业绩简评8月 15日公司发布公告，22H1实现营收 12.10亿元，同比增长 13.73%； 实现归母净利 1.29亿元，同比增长 164.97%。22Q2实现营收 6.35亿元，同比增长 34.60%，实现归母净利 0.67亿元，同比增长 301.83%。22Q3预计实现归母净利 0.72-0.86亿元，同比增长 151.15%-199.99%；预计实现扣非净利 0.65-0.72亿元，同比增长 796.67%-893.23%。 经营分析调整效果明显，推动产品和渠道的结构性优化。1）产品上聚焦五大核心品类 （辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、果干），进一步提升产品竞争力； 同时公司积极完善产品规格，发展定量装、小商品及量贩装等，满足多场景需求。22H1公司烘焙点心/深海零食/肉鱼/素食/豆制品/果干/蜜饯炒货/其他（含组合装等）分别同比+24%/+37%/+7%/+48%/-5%/-28%/-63%/+72%，核心品类发力效果明显。2）渠道上推进全渠道覆盖，除了 KA 渠道，积极发展电商、便利店、零食专卖店、校园店等渠道。22H1直营渠道占比由 21年的 28.9%降至 18.8%，同比下滑 39%，考虑到 KA 人流量下滑，公司转变策略以投放低成本专柜为主；22H1经销渠道（含新零售和其他）和电商渠道的占比由 21年的 65.0%、6.1%提升至 68.5% 、12.7%，分别同比增长26%、331%。上半年净增经销商 221家，主要集中在定量装和流通装。 阵痛期逐步度过，盈利端已修复到较为正常的水平。22H1/Q2毛利率分别为 37.5%/36.5%，可比口径下同比提升 1.2/4.6pct，Q2毛利率改善明显，一方面 21Q2基数较低（KA 人流下滑导致营收大幅承压，且原材料同比涨幅较大），另一方面产品调整后规模效应逐步显现。22H1销售/管理/研发/财务费率同比下降 4.8/0.0/0.5/0.4pct，22Q2同比下降 13.3/1.3/0.4/0.7pct。 Q2在低基数下费用率明显改善，同时公司改变渠道策略后直营的费用投放有所缩减。22H1共计提股权激励费用 3090万元，预计 Q3计提 1274万元。22H1/Q2净利率分别为 10.6%/10.6%，同比+5.7/+17.3pct。 投资建议预计公司 22-24年 EPS 为 2.3/3.3/4.2元（考虑到渠道结构变动，22年业绩相比上次下调 8%），对应 PE 为 39/27/21X。上调为“买入”评级。 风险提示新品增长不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题，行业竞争加剧。

业绩简评8月10日公司发布业绩公告。22H1公司实现营收6.14亿元，同比增长12.9%；实现归母净利0.41亿元，同比增长11.0%。22Q2实现营收2.94亿元，同比增长42.7%；实现归母净利0.19亿元，同比增长549.9%。 经营分析新品势能充足，渠道稳步拓展。22H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果（包含口味型坚果）/其他系列（包含安阳新品）分别同比+8.5%/-6.7%/-2.6%/+42.1%/+21.6%，销量同比-2.4%/-16.2%/-12.5%/-6.0%/+18.0%，均价同比增长11.1%/11.4%/11.3%/51.2%/3.0%。上半年受疫情影响老三样销量增长略有压力，主要靠提价驱动，新品放量趋势明显。公司上半年净增108位经销商，期间正式经销商共1949位，试销经销商433位。渠道铺设情况：1）散装专柜新增近2000个，今年计划新增5000个；2）口味型坚果进了100多家会员店和几千家核心KA；3）零食连锁品牌和便利店系统也在陆续推进。 成本压力叠加新品爬坡导致毛利率承压，看好下半年边际改善。22H1/Q2实现毛利率32.1%/29.11%，测算可比口径下同比-1.6/-1.3pct。青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列的毛利率分别同比-1.1/+1.5/+0.9/+0.9/-3.8pct；上半年棕榈油价格持续上涨，导致毛利率承压；此外安阳新品仍在爬坡期，拉低整体毛利率，预期Q3将有明显改善。