北美项目《Magic Legends》以及公司首款MMOARPG手游《战神遗迹》（流水不及预期、初期营销支出较大）。上述两款游戏合计产生亏损约4亿元-5亿元。另一方面部分游戏随生命周期自然衰减（如《完美世界》《新笑傲江湖》手游），且去年疫情背景下游戏流水高基数。同时我们预计《诛仙》《完美国际》《CS：GO》《DOTA2》等端游产品流水相对稳定。 （2）受游戏版号暂停影响，公司游戏产品上线节奏推后。 （3）《梦幻新诛仙》贡献重要业绩，自21年6月25日上线至年底累计流水近16亿元，全年贡献利润约5亿元-6亿元。 2、21年利润端同比下降主要系： （1）收入释放与费用支出不匹配。 公司处于战略转型期，尝试不同赛道及品类。2021年在研游戏数量及投入均同比明显增加，并基于中长期发展的角度出台了一系列激励措施，2021年公司研发费用约22.1亿元，研发费用率约25.95%（yoy+7.34pct）。分季度看，公司22年Q4研发费用率大幅上升至48%（yoy+29.2pct）。 （2）《幻塔》手游2021年12月16日公测，因收入成本错配，21年报表层面存在一定亏损，预计22年后开始释放业绩。 （3）海外游戏项目调优，关停部分表现不达预期的海外游戏项目，并优化相关项目人员，产生一次性亏损2.7亿元。 （4）环球影业片单投资受海外疫情反复影响，公允价值下降产生3.86亿元亏损，按照公司所持基金份额比例，产生非经常性损失约2.73亿元。 （5）若扣除非经常性损益影响，游戏业务净利润约2.56亿元、影视业务净利润约2000万元。 转型升级成效显现，1Q22净利润重回增长通道。 1、1Q22营业收入略降，主要系合并范围减少所致。公司出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，相关欧美子公司自22年2月不再纳入合并范围。若扣除该影响，1Q22营业收入同增2.34%。其中游戏业务、影视业务营业收入分别为19.73亿元（yoy+23.01%）、7731.7万元（yoy-80.48%）。 2、1Q22净利润重回增长通道，主要系 （1）轻松竖版3D手游《完美世界：诸神之战》正式上线，保持公司经典品类优势； （2）21年年底公测的《幻塔》首月新增用户过千万，首月流水近5亿，属于公司在开放世界品类的重要尝试，1Q22逐步释放利润； （3）21年12月，公司出售美国研发及欧美发行团队，并于1Q22完成交割，确认非经常性损益约4亿元。扣除该影响后，公司游戏业务扣非净利润约4.46亿元（yoy+34.52%）。 （4）1Q22影视业务实现净利润约2200万元。 “国内+海外”双重引擎有望推动公司业绩高增长。 1、国内：受益于版号恢复核发，国内产品线落地时间确定性增强。公司储备手游产品包括《黑猫奇闻社》《天龙八部2》《朝与夜之国》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《诛仙2》《完美新世界》《神魔大陆2》以及端游产品《诛仙世界》《Perfect New World》《Have a NiceDeath》等，同时灵笼、封神系列等知名IP游戏开发工作也在积极筹备中。版号恢复核发后，储备产品将陆续推出，其中两点值得关注： （1）我们认为《天龙八部2》《诛仙2》《完美新世界》手游属于大IP重量级产品，版号放开后落地节奏将逐步明朗，上线表现值得期待； （2）端游市场处于强需求弱供给的阶段，公司手握《诛仙世界》《Perfect New World》等重量级端游产品，有望收获较大的市场红利。其中《诛仙世界》在21年CJ上公布之后，引起了强烈的关注和讨论，并于21年12月进行了小规模黑盒测试。下一次相对大规模的测试预计在2022年年中发布，有望率先推出。 2、海外：围绕“国内产品出海+海外本地化发展”双维度发力。公司国内出海将由授权第三方逐步向自主发行过渡。发行团队分两种类型： （1）区域培养本土团队。如公司在韩国的落地团队，以当地人为主，他们对本土的发行落地更熟悉； （2）国内配置的全球发行团队。 