投资逻辑 近期，公司核心单品普五批价于千元价位承压引发市场对公司品牌力的担忧，本文从内因、外因两个维度出发，探讨浓香龙头如何乘风破浪。 观内因：渠道深化精细化管理，品牌力积淀无需过虑。1）渠道端：公司渠道改革颇费周折，在14年回调期时推行“直分销模式”形成大商制架构。自17年起，公司加码渠道营销实质化改革，目前积极推进团购直销、新零售等渠道建设，渠道转型下精细化、扁平化仍有深耕空间。此外，公司灵活运用票据政策舒缓渠道现金流压力，提高年末经销商奖励覆盖面，积极维持良性的厂商关系。2）产品端：公司自01年起逐步清退子品牌，21年主品牌贡献酒类约80%营收。中长期看，渠道与产品优化相辅相成，我们看好公司价值的合理回归。 新周期下，消费端品牌、品质意识提升，名优酒企持续挤压式增长。稀缺性是支撑高端酒品牌溢价的核心。对公司而言，2000年及之前的5次规模化扩建已经奠定了其在产业链中的高端地位，产区、古窖池等不可复制的排他性资源是品牌力的核心护城河。因此，我们认为无需过于悲观地看待公司的品牌力，凭借产业链突出地位公司可以充分享受千元价格带扩容红利。 从外因看，批价层面的提升往往是行业整体性行为。目前白酒消费扰动主要源于消费场景受控及消费情绪疲惫，且终端囤货意愿较低，但高端酒消费中社交及面子消费属性赋予一定韧性，且公司普五流动性大单品地位突出。从近期端午表现来看，放量压力下普五批价仍维持约975元。我们认为阶段性需求扰动不改中长期消费升级下行业扩容的趋势，伴随公司渠道改革推进及激励制度的完善，我们预计中长期公司仍能维持双位数增速稳健增长。 投资建议 我们认为公司历史沉淀下的品牌优势仍突出，预计公司22-24 年归母净利同增15.2%/15.1%/14.5%，对应归母净利为269/310/355亿元；EPS为6.94/7.99/9.15元，当前股价对应PE 分别为25/22/19X。参考可比公司估值，给予公司23年27倍PE，对应目标价215.72元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、超高端单品培育不及预期、政策风险、食品安全风险。

事件5月27日，公司召开21年年度股东大会。1）业绩端看，公司强调22年双位数增长目标，秉承稳健的主基调。2）产品端，抓好普五量稳价升的节奏，巩固千元价位核心地位；经典五粮液践行配额制，定位品牌价值提升的抓手；系列酒聚焦四大战略品牌，加码渠道变革。 经营分析经营分析。阶段性挺价目标未动摇，灵活性回款加速。公司自3月中下旬起控货梳理渠道，预期重拾渠道信心，环比看普五批价提升仍取得一定成效。从回款角度看，市场亦有传闻要求部分地区6月末完成全年回款，此前部分大商以票据打完全年款项，我们了解到Q2回款陆续进行中，但回款政策有灵活调整，部分渠道现金流压力较高可延迟完成全年计划，对西南等区域中小商也加大财务公司票据支持与执行力度，其中融资成本处于合理范畴。我们预计截至二季度末，公司全国面上回款进度或达60%+，但发货节奏仍有所滞后，虽5月环比发货有所加速，但良性发展思维下并未对渠道进行压货，并未动摇量价均衡下的挺价目标。 动销韧性较强，关注中长期新增长曲线。根据云酒头条报道，公司于股东大会披露截至4月末已完成50%动销目标，11个地区实现正增，2个区域实现15%以上增长，目前看进度基本与去年同期持平，保持较好韧性。其中我们预计上海年初至今动销下滑双位数，江浙低度婚庆市场也有所扰动，安徽表现相对较优。短期看，疫后修复预期下阶段性需求回补可期，且公司加大促动销下费用支持力度，预计双位数目标完成无虞。中长期看，当前普五挺价策略下渠道利润回暖，经典五粮液由配额制运作，品牌优势下有望贡献新增长曲线。目前估值具备较高安全边际，向上弹性亦充足。 投资建议建议我们预计公司22-24年归母净利增速分别为16.3%/16.0%/15.0%，对应归母净利272/315/362亿元；EPS为7.00/8.12/9.34元，对应PE分别为24/20/18X，维持“买入”评级。 风险提示提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道梳理不及预期，食品安全问题