22H1销售/管理/研发/财务费率分别同比-4.0/+0.6/+0.5/-0.0pct ， 22Q2分别同比-10.5/-1.7/-0.4/+1.1pct。21Q2由于商超人流下滑明显导致收入承压，同期销售费用、管理费用投入加大，22Q2得到明显改善。利润率方面，22H1/Q2净利率分别为6.7%/6.3%，同比-0.1/+8.3pct。 投资建议新品势能逐步凸显，随着渠道铺设看好下半年的持续放量；产能效率提升和成本缓解有望带动利润率逐步改善。预计22-24年的归母净利为1.8/2.3/3.1亿元（考虑到成本压力，相比上次预测变动-11%/-6%/+9%），对应EPS 为1.93/2.50/3.33元，对应PE 为33/25/19X，上调为“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，新品推广不及预期，食品安全问题，行业竞争加剧。

复合调味品：西式快餐大B生意，定制化为主。公司与前五大客户合作长期稳定，其中百胜始终为公司第一大客户（占比超20%），公司已进阶至T1级供应商。西式快餐具备高标准化、高翻台率等属性，预计未来5年CAGR为15%。受下游需求扩张驱动，预计公司复调业务未来3年CAGR为17%。 轻烹解决方案：互联网ToC生意，通用品为主。公司于2021年3月收购厨房阿芬，主打高复购率、高毛利的空刻意面，去年销售额突破4.6亿元。我们认为空刻对比成熟品牌还有2-3倍增长空间，未来可通过丰富SKU、渠道下沉等方式提高渗透率和复购率，且品牌粘性支撑单价提升，预计公司轻烹业务未来3年CAGR为40%，占总收入比重提升至50%。 竞争优势：1）大B优势：大客户合作壁垒高，稳定性强，需求迭代快，具备灯塔效应。公司1%的大客户销售额贡献高达70%，大客户拓展边际效益极高，对比千味、立高发展路径来看，大客户拓展空间充足。2）西式生意：对标咖啡均为舶来品，定位高端。消费人群趋同，更注重健康和品质，价格敏感度低。且意面同类产品价格相似，竞争格局较好。借鉴咖啡，我们认为大单品建设、原料差异化、线下引流转化是三条可行的发展路径。 IPO募投扩产，强化定制服务，提升轻烹供给。公司于2022年7月15日发行股份4001万股，募集资金净额3.35亿元，主要用于浙江嘉兴生产基地扩建产能，包括年产2万吨粉类调味料产品项目、年产0.6万吨骨汤调味料产品项目以及年产1.75万吨HPP高压杀菌系列产品项目。 投资建议公司作为定制餐调龙头企业，具备资源、品牌等先发优势。多业务丰富产品矩阵，BC双渠道并行，我们看好公司复调业务稳健增长，轻烹业务贡献业绩弹性。预计公司22-24年归母净利同比增长9%/33%/26%，对应EPS分别为0.50/0.67/0.85元，对应PE分别为59/45/35倍。给予公司24年估值45倍，目标价38元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示食品安全风险、新产品开发风险、大客户流失风险、经营环境恶化风险、限售股解禁风险

事件8月 2日，公司发布 22年中报，22H1实现总收入 594.4亿元，同比+17.2%；实现归母净利 297.9亿元，同比+20.8%。 经营分析分产品来看，单 Q2茅台酒实现收入 211.1亿元，同比+15.0%；系列酒实现收入 41.7亿元，同比+22.0%。系列酒加速主要系茅台 1935放量及内部存量产品结构更优化，上半年茅台 1935放量预计超 1500吨。此外，上半年茅台酒基酒产量 4.25万吨，较去年同期 3.78万吨明显提升，预计源于今年第五轮次生产时间较去年同期提前；系列酒基酒产量 1.70万吨，较去年同期 1.25万吨亦明显提升。 分渠道来看，单 Q2直销渠道实现收入 100.6亿元，同比+112.9%；批发代理渠道实现收入 152.1亿元，同比-10.8%。批发代理渠道已连续 3个季度负增，且幅度明显提升，预计系非标产品渠道提货方式变更（i 茅台上半年表观非税收入 44.2亿元），单 Q2直销渠道营收占比达 39.8%。 从盈利能力看，单 Q2归母净利率为 49.6%，同比+0.5pct，主要细项中税金及附加占比+2.9pct。