业绩简评公司于7月31日发布股权激励计划（草案变更），授予不超过345人770万份股票期权（约占总股本的0.614%）。业绩考核目标要同时满足：1）以21年为基准，22-24年营收增长率分别不低于22%/51.3%/90.6%；2）以21年为基准，22-24年扣非净利增长率分别不低于15%/32.3%/52.1%；3）22-24年ROE 不得低于21.5%。4）22-24年主营业务收入占营业收入比例不低于95%。此外，1-3点不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值（对标企业选择A 股上市的20家白酒公司）。 经营分析收入考核贴十四五目标上限，好于预期。以业绩考核目标计算的22-24年收入同比增速为22％/24％/26％（21-24年复合增速为24%）；扣非净利增速为15％/15％/15％。公司前期规划22年营收目标75亿元，争取80亿元（增速17-25%）；净利润目标22.5亿元，争取23.5亿元（增速11-16％）。十四五规划收入目标100亿元，争取150亿元（21-25年复合增速为12-24%），此次考核目标贴区间上限。 激励覆盖面较广，有望提高员工主动性。此次股权激励覆盖总经理、董事、副总经理在内的7人（占授予总量的15.82%）和其他不超过338人，覆盖人数较多。激励行权价为56.24元/份（对比当前股价上浮28%），股票来源为前期回购或定增，三期解锁比例为40%/30%/30%。 中长期静待激励红利显现，关注省外扩张+V 系列升级。22H1对开增速快于四开，V 系列控货挺价，价格梳理正逐步接近尾声。新管理层上任后风格更为积极，近期组织架构重新梳理（省内新增2个大区+事业部重新划分+高沟销售公司成立），力争到三季度完成全年任务的80%。中长期看，激励势能有望释放，V 系列培育为大单品可期（十四五规划省外、V 系列占比提至20%）。 盈利预测预计22-24年收入增速22%/24%/26%，归母净利增速为19%/20%/21%，EPS 为1.93/2.33/2.83元，对应PE 为23/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险，省外拓展不及预期，V 系列培育进度低于预期，食品安全问题。

业绩简评 公司7月29日发布业绩快报，预计22H1实现营收90.02亿元，同比+28.46%；归母净利19.19亿元，同比+39.17%；扣非归母净利18.89亿元，同比+41.15%。22Q2实现营收37.28亿元，同比+29.55%；归母净利8.20亿元，同比+45.32%；扣非归母净利7.99亿元，同比+48.97%。 经营分析 业绩超预期，需求彰显强韧劲，合同负债延续高增。 分产品看，我们预估H1古5和献礼的增速在20-30%（受益于春节返乡，Q1增速30%左右），古8势头良好（Q1增速约30%），古16增速较快，古20增速40%上下（环比放缓或系疫情影响商务/政务消费）。 分区域看，江苏、河北、山东态势良好，河南受疫情、水灾拖累恢复略慢。 Q2收入超预期，我们认为系：1）安徽白酒需求具备韧性，4月安徽疫情使动销、物流停滞（持续半个月）；但5月中旬后，疫情政策趋缓，场景陆续恢复。对比竞品，古井重点市场受到的扰动程度更少。2）省外拓展加快推进。3）Q1回款进度快（期末合同负债同比+141%），渠道库存合理偏低。Q2末合同负债34.28亿元（同比+56%），蓄水池依旧充足，当前回款70%以上，库存水平3个月左右。 升级+控费趋势维持，经营效率明显改善。H1/Q2营业利润率同比+2.8/+4.4pct，我们预计系：1）古8以上产品占比上行，产品结构向好；2）今年信息系统迭代后费用审批流程优化；3）费效比提升，费用投放力度收缩。H1/Q2归母净利率21.2%/22%，同比+1.6/2.4pct，增幅小于营业利润率，或系所得税率扰动影响。 Q3需求环比修复，中长期看好全国化+盈利水平增强。当前省内宴席、商务用酒全面复苏，升学宴竞争提前打响。我们重申，徽酒理应具备估值溢价（省内新能源、半导体等支柱产业潜力十足，升级空间广、速度快），古井省内龙头优势不可撼动，省外积极推动古20的扩张。中长期看，随量费用模式有望优化，叠加古20培育步入红利期，净利率水平抬升可期。 盈利预测 预计22-24年收入增速24%/20%/17%，归母净利润增速33%/26%/22%，EPS为5.77/7.28/8.90元，对应PE为37/29/24X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险，区域竞争加剧风险，省外拓展不及预期，食品安全问题。