经营分析 市场担忧一：个别地区渠道反馈批价/库存情况不佳。 近期渠道反馈，内参批价约 800-810元，红坛/紫坛批价约 310元/350元； 当前内参回款进度超50%，酒鬼尚未进行新回款；省内库存 1~1.5个月，省外库存 2个月+。通盘来看，批价基本企稳，库存仍处于良性水平。我们认为在当前全国化扩张过程中，公司会均衡规模诉求及渠道良性把控，目前并未出现渠道压货情况，个别地区批价承压/库存较高倾向于样本偏差，无需过度担心。 市场担忧二：二季度动销受影响，如何看待短期及全年业绩。 1）从短期维度看，需求场景受限影响次高端动销的情况确属存在。我们认为： 一方面，公司省内大本营市场受疫情影响相对有限，基本盘支撑性强（21年营收占比预计在 45%左右）。另一方面，公司在一季度春节旺季完成情况较好，二季度相对业绩压力不大（我们预计 Q2营收增速或在中大双位数）。 2）从全年维度看，公司今年节奏以动销驱动为主，加码圈层营销，相对招商铺货需求较低，且部分如华北地区反馈内参起势较优。我们认为，若 6~7月疫情扰动边际趋缓，旺季需求释放下公司的品牌弹性及势能有望加速释放，亦无需过度悲观。 我们建议弱化短期阶段性波动，公司长期基本面向好+成长空间充沛。 公司自 18~19年改革至今，动销+铺货节奏把控均较好，我们认为短期内阶段性行业景气度承压并不会损害公司长期向好的基本面态势及品牌优势。在加码动销的节奏下， 我们预计汇量式增长的贡献会逐步减少，深挖大商潜力做品牌的态势会更明显。目前二季度处于阶段性低谷，我们预计今年三、四季度环比加速具备确定性。中长期看， 内参+酒鬼双轮驱动， 成长空间亦充足，建议关注疫后恢复高弹性主线。 投资建议 我们预计公司 22-24年营业收入增速分别为 34%/31%/26%； 归母净利增速分别为 52%/35%/28%； EPS 为 4.17/5.61/7.20元，对应 PE 分别为34/25/20X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。

公司于4月28日发布一季报，22Q1啤酒销量79.42万千升，同比+11.7%；营业收入38.33亿元，同比+17.12%；归母净利3.41亿元，同比+15.33%，业绩符合预期。 经营分析乌苏势能强劲，3月疫情阶段性影响。22Q1量增11.7%，吨价同比+4.6%，吨收入同比+4.9%，预计系结构升级+前期提价效应显现。公司从去年到今年2月已对各区域乌苏、乐堡、重庆品牌等产品提价4-8%，预计覆盖110-120万吨。1）分产品看，乌苏整体增速17%、疆外19%（测算疆内增速或在双位数左右）；1664双位数增长；乐堡、重庆品牌均有增长。 分档次看，高/主流/经济收入分别为13.74/19.91/3.95亿元，同比+24.04%/+13.17%/+12.84%；高档占比提升2pct至37%，产品结构持续升级。2）分区域看，西北/中/南区实现收入11.96/16.61/9.04亿元，同比+13.96%/+20.68%/+14.13%，预计广东、福建等南区市场受疫情扰动。 22Q1新增经销商296家，减少712家，净减少416家，主要系BU调整后，同一经销商在不同BU、不同渠道上的户头合并影响，大城市计划推进下招商延续。 运费上涨抬升吨成本，销售费率稳中略增。22Q1吨成本同比+5.2%，毛利率同比-0.2pct至47.68%，预计主要系大城市计划+原油涨价下运费增加，其他成本影响偏小。22Q1销售费率同比+0.61pct至13.71%，预计系乌苏邀请吴京代言、腾格尔宣传产生的影响；管理费率同比-0.79pct，预计系规模效应带来摊薄；净利率同比-0.96pct至17.87%。22Q1所得税率同比6.46pct至26.2%，主要系21Q1资产重组后运用子公司亏损的抵扣带来一次性好处，预计22年所得税率将低于25%，加计扣除有望体现在三四季度。 成本相对可控，关注疫情后复苏进度。我们重申，重啤的吨成本涨幅将好于同行，原因在于：量增摊销固定成本、涨幅较大的铝材占比低（考虑罐化率、回瓶率）、供应链优化节约运费。油价的上涨并非持续因素，且大麦、包材等已有锁价，再次提价、控费均为保留手段（预计22年销售费率平稳）。公司现饮历来占比偏高（正常在55%），疫情限制餐饮，公司已积极拓展新兴消费场景（O2O、社团）；假设后续疫情防控得当，有望迎来需求反弹（类似20年）。中长期，公司产品、品牌营销能力领先，乌苏生命周期延续，BU调整后渠道已有改善，静待乌苏对其他品牌的渠道赋能显现。 盈利预测预计22-24年收入增速17%/15%/13%，利润增速21%/24%/19%，EPS为2.92/3.62/4.29元，对应PE为43/35/29X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险，区域竞争加剧风险，消费升级速度低预期，食品安全问题。

