业绩增长重回顺周期，营业成本//营业收入比例持续下降。2018-2019年，公司营业成本占营业收入比重由26.1%陡升至63.5%，2020Q1达到峰值62.5%。2020Q2开始，营业成本占营业收入比重明显下降，2020Q3降至29.5%，逐渐恢复至正常水平。营业成本占比下降主要受成本下降及需求上升双重影响：：（1）成本端持续优化：疫情导致竞争格局优化，公司主动收缩并优化媒体投放点位；（2）需求端持续火热：需求回暖叠加新国货崛起，行业预计重回景气通道。 疫情致竞争格局优化，公司龙头地位稳固。公司竞争对手新潮传媒主要依靠融资进行市场竞争，现金流压力较大，疫情期间遭遇强烈冲击，停止扩张点位并以优化为主。公司同期现金流较为稳健，抵御风险能力较强，行业竞争趋缓，公司巩固行业龙头地位。未来行业有望进入良性竞争状态，公司侧重一二线核心城市的写字楼楼宇，而新潮传媒则更加侧重住宅楼宇，两家公司分属不同领域竞争，未来长期处于良性竞争，行业竞争环境有望长期改善。 ，疫情逐渐好转带动广告主需求回暖，一级市场持续景气带动创业公司广告投放需求。1）疫情好转，经济复苏，带动广告主需求回暖；（2）注册制推进下，一级市场持续景气，创业企业尤其在线教育投放楼宇广告明显提升；（3）新国货崛起，代工思维转为品牌思维，带动品牌广告投放需求明显提升；（4）线下成本流量优势在疫情催化下进一步放大。 影院广告市场随票房回暖，公司资源端持续扩充。1）影院复工以来，我国电影行业快速复苏并崛起，国庆档、春节档票房屡创新高。电影市场的高景气将会推动影院广告市场发展重回正轨；2）公司与中影、博纳深入合作，子公司分众晶视将独家代理两家公司旗下影院的映前广告业务；此外，公司也成为了同时拥有中影及华夏双授权的全国贴片广告发布业务运营商。公司影院广告预计重回增长通道。 投资建议：公司已进入顺周期增长通道，且景气度持续提升：（1）新国货崛起带动大量新增品牌广告投放需求；（2）注册制下一级市场融资持续景气，创业公司投放广告需求持续上升；（3）竞争格局优化，公司成本端重回正常水平。需求端大幅增加叠加价格提升公司已进入量价齐升的增长通道。我们预计2020-2022年公司实现营业收入分别为148.82亿元、202.82亿元、260.20亿元，归母净利润分别为39.39亿元、58.88亿元、75.96亿元，对应EPS0.27元、0.40元、0.52元，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期的风险，中国广告市场需求不确定的风险，媒体行业市场竞争进一步加剧的风险，疫情反复的风险。

事件： 公司公告2020年业绩预告，预计归母净利润38.6亿元-42.6亿元，同增105.84%-127.17%。 业绩预告超预期，业绩环比持续改善。根据公司公告，Q4单季归母净利润预计为16.58亿元-20.58亿元，环增20.23%-49.24%，接近2017年Q4单季业绩高点。经济强劲复苏及竞争格局改善致行业景气度持续提升，带动公司业绩强劲增长。 （1）客户结构优化，需求明显提升。目前快消类客户占比持续提升，2020年上半年消费类广告主占比达到39%；同时游戏、教育、直播电商等客户也开始青睐楼宇广告（如《原始传奇》、《神武4》等）。疫情影响下，广告主加大线上广告的投入，致线上流量成本上升，楼宇广告反而形成成本洼地，广告主在经济复苏下会采用更具性价比的广告投放形式。 （2）行业景气度提升带动量价齐升。公司7月已恢复半年提价，根据CTR，2020年8-10月楼宇广告刊例价均同比高增长，其中电梯LCD分别同增33.2%、27.2%、41.3%；框架媒体分别同增59.4%、50.8%、43.9%。 阿里赋能梯媒数字化升级，加速品效合一。公司已成为阿里全媒体数字化生态中的核心线下平台，并于2019年双十一与天猫全面打通，验证分众广告投放效果。目前公司已加入阿里“UniMarketing”全域营销体系、“天合计划”、“U众计划”等。我们认为梯媒数字化有利于： （1）增加广告库存、提高上刊率及客单价：梯媒是线下强曝光效果的展示平台，数字化升级将赋予梯媒千楼千面、效果监测、投放优化等互联网媒体属性及功能，参照互联网广告逻辑，广告库存将突破空间物理限制明显增加，且精准度也有利于提高上刊率（加载率）及刊例价。 （2）拓展中小客户：梯媒数字化后可实现在线预付及下单，甚至实时竞价，解决中小客户坏账风险较高及拓展成本较高的问题。若分众客群由大品牌主（偏品牌）拓展向中小广告主（偏效果），将明显扩展公司的收入边界。 （3）顺应于5G潮流，打造物联网营销。梯媒作为线下数字化终端，可实现与物联网设备互联互通，积累数据资产，加大媒体属性及变现价值。 投资建议：疫情加速行业出清，竞争格局优化，竞争烈度明显降低，有利于利润率明显改善。业绩预告超预期，我们上调盈利预期，预计2020-2022年净利润分别为38.90亿元、59.49亿元、71.63亿元，对应EPS0.27元、0.41元、0.49元，给予2021年30倍估值，对应目标价12.3元，维持“买入-A”评级。 风险提示：竞争恶化、疫情反复致收入不及预期、成本下降幅度不及预期的风险。