此外，单 Q2毛利率为 91.8%，同比+0.8pct，主要系直销加速、结构优化驱动；销售费用率+0.5pct，管理费用率-1.9pct；单 Q2研发费用同比+248%（Q1增速为 71.0%），预计为新品推出打基础。从表观质量看，截至 Q2末，公司合同负债规模为 96.7亿，环比 Q1末+13.5亿； 单 Q2销售收现 296.7亿，同比+6.1%，整体延续高质量发展。 第三代茅台专卖店已亮相，整体面上超 1300家专卖店将陆续体现“美时代、美生活”，渠道端持续迭代打通专卖店链路。且根据近一轮小茅专场申购数据，小茅运达到 50点的 C 端用户已达 263万人，i 茅台推进成效斐然。 我们认为逆势下公司消费侧韧性突出、市场化改革势能充沛。 投资建议我们预计公司 22-24年归母净利增速分别为 19.9%/17.3%/16.2%，对应归母净利 629/738/857亿元； EPS 为 50.1/58.7/68.2元，对应 PE 分别为38/32/28X，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预测，食品安全问题。

业绩简评公司于7月31日发布股权激励计划（草案变更），授予不超过345人770万份股票期权（约占总股本的0.614%）。业绩考核目标要同时满足：1）以21年为基准，22-24年营收增长率分别不低于22%/51.3%/90.6%；2）以21年为基准，22-24年扣非净利增长率分别不低于15%/32.3%/52.1%；3）22-24年ROE 不得低于21.5%。4）22-24年主营业务收入占营业收入比例不低于95%。此外，1-3点不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值（对标企业选择A 股上市的20家白酒公司）。 经营分析收入考核贴十四五目标上限，好于预期。以业绩考核目标计算的22-24年收入同比增速为22％/24％/26％（21-24年复合增速为24%）；扣非净利增速为15％/15％/15％。公司前期规划22年营收目标75亿元，争取80亿元（增速17-25%）；净利润目标22.5亿元，争取23.5亿元（增速11-16％）。十四五规划收入目标100亿元，争取150亿元（21-25年复合增速为12-24%），此次考核目标贴区间上限。 激励覆盖面较广，有望提高员工主动性。此次股权激励覆盖总经理、董事、副总经理在内的7人（占授予总量的15.82%）和其他不超过338人，覆盖人数较多。激励行权价为56.24元/份（对比当前股价上浮28%），股票来源为前期回购或定增，三期解锁比例为40%/30%/30%。 中长期静待激励红利显现，关注省外扩张+V 系列升级。22H1对开增速快于四开，V 系列控货挺价，价格梳理正逐步接近尾声。新管理层上任后风格更为积极，近期组织架构重新梳理（省内新增2个大区+事业部重新划分+高沟销售公司成立），力争到三季度完成全年任务的80%。中长期看，激励势能有望释放，V 系列培育为大单品可期（十四五规划省外、V 系列占比提至20%）。 盈利预测预计22-24年收入增速22%/24%/26%，归母净利增速为19%/20%/21%，EPS 为1.93/2.33/2.83元，对应PE 为23/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险，省外拓展不及预期，V 系列培育进度低于预期，食品安全问题。

业绩简评 公司7月29日发布业绩快报，预计22H1实现营收90.02亿元，同比+28.46%；归母净利19.19亿元，同比+39.17%；扣非归母净利18.89亿元，同比+41.15%。22Q2实现营收37.28亿元，同比+29.55%；归母净利8.20亿元，同比+45.32%；扣非归母净利7.99亿元，同比+48.97%。 经营分析 业绩超预期，需求彰显强韧劲，合同负债延续高增。 分产品看，我们预估H1古5和献礼的增速在20-30%（受益于春节返乡，Q1增速30%左右），古8势头良好（Q1增速约30%），古16增速较快，古20增速40%上下（环比放缓或系疫情影响商务/政务消费）。 分区域看，江苏、河北、山东态势良好，河南受疫情、水灾拖累恢复略慢。 