公司于4月28日发布一季报，22Q1啤酒销量212.9万千升，同比-2.8%；营业收入92.08亿元，同比+3.14%；归母净利11.26亿元，同比+10.20%；扣非净利10.22亿元，同比+17.14%。 经营分析山东疫情导致销量下滑，青岛主品牌逆势增长。22Q1量降3%，吨收入同比+6%，预计系疫情使高端化步伐放缓+大单品年初提价后尚需时间传导。 分产品看，主品牌青岛销量130.4万千升，同比+5.1%，占比同比+5pct至61%；其他品牌销量82.5万千升，同比-13.1%，结构升级趋势不改。1-2月公司实现了量、价、利的全面增长，但3月山东疫情冲击偏大，不仅制约餐饮、夜场需求，预计也影响青岛工厂的生产、运输。3月单月销量山东下滑超50%、华东下滑约30-40%。 Q1吨成本上涨暂未被完全覆盖，控费增强经营效率。22Q1吨成本同比+6.9%，主要系包材、大麦、运费等成本上升，叠加销量减少影响固定成本摊薄，毛利率同比-0.47pct至37.85%。22Q1销售费率同比-0.78pct至14.20%，虽新增北京冬奥会赞助，但费效比提升；管理费率同比+0.17pct，净利率同比+0.70pct至12.52%。 4月大概率环比向好，全年销量预计持平或微降。3月下旬山东已陆续恢复堂食，当前华东疫情边际好转，我们预计青啤1-4月销量下滑幅度在中个位数左右，假设5-9月恢复至19年同期，全年销量将同比基本持平。去年旺季受疫情、天气、疫苗接种的影响，啤酒基数偏低（21年5-9月销量对比19年下滑约中个位数），如果疫情防控得当，有望迎来爆发式需求增长。 公司大麦锁价至Q3，加快回瓶效率以减轻压力，前期已有1903、白啤、经典、纯生小瓶等产品提价，旺季纯生存在提价换包装预期。中长期看，青啤品牌底子扎实，经典1903、纯生升级夯实产品基础，白啤享受赛道红利，静待关厂裁员释放利润弹性。 盈利预测预计22-24年收入增速7%/8%/6%，剔除补偿款后的利润增速为21%/23%/20%，EPS为2.40/2.96/3.56元，对应PE为35/28/23X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险，区域竞争加剧风险，消费升级速度低预期，食品安全问题。

业绩简评公司 4月 29日发布公告，21年实现营收 132.7亿元，同比+28.9%；归母净利 22.98亿元，同比+23.9%；21Q4营收 31.68亿元，同比+42.51%；归母净利 3.29亿元，同比+3.81%。22Q1营收 52.74亿元，同比+27.71%； 归母净利 10.99亿元，同比+34.9%。 经营分析黄鹤楼明显复苏，年份原浆结构升级延续。1）分产品，21年年份原浆/古井贡 酒 / 黄 鹤 楼 营 收 分 别 为 93.08/16.09/11.34亿 元 ， 同 比+18.81%/+16.62%/+168.69%。黄鹤楼 20年受湖北疫情影响较重，21年收入对比 19年增长 26%，量/价同比+100.5%/+34%，恢复态势良好。年份原浆 21年收入占比 71%，销量 4.32万吨，量/价同比+1.4%/+17.2%；我们预计 21年古 8及以上收入占比达 40%左右，古 20延续高增，古 16或接近翻倍增长，古 8增速 20%多，古 5、献礼控量保价，产品结构持续升级。2）分 区 域 ， 21年 华 北 / 华中 / 华 南 营 收 10.71/113.11/8.78亿元 ， 同 比+54.5%/+25.5%/+51.4%，华中占比降低 2.4pct 至 85.2%。21年华北/华南/华中经销商净增 159/72/381家，全国化持续推进。 21年盈利能力稳健，Q4提前备货春节。21年净利率同比-0.1pct，其中： 1）毛利率同比-0.1pct，主因酒店等业务拖累，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率同比+1.7/-1.6/+6.5pct，结构优化、古 20提价、黄鹤楼复苏对毛利率均有贡献；2）销售/管理费率同比-0.1/-0.1pct，经营效率平稳。Q4收入高增，系春节提前打款备货，Q1+Q4收入同比+33%、销售收现同比+59%。 Q4净利率同比-3.3pct，毛利率同比-0.4pct；销售费率同比+1.0pct，预计系提前确认春节促销、广告宣传费用；管理费率同比-1.9pct；税金及附加占比同比+1.0pct，或因缴税节奏错配。 安徽返乡潮带动需求超预期，Q1预收蓄水池充足。渠道反馈，古井 Q1回款比例高于往年 5pct 以上，春节返乡政策放松，徽酒动销紧俏。22Q1销售收现同比+ 54.9%，期末合同负债同比+141.4%，为后续积蓄势能。22Q1净利率同比+1.1pct，毛利率同比+0.9pct，产品结构持续改善；销售/管理费率同比+0.6/+0.5pct，税金及附加占比同比-1.2pct。 疫情扰动不改升级趋势，长期净利率有望增强。