收购内容整合营销型 MCN，深入布局网红营销及内容电商。截至2020年 9月 30日，公告显示，有花果传媒签约及孵化达人 102人（以签约为主，其中年创收百万元以上的达人 14人），全网账号 258个（广告刊例价在 5万元以上的账号有 34个），全网覆盖粉丝 1.52亿。有花果目前团队规模约 100人，90%成员来自国际外资企业市场部及奥美广告，已组建完整的内容团队、视频团队、销售团队等。根据有花果官网，有花果主营业务包括 MCN 矩阵广告业务（网红营销）、内容电商业务及品牌社交平台运营业务，其中网红营销营收占比较高，2019年及 2020年前三季度分别实现营收 3783.62万元、6932.29万元，收入占比分别为 89.04%、87.40%。内容电商业务于 2019年初步展开业务，2019年及 2020年前三季度分别实现营收 465.81万元、621.44万元，其中直播带货收入（2020年前三季度）为 303.53万元目前已有六位博主（“原来是西门大嫂”、“郭姐哒”、“商侃 kiwi” 、“Fit4life” 、“少女食人花” 、“野象小姐”）在淘宝开通直播，共计直播 30场。 我们认为若本次收购顺利完成，有望与公司形成显著协同效益。 （1）新媒体营销/网红营销：广告收入为收购标的主要收入来源，前十大客户均为广告代理公司，上市公司及谦玛网络将为有花果带来丰富的直客资源。有花果在抖音、快手、B 站、小红书等内容平台上的优质自媒体资源有望推动谦玛网络业务发展。 （2）内容电商：上市公司具备具备稀缺的供应链能力，能够为有花果提供选品、质控、物流等供应链管理能力，加速推动有花果内容电商变现能力。上市公司及谦玛网络已积极布局内容电商，此前谦玛网络与天马食品鳗鲡堂签约，负责其天马旗舰店全产品线销售及品牌推广，同时正围绕快手、抖音、B 站等新渠道代运营加深合作。双方在内容电商领域具备深厚的合作基础。 投资建议：若此次收购顺利实施，将有效提升公司盈利能力及估值水平，假设有花果传媒于 2021年 1月并表，我们预计公司 2020-2022年实现归母净利润 1.89亿元、2.9亿元、3.53亿元，对应 EPS0.85华文楷体 元、1.31元、1.59元，6个月目标价 34.24元，维持“买入-A”评级。

事件：公司公布股权激励草案，拟向公司董事、高级管理人员及核心骨干等137人授予937.5万份股票期权，占公司总股本的4.232%，行权价格不低于25.09元/股。 实施股权激励，彰显公司对未来基本面及估值的信心。本次股票期权方案首次授予750万份，占激励计划总量的80%，业绩考核目标为2020-2023相对2019年扣非净利润基数分别不低于30%、40%、50%，对应扣非净利润预计为1.3亿、1.4亿、1.5亿，预留187.5万份股票期权，占激励计划总量的20%，业绩考核目标为2020-2023相对2019年扣非净利润基数分别不低于20%、30%、40%，对应扣非净利润预计为1.4亿、1.5亿、1.6亿。若激励对象全额认购本激励计划首次授予的750万份股票期权，则公司将向激励对象发行750万份公司股份，所募集资金1.88亿元将用于补充公司流动资金。公司传统主业增速稳健，新媒体营销保持较高增速，同时拟深入布局内容电商，本次股权激励方案公布彰显公司对未来发展的强烈信心。 业绩增速有望环比增加，关注公司内容电商推进进度。我们预计经济回暖下，（1）传统主业：Q4单季利润增速有望达20%-30%，预计主要受经济加速复苏及奥运周期因素提振，主业持续回暖；（2）新媒体营销：下半年利润增速有望保持80%-100%，目前谦玛网络订单量供不应求，预计高增长预期将在下半年持续。公司正加速布局内容电商，未来有望成为重要的业绩弹性释放点。此前谦玛网络与天马食品鳗鲡堂签约，负责其天马旗舰店全产品线销售及品牌推广，同时正围绕快手、抖音、B站等新渠道代运营加深合作。我们认为营销公司转型电商代运营可分为两个阶段来验证落地逻辑。（1）第一阶段验证“量”的逻辑，即经历代运营项目数量迅速拓展（量增加）及代运营服务范围提升（传统电商拓展至内容电商），此阶段营销公司上游丰富的广告主资源（公司本部及谦玛）即天然代运营项目客户池；（2）第二阶段验证“价”的逻辑，即单代运营项目运营能力及效果提升（“ARPU值”提高），该阶段为营销公司补强并验证电商运营能力的关键阶段（可通过招聘电商团队或收购TP公司解决）。 投资建议：鉴于公司首次落地电商代运营项目，我们暂不调整盈利预期。电商代运营的商业模式明显优于广告代理，且内容电商系下半年高增长的大赛道，鉴于此我们给予公司较高的估值溢价，给予2020年35倍估值。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润1.89亿元、2.64亿元、3.17亿元，对应EPS0.85元、1.19元、1.43元，6个月目标价29.75元，维持“买入-A”评级。 风险提示：主业回暖不及预期、广告主业不及预期的风险。