会以全球品牌、买量广告宣发为主。同时公司调整产品底层逻辑，不同于公司过往较浓的东方文化属性，公司在后续储备产品上将进行较大调整。如《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《灵笼》等产品均较为适合全球化发行，且基本采用自主发行的模式。《梦幻新诛仙》手游已于2022年3月17日同步上线海外市场，同时《幻塔》海外发行值得期待，已在海外多地开启测试，预计年内正式上线海外市场。 影视业务已进行充分计提，着眼于瘦身与聚焦。 一方面公司此前主投主控或参投的影视剧项目减值已相对充分；环球片单仅 2部影片未上映，测算较为审慎；另一方面公司在新项目的立项及开机中更加聚焦和谨慎，新开机的项目绝大多数是平台定制剧，保证了收益的确定性。21年至今公司出品影视作品包括《上阳赋》《暴风眼》《爱在星空下》《明天我们好好过》《小女霓裳》《理想照耀中国》《温暖的味道》《光荣与梦想》《壮志高飞》《突如其来的假期》《舍我其谁》《峰爆》《霞光》《和平之舟》《昔有琉璃瓦》《仙琦小姐许愿吧》《蓝焰突击》等。同时公司储备影视作品包括《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》《星落凝成糖》《摇滚狂花》《特工任务》《灿烂！灿烂！》《心想事成》《温暖的甜蜜的》《只此江湖梦》等。 我们认为公司影视业务未来盈利确定性较高，拖累估值和业绩的可能性较小。 公司动公司系 A 股稀缺的具有端游研发实力的老牌游戏公司，在元宇宙时代具有相对优势。 我们认为 VR/AR 游戏更接近 PC 端游、主机游戏，公司拥有相应稀缺技术及经验。未来公司元宇宙工作将分三步进行： 1、依托现有游戏，搭建虚拟偶像平台、发行 NFT，完成早期技术储备和经验积累。 （1）虚拟数字人：2020年《CS：GO》推出官方虚拟主播古堡龙姬、近期推出永恒娘；2021年 10月《DOTA2》推出官方虚拟偶像 dodo； （2）NFT：近日完美世界电竞发布首款限量数字藏品-电竞主题“猫猫狗狗”数字艺术卡。 2、借助开发中的新游戏，实现元宇宙更深层次的积累。如《诛仙世界》的端游，利用超真实的物理引擎，营造高度拟真的仙侠世界体验。 3、实现元宇宙在游戏上的终极呈现。通过重磅游戏产品，借助数字孪生、智能 AI 扩展、虚拟数字人等等，在更加宏大的世界，实现游戏体验的无限延伸。 投资建议公司系 A 股稀缺的具有端游研发实力的老牌游戏公司，有望受益于端游市场强需求弱供给的市场环境。同时公司积极布局游戏出海及元宇宙相关业务，有望形成新的盈利增长点。我们预计 2022-2024年公司实现归母净利润 16.66亿元（yoy+351.3%）、21.39亿元（yoy+28.4%）、25.95亿元（yoy +21.3%），对应 EPS0.86元、1.10元、1.34元，当前股价对应估值 13.92倍、10.84倍、8.94倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧超预期、游戏监管趋严超预期、游戏版号发放出现反复、出海进程不及预期、新游戏上线进度或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期等风险。

事件公司4月25日公布21年年报及22年一季度预告。 1、2021年公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润162.2亿元（yoy+12.62%）、28.76亿元（yoy+4.15%）、26.27亿元（yoy+9.82%）。实现EPS1.31元。同时公司拟10股派发现金红利3.7元，合计分红8.2亿元。其中移动游戏业务、网页游戏业务营业收入分别为153.64亿元（yoy+15.55%）、8.29亿元（yoy-23.24%）。 2、2022年一季度公司预计实现归母净利润7.4亿元-7.7亿元（yoy+533.7%-559.4%）。 