Q2收入超预期，我们认为系：1）安徽白酒需求具备韧性，4月安徽疫情使动销、物流停滞（持续半个月）；但5月中旬后，疫情政策趋缓，场景陆续恢复。对比竞品，古井重点市场受到的扰动程度更少。2）省外拓展加快推进。3）Q1回款进度快（期末合同负债同比+141%），渠道库存合理偏低。Q2末合同负债34.28亿元（同比+56%），蓄水池依旧充足，当前回款70%以上，库存水平3个月左右。 升级+控费趋势维持，经营效率明显改善。H1/Q2营业利润率同比+2.8/+4.4pct，我们预计系：1）古8以上产品占比上行，产品结构向好；2）今年信息系统迭代后费用审批流程优化；3）费效比提升，费用投放力度收缩。H1/Q2归母净利率21.2%/22%，同比+1.6/2.4pct，增幅小于营业利润率，或系所得税率扰动影响。 Q3需求环比修复，中长期看好全国化+盈利水平增强。当前省内宴席、商务用酒全面复苏，升学宴竞争提前打响。我们重申，徽酒理应具备估值溢价（省内新能源、半导体等支柱产业潜力十足，升级空间广、速度快），古井省内龙头优势不可撼动，省外积极推动古20的扩张。中长期看，随量费用模式有望优化，叠加古20培育步入红利期，净利率水平抬升可期。 盈利预测 预计22-24年收入增速24%/20%/17%，归母净利润增速33%/26%/22%，EPS为5.77/7.28/8.90元，对应PE为37/29/24X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险，区域竞争加剧风险，省外拓展不及预期，食品安全问题。

业绩简评7月26日，公司发布22年半年报：期间实现营收20.74亿元，同比+12.9%；实现归母净利3.70亿元，同比-2.0%。其中22Q2实现营收6.59亿元，同比+10.4%；实现归母净利0.07亿元，相对去年同期-0.42亿元扭亏。 经营分析Q2收入略不及预期，利润端费用节奏阶段性波动。1）截至Q2末预收款规模8.73亿元，环比+0.19亿元，同比+2.30亿元。其中经销商合同负债1.25亿元，同增0.93亿元。2）Q2销售回款7.44亿元，同比+36.8%。我们预计部分回款尚未发货以确认收入。3）分产品来看，单Q2高档实现营收6.24亿元，同比+9.8%；中档实现营收0.20亿元，同比-27.5%。4）分拆量价来看，单Q2酒类销售量为1522千升，同比-4.9%；吨价为42.3万元/千升，同比+13.6%，价增量缩与公司井台焕新、中档产品收缩相匹配。 利润端来看，单Q2归母净利率为1.1%，同比+8.1pct，主要系：1）Q2毛利率为84.6%，同比+1.1pct，与价增逻辑相匹配；2）营业税金及附加占比为20.7%，同比+4.4pct；3）管理费用率/销售费用率为17.3%/43.3%，同比-0.1pct/-9.4pct，销售费用下滑预计系疫情扰动下部分终端活动推进受扰动所致；截至Q2末合同负债中市场支持费达7.32亿元，同比+20.7%。 春节节后疫情扰动对公司在东部等区域动销产生影响，目前典藏批价670元，井台批价420~430元，臻酿八号批价310~320元，基本仍企稳，库存较去年同期略有增长。公司此前规划22年营收/利润增速均为15%，上半年进度略有迟滞，短期建议关注公司中秋旺季动销情况，中长期仍把握品牌势能下产品结构升级进程。 投资建议鉴于短期外部风险扰动，我们下调24年归母净利5%，预计公司22-24年营收增速分别为15%/18%/17%；归母净利增速分别为15%/19%/18%，对应归母净利14/16/19亿元；EPS 分别为2.83/3.37/3.99元，当前股价PE 分别为28/23/20倍，维持“增持”评级。 风险提示疫情反复风险，宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧，食品安全问题。