业绩简评7月26日，公司发布22年半年报：期间实现营收20.74亿元，同比+12.9%；实现归母净利3.70亿元，同比-2.0%。其中22Q2实现营收6.59亿元，同比+10.4%；实现归母净利0.07亿元，相对去年同期-0.42亿元扭亏。 经营分析Q2收入略不及预期，利润端费用节奏阶段性波动。1）截至Q2末预收款规模8.73亿元，环比+0.19亿元，同比+2.30亿元。其中经销商合同负债1.25亿元，同增0.93亿元。2）Q2销售回款7.44亿元，同比+36.8%。我们预计部分回款尚未发货以确认收入。3）分产品来看，单Q2高档实现营收6.24亿元，同比+9.8%；中档实现营收0.20亿元，同比-27.5%。4）分拆量价来看，单Q2酒类销售量为1522千升，同比-4.9%；吨价为42.3万元/千升，同比+13.6%，价增量缩与公司井台焕新、中档产品收缩相匹配。 利润端来看，单Q2归母净利率为1.1%，同比+8.1pct，主要系：1）Q2毛利率为84.6%，同比+1.1pct，与价增逻辑相匹配；2）营业税金及附加占比为20.7%，同比+4.4pct；3）管理费用率/销售费用率为17.3%/43.3%，同比-0.1pct/-9.4pct，销售费用下滑预计系疫情扰动下部分终端活动推进受扰动所致；截至Q2末合同负债中市场支持费达7.32亿元，同比+20.7%。 春节节后疫情扰动对公司在东部等区域动销产生影响，目前典藏批价670元，井台批价420~430元，臻酿八号批价310~320元，基本仍企稳，库存较去年同期略有增长。公司此前规划22年营收/利润增速均为15%，上半年进度略有迟滞，短期建议关注公司中秋旺季动销情况，中长期仍把握品牌势能下产品结构升级进程。 投资建议鉴于短期外部风险扰动，我们下调24年归母净利5%，预计公司22-24年营收增速分别为15%/18%/17%；归母净利增速分别为15%/19%/18%，对应归母净利14/16/19亿元；EPS 分别为2.83/3.37/3.99元，当前股价PE 分别为28/23/20倍，维持“增持”评级。 风险提示疫情反复风险，宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧，食品安全问题。

事件公司披露子公司东方财富证券2022年半年度未经审计非合并财务报表。 业绩表现超预期,管理费用率下滑东财证券业绩高增，管理费用率下滑。2022H1东财证券实现营业总收入41.77亿元，同比增长34.15%；实现净利润28.48亿元，同比增长37.47%。公司平台规模效应显现，管理费用率下降。2022H1东财证券业务及管理费用8.73亿元,占营业总收入比重20.89%，同比减少1.34个百分点。经纪业务市占率提升、投资业务收入高增推动公司业绩逆市增长。 经纪业务贡献主要营收增量，市占率持续提升2022H1东财证券实现手续费及佣金收入24.41亿元，同比增长29.96%，占营业总收入比重58.43%，同比减少1.88pct，对营收增量贡献达52.91%。考虑到手续费及佣金净收入中主要由证券经纪业务贡献，收入增速远高于行业股基成交额增速,公司市占率进一步提升。2022H1，沪深两市股基成交额累计达124.56万亿元，日均股基成交额10646.22亿元，同比增长8.55%。2022H1，东财证券实现利息净收入9.6亿元，同比增长25.38%，占营业总收入比重22.99%，同比减少1.61pct，对营收增量贡献18.28%。东财证券融出资金规模为370.99亿元，相较上年末减少11.73%，测算市占率相较Q1进一步提升。 投资业务收入高增投资业务表现靓丽，助力东财证券业绩增长超预期。2022H1东财证券实现投资业务收入（投资收益+公允价值变动收益）6.5亿元，同比增长58.6%，占营业总收入比重15.56%，同比提升2.4pct，对营收增量贡献达22.58%。3月公司向东财证券增资160.05亿元补充其营运资金，东财证券交易性金融资产规模实现大增，推动投资业务收入增长。截至2022年6月30日，东财证券交易性金融资产达472.48亿元，相较上年末提升44.07%；净资产508.20亿元，相较上年末提升59.1%。 投资建议公司以“东方财富网”为核心的互联网服务平台用户访问量大、粘性高,客户优势显著。公司证券业务业绩表现超预期，经纪业务市占率持续提升，投资业务收入高增。我们持续看好公司发展前景，结合公司基本面和股价弹性，维持“推荐”评级，2022-2023年EPS（摊薄）0.77/0.97元，对应2022-2023年PE29.08X/23.08X。 风险提示市场波动对业绩影响大的风险。