近期安徽疫情反复，公司渠道库存良性（综合库存 12-15%），静待端午需求恢复。22年公司计划实现营收 153亿元（同比+15.3%）；利润总额 35.50亿元（同比+11.94%），参考历史经验，最终超额达成可期。我们认为，安徽本身经济增速领先、升级空间广阔、地产酒强势，古井作为龙一，古 16切入宴席，古 20卡位 600元，或将充分受益于价格带变迁中的红利。此外，公司净利率处于行业低位，未来也存在较大提升空间。 盈利预测预计 22-24年收入增速 23%/21%/19%，归母净利增速为 29%/25%/21%，EPS 为 5.63/7.03/8.52元，对应 PE 为 35/28/23X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险，区域竞争加剧风险，结构升级速度低预期，食品安全问题。

事件4月28日，公司发布21年年度报告及22年一季报。21年实现营收662.1亿元，同比+15.5%；归母净利233.8亿元，同比+17.2%。22年一季度实现营收275.5亿元，同比+13.3%；归母净利108.2亿元，同比+16.1%。 经营分析一季度业绩符合预期，现金流承压系主动调政策。22Q1营收+13%，符合此前预期，考虑到产品端普五22年综合出厂价提至969元，预计整体价增大个位数，量增小个位数。22Q1销售收现137.4亿元，同比-34.8%；22Q1末预收款规模41.0亿元，同比-27.2%，我们预计系：1）外部风险扰动下，公司主动降低预收款中现金收付比例，22Q1应收票据规模282.9亿元（+52.8%）；2）21年同期基数受票据到期收现影响较高，22Q1应收票据环比+18.6%（21年同期-0.3%）；3）考虑节奏因素，22Q1+21Q4销售收现合计427.2亿元（-5.4%），我们认为收现政策的灵活调整体现了公司稳健的经营模式，与“共商共建共享”理念谋和。 盈利能力有所提升，系列酒延续聚焦。22Q1归母净利率为39.3%，同比+1.0pct。其中：1）毛利率提升2.0pct 至78.4%，预计系普五综合成本价提升推动；系列酒方面持续聚焦，21年清理清退总经销品牌7个、产品509款。2）销售费用率+0.3pct 至7.4%，管理费用率-0.3pct 至3.6%，税金及附加占比+0.4pct 至14.1%，整体费用端保持平稳。 稳住稳打，未雨绸缪。公司22年规划目标保持两位数的稳健增长，在普五贡献价增的基础上，我们认为放量将更从容。1）公司自3月中下旬起控货梳理渠道，预期重拾渠道信心以挺价从而缓解当前批价承压现状。2）21年经销/直销模式营收分别同比+10.5%/+64.4%，公司积极推动在新零售渠道布局，亦鼓励经销渠道加大团购布局以提升利润水平。 投资建议我们预计公司22-24年归母净利增速分别为15%/16%/15%，对应归母净利270/314/362亿元；EPS 为6.95/8.10/9.33元，对应PE 分别为24/20/18X，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道梳理不及预期，食品安全问题。

公司于4月28日发布公告，21年实现营收253.5亿元，同比+20.14%；归母净利75.08亿元，同比+0.34%；扣非净利73.73亿元，同比+30.44%。21Q4营收34.08亿元，同比+55.80%；归母净利2.95亿元，同比-0.46%；扣非净利同比5.23亿元，同比+2860%。22Q1营收130.26亿元，同比+23.82%；归母净利49.85亿元，同比+29.07%；扣非净利48.98亿元，同比+28.53%。 经营分析21年超预期，梦6+步入加速放量期。21年白酒销量18.4万吨，同比+18.1%；吨价同比+2.7%。分产品看，中高档（蓝色经典+苏酒+珍宝坊等）/普通收入（洋河大曲+双沟大曲等）为215.21/31.18亿元，同比+21.95%/+16.05%。我们预计，海、天双位数增长，梦6+增速50%左右，体量已反超梦3；梦3在蓝色经典中占比40%多，增速梦6+>梦9&手工班>梦3，水晶梦已基本实现对老版的替代。双沟1-9月增速近40%，贵酒体量个位数，21年增速300%以上。分区域看，省内/省外收入为115.56/130.83亿元，同比+20.87%/+21.43%，省内收入占比在47%。21年经销商净减少909家，主因侧重战略主导产品打造，继续优化经销商结构和布局。 涨薪拔高员工待遇，信托减值计提完毕。21年毛利率同比+3.1pct，预计系产品结构升级；销售费率同比+1.6pct，其中广告促销、员工薪酬费率同比+0.9/+1.1pct，品牌形象培育，员工待遇改善；管理费率同比-1.0pct，虽新增股权激励但规模效应摊销，扣非净利率同比+2.3pct。