事件公司披露子公司东方财富证券2022年半年度未经审计非合并财务报表。 业绩表现超预期,管理费用率下滑东财证券业绩高增，管理费用率下滑。2022H1东财证券实现营业总收入41.77亿元，同比增长34.15%；实现净利润28.48亿元，同比增长37.47%。公司平台规模效应显现，管理费用率下降。2022H1东财证券业务及管理费用8.73亿元,占营业总收入比重20.89%，同比减少1.34个百分点。经纪业务市占率提升、投资业务收入高增推动公司业绩逆市增长。 经纪业务贡献主要营收增量，市占率持续提升2022H1东财证券实现手续费及佣金收入24.41亿元，同比增长29.96%，占营业总收入比重58.43%，同比减少1.88pct，对营收增量贡献达52.91%。考虑到手续费及佣金净收入中主要由证券经纪业务贡献，收入增速远高于行业股基成交额增速,公司市占率进一步提升。2022H1，沪深两市股基成交额累计达124.56万亿元，日均股基成交额10646.22亿元，同比增长8.55%。2022H1，东财证券实现利息净收入9.6亿元，同比增长25.38%，占营业总收入比重22.99%，同比减少1.61pct，对营收增量贡献18.28%。东财证券融出资金规模为370.99亿元，相较上年末减少11.73%，测算市占率相较Q1进一步提升。 投资业务收入高增投资业务表现靓丽，助力东财证券业绩增长超预期。2022H1东财证券实现投资业务收入（投资收益+公允价值变动收益）6.5亿元，同比增长58.6%，占营业总收入比重15.56%，同比提升2.4pct，对营收增量贡献达22.58%。3月公司向东财证券增资160.05亿元补充其营运资金，东财证券交易性金融资产规模实现大增，推动投资业务收入增长。截至2022年6月30日，东财证券交易性金融资产达472.48亿元，相较上年末提升44.07%；净资产508.20亿元，相较上年末提升59.1%。 投资建议公司以“东方财富网”为核心的互联网服务平台用户访问量大、粘性高,客户优势显著。公司证券业务业绩表现超预期，经纪业务市占率持续提升，投资业务收入高增。我们持续看好公司发展前景，结合公司基本面和股价弹性，维持“推荐”评级，2022-2023年EPS（摊薄）0.77/0.97元，对应2022-2023年PE29.08X/23.08X。 风险提示市场波动对业绩影响大的风险。

业绩简评7月14日，公司发布业绩预告：22H1预计实现营收32-34亿元，同比增长1.78%-8.14%；实现归母净利0.9-1.1亿元，同比下滑78.08%-82.07%；实现扣非归母净利润1.5-1.7亿元，同比下滑64.55%-68.72%。其中单Q2实现营收15-17亿元，同比-7.69%~+4.53%；实现归母净利933-2093万元，同比下滑92.13%-99.65%；实现扣非归母净利润0.68-0.88亿元，同比下滑64.38%-72.51%。 经营分析压力集中释放。1）需求端：3月以来疫情出现反复，公司门店承压明显，单店营收相比去年同期有一定缺口，开店数量H1预计在1000家以上；2）成本端：鸭脖等核心原材料一直在高位，价格还未回落；随着肉鸭需求和屠宰产能逐步恢复，预计成本在下半年有望得到缓解。3）费用端：压力下公司加大对加盟商的扶持，费用支出有所增加，包括通过开店竞赛鼓励加盟商开店（从21Q4延续至22Q1）、通过年货节和周年庆活动刺激消费（大型活动费用承担公司占大头）。此外公司取消股权激励后，在Q2加速计提费用7000万元左右。 疫情压力是最大扰动项，静待基本面修复。短期来看，今年上半年公司成本端、需求端均有明显压力，但相比同行公司加盟商开店意愿仍有保障，开店目标可以良好完成，随着疫情影响的减弱，一旦消费场景修复和成本压力得到缓解，下半年和明年存在较大弹性。中长期来看，目前每年维持净增1000-1500家门店的目标，我们预计未来3-5年开店空间无忧；单店营收随着自然修复+人为提升（提价、品牌年轻化、运营效率改善等），我们预计可以修复到19年水平；此外，公司生产端的智能化升级和规模效应预计还能带动毛利率持续提升以及费用率优化。 投资建议我们预计公司22-24年营收为72.9/87.6/102.9亿元， 增速为11%/20%/17%；归母净利为8.6/13.0/15.6亿元，增速为-12%/50%/20%；EPS 为1.41/2.11/2.53元，对应PE 为35/23/19X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复影响门店恢复/拓店进度不达预期/食品安全问题/行业竞争加剧