事件：公司公告三季报，2020年前三季度实现营业收入94.71亿元，同比增长15.05%；归母净利润16.12亿元，同比增长65.39%。 点评：Q3净利高增197%，接近预告上限。公司2020年第三季度单季实现营业收入36.97亿，同比增长35.53%；归母净利润5.09亿，同比增长197.41%，接近此前预告上限（4.27亿-5.27亿），业绩高增长主要得益于爆款综艺节目与头部剧集的播出，如《乘风破浪的姐姐》《密室大逃脱2》《以家人知名》《亲爱的自己》等，拉动广告与会员收入高增。利润率方面，前三季度公司毛利率38.0%、净利率17.0%，分别同比提升0.4个、5.2个百分点，净利润率提升明显。 关注后续公司综艺、剧集内容及电商业务表现。 综艺方面，2020Q4重磅自制新综艺《姐姐的爱乐之程》定档于10月30日正式播出（目前先导片播放量1.7亿），王牌IP综艺《女儿们的恋爱3》已于10月28日播出（播放量2.2亿）；2021年两大系列IP“姐系哥系”与“明侦”综艺齐上阵，《婆婆和妈妈2》《妻子的浪漫旅行5》《朋友请听好2》《女儿们的恋爱4》等其他王牌IP持续集结，奠定全年综艺内容基础。 剧集方面，对比今年以来所上线的内容，2021年芒果大剧储备丰富，并将增加如悬疑、现实向的内容比例，不再局限于女性向题材，致力于实现内容破圈；同时芒果TV将联合湖南卫视，台网联动推出季风剧场，10部电影质感精品短剧贯通全年，探索周播短剧模式。 电商领域，依托在长视频领域的独特优势（优质付费用户+大小屏），公司开始打造基于长视频内容的“小芒”垂直电商平台，内容电商业务有望为业绩增长增添新动能。 投资建议：公司作为国内优质且稀缺的媒体集团，近几年持续产出爆款内容的能力不断被验证，2020年起公司新关键词为破圈（平台用户）、创新（内容）、变现（新电商平台）。预计公司2020-2022年净利润分别为18/20/24亿元（2020年考虑非经常性损益），对应EPS1.02/1.14/1.35元。我们持续看好公司在当前时点的投资价值：1）持续产出爆款内容的能力；2）多元变现方式的探索，尤其是内容电商业务；3）5G方向上的运营商业务的布局提速。维持公司“买入-A”评级。 风险提示：平台用户规模增速低于预期、广告变现能力低于预期、

事件： 公司公布三季度报告，2020年前三季度实现营业收入、归母净利润78.75亿元、22.02亿元，分别同增-11.57%，61.9%。其中梯媒三季度单季实现营业收入32.37亿元，同增19.79%。 梯媒收入增速及成本下降幅度均超预期。（1）三季度单季营业收入32.65亿元，同增2.37%，其中梯媒收入同增近20%超预期（此前预计同增10-15%），同时影院媒体收入大幅下降。疫情影响下，广告主加大线上广告的投入，致线上流量成本上升，楼宇广告反而形成成本洼地，广告主在经济复苏下会采用更具性价比的广告投放形式，这是楼宇广告市场回暖的主要原因，根据CTR，7月、8月楼宇广告刊例价同比增速达到50%-60%；（2）三季度单季营业成本占营业收入的比例为29.53%，已下降至2017年单季度水平（25%-30%）。公司具备经营杠杆，收入增加且成本下降，四季度利润增速具备较强的延续性。 阿里赋能梯媒数字化升级，加速品效合一。公司已成为阿里全媒体数字化生态中的核心线下平台，并于2019年双十一与天猫全面打通，验证分众广告投放效果。目前公司已加入阿里“Uni Marketing”全域营销体系、“天合计划”、“U 众计划”等。我们认为梯媒数字化有利于： （1）增加广告库存、提高上刊率及客单价：梯媒是线下强曝光效果的展示平台，数字化升级将赋予梯媒千楼千面、效果监测、投放优化等互联网媒体属性及功能，参照互联网广告逻辑，广告库存将突破空间物理限制明显增加，且精准度也有利于提高上刊率（加载率）及刊例价。 （2）拓展中小客户：梯媒数字化后可实现在线预付及下单，甚至实时竞价，解决中小客户坏账风险较高及拓展成本较高的问题。若分众客群由大品牌主（偏品牌）拓展向中小广告主（偏效果），将明显扩展公司的收入边界。 （3）顺应于5G 潮流，打造物联网营销：梯媒作为线下数字化终端，可实现与物联网设备互联互通，积累数据资产，加大媒体属性及变现价值。 投资建议：疫情加速行业出清，竞争格局优化，竞争烈度明显降低，有利于利润率明显改善。公司三季度业绩超预期，我们预计2020-2022年净利润分别约30.91亿元、40亿元、48亿元，对应EPS0.21元、0.27元、0.33元，给予2021年40倍估值，对应目标价10.8元，维持“买入-A”评级。 风险提示：竞争恶化、疫情反复致收入不及预期、成本下降幅度不及预期的风险。