业绩简评7月14日，公司发布业绩预告：22H1预计实现营收32-34亿元，同比增长1.78%-8.14%；实现归母净利0.9-1.1亿元，同比下滑78.08%-82.07%；实现扣非归母净利润1.5-1.7亿元，同比下滑64.55%-68.72%。其中单Q2实现营收15-17亿元，同比-7.69%~+4.53%；实现归母净利933-2093万元，同比下滑92.13%-99.65%；实现扣非归母净利润0.68-0.88亿元，同比下滑64.38%-72.51%。 经营分析压力集中释放。1）需求端：3月以来疫情出现反复，公司门店承压明显，单店营收相比去年同期有一定缺口，开店数量H1预计在1000家以上；2）成本端：鸭脖等核心原材料一直在高位，价格还未回落；随着肉鸭需求和屠宰产能逐步恢复，预计成本在下半年有望得到缓解。3）费用端：压力下公司加大对加盟商的扶持，费用支出有所增加，包括通过开店竞赛鼓励加盟商开店（从21Q4延续至22Q1）、通过年货节和周年庆活动刺激消费（大型活动费用承担公司占大头）。此外公司取消股权激励后，在Q2加速计提费用7000万元左右。 疫情压力是最大扰动项，静待基本面修复。短期来看，今年上半年公司成本端、需求端均有明显压力，但相比同行公司加盟商开店意愿仍有保障，开店目标可以良好完成，随着疫情影响的减弱，一旦消费场景修复和成本压力得到缓解，下半年和明年存在较大弹性。中长期来看，目前每年维持净增1000-1500家门店的目标，我们预计未来3-5年开店空间无忧；单店营收随着自然修复+人为提升（提价、品牌年轻化、运营效率改善等），我们预计可以修复到19年水平；此外，公司生产端的智能化升级和规模效应预计还能带动毛利率持续提升以及费用率优化。 投资建议我们预计公司22-24年营收为72.9/87.6/102.9亿元， 增速为11%/20%/17%；归母净利为8.6/13.0/15.6亿元，增速为-12%/50%/20%；EPS 为1.41/2.11/2.53元，对应PE 为35/23/19X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复影响门店恢复/拓店进度不达预期/食品安全问题/行业竞争加剧

业绩简评7月 14日，千禾味业发布业绩预增公告，公司预计 2022年上半年实现归母净利润 1.09亿元至 1.22亿元，同比增长 66%至 86%；预计实现扣非归母净利润 1.05亿元至 1.19亿元，同比增长 60%至 80%。 经营分析公司利润高增主要原因一：优化销售费用，促进内部提效。公司自一季度起缩减大额广告支出，销售费用同比减少 10%以上，叠加去年低基数，大幅释放业绩弹性。同时今年 6月新高管就位，主抓生产、重视品质优化，积极提升管理效率。 公司利润高增主要原因二：调整产品结构，积极开拓市场。公司扎根西南地区，定位高端“零添加”系列。近年来陆续布局蚝油、料酒、黄豆酱等多项产能，并覆盖中低价产品线。同时大力扩张外埠市场，华东地区占比逐年提升。今年受疫情影响，公司转向进军华北市场，通过低价酱油和高鲜酱油快速下沉，预计公司 Q2收入仍有双位数增长。 我们预计随着终端需求回暖以及消费信心提升，酱油“高端化”仍然是主旋律，看好公司差异化的竞争优势，后续有望通过品牌建设、产能扩张、渠道下沉顺利实现股权激励指引。 盈利调整考虑到疫情影响出货节奏，高端化进程放缓。我们分别下调 22/23年归母净利润 18%/16%。 投资建议预计公司 22E-24E 年归母净利分别为 3.05/3.87/4.83亿元，对应增速分别为38%/27%/25%，对应 EPS 分别为 0.32/0.40/0.50元，对应 PE 分别为49x/38x/31x，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，产能投放不及预期风险，原材料成本上涨风险