点评Q4业绩超预期且创单季度历史新高，国内外均有亮眼产品。 4Q21公司实现营业收入、归母净利润41.06亿元（yoy+32.0%，qoq-10.2%）、11.54亿元（yoy+130.5%，qoq+33.1%），超过此前年报预告口径（10.79亿元-11.29亿元）。我们认为主要原因系：1、国内：两款新游持续发力，费用端同比下降。 （1）收入端：《斗罗大陆：魂师对决》《叫我大掌柜》均于3Q21上线，Q4两款游戏预计进入发力期。其中《斗罗大陆：魂师对决》21年8月流水突破7亿元，七麦数据显示近30天IOS 游戏畅销榜排名稳定在15-40名； （2）费用端：受版号暂停影响，4Q21无大营销开支的新游戏上线且研发投入相对降低，导致Q4净利润同比增速高于营收增速。4Q21销售费用率、研发费用率分别为45.1%（yoy-3.9pct）、6.3%（yoy-2pct）。我们预计《斗罗大陆：魂师对决》《叫我大掌柜》生命周期较长，且仍处于流水高峰期，预计22年表现持续优异。 （3）公司国内游戏储备丰富，目前储备游戏共20款，包括7款自研产品、13款代理产品。其中自研产品包括《代号魔幻M》《代号C6》《代号古风》《代号3D 版WTB》《代号三国BY》《代号AOE》《代号CY》。国内游戏版号重启后，公司国内游戏发行将步入正轨，未来国内海外双重发力下，预计业绩弹性较高。 2、海外：21年出海收入大幅增长， 实现营业收入47.77亿元（yoy+122.94%）。主要由《Puzzles & Survival》《云上城之歌》（韩国）《斗罗大陆：魂师对决》等贡献。 公司出海业务成绩斐然，已成为重要业绩来源。 公司自12年开始布局海外市场，持续推进全球化战略，经过近十年经验积累，21年出海业务表现成绩斐然。公司出海游戏最高月流水超7亿，新增注册用户合计超过5500万，最高月活跃用户超过850万。根据Sensor Tower，公司稳居中国手游发行商全球收入排行榜前十，最高位列第4；根据data.ai，2022年度中国游戏厂商出海收入飞跃榜30强中（全球但不包括中国大陆）公司位列第2名，仅次于米哈游。公司多款出海手游表现优异，包括 （1）《Puzzles & Survival》成为“三消+SLG”现象级产品，在欧美、日本、韩国等地区表现突出。截至21年12月，《Puzzles & Survival》累计流水已超25亿元，成功跻身Sensor Tower 统计的2021年全球手游收入增长榜第4名。 （2）异世界冒险题材MMORPG 手游《云上城之歌》上线韩国市场后，成功进入韩国地区畅销榜Top5，同时跻身国产手游海外收入榜Top20。 （3）自研卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》2021年上线海外市场后，迅速拿下苹果、谷歌海外多地区畅销榜、免费榜第一，未来该产品将陆续在日本、韩国等地发行。 （4）《叫我大掌柜》上线韩国、日本、越南等国家后，长期稳居各地畅销榜前列。公司海外发行共储备16款游戏，包括8款自研产品、8款代理产品，未来公司海外业务表现值得期待。 拥抱未来，元宇宙布局提速。 22年3月，在广州市委、广州市科技局的指导下，公司携手被投企业空间智能技术公司宸境科技，与网易智企、玖的数码等单位发起广州元宇宙创新联盟；22年4月，公司与智度股份、智度宇宙就元宇宙新场景共建达成战略合作，并上线了全国首个元宇宙游戏艺术馆，深化探索数字藏品与元宇宙社交领域的创新玩法。目前公司主要布局方向如下：1、投资聚焦元宇宙上下游优质标的。公司在早期投资VR/AR 内容的基础上不断延伸，通过投资切入算力、半导体、光学、显示、整机、应用及底层技术等多重元宇宙底层涉及领域，投资包括光学模组、光学显示、AR 眼镜、VR 内容、云游戏、空间智能技术、半导体材料在内的多家优质企业，进行技术与优质内容的整合。