事件： 公司公布三季报预告，2020年前三季度预计实现归母净利润7406万元-8640万元，同增20%-40%，其中三季度单季预计实现归母净利润1565万元-1863万元，同增5%-25%。 业绩符合预期，三季度加大营销投入。公司前三季度非经常性损益为1000-1200万元，预计三季度单季50-200万元。我们认为公司收入端仍预计保持较高增长，利润端增速边际下降主要系：（1）股权激励费用逐步开始摊销，根据公司公告。公司2020年股权激励费用共计摊销1788万元。（2）搭建团队及营销推广，管理费用及销售费用有所增加。公司旗下星罗平台涉足内容电商，与品牌商（如华熙生物）、头部网红（蒋丽莎等）均已建立深厚合作基础。同时公司加大值得买平台营销推广费用，在知乎、B站、抖音等媒体上加大品牌及效果广告投放，预计未来月活将进入高增长通道。（3）三季度本身为电商淡季，公司积极布局，备战四季度，未来业绩有望逐步释放。 稀缺社区平台，未来发展可期，关注月活用户增加及用户贡献价值（（广告+佣金）/月活）提高。值得买平台月活稳定增长（2016-2019年年复增速为16.59%），用户价值持续提高（2019年用户价值为22.44元，2016-2019年年复增速为27%），因此目前用户价值提高对公司业绩影响更大。公司已公布股权激励计划及定增计划，我们认为未来将在保证投入产出比的前提下围绕两个维度持续开发平台价值：（1）获新：加大营销投入及开发平台新功能（如短视频、直播等）；（2）留存：优质内容持续生产及输出，从图文内容升级到视频及直播内容。最终对应月活增长及用户价值提高，公司目前月活具备极大的提升空间，未来业绩增速边际提高有望由月活增长贡献。 投资建议：公司系A股稀缺的社区型平台公司，未来将重点开发MCN、短视频/直播等新业务，我们预计公司2020-2022年实现归母净利润1.6亿元、2亿元、2.4亿元，对应EPS1.99元、2.48元、2.98元。维持“买入-A”评级。 风险提示：短视频/直播功能推进不及预期、月活增长不及预期。

事件：公司披露三季报预告，预计前三季度实现归母净利润19.7亿元-22.23亿元，同增45.07%-63.44%。其中三季度单季预计实现归母净利润11.5亿元-14亿元，同增97.45%-140.37%。 收入回暖+成本降低，业绩大超预期。我们预计公司三季度业绩大超：预期主要系：（1）疫情下品牌客户投放线上比重上升，致线下投放成本相对线上出现明显优势，经济复苏周期中品牌客户加大梯没广告投放，公司收入端自二季度以来持续回暖。根据CTR媒介动量，7月、8月楼宇广告刊例价同比增速均超过50%，电梯LCD刊例价7月、8月分别同增42.8%、33.2%；电梯海报刊例价7月、8月分别同增55.8%、59.4%。（2）疫情加速行业出清，行业竞争格局明显优化，公司营业成本下降明显。根据历年财报拆解，2017年Q1-Q4营业成本/营业收入的比例约25%-30%（32.40%、26.78%、25.02%、26.10%）,2018年Q3开始该比例明显上升，至2019年Q1达到峰值63.46%，直至2020年Q1均保持在50%-60%之间，2020年Q2明显下降至39%，我们预计Q3、Q4该比例将持续下降。 阿里赋能梯媒数字化升级，加速品效合一。公司已成为阿里全媒体数字化生态中的核心线下平台，并于2019年双十一与天猫全面打通，验证分众广告投放效果。目前公司已加入阿里“UniMarketing”全域营销体系、“天合计划”、“U众计划”等（信息来源：和讯科技、腾讯网）。我们认为梯媒数字化有利于：（1）增加广告库存、提高上刊率及客单价：梯媒是线下强曝光效果的展示平台，数字化升级将赋予梯媒千楼千面、效果监测、投放优化等互联网媒体属性及功能，参照互联网广告逻辑，广告库存将突破空间物理限制明显增加，且精准度也有利于提高上刊率（加载率）及刊例价。 （2）拓展中小客户：梯媒数字化后可实现在线预付及下单，甚至实时竞价，解决中小客户坏账风险较高及拓展成本较高的问题。若分众客群由大品牌主（偏品牌）拓展向中小广告主（偏效果），将明显扩展公司的收入边界。 （3）顺应于5G潮流，打造物联网营销。梯媒作为线下数字化终端，可实现与物联网设备互联互通，积累数据资产，加大媒体属性及变现价值。投资建议：疫情加速行业出清，竞争格局优化，竞争烈度明显降低，有利于利润率明显改善。公司三季度业绩大超预期，我们上调盈利预测，2020-2022年净利润分别约30.91亿元、40亿元、48亿元，对应EPS0.21元、0.27元、0.33元，给予2021年40倍估值，对应目标价10.8元，维持“买入-A”评级。 风险提示：竞争恶化、疫情反复致收入不及预期、成本下降幅度不及预期的风险。