业绩简评7月 14日，千禾味业发布业绩预增公告，公司预计 2022年上半年实现归母净利润 1.09亿元至 1.22亿元，同比增长 66%至 86%；预计实现扣非归母净利润 1.05亿元至 1.19亿元，同比增长 60%至 80%。 经营分析公司利润高增主要原因一：优化销售费用，促进内部提效。公司自一季度起缩减大额广告支出，销售费用同比减少 10%以上，叠加去年低基数，大幅释放业绩弹性。同时今年 6月新高管就位，主抓生产、重视品质优化，积极提升管理效率。 公司利润高增主要原因二：调整产品结构，积极开拓市场。公司扎根西南地区，定位高端“零添加”系列。近年来陆续布局蚝油、料酒、黄豆酱等多项产能，并覆盖中低价产品线。同时大力扩张外埠市场，华东地区占比逐年提升。今年受疫情影响，公司转向进军华北市场，通过低价酱油和高鲜酱油快速下沉，预计公司 Q2收入仍有双位数增长。 我们预计随着终端需求回暖以及消费信心提升，酱油“高端化”仍然是主旋律，看好公司差异化的竞争优势，后续有望通过品牌建设、产能扩张、渠道下沉顺利实现股权激励指引。 盈利调整考虑到疫情影响出货节奏，高端化进程放缓。我们分别下调 22/23年归母净利润 18%/16%。 投资建议预计公司 22E-24E 年归母净利分别为 3.05/3.87/4.83亿元，对应增速分别为38%/27%/25%，对应 EPS 分别为 0.32/0.40/0.50元，对应 PE 分别为49x/38x/31x，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，产能投放不及预期风险，原材料成本上涨风险

区域拼图再完善，i茅台光芒显现。根据小茅i茅台披露，继6月8日i茅台覆盖吉林后，6月25日再覆盖上海（首日预约申购投放1199瓶，预约人次约9.2万），区域拼图更完善。自3月31日试运行以来，预约申购板块4款产品预计贡献收入约38亿，二季度有望达41亿。其中，500ml生肖茅台/茅台1935/珍品茅台投放量企稳，日均投放约1.2万件/0.95万件/400件，生肖茅台（375ml。 2）投放量环比提升至约1000件。此外，从申购规模看，近期日均申购人数约850万人次，较上线前期日均700万人次提升明显，平台渗透程度再提升。基于数字化营销平台的定位，我们认为i茅台在茅台文化宣发、产品链路链接、渠道协同等层面的功能性将更凸显。加码多维度创新，构建产品文化体系。除平台维度，公司自21年下半程起加码在项目、产品端的创新。其中，产品端公司发布了珍品茅台、茅台1935、100ml飞天、茅台冰淇淋等。一方面，茅台酒价格体系已更完善，从飞天、生肖、精品、珍品到年份，满足各层级价格带消费需求。另一方面，公司将产品与文化属性相糅合，例如100ml飞天对应的友文化、43度飞天对应的家文化。考虑到100ml飞天指导价399元较同规格下普飞提升幅度明显，且经销渠道普遍非标主要自直营通路拿货，我们认为价增逻辑&直销加速逻辑仍将稳健延续。 内外部改革持续推进，看好确定性下中长期成长突破。除产品、渠道等外部改革，无论是集团营销公司改制，还是对于技开公司等酒业业务的整合，集团及公司内部治理亦不断完善。近期伴随需求端回暖、商务消费景气渐起，普飞批价环比明显改善，预计今年下半程仍将受益于需求环比改善，业绩确定性及质量均占优。中长期看，渠道利润回笼的长逻辑仍明确，我们看好未来2~3年公司业绩增长中枢上移。投资建议我们预计公司22-24年归母净利增速分别为18.6%/17.2%/16.6%，对应归母净利622/729/850亿元；EPS为49.52/58.03/67.64元，对应PE分别为41/35/30X，维持“买入”评级。风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预测，食品安全问题。