区域拼图再完善，i茅台光芒显现。根据小茅i茅台披露，继6月8日i茅台覆盖吉林后，6月25日再覆盖上海（首日预约申购投放1199瓶，预约人次约9.2万），区域拼图更完善。自3月31日试运行以来，预约申购板块4款产品预计贡献收入约38亿，二季度有望达41亿。其中，500ml生肖茅台/茅台1935/珍品茅台投放量企稳，日均投放约1.2万件/0.95万件/400件，生肖茅台（375ml。 2）投放量环比提升至约1000件。此外，从申购规模看，近期日均申购人数约850万人次，较上线前期日均700万人次提升明显，平台渗透程度再提升。基于数字化营销平台的定位，我们认为i茅台在茅台文化宣发、产品链路链接、渠道协同等层面的功能性将更凸显。加码多维度创新，构建产品文化体系。除平台维度，公司自21年下半程起加码在项目、产品端的创新。其中，产品端公司发布了珍品茅台、茅台1935、100ml飞天、茅台冰淇淋等。一方面，茅台酒价格体系已更完善，从飞天、生肖、精品、珍品到年份，满足各层级价格带消费需求。另一方面，公司将产品与文化属性相糅合，例如100ml飞天对应的友文化、43度飞天对应的家文化。考虑到100ml飞天指导价399元较同规格下普飞提升幅度明显，且经销渠道普遍非标主要自直营通路拿货，我们认为价增逻辑&直销加速逻辑仍将稳健延续。 内外部改革持续推进，看好确定性下中长期成长突破。除产品、渠道等外部改革，无论是集团营销公司改制，还是对于技开公司等酒业业务的整合，集团及公司内部治理亦不断完善。近期伴随需求端回暖、商务消费景气渐起，普飞批价环比明显改善，预计今年下半程仍将受益于需求环比改善，业绩确定性及质量均占优。中长期看，渠道利润回笼的长逻辑仍明确，我们看好未来2~3年公司业绩增长中枢上移。投资建议我们预计公司22-24年归母净利增速分别为18.6%/17.2%/16.6%，对应归母净利622/729/850亿元；EPS为49.52/58.03/67.64元，对应PE分别为41/35/30X，维持“买入”评级。风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预测，食品安全问题。

投资逻辑徽酒估值溢价的来源：一超多强的封闭市场，升级速度更快（支柱产业潜力足，经济增速领先）、升级空间更广、竞争格局更良性（地产酒占据 7成份额、重点价格带错位）。徽酒重渠道，早期龙头多次易主，各家竞争力日益精进，有望从容应对外来名酒竞争。复盘徽酒格局变迁，龙头的制胜法则在于：产品上顺应升级趋势，通过直接提价、推新品实现对新价格带的切入； 渠道上适应新场景、新模式。公司作为龙三，前期渠道改革成效显现，中高档洞藏起势，基本面逐步向好。当前 300-800元最具潜力，200-300元稳健成长（古 8增速 20%多），80-120元迈入成熟期（献礼&古 5持平或微增）。 迎驾洞藏优势：渠道利润厚，差异化竞争、精细化管理延续生命周期。安徽白酒 80-120元占比超 30%，升级空间广阔。1）古井、口子侧重高线次高端，迎驾与古井、口子重点价格带错位。大单品古 5、口子 5&6年因推出时间长、渠道利润透明而增长乏力。洞 6、洞 9尚仍处起势红利期，渠道利润率高出竞品 1倍多，并凭借深度分销+小商制的精细化管理保持价值链良性，有望最先承接升级红利。2）公司拥有得天独厚的自然条件（佛子岭水库+竹海），差异化打造生态洞藏概念，并通过回厂游等方式培育消费者。 未来空间：产品上洞 6/9放量，区域上六安、合肥以点带面。公司曾凭借金银星成为徽酒龙二，后续因升级落后、渠道切换慢而掉队，本身具备品牌认知。15年新推洞藏，17年改革（分品牌运作+经销商优胜劣汰），19年洞藏起势，21年洞藏增速 65%-70%，22Q1返乡潮下洞藏延续 70%增长（收入占比 40%-45%）。洞藏系列中，洞 6/9/16/20占比 40%-50%、25%、16%、14%，公司目前主销洞 6/9，主推洞 16/20，增速洞 20>洞 9>洞 6>洞 16。 我们认为，短期内洞 6/9处于起势红利期，放量具备确定性；洞 16、洞 20位于扩容速度最快的次高端，关注后续消费者培育和竞品改革进度。区域上，省内六安、合肥为样板（体量 5-10亿），并向周围辐射；省外江苏、上海进入早、有基础，百年迎驾是中低档代表性品牌，洞藏未来有望结构升级。