事件：公司披露三季报预告，预计前三季度实现归母净利润15.3亿元-16.3亿元，同增56.99%-67.25%；其中三季度单季预计实现归母净利润4.27亿元-5.27亿元，同增149.52%-208.01%。预计公司2020年1-9月非经常性损益约为1.6亿元。 点评：Q3多部热门综艺与剧集拉动公司广告收入与会员收入高增长。根据骨朵数据，统计各平台TOP30剧集/综艺的单日播放量/热度，Q3单季芒果TV日均播放量/热度环比增长49.4%，腾讯视频、爱奇艺、优酷分别环比增长2.5%、0.3%、0.3%，芒果TV平台表现加速向上，主要得益于爆款综艺节目与头部剧集的播出。根据艺恩播映指数，Q3单季TOP10综艺中，芒果TV有《乘风破浪的姐姐》（51亿累计播放量）、《密室大逃脱第二季》（24亿）、《中餐厅》（17亿）；TOP10剧集中，芒果TV有《琉璃》（34亿累计播放量）、《亲爱的自己》（31亿）、《以家人知名》（52亿）。 持续看好公司产出爆款内容的能力，期待Q4公司内容及电商业务表现。1）综艺方面，自制综艺《姐姐的爱乐之程》已开始录制，预计暂定10月30日播出，并会上星，嘉宾包括成团的7位姐姐+徐峥、周震南，节目首期招商广告主数量及金额持续领跑（京东、三星手机、奥利奥、呱呱龙英语、元气森林、奥迪等）。另根据互动易，《乘风破浪的姐姐》第二季节目暂定2021年一季度推出。2）剧集方面，经过近几年的探索尤其是在今年，芒果对于剧集的质量把控，包括对成本、营销等方面，已逐渐走出自己的模式。根据芒果TV公众号，公司启动“芒果季风计划”，联动湖南卫视打造国内首个台网联动周播剧新样态，以重构影视剧生产体系。3）依托在长视频领域的独特优势，公司开始打造基于长视频内容的“小芒”垂直电商平台，内容电商业务有望为业绩增长增添新动能。 拟通过定增+股权转让，加码内容制作，引入重要战略资源。2020年9月，公司公告拟定增募资不超45亿元，同时控股股东拟转让公司5.26%股份。1）公司募集资金中的40亿元拟用于内容资源库扩建项目，其中影视剧版权投入17.32亿元，综艺版权投入22.68亿元，此次定增持续加码综艺内容，同时加大在剧集领域的投入，开始发力。 2）国内头部互联网视频平台竞争格局愈发清晰，芒果TV在长视频领域已建立起独特的竞争优势，也在致力于平台的破圈发展；同时持续探索多元化的变现方式，延展业务边界，如电商。公司有望引入与自身业务以及未来发展方向高度协同的战略合作方，推动业务协同发展。 投资建议：公司作为国内优质且稀缺的媒体集团，近几年持续产出爆款内容的能力不断被验证，2020年起公司新关键词为破圈（平台用户）、创新（内容）、变现（新电商平台）。公司三季度业绩大超预期，我们上调盈利预测，预计公司2020-2022年净利润分别为18/20/24亿元（2020年考虑非经常性损益），对应EPS1.02/1.14/1.35元，PE75/67/57倍。我们持续看好公司在当前时点的投资价值：1）持续产出爆款内容的能力；2）多元变现方式的探索，尤其是内容电商业务；3）5G方向上的在线教育、生活服务等运营商业务的布局提速。维持公司“买入-A”评级。 风险提示：平台用户规模增速低于预期、广告变现能力低于预期、新业务拓展低于预期。

事件： 根据9月26日公告，公司与杭州喆众、易营宝合资成立构建跨境电商SaaS服务平台的子公司吉喵云，其中公司以现金方式出资2750万元，持股比例55%。 点评： 短期受益于海外疫情，公司跨境电商Q2、Q3业绩均明显放量，预计单季净利润均过亿元，其中6月至9月日均单量均超过万单。Q4是跨境电商大季，业绩有望持续超预期。目前东南亚电商增速较高，渗透率较低，市场具备较大的发展潜力。根据《e-ConomySEA2019》,2019年东南亚互联网经济GMV达1000亿美元，2015-2019年东南亚五大国（越南、泰国、菲律宾、印度尼西亚和马来西亚）GMV年复增速均超20%。2020年受疫情影响，东南亚电商行业增速预计将更高，而公司作为东南亚五大国跨境电商龙头，跨境电商业绩高增长有望持续。 长期公司着眼未来，拟推出跨境电商SaaS产品。经过三年业务实践及技术打磨，公司跨境电商已形成一套技术系统产品，目前主要内部使用。公司基于平台思路，预计年底将推出SaaS化产品，赋予大量中小型跨境电商商家技术及服务支持。公司已与杭州喆众、易营宝合资设立吉喵云，拟整合产品生产商、营销服务商、云服务商、独立站服务商、仓储物流服务商、支付服务商、保险服务商、ERP/SCRM技术服务商等跨境电商全链路服务模块，构建跨境电商SaaS服务平台，服务于广大中小跨境电商卖家。其中易营宝是集移动自助建站、广告投放、营销数据分析为一体的移动营销云台，具备SaaS营销服务平台建设能力，入住阿里云、百度云、腾讯云市场，为超过1万家付费企业客户提供SaaS服务经验，可有效赋能吉喵云，帮助公司长久积累的跨境电商服务经验系统化、产品化。 投资建议：公司Q3单季业绩继续高速增长，全年业绩高增长确定性逐步提高，我们上调公司全年利润预期，预计公司2020-2022年将实现归母净利润6.3亿元、8.19亿元、10.65亿元，对应EPS1.67元、2.17元、2.81元。给予2020年35倍PE，对应6个月目标价58.45元，维持“买入-A”评级。 风险提示：广告业务不及预期、国际形势导致下半年电商业务不明朗、内容电商推进进度不及预期。