目前公司投资的元宇宙相关企业包括Archiact（加拿大VR 内容研发商）、Wave Optics（基于SRG 表面浮雕光栅光波导的AR 头戴式设备的英国光学模组供应商）、Raxium（美国Micro-LED 领先技术研发商）、Digilens（美国头戴式全息显示和波导技术的创新者）、宸境科技（空间智能领先技术中国研发商）、晶湛半导体（国际上唯一可供应300mm 硅基氮化镓外延产品的中国厂商），其他还包括影目科技、光舟半导体、快盘云游戏等。 2、技术加码探索元宇宙沉浸式UGC 生态。公司在内部开展利用AI 算法实现高精度、高性能的动作捕捉的技术研究，探索玩家自主内容创作与虚拟游戏形象相结合的沉浸式UGC 生态。AI 动作捕捉技术可广泛应用在数字人驱动、VR 体验、影视动画制作、3A 游戏制作等方面。 投资建议从页游到手游，从国内到海外，从云游戏到元宇宙，公司持续转型、迭代升级。公司海外业务已成为重要增长引擎，同时国内版号放开后，国内游戏业务业绩弹性确定性逐步提高。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为33.88亿元（yoy+17.8%）、41.83亿元（yoy+23.5%）、51.6亿元（yoy+23.3%），对应EPS 分别为1.53元、1.89元、2.33元，当前股价对应PE 分别为12.89倍、10.44倍、8.47倍，维持“买入”评级。 风险提示游戏行业竞争加剧超预期、游戏行业监管趋严超预期、游戏版号核发出现反复、海外竞争加剧超预期、海外游戏发行进度及流水不及预期、国内游戏发行进度及流水不及预期等风险。

事件：4月7日，公司公布2021年年报。2021年公司营业收入、归母净利润分别为46.19亿元、14.68亿元，分别同增68.44%、40.34%；实现扣非归母净利润12.26亿元，同增36.24%；2021年EPS为20.43元；同时公司拟10股派160元，分红率78.3%。 点评：业绩表现亮眼，高分红彰显投资价值。公司拟10股派160元，2021年分红金额共计11.5亿元，分红率达78.3%。自2017年以来累计现金分红35.71亿元，显示公司高价值及强责任。 1、收入端：公司营业收入同比高增长主要系：（1）报告期内买量型自研手游《一念逍遥》表现优异，预计贡献主要增量收入，主要系游戏内容切准放置类仙侠垂类赛道，并持续大规模买量。根据dataeye近90天投放数据（2021年4月），《一念逍遥》以6611组投放素材稳居仙侠题材买量榜首，投放天数持续132天，投放规模远超第二名《雪中寒刀行》（3923组）。（2）报告期内现金牛传统项目《问道》、《问道手游》收入同比增加，其中《问道》持续进行版本内容迭代开发并于2021年3月上线WeGame。（3）报告期内代理游戏如《摩尔庄园》、《鬼谷八荒（PC版）》、《地下城堡3：魂之诗》等贡献收入。 2、利润端：同比增速不及收入端增速主要系：（1）《摩尔庄园》、《地下城堡3：魂之诗》、《世界弹射物语》等产品受道具摊销周期及研发分成会计确认规则的影响，截至期末尚未产生财务利润；（2）《一念逍遥》属于买量型产品，较其他自研产品费率较高。其中大陆版营销推广支出较高，财务利润率低于其他自研产品；港澳台版于2021年10月上线，前期营销投入较大，暂未盈利；（3）公司持续加大研发投入开支。 3、费用端：受加大营销费用支出影响，公司毛利率、净利率水平同比略降。2021年公司毛利率、净利率分别为84.9%（-1.1pct）、31.8%（-6.4pct）。净利率下降主要系：（1）公司营业收入增量主要贡献为买量型产品《一念逍遥》，营销支出大幅增加；（2）受版号暂停发放影响，公司加大出海业务布局，仍处于营销推广期；（3）受前述影响，公司销售费用率大幅增加，2021年为27.57%（+16.66pct）。 4、现金流端：商业模式优异，经营活动产生的现金流量净额持续增长。2021年公司实现经营活动产生的现金流量净额为24.18亿元，同比增加8.85亿元（+57.7%）。 有版号储备产品丰富，关注《奥比岛：梦想国度》上线时点及出海产品节奏。