预计洞藏 21-24年收入复合增速 40%+，占比从 38-39%提至 60%+。 投资建议与估值预计 22-24年营收同比+25%/22%/20%，归母净利同比+30%/26%/23%，对应 EPS 为 2.24/2.82/3.46元。可比公司 22-24年预测 PE 均值分别为27/22/18倍，考虑成长弹性，给予公司 23年 27倍 PE，目标价 76.06元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示洞藏培育不及预期/疫情反复风险/区域市场竞争风险/食

近期，公司核心单品普五批价于千元价位承压引发市场对公司品牌力的担忧，本文从内因、外因两个维度出发，探讨浓香龙头如何乘风破浪。 观内因：渠道深化精细化管理，品牌力积淀无需过虑。1）渠道端：公司渠道改革颇费周折，在14年回调期时推行“直分销模式”形成大商制架构。 自17年起，公司加码渠道营销实质化改革，目前积极推进团购直销、新零售等渠道建设，渠道转型下精细化、扁平化仍有深耕空间。此外，公司灵活运用票据政策舒缓渠道现金流压力，提高年末经销商奖励覆盖面，积极维持良性的厂商关系。2）产品端：公司自01年起逐步清退子品牌，21年主品牌贡献酒类约80%营收。中长期看，渠道与产品优化相辅相成，我们看好公司价值的合理回归。 新周期下，消费端品牌、品质意识提升，名优酒企持续挤压式增长。稀缺性是支撑高端酒品牌溢价的核心。对公司而言，2000年及之前的5次规模化扩建已经奠定了其在产业链中的高端地位，产区、古窖池等不可复制的排他性资源是品牌力的核心护城河。因此，我们认为无需过于悲观地看待公司的品牌力，凭借产业链突出地位公司可以充分享受千元价格带扩容红利。 从外因看，批价层面的提升往往是行业整体性行为。目前白酒消费扰动主要源于消费场景受控及消费情绪疲惫，且终端囤货意愿较低，但高端酒消费中社交及面子消费属性赋予一定韧性，且公司普五流动性大单品地位突出。从近期端午表现来看，放量压力下普五批价仍维持约975元。我们认为阶段性需求扰动不改中长期消费升级下行业扩容的趋势，伴随公司渠道改革推进及激励制度的完善，我们预计中长期公司仍能维持双位数增速稳健增长。 投资建议我们认为公司历史沉淀下的品牌优势仍突出，预计公司22-24年归母净利同增15.2%/15.1%/14.5%，对应归母净利为269/310/355亿元；EPS为6.94/7.99/9.15元，当前股价对应PE分别为25/22/19X。参考可比公司估值，给予公司23年27倍PE，对应目标价215.72元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、超高端单品培育不及预期、政策风险、食品安全风险。

投资逻辑 近期，公司核心单品普五批价于千元价位承压引发市场对公司品牌力的担忧，本文从内因、外因两个维度出发，探讨浓香龙头如何乘风破浪。 观内因：渠道深化精细化管理，品牌力积淀无需过虑。1）渠道端：公司渠道改革颇费周折，在14年回调期时推行“直分销模式”形成大商制架构。自17年起，公司加码渠道营销实质化改革，目前积极推进团购直销、新零售等渠道建设，渠道转型下精细化、扁平化仍有深耕空间。此外，公司灵活运用票据政策舒缓渠道现金流压力，提高年末经销商奖励覆盖面，积极维持良性的厂商关系。2）产品端：公司自01年起逐步清退子品牌，21年主品牌贡献酒类约80%营收。中长期看，渠道与产品优化相辅相成，我们看好公司价值的合理回归。 新周期下，消费端品牌、品质意识提升，名优酒企持续挤压式增长。稀缺性是支撑高端酒品牌溢价的核心。对公司而言，2000年及之前的5次规模化扩建已经奠定了其在产业链中的高端地位，产区、古窖池等不可复制的排他性资源是品牌力的核心护城河。因此，我们认为无需过于悲观地看待公司的品牌力，凭借产业链突出地位公司可以充分享受千元价格带扩容红利。 从外因看，批价层面的提升往往是行业整体性行为。目前白酒消费扰动主要源于消费场景受控及消费情绪疲惫，且终端囤货意愿较低，但高端酒消费中社交及面子消费属性赋予一定韧性，且公司普五流动性大单品地位突出。从近期端午表现来看，放量压力下普五批价仍维持约975元。我们认为阶段性需求扰动不改中长期消费升级下行业扩容的趋势，伴随公司渠道改革推进及激励制度的完善，我们预计中长期公司仍能维持双位数增速稳健增长。 投资建议 我们认为公司历史沉淀下的品牌优势仍突出，预计公司22-24 年归母净利同增15.2%/15.1%/14.5%，对应归母净利为269/310/355亿元；EPS为6.94/7.99/9.15元，当前股价对应PE 分别为25/22/19X。参考可比公司估值，给予公司23年27倍PE，对应目标价215.72元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、超高端单品培育不及预期、政策风险、食品安全风险。