事件： 公司公布三季度业绩预告，2020年前三季度预计实现归母净利润1.07亿元-1.23亿元，同增30%-50%；其中Q3单季预计实现3832万元-5473万元，同增71%-145%。 Q3业绩增长预期，传统主业回暖并加速增长。公司Q3单季同比增速大幅提高主要系：（1）传统主业Q3金融客户订单增加及拓展新品类客户，且Q3单季是礼赠品单季，去年同期基数较低；（2）子公司谦玛网络广告订单供不应求，业绩保持高速增长；（3）奥运会周期开启，公司特许纪念品逐步开始贡献业绩。疫情影响逐步消退，公司传统主业回暖并加速增长，受益于奥运会周期，我们预计未来2-3年公司传统主业有望保持较好的业绩增长。同时公司子公司谦玛网络深耕高增长的网红营销赛道，未来3年业绩有望保持高增速。 业绩增速有望环比增加，关注公司内容电商推进进度。我们预计经济回暖下，（1）传统主业：Q4单季利润增速有望快速增长，预计主要受经济加速复苏及奥运周期因素提振，主业持续回暖；（2）新媒体营销：下半年利润增速或将保持较高的增速水平，目前谦玛网络订单量供不应求，预计高增长预期将在下半年持续。公司正加速布局内容电商，未来有望成为重要的业绩弹性释放点。此前谦玛网络与天马食品鳗鲡堂签约，负责其天马旗舰店全产品线销售及品牌推广，同时正围绕快手、抖音、B 站等新渠道代运营加深合作。我们认为营销公司转型电商代运营可分为两个阶段来验证落地逻辑。（1）第一阶段验证“量”的逻辑，即经历代运营项目数量迅速拓展（量增加）及代运营服务范围提升（传统电商拓展至内容电商），此阶段营销公司上游丰富的广告主资源（公司本部及谦玛）即天然代运营项目客户池；（2）第二阶段验证“价”的逻辑，即单代运营项目运营能力及效果提升（“ARPU 值”提高），该阶段为营销公司补强并验证电商运营能力的关键阶段（可通过招聘电商团队或收购TP 公司解决）。 投资建议：鉴于公司首次落地电商代运营项目，我们暂不调整盈利预期。电商代运营的商业模式明显优于广告代理，且内容电商系下半年高增长的大赛道，鉴于此我们给予公司较高的估值溢价，给予2020年35倍估值。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润1.89亿元、2.64亿元、3.17亿元，对应EPS0.85元、1.19元、1.43元，6个月目标价29.75元，维持“买入-A”评级。 风险提示：主业回暖不及预期、广告主业不及预期的风险。

稀缺内容社区构筑护城河。什么值得买是头部的内容类导购平台，目前已经形成了稀缺的内容生态：1）平台方打造“好价、社区、生活、百科”四大模块，提供了涵盖线上线下的内容创作与消费入口，并鼓励用户创作；2）UGC 内容是平台最主要的内容来源，2019年用户贡献内容占比达到 77%，而且用户仍具有较高积极性，2019年内容发布量为 482万条，同比增长 109%；3）平台沉淀了一批高质量高粘性的优质用户，且用户规模仍保持较高增长。2020H1月活跃用户为2978.25万（YoY+16.33%），单用户日均启动次数为 9.59次（较 2019年提高0.93次）。在用户画像方面，男性用户占比 40.4%，本科以上学历用户占比为 79.9%，月收入在 8000元以上用户占比为 59.47%。 用户破圈+ + 内容形态升级， 内容 平台价值待释放。目前公司围绕什么值得买主要在尝试两个方向的探索：1）拉新：向女性化、年轻化方向拓宽用户圈层，2020上半年平台新增 ACG、健康服务、艺术和线下生活服务等品类，并启动场景化项目，基于消费者真实需要生成的消费场景整合相关内容，使覆盖人群更加广泛多元；2）留存：引入了视频、直播等内容形式，各细分品类编辑、优质达人积极参与视频、直播内容的创作，打造了《小编来了》、《行家来了》等直播 IP，为用户提供更丰富、更有趣味性和互动性的内容形式，延长其使用时长。上述方向的探索有望打开用户增长空间，并提高用户粘性，有望进一步带动平台广告价值与佣金收入的提升。 布局 B 端导购业务， 星罗广告联盟 中间平台价值提升。2016年公司将导购业务延展至站外，通过星罗广告联盟链接电商与包括内容创作者在内的联盟媒体，借助第三方流量实现电商导购并从中赚取佣金。 本质上，对于电商而言，星罗广告联盟是对其导购需求的二次分发；而对于创作者等联盟媒体，相当于为其提供了丰富的供应链资源。受益于抖音、快手电商的崛起，一方面上游平台格局更加分散对导购平台的需求增加，另一方面下游创作者越来越多且对电商变现有较强诉求，两大因素叠加下，星罗广告联盟作为中介的平台价值有望提升。 发力 MCN 业务，向内容供给侧延展产业链 布局 。公司拟孵化和签约优秀 KOL 在国内主要电商、短视频平台进行消费内容推广，实现多元化优质专业的消费内容到内容电商的流量变现。我们认为公司具备以下优势：1）拥有丰富且高质量的创作者资源，如通过生活家认证的用户，具备较强的专业性且表达欲望强烈，具备成为红人的潜质；2）深耕电商行业十年拥有丰富的品牌与电商资源，能够满足创作者电商变现的需求；3）拥有丰富的数据资源可供分析，能够更精准地了解用户的诉求，有利于提高创作者的变现效率。 投资建议：公司系 A 股稀缺的社区型平台公司，手握核心资产，具备较大的成长空间，我们预计公司 2020-2022年实现归母净利润 1.6亿元、2.0亿元、2.4亿元，对应 EPS1.99元、2.48元、2.98元，维持“买入-A”评级。