投资逻辑徽酒估值溢价的来源：一超多强的封闭市场，升级速度更快（支柱产业潜力足，经济增速领先）、升级空间更广、竞争格局更良性（地产酒占据 7成份额、重点价格带错位）。徽酒重渠道，早期龙头多次易主，各家竞争力日益精进，有望从容应对外来名酒竞争。复盘徽酒格局变迁，龙头的制胜法则在于：产品上顺应升级趋势，通过直接提价、推新品实现对新价格带的切入； 渠道上适应新场景、新模式。公司作为龙三，前期渠道改革成效显现，中高档洞藏起势，基本面逐步向好。当前 300-800元最具潜力，200-300元稳健成长（古 8增速 20%多），80-120元迈入成熟期（献礼&古 5持平或微增）。 迎驾洞藏优势：渠道利润厚，差异化竞争、精细化管理延续生命周期。安徽白酒 80-120元占比超 30%，升级空间广阔。1）古井、口子侧重高线次高端，迎驾与古井、口子重点价格带错位。大单品古 5、口子 5&6年因推出时间长、渠道利润透明而增长乏力。洞 6、洞 9尚仍处起势红利期，渠道利润率高出竞品 1倍多，并凭借深度分销+小商制的精细化管理保持价值链良性，有望最先承接升级红利。2）公司拥有得天独厚的自然条件（佛子岭水库+竹海），差异化打造生态洞藏概念，并通过回厂游等方式培育消费者。 未来空间：产品上洞 6/9放量，区域上六安、合肥以点带面。公司曾凭借金银星成为徽酒龙二，后续因升级落后、渠道切换慢而掉队，本身具备品牌认知。15年新推洞藏，17年改革（分品牌运作+经销商优胜劣汰），19年洞藏起势，21年洞藏增速 65%-70%，22Q1返乡潮下洞藏延续 70%增长（收入占比 40%-45%）。洞藏系列中，洞 6/9/16/20占比 40%-50%、25%、16%、14%，公司目前主销洞 6/9，主推洞 16/20，增速洞 20>洞 9>洞 6>洞 16。 我们认为，短期内洞 6/9处于起势红利期，放量具备确定性；洞 16、洞 20位于扩容速度最快的次高端，关注后续消费者培育和竞品改革进度。区域上，省内六安、合肥为样板（体量 5-10亿），并向周围辐射；省外江苏、上海进入早、有基础，百年迎驾是中低档代表性品牌，洞藏未来有望结构升级。预计洞藏 21-24年收入复合增速 40%+，占比从 38-39%提至 60%+。 投资建议与估值预计 22-24年营收同比+25%/22%/20%，归母净利同比+30%/26%/23%，对应 EPS 为 2.24/2.82/3.46元。可比公司 22-24年预测 PE 均值分别为27/22/18倍，考虑成长弹性，给予公司 23年 27倍 PE，目标价 76.06元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示洞藏培育不及预期/疫情反复风险/区域市场竞争风险/食

近期，公司核心单品普五批价于千元价位承压引发市场对公司品牌力的担忧，本文从内因、外因两个维度出发，探讨浓香龙头如何乘风破浪。 观内因：渠道深化精细化管理，品牌力积淀无需过虑。1）渠道端：公司渠道改革颇费周折，在14年回调期时推行“直分销模式”形成大商制架构。 自17年起，公司加码渠道营销实质化改革，目前积极推进团购直销、新零售等渠道建设，渠道转型下精细化、扁平化仍有深耕空间。此外，公司灵活运用票据政策舒缓渠道现金流压力，提高年末经销商奖励覆盖面，积极维持良性的厂商关系。2）产品端：公司自01年起逐步清退子品牌，21年主品牌贡献酒类约80%营收。中长期看，渠道与产品优化相辅相成，我们看好公司价值的合理回归。 新周期下，消费端品牌、品质意识提升，名优酒企持续挤压式增长。稀缺性是支撑高端酒品牌溢价的核心。对公司而言，2000年及之前的5次规模化扩建已经奠定了其在产业链中的高端地位，产区、古窖池等不可复制的排他性资源是品牌力的核心护城河。因此，我们认为无需过于悲观地看待公司的品牌力，凭借产业链突出地位公司可以充分享受千元价格带扩容红利。 从外因看，批价层面的提升往往是行业整体性行为。目前白酒消费扰动主要源于消费场景受控及消费情绪疲惫，且终端囤货意愿较低，但高端酒消费中社交及面子消费属性赋予一定韧性，且公司普五流动性大单品地位突出。从近期端午表现来看，放量压力下普五批价仍维持约975元。我们认为阶段性需求扰动不改中长期消费升级下行业扩容的趋势，伴随公司渠道改革推进及激励制度的完善，我们预计中长期公司仍能维持双位数增速稳健增长。 投资建议我们认为公司历史沉淀下的品牌优势仍突出，预计公司22-24年归母净利同增15.2%/15.1%/14.5%，对应归母净利为269/310/355亿元；EPS为6.94/7.99/9.15元，当前股价对应PE分别为25/22/19X。参考可比公司估值，给予公司23年27倍PE，对应目标价215.72元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、超高端单品培育不及预期、政策风险、食品安全风险。