事件5月27日，公司召开21年年度股东大会。1）业绩端看，公司强调22年双位数增长目标，秉承稳健的主基调。2）产品端，抓好普五量稳价升的节奏，巩固千元价位核心地位；经典五粮液践行配额制，定位品牌价值提升的抓手；系列酒聚焦四大战略品牌，加码渠道变革。 经营分析经营分析。阶段性挺价目标未动摇，灵活性回款加速。公司自3月中下旬起控货梳理渠道，预期重拾渠道信心，环比看普五批价提升仍取得一定成效。从回款角度看，市场亦有传闻要求部分地区6月末完成全年回款，此前部分大商以票据打完全年款项，我们了解到Q2回款陆续进行中，但回款政策有灵活调整，部分渠道现金流压力较高可延迟完成全年计划，对西南等区域中小商也加大财务公司票据支持与执行力度，其中融资成本处于合理范畴。我们预计截至二季度末，公司全国面上回款进度或达60%+，但发货节奏仍有所滞后，虽5月环比发货有所加速，但良性发展思维下并未对渠道进行压货，并未动摇量价均衡下的挺价目标。 动销韧性较强，关注中长期新增长曲线。根据云酒头条报道，公司于股东大会披露截至4月末已完成50%动销目标，11个地区实现正增，2个区域实现15%以上增长，目前看进度基本与去年同期持平，保持较好韧性。其中我们预计上海年初至今动销下滑双位数，江浙低度婚庆市场也有所扰动，安徽表现相对较优。短期看，疫后修复预期下阶段性需求回补可期，且公司加大促动销下费用支持力度，预计双位数目标完成无虞。中长期看，当前普五挺价策略下渠道利润回暖，经典五粮液由配额制运作，品牌优势下有望贡献新增长曲线。目前估值具备较高安全边际，向上弹性亦充足。 投资建议建议我们预计公司22-24年归母净利增速分别为16.3%/16.0%/15.0%，对应归母净利272/315/362亿元；EPS为7.00/8.12/9.34元，对应PE分别为24/20/18X，维持“买入”评级。 风险提示提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道梳理不及预期，食品安全问题

经营分析 市场担忧一：个别地区渠道反馈批价/库存情况不佳。 近期渠道反馈，内参批价约 800-810元，红坛/紫坛批价约 310元/350元； 当前内参回款进度超50%，酒鬼尚未进行新回款；省内库存 1~1.5个月，省外库存 2个月+。通盘来看，批价基本企稳，库存仍处于良性水平。我们认为在当前全国化扩张过程中，公司会均衡规模诉求及渠道良性把控，目前并未出现渠道压货情况，个别地区批价承压/库存较高倾向于样本偏差，无需过度担心。 市场担忧二：二季度动销受影响，如何看待短期及全年业绩。 1）从短期维度看，需求场景受限影响次高端动销的情况确属存在。我们认为： 一方面，公司省内大本营市场受疫情影响相对有限，基本盘支撑性强（21年营收占比预计在 45%左右）。另一方面，公司在一季度春节旺季完成情况较好，二季度相对业绩压力不大（我们预计 Q2营收增速或在中大双位数）。 2）从全年维度看，公司今年节奏以动销驱动为主，加码圈层营销，相对招商铺货需求较低，且部分如华北地区反馈内参起势较优。我们认为，若 6~7月疫情扰动边际趋缓，旺季需求释放下公司的品牌弹性及势能有望加速释放，亦无需过度悲观。 我们建议弱化短期阶段性波动，公司长期基本面向好+成长空间充沛。 公司自 18~19年改革至今，动销+铺货节奏把控均较好，我们认为短期内阶段性行业景气度承压并不会损害公司长期向好的基本面态势及品牌优势。在加码动销的节奏下， 我们预计汇量式增长的贡献会逐步减少，深挖大商潜力做品牌的态势会更明显。目前二季度处于阶段性低谷，我们预计今年三、四季度环比加速具备确定性。中长期看， 内参+酒鬼双轮驱动， 成长空间亦充足，建议关注疫后恢复高弹性主线。 投资建议 我们预计公司 22-24年营业收入增速分别为 34%/31%/26%； 归母净利增速分别为 52%/35%/28%； EPS 为 4.17/5.61/7.20元，对应 PE 分别为34/25/20X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。