事件：公司公布业绩预告，公司2020年前三季度预计实现归母净利润4.25-4.6亿元，预计同增83.68%-98.78%；其中三季度单季预计实现归母净利润1.67亿元-2亿元，预计同增100.25%-142.11%。同时公司预减持公告，拟以大宗交易及集中竞价减持不超过2270.45万股，其中1500万股将以大宗交易方式转让予公司核心业务负责人，包括跨境电商负责人（王亚朋、孙凤良）、营销负责人（王海营、刘扬）、环保包装负责人（李铁军）。 业绩符合预期，跨境电商业务持续优异。公司Q3单季继续保持较高的同比增速，主要系跨境电商业务单量保持高位水平。（1）跨境电商：根据公司调研，公司7月、8月跨境电商日均单量维持6月的业务水平，预计Q3单季净利润环比略增（Q2单季净利润约1.2-1.3亿元）。公司正积极布局国内电商，目前仍处于初期培育阶段，持续营销买量投入。（2）精准营销：公司精准营销业务部门工作重心由营销业务转向支持跨境电商业务，叠加疫情遗留影响，预计Q3单季精准营销净利润略有承压（上半年收入及净利润分别同减23.12%、11.62%）。（3）包装主业：受益于国内外环保政策力度扩大（限塑令），预计Q3单季环保纸袋收入利润保持较高增色。 拟股权转让核心业务负责人，持续加大业务部门激励力度。公司增聘跨境电商负责人王亚朋为公司董事、副总，同时实控人拟通过大宗交易方式向王亚朋（跨境电商总负责人）、孙凤良（跨境电商分区负责人）、王海营（正奇信息总经理、公司监事）及李铁军（环保包装负责人）等核心业务高层转让公司股票不低于1500万股（不低于总股本的3.97%）。我们认为本次股权转让完成后公司核心人才激励制度进一步完善，有助于充分调动核心业务团队积极性，加速业务发展。 公司着眼未来强化电商业务优势，构筑竞争壁垒：1、业务模式国内化：（1）将海外买量销售经验复制到国内内容平台。白牌产品：目前公司在抖音上买量销售预计日单量为数千单至上万单水平，客单价预计50-100元，但ROI、转化率水平仍不太稳定，尚未形成稳定的买量策略，主要系抖音电商流量政策尚不稳定（不断调整），预计未来抖音态度明朗后买量销售有望形成稳定方法论。品牌产品：相比白牌，国内电商品牌产品拥有更高的利润率空间，目前公司正与包装品牌客户探索内容电商定制产品销售，未来将重点在内容平台等新渠道进行线上销售。（2）探索新型销售渠道：公司参投逗乐娱乐等秀场类MCN，赋予这类MCN供应链资源，未来主播打赏将包括实物销售，粉丝既可支持主播，又能获得优质产品。未来各类MCN都将成为公司供应链资源的销售渠道矩阵。2、业务模式SaaS化：经过三年业务实践及技术打磨，公司跨境电商已形成一套技术系统产品，目前主要内部使用。公司基于平台思路，预计年底将推出SaaS化产品，赋予大量中小型跨境电商商家技术及服务支持，收费模式预计包括月费、增值服务、销售佣金抽成等。 投资建议：公司Q3单季业绩继续高速增长，全年业绩高增长确定性逐步提高，我们上调公司全年利润预期，预计公司2020-2022年将实现归母净利润6.3亿元、8.19亿元、10.65亿元，对应EPS1.67元、2.17元、2.81元。我们中报点评看好Q3、Q4业绩持续靓丽，因此给予估值溢价，Q3业绩预期开始兑现，我们将估值调整为正常水平，给予35倍PE，对应6个月目标价58.45元，维持“买入-A”评级。 风险提示：广告业务不及预期、国际形势导致下半年电商业务不明朗、内容电商推进进度不及预期。

事件：公司2020年H1实现营业收入、归母净利润3.63亿元、6854.8万元，分别同增32.59%、46.44%。 业绩符合预期，稳步推进平台发展。公司2020年Q2单季实现营业收入、归母净利润2.36亿元、4956万元，分别同增38.8%、72.9%。若按照2%平均佣金率计算，公司上半年预计实现佣金收入、广告收入1.82亿元、1.81亿元。 （1）公司内容及比价优势持续提高，用户数稳步增长。2020年H1公司内容发布量合计391.57万条，同增78.67%；单篇内容平均互动次数为110.76次，同增34.16%。其中UGC仍为公司优质内容主要来源，合计贡献328.75万条，占比达83.96%（同比+11.84pct）。内容导向下，公司用户数稳步增长，2020年H1月活达2978.25万人，同增16.33%。 （2）全平台GMV保持较高增速。2020年H1公司全平台确认GMV达90.