Q4已计提信托减值2.51亿元，Q1不再计提，22H1将确认1亿多损失，预计前期计提可以覆盖。 21Q4春节提前，打款、备货前置。21Q4销售收现同比+79%，22Q1销售收现同比-15%，Q4+Q1同比+28%。21Q4毛利率同比+13.7pct，税金及附加占比同比-11.8pct，系缴税节奏错配；销售费率同比+19.4pct，或系春节提前确认促销费+年底发放奖金，扣非净利率同比+25.5pct。 江苏春节返乡潮起，Q1继续高歌猛进。渠道反馈，Q1打款进度比往年快5pct以上，Q1合同负债同比+59%，我们预计Q1梦6+增速或在50%以上，水晶梦改善，天之蓝新老交替，海之蓝表现不错。Q1毛利率/税金及附加占比/销售/管理费率同比+1.1/+0.3/+0.3/-0.6pct，净利率同比+1.5pct。 内外部环比向好，估值性价比较高。江苏经济阿尔法较强，Q2为淡季受损有限，近期华东疫情边际好转，Q2回款逐步开放（比例20%），静待端午需求恢复。海之蓝4月1号起停货，升级在即；22年梦6+省内放量，周围优势市场做强，偏远区域做好消费培育。中长期看，公司对内机制改革延续，体现在：1）战略市场安徽、浙江等销售负责人调整，启用年轻骨干；2）原来的30多个大区转变为62个事业部，提拔新人、层级精简、权利下放；3）一线人员涨薪、员工持股计划等激励措施推进。 盈利预测预计22-24年收入增速23%/21%/18%，利润增速为28%/25/21%，EPS为6.35/7.95/9.60元，对应PE为23/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险，区域竞争加剧风险，梦6+拓展低于预期，食品安全问题。

业绩简评 公司4月29日发布一季报，22Q1实现营收29.88亿，同比+24.70%；归母净利10.02亿，同比+24.46%，业绩符合前期预告。 经营分析 返乡潮下江苏春节动销良好，产品结构持续升级。Q1销售收现25.63亿，同比+20.95%（Q1+Q4为33.4%），Q1末合同负债同比+135.69%，回款高增积蓄势能，端午旺季需求有望反弹。①分产品看，22Q1特A+类（300元以上）/特A类（100-300元）/A类（50-100元）/B类（20-50元）/C类（10-20元）营收分别为19.43/8.28/1.16/0.55/0.33亿元，同比+25.60%/+30.42%/+9.12%/-9.22%/-8.00%，特A+类占比同比+0.5pct至65%。②分区域看，22Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区/省外营收分别为5.49/8.77/2.94/3.28/3.37/4.00/1.92亿元，同比+17.63%/+27.08%/+28.21%/+36.00%/+12.80%/+39.27%/+10.57%，省外重点市场上海受疫情影响较重，苏中、淮海表现强劲，结构好的苏南、强势区域南京较为稳健。 Q1盈利能力稳健，费用投放力度加大。22Q1净利率同比-0.1pct，其中毛利率同比+1.0pct，主要系产品结构升级+国缘4K换代提价；销售费率同比+1.2pct，主要系促销活动+央视广告投入增加所致；管理费率-0.1pct，保持相对稳定。 内部机制优化，V系列有望延续50%以上的高增。分产品看，大单品国缘对开、4K态势良好，4K换代后实现量价齐升；V系列内部规划到25年每年增速均在50%以上，达成20%的收入占比目标。V3已在江苏省内全面布局，依托4K的渠道、消费群快速扩容，未来有望继续把价格做高；V9定位高端形象产品，成立V99联盟体运作。公司定调22年营收目标增速17-25%；净利润目标增速11-16%，十四五目标百亿，顺利实现可期。当前股票回购完成，股权激励有望加快落地；中长期看好分品牌事业部运作、超量奖励政策带来的费效比提升。 盈利预测 预计22-24年收入增速22%/25%/21%，归母净利润增速为19%/25/22%，EPS为1.93/2.40/2.94元，对应PE为23/19/15 X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险，区域竞争加剧风险，结构升级速度低预期，食品安全问题。