投资逻辑 近期，公司核心单品普五批价于千元价位承压引发市场对公司品牌力的担忧，本文从内因、外因两个维度出发，探讨浓香龙头如何乘风破浪。 观内因：渠道深化精细化管理，品牌力积淀无需过虑。1）渠道端：公司渠道改革颇费周折，在14年回调期时推行“直分销模式”形成大商制架构。自17年起，公司加码渠道营销实质化改革，目前积极推进团购直销、新零售等渠道建设，渠道转型下精细化、扁平化仍有深耕空间。此外，公司灵活运用票据政策舒缓渠道现金流压力，提高年末经销商奖励覆盖面，积极维持良性的厂商关系。2）产品端：公司自01年起逐步清退子品牌，21年主品牌贡献酒类约80%营收。中长期看，渠道与产品优化相辅相成，我们看好公司价值的合理回归。 新周期下，消费端品牌、品质意识提升，名优酒企持续挤压式增长。稀缺性是支撑高端酒品牌溢价的核心。对公司而言，2000年及之前的5次规模化扩建已经奠定了其在产业链中的高端地位，产区、古窖池等不可复制的排他性资源是品牌力的核心护城河。因此，我们认为无需过于悲观地看待公司的品牌力，凭借产业链突出地位公司可以充分享受千元价格带扩容红利。 从外因看，批价层面的提升往往是行业整体性行为。目前白酒消费扰动主要源于消费场景受控及消费情绪疲惫，且终端囤货意愿较低，但高端酒消费中社交及面子消费属性赋予一定韧性，且公司普五流动性大单品地位突出。从近期端午表现来看，放量压力下普五批价仍维持约975元。我们认为阶段性需求扰动不改中长期消费升级下行业扩容的趋势，伴随公司渠道改革推进及激励制度的完善，我们预计中长期公司仍能维持双位数增速稳健增长。 投资建议 我们认为公司历史沉淀下的品牌优势仍突出，预计公司22-24 年归母净利同增15.2%/15.1%/14.5%，对应归母净利为269/310/355亿元；EPS为6.94/7.99/9.15元，当前股价对应PE 分别为25/22/19X。参考可比公司估值，给予公司23年27倍PE，对应目标价215.72元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、超高端单品培育不及预期、政策风险、食品安全风险。

事件5月27日，公司召开21年年度股东大会。1）业绩端看，公司强调22年双位数增长目标，秉承稳健的主基调。2）产品端，抓好普五量稳价升的节奏，巩固千元价位核心地位；经典五粮液践行配额制，定位品牌价值提升的抓手；系列酒聚焦四大战略品牌，加码渠道变革。 经营分析经营分析。阶段性挺价目标未动摇，灵活性回款加速。公司自3月中下旬起控货梳理渠道，预期重拾渠道信心，环比看普五批价提升仍取得一定成效。从回款角度看，市场亦有传闻要求部分地区6月末完成全年回款，此前部分大商以票据打完全年款项，我们了解到Q2回款陆续进行中，但回款政策有灵活调整，部分渠道现金流压力较高可延迟完成全年计划，对西南等区域中小商也加大财务公司票据支持与执行力度，其中融资成本处于合理范畴。我们预计截至二季度末，公司全国面上回款进度或达60%+，但发货节奏仍有所滞后，虽5月环比发货有所加速，但良性发展思维下并未对渠道进行压货，并未动摇量价均衡下的挺价目标。 动销韧性较强，关注中长期新增长曲线。根据云酒头条报道，公司于股东大会披露截至4月末已完成50%动销目标，11个地区实现正增，2个区域实现15%以上增长，目前看进度基本与去年同期持平，保持较好韧性。其中我们预计上海年初至今动销下滑双位数，江浙低度婚庆市场也有所扰动，安徽表现相对较优。短期看，疫后修复预期下阶段性需求回补可期，且公司加大促动销下费用支持力度，预计双位数目标完成无虞。中长期看，当前普五挺价策略下渠道利润回暖，经典五粮液由配额制运作，品牌优势下有望贡献新增长曲线。目前估值具备较高安全边际，向上弹性亦充足。 投资建议建议我们预计公司22-24年归母净利增速分别为16.3%/16.0%/15.0%，对应归母净利272/315/362亿元；EPS为7.00/8.12/9.34元，对应PE分别为24/20/18X，维持“买入”评级。 风险提示提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道梳理不及预期，食品安全问题