根据公司公告，公司储备的有版号代理产品包括《奥比岛：梦想国度》（社区养成类）、《黎明精英》（Roguelike射击）、《花落长安》（宫廷养成RPG）、《失落四境》（冒险RPG）、ProjectG（代号）（田园模拟经营）、《上古宝藏》（RoguelikeARPG）。其中《奥比岛》属于高IP价值的社区养成游戏，《奥比岛》页游端自2008年上线运营至今已运营13年，累计注册量高达3亿，最高月活超1100万人，积累有庞大IP用户群体。根据2012年艾瑞咨询调研数据，2012年《奥比岛》在全国角色养成类活跃度较高。手游版《奥比岛》有望充分受益于较强的IP热度，2021年4月开放预约首日预约量即超百万，目前全网预约量已超500万，相关微博话题阅读量过亿，且多次冲进热搜榜。《奥比岛》、《摩尔庄园》、《洛克王国》属于三大Z世代社区养成类游戏IP，参照《摩尔庄园》手游首月表现，《奥比岛》（预计2022年公测）手游游戏流水表现值得期待。 投资建议公司研发能力优异，拥有优秀运营平台雷霆游戏。受版号暂停影响，预计公司2022年主要业绩增量来自重量级代理游戏及游戏出海。暂不考虑版号放开后游戏集中上线的影响，我们预计2022-2024年公司实现归母净利润分别为16.23亿元、18.54亿元、22.27亿元，分别同增10.5%、14.3%、20.1%，对应EPS分别为22.58元、25.79元、30.98元，当前股价对应PE分别为16.55倍、14.48倍、12.06倍。维持“买入”评级。 风险提示行业竞争恶化超预期、版号放开节奏不及预期、《奥比岛》上线表现不及预期、老游戏流水下降超预期、出海表现不及预期等风险。

投资摘要公司Q1订单情况符合预期。根据我们首次覆盖报告，我们认为短期（2-3年）公司业务受益于需求端持续旺盛，基本面保持优异。我们认为元宇宙发展将经历三个阶段：G 端/B 端大型项目及应用推动、BTo C 应用普及、C 端应用及内容普及。G 端/B 端项目有望率先产生规模化经济效益。元宇宙相关软硬件及基础设施处于发展早期，相关建设成本较高，G 端/B 端初步尝试拥抱新技术、新业态，尤以G 端项目落地速度及进度更快。目前地方政府陆续推出支持元宇宙发展的相关政策，主要目标一是G 端元宇宙项目起到示范及指引作用，对经济效益回报诉求较低，二是可通过政府投资吸引民营资本大举进入，推动技术发展。因此G 端/B 端大型项目有望率先落地并产生较大的新增需求。 根据北京千里马网信科技公司数据，受益于需求端保持旺盛，公司2022年1月、2月中标订单金额同比高增长，统计金额分别4.25亿元、1.08亿元，分别同增110.5%、90.1%；受疫情影响，2022年3月中标订单金额同比下降明显，统计金额为5054万元，同减68.4%。我们认为需求并未消失，而是出现延后。2021年Q1中标订单同比保持较高增速，主要系2020年同期受疫情影响导致订单需求延后，2020年Q2公司中标订单大幅增长至6.51亿元，环增106.6%，明显高于2019年、2021年Q2环比增速，2019年、2021年Q2分别环增13.4%、60.4%。 公司新签订单增速预计影响次年业绩表现，营收确认节奏同时也会受验收开馆时间点外部环境影响（如疫情）。2022年Q1中标订单金额保持较高增速，预计影响2023年业绩表现。2021年Q1中标订单金额为4.19亿元，同增32.9%，但受2022年疫情影响，项目验收开馆时间点出现延后，影响收入确认时间点，预计疫情将对2022年一季报产生影响。 投资建议公司2022年Q1订单表现符合我们首次覆盖报告预期，公司系G 端展馆领域龙头，核心能力为数字技术、内容创意设计及其一体化整合能力，未来3年受益于政策支持下的不断增加的数字创意体验空间建设需求，基本面预计将保持优异。同时公司积极迭代并创新商业模式，中期存在业绩弹性空间，长期具有升格为平台型公司的潜能。我们预计2021-2023年公司实现归母净利润分别为4.54亿元、5.7亿元、7.75亿元，分别同增32.5%、25.7%、35.8%，对应EPS 分别为1.08元、1.35元、1.84元，对应估值分别为21.1倍、16.8倍、12.4倍。维持“买入”评级。 风险提示元宇宙行业发展不及预期、政策支持力度不及预期、行业竞争烈度加剧、公司新签订单不及预期、公司回款不及预期并产生超预期的坏账 损失等风险、统计订单金额和实际订单金额存在差异导致分析结论失真的风险。