4月28日公司发布业绩公告。21年实现收入12.94亿元，同比+10.4%；归母净利润1.54亿元，同比-14.3%。21Q4实现收入4.38亿元，同比+15.8%；归母净利润0.76亿元，同比+38.4%。22Q1实现收入3.20亿元，同比-5.2%，归母净利润0.23亿元，同比-45.3%。 经营分析内部调整效果显现，营收环比加速。22Q4+22Q1同比增速为5.9%。22Q1还有疫情扰动的压力，但环比改善的趋势明显，主要系下半年开始提价顺利传导（青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他业务均价同增5%/6%/6%/23%/5%）、公司自身销售团队也有优化改革。21年青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别同比+6.32%/-7.59%/-6.54%，老三样增速放缓。包含口味型坚果的综合果仁及综合豆果系列同比+43.51%，包含燕麦片和花生的其他系列同比+24.53%，两者的占比提升7.36pct至39.84%。 21Q4利润率明显优化，22Q1短期承压。21年/21Q4/22Q1毛利率分别同比-1.2/+1.0/-4.4pct。21年棕榈油上涨影响5000万元左右的利润，提价缓解了成本压力，但22Q1价格继续突破高点，且Q1物流受疫情影响较大。 21年/21Q4/22Q1销售费率同比+2.4/-1.0/-3.3pct，21年广告投放、电商直播费用支出较大，Q4以来逐步优化。21年/21Q4/22Q1管理费率同比提升0.7/0.5/1.9pct，主要系组织调整和优化导致员工薪资增加；研发费率同比提升0.6/0.8/1.2pct；净利率同比-3.4/+2.8/-5.2pct。 21年蓄势，22年有望爆发。1）产品：口味型坚果和花生对产品口味、包装进行进一步升级；安阳工厂的新品小零食和老三样一起丰富散装柜台SKU。2）渠道：21引入外部经验丰富的营销高管，加强基层销售人员的培训。3）利润率：产品提价10%，目前基本可覆盖成本压力且略有盈余，新品毛利率不低于老三样。疫情逐步稳定后，公司将开启大型招商。 投资建议考虑到疫情扰动，将22-23年归母净利下调19%/24%，预计22-24年EPS为2.17/2.67/3.05元，对应PE为22/18/16X，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动，新品推广不及预期，食品安全问题，行业竞争加剧。

4月28日，公司发布业绩公告。2021年实现收入12.74亿元，同比+34.9%；归母净利润0.88亿元，同比+15.5%。21Q4实现收入3.86亿元，同比+14.9%；归母净利润0.32亿元，同比+14.6%。22Q1实现收入3.48亿元，同比+20.2%，归母净利润0.29亿元，同比+44.8%。 经营分析21年经营目标达成，22Q1压力下表现亮眼。21年油炸/烘焙/蒸煮/菜肴分别同比+26.7%/19.1%/39.2%/162.1%，核心品类油条同增35%（不含百胜同增44%）；蒸煎饺快速放量带动菜肴类倍增。直营/经销同增51.6%/25.4%；头部客户百胜/华莱士/海底捞/老乡鸡分别同增11%/77%/200%/209%。油炸/烘焙/蒸煮/菜肴量增20%/12%/41%/164%，均价同比+5%/+6%/-1%/-1%。22Q1在疫情扰动下仍实现20%增长，凸显公司能力，且合同负债同增34%，下游需求依然坚挺，Q2有望加速释放。 成本控制力凸显，盈利能力稳定。21A/21Q4/22Q1毛利率为22.4%/23.6%/22.6%，同比+0.6/1.1/0.4pct，毛利率小幅提升主要源自产品结构升级，基于提前锁价成本端压力可控。21A/21Q4/22Q1销售费率分别同比+0.05/-0.03/+0.08pct；管理费率分别同比+0.04/1.52/0.31pct，21年底计提股权激励费用91万元。21A/21Q4/22Q1净利率分别同比-1.3/-0.1/+1.3pct。剔除政府补助影响，21A/22Q1扣非归母净利率分别同比+0.6/0.2pct，对应利润增速为47%/24%。展望22年，预计公司盈利能力仍有韧性，成本影响有限，烘焙品类持续发力也会优化整体毛利率。 21年小B建设已有成效，22年持续挖掘增量。21年公司加大核心经销商的培育，前20名经销商销售额同增50%。蒸煎饺还在快速增长期，发力预制菜和烘焙，21年预制菜营收为1400多万元（同比+34%），烘焙和瑞幸合作打开新式茶饮市场，与盒马等也会相继展开合作。 投资建议考虑计提股权激励，将22-23年归母净利润均下调16%，预计公司22-24年EPS为1.19/1.50/1.91元，对应PE为40/32/25倍，维持“买入”评级。 风险提示产能扩张不及预期/下游餐饮需求恢复较慢/行业竞争加剧