业绩简评公司 4月 29日发布公告，21年实现营收 132.7亿元，同比+28.9%；归母净利 22.98亿元，同比+23.9%；21Q4营收 31.68亿元，同比+42.51%；归母净利 3.29亿元，同比+3.81%。22Q1营收 52.74亿元，同比+27.71%； 归母净利 10.99亿元，同比+34.9%。 经营分析黄鹤楼明显复苏，年份原浆结构升级延续。1）分产品，21年年份原浆/古井贡 酒 / 黄 鹤 楼 营 收 分 别 为 93.08/16.09/11.34亿 元 ， 同 比+18.81%/+16.62%/+168.69%。黄鹤楼 20年受湖北疫情影响较重，21年收入对比 19年增长 26%，量/价同比+100.5%/+34%，恢复态势良好。年份原浆 21年收入占比 71%，销量 4.32万吨，量/价同比+1.4%/+17.2%；我们预计 21年古 8及以上收入占比达 40%左右，古 20延续高增，古 16或接近翻倍增长，古 8增速 20%多，古 5、献礼控量保价，产品结构持续升级。2）分 区 域 ， 21年 华 北 / 华中 / 华 南 营 收 10.71/113.11/8.78亿元 ， 同 比+54.5%/+25.5%/+51.4%，华中占比降低 2.4pct 至 85.2%。21年华北/华南/华中经销商净增 159/72/381家，全国化持续推进。 21年盈利能力稳健，Q4提前备货春节。21年净利率同比-0.1pct，其中： 1）毛利率同比-0.1pct，主因酒店等业务拖累，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率同比+1.7/-1.6/+6.5pct，结构优化、古 20提价、黄鹤楼复苏对毛利率均有贡献；2）销售/管理费率同比-0.1/-0.1pct，经营效率平稳。Q4收入高增，系春节提前打款备货，Q1+Q4收入同比+33%、销售收现同比+59%。 Q4净利率同比-3.3pct，毛利率同比-0.4pct；销售费率同比+1.0pct，预计系提前确认春节促销、广告宣传费用；管理费率同比-1.9pct；税金及附加占比同比+1.0pct，或因缴税节奏错配。 安徽返乡潮带动需求超预期，Q1预收蓄水池充足。渠道反馈，古井 Q1回款比例高于往年 5pct 以上，春节返乡政策放松，徽酒动销紧俏。22Q1销售收现同比+ 54.9%，期末合同负债同比+141.4%，为后续积蓄势能。22Q1净利率同比+1.1pct，毛利率同比+0.9pct，产品结构持续改善；销售/管理费率同比+0.6/+0.5pct，税金及附加占比同比-1.2pct。 疫情扰动不改升级趋势，长期净利率有望增强。近期安徽疫情反复，公司渠道库存良性（综合库存 12-15%），静待端午需求恢复。22年公司计划实现营收 153亿元（同比+15.3%）；利润总额 35.50亿元（同比+11.94%），参考历史经验，最终超额达成可期。我们认为，安徽本身经济增速领先、升级空间广阔、地产酒强势，古井作为龙一，古 16切入宴席，古 20卡位 600元，或将充分受益于价格带变迁中的红利。此外，公司净利率处于行业低位，未来也存在较大提升空间。 盈利预测预计 22-24年收入增速 23%/21%/19%，归母净利增速为 29%/25%/21%，EPS 为 5.63/7.03/8.52元，对应 PE 为 35/28/23X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险，区域竞争加剧风险，结构升级速度低预期，食品安全问题。