亿元，订单量合计6081.34万单，分别同增37.69%、52.36%，对应平均订单价位为149.62元。其中“618”大促GMV达10.02亿元，同增69.11%，单品类食品生鲜仅次于电脑数码、家电，实现销售额3.2亿，同比增幅74%。 （3）毛利率略降，2020年H1整体毛利率为70.17，同比下降1.91pct，Q2单季毛利率为69.2%，环比下降2.7pct，同比下降1.9pct，主要系服务器成本上升及员工薪酬增长。 稀缺社区平台，未来发展可期，关注月活用户增加及用户贡献价值（（广告+佣金）/月活）提高。值得买平台月活稳定增长（2016-2019年年复增速为16.59%），用户价值持续提高（2019年用户价值为22.44元，2016-2019年年复增速为27%），因此目前用户价值提高对公司业绩影响更大。我们认为公司在公布股权激励计划及定增计划，未来将在保证投入产出比的前提下围绕两个维度持续开发平台价值：（1）获新：加大营销投入及开发平台新功能（如短视频、直播等）；（2）留存：优质内容持续生产及输出，从图文内容升级到视频及直播内容。最终对应月活增长及用户价值提高，公司目前月活具备极大的提升空间，未来业绩增速边际提高有望由月活增长贡献。 投资建议：公司系A股稀缺的社区型平台公司，未来将重点开发 MCN、短视频/直播等新业务，我们预计公司2020-2022年实现归母净利润1.6亿元、2.0亿元、2.4亿元，对应EPS1.99元、2.49元、2.98元，维持“买入-A”评级。 风险提示：短视频/直播功能推进不及预期、月活增长不及预期

业绩略超预期，新媒体营销高速增长。2020年Q2单季实现营业收入、归母净利润5.16亿元、4898万元，分别同增38.8%、42.2%，主要系传统主业二季度大幅回暖及新媒体营销高速增长。 1、传统主业： （1）礼赠品：公司上半年实现营业收入4.67亿元，同比略降1.27%。Q1单季受疫情影响，品牌方线下门店客流大幅减少生产及物流能力大幅下降，品牌方削减礼赠品营销投放需求。Q2单季受经济强劲复苏推动，品牌大幅加大营销活动力度，公司Q2订单签收及执行速度加快，追平Q1业绩下滑影响。 （2）特许纪念品：公司上半年实现营业收入5202.89万元，同增253.60%，奥运周期下预计该业务下半年及明年仍将保持较高增速。 2、新媒体营销：上半年公司子公司谦玛网络实现营业收入、净利润2.2亿元、2835.03万元，分别同增93.22%、85.34%，业绩高速增长报告期内，谦玛网络核心客户订单大幅增加、新拓展客户开始释放业绩，目前已形成美妆客户集群（爱茉莉、娇韵诗、欧莱雅、丸美、LV（香水化妆品）、蒂佳婷、资生堂等）并与媒体端近4000名美妆博主合作。谦玛网络积极布局“营销+电商代运营”，电商方向已陆续签约鳗鲡堂（烤鳗 鱼产品）、葛一点（葛根粉食品）、早晚读书（内容付费）蔓楼兰（旗袍）等品牌。 3、上半年年公司经营活动产生的现金流量金额为1804万元，其中Q2单季为9006.42万元，环比大幅转正，同比提高69.96%。上半年公司毛利率为22.74%。同比下降0.47pct，主要系新媒体营销毛利率下降（业务规模上升），其中Q2单季毛利率为23.2%，环比提高1.2pct，同比提高0.4pct。 业绩增速有望环比增加，关注公司内容电商推进进度。我们预计经济回暖下， （1）传统主业：Q3单季利润增速有望达到20%-30%，预计主要受经济加速复苏及奥运周期因素提振，主业持续回暖； （2）新媒体营销：下半年利润增速有望保持80%-100%，目前谦玛网络订单量供不应求，预计高增长预期将在下半年持续。公司正加速布局内容电商，未来有望成为重要的业绩弹性释放点。此前谦玛网络与天马食品鳗鲡堂签约，负责其天马旗舰店全产品线销售及品牌推广，同时正围绕快手、抖音、B 站等新渠道代运营加深合作。我们认为营销公司转型电商代运营可分为两个阶段来验证落地逻辑。 （1）第一阶段验证“量”的逻辑，即经历代运营项目数量迅速拓展（量增加）及代运营服务范围提升（传统电商拓展至内容电商），此阶段营销公司上游丰富的广告主资源（公司本部及谦玛）即天然代运营项目客户池； （2）第二阶段验证“价”的逻辑，即单代运营项目运营能力及效果提升（“ARPU 值”提高），该阶段为营销公司补强并验证电商运营能力的关键阶段（可通过招聘电商团队或收购TP 公司解决）。 投资建议：鉴于公司首次落地电商代运营项目，我们暂不调整盈利预期。电商代运营的商业模式明显优于广告代理，且内容电商系下半年高增长的大赛道，鉴于此我们给予公司较高的估值溢价，给予2020年35倍估值。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润1.89亿元、2.64亿元、3.17亿元，对应EPS0.85元、1.19元、1.42元，6个月目标价29.75元，维持“买入-A”评级。 风险提示：主业回暖不及预期、广告主业不及预期的风险。