业绩简评4月 27日，公司发布业绩公告：21年实现营业收入 65.49亿元，同比+24.1%；归母净利润 9.81亿元，同比+39.9%；21Q4实现营业收入 17.02亿元，同比+22.4%；归母净利润 0.17亿元，同比-90.7%。22Q1实现营业收入 16.88亿元，同比+12.1%；归母净利润 0.89亿元，同比-62.2%。 经营分析21Q4+22Q1压力集中释放。21年鲜货业务同比+15.47%，净增门店 1315家（同比+10.6%），单店营收恢复到 19年的 91%，同比 20年增长 2.4%。 22Q1增速环比放缓主要因疫情反复，预计新增门店 600家。 21年/21Q4/22Q1毛利率同比-1.8/1.3/4.2pct，销售费率同比+1.9/13.5/7.3pct，毛销差同比-3.7/14.9/11.5pct。Q4+Q1压力较大主要系疫情反复带来负面冲击，公司通过货折（毛利端）+补贴（费用端）支持加盟商。此外春节的营销活动、收购超洵黑鸭等也导致销售费用增加；成本压力和低毛利板块占比提升也导致毛利率下滑。21年/21Q4/22Q1管理费率同比+0.1/0.3/0.8pct，财务费率同比+0.3/0.4/0.2pct，净利率同比+1.6%/-11.6%/-10.4pct。 第二成长曲线进展顺利。1）投资方面成果颇丰，持股 17%的幺麻子也已提交 IPO 流程，预计未来几年仍将释放亮眼的投资收益。21年若剔除投资收益和股权激励费用，净利率为 12.6%，同比-1.9pct，对应利润增速为7.9%。2）21年供应链同增 212.27%，仍有较大扩容空间。3）廖记、阿满等门店模型已经打磨得相对成熟，预计疫情好转后将开始铺店放量。 疫情压力是最大扰动项，静待基本面修复。当前情形下建议持续关注疫情防控的走势，下半年有望迎来边际改善。门店经营仍有一定韧性，其中店龄 5年以上的门店（占比 39%，贡献收入 46%）相比 19年整体单店营收已经实现明显正增长。疫情后公司加快开店速度，1年以下新店占比提升（21年占比 16%，贡献收入 7%），这部分门店拉低了整体单店水平。 投资建议考虑到疫情压力，将 22-23年归母净利下调 26%/24%，22-24年 EPS 分别为 1.68/2.13/2.58元，对应 PE 分别为 26/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复影响门店恢复/拓店进度不达预期/食品安全问题/行业竞争加剧

事件4 月26 日，公司发布22 年一季报。一季度实现总收入331.9 亿元，同比+18.3%；实现归母净利17.25 亿元，同比+23.6%。 经营分析新品贡献增量业绩，直销建设持续加速。1）分产品来看，茅台酒营收288.6亿元，同比+17.4%，预计系非标投放提前+珍品茅台增量贡献；系列酒营收34.3 亿元，同比+29.7%，预计茅台1935 单产品贡献9 亿+。2）分渠道来看，批发渠道营收214.0 亿元，同比-4.7%；直销渠道营收109.9 亿元，同比+127.9%，占比达33.7%，同比+16.2pct，预计系叠加非标节奏提前+直销渠道拿货占比提升。考虑到3 月末i 茅台上线，我们认为公司直销建设仍将持续推进。3）一季度末预收款（合同负债+其他流动负债）规模为92.6亿元，同比+54.0%，预计系渠道打款节奏加速，彰显公司强议价能力。 盈利能力再提升，利润端弹性超预期。22Q1 公司归母净利增速达23.6%，归母净利率达55.6%，同比+1.4pct，超此前预期。1）分拆来看：毛利率为92.4%，同比+0.7pct，主要由产品结构优化（非标茅台同比放量+茅台1935拔高系列酒毛利率）及直销渠道建设驱动。费用端销售/管理费率分别同比-0.4pct/+0.1pct，税金及附加占比-0.6pct，预计系季度间税费释放节奏差异，全年维度看我们预计费用率波动有限。2）现金流方面，22Q1 销售收现同比+41.2%，现金流质量较高；经营性现金净流出68.8 亿元，系集团财务公司同业存放款项净流出规模较高，我们预计为习酒公司部分资金扰动。 内外兼修，龙头乘风破浪。内部来看，技开公司白酒业务已于上月并入保健酒业，集团营销公司目前正进行改制，内部治理情况有所改善。外部来看，i茅台试运行近1 个月销售额超14 亿，建议持续关注公司价盘把控能力提升下渠道利润回笼的长逻辑，公司在大踏步发展下中长期增长中枢有望上移。 投资建议我们预计公司22-24 年归母净利增速分别为18.3%/17.3%/16.7%，对应归母净利621/728/850 亿元；EPS 为49.42/57.98/67.64 元，对应PE 分别为35/30/26X，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预测，食品安全问题。