事件4月28日，公司发布21年年度报告及22年一季报。21年实现营收662.1亿元，同比+15.5%；归母净利233.8亿元，同比+17.2%。22年一季度实现营收275.5亿元，同比+13.3%；归母净利108.2亿元，同比+16.1%。 经营分析一季度业绩符合预期，现金流承压系主动调政策。22Q1营收+13%，符合此前预期，考虑到产品端普五22年综合出厂价提至969元，预计整体价增大个位数，量增小个位数。22Q1销售收现137.4亿元，同比-34.8%；22Q1末预收款规模41.0亿元，同比-27.2%，我们预计系：1）外部风险扰动下，公司主动降低预收款中现金收付比例，22Q1应收票据规模282.9亿元（+52.8%）；2）21年同期基数受票据到期收现影响较高，22Q1应收票据环比+18.6%（21年同期-0.3%）；3）考虑节奏因素，22Q1+21Q4销售收现合计427.2亿元（-5.4%），我们认为收现政策的灵活调整体现了公司稳健的经营模式，与“共商共建共享”理念谋和。 盈利能力有所提升，系列酒延续聚焦。22Q1归母净利率为39.3%，同比+1.0pct。其中：1）毛利率提升2.0pct 至78.4%，预计系普五综合成本价提升推动；系列酒方面持续聚焦，21年清理清退总经销品牌7个、产品509款。2）销售费用率+0.3pct 至7.4%，管理费用率-0.3pct 至3.6%，税金及附加占比+0.4pct 至14.1%，整体费用端保持平稳。 稳住稳打，未雨绸缪。公司22年规划目标保持两位数的稳健增长，在普五贡献价增的基础上，我们认为放量将更从容。1）公司自3月中下旬起控货梳理渠道，预期重拾渠道信心以挺价从而缓解当前批价承压现状。2）21年经销/直销模式营收分别同比+10.5%/+64.4%，公司积极推动在新零售渠道布局，亦鼓励经销渠道加大团购布局以提升利润水平。 投资建议我们预计公司22-24年归母净利增速分别为15%/16%/15%，对应归母净利270/314/362亿元；EPS 为6.95/8.10/9.33元，对应PE 分别为24/20/18X，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道梳理不及预期，食品安全问题。

业绩简评 公司4月29日发布一季报，22Q1实现营收29.88亿，同比+24.70%；归母净利10.02亿，同比+24.46%，业绩符合前期预告。 经营分析 返乡潮下江苏春节动销良好，产品结构持续升级。Q1销售收现25.63亿，同比+20.95%（Q1+Q4为33.4%），Q1末合同负债同比+135.69%，回款高增积蓄势能，端午旺季需求有望反弹。①分产品看，22Q1特A+类（300元以上）/特A类（100-300元）/A类（50-100元）/B类（20-50元）/C类（10-20元）营收分别为19.43/8.28/1.16/0.55/0.33亿元，同比+25.60%/+30.42%/+9.12%/-9.22%/-8.00%，特A+类占比同比+0.5pct至65%。②分区域看，22Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区/省外营收分别为5.49/8.77/2.94/3.28/3.37/4.00/1.92亿元，同比+17.63%/+27.08%/+28.21%/+36.00%/+12.80%/+39.27%/+10.57%，省外重点市场上海受疫情影响较重，苏中、淮海表现强劲，结构好的苏南、强势区域南京较为稳健。 Q1盈利能力稳健，费用投放力度加大。22Q1净利率同比-0.1pct，其中毛利率同比+1.0pct，主要系产品结构升级+国缘4K换代提价；销售费率同比+1.2pct，主要系促销活动+央视广告投入增加所致；管理费率-0.1pct，保持相对稳定。 内部机制优化，V系列有望延续50%以上的高增。分产品看，大单品国缘对开、4K态势良好，4K换代后实现量价齐升；V系列内部规划到25年每年增速均在50%以上，达成20%的收入占比目标。V3已在江苏省内全面布局，依托4K的渠道、消费群快速扩容，未来有望继续把价格做高；V9定位高端形象产品，成立V99联盟体运作。公司定调22年营收目标增速17-25%；净利润目标增速11-16%，十四五目标百亿，顺利实现可期。当前股票回购完成，股权激励有望加快落地；中长期看好分品牌事业部运作、超量奖励政策带来的费效比提升。 盈利预测 预计22-24年收入增速22%/25%/21%，归母净利润增速为19%/25/22%，EPS为1.93/2.40/2.94元，对应PE为23/19/15 X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险，区域竞争加剧风险，结构升级速度低预期，食品安全问题。