事件： 公司公布年报，2020年营业收入、归母净利润分别为19.9亿元、1.63亿元，分别同增26.65%、42.03%；EPS为0.75元，同增41.51%；拟10股派3.6元（含税），合计分红7970.9万元，分红率为48.86%。 基本面表现持续优异，2020年业绩略超预期。公司近5年收入增速保持在20%-50%，归母净利润增速保持在20%-40%，业绩表现持续优异，主要系传统礼赠品主业及新媒体新业务业绩持续高增长。传统礼赠品：2020年公司礼赠品及促销服务实现销售额13.65亿元，同增14.56%，其中前十大客户合计贡献10亿元，同增11.2%，收入贡献超5000万元的客户由4家增加至8家。 新媒体业务：2020年谦玛网络营业收入、归母净利润为5.39亿元、6480万元，分别同增74.46%、43.55%，大幅超额完成业绩对赌（5000万元），对赌完成率达129.6%。网红营销行业持续景气，广告主逐步加大新场景的营销投入，2020年谦玛网络服务品牌客户超过220家，同比新增100家，其中前五大客户合计贡献收入3.08亿元，占比57.1%。 特许经营业务：2020年公司北京冬奥会特许业务营业收入为5917.95万元，受疫情影响较大，尚未贡献明显收益，预计2021年疫情好转下，该业务有望贡献额外业绩。 传统礼赠品主业及新业务持续推动公司业绩高增长。 1.传统礼赠品方面，未来公司传统主业增长动能主要包括：（1）储备客户持续发力：据公司公告，2020年重点培育的金融类客户订单增长明显，同时签约储备金融类大客户包括邮储银行、浦发银行、民生银行、招商银行、中国人寿、泰康人寿、合众保险、太平人寿、前海人寿等；（2）进军新行业礼赠品领域，据公司公告，公司正逐步切入互联网（如字节跳动、快手、拼多多、腾讯科技、腾讯音乐等）、汽车、烟草（如湖南中烟）等行业；（3）扩大产品及服务半径，包括集采业务（元隆有品）及IP运营业务。集采方面，公司重点推出企业集采电商平台元隆有品，进入国企集采体系，为客户提供经销商奖励、消费积分奖励、会员福利、员工福利、营销物料集采等需求；IP运营方面，据公司公告，公司签约环球影业的功夫熊猫、马达加斯加系列形象，赋能礼赠品业务，同时培育IP运营团队，切入潮流IP授权市场。 2.新业务方面，公司具备供应链能力及创意设计能力双核优势，除行业景气度较高的网红营销业务外，公司正逐步探索新渠道销售业务，由促销业务向“促销+销售”升级，获得客户更多销售/渠道预算。重点拓展直播电商、电商代运营等。公司基于完善的供应链能力、丰富的品牌客户资源及谦玛网络优质的新媒体整合营销服务能力，择机切入直播电商（KOL-电商）、电商代运营（TP）领域，寻求业务链上下游整合，形成各业务线有效协同。 投资建议：公司系稀缺的具备供应链能力及创意设计能力双核优势的新媒体营销公司。传统礼赠品主业有望受益于行业集中度提升。同时公司重点开拓新媒体营销（短视频营销、全域种草、网红营销、私域流量建设）及新渠道销售（直播电商、电商代运营）等新业务，有望打开业绩的高弹性。我们预计公司2021-2023年实现归母净利润2.28亿元、3.19亿元、4.47亿元，对应EPS1.03元、1.44元、2.02元。公司基本面优异，同时具备较强的转型诉求，有望实现“广告+电商”双重变现模式，可给予估值溢价，对应2021年30倍估值，6个月目标价30.9元，维持为“买入-A”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期、礼赠品客户拓展不及预期、疫情反复等风险。