4月27日，公司发布2021年一季报，报告期内实现营收14.32亿元，同比+3.86%；归母净利润2.08亿元，同比+5.15%；扣非归母净利润1.82亿元，同比+2.64%。 经营分析提价效应叠加坚果放量，旺季销售业绩亮眼。考虑到春节错位，结合21Q4+22Q1来看，同比增长17.15%，增速环比21Q3提升6.44pct。我们认为主要得益于瓜子提价的顺利传导和坚果在旺季期间的亮眼表现，尤其坚果礼盒装预计实现翻倍增长。3月以来疫情出现反复，主要对物流有一定影响；需求方面，瓜子囤货需求增加，坚果略有不利影响。原材料方面，葵花籽在春节前已经完成全年60%的采购量，成本上涨5-10%，提价基本可覆盖。 疫情影响下毛利提升空间收窄，但整体抗风险力较强。22Q1公司毛利率为30.86%，同比+0.18pct，环比21Q4下滑2.57pct，预计主要系疫情影响物流成本。22Q1年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.14/+0.01/-0.08/+0.52pct。传导至净利率，22Q1净利率同比+0.18pct至14.51%，盈利能力较为稳健。 22年增长确定性可期。瓜子不断渗透弱势渠道，坚果发力社区店等新兴渠道，预计22年国葵和坚果分别可实现15%左右和35%以上的增长。新品方面已经在储备口味型坚果，瓜子系列22年重点发力藤椒和陈皮味瓜子，此外高端葵珍系列也将重点发力，有望实现翻倍增长。21年公司开始搭建渠道精耕信息系统，目前有近12万个终端上线运行，其中约7-8万家是新增终端；百万终端计划持续推进，目前终端数量在40多万家。 投资建议预计公司2022-24年归母净利润分别为11.23/13.02/14.78亿元，分别同比+21%/16%/14%,对应EPS分别为2.21/2.57/2.92元，对应PE分别为26/22/20X，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；食品安全问题；原材料价格变动；新品推广不及预期。

业绩简评4月 24日，公司发布 2021年年报及 2022年一季报。21年实现营收 28.17亿元，同比+55.7%，归母净利 2.83亿元，同比+22.0%；其中 21Q4实现营收 8.56亿元，同比+40.4%，归母净利 0.86亿元，同比+16.6%。22Q1实现营收 6.30亿元，同比+8.8%，归母净利 0.40亿元，同比-45.3%。 经营分析冷冻烘焙产品持续放量，Q1受疫情扰动明显承压。21年公司冷冻烘焙/奶油/水果/酱料/其他业务分别同比+80%/27%/29%/33%/28%；随着产能释放和新兴渠道扩张，冷冻烘焙业务增速亮眼。分渠道来看，经销/直销/零售分别同比+30%/145%/140%，山姆会员店的放量带动直销渠道快速提升。21年冷冻烘焙/奶油/水果/酱料的销量分别同比+69%/25%/29%/25%，均价分别同比+7%/1%/0%/7%。22Q1的疫情反复在华南、华东地区较为严重，公司优势区域（华东+华南合计占比达到 69%）承压明显，拉低 Q1业绩。 成 本 压 力 下 毛 利 率 承 压 。 21年 /21Q4/22Q1公 司 毛 利 率 分 别 为34.5%/34.9%/33.1%，分别同比下滑 4.2/3.4/3.4pct；主要系油脂等大宗原料价格持续上涨、人工成本有所提升。21年公司销售/管理/财务费率分别同比-1.1/+1.4/-0.1pct ， 21Q4分 别 同 比 -3.1/+3.7/-0.2pct ， 22Q1分 别 同 比 -0.1/+4.7/-0.2pct。我们认为销售费用率逐步下降主要是规模效应的体现，管理费用率提升主要系计提股权激励费用。传导至净利率，21年/21Q4/22Q1分别为 10.0%/10.0%/6.4%，分别同比下滑 2.8/2.0/6.3pct。还原激励费用，我们预计 21年/22Q2净利率分别为 10.9%/8.7%。 短期仍有疫情、成本压力，但全年冷冻烘焙产能释放保障增长动力。短期来看，仍有疫情扰动的压力，原材料目前仍在高位，Q2营收和全年利润率有一定压力，若后续成本端压力减小，23年将存在较大弹性。22年在产能释放节奏下仍有望实现营业端高增，预计冷冻烘焙产能可增长 50%左右。 投资建议由于疫情和成本压力，将 22-23年的归母净利下调 13%/7%/，预计 22-24年EPS 为 1.95/2.94/3.59元，对应 PE 为 43/29/24倍，维持“买入”评级。 风险提示新品增长不达预期，原材料成本上涨压力，食品安全问题，行业竞争加剧。